1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 深度测算深度测算| |财富管理财富管理行业的结构之变：产品结构、费率变迁与投顾收入行业的结构之变：产品结构、费率变迁与投顾收入 金融服务 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度报告行业深度报告 20212021 年年 1212 月月 1919 日日 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 基本状况基本状况 上市公司数 88 行业总市值(百万元) 494400 行业流通市值(百万元) 237312 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 2021.06.27 2021.07.25 重点公司基本状况重点公司基本
2、状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 备注 报告摘要报告摘要 核心要点：核心要点：在对财富管理行业的收入、利润和市值测算，进一步细化对国内基金产 品结构、费率以及投顾模式的研究，分析未来变化趋势、并定量测算。我们预计， 未来 10 年公募基金规模增速 16.5%,其中权益型产品增速 22%；尽管未来 10 年综合 费率下降 8%，但受益于增量市场及产品结构优化，收入增速达 18.5%，并且投顾业 务有望贡献 10%收入。 1 1、产品结构：未来、产品结构：未来 1010 年权益型产品增速年权
3、益型产品增速 22%22%，指数化占比加速提升需，指数化占比加速提升需 1010- -1515 年后年后 美国产品结构的变迁过程，经历美国产品结构的变迁过程，经历 4 4 个阶段。个阶段。1 1、发展初期（、发展初期（19701970 年前） ：年前） ：1929 年大萧条后， 监管体系初步确立。2 2、货基崛起（、货基崛起（19711971- -19821982 年） ：年） ：经济滞胀、利率市场化之前，货基受 到青睐，规模占比从 8.1%-74.1%。3 3、权益时代（、权益时代（19821982- -20002000 年） ：年） ：利率下行、混业放开、 养老金入市、美股长牛等迎来权益型
4、基金时代，规模占比从 17.1%-61.7%。4 4、被动化兴、被动化兴 起（起（20012001 年至今） ：年至今） ：市场定价效率提升，被动型基金规模 CAGR15.7%。 国内产品结构变化趋势及定量测算。国内产品结构变化趋势及定量测算。1 1、变化趋势变化趋势：权益型产品占比持续提升。：权益型产品占比持续提升。从发展 程度（证券化率、机构化率仅相当于美国 90 年代左右） ，以及发展趋势（经济调结构、 直接融资占比提升，资管新规破刚兑、净值化，无风险收益率下降） ，权益型基金大发 展仍处于初期，未来至少 10-15 年保持较快增速。2 2、定量测算：未来、定量测算：未来 1010 年权
5、益型产品年权益型产品 增速增速 22%22%，1010 年后放缓至年后放缓至 13%13%。核心假设：。核心假设：对证券化率、机构化率的提升速率进行三种 情形假设，并分两阶段测算（未来权益型产品增速先快后慢，占比先提升后稳定） 。 测测 算结果：算结果：到 2030 年，在中性情形下公募基金产品规模 92.7 万亿元，对应 CAGR 16.5%， 其中权益型产品增速最快，CAGR 达 22.2%，规模占比提升至 53.8%；到 2040 年，权益 型产品年均增速放缓至 13.3%。 国内指数国内指数化发展趋势及定量测算化发展趋势及定量测算。1 1、发展趋势：从市场定价效率、机构投资者占比的、发
6、展趋势：从市场定价效率、机构投资者占比的 变化趋势看，指数变化趋势看，指数化化发展处发展处于初期于初期。目前指数型产品占比仅 8.2%，相当于美国 60-70 年 代。 2 2、定量测算：指数产品占比显著提升预计在、定量测算：指数产品占比显著提升预计在 1010- -1515 年年后后。假设机构占比年均提升 0.5-1pct（美国近 20 年提升速率） ，至少仍需要 15-20 年时间才提升至 40%以上。 2 2、 费率： 未来、 费率： 未来 1010 年综合费率下降年综合费率下降 8%8%， 受益于增量市场及产品结构优化， 收入增速， 受益于增量市场及产品结构优化， 收入增速 18.5%
