1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 久祺股份久祺股份（300994） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/其他交运设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 51.24 元 目标目标价格价格 69.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 194.24 流通 A 股股本(百万 股) 46.06 A 股总市值(百万元) 9,952.86 流通 A 股市值(百万 元) 2,359.89 每股净资产(元) 5.62 资产负债率(%) 41.10 一年内
2、最高/最低(元) 58.47/24.50 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 由由 ODM 走向自主品牌走向自主品牌，乘乘电踏车电踏车之势加速成长之势加速成长 行业特点：格局松散，行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为电踏车星星之火，成为新增长点新增长点 全球自行车需求约 1.2 亿辆，预计市场规模约 2800 亿元。行业格局松 散，巨大机械为全球著名自行车制造商，2020 年销量占比约 3.7%，集中 度较低的原因：1）产品个性化程度高（如应用场景、品牌喜好、购买力 等） 2）各个国家自行车标准不同 。 类比类比电动车，电踏车为自行车行业带来新增量电动车，电踏车为自行车
3、行业带来新增量。欧洲：2020 年电踏车销 量 453.7 万辆， 2015-2020 年复合增速 27%。美国：2020 年销量约 50- 60 万辆，同比翻番。美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地， 预计未来三年电踏车增速有望达到 50%。 轻资产运营，聚焦轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道设计、品牌、渠道 自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌、渠道为重要的护城 河。从久祺、巨大机械的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费用。 虽然巨大机械为相对成熟的品牌，但推销费用率仍较高，2020 年推销费 用率达到 9.3%，远高于管理费用率 2.6%、研发费用率 1.3%。 久祺深谙行
4、业特点，聚焦于设计开发、品牌、渠道建设等关键环节，轻资 产运营，外包生产为主、自主生产为辅。 久祺成长看点：拓品类、新渠道久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升自主品牌占比提升 拓品类：拓品类：久祺从成人车、童车延伸至电踏车。2020 年，久祺电动助 力车平均单价 1613 元，是成人车的 3.6 倍，儿童车的 6.8 倍。电动 助力车 ASP 远高于成人车、童车，能给公司带来更大业绩弹性。 新渠道：新渠道：相对于线下消费，线上消费者更注重品类多样、好评率， 给新品牌切入消费者提供了可能性。线上毛利率远高于线下，2020 年童车线上、线下业务毛利率分别为 74.1%、16.7%。 自主
5、品牌：自主品牌：2018-2020 年 OBM 在公司营收占比分别为 10%、11%、 16%。公司有 Hiland、Joystar 等自有品牌，在北美具有一定知名度。 自有品牌直接面对终端消费者，不需要经过品牌商、代工厂等环 节，可获得更高毛利率。 巨大机械、美利达成长之路：从巨大机械、美利达成长之路：从 OEM 到自有品牌，聚焦高端市场到自有品牌，聚焦高端市场 巨大机械、美利达创立初期都从 OEM 起步，积累生产、研发等能力，久 祺成长路径较为相似。巨大机械采用自有品牌+直销模式，美利达采用合 资+经销模式，2017 年之后电踏车使两个公司业绩重回高增。 目前来看，久祺与巨大机械的策略较为
6、接近，针对不同市场、人群采用多 品牌发展策略。在 ODM 方面，久祺也积累深厚，ODM、自有品牌有望 成为久祺发展的双引擎，电踏车也有望显著增厚利润水平。 盈利盈利预测与估值预测与估值 看好久祺品类扩张、布局新渠道、自有品牌比例提升。看 2025 年，我们 预计久祺电踏车销量有望达到 150-200 万辆，贡献净利润 3 亿元，中长期 成长空间广阔。预计 21、22 年归母净利润 2.1、3 亿元。给予 2022 年 PE 45X，对应股价 69.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：自有品牌开拓不及预期、自行车行业需求大幅下降、海运费用 维持高位、贸易摩擦、产品销量不及预期
