1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 百年匠心，与时俱进 主要观点：主要观点： “Z 世代世代”求美惯性养成，求美惯性养成，助力助力化妆品行业量价齐升化妆品行业量价齐升 化妆品行业正处于代际转换的阶段，伴互联网成长的伴互联网成长的“Z 世代世代”较较 早的早的释放了释放了求美求美需求需求，已经形成了护肤和化妆的惯性行为，已经形成了护肤和化妆的惯性行为。随着“Z 世 代”逐步走向职场，受消费升级的牵引，有望成为行业量价齐升的助推 剂此外，相较传统的购买行为，化妆品消费愈发理性，对成分和功效 的关注日益提升，弱化对品牌的盲目追求，给予国货更好地成长环 境。后疫情时期“口罩脸”带来的敏感、干
2、燥等肌肤问题陆续爆出，加 速了功效护肤更有针对性的细分化进程。行业规模有望在受众群体扩 容、深挖单客价值的双重作用下持续高增长。 头部大单品破圈头部大单品破圈引流引流，大数据助力，大数据助力洞察新机遇洞察新机遇 公司通过对产品的梳理，聚焦玉泽、佰草集等头部品牌公司通过对产品的梳理，聚焦玉泽、佰草集等头部品牌。玉泽品玉泽品 牌主打功效护肤，牌主打功效护肤，抓住社媒与直播流量红利，充分巩固屏障修护力强 的品牌形象，有望持续增长。佰草集采用前沿中草药护肤，与国际品佰草集采用前沿中草药护肤，与国际品 牌差异化竞争。创新的营销牌差异化竞争。创新的营销方式方式促进了促进了其其知名度的提升和年轻化知名度的提
3、升和年轻化转转 变变，今年双十一公司抖音直播间创新型的采用宫斗的剧情，延禧宫正 传开播第 5 天直播间在线人数突破 5 万，增强品牌复苏的信心。此 外，公司与天猫创新中心合作，加强消费者洞察，通过大数据分析能通过大数据分析能 力，力，有效保障爆品的打造有效保障爆品的打造，如在 TMIC 白瓶测试结果中，消费者对于 烟酰胺焕亮修护白泥面膜的偏好度远高于竞品的同类产品。 线下线下新零售新零售进程进程加速加速，线上线上积极积极布局布局抖音抖音和和私域运营私域运营 公司对传统渠道进行优化调整公司对传统渠道进行优化调整，百货渠道进行策略性闭店缩 编，全面加快新零售布局，全面加快新零售布局，提高运营效率。
4、提高运营效率。2021 年前三季度公司新 零售业务同比实现 100%+的增长，占国内线下业务比例超 10%。线线 上，公司重点拓展抖音渠道，发力淘宝和抖音上，公司重点拓展抖音渠道，发力淘宝和抖音的双平台模式的双平台模式，抖音 小店多店 GMV 迅速爬坡，2021 年第三季度累计 GMV破 2000 万 元。公司通过多渠道用户招募引流私域公司通过多渠道用户招募引流私域，截止 2021 年第三季度末， 公司企业微信群、淘群、特渠等私域的总人数已积累 45 万人。预计 未来公司通过单品牌将消费者引入到私域生态循环后，有望形成各 品牌间的交叉复购网络，降低流量成本。 投资建议投资建议 公司对于品牌的塑
5、造，正由“多品牌”向“优品牌”转变，通过“优胜 劣汰”将资源倾斜至具备大单品及爆款特质的产品，实现天然引流和 业绩增长的双赢效果。与天猫创新中心合作，数字化赋能有助于公 司对消费趋势边际变化的把握，洞察市场新机遇。线上、线下齐发 力，打造私域流量、增强客户粘性。我们预计公司 20212023 年 EPS 分别为 0.78、1.17、1.55 元/股，对应当前股价 PE 分别为 51、34、26 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 上海家化（上海家化（600315） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（投资评级：买入（首次首次） 报告日期： 2021-12-20 收盘价（元） 39.96 近 12
6、 个月最高/最低（元） 61.75/34.27 总股本（百万股） 680 流通股本（百万股） 671 流通股比例（%） 98.77 总市值（亿元） 272 流通市值（亿元） 268 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 相关报告相关报告 -19% 4% 27% 51% 74% 12/203/216/219/21 上海家化沪深300 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 43 证券研究报告 风险提示风险提示 新品推广不及预期；线上渠道拓展进展不及预期；行业竞争加剧； 疫情反复等。 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指
