1、 证券研究报告证券研究报告 | 公司公司深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 铁路铁路 京沪高铁京沪高铁 601816.SH 新股分析 新股分析 估值区间：4.00-6.70 2020年年01月月19日日 京沪高铁坐拥百亿现金，加速铁路资产证券化京沪高铁坐拥百亿现金，加速铁路资产证券化 发行数据发行数据 发行前总股本(万) 4282085 新发行股数(万) 老股配售(万) 发行后总股本(万) 4910648 发行价（元） 4.88 发行市盈率（倍） 23 发行日期 2020-01-06 上市日期 2020-01-16 主要股东主要股东 持股比例 中国铁路投资有限公司 43.39% 平安资产管
2、理有限责任 公司 9.98% 全国社会保障基金理事 会 6.24% 江苏省铁路集团有限公 司 4.98% 上海申铁投资有限公司 4.57% 行业指数行业指数 资料来源：贝格数据、招商证券 本篇报告详细分析了京沪高铁的区位优势和经营情况，并来探寻了其未来发展的 主要路径，同时通过 DCF 模型测算每股价值区间。 京沪高铁是国铁集团最优质的高铁资产。京沪高铁是国铁集团最优质的高铁资产。京沪高铁连接京沪两地、线路资源 区位优势显著，作为“八纵八横”主干线路、网优势显著，作为高铁技术集大成 者、分流京沪航空旅客，委托运输管理模式显著降低成本。百亿现金奶牛， 盈利能力超强。高分红政策可持续，凸显投资价值
3、。 京沪高铁提供路网服务、委托铁路局开展旅客运输管理。京沪高铁提供路网服务、委托铁路局开展旅客运输管理。京沪高铁的盈利模 式本质是基础设施运营+铁路客运服务。担当模式下，担当模式下，委托当地铁路局运营旅 客运输，获得旅客票价收入，支付委托服务费和高铁使用费；非担当模式下，非担当模式下， 即其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使 用、接触网使用等服务并收取相应费用等，主要对应路网服务业务。 京沪高铁可通过增量、提价、收购资产实现未来业绩增长。京沪高铁可通过增量、提价、收购资产实现未来业绩增长。内生成长性：京 沪高铁可以通过提升本线列车单车运能、增加跨线开列车次、提升客运
4、和路 网服务单价来实现经营业绩的持续增长。外生成长性：京沪高铁可以收购同 类高铁资产，发挥路网协同效应、培育市场，实现经营业绩持续的增长。 募集资金拟收购京福安徽公司。募集资金拟收购京福安徽公司。本次公开发行股票不超过 62.86 亿股，所募 集资金拟全部用于收购京福安徽公司 65%股权，收购对价为 500 亿元。收购 京福安徽公司，有助于形成以京沪线为主干的高铁网络、发挥组网效应。京 福安徽公司目前还处于市场培育期，预计商合杭段线路 2020 年通车，我们判 断 2022 年将实现盈利。 盈利预测与盈利预测与 DCF 估值结果：估值结果：我们预计 19-21 年公司归母净利润分别为 117、
5、 125、134 亿元，同比分别增长 14%、7%、8%。由于预计 19-21 年股本数为 428.21、491.06、491.06 亿股，因此对应 19-21 年 EPS 为 0.27、0.25、0.27 元。根据 DCF 方法及比较同行公司，我们得出每股合理价值区间为 4.0-6.7 元，对应合理市值约为 1964-3290 亿元。 风险提示：风险提示：清算政策变化清算政策变化、委托管理风险、委托管理风险、京福安徽、京福安徽股权收购未完成股权收购未完成风险风险 苏苏宝宝亮亮 S04 研究助理 肖欣晨肖欣晨 主要财务数据主要财务数据 会计年度会
6、计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 29555 31158 32678 34518 36303 同比增长 13% 5% 5% 6% 5% 营业利润(百万元) 12071 13663 15561 16682 17943 同比增长 34% 13% 14% 7% 8% 净利润(百万元) 9053 10248 11670 12511 13457 同比增长 15% 13% 14% 7% 8% 每股收益(元) 0.07 0.26 0.27 0.25 0.27 ROE 6% 7% 7% 6% 7% 资料来源：公司数据、招商证券 -10 0 10 20 30 4
7、0 Jan/19May/19Sep/19Dec/19 (%)铁路沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、京沪高铁上市，加速铁路资产证券化 . 6 1. 铁路行业基本特征 . 6 （1）铁路行业前期建设投入大，资产负债率较高 . 6 （2）铁路行业具有自然垄断性，客货运价格受政府管制 . 8 2. 铁路改革持续深化 . 9 （1）铁路组织改革，为铁路改革打下基础 . 9 （2）债务优化：用长债替换短债，借新债还旧债 . 10 （3）铁路客货运票价市场化改革 . 11 （4）投融资模式改革，重点推进铁路资产证券化 . 11 二、京沪高铁：国铁集团最优质的高铁资产 . 13 1.