7、等。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,795.43 2,285.56 3,747.47 4,965.02 6,612.91 增长率(%) (1.38) 27.30 63.96 32.49 33.19 EBITDA(百万元) 147.90 241.57 291.45 427.10 595.68 净利润(百万元) 101.99 156.75 209.68 300.35 420.62 增长率(%) 97.57 53.70 33.77 43.24 40.04 EPS(元/股) 0.53 0.81 1.08 1.55 2.17
8、 市盈率(P/E) 98.98 64.40 48.14 33.61 24.00 市净率(P/B) 29.80 23.08 8.70 6.91 5.37 市销率(P/S) 5.62 4.42 2.69 2.03 1.53 EV/EBITDA 0.00 0.00 30.52 20.36 13.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -20% -8% 4% 16% 28% 40% 52% 64% -042021-08 久祺股份 其他交运设备 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 行业特点：格局松
9、散，电踏车星星之火，成为新增长点行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点 . 5 1.1. 行业空间：预计全球自行车 1.2 亿辆，市场规模 2800 亿元 . 5 1.2. 竞争格局：自行车行业格局松散，骑行偏好、标准、文化等造成差异 . 6 1.3. 电踏车为新增量，欧洲、美国、日本渗透率持续提升 . 9 2. 轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道 . 11 2.1. 由必选消费转向可选消费，消费者价格敏感度降低 . 11 2.2. 销售费用高于管理、研发费用， 品牌为重要护城河 . 12 2.3. 久祺轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道等关键环节 . 1
10、3 3. 久祺成长看点：拓品类、新渠道久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升自主品牌占比提升 . 15 3.1. 拓品类：从成人车、童车到电动助力车，ASP 显著提升 . 15 3.2. 新渠道：发力线上销售，打开北美市场 . 16 3.3. 从 ODM 转向自有品牌，盈利能力显著提升 . 17 4. 巨大机械、美利达成长之路：从巨大机械、美利达成长之路：从 OEM 到自有品牌，聚焦高端市场到自有品牌，聚焦高端市场 . 18 4.1. 股价复盘：与利润增速高度相关，电踏车开启新增长曲线 . 18 4.2. 成本优势被中国大陆取代，聚焦高端化破局 . 19 4.3. 销售模式：巨大机械自
11、有品牌+直销，美利达合资+经销 . 20 4.4. 对久祺的启示： 多品牌策略，ODM 与自有品牌成为双引擎 . 21 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 5.1. 预计 2021、2022 年公司收入 37.5、49.7 亿元，同比增长 64%、32.5%，归母净利 润 2.1、3 亿元，同比增长 34%、43% . 22 5.2. 看 2025 年，电踏车净利润有望达到 3 个亿，预计久祺利润占比超过 40% . 24 5.3. 估值：给予 2022 年 PE 45x，给予“买入”评级 . 25 6. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：美国自行车进口数量（万辆