7、标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 7032 8078 9214 10425 收入同比（%） -7.4% 14.9% 14.1% 13.1% 归属母公司净利润 430 527 791 1053 净利润同比（%） -22.8% 22.6% 50.1% 33.0% 毛利率（%） 60.0% 61.1% 62.0% 62.6% ROE（%） 6.6% 7.5% 10.1% 11.9% 每股收益（元） 0.64 0.78 1.17 1.55 P/E 54.27 51.39 34.23 25.74 P/B 3.62 3.86 3.47 3.05 EV/EBITDA
8、40.32 59.48 36.76 26.53 资料来源： wind，华安证券研究所 TUlVlY9UiYcZxUyXbRaO8OnPmMmOoPiNmNtRkPsQpO6MmMuNNZsPpQNZtPpR 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 43 证券研究报告 正文目录正文目录 1 跨越百年，历久弥新跨越百年，历久弥新 . 6 1.1 历经百年的化妆品民族企业历经百年的化妆品民族企业 . 6 1.2 新帅上任，公司发展走上新征程新帅上任，公司发展走上新征程 . 8 2 行业：需求端代际转换，供给端爆款先行行业：需求端代际转换，供给端爆款先行 .12 2
9、.1 行业现状：增速快、渗透低、护肤占比高行业现状：增速快、渗透低、护肤占比高 . 12 2.2 需求端：需求端：“Z 世代世代”异军突起，有望实现量价齐升异军突起，有望实现量价齐升 . 15 2.3 供给端：爆款先行，线上转型供给端：爆款先行，线上转型 . 19 3 品牌创新，爆款策略逐渐落地品牌创新，爆款策略逐渐落地 .25 3.1 聚焦头部品牌，打造优质大单品聚焦头部品牌，打造优质大单品 . 26 3.2 大数据赋能新品孵化和爆品打造大数据赋能新品孵化和爆品打造 . 33 4 渠道进阶，线上线下双发力渠道进阶，线上线下双发力 .34 4.1 整合线下门店，新零售步入正轨整合线下门店，新零
10、售步入正轨 . 34 4.2 积极提升线上运营能力积极提升线上运营能力，加码抖音渠道，加码抖音渠道 . 36 4.3 打造私域生态，提升用户复购打造私域生态，提升用户复购 . 37 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： .40 盈利预测盈利预测 . 40 投资建议：投资建议： . 40 风险提示：风险提示： .41 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 .42 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 43 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 . 6 图表图表 2 股权结构（截至股权结构（截至 2021 年三季报）年三季
11、报） . 7 图表图表 3 公司营收及增速公司营收及增速 . 7 图表图表 4 公司营收构成（公司营收构成（2021H1） . 7 图表图表 5 公司主要品类公司主要品类 . 8 图表图表 6 公司四任董事长公司四任董事长 . 9 图表图表 7 公司扣非归母净利润及增速公司扣非归母净利润及增速 . 10 图表图表 8 公司净利率和毛利率公司净利率和毛利率 . 10 图表图表 9 欧莱雅营收及增速欧莱雅营收及增速 . 10 图表图表 10 公司股权激励业绩要求公司股权激励业绩要求 . 11 图表图表 11 公司战略屋公司战略屋 . 12 图表图表 12 消费和零售行业营收增速比较消费和零售行业营
