1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ePTFE 先行者先行者，打造长尾利基，打造长尾利基平台型公司平台型公司 泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告2021.12.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内领先的公司是国内领先的 ePTFE 制造商，覆盖从制造商，覆盖从 ePTFE 膜的生产制造到改性、复合膜的生产制造到改性、复合以及组件应用的全部主要过程，在汽车以及组件应用的全部主要过程，在汽车、消费电子等、消费电子等领域深耕领域深耕多多年。年。公司具备公司具备优秀优秀的研发体制和的研发体制和战略眼光战略眼光，前瞻性前瞻性布局气凝胶布局气凝胶等新材料等

2、新材料领域，有望领域，有望打开打开更广更广阔阔市场市场空间空间。考虑。考虑到公司采取长尾利基战略，凭借材料基础、产品开发等底层到公司采取长尾利基战略，凭借材料基础、产品开发等底层能力，可持续向新领域外延拓展，我们预计能力，可持续向新领域外延拓展，我们预计未来几年未来几年新品落地会维持公司新品落地会维持公司高增高增长，给予公司长，给予公司 2022 年年 66 倍倍 PE，目标价目标价 120 元，首次覆盖给予元，首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。 ePTFE 膜核心技术专家，利润快速增长。膜核心技术专家，利润快速增长。公司主要从事膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）等微观多孔材料及其改性衍生产品、

3、密封件、挡水膜的研发、生产及销售，是一家拥有自主研发及创新能力的新材料供应商和解决方案提供商。2020 年公司实现营收 2.78 亿元，同比增长 13.23%，归母净利 0.55 亿元，同比+26.37%。2021Q3 公司实现营收 2.11 亿元，同比+13.84%，实现归母净利0.43 亿元，同比+30.33%。 长尾利基持续布局，致力打造平台型公司。长尾利基持续布局，致力打造平台型公司。公司所处行业的市场特点是细分市场众多，单个细分市场容量虽相对较小，但汇总的市场大且毛利率高，是典型的长尾利基市场。公司采取了“产品多元、市场利基”的发展战略：围绕 ePTFE膜等微观多孔材料不断研究开发具

4、有不同功能特性、可应用在不同领域的产品，依托多元化的产品不断挖掘细分利基市场，为客户提供多样化、组件化的解决方案。 深耕主业：产品性能处于国际领先水平，汽车和消费电子领域维持高速增长。深耕主业：产品性能处于国际领先水平，汽车和消费电子领域维持高速增长。公司目前主营产品透气栓与透气膜、耐水压透声膜、ePTFE 膜复合吸音棉和气体管理产品在国内外市场处于领先地位，部分产品性能甚至优于竞争对手美国戈尔、日本电工和 OZO。上汽通用、上汽大众星宇车灯为公司汽车领域前五大客户。耐水压透声膜已经顺利进入小米、华为、Google 等知名品牌的供应链体系。 展望未来：展望未来： CMD 和气凝胶产品蓄势待发，

5、 有望打开新能源汽车市场。和气凝胶产品蓄势待发， 有望打开新能源汽车市场。 公司 CMD系列产品可解决汽车车灯内的凝露问题， 避免或延缓新能源动力电池爆炸， CMD泄压阀已经获得宁德时代的订单。气凝胶集轻量和保温性能于一体，是解决动力电池热失控问题的绝佳材料，公司通过收购上海大音希声新型材料公司、建设年产 25 万平方米气凝胶项目而在气凝胶领域积极布局。 构建多壁垒生态，助力平台型企业发展。构建多壁垒生态，助力平台型企业发展。公司建立起了完整的 ePTFE 膜及其组件核心技术工艺壁垒。通过自主研发 ePTFE 膜设备，能够定制化、组件化地为客户提供产品，突破了 ePTFE 膜应用壁垒。公司在汽

6、车领域的行业地位领先，前五大客户均为上汽系大型整车厂和车灯行业龙头，合作关系密切。 风险因素：风险因素：公司产能扩张进度不及预期；公司新产品订单开拓进度不及预期；现有市场竞争加剧；新能源汽车销量增速不及预期。 投资建议：投资建议：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.66/1.27/1.98 亿元，对应 EPS 预测为 0.94/1.82/2.84 元。综合考虑可比公司的 PE 估值和公司的行业龙头地位，以及未来几年的高增长性预期，我们给予公司 2022 年 66 倍 PE 估值，对应目标价 120 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资

7、价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S04 柯迈柯迈 新能源汽车分析师 S03 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 245 278 313 496 688 营业收入增长率 YoY 17.5% 13.2% 12.8% 58.4% 38.6% 净利润(百万元) 44 55 66 127 198 净利润增长率 YoY 43.0% 26.4% 19.

8、0% 93.5% 55.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 0.79 0.94 1.82 2.84 毛利率 46.8% 48.6% 47.8% 53.5% 57.0% 净资产收益率 ROE 15.5% 10.0% 11.2% 18.2% 23.0% 每股净资产（元） 4.03 7.93 8.37 9.98 12.31 PE 118.1 93.5 78.6 40.6 26.0 PB 18.3 9.3 8.8 7.4 6.0 PS 21.1 18.6 16.5 10.4 7.5 EV/EBITDA 72.5 58.9 54.2 30.9 20.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测

9、 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价 泛亚微透泛亚微透 688386 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 73.81元 目标价 120.00元 总股本 70百万股 流通股本 46百万股 总市值 52亿元 近三月日均成交额 60百万元 52周最高/最低价 81.55/40.1元 近1月绝对涨幅 29.49% 近6月绝对涨幅 9.11% 近12月绝对涨幅 10.59% VWlVgV8VlX8VzWNAaQ8Q8OnPoOoMmNeRmNpNlOmOrQ8OnNyRNZnQqQMYsPuM 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12

10、.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：公司概况：ePTFE 膜核心技术专家，利润快速增长膜核心技术专家，利润快速增长 . 1 发展模式：长尾利基持续布局，致力打造平台型公司发展模式：长尾利基持续布局，致力打造平台型公司 . 3 长尾利基发展模式，布局多领域细分市场 . 3 典型平台型公司实例：核心技术多点布局，深耕长尾领域 . 4 泛亚微透发展现状：对标戈尔打造平台型公司. 6 公司基本面分析：市场潜力巨大，新能源车领域持续发力公司基本面分析：市场潜力巨大，新能源车领域持续发力 . 7 目前主营产品：国内 ePTFE 引领者，在汽车领域多点开花 . 7 CMD 系列创新

11、产品：解决传统及新能源汽车安全透气性 . 16 气凝胶领域蓄势待发，有望打开新能源汽车市场 . 19 投资亮点：构建多壁垒生态，助力平台型企业发展投资亮点：构建多壁垒生态，助力平台型企业发展 . 27 亮点一：核心技术工艺壁垒，助力多品类布局. 27 亮点二：产业化和应用壁垒，配套设备和定制化服务 . 30 亮点三：稳中求进拓宽客户范围，为持续放量保驾护航 . 30 风险因素风险因素 . 32 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 32 盈利预测. 32 估值评级. 34 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责

12、条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革及大事件 . 1 图 2：公司主营业务产品示例 . 1 图 3：泛亚微透股权结构 . 2 图 4：2017 年-2021Q3 公司营业收入及增速 . 2 图 5：2017 年-2021Q3 公司归母净利润及增速 . 2 图 6：2017-2020 年公司各业务营收占比 . 3 图 7：2017-2020 年公司各业务毛利占比 . 3 图 8：2017-2020 年公司主要产品毛利率 . 3 图 9：2017 年-2021Q3 公司费率情况 . 3 图 10：长尾利基市场示意图和典型 ePTFE 市场 . 4 图 11：戈尔公司产品业务示意图 .

13、5 图 12：戈尔公司成长路径及产品应用领域 . 5 图 13：ePTFE 膜实物图 . 7 图 14：经表面改性的 ePTFE 膜微孔放大 5,000 倍的显微照片 . 7 图 15：ePTFE 膜应用领域 . 8 图 16：国内汽车销量及增长率（万辆） . 9 图 17：ePTFE 产品产业链示意图 . 9 图 18：公司围绕 ePTFE 膜发展的产品版图 . 10 图 19：公司在汽车领域的微透产品展示 . 10 图 20：耐水压透声膜示意图 . 12 图 21：2017-2020 智能可穿戴设备主要厂商出货量（万台） . 13 图 22：公司 ePTFE 膜复合吸音棉可在车内多个位置应

14、用 . 14 图 23：公司复合吸音棉优于德国盛德，达到大众声学最高等级 . 14 图 24：公司干燥剂产品性能是普通硅胶干燥剂的 4-5 倍 . 15 图 25：公司吸雾剂产品 . 15 图 26：公司 CMD 产品利用压差开启阀门，无需电机驱动 . 17 图 27：CMD 及在车灯上应用示意图 . 17 图 28：CMD 泄压阀在新能源电池包上应用示意图 . 18 图 29：宁德时代 2021 年 1-9 月全球装机份额高达 31% . 18 图 30：气凝胶是世界上迄今最轻的材料 . 19 图 31：SiO2 气凝胶制备的典型工艺流程 . 20 图 32：气凝胶产业链 . 20 图 33

15、：2021、2026 年气凝胶下游需求变化 . 21 图 34：我国气凝胶市场稳步增长（亿元） . 21 图 35：2016-2020 年中国动力电池出货量统计（GWh） . 21 图 36： 2021 年 1-11 月中国动力电池装车量占比 . 21 图 37： 中国制造 2025关于动力电池能量密度规划（Wh/kg） . 22 图 38：2014-2020 新能源汽车电池自燃和充电过程起火占比较高 . 22 图 39：SiO2 气凝胶在电池包中应用场景示意图 . 22 图 40：公司气凝胶专利数量自 2017 年逐年上升（件） . 24 图 41：公司气凝胶部分专利 . 24 图 42：公

16、司气凝胶项目由研发至开工建设阶段 . 25 图 43：大音希声股权结构 . 25 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：大音希声气凝胶隔热产品介绍 . 26 图 45：大音希声公司获得的荣誉及资质 . 26 图 46：以 ePTFE 膜及其组件为核心的技术梳理 . 27 图 47：公司技术资质储备及发展 . 28 图 48：公司专利技术体系情况. 28 图 49：公司创新能力的制度及规范建设 . 30 表格目录表格目录 表 1：泛亚微透与平台型公司发展情况对比 . 6 表 2：公司业务发展的三个

17、阶段 . 6 表 3：PTFE 特性优良 . 7 表 4：公司透气栓性能与主要竞争对手日东电工处于同一技术水平 . 11 表 5：公司透气膜性能与主要竞争对手美国戈尔处于同一技术水平 . 11 表 6：汽车透气栓透气膜国内市场规模测算 . 11 表 7：耐水压透声膜达到行业先进的水平，距离美国戈尔还有一定差距 . 13 表 8：2020 年电子消费领域耐水压透声膜潜在市场规模测算 . 14 表 9：吸音棉国内市场规模测算 . 15 表 10：公司干燥剂与行业内主要竞争对手日本 OZO 同类产品处于同一技术水平。 . 15 表 11：汽车干燥剂行业市场空间测算 . 16 表 12：公司 CMD

18、产品在成本和使用便利性上比美国戈尔更有优势 . 17 表 13：CMD 在车灯领域市场规模 . 18 表 14：气凝胶是密度最低的固体，拥有最低的热导率和热电常数 . 19 表 15：气凝胶材料与电池领域采用的传统材料对比 . 22 表 16：新能源汽车领域气凝胶需求测算 . 23 表 17：公司在气凝胶领域与浙江大学联合研发情况 . 23 表 18：公司主要在研项目与进展情况 . 24 表 19：公司研发人员投入及占比 . 27 表 20：公司主要在研项目与进展情况 . 29 表 21：公司自主研发设备及相关信息 . 30 表 22：公司 2019 年向前五名客户的销售情况 . 31 表 2

