1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 芳源股份（688148）深度研究报告 强推强推（首次首次） 高镍三元大时代，高镍三元大时代，NCA 前驱体领航者前驱体领航者 目标价：目标价：44.6 元元 当前价：当前价：34.58 元元 深耕正极材料领域近二十年，已构建生产制备技术护城河。深耕正极材料领域近二十年，已构建生产制备技术护城河。 公司成立于 2002 年，主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料 的研发、生产和销售，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于
2、新 能源汽车动力电池、 电动工具、 储能设备及电子产品等领域。 公司自成立以来， 一直致力于电池正极材料及上游材料的研发与生产，掌握“萃杂不萃镍”湿法 冶炼技术， 以有色金属资源综合利用技术为基础， 以现代分离技术和功能材料 制备技术为核心，生产 NCA/NCM 前驱体和球形氢氧化镍，在高端电动汽车 常用的 NCA 三元正极前驱体领域具备技术领先优势。 三元前驱体市场三元前驱体市场空间广阔，空间广阔，大有可为大有可为。 从全球看， 近年来随着三元正极材料的出货量不断提升，三元前驱体市场需求 也不断增长，2019 年全球三元前驱体需求量为 33.4 万吨，预计到 2025 年，全 球三元前驱体需
3、求量将达到 148.0 万吨，2019-2025 年复合增长率达到 28.2%。 从中国看，2019 年国内三元前驱体出货量为 24.9 万吨，预计到 2025 年，国内 三元前驱体出货量将达到 100.0 万吨，2019-2025 年复合增长率达到 26.1%。 公司公司核心核心竞争优势主要体现在以下竞争优势主要体现在以下 4 点点： 1）技术技术优势：优势：公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现 代分离技术体系以及掌握了以共沉淀技术为基础的功能材料制备技术； 2）制造优势制造优势：公司生产的前驱体产品性能稳定、一致性高，其中磁性金属异 物含量可以稳定控制在 20ppb 以内
4、； 3）客户）客户优势：优势：拜登刺激政策落地预期下美国新能源汽车市场有望加速渗透， 公司深度绑定松下，进入“松下-特斯拉”产业链多年，始终坚持大客户战略， 集中资源保证优质客户的供应，产能投放后，公司占松下 NCA 供货占比有望 逐步提升，具备一定增量优先供货权，强化客户粘性； 4）产能产能优势：优势：加速 NCA 前驱体产能扩张，加码布局 NCM 前驱体，消除产品 单一风险，突破营收瓶颈。 盈利预测盈利预测： 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.05 /3.76/6.51 亿元， 对应 EPS 分别为 0.20/0.74/1.27 元， 对应当前价格 PE 分别为 1
5、69/47/27x。 考虑 到: 1）美国新能源汽车市场或爆发在即，公司 NCA 业务深度绑定“松下-特斯 拉”供应链，有望跟随特斯拉进一步提升 NCA 供货比例，业绩弹性强；2） 公司在 NCA/NCM 生产具有一定的生产技术及资源优势，NCM 市场开拓成效 显著,因此参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 35xPE，目标价 44.6 元， 首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：公司产能扩张不及预期；全球高镍正极电池需求不及预期；行业竞 争加剧价格下降超预期；大客户占营收比重高，新客户开拓不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营
6、收入(百万) 993 2,077 4,930 7,446 同比增速(%) 4.4% 109.3% 137.3% 51.0% 归母净利润(百万) 59 105 376 651 同比增速(%) -20.4% 76.6% 259.0% 73.2% 每股盈利(元) 0.14 0.20 0.74 1.27 市盈率(倍) 250 169 47 27 市净率(倍) 16 13 10 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年12月17日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 51,172 已上市流通股(万股) 7,226 总市值(亿元) 176.95 流通市值(亿元) 24.99
7、资产负债率(%) 52.4 每股净资产(元) 2.6 12 个月内最高/最低价 42.5/23.85 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) -30% -14% 2% 18% 21/0821/1021/12 2021-08-062021-12-17 沪深300芳源股份 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 2021 年年 12 月月 19 日日 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 在本篇报告中，我们围