7、18.5% 美国基金费率变化过程及原因。美国基金费率变化过程及原因。1 1、总费率呈现下行趋势，股票型基金总费率由、总费率呈现下行趋势，股票型基金总费率由 19801980 年年 2.32%2.32%降至降至 20202020 年年 0.6%0.6%。2 2、上半场（、上半场（19801980- -20002000 年）销售费率下降更快（由年）销售费率下降更快（由 1.64%1.64%降至降至 0.3%0.3%） ，） ， 原因是增量市场中， 渠道竞争激烈， 免佣基金占比显著提升， 前端费率大幅下降， 12b-1 费率对前端销售费的替代。3 3、下半场（、下半场（20002000- -2020
8、2020 年）管理费率（包含年）管理费率（包含 12b12b- -1 1）下）下 降更快（由降更快（由 0.98%0.98%降至降至 0.5%0.5%） ，） ，原因是市场有效性提升，指数产品占比提升、以及产品的 规模效应。 国内费率变化国内费率变化趋势趋势。1 1、渠道费率竞争已经开始：、渠道费率竞争已经开始：主要是竞争加剧、尾佣支撑；头部渠道 规模成本优势，通过“价格战”保持优势地位。2 2、管理费竞争还未全面开始：、管理费竞争还未全面开始：目前主动 型产品超额收益明显，管理人对客户仍有议价权，指数化程度还较低。3 3、尾佣分成会维、尾佣分成会维 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1
9、.05 1.1 1.15 沪深300非银金融 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告行业深度报告 持较高比例：持较高比例：体现渠道对管理人的议价能力，头部渠道未来会保持强势（产品同质化越 强、渠道集中度高于管理人集中度） 。 国内费率的定量测算：未来国内费率的定量测算：未来 1010 年综合费率下降年综合费率下降 8%8%，受益于增量市场及产品结构优化，受益于增量市场及产品结构优化， 收入增速收入增速 18.5%18.5%。1 1、核心假设：、核心假设：与产品结构两阶段类似，第一阶段渠道费率加速下降、 主动市场下管理费率维持，第二阶段渠道费率
10、斜率放缓、指数化占比提升之下管理费率 下降幅度加大。2 2、测算结果。测算结果。阶段一：阶段一： 2030 年的合计综合费率为 0.74%，仅较 2019 年 下降 8%，受益于增量市场及产品结构优化，收入增速 18.5%。阶段二：阶段二：2040 年的综合费 率为 0.58%，较 2030 年下降 22%，收入增速放缓至 7.7%。 3 3、投顾：未来委托账户模式更丰富、底层资产更全面，未来、投顾：未来委托账户模式更丰富、底层资产更全面，未来 1010 年为公募贡献年为公募贡献 10%10%收入收入 美国投顾美国投顾模式。模式。1 1、全能投行模式，、全能投行模式，如美林，定位高端、模式重、
11、收费高；2 2、独立财务、独立财务 顾问，顾问，如爱德华琼斯，差异化定位中小客群，重视社区营销；3 3、第三方投顾平台模式，、第三方投顾平台模式， 如嘉信理财。 国内投顾发展趋势。国内投顾发展趋势。1 1、目前国内两种投顾模式的局限。传统投顾：、目前国内两种投顾模式的局限。传统投顾：银行券商人工投顾， 仍是渠道代销的卖方模式，没有转化成为基于 AUM 收费的买方投顾形式（委托账户） 。 基金投顾：基金投顾：基金组合形式的智能投顾，在“投”方面底层资产限于基金，在“顾”方面 尚无很强的辨识度。2 2、未来投顾模式：线上、未来投顾模式：线上+ +线下，线下，差异化竞争。差异化竞争。一是依据账户功能
12、以 及投资决策权，形成多种委托账户模式；二是底层资产更全面丰富，如多类型和多地区 的资产；三是“顾”的环节结合技术应用，提供线上+线下客户陪伴服务。 国内投顾业务测算。国内投顾业务测算。假设至 2030 年，国内基金投顾在三种情形假设之下的规模占比分别 可以达到 10%/15%/20%，基金投顾费率分别为 0.4%/0.5%/0.6%，则国内基金投顾收入 为 260/700/1510 亿元，中性假设下在公募产业链收入占比达到 10%左右。 投资建议：投资建议： 1、具有市场化基因的零售及财富管理领先银行，招商银行、平安银行、宁波银招商银行、平安银行、宁波银 行。行。2、具有流量及成本优势的，东