8、历史沿革和股权结构 . 13 2. 区位优势显著，是最优质铁路资产 . 15 （1）京沪高铁区位优势显著 . 15 （2）京沪高铁采用委托运输管理模式，盈利能力较强 . 16 （3）京沪高铁高分红政策凸显投资价值 . 17 三、京沪高铁商业模式全解析 . 18 1. 京沪高铁盈利模式 . 18 2. 京沪高铁核心资源 . 19 3. 京沪高铁收入与成本构成 . 20 4. 京沪高铁 VS 其他上市铁路资产 . 22 （1）广深铁路 VS 京沪高铁 . 22 （2）大秦铁路 VS 京沪高铁 . 23 四、京沪高铁未来成长性分析 . 26 （1）本线列车车次稳定，增长点来自增加运能+提高客座率 .
9、 27 （2）跨线列车车次增长+路网服务单价上浮，驱动业绩上行 . 27 （3）总结 . 28 五、募集资金投向：收购京福安徽公司 . 29 1. 京福安徽基本情况 . 29 2. 京福安徽财务情况 . 30 公司研究公司研究 Page 3 六、盈利预测与估值 . 31 七、风险提示 . 34 图表目录 图 1：铁路固定资产投资 . 7 图 2：国铁集团基建投资和设备更新 . 7 图 3：国铁集团国内外贷款 . 7 图 4：国铁集团利息支出 . 7 图 5：我国铁路营运里程 . 8 图 6：国铁集团折旧 . 8 图 7：铁路运价改革的历史发展阶段 . 8 图 8：国铁集团营业收入 . 9 图
10、9：国铁集团单季度税后利润 . 9 图 10：国铁集团运输收入 . 9 图 11：国铁集团货运收入占比. 9 图 12：铁路政企分开 . 10 图 13：两类债务占比 . 11 图 14：两类债务增速 . 11 图 15：京沪高铁历史沿革 . 14 图 16：京沪高铁股权结构图（截至 2020 年 1 月） . 14 图 17：京沪高铁线路示意图 . 15 图 18：京沪线航空旅客客运量增速及正班客座率 . 16 图 19：京沪高铁收入及增速 . 17 图 20：京沪高铁归母净利润及增速 . 17 图 21：京沪高铁经营活动现金流 . 17 图 22：京沪高铁现金流净增加额 . 17 图 23
11、：京沪高铁主营业务模式梳理 . 18 图 24：京沪高铁分产品收入构成 . 20 图 25：京沪高铁分产品毛利构成及毛利率 . 20 图 26：京沪高铁经营数据概况 . 26 图 27：京沪高铁营业收入概况 . 26 公司研究公司研究 Page 4 图 28：京福公司安徽段 . 29 图 29：京沪高铁经营数据预测 . 31 图 30：铁路行业历史 PE Band . 34 图 31：铁路行业历史 PB Band . 34 表 1：铁路行业杜邦分析 . 6 表 2：铁路投融资改革相关政策法规 . 12 表 3：国铁集团优质资产 . 13 表 4：京沪高铁历年分红 . 18 表 5：京沪高铁的固
12、定资产（单位：亿元） . 19 表 6：京沪高铁的无形资产 . 20 表 7：京沪高铁的收入构成与详细计算方法 . 20 表 8：京沪高铁的成本构成 . 21 表 9：大秦铁路、广深铁路、京沪高铁杜邦分析（改） . 22 表 10：2018 年广深铁路收入构成 . 23 表 11：2018 年广深铁路成本构成 . 23 表 12：大秦铁路收入构成 . 24 表 13：大秦铁路的成本构成 . 24 表 14：大秦铁路的固定资产 . 24 表 15：京沪高铁区段票价 . 27 表 16：复兴号车型 . 27 表 17：路网服务收入细分 . 28 表 18：京福安徽公司管辖线路 . 30 表 19：
13、京福安徽公司股东认缴出资情况 . 30 表 20：京福安徽最近一年一期主要利润情况（单位：万元） . 30 表 21：盈利预测简表 . 31 表 22：基本假设 . 32 表 23：计算权益价值，单位：百万元 . 32 表 24：FCF 计算，单位：百万元 . 32 表 25：敏感性分析，单位：元/股（改） . 33 表 26：19-21 年 A 股上市铁路公司估值对比表（截至 2020/1/17） . 33 公司研究公司研究 Page 5 表 27：海外铁路上市公司估值对比（截至 2020/1/17） . 33 附：财务预测表 . 35 公司研究公司研究 Page 6 一、京沪高铁上市，加速
