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1、 Table_Stock 上海家化上海家化(600315)证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 匠心百年,日新月异匠心百年,日新月异 Table_Rating 买入(首次)买入(首次)Table_Summary 投资摘要投资摘要 百年日化龙头,组织变革,厚积薄发,“百年日化龙头,组织变革,厚积薄发,“123”方针成效凸显”方针成效凸显 历经120余年发展,国货日化龙头焕新升级。上海家化主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售,在众多细分领域上保持领先地位。2020年潘秋生先生接任董事长后提出“123”方针,进行业务结构优化、梳理渠道布局、提升组织效率,公司迎来全新气象。22年受
2、疫情影响,特渠调整,超头缺失等多重因素扰动下实现营收71.06亿元,同比-7.06%,归母净利润为4.72亿元,同比-27.29%。品牌定位厘清,品牌定位厘清,产品产品品类丰富,攻守兼具品类丰富,攻守兼具 公司品牌资产丰富,3大品类、10大品牌多元布局护肤、个护家清、母婴等专业赛道,覆盖多样消费需求。坚持差异化品牌发展战略,重点聚焦头部化妆品产品的同时精简长尾产品,梳理在研产品并明晰产品线的迭代优化。1)玉泽:)玉泽:以医研共创为基础,定位功效护肤,与多家顶尖医院的皮肤科研发合作,打造科技“药妆”品牌形象;21年其客户数及复购率显著提升,其天猫官旗复购率达42.58%,同比+6.22pcts,
3、远超行业平均复购水平。22年,玉泽线上三大平台销售额累计达6.28亿元。23年3月推出新品“油敏霜”,继屏障修护、清痘调护等4大系列后新的拐点与突破。2)佰草集:)佰草集:聚焦草本护肤,通过梳理产品结构、精简SKU、收缩门店、消化库存等策略实现盈利改善;品牌形象升级重塑,提高产品调性、不断吸引年轻客群。22年,佰草集三大线上平台销售额累计3.09亿元,23M1-M2佰草集猫旗累计GMV同增14.9%。3)其他其他品牌:典萃、双妹、高夫、美加净、家安、品牌:典萃、双妹、高夫、美加净、家安、六神、启初:六神、启初:定位不同细分赛道及人群,产品及品类矩阵丰富,不断推陈出新。品牌投放策略阶梯化,家清个
4、护品牌韧性突出,品类具有全覆盖的比较优势,丰富的品牌矩阵有利于公司经营的稳定性与盈利弹性。聚焦中国特色草本,医研共创聚焦中国特色草本,医研共创 2021 年,公司研发投入 1.63 亿元,同增 13.07%,研发人员达 212 人。研发围绕8大创新基础研究平台和1个对外开放创新网络,通过“产学研医”多维对外创新合作,加速技术落地,打造未来行业领先优势。持续推动开放式研发合作布局,与各大医院、上游厂商深度合作,在基础研究、应用创新、产品价值塑造等多方面取得重大进展。2022年,上海家化专利申请数量翻倍于2019-2020年同期水平;在发明专利的获得数上,2020-2022年同比2017-2019
5、年提升57%。上海家化共有427项有效专利累计,其中包含96项国家发明专利以及22项全球PCT专利。数字化赋能,数字化赋能,重启超头,重启超头,渠道优化进阶,提质增效渠道优化进阶,提质增效 公司不断扩展销售渠道,线上包括电商、特渠,线下涵盖商超、百货和化妆品专营店。线上渠道占比显著提升,2022H1线上渠道营收12.44亿元,占比由16年的15.97%上升到33.52%。线上精细化运营,推动线上渠道进阶,主流电商平台持续发展,同时加大兴趣电商布局。公司主动优化线下渠道,关闭长尾店铺,提升门店运营效率。同 Table_Industry 行业行业:美容护理美容护理 日期日期:shzqdatemar
6、k Table_Author 分析师分析师:王盼王盼 Tel: E-mail: SAC 编号编号:S0870523030001 分析师分析师:彭毅彭毅 Tel: E-mail: SAC 编号编号:S0870521100001 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价(元)30.50 12mth A 股价格区间(元)27.23-42.75 总股本(百万股)678.87 无限售 A 股/总股本 99.16%流通市值(亿元)205.32 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 Table_
7、ReportInfo 相关报告:相关报告:-19%-14%-8%-2%3%9%14%20%26%04/2206/2208/2211/2201/2304/23上海家化沪深3002023年04月06日2023年04月06日 公司深度公司深度 时,公司不断推进特渠零售化转型,积极与头部零售商深化合作,推动新零售体系打造,依托数字化赋能,精细化私域运营,22年末已开始实现月销售额同比正增长。22年12月恢复超头合作,多平台的达播拓展自22Q4获得突破,逐步消化过去对单一平台、单一打法的依赖。投资建议投资建议 公司拥有百年历史,是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企
8、业。坚持“123”方针,推进品牌高端化、年轻化、专业化,驱动品牌价值提升,精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位,持续优化运营模式、推动渠道变革,在多重不利影响因素退却后,经营有望迎来边际改善。预计2022-2024年营业收入分别为71.06、86.00、96.00亿元,对应增速 分 别-7.06%、+21.02%、+11.63%;归 母 净 利 润 分 别 为4.72、7.76、9.22亿 元,同 比 分 别-27.30%、+64.37%、+18.77%;预 计2022-2024年EPS分别为0.70、1.14、1.36元/股,对应PE为43、26、22倍。首次覆盖,“买入
9、”评级。首次覆盖,“买入”评级。风险提示风险提示 行业竞争风险;疫情反复风险;新品推出不及预期风险;战略调整不及预期风险。数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7646 7106 8600 9600 年增长率 8.7%-7.1%21.0%11.6%归母净利润 649 472 776 922 年增长率 50.9%-27.3%64.4%18.8%每股收益(元)0.96 0.70 1.14 1.36 市盈率(X)31.37 43.15 26.25 22.10 市净率(X)2.92 2.82 2.55
10、 2.29 资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所(,上海证券研究所(2023年年04月月04日日收盘价)收盘价)EYaXlYiYeYlWsXtWvU9PbP7NtRmMsQoNiNqQqMiNrRuN7NpNnOvPmMmNvPoOtQ公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 目目 录录 1 百年百年老字号,国潮兴起品牌焕新老字号,国潮兴起品牌焕新.6 1.1 百年家化,日新月异.6 1.2 中国平安为控股股东,持股 51.65%.8 1.3 管理层经验丰富,组织变革寄予厚望.9 1.4 管理效率持续提升,产品结构盈利能力优化.12 2 品牌:品牌:定位细分,
11、各有侧重定位细分,各有侧重.14 2.1 品牌聚焦,卡位鲜明.14 2.2 加码研发,创新驱动产品升级.15 2.3 玉泽:医研共创,营销破圈.17 2.4 佰草集:聚焦草本护肤,匠心独运.23 2.5 典萃:扎根 CS 渠道,定位科技护肤.26 2.6 双妹:国潮风起,古典与现代科技碰撞.28 2.7 其他品牌:聚焦消费需求,持续迭代创新.31 2.7.1 细分冠军品类:定位明确,赛道占优.31 2.7.2 细分领先品类:产品全面,稳步前进.33 3 渠道渠道:优化进阶提质增效,智慧零售持续转型优化进阶提质增效,智慧零售持续转型.33 3.1 线下渠道覆盖面广,重心转移发力线上.33 3.2
12、 电商:精细化运营,结构调整下渠道进阶.34 3.3 特渠:加快转型,拥抱零售.35 3.4 线下:提质增效,智慧零售持续转型.35 3.5 打造新零售体系,数字赋能未来可期.36 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.37 4.1 盈利预测.37 4.2 投资建议.39 5 风险提示:风险提示:.40 图图 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.8 图图 2:公司股权结构图(更新时间:公司股权结构图(更新时间:22Q3 季报)季报).8 图图 3:企业战略屋:企业战略屋.11 图图 4:2016-2022 年公司营业收入、净利润及增速年公司营业收入、净利润及增速.13 图图 5:2016
13、-2022Q1-Q3 年公司净利率与毛利率,年公司净利率与毛利率,%.13 图图 6:2022H1 年公司主营业务收入占比,年公司主营业务收入占比,%.13 图图 7:2020-2021 年主营业务分品类毛利率情况,年主营业务分品类毛利率情况,%.13 图图 8:2016-2022Q1-Q3 年公司管理费用率及销售费用率,年公司管理费用率及销售费用率,%.14 图图 9:公司品牌矩阵(截止时间:公司品牌矩阵(截止时间:22 年半年报)年半年报).15 图图 10:2017-2022H1 年护肤品类营收及增速年护肤品类营收及增速.15 图图 11:2017-2021 年护肤品类毛利率,年护肤品类
14、毛利率,%.15 图图 12:2018-2022Q1-Q3 年公司研发费用及同比年公司研发费用及同比.17 图图 13:国内化妆品可比公司研发费用率,:国内化妆品可比公司研发费用率,%.17 图图 14:公司布局八大基础平台:公司布局八大基础平台.17 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 图图 15:2021 年中国功效型护肤品护肤观念变化趋势年中国功效型护肤品护肤观念变化趋势.18 图图 16:2021 国民健康困扰国民健康困扰 TOP5.18 图图 17:2017-2021 年中国皮肤学级护肤品市场规模年中国皮肤学级护肤品市场规模.18 图图 18:玉泽皮肤
15、健康研究中心:玉泽皮肤健康研究中心.19 图图 19:玉泽瞄准油敏肌推出:玉泽瞄准油敏肌推出“油油敏霜敏霜”.19 图图 20:玉泽:玉泽“十二天宫十二天宫”联名联名.22 图图 21:玉泽亚健康肌肤研究所:玉泽亚健康肌肤研究所.22 图图 22:2020 年修护功效护肤品年修护功效护肤品 TOP5 热门宣称成分热门宣称成分.23 图图 23:2021H2 vs 2021H1 抖音美妆产品抖音美妆产品 GMV、销、销量及美妆量及美妆行业内容搜索量环比增速行业内容搜索量环比增速.23 图图 24:佰草集发展历程:佰草集发展历程.24 图图 25:佰草集四大明星产品系列:佰草集四大明星产品系列.2
16、5 图图 26:佰草集代言人:佰草集代言人.26 图图 27:2022 年中国美妆个护销售渠道占比,年中国美妆个护销售渠道占比,%.26 图图 28:16-22 年中国美妆个护年中国美妆个护 CS 渠道规模,亿元渠道规模,亿元.26 图图 29:典萃品牌发展历程:典萃品牌发展历程.27 图图 30:典萃主要产品系列:典萃主要产品系列.28 图图 31:典萃线下专柜:典萃线下专柜.28 图图 32:典萃品牌代言人:典萃品牌代言人.28 图图 33:双妹获得巴拿马奖:双妹获得巴拿马奖.29 图图 34:双妹荣登人民日报消费板块:双妹荣登人民日报消费板块.29 图图 35:双妹商标:双妹商标 log
17、o 发展变化发展变化.29 图图 36:双妹系列产品:双妹系列产品.30 图图 37:双妹创新营销:双妹创新营销.31 图图 38:2017-2026 年婴童专用产品销售额年婴童专用产品销售额.32 图图 39:2021 年天猫婴童护理品牌年天猫婴童护理品牌 TOP10.32 图图 40:2022 中国男士护肤品牌中国男士护肤品牌 TOP5.33 图图 41:郭麒麟、张云龙先后代言高夫:郭麒麟、张云龙先后代言高夫.33 图图 42:家安推出创新型产品:家安推出创新型产品“米精华米精华”.33 图图 43:家安米精华餐具净获:家安米精华餐具净获 2021 消费金品消费金品.33 图图 44:20
18、17-2022H1 年线上渠道营收及增速年线上渠道营收及增速.34 图图 45:2016-2022H1 年公司线上营收占比,年公司线上营收占比,%.34 图图 46:线上前台中台协同:线上前台中台协同.35 图图 47:公司四大变革:公司四大变革.35 图图 48:2017-2022H1 年线下渠道营收及增速年线下渠道营收及增速.36 图图 50:线下渠道布局情况:线下渠道布局情况.36 图图 49:3+3 智慧运营体系智慧运营体系.37 图图 50:公司新零售体系:公司新零售体系.37 图图 51:公司数字化转型战略:公司数字化转型战略.37 图图 52:公司私域运营:公司私域运营“养鱼、捞
19、鱼养鱼、捞鱼”策略策略.37 表表 表表 1:公司核心管理层:公司核心管理层.10 表表 2:近期公司激励计划:近期公司激励计划.12 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 表表 3:公司激励计划考核要求公司激励计划考核要求.12 表表 4:玉泽产品价格较低:玉泽产品价格较低.20 表表 5:玉泽主要产品系列:玉泽主要产品系列.20 表表 6:玉泽多方位营销:玉泽多方位营销.22 表表 7:公司营业收入拆分预测(单位:百万元,:公司营业收入拆分预测(单位:百万元,%).39 表表 8:可比公司估值表:可比公司估值表.40 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请