13、方财富、蚂蚁集团。东方财富、蚂蚁集团。3、具有优质公募及资管能力的券商， 广发证券、东方证券广发证券、东方证券，在产品代销、私募基金领域全面领先的头部券商，中信证券、中金公中信证券、中金公 司。司。 风险提示风险提示：监管环境趋严；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；财富管理行业规模测 算基于一定的假设前提，存在不及预期的风险。 OZkUgVbWmUaXNAwV6MbP6MpNqQsQpOkPnMsQjMsQnN9PqQxOwMtPrMxNsQzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告行业深度报告 内容目录内容目录 一、产品结构：未来一、产品
14、结构：未来 10 年偏股型产品增速年偏股型产品增速 22% . - 7 - 1.1 美国共同基金发展趋势 . - 7 - 1.2 国内产品结构趋势展望 . - 10 - 1.3 国内产品结构测算 . - 12 - 二、产品费率：未来二、产品费率：未来 10 年综合费率下降年综合费率下降 8%，收入能维持，收入能维持 18.5%的增速的增速 . - 18 - 2.1 美国费率的趋势变化 . - 18 - 2.2 国内费率趋势展望 . - 28 - 2.3 国内未来费率变化测算 . - 36 - 三、投顾业务：未来三、投顾业务：未来 10 年为公募贡献年为公募贡献 10%收入收入 . - 39 -
15、 3.1 美国投顾业务分析 . - 39 - 3.2 国内投顾发展趋势及测算 . - 46 - 四、投资建议四、投资建议 . - 50 - 风险提示风险提示 . - 50 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：美国投资公司资产管理规模；十亿美元：美国投资公司资产管理规模；十亿美元 . - 7 - 图表图表2：美国投资公司资产管理结构；：美国投资公司资产管理结构；% . - 7 - 图表图表3：美国共同基金规模及数量发展情况；十亿美元，个：美国共同基金规模及数量发展情况；十亿美元，个 . - 8
16、- 图表图表4：各类型共同基金规模变化；十亿美元：各类型共同基金规模变化；十亿美元 . - 9 - 图表图表5：各类型共同基金规模占比；：各类型共同基金规模占比；% . - 9 - 图表图表6：指数基金在长期共同基金中占比持续提升；：指数基金在长期共同基金中占比持续提升；% . - 9 - 图表图表7：指数共同基金中以股票型为主；：指数共同基金中以股票型为主；% . - 10 - 图表图表8：ETF中同样以股票型为主；中同样以股票型为主；% . - 10 - 图表图表9：美国股票：美国股票+混混合型共同基金规模及增速；十亿美元，合型共同基金规模及增速；十亿美元，% . - 10 - 图表图表1
17、0：美国各类型共同基金占比变化情况；：美国各类型共同基金占比变化情况；% . - 10 - 图表图表11：美国和中国证券化率比较；：美国和中国证券化率比较；% . - 11 - 图表图表12：美国和中国公募基金持股市值在股市占比；：美国和中国公募基金持股市值在股市占比；% . - 11 - 图表图表13：国内公募基金结构变化；：国内公募基金结构变化；% . - 12 - 图表图表14：中美共同基金股票型规模占比；：中美共同基金股票型规模占比；% . - 12 - 图表图表15：机构对宏观指标预测情况（：机构对宏观指标预测情况（wind宏观预测）宏观预测） . - 13 - 图表图表16：偏股型
18、产品测算的核心假设：偏股型产品测算的核心假设. - 14 - 图表图表17：各国债券余额各国债券余额/ /GDPGDP 比较；比较；% . - 15 - 图表图表18：国内债券投资者结构；国内债券投资者结构；% . - 15 - 图表图表19：债券型产品测算：债券型产品测算的核心假设的核心假设. - 15 - 图表图表20： 公募产品结构测算结果汇总公募产品结构测算结果汇总 . - 16 - 图表图表21：国内公募基金中被动投资型占比；：国内公募基金中被动投资型占比；% . - 17 - 图表图表22：中美共：中美共同基金中被动指数占比（含同基金中被动指数占比（含ETF） ；） ；% . -