12、收增速比较 . 13 图表图表 13 全球化妆品市场规模及增速全球化妆品市场规模及增速 . 13 图表图表 14 中国化妆品市场规模及增中国化妆品市场规模及增速速 . 13 图表图表 15 各国化妆品市场人均消费额（美元各国化妆品市场人均消费额（美元/人人/年）年） . 14 图表图表 16 2019 年化妆品细分市场占比年化妆品细分市场占比 . 14 图表图表 17 中国护肤市场规模及增速中国护肤市场规模及增速. 14 图表图表 18 各国护肤市场人均消费额（美元各国护肤市场人均消费额（美元/人人/年）年） . 15 图表图表 19 2020 年年 11 月典型美妆品牌受众用户画像月典型美妆
13、品牌受众用户画像 . 15 图表图表 20 女性美妆护肤年龄构成女性美妆护肤年龄构成 . 15 图表图表 21 城镇家庭年人均可支配收入（万元）城镇家庭年人均可支配收入（万元） . 16 图表图表 22 2020 年年 Z 世代月人均可支配收入分布世代月人均可支配收入分布 . 16 图表图表 23 Z 世代成长历程世代成长历程 . 16 图表图表 24 护理产品选择关键考虑因素护理产品选择关键考虑因素 . 17 图表图表 25 护肤需求热度护肤需求热度TOP10（2021 年年 1 月至月至 7 月底）月底） . 17 图表图表 26 功效护肤市场规模及增速功效护肤市场规模及增速 . 17 图
14、表图表 27 后疫情时代关注肌肤问题后疫情时代关注肌肤问题. 17 图表图表 28 2020 年年 Z 世代购买时尚零售细分品类的频次世代购买时尚零售细分品类的频次 . 18 图表图表 29 2019 年年 12 月各月各 APP 活跃人数规模比较活跃人数规模比较. 18 图表图表 30 2020 年年 Z 世代化妆频次世代化妆频次 . 19 图表图表 31 2019 年天猫国际美妆品类人均消费水平增速年天猫国际美妆品类人均消费水平增速 . 19 图表图表 32 多肉葡萄点单量占比与销售额多肉葡萄点单量占比与销售额 . 20 图表图表 33 喜茶销售额喜茶销售额 . 20 图表图表 34 喜茶
15、门店数喜茶门店数 . 20 图表图表 35 多肉葡萄跨界联名多肉葡萄跨界联名 . 21 图表图表 36 茶饮与化妆品行业的相同点茶饮与化妆品行业的相同点 . 22 图表图表 37 茶饮与化妆品行业差异茶饮与化妆品行业差异 . 22 图表图表 38 小棕瓶系列天猫旗舰店销售额（亿元）小棕瓶系列天猫旗舰店销售额（亿元） . 22 图表图表 39 中国化妆品行业发展历史中国化妆品行业发展历史 . 23 图表图表 40 中国消费品零售总额及同比中国消费品零售总额及同比 . 23 图表图表 41 实物商品网上零售额实物商品网上零售额 . 24 图表图表 42 线上线下获客路径线上线下获客路径 . 24
16、上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 43 证券研究报告 图表图表 43 微博、小红书种草模式微博、小红书种草模式 . 24 图表图表 44 欧莱雅营收及增速欧莱雅营收及增速 . 25 图表图表 45 欧莱雅渠道增速及占比欧莱雅渠道增速及占比 . 25 图表图表 46 公司产品创新公司产品创新 . 25 图表图表 47 六神发展历史六神发展历史 . 26 图表图表 48 六神各品类市占率六神各品类市占率 . 26 图表图表 49 海南日化净利润情况（万元）海南日化净利润情况（万元）. 26 图表图表 50 六神跨界联名六神跨界联名 . 27 图表图表 51
17、 玉泽参加中国皮肤屏障高峰论坛玉泽参加中国皮肤屏障高峰论坛 . 28 图表图表 52 玉泽皮肤屏障保湿水主要成分玉泽皮肤屏障保湿水主要成分. 28 图表图表 53 玉泽积雪草修护面膜玉泽积雪草修护面膜. 28 图表图表 54 公司部分天猫旗舰店价格公司部分天猫旗舰店价格 . 29 图表图表 55 玉泽主要产品价格对比玉泽主要产品价格对比 . 29 图表图表 56 玉泽百度指数玉泽百度指数 . 30 图表图表 57 玉泽天猫旗舰店销售情况玉泽天猫旗舰店销售情况 . 30 图表图表 58 2021 年年 11 月淘系品牌排行月淘系品牌排行 . 30 图表图表 59 佰草集发展历程佰草集发展历程.