19、3：公司在不同下游领域的客户情况 . 31 表 23：2019-2023 年公司营收结构及预测 . 34 表 24：可比公司估值情况 . 35 表 25：2019-2023 年公司营收结构及预测（百万元） . 35 表 26：主要财务指标预测表 . 36 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：ePTFE 膜核心技术专家，利润快速增长膜核心技术专家，利润快速增长 历史沿革：历史沿革： 江苏泛亚微透科技股份有限公司创建于 1995 年， 注册资本 50 万元。 当时，公司前身常州德弘电

20、器有限公司成立,后先后变更为常州市泛亚电器制造有限公司、 常州市泛亚微透科技有限公司。2014 年 MicroVENT 被 GM 通用汽车评为优秀供应商。2015 年10月22日,公司由常州市泛亚微透科技有限公司整体变更为江苏泛亚微透科技股份有限公司。2020 年 10 月 1 日，公司于上交所科创板上市（股票代码：688386） 。公司是通用、大众、一汽、上汽等众多知名企业的一级供应商，向汽车及其他领域提供微透材料的解决方案。 图 1：公司历史沿革及大事件 资料来源：泛亚微透官网，泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 主营业务：主营业务：公司主要从事膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）等微观多孔材料

21、及其改性衍生产品、密封件、挡水膜的研发、生产及销售，是一家拥有自主研发及创新能力的新材料供应商和解决方案提供商。通过对 ePTFE 膜等微观多孔材料的改性、复合，公司不断为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气等特性的组件产品，主要包含 CMD、吸隔声产品和气体管理产品等。 图 2：公司主营业务产品示例 资料来源：泛亚微透官网、招股说明书，中信证券研究部 股权结构：股权结构：截至 2021Q3 公司前十大股东持股占总股本 71.31%。公司法定代表人张云为公司实际控制人，持股比例为 27.87%。前五大股东中除张云外，江苏南方轴承股份 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值

22、分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 有限公司、常州赛富高新创业投资中心（有限合伙） 、江苏常州武商创业投资合伙企业（有限合伙）和邹东伟共持股占比 31.59%，与张云合计占总股本 59.46%。 图 3：泛亚微透股权结构（截至 2021Q3） 资料来源：泛亚微透招股说明书，公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2021 年前三季度公司实现营收 2.11 亿元，同比增长 13.84%；归属母公司股东净利润 4342.3 万元， 同比增长 30.33%。 2020 年公司实现营收 2.78 亿元，同比增长 13.23%，归属母

23、公司股东净利润 5527.1 万元，同比增长 26.37%。公司自 2017年起业绩稳步提升，系主营产品 ePTFE 持续放量和主营业务拓展所致。 图 4：2017 年-2021Q3 公司营业收入及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2017 年-2021Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比和毛利：业务占比和毛利：公司产品主要分为 ePTFE 微透产品、吸隔声产品、密封件、挡水膜、气体管理产品、CMD 和机械设备等。从营收来看，ePTFE 微透产品营收占比相对稳定，2020 年为 29.27%；吸隔声产品 2020 年占比有较明显下降，达到 1

24、5.88%。汽车密封条2017-2020年营收占比不断波动， 2020年达到21.95%。 挡水膜营收占比呈下降趋势，从 2017 年的 21.74%降至 2020 年的 19.99%；此外，气体管理产品和 CMD 产品占比逐年增加，2020 年达到 8.07%和 2.86%，系公司拓展业务布局所致。从毛利来看，ePTFE微透产品毛利占比 2017-2019 年持续降低，2020 年有所恢复，吸隔声产品毛利占比降低明显， 汽车密封条和挡水膜毛利占比略有降低， 气体管理产品和 CMD 毛利占比逐年上升。 0%4%8%12%16%20%0.00.51.01.52.02.53.02017201820

25、1920202021Q3营业收入（亿元）YOY15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200202021Q3公司归母净利润（万元）YOY 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：2017-2020 年公司各业务营收占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2017-2020 年公司各业务毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率：毛利率：2020 年公司各业务中 ePTFE 产品毛利率最高，为

26、 77.93%，近几年毛利率持续降低后首次出现提升。 气体管理产品和 CMD 发展势头较好，在 2020 年毛利高达 73.01%和 70.03%， 位列第二、 三位。 吸隔声产品、 汽车密封条和挡水膜毛利率 2020年均有下降，为 25.00%、26.81%和 36.12%。公司近四年毛利率持续上升，2020 年达到 48.58%，同比+3.80%，2021 年 Q3 达 49.45%。 费率情况：费率情况：公司管理费用率和财务费用率在 10%和 1%左右，且相对稳定。公司销售费用率逐年降低， 从 2017 年的 9.53%下降至 2020 年的 7.11%。 公司研发费用率整体呈波动趋势，

27、2020 年研发费用率为 5.36%。 图 8：2017-2020 年公司主要产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：2017 年-2021Q3 公司费率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 发展模式：长尾利基持续布局，致力打造平台型公司发展模式：长尾利基持续布局，致力打造平台型公司 长尾利基发展模式，布局多领域细分市场长尾利基发展模式，布局多领域细分市场 长尾利基市场：汇聚众多需求量不大或有获取利益基础的市场。长尾利基市场：汇聚众多需求量不大或有获取利益基础的市场。“利基市场”是指需求没有被服务好的小众市场，具备获取利益的基础，一般具有较高的毛利率；“长尾”是指拓展开发众

28、多小市场后能够汇聚成与大市场相当的规模，常用于包含不同细分产品但所处单一细分市场规模较小的领域。 0%20%40%60%80%100%20020ePTFE微透产品汽车密封条挡水膜气体管理产品吸隔声产品CMD机械设备其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%20020ePTFE微透产品汽车密封条挡水膜气体管理产品吸隔声产品CMD机械设备其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%20020ePTFE微透产品汽车密封条挡水膜气体管理产品吸隔声产品CMD机械设备0%5%10%15%20%25%30%20172

29、0021Q3管理费率研发费率销售费率财务费率总费率 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 ePTFE 下游细分市场众多，为典型的长尾利基市场。下游细分市场众多，为典型的长尾利基市场。单个细分市场容量虽相对较小，但汇总的市场大且毛利率高，是典型的长尾利基市场。因此公司采取了“产品多元、市场利基”的发展战略：围绕 ePTFE 膜等微观多孔材料不断研究开发具有不同功能特性、可应用在不同领域的产品，依托多元化的产品不断挖掘细分利基市场，为客户提供多样化、组件化的解决方案。 图 10：长尾

30、利基市场示意图和典型 ePTFE 市场 资料来源：CNKI，中信证券研究部 典型平台型公司实例：核心技术多点布局，深耕长尾领域典型平台型公司实例：核心技术多点布局，深耕长尾领域 美国戈尔公司成立于 1958 年，总部位于美国，年销售额达 37 亿美元，作为 ePTFE膜产品的鼻祖，50 多年来一直致力于研发生产 ePTFE 膜及其组件产品。凭借 ePTFE 微透材料创造了特制透气防水面料 GORE-TEX，并从此闻名于世。 美国戈尔公司作为美国戈尔公司作为 ePTFE 鼻祖，已发展十大品类业务，布局广泛。鼻祖，已发展十大品类业务，布局广泛。目前美国戈尔主要业务分为十大门类：消费产品、电缆及电缆

31、组件、电子元件与电化学材料、纺织面料、纤维产品、过滤产品、医疗产品、制药和生物制药、密封产品以及防水透气产品。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 11：戈尔公司产品业务示意图 资料来源：戈尔泛亚微透官网，中信证券研究部 深耕深耕 ePTFE 领域五十多年，戈尔公司打造庞大平台型公司，且持续注重创新和团队领域五十多年，戈尔公司打造庞大平台型公司，且持续注重创新和团队文化建设。文化建设。戈尔长期发展形成了无等级制度的组织架构、注重团队协作的公司文化。因其各种各样的产品创新闻名于世，从具有防水性能的

32、 GORE-TEX纺织面料、挽救生命的人工血管，到过滤技术和应用于航空航天的电缆，种类多达数百种。 图 12：戈尔公司成长路径及产品应用领域 资料来源：戈尔泛亚微透官网，中信证券研究部 平台型公司生产的产品种类较多，每种产品在相应的行业中均具有较高的市场地位和平台型公司生产的产品种类较多，每种产品在相应的行业中均具有较高的市场地位和技术水平。技术水平。泛亚微透产品布局较多，其中 ePTFE 微透产品与美国戈尔、日东电工、唐纳森相应产品有一定的相似性，挡水膜和密封件与拓普集团的相应业务板块有一定的相似性。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.1

33、7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 1：泛亚微透与平台型公司发展情况对比 公司名称公司名称 主要产品主要产品 经营情况经营情况 市场地位市场地位 技术水平技术水平 泛亚微透 ePTFE 微透产品、密封件、 挡水膜、 吸隔声产品、气体管理产品、CMD 2020 年公司实现营收2.78 亿元，同比增长13.23%，归母净利 0.55亿元，同比+26.37% 公司在透气栓、膜产品从无到有，逐渐形成国产替代，具有一定市场地位；汽车密封件、挡水膜、吸音棉产品在长三角地区具有一定市场地位；CMD、气凝胶和耐水压透声膜市占率不高 180 项专利，其中发明专利 35 项， 美国、 日本 PCT专利

34、3 项，实用新型专利140 项、外观设计专利 2项 美国戈尔 通过对 ePTFE 材料进行加工、改性、复合，美国戈尔已经具有上千种产品， 覆盖消费产品、 电缆、医疗、纺织、电子元件等9 大应用领域 根据美国戈尔官网公布数据，其年销售收入已经达到 37 亿美元 美国戈尔是 ePTFE 材料的发现者，是行业中无可争议的绝对龙头。美国戈尔 ePTFE 材料覆盖 9 大门类上千种不同性能和用途的产品，仅其服装面料Gore-Tex 占据防水透气外衣 70%以上市场份额 美国戈尔目前拥有超过5,500 项专利，是全球前200 家拥有产品技术专利最多的企业之一 日东电工 多孔膜、透气材料、氟塑料多孔膜、保护

35、膜等、密封件、双面胶、胶带、半导体产品、FPD 产品、FPC 产品、医疗产品、卫生用品等 日东电工秉承“利基首位”的发展战略， 2018 年实现营收约 8,065 亿日元，同比下降 5.81%； 2018 年实现净利润 665.6 亿日元，同比下降 23.53% 日东电工的防水微透产品覆盖汽车、消费电子、服装等多个行业，是泛亚微透在中国汽车市场主要的竞争对手，其透气栓、透气膜产品占据中国汽车市场 60%以上市场份额 仅 2018 年，日东电工合计获得新专利 11,600 项。其中，集团自身发表专利2,016 项 资料来源：各公司官网，泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 泛亚微透发展现状：对标戈

36、尔打造平台型公司泛亚微透发展现状：对标戈尔打造平台型公司 公司对标戈尔公司发展平台型模式，管理层持续审时度势应对市场变化，积极调整主公司对标戈尔公司发展平台型模式，管理层持续审时度势应对市场变化，积极调整主营业务。营业务。公司设立于 1995 年 11 月，设立后主要从事简单的材料复合业务，随着 2002 年我国家用轿车行业的快速成长，公司管理层意识到防水透气膜产品的广阔前景，审时度势对此开展深入研究， 成功开发出 PTFE 膜与其他织物的复合技术。 在持续多年不断地研究、试错后，公司于 2011 年 1 月成功开发出了黑色的 ePTFE 透气膜，成为少数掌握高端 ePTFE 膜生产技术的厂家