12、）及增速（%） . 5 图 2：欧洲传统自行车、电踏车进口辆（万辆） . 5 图 3：巨大机械自行车销量（万辆） . 6 图 4：2020 年自行车企业竞争格局（销量，%） . 6 图 5： 2019 年德国自行车按用途分类（%） . 7 图 6： 2019 年德国电踏车按用途分类（%） . 7 图 7：2018 年美国骑行者骑行频率（%） . 7 图 8： 2018 年美国骑行者骑行目的占比（%） . 7 图 9：中国 GB 3565 与美国 CPSC 1512 自行车安全要求的主要差异(部分） . 8 图 10： 2016 年欧洲自行车平均售价（欧元） . 9 图 11：欧洲电踏车销量（万
13、辆）及增速（%） . 9 图 12：日本电踏车销量（万辆）及增速（%） . 9 rQtNsQrPrNwOnPmPxOyQuNbRdN7NpNoOmOnMjMqRtRkPmOqQaQmNnNMYmMxPuOnPsM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：日本 2013-2020 年电踏车渗透率（%） . 10 图 14：日本 2021 年 1-8 月电踏车渗透率（%） . 10 图 15：德国自行车+电踏车销量（万辆）及增速（%） . 10 图 16：德国电踏车销量（万辆）及增速（%） . 10 图 17：ACCELL2018-
14、2020 年产品结构（%） . 10 图 18： 2020 年 ACCELL 份产品营收增速（%） . 10 图 19：中国自行车变迁史 . 11 图 20：LV STEP-THROUGH 中号自行车（整车） . 11 图 21： LV STEP-THROUGH 中号自行车（部分） . 11 图 22：久祺股份销售、管理、研发费用率（%） . 12 图 23：巨大机械推销费用率、管理费用率、研究发展费用率(%) . 12 图 24：捷安特旅行社活动 . 12 图 25：久祺股份固定资产（亿元）和固定资产占总资产比例（%） . 13 图 26：久祺股份固定资产折旧（亿元）及占营业成本比例（%）
15、. 13 图 27：久祺主营业务按区域销售占比（%）. 14 图 28：2020 年久祺前五大客户 . 14 图 29：久祺分产品营收（亿元） . 15 图 30：久祺分产品营收增速（%） . 15 图 31：久祺分产品销量（万辆） . 15 图 32：久祺分产品单价（元/辆） . 15 图 33：久祺电商收入金额（亿元）及占比（%） . 16 图 34：久祺股份销售费用分项目占比（%）. 16 图 35：2015 年德国自行车分渠道份额（%） . 17 图 36：2019 年德国自行车分渠道份额（%） . 17 图 37：久祺童车业务线上营收占比（%）与毛利率（%） . 17 图 38：成人
16、车线上营收占比（%）与毛利率（%） . 17 图 39：久祺不同销售模式下占比（%） . 18 图 40：久祺不同销售模式下毛利率（%） . 18 图 41：巨大机械、美利达股价走势（新台币） . 18 图 42：巨大机械、美利达归母净利（亿元，新台币）与增速（%） . 19 图 43：巨大机械自行车分地区销量（万辆）及增速（%） . 19 图 44：美利达电动自行车外销量（万辆）及占比（%） . 19 图 45：中国台湾自行车出口数量（万辆）及增速（%） . 20 图 46：中国台湾自行车出口数量平均单价（万元，新台币）及增速（%） . 20 图 47：巨大机械自行车 ASP 及增速（新台币
17、/辆，%） . 20 图 48：美利达自行车、电动自行车外销 ASP（元/辆，新台币） . 20 图 49：巨大机械、美利达毛利率（%） . 20 图 50：巨大机械、美利达净利率（%） . 20 图 51：巨大机械销售、管理、研发费用率（%） . 21 图 52：美利达推销费用率、管理费用率（%） . 21 图 53：巨大机械发展历程 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 54：久祺股份营收、归母净利（亿元）及增速（%） . 22 图 55：久祺分产品营收（亿元）及增速（%） . 22 图 56：久祺股份毛利率（%）及净
18、利率（%） . 23 图 57：久祺主要业务毛利率（%） . 23 图 58：久祺 Hiland 电踏车 . 24 表 1：全球自行车市场规模测算（亿美元） . 5 表 2：自行车出口总额（亿美元）及占比（%） . 6 表 3：中国和日本自行车螺纹典型尺寸差异举例 . 8 表 4：自行车本土品牌 . 9 表 5：久祺前几大客户简要介绍 . 14 表 6：久祺获取订单方式 . 14 表 7：久祺在主要电商平台实现的销售金额（万元）及占比（%） . 16 表 8：久祺股份业绩拆分 . 23 表 9：同类企业估值对比（PE） . 25 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正