18、31 图表图表 60 佰草集明星产品佰草集明星产品. 31 图表图表 61 佰草集太极生物钟面霜主要成分及功效佰草集太极生物钟面霜主要成分及功效 . 32 图表图表 62 佰草集太极生物钟眼霜佰草集太极生物钟眼霜 . 32 图表图表 63 佰草集天猫旗舰店销售情况佰草集天猫旗舰店销售情况 . 32 图表图表 64 佰草集延禧宫正传直播间佰草集延禧宫正传直播间. 33 图表图表 65 佰草集延禧宫正传开播佰草集延禧宫正传开播 7 天销售额天销售额TOP3 商品商品 . 33 图表图表 66 公司与天猫创新中心合作公司与天猫创新中心合作. 33 图表图表 67 天猫创新中心新品创造体系天猫创新中心
19、新品创造体系 . 33 图表图表 68 典萃烟酰胺焕亮修护白泥面膜典萃烟酰胺焕亮修护白泥面膜. 34 图表图表 69 2021 年公司护肤新品（截至年公司护肤新品（截至 2021 年年 11 月底）月底）. 34 图表图表 70 中国零售渠道发展历程中国零售渠道发展历程 . 34 图表图表 71 公司线下渠道布局公司线下渠道布局 . 34 图表图表 72 新零售的特点新零售的特点 . 35 图表图表 73 公司新零售布局公司新零售布局 . 35 图表图表 74 公司销售费用公司销售费用 . 35 图表图表 75 公司营运能力公司营运能力 . 35 图表图表 76 线上多渠道运营线上多渠道运营
20、. 36 图表图表 77 公司双十一成绩单公司双十一成绩单 . 36 图表图表 78 淘宝与抖音电商购买路径比较淘宝与抖音电商购买路径比较. 37 图表图表 79 各电商平台用户数（亿人）各电商平台用户数（亿人） . 37 图表图表 80 玉泽和佰草集抖音旗舰店玉泽和佰草集抖音旗舰店. 37 图表图表 81 私域运营特点私域运营特点 . 38 图表图表 82 公域流量与私域流量客单价对比（公域流量与私域流量客单价对比（%） . 38 图表图表 83 各渠道复购率对比（各渠道复购率对比（%） . 38 图表图表 84 公司打造私域流量闭环公司打造私域流量闭环 . 39 图表图表 85 公司盈利预
21、测公司盈利预测 . 40 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 43 证券研究报告 1 跨越百年，历久弥新跨越百年，历久弥新 1.1 历经百年的化妆品民族企业历经百年的化妆品民族企业 上海家化（后简称公司）是中国第一家化妆品上市公司，成立于 1898 年，回 顾公司 123 年的发展历程，大致分为四个阶段： 18982000：品牌初创，厚积薄发：品牌初创，厚积薄发。1898年冯福生创立公司前身香港广生行，同年 推出双妹品牌，1915 年双妹粉嫩膏在世博会获得金奖。随后，公司业务拓展至个护、 男士护肤等领域。截至 20 世纪 90 年代末，公司已经拥有美加净
22、、六神、高夫和佰 草集等品牌，也逐渐发展成为国内品类最全、知名度最高的民族化妆品企业。 20012010：成功上市，走向国际：成功上市，走向国际。2001 年公司在上海证券交易所上市，成为中国第 一家成功实现 IPO 的化妆品企业。上市后，公司全力发展六神和佰草集两大品牌，持续 推出新产品，加强品牌建设。同时，公司通过代理和合资等方式加快国际化进程。2004 年公司成为法国科蒂旗下阿迪达斯品牌的中国代理商，并与法国丝芙兰合资设立丝芙兰 （上海）化妆品销售有限公司。2008 年佰草集通过欧盟认证，作为中国民族品牌首次 登陆欧洲主流市场。2010 年公司重新启动双妹品牌，试图抢占国际高端护肤市场。
23、 20112014：体制改革，战略调整。：体制改革，战略调整。2011 年原实控人上海国资委将 100%股份转让给平 安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。公司由国有控股转变为混合所有制，平安 集团成为公司的控股股东。2013 年谢文坚接替葛文耀出任公司董事长，由于体制改革 叠加人事变动，公司进入战略调整期。 2015至今：携手电商，迎风而上。至今：携手电商，迎风而上。2015 年上海家化天猫旗舰店成立，开始布局线上渠 道。2016 年张东方接任上海家化董事长兼首席执行官，同年与京东签署战略合作协议， 进一步加大线上渠道布局。2020 年潘秋生接任董事长、首席执行官兼总经理，强化线 上转型，
24、开启公司发展新阶段。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 推 出推 出 美 加美 加 净 护净 护 手手霜霜， 这 是这 是 中 国中 国 第 一第 一 支 护支 护 手霜手霜 公 司公 司 前 身前 身 香 港香 港 广 生广 生 行行 成成 立立 1898 2003 1998 1989 2001 2009 1990 “ 六六 神神 ” 品 牌品 牌 创立创立 1992 男 士男 士 化 妆化 妆 品 品品 品 牌牌 “ 高高 夫夫 ” 创立创立 “ 佰佰 草集草集” 品 牌品 牌 创立创立 于上于上 海证海证 券交券交 易所易所 上市上市