19、17 - 图表图表23：普通股票型基金、偏股混合型基金历年收益率；：普通股票型基金、偏股混合型基金历年收益率；% . - 17 - 图表图表24：普通股票型基金、偏股混合型基金历年超额收益（相对沪深：普通股票型基金、偏股混合型基金历年超额收益（相对沪深300指数） ；指数） ；% . - 17 - 图表图表25：国内：国内A股投资者结构变化；股投资者结构变化；% . - 18 - 图表图表26：美国股市投：美国股市投资者结构变化；资者结构变化；% . - 18 - 图表图表27： 国内国内A股机构占比未来测算股机构占比未来测算 . - 18 - 图表图表28：美国共同基金的费用结构：美国共同基
20、金的费用结构 . - 19 - 图表图表29：中美基金费率结构比较：中美基金费率结构比较 . - 19 - 图表图表30：美国股票型共同基金费率变迁；：美国股票型共同基金费率变迁；bps . - 20 - 图表图表31：美国债券型共同基金费率变迁；：美国债券型共同基金费率变迁；bps . - 20 - 图表图表32：美国各类型基金费率拆分；：美国各类型基金费率拆分；bps . - 20 - 图表图表33：股票型基金的总费率拆分；：股票型基金的总费率拆分；bps . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度报告行业深度报告 图表图表34
21、：债券型基金的总费率拆分；：债券型基金的总费率拆分；bps . - 20 - 图表图表35：按收费时点分类：按收费时点分类 . - 21 - 图表图表36：股票型免佣基金的销售比例上升；：股票型免佣基金的销售比例上升；% . - 22 - 图表图表37：债券型：债券型免佣基金的销售比例上升；免佣基金的销售比例上升；% . - 22 - 图表图表38：免佣基金、收费基金占美国长期共同基金总销售额的百分比；：免佣基金、收费基金占美国长期共同基金总销售额的百分比；% . - 22 - 图表图表39：免佣基金、收费基金占美国长期共同基金总净资产的百分比；：免佣基金、收费基金占美国长期共同基金总净资产的
22、百分比；% . - 22 - 图表图表40：股票型收费基金的渠道总费率拆分；：股票型收费基金的渠道总费率拆分；bps . - 23 - 图表图表41：债券型收费基金的渠道总费率拆分；：债券型收费基金的渠道总费率拆分；bps . - 23 - 图表图表42：前端销售费率的区间占比；：前端销售费率的区间占比；%，1980vs2001 . - 23 - 图表图表43：渠道执行的实际销售费率低于基金公司设定的最高销售费率；：渠道执行的实际销售费率低于基金公司设定的最高销售费率；% . - 24 - 图表图表44：前端销售费率随着购买金额上升而降低；：前端销售费率随着购买金额上升而降低；% . - 24
23、 - 图表图表45：长期共同基金中收取：长期共同基金中收取12b-1费用的比例；费用的比例；% . - 25 - 图表图表46：收费基金及免佣基金中收取：收费基金及免佣基金中收取12b-1费用的比例；费用的比例；% . - 25 - 图表图表47：共同基金规模加权费率呈下降趋势；：共同基金规模加权费率呈下降趋势；% . - 26 - 图表图表48：股：股票指数票指数ETF费率呈下降趋势；费率呈下降趋势；% . - 26 - 图表图表49：美国主动型股票基金规模缩水，而管理费率上升；：美国主动型股票基金规模缩水，而管理费率上升；%，十亿美元，十亿美元 . - 27 - 图表图表50：指数共同基金
24、及指数：指数共同基金及指数ETF在长期共同基金（不含货币基金）净资产中的占比持续提升；在长期共同基金（不含货币基金）净资产中的占比持续提升；% . - 27 - 图表图表51：指数基金管理费率（包含：指数基金管理费率（包含12b-1）显著低于主动型基金；）显著低于主动型基金；% . - 27 - 图表图表52：美国家庭投资基金时的主要考虑因素；：美国家庭投资基金时的主要考虑因素；2020年，年，% . - 28 - 图表图表53：投资者倾向于支付低于平均水平的费率（不含销售费用） ；：投资者倾向于支付低于平均水平的费率（不含销售费用） ；% . - 28 - 图表图表54：资管产品收费结构，及
25、在渠道和资管端的分配情况（以公募产品为例）：资管产品收费结构，及在渠道和资管端的分配情况（以公募产品为例）- 29 - 图表图表55：各类产品费率详细情况（以典型产品：各类产品费率详细情况（以典型产品A类份额为例）类份额为例） . - 30 - 图表图表56：各类型基金平均认购费率（当年成立产品规模） ；：各类型基金平均认购费率（当年成立产品规模） ；%. - 31 - 图表图表57：各类型基金平均申购费率（当年成立产品规模） ；：各类型基金平均申购费率（当年成立产品规模） ；%. - 31 - 图表图表58：各类型基金平均赎回费率（当年成立产品规模） ；：各类型基金平均赎回费率（当年成立产品