19、文之后的信息披露和免责申明 5 1. 行业特点：行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点 1.1. 行业空间行业空间：预计全球自行车预计全球自行车 1.2 亿辆，市场规模亿辆，市场规模 2800 亿元亿元 全球自行车需求约全球自行车需求约 1.2 亿亿辆，辆，我们预计市场规模约我们预计市场规模约 2800 亿元。亿元。全球 1.2 亿万辆自行车需 求中，美国年销量约 1500-2000 万辆，欧洲年销量约 2000 万辆，日本年销量约 160 万辆。 从市场规模看，美国自行车年市场规模约 80 亿美元，平均单价约 460 美元/辆；欧洲自 行车年市
20、场规模约 200 亿美元，平均单价约 1000 美元/辆。若美国、欧洲以外地区以每 辆车单价 200 美元计算，预计全球自行车规模约 445 亿美元（约 2800 亿 RMB） ，平均单 价 371 美元/辆（约 2371RMB） 。 表表 1：全球自行车市场规模测算全球自行车市场规模测算（亿美元）（亿美元） 年销售量(万辆) 销量占比(%) 市场规模(亿美元) 平均单价(美元/辆) 美国 1500-2000 12.5%-17% 80 457 欧洲 2000 17% 200 1000 其他地区 8250 69% 165 200 全球 12000 100% 445 371 资料来源：久祺招股说明
21、书、巨大机械 2019 年财报、天风证券研究所 美国为自行车消费大国，美国为自行车消费大国，大部分大部分自行车主要依赖进口自行车主要依赖进口，而而欧洲欧洲本土本土有较为完善的自行车有较为完善的自行车 产业产业。美国自行车年需求量约 1500-2000 万台，2020 年美国进口自行车数量达到 1724 万台，几乎都为进口。欧洲自行车年销量约在 2000 万辆，2020 年欧洲进口传统自行车 477 万辆、电踏车 84 万辆，合计 561 万辆，占销量比例 28%。欧洲自行车基础设施较为 完善，荷兰、丹麦、德国等多个国家有深厚的骑行文化以及环保理念。欧洲有众多历史 悠久的自行车品牌，如法国 Me
22、rcier、英国 Raleigh、意大利 Bianchi 等。 图图 1：美国自行车进口数量（万辆）及增速（美国自行车进口数量（万辆）及增速（%） 图图 2：欧洲传统自行车、电踏车进口辆（万辆）欧洲传统自行车、电踏车进口辆（万辆） 资料来源：UN Comtrade、天风证券研究所 资料来源：Eurostat、天风证券研究所 中国为最大自行车出口国中国为最大自行车出口国，2019 年全球自行车出口总值达到年全球自行车出口总值达到 89 亿美元，亿美元，中国中国大陆大陆占占 32.4%。中国台湾 1970 年代起逐渐成为全球自行车重要生产地区，以代工欧美品牌为主， 1980 年取代日本成为全球最大
23、的自行车供应地区。但中国大陆自行车制造业快速崛起， 中国台湾自行车代工模式受到挑战，1991 年起中国大陆外销数量首次超越中国台湾。 2019 年自行车出口总额 89 亿美元，其中中国大陆、中国台湾、荷兰分别出口 29、14、 8 亿美元，占出口比例分别为 32.4%、15.3%、9%，中国为最大自行车出口国。 1710 1694 1535 1738 1308 1724 -1% -9% 13% -25% 32% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2015201620
24、020 进口数量YOY 451456 492 477 95 105 71 84 0 100 200 300 400 500 600 20020 传统自行车电踏车 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表表 2：自行车出口总额（亿美元）及占比（自行车出口总额（亿美元）及占比（%） 国家/地区 出口总额（亿美元） 占比（%） 1 中国大陆 29 32.4% 2 中国台湾 14 15.3% 3 荷兰 8.02 9% 4 德国 6.58 7.4% 5 柬埔寨 4.83 5.4% 6 葡萄牙 2.68
25、3% 7 意大利 2.63 3% 8 比利时 2.3 2.6% 9 波兰 1.77 2% 10 英国 1.37 1.5% 合计 73.18 81.6% 资料来源：Worlds Top Exports、久祺招股说明书、天风证券研究所 1.2. 竞争格局：竞争格局：自行车行业格局松散自行车行业格局松散，骑行偏好、标准、文化等造成差异，骑行偏好、标准、文化等造成差异 自行车行业格局松散，自行车行业格局松散，巨大机械巨大机械为全球为全球著名著名自行车制造商，自行车制造商，2020 年销量占比约年销量占比约 3.7%。 巨大机械为全球著名自行车制造商，2020 年销量 447 万辆，同比增长 7%。20