37、并引起了 PE 机构的关注。 公司适时引入战略投资者常州赛富，为公司兴建 ePTFE 膜生产线及购置其他固定资产等支出提供了充足的资金，成功进入多家行业领军企业的供应商体系。面对全球汽车市场陷入低迷，公司管理层积极调整战略重心，成功切入消费电子、包装以及新能源动力电池等应用领域。 表 2：公司业务发展的三个阶段 阶段阶段 时间时间 主营业务主营业务 主要产品主要产品 第一阶段 1995 年至 2002 年 简单的材料复合业务 标签、贴纸等塑料材料 第二阶段 2002 年至 2013 年 主要承接星宇车灯的密封件订单以及其他主机厂的挡水膜订单，后期为星宇车灯供应不同规格的透气布产品 密封件、挡水

38、膜、透气布等 第三阶段 2013 年至今 ePTFE 膜及其组件 ePTFE 膜及其组件、SiO2 气凝胶及其他新型复合材料 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 公司未来发展战略清晰完整公司未来发展战略清晰完整，不断挖掘细分利基市场，不断挖掘细分利基市场。公司在目前掌握了 ePTFE 膜的整套生产、 加工及应用技术的基础上， 积极拓展 ePTFE 膜等微观多孔材料的应用范围，沿着“产品多元、市场利基”的发展战略在声（ePTFE 膜复合吸音棉、MEMS 声

39、学膜） 、电（燃料电池电极膜） 、磁（PTFE 屏蔽膜） 、热（SiO2气凝胶复合材料） 、气体管理（干燥剂、吸雾剂） 、耐候耐化学（保护垫片）等领域持续研究创新。未来，公司也将继续围绕 ePTFE 膜等微观多孔材料不断研究开发具有不同功能特性、可应用在不同领域的创新产品，不断挖掘细分利基市场，为客户提供多样化、组件化的解决方案。 公司基本面分析：市场潜力巨大，新能源车领域持续公司基本面分析：市场潜力巨大，新能源车领域持续发力发力 目前主营产品：国内目前主营产品：国内 ePTFE 引领者，在汽车领域多点开花引领者，在汽车领域多点开花 ePTFE 是一新型多孔材料，具有许多优异性能。是一新型多孔

40、材料，具有许多优异性能。ePTFE 主要原材料为 PTFE，PTFE是氟塑料中应用最为广泛的一种材料，被称为“塑料之王”，其本身具备诸多优良的性能。ePTFE 膜不仅具备 PTFE 优良的综合性能，而且使用温度范围更广，机械强度更高，同时还具备多孔性、透气性、疏水性、柔韧性等一些 PTFE 不具备的新特性。 图 13：ePTFE 膜实物图 资料来源：泛亚微透官网 图 14：经表面改性的 ePTFE 膜微孔放大 5,000 倍的显微照片 资料来源：泛亚微透官网 表 3：PTFE 特性优良 特性特性 具体表现具体表现 强大的化学稳定性 PTFE 能够承受除熔融碱金属、强氟化介质以及高于 300的氢

41、氧化钠以外的所有强酸、强碱、强氧化剂、还原剂等的腐蚀作用。其耐化学腐蚀性能超过贵金属、玻璃、陶瓷、搪瓷和合金等其他材料。 广阔的使用温度范围 PTFE 可以在-250-260的温度范围内正常使用，即使在-260的超低温下仍可以保持一定的挠曲性（即材料弯曲性能）。 优异的不沾性 PTFE 是目前表面能最小的一种固体材料，表面张力仅 0.019N/m，几乎所有的固体材料都不能黏附在其表面。 良好的润滑性 由于 PTFE 大分子间的相互吸引力小，且表面对其他分子的吸引力也很小，因此其摩擦系数较低，是目前发现的摩擦系数最低的自润滑材料。 优良的电绝缘性 PTFE 为高度非极性材料，具有优良的介电性并且

42、耐电弧性极好，在高压放电时，仅会释放出一些裂解的不导电气体而不会炭化引起短路。 较低的吸水率 PTFE 的吸水率一般在 0.001%-0.005%之间，渗透率也较低。 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 ePTFE 膜及其组件的下游应膜及其组件的下游应用用领域广阔。领域广阔。由于 ePTFE 材料在声、电、磁、热等方面拥有特殊性能， ePTFE 膜及其组件已广泛应用在了汽车、 消费电子、 新能源、 电缆、 医疗、航空航天、包装与服装等多个领域。下游市场需

43、求路径十分广阔，因此即使某些应用领域市场空间不大，总体潜在市场增长空间仍然可期。 图 15：ePTFE 膜应用领域 资料来源：泛亚微透招股说明书 追随美国追随美国 Gore，公司从最初生产标签贴纸，到汽车密封件，公司从最初生产标签贴纸，到汽车密封件/挡水膜，再到膨体聚四氟挡水膜，再到膨体聚四氟乙烯膜（乙烯膜（ePTFE） ，业务发展分为典型的三个阶段。） ，业务发展分为典型的三个阶段。 在第一阶段（在第一阶段（1995 年至年至 2002 年） ，公司设立后主要从事简单的材料复合业务。年） ，公司设立后主要从事简单的材料复合业务。公司主要产品为标签、贴纸等塑料材料，并兼做外贸出口等业务，公司业

44、绩稳定并保持盈利。 在第二阶段（在第二阶段（2002 年至年至 2013 年） ，公司抓住汽车工业发展的黄金十年，由标签贴纸年） ，公司抓住汽车工业发展的黄金十年，由标签贴纸转型为汽车挡水膜等业务，带来飞跃式发展。转型为汽车挡水膜等业务，带来飞跃式发展。自 2001 年底加入 WTO 后，我国经历了汽车工业发展的黄金十年，2001 至 2010 年我国汽车产销量年均复合增长率为 23.7%，并于2009 年成为世界第一汽车产销大国。2002 年，公司敏锐地发觉了中国家用汽车行业的上升趋势，通过从事挡水膜、密封件等产品生产及销售，在汽车行业逐渐树立起了自己的品牌并且积累了后续研发所需要的资金。在

45、此基础之上，公司开始了解到防水透气膜产品并对此开展深入研究。2011 年 1 月公司成功开发出了黑色的 ePTFE 透气膜，成为少数掌握高端 ePTFE 膜生产技术的厂家，打破美国戈尔、日东电工等跨国公司的垄断。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 16：国内汽车销量及增长率（万辆） 资料来源：Wind，中国汽车工业协会，中信证券研究部 图 17：ePTFE 产品产业链示意图 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 在第三阶段 （在第三阶段 （2013 年至今） ， 公司正式开始拓展年至今

46、） ， 公司正式开始拓展 ePTFE 膜及其组件在多个领域应用，膜及其组件在多个领域应用，形成了现在的形成了现在的“产品多元、市场利基产品多元、市场利基”的发展战略。的发展战略。由于在高端 ePTFE 膜及其组件领域逐渐开始崭露头角， 公司引起了 PE 机构的关注， 正式开始在 ePTFE 膜及其组件的多个应用领域尝试拓展。公司首先将汽车行业作为 ePTFE 膜及其组件的重点突破领域，并与高校进行产学研合作，形成了现在的“产品多元、市场利基”的发展战略。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500国内汽车销量(万辆）同

47、比增长 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 18：公司围绕 ePTFE 膜发展的产品版图 资料来源：泛亚微透官网 公司现有产品可根据其主要功能分为公司现有产品可根据其主要功能分为 ePTFE 微透产品、密封件、挡水膜、吸隔声产微透产品、密封件、挡水膜、吸隔声产品、气体管理产品、机械设备以及品、气体管理产品、机械设备以及 CMD 等等 7 个大类。个大类。 （1）透气栓与透气膜）透气栓与透气膜 透气栓与透气膜是公司在汽车领域主要产品。透气栓与透气膜是公司在汽车领域主要产品。 透气栓、 透气膜产品

48、主要用于汽车车灯、雨刷电机、ECU 等部位。汽车车灯发光、电机及 ECU 运作过程中会产生大量热量，热量导致设备内部气压升高，从而使得设备内外部形成压差。如果压差不能及时消除，设备内部形成的应力会破坏设备的密封性能，使得外部污染物进入设备造成损害。由于 ePTFE膜具有防水透气等特性，可以保证设备内外部气体流通，消除内外压差，同时又可以防止设备外部的液态水、粉尘、污染物等进入设备内部，导致敏感电子元件发生故障。 图 19：公司在汽车领域的微透产品展示 资料来源：泛亚微透招股说明书 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的

49、免责条款部分 11 公司的透气栓和透气膜产品性能与日本电工和美国戈尔处于同一技术水平。公司的透气栓和透气膜产品性能与日本电工和美国戈尔处于同一技术水平。公司MV-7.5 Blue透气栓产品在1kPa的压力环境下， 透气量约为128ml/min， 同时能够在35kPa的水压下保持 60 秒不渗水，产品性能已经达到行业标准要求并且与主要竞争对手日东电工处于同一技术水平。此外，公司的透气栓产品拒油等级6 级，拒油性能也已经达到了行业先进水平。公司 MV-72040 透气膜产品的透气量、耐水压、湿气透过率、拒油等级等性能指标均达到行业标准要求，并且与主要竞争对手美国戈尔同类产品处于同一技术水平。 表

50、4：公司透气栓性能与主要竞争对手日东电工处于同一技术水平 测试项目测试项目 测试标准测试标准 要求要求 泛亚微透泛亚微透 MV-7.5 Blue 日东电工日东电工C2NTF210SL 透气量 QC/T 979-2014 50ml/min 1kPa 128 ml/min 1kPa 50 ml/min 1kPa 耐水压 QC/T 979-2014 35kPa 水压保持60 秒，表面无水渗出 合格 合格 拒油等级 GB/T 19977-2005 6 级 6 级 拒油， 具体等级未披露 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 表 5：公司透气膜性能与主要竞争对手美国戈尔处于同一技术水平 测试项目

51、测试项目 测试标准测试标准 要求要求 泛亚微透泛亚微透 MV-72040 美国戈尔美国戈尔 AVS9 透气量 QC/T 979-2014 22.20L/h 70mbar 45.84L/h 70mbar 45.40L/h 70mbar 耐水压 QC/T 979-2014 35kPa （350mbar） 水压保持 60 秒， 表面无水渗出 350mbar 水压保持 60秒，膜表面无水渗出 345mbar 水压保持 60 秒，膜表面无水渗出 湿气透过率/扩散性能 参考 GB/T 12704.2-2009 400 毫克/天 400 毫克/天 400 毫克/天 拒油等级 GB/T 19977-2005

52、6 级 6 级 拒油，具体等级未披露 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 预计预计 2025 年我国车灯透气栓、透气膜市场规模约为年我国车灯透气栓、透气膜市场规模约为 2.16 亿元。亿元。汽车车灯是透气栓和透气膜的主要应用领域，根据不同车型的车灯设计不同，每个车灯的透气栓、透气膜的用量也不同。通常情况下，每辆车一般有 6 个车灯（尾灯、前大灯、雾灯共 3 对） ，其中每个尾灯平均使用 1 个透气栓产品或 1 个透气膜产品，每个前大灯平均使用 4 个透气栓产品或 2 个透气膜产品，每个雾灯平均使用 1 个透气栓产品，每个透气栓单价约为 0.6 元，透气膜单价约 1 元。按照该用量进行

53、估算，平均每辆汽车车灯使用透气栓、透气膜价值约为7.2 元。 2019 年公司透气栓、透气膜的年公司透气栓、透气膜的国内国内市场占有率为市场占有率为 25.42%。由于 2020 年公司未单独披露透气栓、 透气膜产品的销售额， 故以公司招股书中2019年该产品的销售额4,707.11 万元为准，2019 年公司透气栓、透气膜的市场占有率为 25.42%，剩余市场主要被日东电工及美国戈尔占据。 表 6：汽车透气栓透气膜国内市场规模测算 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 汽车产量（万辆） 2,901.5 2,780.9 2,572.1 2,522.5 2,6