14、铁路资产证券化 1. 铁路行业基本特征 铁路是国民经济大动脉、 关键基础设施和重大民生工程， 铁路资产具有重资产、 垄断性、铁路是国民经济大动脉、 关键基础设施和重大民生工程， 铁路资产具有重资产、 垄断性、 战略性、公益性的特征。战略性、公益性的特征。 重资产：重资产：固定资产规模大，后期运营固定成本占比高，经营杠杆高，运价和运量变动对 运输公司盈利产生较大影响； 垄断性：垄断性：铁路资产具有自然垄断性，具有一定排他性， （铁路基础设施）不太可能共线 竞争，前期投资规模大，行业准入门槛高； 战略性：战略性：铁路作为关系国计民生的关键基础设施，具有重大战略意义； 公益性：公益性：铁路作为重大民
15、生工程，运输价格与清算方式受到政府严格管制； 从行业杜邦分析来看，铁路作为关键基础设施，总资产周转率低；铁路投资大、资金需 求量大，早年我国铁路建设融资模式以贷款多，行业负债率高；铁路运输价格受到政府 管制、而折旧成本、利息费用高，所以净利率低，综合导致铁路行业 ROE 较低。 表表 1：铁路行业杜邦分析：铁路行业杜邦分析 时间时间 ROE（%） 销售利润率 （销售利润率 （%） 总资产周转率 （次）总资产周转率 （次） 资产负债率（资产负债率（%） 2000 0.60 16.10 0.30 33.30 2001 1.20 17.60 0.30 41.30 2002 0.40 12.90 0.
16、30 41.10 2003 0.20 13.80 0.30 40.90 2004 0.20 15.30 0.30 40.70 2005 0.60 14.30 0.30 40.50 2006 0.70 8.10 0.30 40.30 2007 0.90 12.20 0.40 38.30 2008 1.10 11.80 0.40 37.50 2009 1.40 11.80 0.40 51.30 2010 1.50 13.00 0.50 48.00 2011 1.80 13.20 0.60 50.30 2012 -1.20 4.50 0.50 71.20 2013 -1.50 3.90 0.50 6
17、5.00 2014 -1.40 4.20 0.50 65.00 2015 -1.30 4.20 0.40 65.00 2016 -1.20 4.50 0.50 65.00 2017 0.80 4.30 0.30 64.50 2018 0.90 1.20 0.40 64.00 资料来源：国资委，招商证券 （1）铁路行业前期建设投入大，资产负债率较高 我国铁路建设投融资模式单一，随着铁路建设规模的增大，债务规模不断增长，资产负 债率不断提高。 铁路行业的总体资产负债率在铁路行业的总体资产负债率在2003年到年到2008年保持在年保持在40%左右，左右， 2009 年到年到 2011 年提升到年提升
18、到 50%左右，左右，2012 年至今资产负债率在年至今资产负债率在 65%左右左右。 从 2011 年到 2018 年是高铁加速建设的 7 年， 高铁运营里程从 2010 年的 0.5 万公里增 公司研究公司研究 Page 7 长到了 2018 年 2.5 万公里，年复合增速达到 25.38%，同期普铁年复合增速 4.8%。从 数据上来看， 我国高铁的建设成本比普铁高： 我国时速 350 公里的高铁项目单位成本为 1.29 亿元/公里，时速 250 公里的单位成本为 0.87 亿元/公里。当前高铁加速建设推动当前高铁加速建设推动 铁路行业固定资产投资继续保持高位。铁路行业固定资产投资继续保持
19、高位。 次贷危机后我国政府在 2009 年推出四万亿经济刺激计划，铁路固定资产投资从 2008 年的 4000 多亿元提升到了 2009 年的 7000 多亿元，2010 年达到历史高点 8400 多亿 元， 随后 3 年保持 6000 亿元左右， 2014 年至今每年的铁路固定资产投资都保持在 8000 亿元以上，投资规模巨大。 图图 1：铁路固定资产投资：铁路固定资产投资 图 图 2：国铁集团基建投资和设备更新：国铁集团基建投资和设备更新 资料来源：招股书，招商证券 资料来源：招股书，招商证券 与铁路行业的大规模建设相伴随的是以银行贷款为主的债务融资，与铁路行业的大规模建设相伴随的是以银行