20、务必阅读尾页重要声明 6 1 百年百年老字号,国潮兴起品牌焕新老字号,国潮兴起品牌焕新 1.1 百年百年家化家化,日新月异日新月异 百年家化,整装待发百年家化,整装待发。上海家化历史可追溯至 1898 年,其前身为香港广生行,发展至今已拥有125年历史,是中国最早的民族化妆品企业,曾打造“双姝”“友谊”“雅霜”等多款老牌民族护肤品。目前主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售,且重视品牌建设,在众多细分领域上保持领先地位,主营业务可分为四大板块:1)美容护肤美容护肤:佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹;2)个护家清:)个护家清:六神、家安;3)母婴)母婴产品产品:启初、汤美星;4
21、)合作品牌:)合作品牌:片仔癀(口腔护理)、艾禾美、芳芯、碧缇丝。公司坚持全渠道运营,在百货、商超、CS 等线下渠道深耕多年,同时积极拓展新零售业务;线上渠道多平台布局、精细化运营降本增效。采用线上与线下相结合,持续不断地为消费者 带来更好的产品与服务。公司的发展历程可以分为以下 4个阶段:1898-1990 年年:初创奠基,独占鳌头。:初创奠基,独占鳌头。1898 年冯福田创立上海家化前身香港广生行,同年推出“双妹”品牌,该品牌于 1915年获巴拿马奖。1930s,广生行在沪建厂,并在 1960s 改名为“上海家用化学品厂”,公司在此期间陆续推出“友谊”、“雅霜”以及“美加净”等护肤品。19
22、83 年“露美”作为我国第一套高级系列化妆品诞生,曾作为国礼赠予外宾。1990 年,公司建立起第一个覆盖各省市的销售网络,销售额位居全国化妆业之首,同年推出“六神”品牌,美加净系列产品也同时成为国内销售量最大、品种规格最全、获奖次数最多、知名度最高的中国民族化妆品品牌;1991-2013 年年:改:改制制上市,繁荣发展。上市,繁荣发展。1992 年,上海家用化学品厂改制为上海家化联合公司,向现代化企业转变。伴随生活水平的提高以及审美多元化发展,上海家化敏锐地察觉到中国男性消费市场的发展机遇,于 1992 年推出了中国第一个男士专业护肤品牌“高夫”。随后以中草药护肤为切入点,1998 年成功推动
23、“佰草集”品牌上市。1999 年,上海家化联合公司兼并上海日用化学集团。2001 年,公司成为国内首家化妆品行业上市公司,随后陆续推出针对消费者细分需求的新品牌,如定位功效护肤的“玉泽”、婴幼儿护肤的“启初”和家居护理品牌“家安”。在消费升级背景下,上海家化不断完善品牌矩阵,通过子母品牌联动优化品牌驱动力,实现品牌价值最大化,形成一个充满活力的良性品牌生态圈;公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 2014-2019 年年:战略调整,砥砺前行。:战略调整,砥砺前行。2015 年,公司意识到互联网渠道正在冲击传统线下渠道,开始布局线上渠道和数字化营销事业部渠道团队。2
24、016 年,开始组建化妆品专营店,年底,公司确立“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”经营方针,高度重视品牌建设,通过自主研发与兼并收购,完善品牌矩阵。公司坚持全渠道、全覆盖战略,对电商进行了优化,从经销模式逐渐转变到直营模式。2017-2019 年,公司营业收入CAGR+8.2%,归母净利 CAGR+19.5%;2020 年年-至今:整装待发,再铸华章。至今:整装待发,再铸华章。2020 年 6 月潘秋生出任公司董事长,提出“123”经营方针,即以消费者为中心,以品牌创新和渠道进阶为两个基本点,以文化、系统与流程和数字化为三个助推器。从品牌、渠道、效率、文化等方面进行改革,把品牌划分为快
25、速发展、细分冠军以及细分领先品类,开启公司发展的新时代。2020 年,公司多举措并举推动品牌创新和产品创新,聚焦于与大数据平台的合作,旗下自有品牌及合作品牌全面融入TMIC(阿里巴巴集团旗下天猫新品创新中心)生态圈,成功孵化新品超 40 个。2022年,踔厉奋发,取得不少亮眼成绩,如国际知名指数 MSCI 更新了公司的 ESG评级,评级跃升至 BBB 级,为国内同行业最高;公司参展首届世界设计之都大会,首度对外正式亮相 AI 定制化、AGEs 荧光扫描探针、微流控、胶囊频射仪、超级计算机等各种智能美妆科技产品。2023 年,公司在历经线上测评、现场评估、答辩评审和名单公示等环节,历时 4个月,
26、最终成功入选上海市 100+智能工厂名单,成为受益于数字化和智能化转型的先锋企业之一。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,招股说明书,京东,天猫,招股说明书,京东,天猫,每日经济新闻每日经济新闻,中国证券报中国证券报,中国经济网,新华社,中国经济网,新华社,上海证上海证券研究所券研究所 1.2 中国平安为控股股东,中国平安为控股股东,持股持股 51.65%中国平安为控股股东,累计持股达中国平安为控股股东,累计持股达 51.65%(截至(截至 22Q3)。2011 年,中国平安控股的上海平浦
27、投资竞得上海国资委持有的上海家化集团 100%股权,后中国平安五次要约回购。截至 2022Q3,中国平安直接和间接合计持有公司 51.65%的股份,为公司最大控股股东。中国平安入主上海家化以来,向上海家化董事会派驻了多名平安系代表。截至 23年 4月 wind披露数据,公司主要董事、监事和高管核心人员 11 人中共有 5 名来自平安系。图图 2:公司股权结构图公司股权结构图(更新时间更新时间:22Q3 季报季报)资料来源:资料来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 1.3 管理层经验丰富,管理层经验丰富,组织变革寄予厚
28、望组织变革寄予厚望 管理层革故鼎新,组织变革焕发新机。管理层革故鼎新,组织变革焕发新机。中国平安入主上海家化后,随着战略调整以及行业趋势变迁,以董事长接替为标志,对公司管理层历经了四大时期、三轮重大调整:1)1985年:年:葛耀文葛耀文出任厂长出任厂长。葛文耀前期担任上海日化公司计划科副科长,后被任命为上海家用化学品厂厂长。在接手家化后第一个在国内同行中建立了覆盖各省市的销售网络。1990 年,上海家化的固定资产、销售额和利税都位居全国化妆品行业之首。1990s,外资大举涌入,严重冲击国内化妆品企业格局。葛文耀大力发展自主品牌,立足研发,从中国医药学中借鉴思路,采取差异化的品牌经营战略。199
29、5 年 12月,公司成立以汉方为特色的佰草集品牌小组,在充分竞争的日化市场上同时创造了“六神”、“美加净”、“高夫”、“清妃”等诸多中国著名品牌,在众多细分市场上建立了领导地位。2008 年,佰草集品牌成为中国首个走出国门的化妆品品牌,两年后打入法国市场。在葛文耀长达 28 年的经营过程中,上海家化从最初的 400 万元资产到 2012 年发展成为总资产 36.47 亿元,净利润达 6.35 亿元,旗下所有品牌当年的营业收入均实现两位数增长。2)2013 年:谢文坚接替葛文耀。年:谢文坚接替葛文耀。葛文耀 13 年辞任董事长,谢文坚具有二十多年大型跨国企业综合管理、市场营销和科学研发方面的经验
30、。在入主上海家化前,在强生任职 13 年,掌舵期间强生医疗持续保持了业务额年均 20%以上的增长,发展成为中国最大的医疗及诊断器材公司。谢文坚接任上海家化后推进公司战略改革,集中资源打造“六神”、“佰草集”等五大高毛利核心品牌,施行“重销售、轻研发”的快销策略。但大刀阔斧的改革并没有带来预期效果,2016 年出现了十年以来的首次业绩下滑,营收同比下降 9.0%至 53.2 亿元。3)2016年:张东方接替谢文坚。年:张东方接替谢文坚。张东方曾赴海外留学,具有二十多年快消品行业经验,熟悉美容护肤、个人护理、家居护理行业。在维达国际控股有限公司任职期间,成功使维达销售收入增长数倍,实现从本土公司到
31、跨国企业的多方面转型。16 年底,张东方担任上海家化董事长。为了给员工树立信心,上任后给全体员工写了一封信,同时带着团队拜访所有客户和供应商,以提振信心。同时,张东方给公司制定了高端化、年轻化、细分化的品牌战略和“走出去、引进来”的具体策略。履新一年,公司2017 年营收较上年同期增长 8.82%,净利润同比增长 93.95%。2017-2019 年,营收 CAGR+8.2%,归母净利润 CAGR+19.5%。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 4)2020年:潘秋生接替张东方。年:潘秋生接替张东方。潘秋生具有二十年快消品行业经验,曾在 2015-2019 年
32、期间担任欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理及亚太区商务总经理。任职期内欧莱雅亚太区销售收入占比上升至 32.3%;2019-2020年 4月,其任美泰全球副总裁及中国区总经理,帮助美泰创下过去五年最佳运营纪录。2020 年5 月份正式掌舵上海家化,作为实干派,开始了大力改革,来“修补”上海家化。在行之有效的改革中,公司业绩得到提高。公司2020 年实现营收 70.3 亿元,归母净利润 4.3 亿元,其中 20Q4 净利润实现了同比 609%的提升。与此同时,公司还引入了大量经验丰富的专业化管理层人才:首席数字官张晓娟、首席运营官叶伟敏、资深研发总监贾海东、首席市场官陈静。张晓娟曾在 eBay
33、、Google 等平台担任市场营销职务,在加入上海家化之前,她在全球最大广告传播集团 WPP 旗下的群邑传媒担任首席数字产品和服务官,成功推进了群邑的数字化转型,创造了领先优势。她熟稔中国线上渠道,擅长与生态合作伙伴合作共赢,对市场和数字化业务有深刻的理解和洞察。叶伟敏曾任职于联合利华、好孩子等企业,快消品行业经验丰富。贾海东拥有 15 年以上丰富的化妆品经验,美妆日化行业产业链从原料、研发、生产、品牌、市场、渠道各环节以及法规、全球趋势等方面均十分熟悉。新团队为公司注入了新血液,带来了新风貌。表表 1:公司核心管理层公司核心管理层 管理层姓名管理层姓名 职位职位 背景介绍背景介绍 潘秋生潘秋
34、生 董事长,首席执行官,总经理 本科,曾任欧莱雅(中国)有限公司大众化妆品部商务总经理及欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理,美泰全球副总裁兼美太芭比(上海)贸易有限公司中国区总经理,中国平安保险(集团)股份有限公司战略发展中心副主任。现任本公司董事长现任本公司董事长,首席执行官首席执行官,总经理。总经理。叶伟敏叶伟敏 副总经理、首席销售官 硕士.曾任联合利华中国有限公司华东区区域销售经理,养生堂有限公司事业部总经理,好孩子集团卫生用品事业部总经理,公司总经理助理,事业一部,三部部长,公司副总经理兼大众消费品事业部总经理,现任公现任公司副总经理司副总经理,首席销售官。首席销售官。韩敏韩敏 首
35、席财务官、董事会秘书 硕士,中国注册会计师.曾任中国建设银行上海分行风险控制部经理,汇丰控股及汇丰银行公司银行部业务开发主任,中国国际金融有限公司投资银行部副总经理,上海医药集团股份有限公司董事会秘书,公司秘书,现任公司首席财务官现任公司首席财务官,董事会秘书。董事会秘书。资料来源:资料来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所(获取时间:(获取时间:2023年年4月月6日)日)潘秋生以“复兴家化不负使命”为目标,对上海家化进行了一系列改革,推出了 123 经营方针:“以消费者为中心,以品牌创新和渠道进阶为两个基本点,以文化、系统和流程、数字化为三个助推器”的经营方针。通过策略合作、数字赋
36、能、智慧零售、私域运营、模式创新五大核心举措,对渠道进行调整、升级和优 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 化。同时以消费者为导向,充分研究消费者对产品和服务的需求以洞察创新。在完善的品牌矩阵和深厚国潮文化底蕴支撑下,百年家化开启了全新征程。有的放矢,明确有的放矢,明确“123”经营方针。”经营方针。针对个别主力品牌缺乏创新、费用过高以及团队协作效率低问题,公司明确了“123”经营方针:“1”:”:指以消费者为中心,通过和大数据平台的合作,分析消费者需求,打造品牌定位,推出更安全、高效的产品;“2”:”:指以品牌创新和渠道进阶为两个基本点,从品牌创新角度上,基
37、于消费者洞察的方法论,差异化品牌发展,聚焦头部产品,减少长尾产品,明晰各品牌需要迭代弥补的产品线。从渠道进阶角度上,线上渠道加强平台的策略合作,数字化运营能力,线下渠道提升新零售占比,缩减低单产专柜及门店,加强 CS 重建,找到更有效率传达到消费者的距离;“3”:”:指以文化、系统流程和数字化为三个助推器。聚焦消费者、与时俱进,简化流程,利用数据分析消费者需求。图图 3:企业战略屋企业战略屋 资料资料来源:来源:公司年报,公司年报,上海证券研究所上海证券研究所 股权激励通权达变,权衡激励性与挑战性。股权激励通权达变,权衡激励性与挑战性。2020 年 9 月,公司推出 2020 年限制性股票激励