54、00.0 3,000.0 平均每辆汽车使用透气栓、7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 透气膜价值合计（元） 市场规模（万元） 20,891.1 20,022.6 18,519.1 18162.0 18720 21600 资料来源：中国汽车协会，中信证券研究部预测 （2）耐水压透声膜）耐水压透声膜 公司的公司的ePTFE膜具有良好的防水、 透气和透声性能。膜具有良好的防水、 透气

55、和透声性能。 当声波接触到ePTFE膜一侧时，薄膜会产生震动，将声波承载的能量转化为物理振动，而物理振动在薄膜的另一侧又会导致空气振动，产生相近频率声波，从而实现高水平声音传播的效果。 图 20：耐水压透声膜示意图 资料来源：泛亚微透招股说明书 公司的产品已经顺利进入小米、华为、公司的产品已经顺利进入小米、华为、Google 等知名品牌的供应链体系。等知名品牌的供应链体系。公司的耐水压透声膜主要安装于智能手机、手表、手环、摄像头等消费电子内，用以密封设备上的缝隙、孔槽，从而使电子产品达到 IP67、IP68 的防水防尘等级，并使声音在透过防水膜后保持最佳的信噪比和最低的失真度。目前在智能可穿戴

56、设备领域，公司的产品已经顺利进入小米、华为、Google 等知名品牌的供应链体系，公司通过经销商向前述品牌的代工厂或供应商提供产品，并最终应用在这些品牌 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 21：2017-2020 智能可穿戴设备主要厂商出货量（万台） 资料来源：IDC，中信证券研究部 公司耐水透压膜达到行业先进的水平，但与美国戈尔相比还具有一定差距。公司耐水透压膜达到行业先进的水平，但与美国戈尔相比还具有一定差距。达到耐水压透声膜产品性能指标包括耐水压、透气量和插入损耗 3 个指标。通常 e

57、PTFE 膜孔径越大，透气量越大，声音插入损耗越小，但耐水压性能越差。因此，如何平衡上述 3 个性能指标体现了企业的核心技术水平。虽然美国戈尔未披露耐水压透声膜透气量指标，但由上表对比数据可知，在 0.2bar 水压环境下（即水深 2m） ，公司 MV-2SFG-01 型号耐水压透声膜的声音插入损耗与美国戈尔 GAW334 型号相当，但略差于 GAW338 型号产品，表明公司耐水压透声膜产品性能已经达到行业先进的水平，但与美国戈尔相比还具有一定差距。 表 7：耐水压透声膜达到行业先进的水平，距离美国戈尔还有一定差距 性能性能 泛亚微透泛亚微透 MV-2SFG-01 美国戈尔美国戈尔 GAW33

58、4 美国戈尔美国戈尔 GAW338 防护等级 IP67、IP68 IP67、IP68 IP67、IP68 耐水压 水深 2m，持续 2 小时 水深 2m，持续 2 小时 水深 2m，持续 2 小时 1KHz 时的插入损耗（内径 1.6mm） 1.8 dB 1.8 dB 1.3 dB 典型透气量（dp=70mbar） 5000 ml/min/cm 未披露 未披露 背胶类型 丙烯酸 丙烯酸 丙烯酸 透气膜类型 ePTFE 膜 ePTFE 膜 ePTFE 膜 透气膜特征 疏油 疏油 疏油 透气膜颜色 黑色 黑色 黑色 支撑材料 聚酯 聚酯 聚酯 工作温度范围 -20至 85 -20至 85 -20至

59、 85 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 2020 年全球年全球电子消费领域耐水压透声膜潜在市场规模电子消费领域耐水压透声膜潜在市场规模约为约为 24.69-64.19 亿元。亿元。 耐水压透声膜是电子消费重要的零部件之一，假设每个智能设备均采用耐水压透声膜，按每个设备平均使用 2-3 片耐水压透声膜，0.5-1.3 元/片的售价区间大致估算，2020 年全球电子消费智能设备耐水压透声膜的潜在市场容量约为 24.69-64.19 亿元。 2019 年公司年公司耐水压透声膜耐水压透声膜的的国际国际市场占有率为市场占有率为 0.24%-0.61%。由于 2020 年公司未单独披露耐水压

60、透声膜产品的销售额，故以招股书中 2019 年该产品的销售额 1569.29 万05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000苹果小米三星华为Fitbit其他合计2017年出货量2018年出货量2019年出货量2020年出货量 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 元为准，2019 年公司耐水压透声膜的市场占有率为 0.24%-0.61%。 表 8：2020 年电子消费领域耐水压透声膜潜在市场规模测算 细分市场细分市场 2020 年全球出年全球出货总量（亿台）货

61、总量（亿台） 公司产品在单台公司产品在单台设备上用量（件）设备上用量（件） 产品价格产品价格 （元（元/件）件） 潜在市场规模潜在市场规模 （亿元）（亿元） 智能手机 12.4 3 0.5-1.3 18.60-48.36 智能手表 4.45 2 0.5-1.3 4.45-11.57 平板电脑 1.64 2 0.5-1.3 1.64-4.26 合计 18.49 - - 24.69-64.19 资料来源：IDC，中信证券研究部测算 （3）ePTFE 膜复合吸音棉膜复合吸音棉 公司的公司的 ePTFE 膜复合吸音棉产品具有强隔音吸声和防水功能。膜复合吸音棉产品具有强隔音吸声和防水功能。公司通过工艺手

62、段改变 ePTFE 膜的微观孔隙结构和分布，使得原本具有良好透声性能的薄膜变成具有强隔音吸声效果的薄膜。ePTFE 膜复合吸音棉在吸音系数相同的情况下可降低吸音棉重量 40%以上，不仅满足了汽车行业轻量化的发展趋势，还能够为下游主机厂客户降低成本。与此同时， ePTFE 膜复合吸音棉拥有天然的防水功能， 可以被大量应用于汽车外饰件 （底护板、轮罩、保险杠等） ，从而提升其隔音降噪性能。 公司复合吸音棉优于德国盛德，并达到大众声学要求最高等级。公司复合吸音棉优于德国盛德，并达到大众声学要求最高等级。根据德恒检测出具的检测报告，该产品的吸声性能在全频段内均优于德国盛德（Sandler） ，并且已经

63、达到大众汽车声学要求的 Class1 等级（最高等级）以及奥迪汽车声学要求的 AUDI4 等级（次高等级） 。因此，公司 ePTFE 膜复合吸音棉产品性能已经达到行业先进水平。该产品主要客户为上汽大众，目前已在朗逸、途观、帕萨特、途昂等车型上使用，未来将推广至奥迪高端车型系列。 图 22：公司 ePTFE 膜复合吸音棉可在车内多个位置应用 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 图 23：公司复合吸音棉优于德国盛德，达到大众声学最高等级 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 预计我国预计我国 2025 年吸音棉市场规模约为年吸音棉市场规模约为 27 亿元。亿元。 由于不同车型设计

64、理念存在差异， 使用吸音棉的面积也不尽相同。 假设每辆汽车平均使用 6 平方米的吸音棉产品， 平均单价 15元/平方米，预计我国 2025 年吸音棉市场规模约为 27 亿元。 2020 年公司年公司吸音棉吸音棉的的国国市场占有率为市场占有率为 1.46%。2020 年公司吸隔声产品的营业收入为00.511.502000400060008000泛亚微透 300g/10mm/PET+ePTFE Sandler 300g/10mm/PET 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 3307.96 万元，根据中

65、国汽车协会公布的汽车产量数据为依据，测算公司吸音棉产品市场占有率约为 1.46%。 表 9：吸音棉国内市场规模测算 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 汽车产量（万辆） 2,901.5 2,780.9 2,572.1 2,522.5 2,600.0 3,000.0 吸音棉用量（平方米） 6 6 6 6 6 6 吸音棉单价（元/平方米） 20 20 15 15 15 15 市场规模（万元） 348184.8 333710.4 231489.0 227025.0 234000.0 270000.0 资料来源：中国汽车协会，中信证券研究部预测 （4）气体管理产品

66、：干燥剂和吸雾剂）气体管理产品：干燥剂和吸雾剂 公司的气体管理产品可有效管理小微空间的凝露问题，可实现公司的气体管理产品可有效管理小微空间的凝露问题，可实现“可逆干燥可逆干燥”。公司生产的干燥剂具有掠夺性吸湿的特点，最大吸湿量可以达到自重的 200%以上，其性能是普通硅胶干燥剂的 4-5 倍。吸雾剂是基于公司的 ePTFE 膜制造技术与干燥剂配方开发的一种具有内部湿度调节功能、能对小微空间内水分进行有效管理的产品。该产品在常温环境下能够通过对水分的吸附和脱附实现“可逆干燥”功能，在小微空间内形成“湿度控制系统”，有效管理小微空间的凝露问题。 图 24：公司干燥剂产品性能是普通硅胶干燥剂的 4-

67、5 倍 资料来源：泛亚微透招股说明书 图 25：公司吸雾剂产品 资料来源：泛亚微透招股说明书 公司的干燥剂产品与行业内主要竞争对手日本公司的干燥剂产品与行业内主要竞争对手日本 OZO 同类产品处于同一技术水平。同类产品处于同一技术水平。公司干燥剂的各项指标与行业内主要竞争对手日本 OZO 同类产品处于同一技术水平，此外公司的干燥剂产品还能够克服返卤问题，实现逆向排湿等功能，为客户提供多元化的解决方案。 表 10：公司干燥剂与行业内主要竞争对手日本 OZO 同类产品处于同一技术水平。 测试项目测试项目 测试标准测试标准 泛亚微透泛亚微透 日本日本 OZO 是否可逆 1、将样品放入 40/90%R

68、H 的恒温恒湿烘箱内进行吸湿; 2、测量样品的初始重量(a)称重并记录； 3、测试样品完全吸湿后重量(b)称重并记录； 4、吸湿率=(b-a)/a 不可逆 可逆 不可逆 最大吸湿率 200% 180% 180% 是否 存在 返卤问题 无 无 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 公司干燥剂产品主要应用于汽车车灯中。公司干燥剂产品主要应用于汽车车灯中。公司干燥剂和吸雾剂产品主要客户覆盖了华域视觉、法雷奥、马瑞利、曼德光电、燎旺车灯、安瑞光电等国内外知名车灯企业，已经 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款

69、部分 16 应用于上汽大众、长城汽车、通用五菱、吉利汽车等主机厂相应车型，初步实现了对国外干燥剂产品的进口替代。 预计预计 2025 年汽车干燥剂行业市场空间为年汽车干燥剂行业市场空间为 1.9-2.4 亿元。亿元。根据行业经验，每年大约有40%-50%的汽车使用干燥剂解决车灯结雾问题，其中，汽车每个前大灯通常使用 1 包 10g干燥剂、1 包 5g 干燥剂，每个尾灯通常使用 1 包 5g 干燥剂，按 10g 干燥剂 4 元/包，5g干燥剂 2 元/包计算，汽车干燥剂行业市场空间测算如表所示。 2020 年公司年公司气体管理产品气体管理产品的的国国市场占有率为市场占有率为 3.0%-3.7%。

70、2020 年公司气体管理产品的营业收入为 604.86 万元，根据中国汽车协会公布的汽车产量数据为测算依据，公司吸音棉产品市场占有率约为 3.0%-3.7%。 表 11：汽车干燥剂行业市场空间测算 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 汽车产量（万辆） 2,901.5 2,780.9 2,572.1 2,522.5 2,600.0 3,000.0 使用干燥剂汽车产量（万辆） 1,160.6- 1,450.8 1,112.4- 1,390.5 1,028.8- 1,286.1 1009.0-1261.3 1040.0-1300.0 1200.0-1500.0