26、16-2018 年主要受到中国大陆共享单车的冲击，销量增速下滑，2019 年开始基本恢复。巨大机械、 美利达、ACCELL 都为世界著名的自行车企业，2020 年自行车销量分别为 447、107、 90 万辆，全球占比分别为 3.7%、0.9%、0.7%，集中度较低。我们认为集中度较低的原 因为：1）骑行偏好、使用场景等差异化较大 2）各个国家自行车标准不同 3）品牌喜好、 购买力存在差异。 图图 3：巨大机械巨大机械自行车销量（万辆）自行车销量（万辆） 图图 4：2020 年自行车企业竞争格局（销量，年自行车企业竞争格局（销量，%） 资料来源：巨大机械财报、天风证券研究所 资料来源：巨大机械
27、财报、美利达财报、ACCELL 财报、天风证券研究所 原因原因 1：骑行偏好、使用场景等差异化较大。骑行偏好、使用场景等差异化较大。自行车主要分为专业市场、量贩市场、运动 产品市场，专业市场以运动休闲、竞赛产品为主，量贩市场以通勤、交通代步为主，运 动产品市场介于两者之间。发达国家市场以运动休闲产品为主、交通代步产品为辅，而 发展中国家以交通代步产品为主。 德国：德国：2019 年自行车销量中年自行车销量中城市自行车占比仅占城市自行车占比仅占 14.5%，多数为徒步自行车、，多数为徒步自行车、城市城市 自行车等品类自行车等品类。按用途分类，德国 2019 年自行车销量中电踏车、徒步自行车、城市
28、 自行车占比前三，分别为 31.5%、26%、14.5%，城市自行车占比仅 14.5%。若单 看电踏车，2019 年徒步电踏车、城市电踏车、山地电踏车分别占比 36%、31%、 26.5%， 534 456 440 420416 447 -15% -4% -5% -1% 7% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 100 200 300 400 500 600 2001820192020 销量YOY 3.7%0.9% 0.7% 94.6% 巨大机械 美利达 ACCELL 其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的
29、信息披露和免责申明 7 图图 5： 2019 年德国自行车按用途分类（年德国自行车按用途分类（%） 图图 6： 2019 年德国电踏车按用途分类（年德国电踏车按用途分类（%） 资料来源：ZIV、天风证券研究所 资料来源：ZIV、天风证券研究所 美国：美国：多数骑行车一年骑行次数不超过多数骑行车一年骑行次数不超过 24 次（一个月次（一个月 2 次） ，骑行目的以娱乐为主。次） ，骑行目的以娱乐为主。 2018 年美国骑行者骑行 1-5 天、6-12 天、13-18 天、19-24 天的比例分别为 34%、 14%、4%、7%。60%骑行者一年骑行次数不超过 24 天（平均一个月两次） ，55%
30、 骑行者仅以娱乐为目的，9%骑行者仅以交通为目的，36%骑行者同时以娱乐、交通 为目的。 图图 7：2018 年美国骑行者骑行频率（年美国骑行者骑行频率（%） 图图 8： 2018 年美国骑行者骑行目的占比（年美国骑行者骑行目的占比（%） 资料来源：Corona、天风证券研究所 资料来源：Corona、天风证券研究所 澳洲：澳洲：幅员辽阔，由于地缘、气候不用，各地区自行车市场存在差异。幅员辽阔，由于地缘、气候不用，各地区自行车市场存在差异。澳洲自行车 市场每年销量约 120-140 万辆，在销售车型上，西澳地区以销售登山自行车为主， 悉尼地区越野自行车较为畅销。 原因原因 2：各个国家自行车标
31、准不同：各个国家自行车标准不同、产品测试不同。、产品测试不同。不同国家有不同的自行车、电动自行 车产品标准，比如中国 GB3565-2005自行车安全要求和美国 CPSC 1512自行车 要求存在差异：在机械性能要求中，美国有“连接紧固件” ，而中国标准没有，在转向 系统要求中，中国有“把横管和把立管组合件的疲劳试验” ，而美国标准则没有。 31.5% 26.0% 14.5% 8.0% 5.0% 4.0% 11.0% 电踏车 徒步自行车 城市自行车 山地车 全地形自行车 青少年自行车 其它 36% 31% 26.5% 4% 3% 徒步电踏车 城市电踏车 山地电踏车 货运电踏车 其他 34% 1