8、绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司三元正极 前驱体的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长 空间进行了较为详细的推演。 投资投资逻辑逻辑 我们认为公司作为国内位处前列的三元正极前驱体厂商， 拥有领先于同行的竞 争优势，主要体现在以下几点： 1）技术优势：）技术优势：公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现 代分离技术体系以及掌握了以共沉淀技术为基础的功能材料制备技术。 2）客户优势：）客户优势：深度绑定松下，进入“松下-特斯拉”产业链，坚持大客户战略， 有望随着松下产能扩张及特斯拉持续畅销来提升市场占有率。 3）产能优势：）产能优势：加速 NCA 前驱
9、体产能扩张，加码布局 NCM 前驱体，消除产品 单一风险，突破营收瓶颈，当前 NCM 前驱体的市场开拓成效显著。 关键假设关键假设、估值、估值与与盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设： 1)NCA 三元前驱体：三元前驱体：我们预计 2021-2023 年出货量分别为 1.5/3.0/4.5 万吨，价 格分别为 8.80/8.36/7.94 万元/吨，毛利率分别为 14%/14.5%/15%。 2)NCM 三元前驱体：三元前驱体： 我们预计 2021-2023 年出货量分别为 0.6/2.1/3.5 万吨， 价 格分别为 9.20/8.74/8.30 万元/吨，毛利率分别为 15%/16%/17
10、%。 盈利预测：盈利预测： 根据我们的测算， 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.05 /3.76/6.51 亿元， 对应 EPS 分别为 0.20/0.74/1.27 元， 对应当前价格 PE 分别为 169/47/27x。 估值估值： 我们选取 A 股做锂电三元正极前驱体的公司：格林美、华友钴业、中伟股份格林美、华友钴业、中伟股份 进行对比。 考虑到:1）美国新能源汽车市场或爆发在即，公司 NCA 业务深度绑定“松下- 特斯拉” 供应链， 有望跟随特斯拉进一步提升 NCA 供货比例， 业绩弹性强； 2） 公司在 NCA/NCM 生产具有一定的生产技术及资源优势，NCM
11、 市场开拓成效 显著。 因此参考可比公司估值，因此参考可比公司估值，我们给予公司我们给予公司 2023 年年 35xPE，目标价，目标价 44.6 元，首次元，首次 覆盖给予“强推”评级。覆盖给予“强推”评级。 mNtNnPsMrNwOoMmPyRuMvM9P9R9PpNpPmOrQeRqRtRlOpNmO6MpPuNNZtPxPNZrMpR 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、公司概况：国内领先的锂电池一、公司概况：国内领先的锂电池 NCA 三元前驱体生产商三元前驱体生产商
12、. 6 （一）发展历程：深耕正极材料领域，打造技术优势企业 . 6 （二）股权结构：股权结构稳定，实控人技术背景深厚 . 6 （三）经营状况：公司业绩表现良好，NCA 三元前驱体贡献主要收入 . 7 二、行业分析：高镍化趋势下，三元正极前驱体大有可为二、行业分析：高镍化趋势下，三元正极前驱体大有可为 . 12 （一）三元材料已成主流，市场空间依旧广阔 . 12 （二）前驱体是三元正极材料的关键 . 13 （三）供应端：市场集中度持续提升，产业链上下游企业积极入局 . 15 （四）需求端：高镍化大势所趋，NCA 前驱体需求快速提升 . 17 三、竞争优势：三、竞争优势：NCA 有先发优势，有先发
13、优势，NCM 市场稳步开拓市场稳步开拓 . 20 （一）技术优势：掌握先进萃取分离及成熟材料制备技术 . 20 （二）制造优势：高品质的质量控制能力 . 21 （三）客户优势：深度绑定松下，进入“松下-特斯拉”产业链 . 21 （四）产能布局：加速 NCA 前驱体产能扩张，加码布局 NCM 前驱体 . 22 四、募投项目：突破产能瓶颈，扩大市场占有率四、募投项目：突破产能瓶颈，扩大市场占有率 . 23 五、盈利预测、估值与投资建议五、盈利预测、估值与投资建议 . 24 （一）经营假设与盈利预测 . 24 （二）估值与投资建议 . 25 六、风险提示六、风险提示 . 26 芳源股份芳源股份（68
14、8148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 公司股权结构图 . 7 图表 3 公司实控人基本情况 . 7 图表 4 公司主要产品情况 . 8 图表 5 NCA 三元正极前驱体材料电镜照片 . 9 图表 6 NCM 三元正极前驱体材料电镜照片 . 9 图表 7 2016-2021H1 营业收入及增速 . 9 图表 8 2016-2021H1 归母净利润及增速 . 9 图表 9 2017-2021H1 营业收入构成/百万元 . 10 图表 10 2017-2021H1
15、 营业收入构成/占比% . 10 图表 11 公司主要产品毛利率情况 . 10 图表 12 三元前驱体毛利率与可比公司比较 . 10 图表 13 2017-2021H1 三费情况/百万元 . 11 图表 14 2017-2021H1 三费率情况/% . 11 图表 15 2014-2020 年中国锂电池正极材料出货量结构（%） . 12 图表 16 全球三元正极材料出货量情况及预测 . 12 图表 17 中国三元正极材料出货量情况及预测 . 12 图表 18 动力电池产业链全景图 . 13 图表 19 NCM523 三元电池成本构成 . 13 图表 20 NCM523 三元正极材料成本构成 .