71、每辆车 10g 干 燥剂用量（包） 2 2 2 2 2 2 每辆车 5g 干燥 剂用量（包） 4 4 4 4 4 4 每辆车使用干燥剂价值（元） 16 16 16 16 16 16 市场规模（万元） 18569.9-23212.3 17797.9-22247.4 16461.4-20576.8 16144.0-20180.0 16640.0-20800.0 19200.0-24000.0 资料来源：中国汽车协会，中信证券研究部预测 CMD 系列创新产品：解决传统及新能源汽车安全透气性系列创新产品：解决传统及新能源汽车安全透气性 （1）CMD 的车灯应用：解决狭小密闭空间内的凝露问题的车灯应用：

72、解决狭小密闭空间内的凝露问题 公司公司 CMD 产品可有效解决汽车车灯的凝露问题。产品可有效解决汽车车灯的凝露问题。公司通过将 ePTFE 膜与干燥剂的相关技术结合开发出了 CMD 产品，其主要功能是解决狭小密闭空间内的凝露问题，以车灯为例，当车灯处于关闭状态时，车灯内外压力平衡，CMD 硅胶阀门处于关闭状态，此时，吸湿材料对车灯内进行吸湿。当车灯打开时，灯内温度升高，气压增强，硅胶阀打开（打开压力 150Pa） ，吸湿材料吸收光源后面的红外能量进行干燥并将水汽随压力排出。而当车灯再次关闭时，车灯内温度下降，气压降低，车灯外空气经吸湿后进入车灯，直至车灯内外压力平衡，硅胶阀关闭。 泛亚微透（泛

73、亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 26：公司 CMD 产品利用压差开启阀门，无需电机驱动 资料来源：智能汽车俱乐部，中信证券研究部 图 27：CMD 及在车灯上应用示意图 资料来源：泛亚微透官网，中信证券研究部 公司公司CMD产品在成本和使用便利性优于美国戈尔产品在成本和使用便利性优于美国戈尔&AML。 公司的CMD属于无源CMD，无需内置微型电机驱动工作，使用干燥剂的吸湿性能更强并且能够实现常温可逆。因此，相比于美国戈尔&AML 的 CMD 产品，公司的 CMD 在使用便捷性、销售价格以及吸湿性能上更

74、具有优势。 表 12：公司 CMD 产品在成本和使用便利性上比美国戈尔更有优势 项目项目 泛亚微透泛亚微透 美国戈尔美国戈尔&AML 产品定位 车灯、动力电池包、新能源汽车充电模块、户外照明、5G 户外基站的储能装置等 车灯等 硅胶阀开启方式 压差驱动开启 电机驱动开启 微透材料 ePTFE 膜 ePTFE 膜 干燥剂 氯化镁干燥剂 硅胶干燥剂 干燥过程是否可逆 可逆 可逆 可逆干燥方式 常温可逆、红外加速可逆 电加热可逆 吸湿率 180% 40-50% 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17

75、请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 预计预计 2025 年年 CMD 潜在的国内的市场规模约为潜在的国内的市场规模约为 11.4 亿元。亿元。CMD 产品与公司的汽车车灯用透气栓、透气膜产品拥有相同的目标客户，存在一定的替代效应。但该产品的销售单价较高，每辆车的平均用量一般为 2 个，每个 CMD 产品单价约为 19 元。根据泛亚微透招股说明书，目前国内市场尚未发现其他 CMD 同类产品，故 CMD 的市场占有率不适用2020 年营业收入占市场容量的比例统计。 表 13：CMD 在车灯领域市场规模 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 汽车产量（万辆）

76、2,901.5 2,780.9 2,572.1 2,522.5 2,600.0 3,000.0 平均每辆汽车使用CMD 合计（元） 38 38 38 38 38 38 市场规模（万元） 110258.5 105675.0 97739.8 95855.0 98800.0 114000.0 资料来源：中国汽车协会，中信证券研究部预测 （2）CMD 泄压阀的动力电池应用：避免或延缓新能源动力电池爆炸泄压阀的动力电池应用：避免或延缓新能源动力电池爆炸 CMD 泄压阀避免或延缓新能源动力电池爆炸。泄压阀避免或延缓新能源动力电池爆炸。CMD 泄压阀系公司集成 CMD 与泄压阀两种产品主要功能而开发的产品，

77、目前主要应用于新能源动力电池包中。与普通泄压阀相比，CMD 泄压阀集成了 CMD 与普通泄压阀的主要功能，不仅能够在电池包内气压急剧升高时迅速释放压力，还能够解决电池包内部由于温度变化造成的凝露问题。 据招股说明书披露，公司据招股说明书披露，公司 CMD 泄压阀已经获得宁德时代的订单，未来将应用于戴姆泄压阀已经获得宁德时代的订单，未来将应用于戴姆勒的新能源车型。勒的新能源车型。目前，公司的 CMD 泄压阀客户为宁德时代，最终应用于戴姆勒集团的奔驰商务车。全球范围内 2021 年 1-9 月动力电池装机量达 666.5GWh，其中宁德时代份额高达 31%。目前公司已获宁德时代验证通过且已实现对其

78、供货，未来公司 CMD 泄压阀的销量将有望实现快速增长。 图 28：CMD 泄压阀在新能源电池包上应用示意图 资料来源：泛亚微透官网 图 29：宁德时代 2021 年 1-9 月全球装机份额高达 31% 资料来源：GGII，中信证券研究部 测算测算 2020 年新能源汽车动力电池泄压阀市场空间约为年新能源汽车动力电池泄压阀市场空间约为 1775.8 万元。万元。泄压阀主要应用在新能源汽车动力电池包中，根据工信部对国内新能源汽车产量的统计数据，假设每辆新能源汽车使用 1 个泄压阀， 每个泄压阀单价 13 元， 则我们测算 2020 年新能源汽车动力电池泄压阀市场空间约为 1775.8 万元。 泛

79、亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 气凝胶领域蓄势待发，有望打开新能源汽车市场气凝胶领域蓄势待发，有望打开新能源汽车市场 （1）气凝胶：动力电池应用呼之欲出，有望解决安全痛点）气凝胶：动力电池应用呼之欲出，有望解决安全痛点 气凝胶是密度最小的固体，具有最低的热导率。气凝胶是密度最小的固体，具有最低的热导率。气凝胶是一种隔热性能优异的固体材料，具有高比表面积、纳米级孔洞、低密度等特殊的微观结构，基于这些结构在热学方面表现出优异的性能， 是目前已知密度最小的固体， 具有最低的热导率、 最低的热电常数等，

80、是一种创下 15 项吉尼斯世界纪录的神奇材料。 图 30：气凝胶是世界上迄今最轻的材料 资料来源：气凝胶产业联盟，CNKI 表 14：气凝胶是密度最低的固体，拥有最低的热导率和热电常数 特性特性 具体表现具体表现 最低密度的固体 气凝胶 90%以上的体积都是空气，密度最低至 0.12 mg/cm3，大约为空气密度的 1/10。 最宽的密度范围 密度可在 0.0012-0.500 g/m3 范围内调节，应用更加广泛。 最小的孔径 孔径一般在 50nm 左右，最小的孔径甚至可小于 1nm。隔绝能力强的主要原因。 最高的孔洞率 孔洞率高达 99.9%，因此比表面积积特别大。 最低的导热系数 导热系数

81、可低于 0.016 W/(m K)。通过掺杂还可进一步降低硅气凝胶的辐射热传导，常温常压下掺碳气凝胶的热导率可低达 0.013 W/(mK)，是目前导热系数最低的固态材料。 最低的介电常数 介电常数小于 1.003，是一种良好的介电材料，可以降低集成电路的漏电电流，降低导线之间的电容效应，降低集成电路发热等。 最高的声阻抗 声阻抗可高达 106 kg/m2 s， 而空气的声阻 400 kg/m2 s。 气凝胶的纵向声传播速率极低， 而声阻随密度变化范围大，因此，它是一种理想的声阻抗耦合材料。 最低的损耗角正切 具有极低的损耗角正切（即为获得给定的存储电荷要消耗的能量的大小），其损耗角正切值小于

82、 10-4，因此其透波性非常好，是一种良好的透波材料。 最低的杨氏模量 杨氏模量（抵抗形变的能力）小于 106 N/m2，比相应非孔性玻璃态材料低 4 个数量级。 资料来源：气凝胶产业联盟，中信证券研究部 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 气凝胶主要是通过溶胶气凝胶主要是通过溶胶-凝胶法和超临界干燥制备。凝胶法和超临界干燥制备。 目前主流的气凝胶制备过程主要包括湿凝胶的制备、老化和干燥三个关键步骤。正硅酸酯通过水解缩聚形成溶胶，进一步在凝胶化过程中严格控制孔径尺寸，最后通过超临界干燥使气体取代凝

83、胶中的液相一种纳米级多孔固态材料。 图 31：SiO2 气凝胶制备的典型工艺流程 资料来源：CNKI 气凝胶从高科技领域到民用都有广泛应用。气凝胶从高科技领域到民用都有广泛应用。二氧化硅气凝胶上游为无机和有机硅源等原料，中游为气凝胶及其复合材料。多样化的产品形式使得气凝胶的应用更加灵活广泛，从航天、军工等要求严苛的高科技领域到工业、交通、日用等领域，都有气凝胶发挥性能的地方。 值得一提的是， 气凝胶对这些领域中的原始材料有明显优势， 因此替代空间巨大。 图 32：气凝胶产业链 资料来源：新材料在线，中信证券研究部 气凝胶市场增长迅速，油气项目需求占比约为气凝胶市场增长迅速，油气项目需求占比约为

84、 50%。根据 IDTechEX 报告，气凝胶下游需求主要来自油气项目（56%） ，交通占 8%，而 IDTechEX 预计到 2026 年，交通领域的需求将增至 13%。气凝胶制品的市场规模从 2014 年 2.07 亿元增长到 2020 年的 14.1亿元；气凝胶材料的市场规模从 2014 年 1.83 亿元增长到 2020 年的 15.9 亿元，呈快速增 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 长趋势。 图 33：2021、2026 年气凝胶下游需求变化 资料来源：IDTechEX 预测，中信证

85、券研究部 图 34：我国气凝胶市场稳步增长（亿元） 资料来源：华经情报网，中信证券研究部 动力电池发展迅猛，动力电池发展迅猛，2021Q1-Q3 三元电池和磷酸铁锂各占半壁江山。三元电池和磷酸铁锂各占半壁江山。动力电池作为新能源汽车核心零部件，其发展与新能源汽车行业息息相关。根据高工产研锂电研究所(GGII)数据显示，2016-2020 年，中国动力锂电池出货量逐年上升。2021 年 1-11 月，我国动力电池装车量累计 128.3GWh， 按材料类型划分来看， 三元电池装车量累计 63.3GWh，占总装车量 49.3%，磷酸铁锂电池装车量累计 64.8GWh，占总装车量 50.5%。 图 3

86、5：2016-2020 年中国动力电池出货量统计（GWh） 资料来源：GGII，中信证券研究部 图 36： 2021 年 1-11 月中国动力电池装车量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 动力电池能量密度不断提高，安全痛点急需动力电池能量密度不断提高，安全痛点急需解决解决。根据中国制造 2025关于动力电池的发展规划：2020 年，单个电芯级别的能量密度达到 300Wh/kg；2030 年，达到500Wh/kg。在能量密度不断提高的同时，动力电池的安全性成为新的瓶颈。近年来，新能源车起火新闻的报道中电池自燃占起火原因的比例高达 38%。2021 年 1 月 1 日，