26、规模） ；%. - 32 - 图表图表59：各类型基金平均销售服务费率（当年成立产品规模） ；：各类型基金平均销售服务费率（当年成立产品规模） ；% . - 32 - 图表图表60：各类型基金平均管理费率（当年成立产品规模） ；：各类型基金平均管理费率（当年成立产品规模） ；%. - 32 - 图表图表61：各类型基金平均托管费率（当年成立产品规模） ；：各类型基金平均托管费率（当年成立产品规模） ；%. - 32 - 图表图表62：商业银行销售收入占比；商业银行销售收入占比；% . - 33 - 图表图表63：证券公司销售收入占比；证券公司销售收入占比；% . - 33 - 图表图表64：独
27、立基金销售机构销售收入占比；独立基金销售机构销售收入占比；% . - 33 - 图表图表65：直销销直销销售收入占比；售收入占比；% . - 33 - 图表图表66：招行、平安推出费率体系改革：招行、平安推出费率体系改革 . - 34 - 图表图表67：A类、类、C类份额收费对比类份额收费对比 . - 35 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度报告行业深度报告 图表图表68：普通股票型基金：普通股票型基金、偏股混合型基金历年收益率；、偏股混合型基金历年收益率；% . - 35 - 图表图表69：普通股票型基金、偏股混合型基金历年超额收益（相
28、对沪深：普通股票型基金、偏股混合型基金历年超额收益（相对沪深300指数） ；指数） ；% . - 35 - 图表图表70： 2019年公募基金收入蛋糕测算的核心假设年公募基金收入蛋糕测算的核心假设 . - 36 - 图表图表71： 2019年公募基金收入蛋糕测算，亿元年公募基金收入蛋糕测算，亿元 . - 37 - 图表图表72： 2030年公募基金各环节费率及收入蛋糕预测，亿元年公募基金各环节费率及收入蛋糕预测，亿元 . - 37 - 图表图表73： 2040年公募基金各环节费率及收入蛋糕预测，亿元年公募基金各环节费率及收入蛋糕预测，亿元 . - 38 - 图表图表74： 费率变化汇总费率变化
29、汇总 . - 39 - 图表图表75：从投资顾问处获得各类型：从投资顾问处获得各类型服务的投资者数量百分比；服务的投资者数量百分比；% . - 40 - 图表图表76：美国银行客户资产情况；百万美元：美国银行客户资产情况；百万美元. - 42 - 图表图表77：美银美林投顾人均创收；千美元：美银美林投顾人均创收；千美元 . - 43 - 图表图表78：美银美林财富管理收入结构；百万美元：美银美林财富管理收入结构；百万美元 . - 43 - 图表图表79：嘉信理财客户资产及增速；十亿美元，：嘉信理财客户资产及增速；十亿美元，% . - 44 - 图表图表80：嘉：嘉信理财客均资产及单客收入；万美
30、元，美元信理财客均资产及单客收入；万美元，美元 . - 44 - 图表图表81：嘉信理财提供各种类型的投资管理工具：嘉信理财提供各种类型的投资管理工具 . - 45 - 图表图表82：基金投顾业务试点批次及机构情况：基金投顾业务试点批次及机构情况. - 46 - 图表图表83：美国投：美国投资者行为模式的切换资者行为模式的切换. - 47 - 图表图表84：20年维度来看来年维度来看来86%的权益基金跑输指数的权益基金跑输指数 . - 47 - 图表图表85： Vanguard总结的投资顾问价值总结的投资顾问价值 . - 48 - 图表图表86： 摩根士丹利提供的投顾模式多样摩根士丹利提供的投
31、顾模式多样 . - 49 - 图表图表87： 国内基金投顾收入测算国内基金投顾收入测算 . - 49 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度报告行业深度报告 一、一、产品结构：产品结构：未来未来 10 年偏股型产品增速年偏股型产品增速 22% 1.1 美国共同基金发展趋势美国共同基金发展趋势 投资公司的类型。投资公司的类型。依据美国投资公司协会（ICI）的规定，美国投资公司 包括共同基金、交易所交易基金、封闭式基金和单位投资信托（投资于 在基金生命期内固定的资产组合的资金集合形式） 。截至 2020 年底，美 国投资公司资产管理规模达 29.