38、计划,拟授予限制性股票数量 869万股,占公司股本总额的1.29%。激励对象包括董事长潘秋生、副总经理叶伟敏、CFO 韩敏等公司骨干员工,共计 139 人。2021 年,推出对董事长潘秋生个人的期权激励计划,拟授予股票期权123万份。为实现更好发展,公司于 2022 年 9 月再度推出限制性股票激励计划,激励对象共计 9人,包括公司(含分公司及控股子公司)任职的中层管理人员及骨干员工,合计授予 58 万股限制性股票,占公司股本总额的0.09%。2022年业绩考核目标略低于2020年与2021 年的业绩考核目标,全行权两个行权目标营收分别为 80、94 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请
39、务必阅读尾页重要声明 12 亿元,目标净利润分别为 6.61 和 9.2 亿元,主要原因在于受疫情影响,公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况,线下、线上业务受到不同程度冲击,此情况下适当下调业绩考核目标充分调动中层管理人员及骨干员工的积极性。表表 2:近期近期公司激励计划公司激励计划 年份年份 激励对象激励对象 职务职务 获授的限制获授的限制性股票数量性股票数量(万股)(万股)获授的限制获授的限制性股票总数性股票总数的比例的比例 占公告日股占公告日股本总额的比本总额的比例例 2020 中层管理人员及骨干员工(84 人)168.7 100
40、.00%0.25%2021 潘秋生 董事长、首席执行官、总经理 123 100%0.18%2022 中层管理人员及骨干员工(9 人)58 100%0.09%资料来源:资料来源:公司公告公司公告,公司年报,公司年报,上海证券研究所上海证券研究所 表表 3:公司激励计划考核要求公司激励计划考核要求 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期第一个解除限售期 第二个解除限售期第二个解除限售期 第三个解除限售期第三个解除限售期 激励计划发布年度激励计划发布年度 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年
41、 20202020 年年 20212021 年年 全行权全行权目标可目标可行权行权100%100%收入(亿元)收入(亿元)83 84.66 80 94 95.88 94 106 108.12 收入增速收入增速 18.03%20.39%4.63%13.25%13.25%17.50%12.77%12.77%归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)4.8 5.04 6.61 8.3 8.72 9.2 11.6 12.18 归母净利增速归母净利增速 11.63%17.21%1.85%72.92%72.92%39.18%39.76%39.76%净利率净利率 5.78%5.95%8.26%8.83%9.09%
42、9.79%10.94%11.27%最低行最低行权目标权目标可行权可行权80%80%收入(亿元)收入(亿元)76 77.52 75 86 87.72 86 98 99.96 收入增速收入增速 8.08%10.24%-1.90%13.16%13.16%14.67%13.95%13.95%归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)4.1 4.31 4.61 7 7.35 8.1 9.9 10.39 归母净利增速归母净利增速 -4.65%0.12%-29.00%70.73%70.73%75.71%41.43%41.43%净利率净利率 5.39%5.55%6.15%8.14%8.38%9.42%10.10%1
43、0.40%资料来源:公司公告,上海证券研究所资料来源:公司公告,上海证券研究所 1.4 管理效率持续提升,产品结构盈利能力优化管理效率持续提升,产品结构盈利能力优化 优化产品渠道结构,优化产品渠道结构,夯实内功夯实内功厚积薄发厚积薄发。上海家化新管理层上任以来对品牌、产品、渠道及组织架构进行了全面梳理、调整与升级,通过精细化运营不断提高组织效率。22H1 公司实现营收37.15 亿元,同比-11.76%;归母净利润 1.58 亿元,同比-44.84%;毛利率为 59.91%,同比-1.35pcts;净利率为 4.24%,同比-2.55pcts。22Q3 开始公司逐步克服疫情影响,业绩已恢复增长
44、,单Q3实现营收16.39亿元,同比+1.17%;归母净利润1.56亿元,同比+15.55%;毛利率为 58.19%,同比-4.58pcts;净利率为5.85%,同比-1.36pcts。从 22 全年看,二季度工厂及物流基地停摆,叠加 2021 年下半年开始大股东改革带来的特渠业务调整以及 2021 年底超级主播合作伙伴停播带来的电商销售缺失,使得公司 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 面临前所未有的挑战,22 年实现营收 71.06 亿元,同比-7.06%;归母净利润为4.72亿元,同比-27.29%。但公司持续推动运营的不断优化,对内不断提升,将 202
45、2 年作为夯实内功,整饬团队及流程,蓄力厚积薄发。图图 4:2016-2022 年年公司营业收入公司营业收入、净利润净利润及增速及增速 图图 5:2016-2022Q1-Q3 年年公司净利率公司净利率与与毛利率毛利率,%资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 分品类看分品类看,个护家清个护家清品类增速较快品类增速较快。22H1 护肤类、个护家清、母婴类分别实现营收 8.13、17.32、10.22 亿元,其中个护家清品类同比+1.27%,护肤与母婴则出现了较大的业绩下滑;从毛利率看,21 年三大业务毛利率均超过
46、 50%,其中护肤类毛利率最高,达 71.23%,个护家清为 55.14%,母婴产品为51.09%。公司业务收入形成以护肤、个护家清、母婴三足鼎立的局面,其中个护家清占比较高,产品结构层次布局丰富多元。图图 6:2022H1 年年公司公司主营业务收入主营业务收入占比占比,%图图 7:2020-2021 年主营业务分品类年主营业务分品类毛利率毛利率情况,情况,%资料资料来源:来源:公司年报公司年报,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:公司年报公司年报,上海证券研究所,上海证券研究所 分地区看,分地区看,国内占比超国内占比超 7 成,海外营收有所上升。成,海外营收有所上升。22H1
47、,公司国内营收为 28.16 亿元,占主营业务收入比重为 75.86%;公司海外营收 8.96亿元,占主营业务收入比重为 24.14%,同比+1%,剔除汇率影响,同比+7.58%。费用端,公司提质增效优化成本管控。费用端,公司提质增效优化成本管控。2022Q1-Q3 公司销售费用率为39.66%,同比-4.83pcts。20年,加强数字化运营,建立分析品牌投资效率的 DBPI系统,采用 oCPM传播方式,-100%-50%0%50%100%150%00708090200022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收同比(%)归母净
48、利润同比(%)60.26%64.93%62.79%61.88%59.95%58.73%58.19%4.06%6.01%7.57%7.33%6.12%8.49%5.85%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率21.91%46.67%27.54%3.88%护肤个护清洁母婴合作品牌71.60%71.23%59.07%55.14%52.05%51.09%40%50%60%70%80%20202021护肤个护家清母婴 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 促进成本端优化;21 年,公司通过百货渠道继续策略性闭店缩编,提升线下门店运营效率,减少成本支出;
49、22H1,受疫情影响,公司主动调整营销活动节奏,后置营销资源。图图 8:2016-2022Q1-Q3 年年公司管理费用率及销售费用率公司管理费用率及销售费用率,%资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所上海证券研究所 2 品牌品牌:定位细分,各有侧重定位细分,各有侧重 2.1 品牌聚焦,卡位鲜明品牌聚焦,卡位鲜明 品牌品牌差异化定位差异化定位,覆盖日化多领域覆盖日化多领域。公司旗下品牌类型丰富,在细分赛道个护家清、美妆、母婴等领域布局全面,旗下 10 大优势品牌分别为:双妹、佰草集、典萃、玉泽、高夫、美加净、六神、家安、启初以及汤美星,均进行差异化定位。三大品类多元布局全方位满足消费者多样
50、需求,扩大消费者覆盖面,打造多个营收增长点,提升抗风险能力。公司建立基于消费者洞察的方法论,通过对消费者需求趋势的判断,对旗下 10 大品牌进行重新梳理,佰草集、双妹、玉泽、典萃等护肤品类为快速发展品类,六神、启初、高夫等列为细分冠军品类,家安、美加净等归为细分领先品类,并以此制定了不同品类和品牌差异化的发展策略,更好的契合满足消费者的个性化需求,推动公司收入增长与盈利结构优化。12.16%15.47%14.47%14.67%12.30%12.48%11.49%44.81%42.82%40.65%42.18%41.58%38.54%39.66%0%5%10%15%20%25%30%35%40%
51、45%50%200022Q1-3管理费用率销售费用率 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 图图 9:公司品牌矩阵公司品牌矩阵(截止时间:(截止时间:22 年半年半年报)年报)资料资料来源:来源:公司官网公司官网,公司年报,公司年报,上海证券研究所上海证券研究所 抓大放小,单点突围带动整体增长。抓大放小,单点突围带动整体增长。伴随消费者护肤理念升级,功效护肤需求增加,公司坚持以消费者为中心的经营方针,通过对消费者需求趋势的判断,重点发展护肤类产品,并将护肤品类定位为高毛利快速发展品类。2022H1,护肤、个护家清、母婴
52、品类分别实现收入 8.13、17.33、10.22 亿元,其中护肤品类产品主要仓库自 3 月末到 5 月被严格封控,物流受限导致订单无法履约,线上订单退货比例增加,电商派样招新活动无法执行,叠加超头缺失影响,使得护肤品类同比下跌 34.84%。根据公司的差异化品牌发展战略,公司在聚焦头部产品的同时,将逐步减少现有产品中的长尾产品,梳理在研产品并明晰各品牌需要迭代弥补的产品线,以优化产品结构。图图 10:2017-2022H1 年护肤品类营收及增速年护肤品类营收及增速 图图 11:2017-2021 年护肤品类毛利率年护肤品类毛利率,%资料资料来源:来源:Wind,公司年报,公司年报,上海证券研
53、究所上海证券研究所 资料资料来源:来源:公司年报公司年报,上海证券研究所,上海证券研究所 2.2 加码研发加码研发,创新驱动创新驱动产品升级产品升级 科技赋能科技赋能,品牌创新。,品牌创新。2021 年研发费用为 1.63 亿元,同比+13.07%;22Q3公司研发费用为 0.40 亿元,同比+45.78%。相比上海家化上海家化佰草集佰草集玉泽玉泽典萃典萃双妹双妹高夫高夫美加净美加净六神六神家安家安启初启初汤美星汤美星传承中国特色本草护肤理念,专研中国女性肤质传承中国特色本草护肤理念,专研中国女性肤质专注皮肤屏障自修护,提供科学护肤解决方案专注皮肤屏障自修护,提供科学护肤解决方案高肌能成分与珍
54、贵植萃有效融合,成就东方美肌高肌能成分与珍贵植萃有效融合,成就东方美肌以东情西韵为特色,集经典、奢雅、精致于一身以东情西韵为特色,集经典、奢雅、精致于一身解决男性肌肤和身体护理问题,展现男士魅力解决男性肌肤和身体护理问题,展现男士魅力甄选天然产品成分,焕发自然本真之美甄选天然产品成分,焕发自然本真之美根治传统中医,尽享健康生活的快乐和美好根治传统中医,尽享健康生活的快乐和美好专注于家居清洁护理领域的科创品牌专注于家居清洁护理领域的科创品牌专业高端的孕婴童个人护理品牌专业高端的孕婴童个人护理品牌助力更轻松的育儿生活助力更轻松的育儿生活护肤品类21.91%个护家清类46.67%母婴品类27.54%
55、品牌名称品牌名称品牌品牌logologo品牌定位品牌定位品类(营收占比)品类(营收占比)22.71 23.55 23.56 22.07 26.97 8.13 16.13%3.41%0.06%-19.03%22.22%-34.84%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05002020212022H1营收(亿元)同比(%)80.6972.6272.7471.671.23666870727476788082200202021毛利率(%)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 国内其他可比
56、化妆品公司,上海家化研发费用处于中上水平,研发人员数量从 2018 年的 145 人上升至 2021 年的 212 人,占比公司总人数 3.84%。从 2017 年开始,公司的专利申请数稳步提升,2021 年共提交了 82 项专利申请,同比+68%,在行业主流期刊上发表 21篇论文,研发投入保证品牌中长期发展,2022 年公司的专利申请书已达到2019-2020年的翻倍水平,2020-2022年周期内,发明专利获得数也比 2017-2019 年的周期提升 57%。目前公司累计获得了 427 项有效专利,其中包含 96 项国家的发明专利,以及22 项全球 PCB 的专利,同时参与制定了 95 项