16、 13 图表 21 三元正极材料工艺制备流程图 . 14 图表 22 2019 年中国主要三元前驱体企业的市场占比 . 15 图表 23 2018-2020 年三元前驱体行业集中度变化 . 15 图表 24 三元前驱体行业三类参与者及产能分布占比 . 15 图表 25 2019 年中国三元前驱体各细分产品出货量占比情况 . 16 图表 26 三元前躯体行业进入壁垒 . 16 图表 27 2015-2025 年全球三元前驱体需求量情况 . 17 图表 28 2015-2025 年中国三元前驱体需求量情况 . 17 图表 29 2015-2019 中国高镍三元正极出货量 . 18 图表 30 中国
17、三元前驱体各细分产品出货量占比情况 . 18 图表 31 2015-2025 年全球及中国新能源汽车产量情况 . 18 图表 32 2017-2025 全球动力电池出货量及预测 . 18 图表 33 主流车企技术路线情况 . 18 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 主流电池厂商技术及高镍化产品情况 . 19 图表 35 先进的现代分离技术 . 20 图表 36 成熟的功能材料制备技术 . 20 图表 37 与竞争对手质控指标的对比情况 . 21 图表 38 2018-2020 前
18、五大客户营收占比情况（%） . 22 图表 39 公司产能布局情况 . 22 图表 40 项目投资概算/万元 . 23 图表 41 公司 2019-2023 年盈利预测表 . 24 图表 42 可比公司估值对比 . 25 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司概况：公司概况：国内领先的国内领先的锂电池锂电池 NCA 三元前驱体生产商三元前驱体生产商 （一）发展历程：（一）发展历程：深耕正极材料领域，打造技术优势企业深耕正极材料领域，打造技术优势企业 公司深耕正极材料领域公司深耕正极材
19、料领域近近二十年。二十年。公司成立于 2002 年，主要从事锂电池三元正极材料前 驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并 最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。 公司公司已已构建生产制备构建生产制备技术护城河。技术护城河。公司自成立以来，一直致力于电池正极材料及上游材 料的研发与生产，掌握“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术，以有色金属资源综合利用技术为 基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产 NCA/NCM 前驱体和球形氢氧 化镍，在高端电动汽车常用的 NCA 三元正极前驱体领域具备技术领先优势。 图表图表 1 公司公司发展
20、历程发展历程 资料来源：公司官网 （二）股权结构：（二）股权结构：股权结构稳定，实控人技术背景深厚股权结构稳定，实控人技术背景深厚 公司实际控制人为罗爱平先生和吴芳女士，系夫妻关系。公司实际控制人为罗爱平先生和吴芳女士，系夫妻关系。公司股权结构稳定，罗爱平为 主要控股股东，直接持有 7582.28 万股股份，占公司总股本的 17.69%。贝特瑞新材料集 团股份有限公司战略入股， 直接持有 4803.00 万股股份， 占公司总股本的 11.20%。 此外， 公司拥有 4 家控股子公司和 1 家参股公司，布局资源回收利用，打造了较为完善的资源 综合利用产业链。 芳源股份芳源股份（688148）深度