32、7 万亿美元，共同基金（含 ETF）规模 占比高达 98.8%， 而封闭式基金和单位投资信托占比仅为 1.2%和 0.3%。 由此可见，共同基金是美国投资者的主流选择。 图表图表1：美国投资公司资产管理规模美国投资公司资产管理规模；十亿美元；十亿美元 图表图表2：美国投资公司资产管理美国投资公司资产管理结构；结构；% 来源：ICI，中泰证券研究所 来源：ICI，中泰证券研究所 1） 共同基金数量的变化） 共同基金数量的变化。 共同基金数量的变化主要受两方面因素影响： 一方面，基金发起人通过新发行基金来满足投资者的需求;另一方面，无 法吸引投资者的基金进行合并或清算退出。近二十年共同基金数量增长
33、 速度相对放缓，尤其是 20012004 年、2009 年和 20162017 年三个 时间段。究其原因，主要是三个时间段内合并和清盘的基金数量较大， 几乎覆盖新发基金数量，导致基金数量增速下降。 2）共同基金规模的变化）共同基金规模的变化。通常而言，共同基金规模变化主要受两个因 素驱动：一方面源自投资组合中有价证券（如股票、债券等）的自我增 值；另一方面源自投资者的资金净流入（包括新发基金及投资者净申赎 带来的增量资金） 。 近二十年来， 共同基金规模的变化主要取决于资产自 我增值，即基金持有的有价证券的涨跌。此外，投资者的资金净流入对 共同基金规模的扩张也起到重要的助推作用，尤其是市场表现
34、不佳的时 期，如 2000 年和 2001 年，全球股市大跌导致基金资产贬值，而资金净 流入使得共同基金规模免于缩减。 共同基金的类型。共同基金的类型。根据基金持有的证券类型，共同基金可以分为股票型 基金、 债券型基金、 混合型基金和货币市场基金四大类。 另外， 在美国， 由于大部分交易所交易基金（ETF）和共同基金一样采用开放式投资公 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度报告行业深度报告 司的法律结构， 并受到相同监管， 故将ETF作为独立类型并入共同基金。 伴随美国共同基金业的快速发展，各类型基金规模整体呈现扩张趋势， 但各自的发展历程却不
35、尽相同。截至 2020 年末，美国共同基金及 ETF 合计规模为 29.3 万亿美元， 其中股票型、 混合型、 债券型、 货币型、 ETF 的规模分别为 12.7/1.6/5.2/4.3/5.4 万亿美元，若不含 ETF，股票型、混 合型、债券型、货币型的占比分别为 53.3/6.8/21.8/18.1%，偏股型基 金（股票+混合）占比高达 60%之多。这种产品结构与美国经济社会和 资本市场发展阶段密切相关。 图表图表3：美国共同基金规模及数量发展情况；十亿美元，个美国共同基金规模及数量发展情况；十亿美元，个 来源：ICI，中泰证券研究所 美国产品结构的变迁过程，美国产品结构的变迁过程，大致大
36、致经历经历 4 4 个阶段个阶段： 1 1）发展初期（发展初期（19701970 年前） ：年前） ：19291929 年大萧条后，监管体系初步确立。年大萧条后，监管体系初步确立。美 国公募基金起源于1924年， 经历1929年美国股市崩盘和经济大萧条后， 美国加强证券市场立法和监管，1933 年颁布Securities Act （ 证券 法案 ） ，1934 年颁布Securities Exchange Act （ 证券交易法案 ） 1940 年颁布 Investment Company Act（ 投资公司法案 ） 、Investment Advisers Act （ 投资顾问法案 ） ，监
37、管体系初步确立，激活了投资者 信心和金融创新活动，美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶 段。 1940-1970 年， 美国公募基金规模由 4.5 亿美元增长至 480 亿美元， 年均复合增长率为 16.8%。 2 2）货基崛起（货基崛起（19711971- -19821982 年） ：经济滞胀、利率市场化之前，货基受到年） ：经济滞胀、利率市场化之前，货基受到 青睐， 规模占比从青睐， 规模占比从 8.1%8.1%- -74.1%74.1%。 进入 19 世纪 70 年代， 美国经济出现 “滞 胀” ，股票市场震荡起伏，1975 年之前以股票型基金为主的公募基金行 业基本停滞不前。19