87、电动汽车用动力蓄电池安全要求实施,要求电池单体在热失控后，电池系统在 5 分钟内不起火不爆炸，为成员安全预留逃生时间。 0246800020气凝胶制品气凝胶材料0%10%20%30%40%50%020406080201820192020出货量YOY三元材料49%磷酸铁锂51%三元材料磷酸铁锂锰酸锂钛酸锂其他 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 37： 中国制造 2025关于动力电池能量密度规划（Wh/kg）

88、 资料来源： 中国制造 2025规划，中信证券研究部 图 38：2014-2020 新能源汽车电池自燃和充电过程起火占比较高 资料来源：中国新能源汽车评价规程管理中心中国新能源汽车评价规程 ，中信证券研究部 应用气凝胶可以解决电池热失控难题，与电池领域采用的传统材料相比应用气凝胶可以解决电池热失控难题，与电池领域采用的传统材料相比，保温隔热性保温隔热性能优异。能优异。动力电池包的工作温度范围一般在+5至+40区间，其性能在该温度区间可以得到有效发挥；SiO2 气凝胶高温耐受能力达 800以上， 可以耐受住电池包短路造成的高温能量瞬间冲击，为驾乘人员逃离争取时间。相比于传统隔热材料，气凝胶的防火

89、隔热性能极其优异。同时，由于动力电池的性能受温度影响较大，温度过低会导致充电速度慢且汽车行驶里程缩短，通过气凝胶隔热可以保障电池的温度不至于过低。 图 39：SiO2 气凝胶在电池包中应用场景示意图 资料来源：泛亚微透招股说明书 表 15：气凝胶材料与电池领域采用的传统材料对比 性能性能 气凝胶材料气凝胶材料 传统材料（如传统材料（如 ECR 泡棉等）泡棉等） 导热系数 低 高 防火性能 优异 一般 防水性能 优异 一般 占用空间 小 大 环境保护 无毒无害，无污染 有些材料会污染环境 寿命 长 短 资料来源：电动车观察家，中信证券研究部 0050060020202025

90、E2030E自燃38%充电过程起火20%外部因素3%电池包进水5%人为因素6%原因不明7%零部件老化7%碰撞后起火14% 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 预计预计 2025 年气凝胶复合材料在国内新能源汽车市场的潜在规模约年气凝胶复合材料在国内新能源汽车市场的潜在规模约 12-30 亿元。亿元。根据工信部对国内新能源汽车产量的统计数据，假设每个动力电池包均采用 SiO2 气凝胶复合材料，按每辆车平均 2-5 平方米的使用数量，100 元/平方米的售价估算，预计 2025 年气凝胶复合材料在国内

91、新能源汽车市场的潜在规模约 12-30 亿元。随着新能源汽车的逐渐普及和政府大力支持，预计未来 SiO2 气凝胶复合材料的市场空间还将进一步提升。 表 16：新能源汽车领域气凝胶需求测算 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车产量（万辆） 124 137 300 357 424 505 600 气凝胶用量 （平方米/车） 2-5 2-5 2-5 2-5 2-5 2-5 2-5 气凝胶单价 （元/平方米） 100 100 100 100 100 100 100 市场规模（亿元） 2.5-6.2 2.7-6.8 6.0-15.0 7.1

92、-17.8 8.5-21.2 10.1-25.2 12.0-30.0 资料来源： 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年） 、中信证券研究部预测 自自 2017 年公司开始与浙江大学合作进行气凝胶研制和产业化布局。年公司开始与浙江大学合作进行气凝胶研制和产业化布局。2017 年 5 月 25日，泛亚微透与浙江大学联合成立“江苏泛亚-浙江大学微纳孔材料联合研发中心”，在气凝胶方面开展全面合作，主要科研任务为开展气凝胶微纳孔材料的研制和产业化研究。合同有效期为 2017 年 5 月至 2022 年 5 月。主要情况如下： 表 17：公司在气凝胶领域与浙江大学联合研发情况 合作项目名称合作项

93、目名称 项目期限项目期限 合作方合作方 合同主要内容合同主要内容 研究成果研究成果 的分配的分配 阶层多孔二氧化硅气凝胶批量制造技术研究项目 2017.05 至 2019.06 浙江大学 设立“江苏泛亚-浙江大学微纳孔材料联合研发中心”，主要科研任务为开展微纳孔材料的研制和产业化研究。 公司下达的研究项目形成的研究成果归公司所有，论文须在脱密并经公司认可后联名发表。 弹性气凝胶批量制造技术研究项目 2017.05 至 2019.06 透明气凝胶批量制造技术研究项目 2017.05 至 2019.10 碳气凝胶、纤维素气凝胶小试制备研究项目 2019.03 至 2022.05 资料来源：泛亚微透

94、招股说明书、中信证券研究部 公司已拥有多项气凝胶相关专利，生产研发实力强。公司已拥有多项气凝胶相关专利，生产研发实力强。自 2017 年公司通过与浙江大学开展气凝胶产学研合作， 根据国家知识产权局的数据公布， 公司专利数量从 5 项增至 2020年的 10 项，专利内容包含气凝胶及其改性材料的制备方法、气凝胶在动力电池的隔热应用等，已具备气凝胶的生产研发实力。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 图 40：公司气凝胶专利数量自 2017 年逐年上升（件） 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部

95、图 41：公司气凝胶部分专利 资料来源：国家知识产权局 除了与浙江大学联合研发气凝胶外，公司也积极自主研发气凝胶隔热技术。除了与浙江大学联合研发气凝胶外，公司也积极自主研发气凝胶隔热技术。截至公司招股说明书签署日， 公司共有 4 个主要在研项目， 包括电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料、二氧化硅气凝胶与ePTFE膜复合隔热材料技术研究， 已经正式立项研发并开始进行小试，产业化后可应用在新能源汽车、消费电子、燃料电池等高精尖领域。公司在研项目品种丰富，为后续公司产品推陈出新、更新换代提供了强有力的保障。 表 18：公司主要在研项目与进展情况 项目名称项目名称 研发内容和目标研发内容和目标 应用领域应

96、用领域 进展情况进展情况 经费预算经费预算 电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料技术研究 通过电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料技术研究，使得新型隔热垫在绝热、阻燃、绝缘、疏水、强度、耐高温等方面达到更好的性能指标，克服预氧丝气凝胶毡易燃不耐高温的缺点 新能源汽车用锂离子动力蓄电池、发热电子电气设备 实验室试制 550 万元 二氧化硅气凝胶与 ePTFE 膜复合隔热材料技术研究 研发耐高温、不掉粉隔热气凝胶与 PTFE 复合材料的制造技术 智能手机、智能可穿戴设备、平板电脑、笔记本电脑 小试 900 万元 纤维素气凝胶 研发具有吸附、油水分离、相变储能、隔热、CO2 捕捉、生物相容等性能的纤维素气凝胶制

97、备技术 缓 释控 药物、气体吸附、新能源汽车氢气储能、电磁屏蔽 实验室试制（浙江大学合作项目） 300 万元 碳气凝胶 研发具有导电、吸附、高能量存储和生物相容性资料来源：中信证券研究部的碳气凝胶材料制备技术 电 吸附 除盐、超级电容器、燃料电池、隔热材料 实验室试制（浙江大学合作项目） 300 万元 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 公司气凝胶项目已由研发推进至公司气凝胶项目已由研发推进至开工建设阶段开工建设阶段。2010 年 10 月，公司年产 1604 立方米 SiO2 气凝胶与 24 万平方米 ePTFE 膜复合材料产业化项目正式投产，产品为：常压法SiO2 气凝胶 152

98、0m3/a、超临界法 SiO2 气凝胶 84m3/a、常压法 SiO2 气凝胶与 ePTFE膜复合材料 20 万 m3/a、超临界法 SiO2 气凝胶与 ePTFE 膜复合材料 4 万 m3/a。2021 年7 月，公司以 1.56 亿元收购上海大音希声新型材料有限公司 60%的股权，其主营业务为生产纳米孔气凝胶绝热毡。 02468720021 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 42：公司气凝胶项目由研发至开工建设阶段 资料来源：泛亚微透招股说明书

99、，中信证券研究部 2021 年年 7 月公司购买上海大音希声公司月公司购买上海大音希声公司 60%股权。股权。2021 年 7 月份， 公司收购子公司上海大音希声新型材料有限公司，持有 60%的股权，为大音希声第一大股东；王恺中和奚莲英分别持有 22%和 18%股权。大音希声成立于 2010 年，注册资本 2000 万元，是一家集无机固态气体超效绝热材料（气凝胶）的技术开发、能耗分析、产品模拟设计、施工工艺设计、施工安装、监理（验收）为一体的综合型技术服务公司。 图 43：大音希声股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 大音希声公司气凝胶产品绝热适用范围极广（大音希声公司气凝胶产品绝热适

100、用范围极广（-200700） ，可分为低温、中温和） ，可分为低温、中温和高温系列高温系列，2020 年大音希声营业收入为年大音希声营业收入为 4994 万元。万元。大音希声在无机固态气体超效绝热材料 （气凝胶） 研发和生产工艺方面有着多年的实践经验， 产品具有卓越的绝热， 防火性能，柔韧性好、防水性佳，厚度薄、节省空间，总重量轻，无毒无烟，易加工安装，是完美的保温防火材料，根据产品绝热的使用范围可分为低温（-200 90） 、中温（-90 400）和高温系列（-60 700） ，可用于航空航天、交通领域、建筑、工业设备、极地装备、极地服装等领域。2020 年大音希声营业收入为 4994 万元

101、，营业成本为 2116万元，净利润为 2076 万元。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图 44：大音希声气凝胶隔热产品介绍 资料来源：大音希声官网，中信证券研究部 大音希声公司在气凝胶领域获得多项荣誉资质，是上海市高新技术企业。大音希声公司在气凝胶领域获得多项荣誉资质，是上海市高新技术企业。大音希声研发生产的新型无机固态气体超效绝热材料（气凝胶）已取得中国船级社不燃材料工厂认可及防火分隔-耐火舱壁/耐火甲板型式认可证书，是中国绝热节能材料协会气凝胶材料分会副会长单位， 同时获得国家发明专利及

102、实用新型专利共 25 项， 属于上海市高新技术企业。 图 45：大音希声公司获得的荣誉及资质 资料来源：大音希声官网，中信证券研究部 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 投资亮点投资亮点：构建多壁垒生态，助力平台型企业发展：构建多壁垒生态，助力平台型企业发展 亮点一：核心技术工艺壁垒，助力多品类布局亮点一：核心技术工艺壁垒，助力多品类布局 公司发展公司发展 20 余年，拥有以余年，拥有以 ePTFE 膜为核心的膜为核心的 10 项核心技术，公司利用这些核心项核心技术，公司利用这些核心技术建立起了完

103、整的技术建立起了完整的 ePTFE 膜及其组件技术体系膜及其组件技术体系， 覆盖了从 ePTFE 膜的生产制造到改性、复合以及组件应用的全部主要过程，可生产具有不同特性的 ePTFE 膜材料。 公司还拥有与公司还拥有与 ePTFE 膜核心技术相关的配套技术，拓宽了核心技术与产品的应用领膜核心技术相关的配套技术，拓宽了核心技术与产品的应用领域。域。 公司拥有基础吸音棉、 高性能干燥剂、 SiO2气凝胶的相关制造技术， 可为公司的 ePTFE 膜定制化地提供复合材料，从而能够独立自主地进行创新型材料的开发和应用，在技术上不受外界制约。通过将 ePTFE 膜与吸音棉等材料复合，公司可以研发出具备更多