21、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：招股说明书，华创证券 实控人技术背景深厚，实控人技术背景深厚，是是公司发展战略、研发方向和产品路线公司发展战略、研发方向和产品路线的的领头人领头人。公司实控人教 育背景均为博士并曾在高校担任要职，在有色冶金领域有深入研究，是公司“萃杂不萃 镍”等核心技术创始人，专业的教育和技术背景，有助于实控人更好的制定公司整体发 展战略，把握公司研发方向和产品路线。 图表图表 3 公司公司实控人实控人基本情况基本情况 姓名姓名 任职任职 主要贡献主要贡献
22、 个人简介个人简介 罗爱平 董事长 总经理 制定公司整体发展战略，把 握公司研发方向和产品路 线；“萃杂不萃镍”等核心 技术创始人 毕业于中南工业大学（现改名为中南大学，下同），分别于 1987 年 7 月、1989 年 12 月、1998 年 6 月取得分析化学专业学士学位、应用化学专业硕士学位、有 色冶金专业博士学位。1990 年 6 月至 1993 年 9 月在中南工业大学有色冶金系任 助教、讲师，1993 年 10 月至 1998 年 9 月在中南工业大学有色冶金系任副教授， 1998 年 10 月至 1999 年 12 月在中南工业大学有色冶金系任教授， 1999 年 12 月至 2
23、004 年 6 月任五邑大学化学与环境工程系教授， 2002 年起开始陆续担任芳源股份 相关联企业要职，现任芳源股份董事长、总经理。 吴芳 董事 副总经理 研究院院长 制定公司产品研发、技术开 发、产业化和对外合作的整 体规划，把握公司技术创新 方向和人才储备情况；核心 技术联合创始人、研发总负 责人 毕业于中南工业大学，分别于 1992 年 7 月、1995 年 3 月、2001 年 12 月取得冶金 物理化学专业学士学位、 冶金物理化学专业硕士学位、 材料学专业博士学位。 1995 年 4 月至 1999 年 12 月，先后任中南工业大学粉末冶金研究所助教、讲师。2001 年 7 月至 2
24、004 年 10 月任五邑大学化学与环境工程系讲师、副教授。2004 年 10 月至 2006 年 10 月，在清华大学从事博士后研究工作，2006 年起开始陆续在芳源 股份相关联企业担任要职，现任芳源股份董事、副总经理、研究院院长。 资料来源：招股说明书，华创证券 （三）经营状况：（三）经营状况：公司公司业绩表现业绩表现良好，良好，NCA 三元前驱体贡献主要收入三元前驱体贡献主要收入 公司公司产品产品布局广，布局广，涵盖涵盖 NCA/NCM 多个系列以及镍电池正极材料多个系列以及镍电池正极材料。三元正极材料前驱体 方面，公司具有高镍三元正极前驱体的一体化研发和制造能力，是国内较早实现 NCA
25、91 三元前驱体 （镍金属的摩尔比为 91%） 量产的企业， 公司生产的 NCA/NCM 三元前驱体， 按照镍、 钴、 铝 （锰） 的大致摩尔含量构成比例， 可以分为 NCA87、 NCA91、 NCM5515、 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 NCM83、NCM88 等型号。镍电池正极材料方面，公司生产的球形氢氧化镍系列产品包 括加锌球形氢氧化镍和覆钴球形氢氧化镍，主要用于镍电池正极材料，其中覆钴球形氢 氧化镍作为第三代镍电池正极材料，是制造高容量、高倍率镍电池的关键材料。 图表图表 4
26、 公司主要产品情况公司主要产品情况 产品类别产品类别 主要技术指标主要技术指标 备注备注 NCA87 外观：墨绿色粉末，振实密度：1.70g/cm 粒径 D50：12.31.0m， Span：1.5 Ni：86.9 0.5mol%，Co：9.4 0.4mol% Al：3.7 0.3mol%， 克比容量190mAh/g 公司 NCA 前驱体产品，技术要求高，具 有能量密度高和成本低的优势，可用于高 镍三元正极材料的制备 NCA91 外观：绿色粉末，振实密度：1.50g/cm 粒径 D50：12.01.0m， Span：1.5 Ni：90. 0.5mol%，Co：4.3 0.4mol% Al：5.