25、家 具家 具 清 理清 理 护 理护 理 品 牌品 牌 “ 家家 安安 ” 创立创立 “ 玉玉 泽泽 ” 品 牌品 牌 创立创立 2010 品 牌品 牌 “ 雙雙 妹妹 ” 复兴复兴 2011 将将 100100% 股 份股 份 转 让转 让 给 上给 上 海 平海 平 浦 投浦 投 资 有资 有 限 公限 公 司司 2013 婴幼儿婴幼儿 护理品护理品 牌牌“启启 初初”创创 立立 2014 “ 一一 花 一花 一 木木 ” 品 牌品 牌 创立创立 张 东张 东 方方 接接 任 上任 上 海 家海 家 化化 董董 事长事长， 并 与并 与 京 东京 东 签 署签 署 战 略战 略 合 作合
26、作 协议协议 全资全资 收购收购 英国英国 婴幼婴幼 儿喂儿喂 哺品哺品 牌牌汤汤 美星美星 潘 秋潘 秋 生生 接接 任任 董董 事长事长 品牌初创，厚积薄发品牌初创，厚积薄发 成功上市，走向国际成功上市，走向国际体制改革，体制改革，战略调整战略调整携手电商，迎风而上携手电商，迎风而上 “双双 妹妹” 粉嫩粉嫩 膏膏在在 旧金旧金 山世山世 博会博会 上获上获 得金得金 奖奖 1915 1962 美加美加 净净品品 牌创牌创 立立 佰草集佰草集 通过欧通过欧 盟认证盟认证， 成为首成为首 个成功个成功 出海的出海的 化妆品化妆品 品牌品牌 “ 双双 妹妹 ” 品 牌品 牌 诞生诞生 谢文坚谢
27、文坚 接任董接任董 事长事长 上海家上海家 化化天猫天猫 旗舰店旗舰店 成立成立 2016 2015 2017 2020 与与片仔片仔 癀癀合作合作 进军口进军口 腔护理腔护理 全资全资 收购收购 英国英国 婴幼婴幼 儿喂儿喂 哺品哺品 牌牌汤汤 美星美星 2021 2008 典 萃典 萃 独 立独 立 运营运营 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 43 证券研究报告 控股股东为中国平安控股股东为中国平安，持股，持股 51.55%：公司在 2011 年进行了体制改革，由国有 控股转变为混合所有制。中国平安集团成为公司的大股东，并且在随后进行了多次的增 持
28、实现控股。截至 2021 年 Q3 末，平安集团持有上海家化股份合计为 51.55%。 图表图表 2 股权结构（截至股权结构（截至 2021 年三季报）年三季报） 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 全面布局，护肤与个人护理业务贡献主要收入：全面布局，护肤与个人护理业务贡献主要收入：2001年上市以来，公司实现营 收的稳步增长，20162020 年复合增速达为 7%。2020 年公司营收达到 70 亿元， 受疫情影响，营收增速个位数负增长。随着疫情影响转淡，公司 2021Q3 营收同比 增长 8.7%，重回快车道。从营收占比看，截至 2021H1末，公司个人护理业务占比 为 41%，
29、美容护肤业务为 30%，母婴业务为 25%。 图表图表 3 公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 4 公司营收构成（公司营收构成（2021H1） 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 上海久事上海久事 （集团）（集团） 上海重阳战上海重阳战 略投资略投资-重阳重阳 战略聚智基战略聚智基 金金 中国光中国光 大银行大银行 招商银行招商银行-兴兴 全合宜灵活配全合宜灵活配 置混合型证券置混合型证券 投资基金投资基金 招商银行招商银行-兴兴 全合润混合全合润混合 型证券投资型证券投资 基金基金 上海重阳战上海重阳战 略投资略投资-重重 阳战略同
30、智阳战略同智 基金基金 全国社保基全国社保基 金金 上海家化联合股份上海家化联合股份 有限公司有限公司 3.29%2.79%2.64%1.78%1.78%1.56% 香港中央结香港中央结 算算 3.55% 上海市国有资上海市国有资 产监督管理委产监督管理委 员会员会 100% 上海家化（集团）上海家化（集团） 上海平浦投资上海平浦投资 100% 中国平安人寿保险中国平安人寿保险 100% 50.75% 上海惠盛实业上海惠盛实业 0.8% 100% 其他其他 29.90% 中国中国平安保险（集平安保险（集 团）股份有限公司团）股份有限公司 100% -15% -10% -5% 0% 5% 10%