57、国家的标准,其中63 项地方团体标准及 32 项国行标准。数字化赋能缩短新品研发周期,新品研发从 12 个月缩短至 8.5 个月,新产品在原料、配方、工艺等层面进行创新,其中佰草集最近推出的太极肌源修护面霜,灵感源自诺贝尔生理学奖,运用尖端“生物钟科技”,修护肌肤微损伤。布局布局八大创新基础研究平台,持续推动研发合作八大创新基础研究平台,持续推动研发合作。公司大力布局从医研共创到中国特色草本植物的八大创新基础研究平台,并持续推动开放式研发合作。具备完善的研发系统实力以及消费者洞察驱动的研发方法论,秉承以消费者为中心,依托全流程的项目管理和整链式研发模式,从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个
58、维度实现科技赋能。22 年专利申请数和专利获得数不断提升,部分专利已成功运用在公司品牌中;品牌发展上持续推进高端化、年轻化、专业化。佰草集成功实现产品线清理和品牌定位的重新塑造,个护品类中的六神推动年轻化、高端化和全季化并初见成效。基础研究:基础研究:围绕八大基础平台,医研共创、中医中草药、细胞生物、AI 定制化、安全评价、功效筛选、包装设计和美容仪器,不断深化前沿研究并推动创新成果加速落地。在医研共创方面,深化与各大医院的科研合作,在成果转化方面不断取得重大突破;另外在中医中草药研究方面进一步利用核心技术和公司研究平台,对植物成分与功效的双重提升研究,筛选具有潜在美容功效的天然活性成分,推动
59、产品创新。同时通过产学研医多维度开放创新网络,公司加入皮肤健康产业中国科技联盟,与巴斯夫、上海市食药检院等建立合作关系,推动技术创新和转化,加速科研成果落地。应用创新应用创新:公司依托产业链上下游的优势及技术,从原料、配方、工艺、包装等方面进行的应用创新。通过打造植物本草技术,打造佰草集“新太极”系列产品;通过对配方技术工艺的创新,在美加净产品中避免了大量乳化剂的使用;以及引入双腔锁 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 鲜技术和蓝铜肽于玉泽精华液,提升修复效果;采用多层微胶囊包裹发明专利技术开发了双妹生命之花系列产品。产品价值塑造产品价值塑造:公司利用全球排名
60、前 100 位的超级计算机助力产品配方的优化和机理研究,协助实现配方的精准设计。同时公司注重科学结果的可视化呈现,利用荧光标记来表述活性物渗透过程,使得消费者更好的理解功效成果。在对外合作方面,携手天猫创新中心推动产品研发,收集消费者用户体验来改进研发方向。产品研发方面,数字化赋能实现研发周期的大幅缩短,同时简化合并了 83%的研发审批流程,研发周期有望进一步缩短。图图 12:2018-2022Q1-Q3 年公司研发费用年公司研发费用及同比及同比 图图 13:国内化妆品可比公司研发费用率,国内化妆品可比公司研发费用率,%资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源
61、:来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 图图 14:公司布局八大基础平台公司布局八大基础平台 资料资料来源:来源:公司年报,公司年报,全景视觉全景视觉,汉士联合汉士联合,科技知识圈,站酷,脉脉,科技知识圈,站酷,脉脉,SHSMU校友会,校友会,上海证券研究所上海证券研究所 2.3 玉泽玉泽:医研共创,营销破圈:医研共创,营销破圈 消费者认知升级,功效护肤消费者认知升级,功效护肤卡位细分卡位细分市场。市场。随着消费者对护肤认知的发展,肌肤护理越来越受到国人重视,功效型护肤品以天然活性成分为卖点,能针对性地解决消费者皮肤问题,更容易获得问题肌肤人群及成分党这类消费者的青睐。艾瑞数据显示,
62、2021 年近 80%的调研人群认为自己的护肤观念较三年前有所转变,前 3分别是成分与功效、安全性和品牌知名度,可见中国消费者护149.51172.83144.27163.13105.5515.60%-16.52%13.07%-1.02%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608000022Q3研发费用(百万元)同比(%)0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20021上海家化珀莱雅贝泰妮丸美股份水羊股份 公司深度公司深度 请
63、务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 肤观念正不断聚焦功效护肤。当前中国功效型护肤品使用者以女性为主导,人群占比超过 70%。中国敏感性皮肤整治专家共识指出,我国有约36.1%的女性为敏感性皮肤,而且20岁到35岁的女性是易敏高发人群,占比超过七成。图图 15:2021 年中国功效型护肤品护肤观念变化趋势年中国功效型护肤品护肤观念变化趋势 图图 16:2021 国民健康困扰国民健康困扰 TOP5 资料资料来源:来源:艾瑞咨询艾瑞咨询,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:丁香医生丁香医生,上海证券研究所,上海证券研究所 国牌市占率不断提升,功效型护肤成黄金子赛道。国牌
64、市占率不断提升,功效型护肤成黄金子赛道。中国拥有全球第 2大化妆品消费市场,但中国市场上高端化妆品绝大多数仍以外资品牌为主导,功效型护肤为国牌护肤品打开了差异化竞争通道。在国潮兴起国货崛起背景下,据艾瑞咨询数据显示,2020年国货品牌在中国功效型护肤品市场占比提升至29.8%,发展潜力巨大,正迎来“黄金时代”。据欧睿数据统计,2021 年中国市场皮肤学级产品市场规模达到 250.6 亿元,2016-2021 年 CAGR 为32.5%。玉泽作为功能性护肤品牌,2020 年实现爬坡式增长,收入同比增加约200%,21年玉泽客户数及复购率显著提升,其天猫官旗复购率达 42.58%,同比+6.22p
65、cts。图图 17:2017-2021 年中国皮肤学级护肤品市场规模年中国皮肤学级护肤品市场规模 资料资料来源:来源:欧睿欧睿数据数据,上海证券研究所,上海证券研究所 品牌端:深化医研共创,紧抓功效护肤趋势,寻找未来增长品牌端:深化医研共创,紧抓功效护肤趋势,寻找未来增长点。点。玉泽首创于 2009 年,在创立之前与上海瑞金医院已有长达 6年的合作,经历上千次临床试验后,在 2009 年推出玉泽第一个产品,即特润保湿乳。2018 年,玉泽与上海瑞金医院共同成立了“瑞金医院上海家化玉泽联合实验室”,并邀请国外14名顶尖81.9%76.0%48.3%46.2%36.6%74.9%70.8%55.7
66、%23.5%37.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%女性男性47%43%41%40%31%0%10%20%30%40%50%情绪问题(焦虑、抑郁等)身材不好(肥胖、消瘦、体型皮肤状态不好睡眠不好眼睛问题健康困扰占比69.0889.41121.50184.33239.39283.010.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002001920202021皮肤学级护肤品市场规模(亿元)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 19 专家成立“玉泽皮肤健康研
67、究专家委员会”;2020 年,公司继续加强医研共创,与上海交通大学医学院附属瑞金医院皮肤科、复旦大学附属华山医院、上海市皮肤病医院进行合作,形成医研共创模式,为行业首创、独树一帜的研究生产模式。作为长期主义的坚守者与匠心代表,玉泽始终坚持医研共创的差异化定位,作为长期主义的坚守者与匠心代表,玉泽始终坚持医研共创的差异化定位,持续深化品牌专业形象,传递给消费者“屏实力做自己”的价值共鸣。玉泽瞄准油敏肌,于 2023 年 3 月推出新品“油敏霜”,新品上市反映玉泽试图摆脱单一敏感肌修复标签形象,寻找未来增长的可能性。图图 18:玉泽皮肤健康研究中心玉泽皮肤健康研究中心 图图 19:玉泽瞄准油敏肌推
68、出“油敏霜”玉泽瞄准油敏肌推出“油敏霜”资料资料来源:来源:美妆头条美妆头条,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,上海证券研究所,上海证券研究所 产品端:兼具功效性与安全性,凸显科技赋能。产品端:兼具功效性与安全性,凸显科技赋能。玉泽与多家顶尖医院的皮肤科合作,探索“医学护肤”途径,不断提升自身研发实力,为产品赋能。玉泽品牌的“皮肤屏障修复”身体乳与精华乳上市前经过 1386 例临床验证,证明其功效性与安全性兼具,上市后又针对银屑病的辅助治疗与预防复发,对干燥性皮肤及其诱发的相关疾病等按照“循证医学”的原则进行了单中心与多中心研究,其结果分别在 2015 年、
69、2019 年、2020 年在国际权威期刊皮肤治疗学(Dermatologic Therapy)发表。在此基础上,玉泽持续优化升级 PBS 植物仿生脂质技术,依托皮肤代谢组学、免疫学及表皮微生态等几个屏障领域进一步扩展和提升产品功效。清痘调护系列产品运用独特水杨酸控释技术,祛痘同时保护皮肤屏障。21 年新品蓝舱精华上市首周 GMV 超 1000 万元,并在天猫国潮日位列国货美妆第一名和美妆类目的第二名。22 年 3 月推出防晒新品“大分子白金盾”清爽倍护防晒乳,在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名。23 年 3 月新品“油敏霜”,主打修护+控油,继屏障修护系列、清痘调护系列后,针对油性与敏感肌
70、的一次更细分布局。此外,玉泽多数产品的价位控制在100-300元区间,和 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 20 同类产品薇诺娜、雅漾、理肤泉相比,价格优势较大。表表 4:玉泽产品价格较低玉泽产品价格较低 品牌品牌 水水/喷雾喷雾 乳乳/霜霜 价格价格 玉泽玉泽 皮肤屏障修护保湿水皮肤屏障修护保湿水 0.790.79 元元/ml/ml 皮肤屏障修护保湿霜皮肤屏障修护保湿霜 3.963.96 元元/g/g 薇诺娜 舒敏保湿润肤水 1.57 元/ml 舒敏保湿特护霜 5.36 元/g 雅漾 舒润调理柔肤水 0.98 元/ml 修护舒缓保湿霜 6.06 元/ml 理肤泉
71、 特安舒缓柔肤水 0.88 元/ml 新 B5 多效修复乳霜 2.98 元/ml 资料来源:各品牌天猫官方旗舰店,上海证券研究所资料来源:各品牌天猫官方旗舰店,上海证券研究所(注:产品价格仅供参考,价格会随活动变化注:产品价格仅供参考,价格会随活动变化)表表 5:玉泽主要产品玉泽主要产品系列系列 产品系列产品系列 图片图片 具体产品具体产品 产品价格产品价格 产品规格产品规格 皮肤屏障皮肤屏障 修护系列修护系列 皮肤屏障修护调理乳 139 50ml 皮肤屏障修护保湿水 124 200ml 皮肤屏障修护保湿面霜 139 50g 皮肤屏障修护精华乳 188 25ml 皮肤屏障身体乳 99 50ml
72、 皮肤屏障修护洁面凝露 79 150ml 清痘调护系列清痘调护系列 清痘修护精华液 138 30ml 净颜调护舒缓喷雾 108 150ml 清痘修护平衡乳液 128 50ml 净颜调护洁面泡 78 150ml 净颜平衡水油爽肤水 88 200ml 烟酰胺净颜冻干面膜 138 1 盒 舒缓修护系列舒缓修护系列 舒缓修护喷雾 83 150ml 舒缓修护调理乳霜 319 50g 舒缓修护无泡洁面乳 111 150ml 臻安润泽系列臻安润泽系列 臻安润泽修护晚安面膜 108 75g 臻安润泽修护保湿面霜 148 50g 臻安润泽修护保湿喷雾 88 150ml 臻安润泽修护氨基酸洁颜霜 110 100g
73、 臻安润泽玻尿酸安瓶精华 100 1.5ml*2 臻安润泽修护精华眼霜 148 15g 资料来源:玉泽官方旗舰店,上海证券研究所资料来源:玉泽官方旗舰店,上海证券研究所(注:产品价格仅供参考,价格会随活动变化注:产品价格仅供参考,价格会随活动变化)营销端与渠道端:营销破圈实现品效共振,线下为基,加码营销端与渠道端:营销破圈实现品效共振,线下为基,加码线上渠道。线上渠道。营销方面,营销方面,玉泽通过电商平台上的头部 KOL 扩大品牌声量,实现了更高效的品效共振。2019 年,玉泽通过超头直播间进行高强度宣传,实现较大的销量提升;2021 年,突破性与中国航天十二天宫 IP 跨界合作,推出“看不见
74、的宇航服”整合营销传播,通过精准的传播切入点,结合多元化的传播矩阵,实现营销破圈;2022 年,玉泽打造“皮肤科专家-专业博主-美妆博主-KOC”的跨圈层传播矩阵,增强产品的核心竞争力,在提高科技含量和产品认知度上同时发力。2023 年 3 月,玉泽官宣史上首位品牌明星代言人白宇,开启品牌年轻化和高端化新形象。渠道方面,渠道方面,通过线上渠道持续布局,21 年玉泽消费者画像中 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 21 Z 时代人群占比提升了 25%,品牌健康度 BHT 呈现全面优化,复购率从 20 年的 36.4%提升至 22H1 的 43.02%,并跻身 2021
75、 年天猫国货美妆销售额 TOP 5。玉泽将持续拓展线上主流渠道,加码兴趣电商布局。2021年双十一期间全渠道增长超70%,跻身 2021 年天猫国货美妆销售额 TOP 5。无超头护航下,2022 年玉泽在618、双 11 等大促节点所在月份 6 月和 11 月的天猫销额同比分别下降了 50.7%、83.2%;积极布局的抖音渠道成效显著,6 月和 11月的销额同比分别上升 389.1%、30.1%;京东平台业务经过优化调整后整体保持稳健增长,6月和11月的销额同比分别上升92.2%、23.7%。22 年,玉泽天猫+京东+抖音三方平台共实现 6.28 亿元,其中天猫平台成交额达4.24亿元,同比-