32、4% 4% 7% 29% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1-5天6-12天13-18天19-24天 25-103天104+天 55% 9% 36% 仅娱乐 仅交通 娱乐&交通 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：中中国国 GB 3565 与美国与美国 CPSC 1512 自行车安全要求的主要差异自行车安全要求的主要差异(部分）部分） 资料来源： 自行车出口商品技术指南 、天风证券研究所 日本的自行车标准，从零部件到整车自成体系，部分具有特殊要求。日本的自行车标准，从零部件到整车自
33、成体系，部分具有特殊要求。除日本自行车工业 标准 JISD9301一般用自行车外，还有日本自行车协会(JBA)制定的 BA（日本） 自 行车安全基准 。幅条张力、螺纹部件、产品标记、振动试验等项目，日本都有特有的标 准。例如在螺纹部件里，日本与我国标准采用的标准细节不完全一致。大径、中径、小 径的尺寸基本不一致，其中一些差别达到可以影响装配质量。 表表 3：中国和日本自行车螺纹典型尺寸差异举例中国和日本自行车螺纹典型尺寸差异举例 中国自行车英制螺纹和量规 QB/T12211991 日本工业标准自行车螺纹JIS B02251960 螺纹位置 公称尺寸 大径 公称尺寸 外径 前轴棍 0.317 i
34、n 8.052 5/16 （0.3125）in 7.94 后轴棍 0.379 in 9.639 3/8 (0.375) in 9.53 前脚轴 0.568 in 14.437 9/16 （0.5625）in 14.29 资料来源： 自行车出口商品技术指南 、天风证券研究所 原因原因 3：各个国家各个国家消费者喜好不同、购买力不同消费者喜好不同、购买力不同。即使在欧洲，各个国家有不同的自行车 文化、消费习惯等，自行车的平均售价也有较大差异。2016 年，欧洲自行车平均售价最 高的 3 个国家为荷兰、丹麦、奥地利，平均售价分别为 1010、700、660 欧元；平均售 价最低的 3 个国家为罗马尼
35、亚、希腊、保加利亚，平均售价分别为 200、195、125 欧元。 平均售价最高的荷兰，是售价最低的保加利亚均价 8 倍，价格差异反应出各个国家消费 者喜好、购买力不同。 差异项目 美国 CPSC 1512中国 GB 3635 机械性能要求 4 组装 锐边、突出物 钢绳尾端的防护 *连接紧固件 4.1 锐边 4.2 突出物 5.2.3 车闸部件的安装（钢绳尾端 的防护） 制动系统的要求 5 制动系统 手闸负荷和性能测试 脚刹车力和性能测试 制动距离 闸把位置 握闸尺寸 紧固 制闸力 闸皮和闸盒 副闸把 脚闸制动力 5.1 制动系统（含闸皮材料分 析） 5.2.1 闸把位置 5.2.2 握闸尺寸
36、 5.2.3 车闸部件的安装 5.2.4 闸皮组装 5.2.5 车闸的调整 5.3 脚闸 5.4.1 手闸强度 5.4.2 脚闸强度 5.5.1 干态制动 5.5.2 湿态制动 5.5.3 副闸把 5.5.4 脚闸线性 转向系统的要求 6 转向系统的要求 把立管标记 把立管强度 车把 车把两端 车把和夹紧装置 6.1 把横管 6.2 把立管 6.3 把立管的丝杆 6.4 车把的稳定性 6.5 车把部件强度 *6.6 把横管和把立管组合件的疲 劳试验 脚蹬的要求 7 脚踏的要求 结构 足尖套 脚蹬反射器 11.1 脚蹬的脚踩面 17.4 脚蹬反射器的光学要求 *11.4 脚蹬动态耐久性试验 *1
37、1.3 驱动系统静负荷 *11.5 曲柄组合件的疲劳试验 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10： 2016 年欧洲自行车平均售价（欧元）年欧洲自行车平均售价（欧元） 资料来源：Conebi、天风证券研究所 不同国家自行车文化具有差异性，本土市场不同国家自行车文化具有差异性，本土市场有不同的有不同的自行车品牌。自行车品牌。国外自行车市场发展 较为成熟的国家有德国、荷兰、意大利、美国和日本等， 自行车为不可或缺的户外运动 工具。由于不同国家自行车文化具有差异性，催生出专注于本土市场的品牌，如德国的 Focus、Cube，荷兰的