31、 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3 营业总收入（亿元）yoy(%) 30% 41% 25% 4% 美容护肤个人护理母婴其他 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 43 证券研究报告 多品类布局多品类布局，品牌矩阵完善，品牌矩阵完善：公司持续优化产品结构，完善产品矩阵。目前，公司 拥有护肤类、个护家居类、母
32、婴类三大业务，主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加 净、启初、家安、玉泽、双妹、典萃、汤美星等。此外，公司还有片仔癀、艾禾美、芳 芯、碧缇丝等合资以及代理品牌。公司产品覆盖不同年龄和消费层次的消费需求，从大 众到高端护肤人群、从女性到男士护肤群体、从母婴到成人，实现多维、全周期覆盖。 图表图表 5 公司主要品类公司主要品类 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 1.2 新帅上任新帅上任，公司发展，公司发展走上新征程走上新征程 历经四任董事长，历经四任董事长，公司公司战略战略与时俱进与时俱进：19852013 年末，第一任董事长葛文 耀在家化任职近 30 年的时间，主要采取轻资产模式运营
33、。上海家化快速发展，品 牌矩阵持续完善，从一个地方小厂逐渐成长为市值 5 亿的国产化妆品龙头。2013 年 底，大股东中国平安聘请了谢文坚作为新任董事长，采用外企精英管理模式。但 是由于行业整体增速放缓，市场竞争加剧，公司业绩增长不及预期。2016年11月， 张东方上任，提出了研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障的发展战略。随 后与京东签署战略合作协议，并赞助天猫双十一晚会，加快线上渠道转型。但是 由于渠道调整过程中，广告费用投入过多，公司总体业绩改善不明显。公司 2020 年实现扣非归母净利润增长，但受疫情影响，公司当年归母净利润出现下滑。潘 秋生任董事长后，提出以消费者为重心+品牌创新+
34、渠道进阶的方针，2021Q3 公 司归母净利润增速重回快车道达 35%。 雙妹粉嫩膏 世博会荣膺金奖 中国领先的 中草药养肤品牌 医研共创 1386例临床验证 科研级护肤 将高肌能成分与珍 贵植萃有效融合 中国首个 男士化妆品品牌 银耳珍珠霜 畅销40余年 2017年收购的英国 第一婴儿喂哺品牌 家电清洁 领导品牌 花露水市场占有率第一 沐浴露市场占有率领先 市场占有率领先的 婴童护肤品牌 美容护肤美容护肤 个护家清个护家清 母母 婴婴 合作品牌： 口腔护理家居清洁家居、口腔、发类、女性护理私密护理 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 43 证券研究报告
35、 图表图表 6 公司四任董事长公司四任董事长 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 43 证券研究报告 图表图表 7 公司公司扣非扣非归母净利润及增速归母净利润及增速 图表图表 8 公司净利率和毛利率公司净利率和毛利率 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 潘秋生曾任欧莱雅高管，成功领导欧莱雅的线上转型潘秋生曾任欧莱雅高管，成功领导欧莱雅的线上转型：潘秋生 20152019年任 职于欧莱雅（中国）大众事业部，帮助欧莱雅从全渠道转型中抓住线上业务发展机 会。
36、2017 年起随着渠道战略调整，欧莱雅营收增速重回上升态势，2019 年总体营 收增速为 11%，实现自 2015 年来最快增长。 图表图表 9 欧莱雅营收及增速欧莱雅营收及增速 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 授予股票期权，促进业绩增长授予股票期权，促进业绩增长：2021 年 9 月 15 日，公司授予董事长潘秋生 123.00 万份股票期权。该激励计划考核目标分为全行权目标和最低行权目标。其中， 全行权目标每年营收目标分别为 84.66/95.88/108.12 亿元，增速分别为 20.39%、 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 100 200 30
37、0 400 500 600 700 800 900 1000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3 扣非后归属母公司股东的净利润（百万元） 同比(%)-右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20