104、优良性能的产品，从而满足客户的多样性需求，拓宽了核心技术与产品的应用领域。 图 46：以 ePTFE 膜及其组件为核心的技术梳理 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 公司核心公司核心研发研发团队专注稳定，为公司长期稳步发展提供了保障团队专注稳定，为公司长期稳步发展提供了保障。公司自 1995 年成立以来，核心管理团队和核心技术人员稳定。公司核心技术管理人员持有公司大量股份，其经营管理情况直接与个人资产相关，因而管理层势将勤勉尽责，这为公司的长期稳步发展提供了保障。研发人员占比总体呈增长趋势，本科及以上学历占比近 50%。 表 19：公司研发人员投入及占比 项目项目 2020 2019

105、 2018 研发人员总数（人） 51 52 51 员工总数（人） 394 416 448 占比 12.94% 12.50% 11.38% 资料来源：泛亚微透招股说明书、公告，中信证券研究部 与高校产学研合作布局，建立技术研发中心。与高校产学研合作布局，建立技术研发中心。2018 年，公司通过与浙江大学合作成功研制出 SiO2 气凝胶， 并通过添加其他辅助材料开发了 SiO2 气凝胶复合材料产品， 为公司持续发展提供技术和产品支撑。2021 年收购大音希声后拓宽了业务布局，也保留了原有同济大学的产学研合作模式，多点布局技术储备和技术发展。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告

106、投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图 47：公司技术资质储备及发展 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司构建了有效的专利保护体系，研发技术护城河愈来愈深。公司构建了有效的专利保护体系，研发技术护城河愈来愈深。公司经过大量的试错和反复改进，掌握了不同功能特性的 ePTFE 膜的制造技术，通过长期的资源投入，在工艺流程上建立起了较高的壁垒，因此保护技术不被非法窃取非常重要。截至 2020 年 10 月，公司已获得授权专利 180 项，其中发明专利 35 项，美国、日本 PCT 专利 3 项、实用新型专利 140 项，外观设计专利 2 项。公司构建的专

107、利体系使得竞争对手绕过专利仿制产品的技术难度大、法律风险高，可有效保护公司的技术研发成果。 图 48：公司专利技术体系情况 资料来源：泛亚微透官网，中信证券研究部 公司在研项目储备充足，创新驱动业绩增长后劲十足。公司在研项目储备充足，创新驱动业绩增长后劲十足。截至公司招股说明书签署日，公司共有 10 个主要在研项目， 包括电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料、 石墨烯与 ePTFE膜复合材料、PTFE 电磁屏蔽柔性材料、超声换能器匹配层以及碳气凝胶等高端材料，部分项目技术指标良好、进展顺利，已经正式立项研发并开始进行小试，产业化后可应用在 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资

108、价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 新能源汽车、消费电子、航空航天、同轴电缆、5G 通信、自动驾驶、燃料电池以及超级电容等高精尖领域。公司在研项目品种丰富，为后续公司产品推陈出新、更新换代提供了强有力的保障。 表 20：公司主要在研项目与进展情况 项目名称项目名称 研发内容和目标研发内容和目标 应用领域应用领域 进展情况进展情况 经费预算经费预算 电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料技术研究 通过电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料技术研究， 使得新型隔热垫在绝热、阻燃、绝缘、疏水、强度、耐高温等方面达到更好的性能指标， 克服预氧丝气凝胶毡易燃不耐高温的缺点 新能源汽

109、车用锂离子动力蓄电池、发热电子电气设备 实验室试制 550 万元 采用红外辐射干燥吸湿除雾的车灯后盖技术研究 通过采用红外辐射干燥吸湿除雾的车灯后盖技术研究， 为汽车车灯提供 ePTFE 膜技术创新应用的后盖产品， 实现低成本的解决汽车车灯结雾凝露问题， 为汽车安全驾驶和美观提供可靠保障 汽车车灯、微 型摄 像头、监控设备和户外基站 小试 250 万元 石 墨 烯 与 ePTFE 膜复合导热材料 研发可双向调控的高效导热材料 消费电子、动力电池包等热管理场 景 小试 650 万元 二氧化硅气凝胶与 ePTFE 膜复合隔热材料技术研究 研发耐高温、不掉粉隔热气凝胶与 PTFE 复合材料的制造技术

110、 智能手机、智能可穿戴设备、平板电脑、笔记本电脑 小试 900 万元 超声换能器匹配层 研发可提高超声换能器中超声波透过率的膜材料制造技术 交通安全测速、自动驾驶、毫米波传感器 实验室试制 200 万元 PTFE 电磁屏蔽柔性材料 研发用于电子设备芯片、 集成块等元件上， 具有高屏蔽电磁波效能的垫片制造技术 智能手机、智能可穿戴设备、平板电脑、笔记本电脑 实验室试制 200 万元 TRT 电缆膜 研发具有卓越的电气性能、耐热性能、耐化学性能以及良好的粘结特性，满足多种行业的应用需求的 PI-氟聚合物复合带。 航空航天、 5G 通信、 FPC 柔性电路板、柔性显示屏 实验室试制 500 万元 e

111、PTFE 导电透气膜 研发具有导电屏蔽、透气、防水性能的复合膜制造技术 电线电缆、气体传感器 实验室试制 200 万元 纤维素气凝胶 研发具有吸附、 油水分离、 相变储能、隔热、CO2 捕捉、生物相容等性能的纤维素气凝胶制备技术 缓 释控 药物、气体吸附、新能源汽车氢气储能、电磁屏蔽 实验室试制 300 万元 碳气凝胶 研发具有导电、吸附、高能量存储和生物相容性资料来源： 中信证券研究部的碳气凝胶材料制备技术 电 吸附 除盐、超级电容器、燃料电池、隔热材料 实验室试制 300 万元 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 公司研发体系完善，研发管理规范，人才考核与激励机制先进，为持续创新

112、能提供了公司研发体系完善，研发管理规范，人才考核与激励机制先进，为持续创新能提供了制度保障。制度保障。公司拥有完善的研发体系，根据新材料的引进需求、应用需求、客户定点验证需求、技术改进降本增效需求等设置了不同的研发机构，并建立起了科学有效的研发管理体系保持技术不断创新的机制与安排。公司从业务实际出发，建立了多个功能不同的分层次设置研发机构， 包括新材料研发科、 新材料应用开发科、 OEM 汽车业务开发和工艺科、非汽车业务工艺科、CMD 研制事业部、高企及知识产权部、江苏泛亚和浙江大学微纳孔材料联合研发中心、实验室等研发机构，以保障从日常降本增效技改到重大创新技术引进的多层次研究需求。 泛亚微透

113、（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 49：公司创新能力的制度及规范建设 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 亮点二：产业化和应用壁垒，配套设备和定制化亮点二：产业化和应用壁垒，配套设备和定制化服务服务 自研设备自研设备促进市场开拓，定制服务及时满足客户需求。促进市场开拓，定制服务及时满足客户需求。公司拥有大量与主机厂配合研发、验证并持续服务的经验，能够定制化、组件化地为客户提供产品，突破了 ePTFE 膜的应用化壁垒。公司在自制 ePTFE 专用生产设备的过程中积累了深厚的机械自动化设计与集

114、成能力，自行设计并制造了大部分用于生产 ePTFE 膜及其应用组件的机械设备，可以为客户定制化地开发具有特殊物理、化学特性的组件产品。 表 21：公司自主研发设备及相关信息 代表产品代表产品 主要用途及特点主要用途及特点 应用领域应用领域 图片图片 高速精密模切机 核心部件采用进口滚珠丝杆、滚动导轨等精密机械零部件，主要用于塑胶薄膜、像素制品、发泡材料及各类粘合、缓冲、绝缘、导电材料的模切加工 包装、 制药、 新材料生产制造 精密涂布机 主要用于在材料表面精密涂覆上其他材料物质。该设备采用了计量喷涂技术、镂空涂层等技术，涂层厚度在线监测 的 精 度 可 以 达 到1m。 资料来源：泛亚微透招股

115、说明书，中信证券研究部 公司自研设备生产产品得到业内广泛认可，品牌优势日益彰显。公司自研设备生产产品得到业内广泛认可，品牌优势日益彰显。公司技术体系完善、生产设备先进、检测手段齐全、产品质量稳定可靠，2012 年、2015 年和 2018 年公司均被认定为“江苏省高新技术企业”。公司拥有的 “MicroVENT”品牌在微透应用市场上享有较高的知名度，在新产品开发、产品生产、质量管理及技术服务等方面得到了客户的充分认可。 亮点三：稳中求进拓宽客户范围，为持续放量保驾护航亮点三：稳中求进拓宽客户范围，为持续放量保驾护航 公司在汽车领域公司在汽车领域处于处于领先领先的的行业地位，前五大客户集中在汽车

116、领域，客户质量优质，行业地位，前五大客户集中在汽车领域，客户质量优质，合理的客户集中度有望保证公司销售情况相对稳定。合理的客户集中度有望保证公司销售情况相对稳定。公司在汽车领域处于处于领先领先的的行业地位，公司曾获得通用汽车、星宇车灯、大茂伟瑞柯等客户优秀供应商的荣誉称号，相继成为一 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 汽、上汽、北汽等知名汽车主机厂的一级供应商，公司还牵头起草了汽车电气电子设备防护用防水透气组件 （QC/T 979-2014）汽车行业标准。2019 年公司前五大客户分别为上汽通用

117、、上汽大众、上海汽车、星宇车灯、燎旺车灯，前三者均为上汽系大型整车厂，综合实力强劲，抗风险能力高；后两者为我国车灯行业龙头，与下游整车厂的合作关系绑定密切。公司前五大客户均为优质客户，2019 年前五名客户销售额 1.11 亿元，占年度销售总额 45.17%。2020 年前五名客户销售额 1.14 亿元，占年度销售总额 40.89%，客户集中度保持在合理水平，有利于公司应对外部风险冲击，同时又能避免公司受单一大客户影响。 表 22：公司 2019 年向前五名客户的销售情况 序号序号 客户客户 销售主要产品类型销售主要产品类型 销售收入销售收入（万元）（万元） 销售销售占占比（比（%） 1 上汽

118、通用汽车有限公司 挡水膜、密封件 2,949.68 12.03 2 上汽大众汽车有限公司 吸隔声产品、密封件、挡水膜、ePTFE 微透产品 2,469.26 10.07 3 上海汽车集团股份有限公司 挡水膜、密封件、ePTFE 微透产品 2,069.10 8.44 4 常州星宇车灯股份有限公司 密封件、ePTFE 微透产品、CMD 1,943.28 7.92 5 南宁燎旺车灯股份有限公司 ePTFE 微透产品、气体管理产品 1,646.78 6.71 合计 11,078.09 45.17 资料来源：泛亚微透招股说明书，中信证券研究部 公司有望进一步加大现有客户的维护以及潜在客户的开拓力度，巩固

119、与重点大客户的公司有望进一步加大现有客户的维护以及潜在客户的开拓力度，巩固与重点大客户的长期合作关系， 保证业绩长期稳定增长。长期合作关系， 保证业绩长期稳定增长。 针对高耐水压透声膜项目， 公司正在积极拓展 vivo、OPPO、华为、360 等优质的智能手机及可穿戴设备客户。而针对 SiO2气凝胶与 ePTFE 膜复合材料项目，公司也在与上汽大众、宁德时代、比亚迪等客户和潜在客户开展业务合作。 表 23：公司在不同下游领域的客户情况 下游领域下游领域 客户客户 消费电子终端客户 华为、小米、谷歌、vivo、360 新能源客户 宁德时代、戴姆勒、多氟多 主机厂客户 通用、上海通用、北汽、上汽大

120、众、一汽大众、上汽集团、中国一汽、宝马、长城汽车 车灯厂客户 星宇股份、法雷奥、STANLEY 资料来源：泛亚微透公告，中信证券研究部 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 风险因素风险因素 1）公司产能扩张进度不及预期； 2）新产品订单开拓进度不及预期； 3）现有市场竞争加剧； 4） 新能源汽车销量增速不及预期。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）营收假设：）营收假设： 公司的主要产品包括 ePTFE 微透产品、气凝胶、密封件、挡水膜、气体管理产品、吸隔声产品、CMD 和