38、BatabusS、Sparta，日本的 Shimano、Bridgestone。这些企业 根植于本土市场，掌握了大量的销售渠道，并在长期的经营过程中构筑起品牌壁垒，在 当地有较高市场份额。 表表 4：自行车本土品牌自行车本土品牌 德国 荷兰 意大利 美国 日本 Focus BatabusS Bianci Trek Shimano Cube Sparta Java Cannondale Bridgestone 资料来源：久祺股份招股书、天风证券研究所 1.3. 电踏车为新增量，欧洲、美国、日本渗透率持续提升电踏车为新增量，欧洲、美国、日本渗透率持续提升 类似于电动车，电踏车为自行车行业带来新增量
39、类似于电动车，电踏车为自行车行业带来新增量，渗透率持续提升，渗透率持续提升。电踏车主要市场为 欧洲、日本、美国。2020 年欧洲电踏车销量 453.7 万辆，同比增长 34%，渗透率约 23%。 2015-2020 年，欧洲电踏车年均复合增速 27%。日本 2020 年电踏车销量 73.8 万辆，同 比增长 6%，渗透率达到 45.5%。相比欧洲，日本电踏车增速较为平缓，渗透率也较高。 但从 2021 年单月渗透率看，日本电踏车渗透率在继续提升，其中 2 月、5 月渗透率超过 50%。我们认为远期看，欧洲电踏车渗透率也可能达到 50%。 图图 11：欧洲电踏车销量（万辆）及增速（欧洲电踏车销量
40、（万辆）及增速（%） 图图 12：日本日本电踏车销量（万辆）及增速（电踏车销量（万辆）及增速（%） 资料来源：Conebi、八方股份公告、天风证券研究所 资料来源：日本产业经济省、天风证券研究所 1010 700 660643628 575550 533521 390 350350337318 289265264250250250250250250250 220200195 125 0 200 400 600 800 1000 1200 9.817.327.9 42.258.871.6 85.490.7 113.9 136.4 166.7 208.8 278 340 453.7 34% 0%
41、10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 电踏车销量电踏车增长率 44.6 47.446.8 53.9 61.6 66.7 69.8 73.8 6% -1% 15% 14% 8% 5% 6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000192020 电踏车销量YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和
42、免责申明 10 图图 13：日本日本 2013-2020 年电踏车渗透率（年电踏车渗透率（%） 图图 14：日本日本 2021 年年 1-8 月月电踏车渗透率（电踏车渗透率（%） 资料来源：日本产业经济省、天风证券研究所 资料来源：日本产业经济省、天风证券研究所 电踏车增速远超过传统自行车，电踏车增速远超过传统自行车，美国市逐渐开始发力。美国市逐渐开始发力。以德国市场为例，2020 年自行车 和电踏车总销量 504 万辆，同比增长 17%，但电踏车销量同比增长超过 40%，消费升级 趋势明显。美国市场起步较晚，消费者主要为运动爱好者和极限发烧友。2020 年美国地 区电踏车销量约 50-60
43、万辆，同比翻番。2020 年，美国发布新规明确电踏车不属于机动 车辆，并通过了联邦层面的电动自行车三级分类法案。美国电踏车处于发展初期，随着 电踏车法规落地，预计未来三年电踏车增速有望达到 50%。 图图 15：德国自行车德国自行车+电踏车销量（万辆）及增速（电踏车销量（万辆）及增速（%） 图图 16：德国电踏车销量（万辆）及增速（德国电踏车销量（万辆）及增速（%） 资料来源：ZIV、天风证券研究所 资料来源：ZIV、天风证券研究所 传统自行车品牌纷纷布局电踏车产品传统自行车品牌纷纷布局电踏车产品，2020 年年 ACCELL 电踏车占营收比例电踏车占营收比例 57%，巨大巨大 机械电踏车营收
44、比例达到机械电踏车营收比例达到 27%。2020 年，荷兰自行车品牌 ACCELL 营收 12.96 亿欧元 （约 93 亿 RMB） ，同比增长 17%。2020 年，电踏车、传统车、零部件、货运自行车营 收占比分别为 57%、12%、28%、3%，电踏车营收占比远高于传统自行车。从 2020 年 营收增速看，电踏车增长 15%，传统自行车减少 10%，且货运自行车中 95%为电踏车。 巨大机械 2020 年电踏车营收占比达到 27%，今年上半年电踏车营收占比达到 30%，同 比增长 40%。 图图 17：ACCELL2018-2020 年产品结构（年产品结构（%） 图图 18： 2020