38、21Q3 销售净利率(%)销售毛利率(%) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 2000020 营业总收入(亿元）yoy(%) 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 43 证券研究报告 13.25%、12.77%。市场化的股权激励机制有利于将管理层的利益和企业发展深度 绑定，实现共同发展。考核目标的设定，体现公司对未来发展的信心。 图表图表 10 公司股权激励业绩要求公司股权激励业绩要求 公司层面考核公司层面考核 2021 年度
39、年度 （第一个行权期）（第一个行权期） 2022 年度年度 （第二个行权期）（第二个行权期） 2023 年度年度 （第三个行权期）（第三个行权期） 全行权目标（A） 可行权 100% 营业收入（a1，亿元） 84.66 95.88 108.12 yoy(%) 20.39% 13.25% 12.77% 累计净利润（a2，亿元） 5.04 13.755 25.935 当期净利润（亿元） 5.04 8.715 17.22 yoy(%) 17.21% 72.92% 97.59% 最低行权目标（B） 可行权 80% 营业收入（b1，亿元） 77.52 87.72 99.96 yoy(%) 10.24%
40、13.16% 13.95% 累计净利润（b2，亿元） 4.305 11.655 22.05 当期净利润（亿元） 4.305 7.35 14.7 yoy(%) 0.12% 70.73% 100.00% 条件条件 计算方式计算方式 备注备注 行权系数 X (当期公司层面实际行权比 例=当期可行权比例*行权 系数 X) Rb1 且 Pb2 （R-b1）/（a1-b1） *20%+80%*50%+（P- b2）/（a2-b2） *20%+80%*50% 1）假设考核年度的实际 营业收入为 R，实际累 计净利润为 P； 2）当 Ra1 时，R 按 a1 取值； 3）当 Pa2 时，P 按 a2 取值 R
41、b1 或 Pb2 0 个人层面考核个人层面考核 考评结果（考评结果（S） B 及以上及以上 B- C 个人层面行权比例 100% 80% 60% 备注： 1）净利润指归母净利润。 2）个人层面考核为 D，个人层面行权比例为 0。 3）当公司层面业绩考核达标后，激励对象个人当年实际可行权数量=公司层面实际行权比例个人层面行权比例 个人当年计划行权额度。 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 确立确立“123”战略，战略，提升运营效率提升运营效率：公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助 推器”的经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、 文化和数据化为助推器。公司
42、通过“简化”和“聚焦”提升运营效率，优化系统和流程， 降本增效。在品牌创新方面，公司通过对消费者需求趋势的判断，确定了差异化的 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 43 证券研究报告 品牌发展策略，将护肤品类（佰草集、双妹、玉泽、典萃等）作为快速发展品类， 将六神、启初、高夫等列为细分冠军品类，将家安、美加净等列为细分领先品类， 并聚焦头部产品，逐步减少现有产品中的长尾产品。渠道进阶方面，公司电商团队 积极提升数据化运营能力，线下渠道积极拥抱新零售，同时线上线下协同提升在直 播和短视频上的组织能力。 图表图表 11 公司战略屋公司战略屋 资料来源：公司
43、公告，华安证券研究所 2 行业：需求端代际行业：需求端代际转换转换，供给端，供给端爆款先行爆款先行 2.1 行业现状：行业现状：增速快增速快、渗透低、护肤占比高、渗透低、护肤占比高 中国化妆品市场中国化妆品市场处于处于高增长高增长阶段阶段：随着中国“颜值经济”迅速崛起，化妆品行业 规模快速增长。根据德勤中国消费品和零售行业纵览 ，2019 年消费和零售行业 中，化妆品行业营收增速最高，2020 年增速仅次于宠物食品和农产品。根据欧睿 的数据，2019年中国化妆品市场规模达到 4777亿元，同比增速为 14%，远高于全 球市场的 1%。其中高端市场增速达到 31%，大众市场增速为 8%。 品牌创