20、贷款为主的债务融资，2009 年以来国铁集 团的国内外贷款都在 4000 亿元以上，多的 2016 年国内外贷款达到 9974 亿元，2017 年 5715 亿元，近 4 年每年的利息支出也维持在 800 亿左右。65%的资产负债率，每年 800 亿的利息支出，未来还将有 3 万亿以上的铁路投资，使得国铁集团债务负担十分沉 重。 图图 3：国铁集团国内外贷款：国铁集团国内外贷款 图 图 4：国铁集团利息支出：国铁集团利息支出 资料来源：国铁集团，招商证券 资料来源：国铁集团，招商证券 由于资产规模较大， 随着线路营运里程的提升， 相应固定资产的折旧也在增加。由于资产规模较大， 随着线路营运里程
21、的提升， 相应固定资产的折旧也在增加。 从 2008 年到2018年， 国铁集团折旧从454.54亿元增长到1753.73亿元， 复合增长率为14.46%。 公司研究公司研究 Page 8 图图 5：我国铁路营运里程：我国铁路营运里程 图 图 6：国铁集团折旧：国铁集团折旧 资料来源：国铁集团，招商证券 资料来源：国铁集团，招商证券 （2）铁路行业具有自然垄断性，客货运价格受政府管制 基于铁路在路网建设和指挥调度方面所体现出的规模经济、 范围经济和沉淀成本等技术基于铁路在路网建设和指挥调度方面所体现出的规模经济、 范围经济和沉淀成本等技术 经济特征，在经营管理上，往往也按照自然垄断行业的模式，
22、实施国家统一管理和严格经济特征，在经营管理上，往往也按照自然垄断行业的模式，实施国家统一管理和严格 的价格管制。的价格管制。 1982 年以前，我国实行高度集中下的政府定价阶段，价格受到严重的管制； 1982 年到 2002 年，铁路定价实行政府主导下的弹性定价阶段，在这个阶段，国家经 济政策的每一次调整都相应地引起了铁路业定价的变化； 2002 年到 2012 年，处于政府指导定价下与市场调节定价相协调阶段，这十年经济高 速增长，经济政策没有重大变化，随着高铁大规模修建，铁路定价开始由以政府指导定 价为基础向多样化定价阶段发展； 2013 年以来，随着政企分离，铁路改革深化，引入市场竞争带动
23、价格改革。 图图 7：铁路运价改革的铁路运价改革的历史发展阶段历史发展阶段 资料来源：招商证券 国铁集团收入稳健增长，高铁建设推进客运收入占比攀升。国铁集团收入稳健增长，高铁建设推进客运收入占比攀升。从 2008 年到 2018 年国铁 集团收入从 5000 多亿元增长到 1 万亿，随着铁路货运增量计划、公转铁等政策推进， 近年来收入稳健增长。 国铁集团的铁路客运随着高铁建设推进、 不断承接铁路旅客流量， 且高铁实行更高的定价，铁路客运收入占比从 2008 年的 18%左右增长到了 2018 年的 30%多，而铁路货运收入占比从 40%下降到 30%。 公司研究公司研究 Page 9 但铁路的
24、投资回报期较长、 国铁集团成本管控较为落后， 并且价格管制使得投资但铁路的投资回报期较长、 国铁集团成本管控较为落后， 并且价格管制使得投资回报率回报率 较低，税后利润长期较低，税后利润长期为负。为负。国铁集团 2018 年利息支出 800 亿元，折旧 1734 亿元，占 收入比重为 25%左右， 净利润却只有 20 亿元。 从利润的季节性来看， 每年的 Q1、 Q2、 Q3 国铁集团都严重亏损，但到 Q4 时，集团将得到一笔铁路公益性运输的国家补贴， 使得税后利润转正。 图图 8：国铁集团营业收入：国铁集团营业收入 图 图 9：国铁集团单季度税后利润：国铁集团单季度税后利润 资料来源：国铁集
25、团，招商证券 资料来源：国铁集团，招商证券 图图 10：国铁集团运输收入：国铁集团运输收入 图 图 11：国铁集团货运收入占比：国铁集团货运收入占比 资料来源：国铁集团，招商证券 资料来源：国铁集团，招商证券 2. 铁路改革持续深化 铁路行业被称为计划经济的最后堡垒，根源就在于长期实施政、资、企、事高度合一的 管理体制， 政企不分是铁路改革难有实质性突破的关键症结。政企不分是铁路改革难有实质性突破的关键症结。政企不分的模式具有一定 行动惯性和路径依赖，造成铁路行业走向市场的效果不突出、引入社会资本比重低、运 价依然受到严格控制、财务清算沿袭统收统支模式。目前我国铁路运输企业的市场主体 地位尚未确立，但随着当下股份制改革、混合所有制试点、资产证券化的推进，未来我 国铁路运输企业将面临更加良好的市场竞争格局。 （1）铁路组织改
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