38、80 年前后，市场利率高企（最高达 10%以上） ，而银 行存款利率受限（不超过 5%） ，货币型基金通过投资于债券、短期融资 券和大额存单等， 可获得市场利率收益， 受到了投资者的青睐。 1975-1982 年， 美国货币型基金规模从 37 亿美元增长至 220 亿美元， 在公募基金中 的占比从 8.1%增长至 74.1%。 3 3）权益时代（权益时代（19821982- -20002000 年） ：利率下行、混业放开、养老金入市、美年） ：利率下行、混业放开、养老金入市、美 股长牛等迎来权益型基金时代，规模占比从股长牛等迎来权益型基金时代，规模占比从 17.1%17.1%- -61.7%6
39、1.7%。首先，首先，1980 年前后，美国证券业开始废除固定佣金制度，银行业开始利率市场化改 革，保险公司、证券公司、商业银行重新获得投资顾问牌照，投资银行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度报告行业深度报告 和商业银行开始融入资产管理业务，美国资管业逐步进入了混业经营时 代。其次，其次，IRA 和 401(k)计划于 1974 和 1978 年相继推出，促进了美国 社会保障、企业年金之外的第三大养老金支柱的形成，养老金承载居民 财富成为进入股市的重要长期资金力量。最后，最后，1980 年左右美国经济转 型调结构，美国股市迎来了长达 20
40、多年的大牛市。因此，在这一阶段， 利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代。 4 4）被动化兴起（被动化兴起（20012001 年至今） ：市场定价效率提升，被动型基金规模年至今） ：市场定价效率提升，被动型基金规模 CAGR15.7%CAGR15.7%。1976 年先锋集团推出了全球第一只指数型基金, 1993 年美 国第一只 ETF 推出。 指数型产品在 2000 年之后得到了快速发展， 主要与 主动投资 Alpha 消失（市场定价效率高）密切相关，此外机构投资者占 比较高、资产配置需求增多、金融科技的发展等也促进了被动型基金的 发展。2000-2020 年，被动型基金
41、规模年均复合增长率为 16.9%，其中 ETF 发展更快，年化复合增长率达到 24.7%,到 2020 年，被动型产品（包 含 ETF）在共同基金中国占比达到 35%以上。 图表图表4：各类型共同基金规模变化；十亿美元各类型共同基金规模变化；十亿美元 图表图表5：各类型共同基金规模占比；各类型共同基金规模占比；% 来源：ICI，中泰证券研究所 来源：ICI，中泰证券研究所 图表图表6：指数基金在长期共同基金中占比持续提升；指数基金在长期共同基金中占比持续提升；% 来源：ICI，中泰证券研究所 注：长期共同基金为包含 ETF，不含货币基金 指数基金和指数基金和 ETF 均以均以股票股票型产品型产
42、品为主为主。截至 2020 年底，指数共同基金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度报告行业深度报告 中股票型产品规模占比 80.6%， 其中 S 按基金份额数计算，总数为 24300 只，即平均每只基金包括以下份额类 型。 前端收费份额，又称为前端收费份额，又称为“A 类份额类份额” 。收取前端费用（较高） ，前端费用 往往随认购/申购规模的增加而降低（阶梯收费） ，12b-1 费用较低（如 0.25%） 或没有。 后端收费份额， 又称为后端收费份额， 又称为 “B 类份额类份额” 。 无前端费用， 12b-1 费用较高，若提前赎回（通常
43、7-8 年） ，则收取后端费用，若投资者持有 超过一定年限，将被转为 12b-1 费用较低的份额（如 A 份额） 。按持有按持有 期收费份额期收费份额， 又， 又称为称为 “C 类份额类份额” 。 无前端费用， 并在持有期内收取 12b-1 费用（如 1%） ，只要不过早赎回均不收后端费用。免佣免佣份额不收取前端份额不收取前端 和后端费用。和后端费用。收取不超过 0.25%的 12b-1 费用。 图表图表35：按收费时点分类按收费时点分类 来源：ICI，中泰证券研究所 1 1）免佣基金的份额上升，解释了其中）免佣基金的份额上升，解释了其中 1/31/3 的下滑。的下滑。免佣基金是不收取 前后端
44、销售费、并且 12b-1 费率低于 0.25%的基金，是在激烈的渠道竞 争之下的创新产品。从 1980 年到 2001 年，股票型免佣基金的销售比例 从 34%上升到 58%，债券型免佣基金的销售比例从 47%上升到 64%。这一 趋势延续至今，收费基金在长期共同基金规模占比从 2000 年的 36.3%降 至 2020 年的 12.9%，而免佣基金的规模占比则从 48.3%提高至 72.3%； 收费基金在长期共同基金销售额占比从 2000 年的 42.7%降至 2020 年的 7.6%，而免佣基金的销售额占比则从 45.5%提高至 81.4%。 由于免佣基金的渠道总费率（包括销售费用及 12