45、年年 ACCELL 份产品营收增速（份产品营收增速（%） 24.1% 28.0% 29.6% 33.3% 38.0% 42.2%42.5% 45.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2000192020 49.9% 50.5% 48.4% 41.6% 50.5% 45.9% 48.2% 49.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 405 385 418 431 504 -5% 9% 3% 17% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300
46、 400 500 600 200192020 自行车和电踏车销量（万辆）YOY 60.5 72 98 136 195 19% 36% 39% 43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 200192020 电踏车销量（万辆）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：ACCELL 年报、天风证券研究所 资料来源：ACCELL 年报、天风证券研究所 2. 轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道轻资产
47、运营，聚焦设计、品牌、渠道 2.1. 由必选消费转向可选消费，消费者价格敏感度降低由必选消费转向可选消费，消费者价格敏感度降低 自行车自行车行业需求分层，行业需求分层，并不并不是低价竞争是低价竞争的行业的行业。在发展中国家，自行车仍作为代步工具， 经济性为购买驱动力，但发达国家以运动休闲产品为主，高端产品给用户带来好的体验， 有较高的附加值。 从中国自行车发展看，自行车的需求已经从从中国自行车发展看，自行车的需求已经从代步工具转向代步代步工具转向代步+娱乐功能。娱乐功能。19 世纪中后 期自行车传入中国；在 20 世纪初自行车成为宫廷贵族娱乐的工具；20 世纪六七十年代， 自行车成为家庭生活中
48、的“奢侈品” ，随着各种样式、型号的扩充，自行车逐渐满足了不 同消费人群的需求，成为中国人最重要、最普及的代步工具。上世纪 90 年代后，越来越 多的摩托车、小汽车出现，依靠人力来提供动力的自行车已经不能满足人们日常出行的 需求，因此“两轮”逐渐被“四轮”替代。进入 21 世纪，自行车不再是单纯的实用型代 步工具，逐渐有运动、休闲、公路、山地越野型等各类单车出现。 图图 19：中国自行车变迁史中国自行车变迁史 资料来源：CCTV、天风证券研究所 自行车自行车由必选消费转向可选消费，由必选消费转向可选消费，消费者价格敏感度降低。消费者价格敏感度降低。随着自行车需求由代步工具 向健身、娱乐等发展，
49、自行车的价格定位逐渐脱离经济性，向一台手机、一块手表，甚 至是一件奢侈品对标，消费者对价格的敏感度降低。今年 1 月，LV 与法国定制自行车制 造商 Maison Tamboite 合作推出自行车，售价 20 万。 图图 20：LV STEP-THROUGH 中号自行车中号自行车（整车）（整车） 图图 21： LV STEP-THROUGH 中号自行车中号自行车（部分）（部分） 1% 3%3% 24% 25% 28% 19% 15% 12% 56%57%57% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020 货运自行车零部件传统
50、车电踏车 43% 34% -10% 15% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 货运自行车零部件传统车自行车电踏车 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：LV 官网、天风证券研究所 资料来源：LV 官网、天风证券研究所 2.2. 销售费用高于销售费用高于管理、管理、研发费用，研发费用， 品牌品牌为重要为重要护城河护城河 自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌为重要的护城河。自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌为重要的护城河。从久祺、巨大机械 的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费
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