76、52.99%,主要系超头缺失影响;抖音平台成交额达 0.81 亿元,京东平台成交额为 1.22 亿元。玉泽将持续拓展线上主流渠道,在大数据指导下进行精细化运营,提升运营效果并与线上平台进行深度策略合作,如与天猫平台小黑盒 IP 合作,与快手合作“她力量”短视频。同时,玉泽未来将通过优化直播频次和产品结构强化线上,加速兴趣电商布局,并通过进驻医院药房、OTC 药房、屈臣氏等拓展线下渠道,并举办“治愈系诊所”“亚健康肌肤研究所”等类似活动进行引流,实现线上线下全渠道覆盖,共同发力提高产品知名度。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 22 表表 6:玉泽多方位营销:玉泽多方
77、位营销 时间时间 营销内容营销内容 图片图片 2023 年年 3 月月 官宣白宇为玉泽史上首位品牌明星代言人,主推玉泽新品“油敏霜”,助力品牌进一步升级。2022 年年 6 月月 上海家化董事长兼 CEO 潘秋生空降玉泽官方直播间,为 618 直播助力。2022 年年 5 月月 与王濛、辣目洋子联动,发起“屏实力 晒出大不同”挑战,邀请网友分享自己独特实力,传达出品牌专注实力的态度。2021 年年 9 月月 携手“中国航天十二天宫”,借助航天热点,推出“看不见的宇航服”整合营销案,以“屏障”为契合点将将宇航服的“屏障”功能概念和玉泽产品功效衔接到一起。2018 年至今年至今 微信公众号开设“4
78、8 小时皮肤肌察室”问诊平台,集结国内外顶尖皮肤科专家针对皮肤问题提供免费线上咨询,形成差异化宣传。资料来源:资料来源:玉泽官方微博玉泽官方微博,公司官网,搜狐,公司官网,搜狐,上海证券研究所上海证券研究所 图图 20:玉泽“十二天宫”联名玉泽“十二天宫”联名 图图 21:玉泽亚健康肌肤研究所玉泽亚健康肌肤研究所 资料资料来源:来源:玉泽官方微博玉泽官方微博,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:艾瑞网艾瑞网,上海证券研究所,上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 23 2.4 佰草集佰草集:聚焦草本护肤,匠心独运:聚焦草本护肤,匠心独运
79、依托植物优势,主打草本护肤卖点依托植物优势,主打草本护肤卖点。我国素有天然药物王国的盛誉,中草药品种繁多,中医理论博大精深、源远流长,研发以天然植物尤其是含中草药成分的功效性护肤品具备得天独厚的条件。随着科学技术的发展,消费者可以了解到更多关于产品的相关信息,使得当下的消费者被教育为“成分党”、“配方党”,英敏特调研数据显示,91%的消费者认为选购面膜产品时有了解更多成分相关信息的必要,86%的消费者表示愿意为了洗沐浴产品中含有自己喜欢的成分支付额外的溢价。根据巨量算数数据,21年下半年与上半年相比,抖音上有关于成分的搜索和产品销量均有大幅增长。在此背景之下,以中药理论为指导的草本护肤品以天然
80、、健康的特质被消费者所青睐,草本护肤独特卖点吸引更多相关消费人群。据 CC2C 传媒数据显示,2022 年我国草本化妆品行业市场规模为784亿元,年均增长率达11.6%。佰草集受益草本护肤兴起,25 年来传承并革新中草药护肤理念。在公司提出品牌全面复兴后的第 3年,佰草集线上天猫旗舰店及百货的复购率也由 20 年的 33.7%提升到 22H1 的 41.8%。图图 22:2020 年修护功效护肤品年修护功效护肤品 TOP5 热门宣称成热门宣称成分分 图图 23:2021H2 vs 2021H1 抖音美妆抖音美妆产品产品 GMV、销、销量及美妆行业内容搜索量环比增速量及美妆行业内容搜索量环比增速
81、 资料资料来源:来源:美业颜究院美业颜究院,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:巨量算数巨量算数,36氪,氪,上海证券研究所上海证券研究所 品牌端:根植草本护肤,梳理品牌渠道定位。品牌端:根植草本护肤,梳理品牌渠道定位。1995 年,佰草集开始萌芽,相关人员专程赴神农架实地,正式立项研究。1998年,佰草集正式上市,并在上海成立第一家店铺,此后,佰草集始终致力于将中医思想、智慧与配方融入护肤理念,将中医药方美颜精髓传递给每一位中国女性。2008 年成为中国首个通过欧盟严格认证的化妆品品牌,进入欧盟主要销售渠道,2015 年成为首家在海外设立化妆品专卖店的国货品牌,迅速进军海外。
82、但随着百货市场萎靡,电商崛起,佰草集 2013 年以来上半年净利润出现4 次亏损,2020 年因疫情影响及经营策略调整收入同比大幅减少。2021 年,得益于产品结构梳理、长尾门店收缩、主动消化社会库存的策略,重新定义了真实美力的品牌定位,打造“特色草11.42.8211.1024681012积雪草复活草海藻洋甘菊芦荟销售额(亿元)366%367%184%0%50%100%150%200%250%300%350%400%环比(%)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 24 本科技赋能”的核心竞争力,形成更现代、更专业的品牌视觉形象。2022 年,佰草集与官方平台展开系列
83、破圈合作,联合抖音、新华网、ELLE 打造新国潮品牌价值和形象;与玉泽、美加净三大品牌联合快手推出她力量主题 IP 活动,借助女性自信的意识崛起,强化了品牌理念,在春节期间引起话题热议,跻身快手热搜榜前十。2023 年,佰草集将携手实力与人气兼具的一线演员,开启年轻化和高端化的品牌新体验。图图 24:佰草集发展历程佰草集发展历程 资料资料来源:来源:佰草集官网佰草集官网,上海证券研究所,上海证券研究所 产品端:中草药叠加科技,产品推新升级。产品端:中草药叠加科技,产品推新升级。作为专注研究中国女性肤质,22 年来传承并革新中草药护肤理念的国货品牌,佰草集一直不断地在通过现代科技之力,探索更安心
84、、更卓效的中草药活性成分,转变为运用现代科技进行更加高浓度的中医药提纯,打造出“特色草本科技赋能”的科技品牌,产品科技含量大幅度提升。太极肌源系列运用了前沿的“生物钟”校准科技,配合调整肌肤正常的昼夜规律,从而加速护肤;御五行焕肌系列,运用了 M3 微囊现代科技,深入修护肌底,持久缓慢释放活性物质,焕活肌底新生力,发挥强韧、修护、活力、紧致、抚纹的功效。新七白系列传承中国经典成分,精研 7种本草精华成分,辅以现代科技,加乘高活性美白成分,赋予肌肤亮、白、净 3 维“质感白”。润泽兰系列运用前沿“自生水科技”,全面提升肌肤防御力和自愈力,直击干燥、发红、刺痛、干痒等肌肤问题,赋能肌肤防御力和自愈
85、力。双石斛高保湿系列,用纳米级“R2 KER 核芯双能修护科技”,携载双石斛修护保湿因子直入肌底,高能修护屏障损伤,激发保湿原,持久保湿同时快速舒缓,根源提升干皮抵御力。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 25 图图 25:佰草集佰草集四四大明星产品系列大明星产品系列 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,上海证券研究所,上海证券研究所 渠道渠道&营销端:精简营销端:精简 SKU,传播方式年轻化。,传播方式年轻化。公司新管理层上线,大力精简产品线,并关闭运营效率低的店铺,删减了部分SKU 产品线,将更多的资源用于明星单品的打造,聚焦“保湿、美白、抗初老、抗老”4 大
86、核心美妆功能赛道。以“聚资源、造爆品、重招新、立心智,品效合一”为整体策略,快速提升影响力,强化“功效化、高端化、年轻化”的品牌形象。佰草集努力尝试拥抱数字化新媒体,2021 年成立直播团队,抖音直播间迈出内容驱动营销的第一步。双十一期间,佰草集直播间自播延禧宫斗剧,以宫廷形式沉浸式带货,仅开播十天就达成国产品牌直播间平均在线人数 TOP2。2022 年 4 月 27 日,佰草集携手微博千万粉丝级别的朱正廷进行了啵啵水的大力宣传。佰草集传播方式的转变取得初步成果,佰草集 Z 时代人群占比上升了 62%,品牌健康度 BHT 在“运用现代科技,不断创新,适合年轻人”等维度上呈现了久违的改善,佰草集
87、线上天猫旗舰店及百货的复购率也由 20 年的 33.7%提升到 22H1 的 41.8%。2022 年618期间佰草集抖音渠道销额增长亮眼,同比+3571%,双 11期间销额与 2021 年相比基本持平略有下降,同比-2.7%;京东渠道保持稳定增长,618 和双十一大促期间分别同比+164.8%、+20.6%;天猫渠道销额有所下滑,618和双十一大促期间分别同比-46.1%、-58.3%;天猫、抖音、京东三渠道销额总和在 618 和双十一大促期间分别同比+5.2%、-41.2%。2022 年 12 月 19 日,佰草集重回李佳琦直播间,合作产品为主推单品太极啵啵水,该合作带动佰草集官旗 12
88、月 GMV 增幅出现显著改善,同比-18.1%。22 年,佰草集天猫+京东+抖音三方平台共实现销额 3.09 亿元,其中天猫平台成交额达 1.46 亿元,同比-26.26%;抖音平台成交额达 0.81 亿元,京东平台成交额为 1.22亿元。23 年 1-2 月,佰草集天猫官旗累计 GMV 同比转正,增速为 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 26 14.9%,消费复苏背景下,佰草集精简 SKU、打造品牌形象显现成效,预计未来加速贡献增量。图图 26:佰草集代言人佰草集代言人 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,凤凰网财经凤凰网财经,新浪时尚,新浪时尚,上海证券研究
89、所上海证券研究所 2.5 典萃典萃:扎根扎根 CS 渠道,定位科技护肤渠道,定位科技护肤 CS 渠道受夹击,亟需既有品牌力,又懂渠道特性的专业性品牌注入力量。化妆品 CS 渠道主要指日化产品在终端销售中的化妆品店、日化店、精品店系统所构成的销售终端网络系统,在中国化妆品发展过程中发展孕育了诸多本土品牌。近年来,年轻消费者和部分品牌转战线上后,CS 渠道热度减退,但 CS 渠道作为线下销售最广泛触点,服务、体验属性不容忽视,仍然在化妆品产业中举足轻重,目前仍是仅次于电商的美妆个护销售渠道,预计2022 年我国化妆品 CS渠道占比达 21.3%,市场规模将达 1243亿元。图图 27:2022 年
90、年中国美妆个护销售渠道占比中国美妆个护销售渠道占比,%图图 28:16-22 年中国美妆个护年中国美妆个护 CS 渠道规模渠道规模,亿元亿元 资料资料来源:来源:欧睿欧睿数据数据,中商产业研究院,中商产业研究院,上海证券上海证券研究所研究所 资料资料来源:来源:中商情报网中商情报网,上海证券研究所,上海证券研究所 品牌端:逐步独立化运作,取得较快增长。品牌端:逐步独立化运作,取得较快增长。典萃于 2013 年首创于上海,凝聚国际前沿科技及 25 年本草研究成果,为中国女性精准配比成分和浓度,致力于打造高科技、高功效、高温和、高价值成分、高信赖的科研级护肤品牌,近年来获得较快增长。2017 年,
91、典萃 CS 渠道门店数量达到 5000 家,“V 脸”精华系列2022年4月,朱正廷代言佰草集啵啵水。2021年11月,女篮名将杨舒予、杨力维代言佰草集太极。2021年5月,张小斐成为佰草集品牌代言人。31.30%21.30%19.80%17.90%9.70%电商渠道CS渠道KA渠道百货渠道其它73302004006008000200022E 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 27 达到 8万销售量。2019年,典萃在屈臣氏的门店数量达到4000家,冻干面
92、膜上市,销量达到 200 万片。2020 年,典萃进行全面升级,完全从佰草集独立出来,拥有典萃官方品牌店,给消费者提供高技能成分与珍贵植萃有效融合的科研级护肤产品。2021 年,嘉年华整合营销(CARNIVO)接受典萃委托,成为品牌传播代理商,为典萃提供全域社交平台的规划运营服务,同时负责为品牌提供2021 年度品牌定位以及 2022 年度新品方向上的策略服务。2022年,典萃推出最新产品酵母精华水,打造精华水品类高差异化的头号新款,并以此建立典萃“成分党科技护肤”的品牌心智。图图 29:典萃品牌发展历程典萃品牌发展历程 资料资料来源:来源:人民政协网人民政协网,今报网,今报网,上海证券研究所
93、上海证券研究所 产品端:科研驱动,成就东方美肌。产品端:科研驱动,成就东方美肌。典萃拥有国家级科研技术中心和国家级工业设计中心,同时与国际多家科研机构开展多方面合作,致力于将创新型科技技术应用于产品研究,开启实效护肤新模式。旗下拥有 7个产品系列,从玻尿酸水润、烟酰胺焕亮、安瓶面膜修护、经典草本精萃保湿、多肽精萃抗皱抗老、维生素原 B5 补水、酵母精粹温和护肤等多维度护肤。典萃始终将产品安全置于首位,从人参、雪莲和铁皮石斛等多种珍稀植萃中汲取天然温和成分,精准配比浓度和成分,专门为中国女性打造护肤产品,致力于成就东方美肌。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 28 图
94、图 30:典萃主要产品系列典萃主要产品系列 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,上海证券研究所,上海证券研究所 渠道渠道&营销端:扎根营销端:扎根CS渠道,营销凸显年轻化战略。渠道,营销凸显年轻化战略。2020年6 月份典萃脱离佰草集开始独立销售,线下渠道重点布局屈臣氏,并在屈臣氏快速发展。21Q4 开始试点与 CS 重点连锁合作新的模式,并将于 2022 年有序铺开。新模式下品牌方各类资源将更加聚焦终端门店,进一步创建并持续完善与 CS 渠道利益相关方和谐共赢的长期机制。2021 年双十一期间典萃天猫旗舰店销售量增长了5 倍之多。营销代言方面,典萃选择知名演员袁泉担任形象代言人,彰显“独立