44、新渠道进阶运营创新 团队与文化系统与流程 焕新进阶赋能增效简化连接自动 护肤 婴童/个护/家清 爆品创新 营销创新 高速增长 功效与渠道细分 细分冠军巩固份额 细分领先提升毛利 聚焦TOP SKU 品效合一 效率至上 线上 线下 通过数字化运营可持续发展 特渠寻求平安体系最大协同 新零售拓展 百货闭店缩编，突破高端 商超夯实基础，拓品增效 传统CS重建，屈臣氏增利 降本增效 毛利管理 营销ROI 管理及销售费用ROI 简化及聚焦 数据赋能 消费者生命周期管理 流量转化复购运营 数据报表自动化 中国美妆日化领导者 将中国美带给全世界 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级
45、说明 13 / 43 证券研究报告 图表图表 12 消费和零售行业营收增速比较消费和零售行业营收增速比较 资料来源：德勤中国消费品和零售行业纵览，华安证券研究所 图表图表 13 全球化妆品市场规模及增速全球化妆品市场规模及增速 图表图表 14 中国化妆品市场规模及增速中国化妆品市场规模及增速 资料来源：欧睿，前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源：欧睿，前瞻产业研究院，华安证券研究所 对标海外，中国化妆品对标海外，中国化妆品单客价值有待继续挖掘单客价值有待继续挖掘：中国化妆品市场起步较晚，市 场教育还在进行中，2019 年中国化妆品市场人均消费额 50 美元，美国、挪威、日 本的人均消费额分
46、别为 282/299/309 美元，而中国香港的人均消费额达到了 475 美 元，与美国、挪威、日本相比，中国人均消费额还有 6 倍增长空间，与中国香港相 比则还有 8 倍以上增长空间。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -30%-20%-10%0%10%20%30%40% 啤酒鞋包配饰 时尚休闲服饰 运动户外服饰 软饮 休闲食品 粮油加工 乳制品 纸品 白酒 肉制品 速食 调味品 农产品 宠物食品 化妆品 2 0 1 9 年年营收同比增速（营收同比增速（% %） 2020年营收同比增速（年营收同比增速（% %） 金银珠宝 气泡大小代表2020年行业
47、总体营收规模2019与2020年营收连续下滑 2020年出现负增长2019与2020年均为正增长 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 全球化妆品规模（亿美元）yoy(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中国化妆品行业市场规模（亿元）yoy(%) 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 43 证券研究报告 图表图表 15 各国化妆品市场人均消费额（美元各国化妆
48、品市场人均消费额（美元/人人/年）年） 资料来源：欧睿，华安证券研究所 护肤品在化妆品市场中占比护肤品在化妆品市场中占比过半过半：护肤品是化妆品市场中占比最大的品类， 2019 年中国护肤品市场占比达到 51%。2020 年中国护肤品市场规模达到 2613 亿 元，增速为 7%。从单客价值来看，中国护肤品人均消费金额与发达国家还有较大 差距，2019年中国护肤品人均消费金额 25美元，约为美国的 40%，韩国的 21%， 日本的 18%，中国护肤品市场增长潜力巨大。 图表图表 16 2019 年化妆品细分市场占比年化妆品细分市场占比 图表图表 17 中国护肤市场规模及增速中国护肤市场规模及增速
49、 资料来源：欧睿，前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源：欧睿，华安证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 中国美国挪威日本中国香港 51% 12% 12% 10% 5% 3% 2% 6% 护肤品护发彩妆口腔护理 淋浴防晒香水其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市场规模（亿元）yoy（%）-右轴 上海家化（上海家化（600315） 敬请参阅末页重要声明及评级
50、说明 15 / 43 证券研究报告 图表图表 18 各国各国护肤护肤市场人均消费额（美元市场人均消费额（美元/人人/年）年） 资料来源：欧睿，华安证券研究所 2.2 需求端：需求端：“Z 世代世代”异军突起，异军突起，有望实现量价齐升有望实现量价齐升 2.2.1 伴互联网成长的伴互联网成长的 Z 世代逐渐成为美妆主力世代逐渐成为美妆主力客群客群 Z 世代年轻女性成为美妆的世代年轻女性成为美妆的主力人群主力人群： QuestMobile“Z 世代”洞察报告显示， 典型美妆用户中，“Z 世代”占比达到了 44%。并且根据艾瑞咨询，中国女性美妆护 肤消费者中 18-29 岁的年轻女性的占比已经达到了
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