45、b-1 费用）显著低于收 费基金，因此免佣基金的销售额份额上升，导致加权平均成本下降。渠 道总费率的下降部分反映了投资者的行为，随着互联网的逐步普及以及 投资者专业知识提升， 他们寻求更低成本的基金产品。 另外， 通过另外， 通过 401(k)401(k) 计划和独立财务顾问渠道，免佣基金的销售增长也有助于降低计划和独立财务顾问渠道，免佣基金的销售增长也有助于降低渠道总费渠道总费 率率，因为免佣基金主要是面向几类投资者：，因为免佣基金主要是面向几类投资者：一是不需要投顾服务及建议 的自主投资者，他们在折扣经纪商的基金超市平台进行购买；二是接受 投顾服务，由于免佣基金没有销售费、同时 12b-1
46、 费率低于 0.25%，在 基金层面的渠道支付较少，通常会在委托账户层面支付，即根据资产规 模支付投顾费， 投顾+免佣基金的模式就是通过这样的方式来为服务付费； 三是 401(k)为代表的养老金计划，通常是购买免佣基金中的机构份额。 分类具体类型 A类 前端收费（front-end loads） B类 后端收费（back-end loads） C类 按持有期收费（level-loads） 免佣基金 零收费（No-loads） 收费基金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 行业深度报告行业深度报告 图表图表36：股票型免佣基金的销售比例股票型免佣基金的
47、销售比例上升；上升；% 图表图表37：债券债券型免佣基金的销售比例型免佣基金的销售比例上升；上升；% 来源：ICI，中泰证券研究所 来源：ICI，中泰证券研究所 图表图表38：免佣基金：免佣基金、收费基金、收费基金占美国长期共同基金占美国长期共同基金 总销售额的百分比总销售额的百分比；% 图表图表39： 免佣基金： 免佣基金、 收费基金、 收费基金占美国长期共同基金总占美国长期共同基金总 净资产净资产的百分比的百分比；% 来源：ICI，中泰证券研究所 来源：ICI，中泰证券研究所 2 2）收费收费基金前后端销售费率本身的下降，解释了另外基金前后端销售费率本身的下降，解释了另外 2/32/3 的
48、下滑。的下滑。股 票型收费基金的渠道总费率从 1980 年的 2.27%下降到 2001 年的 0.90%， 下降了 60%。债券型收费基金的渠道总费率从 1980 年的 1.55%降至 2001 年的 0.88%，降幅达 43%。以股票型收费基金为例，尽管 12b-1 费率在 1980 年后作为对渠道的费用补偿开始收取并逐步提升（提升至 2001 年 0.43%） ，但股票型收费基金的年化销售费率由 1980 年 2.27%大幅下降至 2001 年的 0.47%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 行业深度报告行业深度报告 图表图表40：股票型收
49、费基金的渠道总费率拆分；股票型收费基金的渠道总费率拆分；bps 图表图表41：债券型收费基金的渠道总费率拆分；债券型收费基金的渠道总费率拆分；bps 来源：ICI，中泰证券研究所 来源：ICI，中泰证券研究所 一方面一方面，为了应对免佣基金带来的激烈竞争，收费基金不断调低最高销为了应对免佣基金带来的激烈竞争，收费基金不断调低最高销 售费率。售费率。1980 年，前端平均最大销售费率为 7.4%，60%的基金最大销售 费率为 8.0%或更高，到 2001 年，平均最大前端销售费率下降到 4.9%， 大约有一半的股票型基金的前端销售费率不到 5%。 图表图表42：前端销售费率的区间占比；前端销售费
50、率的区间占比；%，1980vs2001 来源：ICI，中泰证券研究所 另一方面另一方面，由于前端销售费率通常是阶梯收费，养老金等大额申购比例由于前端销售费率通常是阶梯收费，养老金等大额申购比例 提升， 使得实际销售费率降低。提升， 使得实际销售费率降低。 收费基金中越来越高的比例来自 401 （k） 等养老金计划的大额购买，这些大额购买通常可以有前端费率折扣或减 免， 于是虽然基金公司对收费基金设定的最高销售费率在 1990 年以后变 化不大，但渠道执行的实际销售费率低得多。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 行业深度报告行业深度报告 图表图表43
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