95、、自信、优雅”新调性。同时选择 00 后歌手段奥娟作为品牌大使,拓展年轻消费者客群,凸显公司的年轻化品牌发展战略。2023 年,典萃进一步与实力派年轻演员郭晓婷达成合作。图图 31:典萃线下专柜典萃线下专柜 图图 32:典萃品牌代言人典萃品牌代言人 资料资料来源:来源:青眼青眼,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:典萃官方微博,典萃官方微博,CBO,上海证券研究所上海证券研究所 2.6 双妹双妹:国潮风起,古典与现代科技碰撞:国潮风起,古典与现代科技碰撞 高端定位,高端定位,“东情西韵”“东情西韵”。2018 年李宁登上纽约时装周走秀,正式揭开“国潮”序幕。近年来,国货的流行作
96、为一种消费趋势甚至亚文化日趋显著,而在购物狂欢中与一众国际品牌短兵相接并占得上风。一项关于国潮品牌消费洞察的报告显示,从 2011 至2021 年十年间,国潮搜索热度增长超 5 倍。新周刊认为越来越玻尿酸水润系列玻尿酸水润系列晒出彩系列晒出彩系列烟酰胺焕亮系列烟酰胺焕亮系列安瓶面膜系列安瓶面膜系列多肽凝时系列多肽凝时系列维生素原维生素原B5B5系列系列 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 29 多年青人愿意为情怀而消费,“逆代购、老字号网红、新东方美学、AI 新物种、非遗匠心”趋势明显。“国潮”火热,国潮与大单品、年轻化、全渠道一同成为了 2021 年美妆行业营销关
97、键词。品牌端:融汇东情西韵,传承百年经典。品牌端:融汇东情西韵,传承百年经典。“双妹”(VIVE)诞生于 1898 年,是以东情西韵为特色的中国高端时尚美妆品牌,集经典、奢雅、精致、东西合璧于一身。2010 年双妹携手国际团队,传播海上名媛致美方略,重兴“东情西韵,尽态极妍”的不朽传奇。2018 年 9 月登陆纽约时装周,入驻时尚快闪店,演绎国货新潮流。2020 年,公司重新打造双妹品牌,融合现代国际先进科研技术,通过“活色生香”不同系列,全方位演绎“东情西韵,传世之美”的现代都会女性形象,彰显极具个性、融汇东西的女性风采。23 年 3 月,“双妹”与宋庆龄故居纪念馆跨界合作举办特别纪念活动,
98、共同发布联名礼盒,传递品牌为女性送上节日祝福,传递女性力量。图图 33:双妹获得巴拿马奖双妹获得巴拿马奖 图图 34:双妹荣登人民日报消费板块双妹荣登人民日报消费板块 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:人民日报人民日报,上海证券研究所,上海证券研究所 图图 35:双妹商标双妹商标 logo 发展变化发展变化 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,上海证券研究所,上海证券研究所 产品端:融合现代科技,引领中国女性护肤新潮流。产品端:融合现代科技,引领中国女性护肤新潮流。双妹专注于香氛护肤、彩妆、香水等,以“东情西韵”为品牌个性,开启“香氛奢
99、宠”之路。双妹产品整体价格带在 200-2000 元,定位高端。2019 年明星“玉容系列”焕新升级,精心组合欧洲皇室和海上名媛的不老法宝,特以珍稀松露与玉兰精华,结合多项先进 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 30 护肤科技,研制出玉容系列护肤圣品,通过现代高科技手段萃取的菁华成分,实现年轻玉润美肌。“夜上海凝时奢养系列”于同年重磅登场,萃取珍贵法国松露凝合印度檀香菁华,内涵东西方珍稀精粹的奢宠滋养,倾心复刻 1930 年代东方风华,赋予夜上海香氛的优雅馨香,让护肤体验更精致愉悦。2021 年全新生命之花修护系列重磅上市,萃取珍贵阿尔卑斯雪绒花凝合天山雪莲花,蕴
100、含非凡活力,于馥郁花香中温柔呵护肌肤,1 亿+纳米级修护小微囊,层层渗透,直达肌底,赋予肌肤强大修护力。双妹各大系列在融合现代科技基础上,体现中国传统女性护肤品魅力。图图 36:双妹系列产品双妹系列产品 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,上海证券研究所,上海证券研究所 渠道渠道&营销端:线上把握国潮流量,线下拓展体验专柜。营销端:线上把握国潮流量,线下拓展体验专柜。双妹品牌在 2020 年重新启动,彰显品牌新形象的线下店开始试点,同时大力推动电商,获得了高双位数的增长。双妹前期渠道主要集中在上海田子坊的品牌店以及天猫旗舰店,2019 年实现自然良好增长,2020 年尝试在线下布局百货专柜,
101、主要在合肥银泰设立专柜,并邀请法国设计师呈现“东情西韵”格调,复原上世纪夜上海的老牌氛围,使消费者能够沉浸式购物,获得全新的购物体验。在国潮兴起的背景下,双妹注重线上的品牌宣传,2018 年双妹加入天猫国潮行动,打出“美自东方新潮派”的口号,与众多国货 IP 一起亮相纽约街头。这是“中国制造”到“中国创造”的一次集体亮相,更是新国货们触摸时尚跨界的重要尝试;2019 年在“天猫国货大赏”中再次发力,联名百年张裕,推出联名款解百纳干红,重焕国货之光,逐浪“醉”新国潮。2023 年,双妹携手上海宋庆龄故居纪念馆实现跨界联名合作,全面打开跨界 IP 营销新思路。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声
102、明请务必阅读尾页重要声明 31 图图 37:双双妹妹创新营销创新营销 资料资料来源:来源:公司官网公司官网,上海证券研究所,上海证券研究所 2.7 其他品牌:其他品牌:聚焦消费需求,持续迭代创聚焦消费需求,持续迭代创新新 2.7.1 细分冠军品类:细分冠军品类:定位明确,定位明确,赛道占优赛道占优 六神:六神:植根传统中医植根传统中医,历久弥新引领潮流。,历久弥新引领潮流。六神坚持立足于中医中草药文化,创新性地将传统的中医药文化和现代科技相结合,并进行品类延伸。1990 年第一瓶六神花露水诞生以来,历经三十多年的发展,六神旗下已囊括花露水、沐浴露、香皂、洗手液、粉系列、宝宝系列、随身系列、洗发
103、露系列在内的各类个人护理产品。为吸引年轻消费者,六神大力推行年轻化战略,产品端上市了更年轻的菁萃沐浴露系列,营销端不仅官宣肖战成为品牌全新代言人,面向年轻人群输出六神花露水的多种用法,取得了显著成效:21 年线上市场份额比 20 年上升了 3%,菁萃沐浴露系列更在 11月上市当月,斩获天猫 V榜沐浴露品类第一。22年 618 期间六神克服货品供应不足等困难,电商 GMV 依然同比增长 23%,其中天猫官旗同比增长 56%,除在花露水品类市场占有率保持绝对优势外,还在沐浴露品类成功跻身天猫沐浴露品类 TOP5 品牌,带动个护家清品类在上半年保持了正增长;7 月初六神品牌联合线上主力平台、线下重点
104、商超连锁卖场及新零售平台,和消费者共创“六神清凉节”,在天猫大牌日中 GMV 同比+154%,列身体护理类目第一名。23 年将继续打造自创 IP“六神清凉节”。启初启初:专研自然之初专研自然之初,打造高端母婴品牌。,打造高端母婴品牌。2013 年诞生以来,启初秉承“取自然之初,育生命之初”的品牌理念,针对中国婴 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 32 儿身体发肤特性进行临床研究,全面布局为 0-3 岁孕婴童赛道,先后推出了“植物之初”“新生特安”“牛奶谷胚”“生命之初舒缓”“初芽清萃”“感官启蒙”“水活育润”“萌趣乐护”八大系列护理产品。在空间广阔的婴童护理市场,
105、随着传统母婴品牌逐渐式微,国货新品牌开始主宰市场,在分龄护肤、纯净护肤等新概念之风加持下,启初 21 年营收增长超 20%,根据解数咨询数据,启初在2021年全年天猫婴童护理品牌 TOP20的名单中排名第六,同年公司双十一战报显示,启初全渠道增长约 25%,其中京东增长 60%,拼多多+370%。后续将与世界级大满贯冠军妈妈牵手,开启品牌“夺冠”之路。图图 38:2017-2026 年婴童专用产品销售额年婴童专用产品销售额 图图 39:2021 年天猫婴童护理品牌年天猫婴童护理品牌 TOP10 资料来源:资料来源:欧睿数据欧睿数据,聚美丽,聚美丽,上海证券研究所上海证券研究所 资料来源:资料来
106、源:解数咨询解数咨询,上海证券研究所,上海证券研究所 高夫:高夫:深耕男性护肤,不断推陈出新。深耕男性护肤,不断推陈出新。高夫诞生于 1992 年,是中国化妆品市场上第一个男士护肤品牌。31 年以来,高夫不忘初心,不断为中国男性护肤市场推陈出新,针对不同年龄段、不同肤质、不同需求建立了全面的产品线,推出了“恒润保湿”“锐智多效”“净源控油”“经典保湿”“恒时水润”“水感酷白”六大系列,满足不同消费者的护肤需求。为引领男士护肤新潮流,高夫进行创新性精准营销,21年10月,高夫携手哆啦A梦破圈出道,双十一期间,高夫恒润保湿礼盒和锐智多效礼盒登上天猫V榜。随着男性护肤意识的逐渐提升,男性护肤品市场发
107、展潜力巨大,高夫将作为中国男士科技护肤专家,不断发力占领市场高地。后续将与头部电竞手游 IP 以及 KPL 的 TOP 战队 eStarPro 三方强强联合。05003003504004505002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E婴童专用产品销售额(亿元)2.812.412.252.241.741.481.291.281.01100.511.522.53艾惟诺贝亲戴可思红色小象松达启初MAMA&KIDSEVEREDEN强生婴儿宫中秘策销售额(亿元)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声
108、明 33 图图 40:2022 中国男士护肤品牌中国男士护肤品牌 TOP5 图图 41:郭麒麟、张云龙先后代言高夫郭麒麟、张云龙先后代言高夫 资料资料来源:来源:前瞻产业研究院前瞻产业研究院,品牌网,品牌网,上海证券研上海证券研究所究所 资料资料来源:来源:高夫官方微博高夫官方微博,上海证券研究所,上海证券研究所 2.7.2 细分领先品类:细分领先品类:产品全面,稳步前进产品全面,稳步前进 家安家安:专注:专注家居清洁护理家居清洁护理,追求极致。,追求极致。2006 年家安诞生,创新开发了冰箱除味剂等家电除菌产品,至 2013 年已经成为了中国家电除菌市场的领导品牌。后续家安不断拓展产品品类,
109、相继进入了卫浴清洁、厨房清洁、织物清洁领域,建立了完善的清洁产品矩阵。在科学严谨、求真务实的专业理念指导下,家安不断探索、勇于创新,家安米精华餐具净荣获2021年快消品TOP金榜年度餐具洗涤类消费金品。图图 42:家安推出创新型产品“米精华”家安推出创新型产品“米精华”图图 43:家安米精华餐具净获家安米精华餐具净获 2021 消费金品消费金品 资料资料来源:来源:家安官方旗舰店家安官方旗舰店,上海证券研究所,上海证券研究所 资料来源:资料来源:公司官网公司官网,上海证券研究所,上海证券研究所 美加净美加净:日化先驱,聚焦天然。:日化先驱,聚焦天然。诞生于 1962 年的美加净是上海家化历史悠
110、久的大众化品牌之一,甄选天然植物和美养食材,辅以现代原液蒸馏工艺,推出了洁面乳、润体乳、爽肤水、护肤霜、护手霜等细化产品,满足了消费者日常护理和护肤需要。3 渠道渠道:优化进阶提质增效,优化进阶提质增效,智慧零售持续转型智慧零售持续转型 3.1 线下线下渠道覆盖面广,重心转移发力线上渠道覆盖面广,重心转移发力线上 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 34 线上线上渠道进阶渠道进阶,线下智慧零售持续转型线下智慧零售持续转型。在长期发展历程中,公司不断横向延伸销售触点,从线上到线下构建了多元销售渠道。线上包括电商和特渠,线下包括商超、百货和化妆品专营店。2016 年以来
111、,公司渠道重心渐渐转移,线上渠道占比显著提升。2022H1 线上渠道营收 12.44 亿元,占比由 16 年的 15.97%上升到33.52%。22 年 3 月上海疫情持续,公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况,线下、线上业务受到不同程度冲击。线上渠道方面,线上渠道方面,零售终端闭店影响终端动销,公司持续以精细化运营推动多平台布局并深化与各平台的全方位合作,在多平台的达播拓展自 22Q4 获得突破,多品牌与头部主播建立了稳定的长期合作,逐步消化过去对单一平台、单一打法的依赖。通过流程化、简单化、自动化来提升效率,减少对超头主播的依赖,通
112、过营销创新、精细运营、私域打通来提升效能。线下渠道线下渠道方面,方面,物流停滞及后期运力不足影响品牌招新蓄水举措的实施,未来计划加大新零售推动力度,加强社区团购头部平台合作力度,加大下沉市场开架零售终端的拓品拓店力度,从而实现线上线下协同发展。图图 44:2017-2022H1 年线年线上上渠道营收及增速渠道营收及增速 图图 45:2016-2022H1 年公司线上营收占比,年公司线上营收占比,%资料资料来源:来源:公司年报公司年报,半年报,半年报,上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源:来源:公司年报公司年报,半年报,半年报,上海证券研究所上海证券研究所 3.2 电商:精细化运营,电商:
113、精细化运营,结构调整下渠道进阶结构调整下渠道进阶 推动推动全方位全方位多平台布局,精细化电商运营引领增量。多平台布局,精细化电商运营引领增量。在电商渠道方面,公司持续以精细化运营推动多平台布局并深化与各平台的全方位合作,实现渠道进阶。同时,将人力部署重心转移到数字化运营和电商团队,以此抢抓快速发展的线上渠道,为高质量发展提供“硬支撑”。多平台的达播拓展自 22Q4 获得突破,多品牌与头部主播建立稳定的长期合作,逐步消化过去对单一平台、单一打法的依赖。1)天猫:)天猫:公司通过加强布局店铺自播,丰富直播矩阵,稳健增长下提升运营能力;2)京东:)京东:业务优化实现扭亏为盈,快速增长;3)拼多多:)
114、拼多多:首批入围“超新星”计划。14.1716.0325.8329.7632.1112.4449.48%13.11%30.01%15.24%7.87%-22.59%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0552002020212022H1营业收入(亿元)同比(%)15.97%21.85%22.49%34.03%42.35%42.04%33.52%84.03%78.15%77.51%65.97%57.65%57.96%66.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019
115、202020212022H1线上营收线下营收 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 35 2017-2021 年,公司线上渠道营收从 14.2 亿元增至 32.1 亿元(CAGR 22.7%),占比从 21.8%增至 42.0%。2022H1 年公司电商渠道收入为 7.21亿元,占比营收 19.42%。由于公司发力线上业务较晚,电商渗透率相较于同业其他公司仍有较大提升空间。22年618活动中,在超头缺失和疫情导致物流受限的双重不利因素下,公司线上平台剔除超头因素实现同比两位数增长,在以拼多多为代表的新电商平台和抖音及快手为代表的兴趣电商平台实现三位数增长。22 年双
116、11 大促中,考虑到超头缺失,公司调整线上打法,时间上提前在国庆之后就启动了双十一活动,积极寻求和各类头部主播进行合作,搭建达人矩阵,大促期间业绩基本符合预期。加强自播建设,发力兴趣电商。加强自播建设,发力兴趣电商。公司的直播中心于 2019 年成立,上海与成都两地都有直播基地,其中签约主播达 50 人,未来还在不断加强自播团队的内部建设。将资源落实到创新营销新体验和线上兴趣电商破局,聚焦打造重点爆品、引领创新营销潮流,高效触达消费群体,树立更权威的专业形象,提升用户口碑,通过短视频、自播团队及达播矩阵共同推进兴趣电商的突破。图图 46:线上前台中台协同线上前台中台协同 图图 47:公司四大变
117、革公司四大变革 资料资料来源:来源:公司年报公司年报,新京报,电商报,新京报,电商报,上海证券上海证券研究所研究所 资料资料来源:来源:公司公司年报年报,上海证券研究所,上海证券研究所 3.3 特渠:加快转型,拥抱零售特渠:加快转型,拥抱零售 平安集团寿险改革,特渠加快零售转型。平安集团寿险改革,特渠加快零售转型。公司在特渠方面与平安集团深度合作,但在 2021 年,平安集团进行了寿险改革,对公司的特渠产生了负面影响。21Q3季度特渠业务同比呈现-43%的负增长,21 年全年特渠业务占比为 7.4%。公司不断推进特渠零售化转型,22 年末已开始实现月销售额同比正增长。3.4 线下:提质增效,线
118、下:提质增效,智慧零售持续转型智慧零售持续转型 门店大幅度精简优化门店大幅度精简优化,新零售占比不断提升。新零售占比不断提升。在线下门店方在线下门店方面:面:公司 2021 年关闭了 111 家低单产专柜及门店,并将四季 SPA业务线上化。在在 CS 渠道方面:渠道方面:公司通过重建传统 CS 和对屈臣氏平台电商直播电商达播(含超头)通路行情特渠站内媒体运营客服中心数据中心线上渠道部门四大前台四大前台中台中台四大创新四大创新产品产品推进品牌-研发PMO沟通服务模式,提升效率大力布局八大基础平台,推动研发合作布局聚焦爆品、精简SKU渠道渠道线上加强平台合作,线下积极拥抱新零售数字赋能推进业务可视
119、化加强私域运营、拥抱智慧零售营销营销拥抱数字化新媒体、直播营销、内容驱动品牌代言、IP联名,定位年轻消费群体组织结构与流程组织结构与流程提高工作效率强化组织协同,提升凝聚力提高业务可视化 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 36 的增利,有效加强了 CS 渠道的盈利能力。同时,为消化 2021 年2 月份以来疫情带来的线下销售障碍,加强商用渠道、社区团购和跨境渠道建设。22H1 线下渠道中商超、百货及化妆品专营店占比主营业务收入分别为 43.91%/4.42%/3.72%,商超占比提升。同时通过持续优化线下渠道的员工数量,提升生产力和效率,我们预计未来随着消费回暖及
120、其他不利因素消退,公司线下渠道业务将稳健增长。图图 48:2017-2022H1 年线下渠道营收年线下渠道营收及增速及增速 图图 50:线下渠道布局情况线下渠道布局情况 资料资料来源:来源:公司年报公司年报,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:公司公司官方公众号官方公众号,财报网,财报网,上海证券研上海证券研究所究所 3.5 打造新零售体系,数字赋能未来可期打造新零售体系,数字赋能未来可期 深化头部零售商合作,大力开发新零售。深化头部零售商合作,大力开发新零售。近几年,公司线下流量压力较大,为了提高线下渠道的运营效率,公司大力开发并推行了新零售。除了建造自己的云端店铺以外,公司
121、还大力开展了外部渠道与合作:1)百货渠道)百货渠道:与大型商业集团合作进行会员运营;2)商超渠道:)商超渠道:与阿里和京东合作 B2B 业务,同时也会利用其成熟的互联网技术和运营平台的能力进行加强铺货和发展;3)CS 渠道渠道:与屈臣氏展开合作,以其领先的零售业务和数字化运营体系助力公司数字化的发展。持续推动智慧零售转型,持续推动智慧零售转型,新零售业务占比不断提升新零售业务占比不断提升。通过持续推进多元化合作,加强与产险、银行等的双向引流并向零售业务转型,21 年新零售业务同比增速超 100%,占国内线下业务占比超 10%,减缓流量下降对主营业务的影响。2020-2022 年,新零售业务CA
122、GR为 57%,其中商超 O2O到家业务、社区团购、屈臣氏 O2OCAGR 为分别 76%、137%、147%。随着持续转型新零售,公司线下渠道业务有望稳健增长。50.7055.2650.0840.5244.2724.681.13%9.00%-2.62%-19.09%9.26%-5.04%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%002002020212022H1营业收入(亿元)同比(%)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 37 图图 49:3+3 智慧运营体系智慧运营体系 图图 50:公司新零售体系公司新
123、零售体系 资料资料来源:来源:22年年公司战略发布会公司战略发布会,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:公司公司官方公众号官方公众号,上海证券研究所,上海证券研究所 数字赋能提升效率,私域运营提高客户粘性。数字赋能提升效率,私域运营提高客户粘性。公司上线家华直播中心,助力自播业务,推出更加高效的全渠道合同返利系统。通过管理驾驶舱,用多维度数据展示提升了业务可视度。同时,公司以消费者需求为主,引入 DBPI 来检测品牌的流量情况,同时也运用了 OCPM 传播解释方案探索最优的投放策略,充分发挥数据优势,为营销赋能。2021 年公司开始尝试私域运营,私域用户数量持续增长,短时间内全
124、渠道私 域已沉淀超百万消费者资产。截至 2022 年 6 月末,公司私域运营已经积累超 130 万的用户,近2 万个私域沟通群,9 月初上线全域 CRM 系统,反哺各大渠道的招新,赋能高效运营并加速数据化转型。图图 51:公司公司数字化转型战略数字化转型战略 图图 52:公司私域运营“养鱼、捞鱼”策略公司私域运营“养鱼、捞鱼”策略 资料资料来源:来源:公司公司年报年报,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:化妆品财经在线化妆品财经在线,人人都是产品经理,人人都是产品经理,上海证券研究所上海证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 从品类角度拆
125、分,公司主营业务可划分为四大类:美容护肤、个护家清、母婴产品和合作品牌。商场商场自有到家平台自有到家平台到店促销赋能到店促销赋能会员直播能力会员直播能力会员运营会员运营生态圈投放生态圈投放会员运营、会员运营、线上平台线上平台自有到家平台自有到家平台百货百货屈臣氏屈臣氏BTB、到店、到家、云店私域商超渠道商超渠道CS渠道渠道屈臣氏、云店私域百货百货渠道渠道云店私域、商业集团运营线下数字化新主张降本增效数据赋能运营创新运营创新简化连接自动团队文化团队文化焕新进阶赋能增效系统流程系统流程数字化运营新零售拓展渠道进阶渠道进阶爆品创新营销创新品牌创新品牌创新公域流量“捞鱼”公域流量“捞鱼”私域流量“养鱼
126、”私域流量“养鱼”用户认知用户认知 用户兴趣用户兴趣 用户购买用户购买 用户沉淀用户沉淀 用户转化用户转化 用户裂变用户裂变 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 38 1)美容护肤:)美容护肤:通过“123”方针的逐步推进以及大数据平台赋能产品研发和定位。佰草集精简长尾SKU,22年12月恢复超头合作,基本完成产品线厘清及品牌升级重塑,后续发力可期。玉泽卡位功效性护肤品优质赛道,开创“医研共创”研发模式,差异化定位紧抓功效护肤风口,经历渠道调整后,23M1-2 抖音增长亮眼,23 年 3 月上新油敏肌新品,精准定位油敏肌细分人群,预计 23 年全渠道有望恢复增长。佰
127、草集与玉泽将作为公司两大核心化妆品品牌,贡献该板块主要收入。作为高毛利板块,公司美容护肤业务未来三年有望维持较快增速,产品结构调整,品牌力持续提升,盈利能力优化。预计 2022-2024 年该业务营业收入分别为 23.15、31.57、39.54 亿元,同比分别-14.16%、+36.34%、+22.09%;2)个护家清:)个护家清:六神品牌作为国货细分赛道龙头,历史悠久渗透率高,龙头地位稳固,为公司个护家清业务核心,伴随品牌年轻化升级以及使用场景的不断拓展,预计未来三年将保持个位数稳健增长;家安定位家居清洁护理,受特渠影响短期出现小幅下降,预计未来拥抱零售有望恢复增长。预计 2022-202
128、4 年该业务营业收入分别为 23.04、26.54、28.00 亿元,同比分别-4.38%、+15.21%、+5.47%;3)母婴产品:)母婴产品:启初定位高端专业婴幼儿护理市场,为细分冠军品类;汤美星发展历史悠久创立于英国,在国际婴幼儿哺育市场拥有较高知名度,公司通过积极拓展亚马逊、海外 DTC 网站等渠道,以及国家鼓励生育的利好政策,预计未来三年内该业务保持稳定增长。预计 2022-2024 年该业务营业收入分别为 21.25、24.01、25.39 亿元,同比分别-1.50%、+12.95%、+5.76%;4)毛利率与费用率:)毛利率与费用率:佰草集品牌定位升级、产品提价,精简SKU;玉
129、泽卡位功效护肤市场优质赛道,渠道优化调整,其他护肤品品牌迭代更新,公司美容护肤业务多元品牌矩阵形成,该板块业务毛利率加高,收入占比有望持续提高。随着消费回暖、线下复苏等利好因素影响,22 年低基数基础上,整体毛利率预计稳定回升。费用率方面,公司通过优化组织架构、策略性关闭低效门店、加强数字化运营举措等,近年来公司销售和管理费用率均有不同程度下降,未来管理费率有望收窄,盈利质量预计回升。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 39 表表 7:公司公司营业营业收入收入拆分拆分预测(单位:百万元,预测(单位:百万元,%)2021A2021A 2022E2022E 2023E2
130、023E 2024E2024E 总营业收入总营业收入 7,646.127,646.12 7,106.317,106.31 8,600.268,600.26 9,600.149,600.14 营收营收 YOYYOY 8.73%8.73%-7.06%7.06%21.02%21.02%11.63%11.63%归母净利润归母净利润 649.25649.25 472.02472.02 775.87775.87 921.50921.50 归母归母 YOYYOY 50.92%50.92%-27.30%27.30%64.37%64.37%18.77%18.77%毛利率毛利率 58.73%58.73%58.01
131、%58.01%59.00%59.00%59.69%59.69%主营业务收入主营业务收入 7,637.887,637.88 7,106.317,106.31 8,600.268,600.26 9,600.149,600.14 YOYYOY 8.67%8.67%-7.06%7.06%21.02%21.02%11.63%11.63%1.美容护肤 营收 2,697.12 2,315.21 3,156.56 3,853.84 YOY 22.22%-14.16%36.34%22.09%毛利率 71.23%71.03%71.15%71.28%占比营业收入 35.27%32.58%36.70%40.14%2.