121、机械设备，其中气凝胶产品预计将在 2022 年正式投产放量。基于上述基本面分析，结合公司经营情况的公开信息，我们判断未来几年公司营收的主要增量来自于 ePTFE 微透产品、气凝胶和 CMD 等产品。 ePTFE 微透产品：微透产品：汽车和消费电子微透产品将保持较高增速，2021/2022/2023 年的对应增速分别为 10.4%/107.7%/12.3%和 30%/40%/55%；ePTFE 微透产品的整体增速为17.0%/78.4%/23.9%。 气凝胶：气凝胶：根据公司公告，气凝胶产线预计将在 2022 年正式开始生产，基于对主要应用领域和公司渗透率的判断，我们预计 2022/2023 年

122、气凝胶产品的营收分别为 0.49 亿和0.89 亿元。 密封件：密封件：公司计划在上市后通过适当降低毛利率来扩大产品市场份额，我们预计公司2021/2022/2023 年 的 市 场 份 额 分 别 为 0.85%/0.90%/1.10% ， 对 应 增 速 分 别 为8.8%/10.0%/26.7%。 挡水膜：挡水膜：公司产品切入通用汽车供应链，供应通用汽车全球系统，我们预计公司市场份额将进一步扩大，2021/2022/2023 年市场份额分别为 8.0%/8.6%/9.2%，对应增速分别为 12.4%/11.6%/10.9%。 吸隔声产品：吸隔声产品：2021/2022/2023 年的市场

123、份额分别为 2.5%/2.8%/3.0%，对应增速分别为 6.1%/16.3%/11.1%。 CMD：CMD 产品是公司未来的主要营收增量之一，广泛用于汽车领域，包括车灯和动力电池包等。基于对公司产品前景的乐观预期，我们判断公司该产品在汽车领域的渗透率将有较大幅度的提升，2021/2022/2023 年的市场份额分别为 0.6%/1.9%/5.0%，对应增速分别为 10%/300%/200%。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 机械设备：机械设备：公司生产销售的机械设备为非标产品，单位售价差异较

124、大，根据客户需求定制化生产，我们判断未来机械设备营收规模将保持相对稳定，2021/2022/2023 年的增速分别为 10%/30%/30%。 其他：其他：包括其他主营业务和其他业务，营收占比较小，预计保持相对稳定，2021/2022/2023 年的增速分别为 5%/5%/5%。 2）毛利率假设：）毛利率假设： ePTFE 微透产品：微透产品：汽车微透产品和消费电子微透产品的继续保持高毛利率，预计2021/2022/2023 年的毛利率分别为 72%/70%/70%和 83%/83%/83%；包装微透产品由于规格型号众多，客户较为分散，毛利率波动较大，预计 2021/2022/2023 年的毛

125、利率为49.8%/54.6%/57.4%。 气凝胶：气凝胶： 公司气凝胶产品毛利率较高， 考虑到 2022 年刚刚生产时成本摊薄比例较高，预计 2022/2023 年的毛利率为 60%/64%。 密封件：密封件：考虑到公司上市后将抢占市场份额，适当降低毛利率，预计 2021/2022/2023年的毛利率为 25.0%/24.0%/23.5%。 挡水膜：挡水膜：预计挡水膜新品销量将继续增加，同时技术的改进还将继续降低生产成本，因此产品毛利率将继续上升。预计 2021/2022/2023 年的毛利率为 37.0%/39.0%/40.0%。 气体管理产品：气体管理产品：预计气体管理产品的高毛利率保持

126、稳定，2021/2022/2023 年的毛利率分别为 73.0%/73.0%/73.0%。 吸隔声产品：吸隔声产品：吸隔声产品的国产化比例进一步提高，我们判断产品的盈利空间在未来几年还将继续压缩，预计 2021/2022/2023 年的毛利率分别为 23.0%/21.0%/20.0%。 CMD：公司 CMD 产品毛利率较高，切入新能源汽车动力电池领域后，由于该领域客户对价格相对不敏感，我们判断未来几年 CMD 产品的毛利率还将有小幅提升，预计2021/2022/2023 年的毛利率分别为 70.0%/73.0%/75.0%。 机械设备：机械设备： 公司机械设备由于非标性质， 根据客户需求定制化

127、开发， 毛利率变动较大，我们判断未来几年将继续保持该趋势，预计 2021/2022/2023 年的毛利率分别为44.8%/42.5/40.1%。 其他：其他： 毛利率保持稳定， 预计 2021/2022/2023 年的毛利率分别为 39.1%/39.1%/39.1%。 综上， 我们预测公司综上， 我们预测公司 2021/2022/2023年的整体营收增速分别为年的整体营收增速分别为 12.8%/58.4%/38.6%，对应毛利率分别为对应毛利率分别为 47.8%/53.5%/57.0%。整体营收结构如下：。整体营收结构如下： 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析

128、报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 表 24：2019-2023 年公司营收结构及预测 单位：亿元单位：亿元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ePTFE 微透产微透产品品 收入 0.68 0.81 0.95 1.70 2.10 增速 19.3% 18.9% 17.0% 78.4% 23.9% 毛利率 73.5% 77.9% 74.0% 72.6% 73.6% 气凝胶气凝胶 收入 0.49 0.89 增速 81.1% 毛利率 60.0% 64.0% 密封件密封件 收入 0.57 0.61 0.66 0.73 0.92 增速 47.4% 7

129、.1% 8.8% 10.0% 26.7% 毛利率 30.2% 26.8% 25.0% 24.0% 23.5% 挡水膜挡水膜 收入 0.49 0.56 0.62 0.70 0.77 增速 0.6% 13.3% 12.4% 11.6% 10.9% 毛利率 37.1% 36.1% 37.0% 39.0% 40.0% 气体管理产品气体管理产品 收入 0.15 0.22 0.28 0.39 0.46 增速 107.8% 45.3% 25.3% 38.5% 19.3% 毛利率 73.7% 73.0% 73.0% 73.0% 73.0% 吸隔声产品吸隔声产品 收入 0.44 0.44 0.47 0.54 0

130、.60 增速 -7.7% -0.8% 6.1% 16.3% 11.1% 毛利率 27.1% 25.0% 23.0% 21.0% 20.0% CMD 收入 0.03 0.08 0.09 0.35 1.05 增速 198.6% 10.0% 300.0% 200.0% 毛利率 75.7% 70.0% 70.0% 73.0% 75.0% 机械设备机械设备 收入 0.04 0.01 0.01 0.01 0.02 增速 89.7% -76.4% 10.0% 30.0% 30.0% 毛利率 49.8% 32.9% 44.8% 42.5% 40.1% 其他其他 收入 0.05 0.05 0.05 0.05 0

131、.05 增速 -30.1% 0.2% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 40.6% 41.9% 39.1% 39.1% 39.1% 合计合计 收入 2.45 2.78 3.13 4.96 6.88 增速 17.5% 13.2% 12.8% 58.4% 38.6% 毛利率 46.8% 48.6% 47.8% 53.5% 57.0% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 横向横向 PE 估值：估值：公司的主要产品为塑料高分子聚合物产品，主要从事膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE） 、SiO2 气凝胶等微观多孔材料及其改性衍生产品、密封件、挡水膜的研发、生产及销售。可比公司方面，我

132、们选取同属膜材料行业的瑞华泰，从事消费电子、汽车用精细化工品的松井股份，和布局新能车领域、同属平台型企业的瑞可达。2022 年可比公司的 PE（Wind 一致预期）平均值为 61.5 倍。综合考虑可比公司的 PE 估值和公司的行业龙头地位以及业绩高增长性预期， 我们给予公司 2022 年 66 倍 PE 估值， 对应公司对应公司股价股价 120 元。元。 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 表 25：可比公司估值情况 公司简称公司简称 公司代码公司代码 股价，元股价，元 EPS,元元 PE，倍，倍

133、 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 瑞华泰 688323.SH 30.0 0.43 0.41 0.58 0.84 72.3 51.5 35.8 松井股份 688157.SH 116.8 1.10 1.41 1.84 2.45 75.8 82.7 63.5 47.8 瑞可达 688800.SH 120.5 0.82 1.06 1.73 2.57 113.8 69.5 46.9 平均 89.6 61.5 43.5 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价；可比公司盈利预测均为 Wind 一致

134、预期 DCF 估值：估值：由于公司持续盈利，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。我们对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，最终计算公司的公司的合理股权价值为合理股权价值为 85.45 亿元，对应公司股价为亿元，对应公司股价为 122 元。元。 核心假设包括：核心假设包括： 1） ：1.2，公司相对于市场的风险系数，根据可比公司的 值来预测，假设为 1.2； 2） 无风险利率 Rf：3%，为预计长期的 10 年期国债收益率； 3） 股票风险溢价：6%，取近 4 年沪深 300 指数综合收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，9%，Rm-Rf 即为股票风险溢

135、价； 4） 公司债权收益率 Kd：5.15%，根据公司长期借款利率预测； 5） 公司股权收益率 Ke：根据 CAPM 模型，Ke=Rf + *（Rm-Rf）=10.20%； 6） 所得税税率：13%，根据公司近三年的实际所得税税率预测； 7） 资产负债率：15%，根据公司近三年的实际资产负债率预测； 8） WACC：根据上述假设计算为 9.44%； 9） 永续增长率：3%。公司所处的行业为膜材料领域，产品主要应用于汽车行业，参考未来国内汽车销量增速，考虑未来国内宏观经济增速进一步减低的预期，保守取 3%为永续增长率。 表 26：2019-2023 年公司营收结构及预测（百万元） 2021E 2

136、022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 72.92 143.83 224.69 291.78 382.34 526.02 696.16 930.49 1,251.74 1,671.42 所得税率 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% EBIT*(1-所得税率) 63.51 124.62 194.77 253.30 331.55 456.25 603.94 807.06 1,085.77 1,449.84 加：折旧和摊销 22.40 23.51 26.68 29.85 33.01

137、 36.18 39.35 42.51 45.68 48.85 减：运营资金的追加 4.22 72.38 89.21 57.88 143.25 169.98 209.14 310.05 399.41 531.04 资本性支出 58.00 14.11 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 FCF 23.69 61.65 92.24 185.26 181.31 282.44 394.14 499.52 692.04 927.65 FCF 现值 23.69 56.33 77.01 141.33 126.38 179.89 229.37 265.

138、61 336.24 411.82 TV 14,830.82 泛亚微透（泛亚微透（688386.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E TV 现值 6,584.02 企业价值 8,431.69 债务总额 0.00 现金 113.63 股权价值 8,545.31 总股数 70.00 每股价值（元） 122.08 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综合上述分析， 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为

139、0.66/1.27/1.98 亿元，对应每股收益 EPS 为 0.94/1.82/2.84 元。综合考虑可比公司的 PE 估值和公司的行业龙头地位以及未来几年的高增长性预期， 我们给予公司我们给予公司 2022 年年 66 倍估值， 对应目标价倍估值， 对应目标价 120 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。 表 27：主要财务指标预测表 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 245 278 313 496 688 营业收入增长率 YoY 17.5% 13.2% 12.8% 58.4% 38.6% 净利润(百万元

140、) 44 55 66 127 198 净利润增长率 YoY 43.0% 26.4% 19.0% 93.5% 55.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 0.79 0.94 1.82 2.84 毛利率 46.8% 48.6% 47.8% 53.5% 57.0% 净资产收益率 ROE 15.5% 10.0% 11.2% 18.2% 23.0% 每股净资产（元） 4.03 7.93 8.37 9.98 12.31 PE 118.1 93.5 78.6 40.6 26.0 PB 18.3 9.3 8.8 7.4 6.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价