132、个护家清 营收 2,409.53 2,304.02 2,654.46 2,799.66 YOY-54.96%-4.38%15.21%5.47%毛利率 55.14%54.74%54.86%54.73%占比营业收入 31.51%32.42%30.86%29.16%3.母婴产品 营收 2,157.85 2,125.48 2,400.73 2,539.01 YOY 4.18%-1.50%12.95%5.76%毛利率 51.09%50.89%51.01%50.86%占比营业收入 28.22%29.91%27.91%26.45%4.合作品牌 营收 373.37 354.14 380.88 400.31 Y
133、OY 6.48%-5.15%7.55%5.10%毛利率 36.55%37.65%38.19%39.54%占比营业收入 4.88%4.98%4.43%4.17%其他业务其他业务 营收营收 8.258.25 7.467.46 7.637.63 7.327.32 YOYYOY 99.06%99.06%-9.54%9.54%2.23%2.23%-4.03%4.03%毛利率 23.93%24.16%25.64%25.97%占比营业收入 0.11%0.10%0.09%0.08%资料来源:资料来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 4.2 投资建议投资建议 公司拥有百年历史,是国货美妆集团中稀有的在
134、护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。坚持“123”方针,推进品牌高端化、年轻化、专业化,驱动品牌价值提升,公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 40 精简产品 SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位,持续优化运营模式、推动渠道变革,在多重不利影响因素退却后,经营有望迎来边际改善。预计 2022-2024 年营业收入分别为 71.06、86.00、96.00 亿元,对应增速分别-7.06%、+21.02%、+11.63%;归母净利润分别为 4.72、7.76、9.22 亿元,同比分别-27.30%、+64.37%、+18.77%;预计 20
135、22-2024 年 EPS 分别为 0.70、1.14、1.36 元/股,对应 PE 为 43、26、22 倍。首次覆盖,“买入”评级。首次覆盖,“买入”评级。表表 8:可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 总市值总市值(亿元亿元)收盘价收盘价(元)(元)每股收益每股收益 E EPSPS(摊薄)(摊薄)市盈率市盈率 P PE E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 贝泰妮 543.18 128.23 2.04 2.48 3.26 4.18 94.39 60.1
136、4 39.30 30.64 华熙生物 545.55 113.40 1.63 2.02 2.74 3.51 95.28 67.03 41.39 32.33 珀莱雅 515.58 181.85 2.87 2.67 3.38 4.23 72.68 68.21 53.86 43.03 丸美股份 153.15 38.15 0.62 0.61 0.78 0.92 51.65 62.53 49.08 41.43 平均平均 439.37439.37 115.41115.41 1.791.79 1.951.95 2.542.54 3.213.21 78.5078.50 64.4864.48 45.9145.91
137、 36.8636.86 上海家化上海家化 203.66203.66 30.0030.00 0.97 0.70 1.14 1.36 41.66 43.15 26.25 22.10 资料来源:资料来源:Wind,上海证券研究所(收盘时间:,上海证券研究所(收盘时间:2023年年3月月31日,除上海家化为估值模型,其余数据均来日,除上海家化为估值模型,其余数据均来自自Wind一致预测)一致预测)5 风险提示:风险提示:1)行业竞争风险:行业竞争风险:化妆品品牌众多,行业内各品牌竞争激烈,若公司未能准确把握市场动向推出符合市场需求的产品或策略,公司经营情况会受到一定影响。2)疫情疫情反复反复风险:风险
138、:由于疫情反复发展,封控导致物流受阻、工厂无法正常开工,影响公司线下生产以及线上销售。3)新品推出不及预期风险:新品推出不及预期风险:公司产品SKU精简,若新推出产品市场反馈不佳或未收到市场认可,将会对公司业绩产生不利影响。4)战略调整不及预期战略调整不及预期风险:风险:公司“123”战略方针如果不能准确落实到位,实际推进情况不及预期会影响公司长远可持续发展。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 41 公司财务报表数据预测汇总 Table_Finance2 资产负债表(单位:百万元)资产负债表(单位:百万元)利润表(单位:百万元)利润表(单位:百万元)指标指标 202
139、1A 2022E 2023E 2024E 指标指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1597 2043 2332 4086 营业收入营业收入 7646 7106 8600 9600 应收票据及应收账款 1109 1046 1555 1327 营业成本 3156 2984 3526 3870 存货 872 833 1161 1026 营业税金及附加 59 55 67 75 其他流动资产 3202 2970 3262 3027 销售费用 2947 2843 3327 3699 流动资产合计 6780 6893 8310 9466 管理费用 791 809 907 1036
140、 长期股权投资 434 460 474 482 研发费用 163 155 184 207 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 13 0 0 0 固定资产 939 859 779 702 资产减值损失-40-5-5-4 在建工程 25 25 25 26 投资收益 209 179 221 248 无形资产 761 741 719 700 公允价值变动损益-42 0 0 0 其他非流动资产 3206 3255 3304 3361 营业利润营业利润 752 543 922 1090 非流动资产合计 5365 5340 5301 5271 营业外收支净额 12 13 0 0 资产总计资产总计 121
141、46 12233 13611 14737 利润总额利润总额 764 556 922 1090 短期借款 0 0 0 0 所得税 115 84 146 168 应付票据及应付账款 718 739 949 900 净利润 649 472 776 922 合同负债 104 84 109 117 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2388 2227 2594 2839 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 649 472 776 922 流动负债合计 3210 3050 3653 3857 主要指标主要指标 长期借款 925 925 925 925 指标指标 2021A 2022E 20
142、23E 2024E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标盈利能力指标 其他非流动负债 1047 1047 1047 1047 毛利率 58.7%58.0%59.0%59.7%非流动负债合计 1972 1972 1972 1972 净利率 8.5%6.6%9.0%9.6%负债合计负债合计 5182 5022 5625 5830 净资产收益率 9.3%6.5%9.7%10.3%股本 680 678 678 678 资产回报率 5.3%3.9%5.7%6.3%资本公积 1082 1055 1055 1055 投资回报率 6.3%3.5%6.3%6.9%留存收益 5485 5760 6536 745
143、7 成长能力指标成长能力指标 归属母公司股东权益 6963 7210 7986 8907 营业收入增长率 8.7%-7.1%21.0%11.6%少数股东权益 0 0 0 0 EBIT 增长率 54.2%-42.0%98.7%19.8%股东权益合计股东权益合计 6963 7210 7986 8907 归母净利润增长率 50.9%-27.3%64.4%18.8%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 12146 12233 13611 14737 每股指标(元)每股指标(元)现金流量表(单位:百万元)现金流量表(单位:百万元)每股收益 0.96 0.70 1.14 1.36 指标指标 2021A 2
144、022E 2023E 2024E 每股净资产 10.26 10.62 11.76 13.12 经营活动现金流量经营活动现金流量 993 560 136 1577 每股经营现金流 1.46 0.83 0.20 2.32 净利润 649 472 776 922 每股股利 0 0 0 0 折旧摊销 265 121 114 111 营运能力指标营运能力指标 营运资金变动 214 174-526 803 总资产周转率 0.63 0.58 0.63 0.65 其他-136-207-228-259 应收账款周转率 6.89 6.79 5.53 7.23 投资活动现金流量投资活动现金流量-384 111 15
145、3 177 存货周转率 3.62 3.58 3.04 3.77 资本支出-139-41-55-62 偿债能力指标偿债能力指标 投资变动-368-26-13-9 资产负债率 42.7%41.1%41.3%39.6%其他 123 179 221 248 流动比率 2.11 2.26 2.28 2.45 筹资活动现金流量筹资活动现金流量-228-225 0 0 速动比率 1.75 1.89 1.88 2.11 债权融资-4 0 0 0 估值指标估值指标 股权融资 47-28 0 0 P/E 31.37 43.15 26.25 22.10 其他-271-197 0 0 P/B 2.92 2.82 2.
146、55 2.29 现金净流量现金净流量 311 446 289 1754 EV/EBITDA 31.23 41.55 23.82 18.56 资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 42 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力,以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告,并保证报告采用的信息均来自合规渠道,力求清晰、准确地反映作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响。此外,作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公
147、司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股票投资评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级:行业投资评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其
148、根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好,相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定,相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡,相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;港股市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明:不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇
149、报告,以获取比较完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权,任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的,须注明出处为上海证券有限责任公司研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下,本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告
150、的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考,并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责,投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素,也不应当认为本报告可以取代自己的判断。