27、2 0.3mol%， 克比容量205mAh/g 公司 NCA 前驱体产品，技术升级，具有 更高的能量密度、成本更低，可用于高镍 三元正极材料的制备 NCM5515 外观：黑色粉末，振实密度：1.70g/cm 粒径 D50：4.01.0m， Span：0.9 Ni：55.0 0.5mol%，Co：15.0 0.4mol% Mn：30.0 0.4mol%， 克比容量155mAh/g 公司 NCM 前驱体产品，主要用于动力电 池，安全性、倍率性能好，循环性能优异 NCM83S 外观：黑色粉末，振实密度：1.50g/cm 粒径 D50：3.60.3m， Span：0.9 Ni：83.5 0.5mol%
28、，Co：11.5 0.4mol% Mn：5.0 0.4mol%， 克比容量190mAh/g 用于制备高镍 NCM 三元正极材料，有高 能量密度和低成本的优势； 公司利用粒径 可调控技术生产不同粒径产品（S 为小粒 径，L 为大粒径），可提高正极材料的体 积密度，进而提高电池的能量密度 NCM83L 外观：黑色粉末，振实密度：1.90g/cm 粒径 D50：13.60.3m， Span：0.4 Ni：83.5 0.5mol%，Co：11.5 0.4mol% Mn：5.0 0.4mol%， 克比容量190mAh/g 同上 NCM88S 外观： 黑色粉末， 粒径 D50： 3.60.3m， Span
29、： 0.9， 振实密度： 1.50g/cm Ni： 88.5 0.5mol%， Co： 9.5 0.4mol% Mn： 2.0 0.4mol%， 克比容量195mAh/g 同上 NCM88L 外观：黑色粉末，振实密度：1.90g/cm 粒径 D50：17.50.3m， Span：0.4 Ni：88.5 0.5mol%，Co：9.5 0.4mol% Mn：2.0 0.4mol%， 克比容量195mAh/g 同上 加锌球镍 外观：淡绿色粉末，松装密度：1.65g/cm ，振实密度：2.10g/cm， Ni：93.6 0.5mol% Co：2.2 0.4mol%，Zn：4.2 0.4mol% 作为生
30、产镍电池的正极材料 覆钴球镍 外观：黑色粉末，松装密度：1.55g/cm ，振实密度：2.10g/cm， Ni：87.3 0.5mol% Co：7.3 0.4mol%，Zn：5.4 0.4mol% 作为生产镍电池的正极材料，导电性能优 于加锌球形氢氧化镍 资料来源：招股说明书，华创证券 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 NCA 三元正极三元正极前驱体前驱体材料材料电镜照片电镜照片 图表图表 6 NCM 三元三元正极正极前驱体前驱体材料电镜照片材料电镜照片 资料来源：公司官网 资
31、料来源：公司官网 公司公司营业收入营业收入持续持续增长，增长，2021H1 业绩靓丽。业绩靓丽。近年来，新能源汽车及动力电池行业快速发 展，对锂电池三元正极材料前驱体需求强劲，公司凭借在 NCA 前驱体领域的技术优势， 从 2017 年 10 月实现向松下批量供货以来，随着公司三元前驱体产能扩张和释放，公司 主营业务收入快速增长，2016 到 2020 年营业收入从 0.97 亿元增长到 9.93 亿元，年均复 合增速达 78.87%， 2021H1 营业收入达 9.03 亿元， 同比增长 207.87%。 归母净利润方面， 2016 到 2019 年持续快速增长， 从 189.91 万元增长
32、到 7453.33 万元。 2020 年受疫情影响， 归母净利润为 5932.75 万元，同比下降 20.39%。随着疫情的缓和，2021H1 归母净利润重 新回归快速增长水平，为 5391.98 万元，同比增长 1204.01%。 图表图表 7 2016-2021H1 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 8 2016-2021H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 NCA 三元三元前驱体贡献主要收入，前驱体贡献主要收入，NCM 三元三元前驱体营收稳定增长前驱体营收稳定增长。2017-2020 年，公司 NCA 三元前驱体的销售收
33、入占比营业收入的比重最大， 分别为 41.12%、 80.23%、 84.59% 和 74.05%，是公司主要的收入来源。随着公司积极的开拓 NCM 三元前驱体下游客户市 场，目前已有所成效，NCM 三元前驱体营业收入持续稳定增长，从 2016 年的 0.25 亿元 增长到 2021H1 的 2.28 亿元， 占比营业收入的比重从 13.17%增长到 25.21%， 未来将会是 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2001920202021H1 营业收入（百万元）yoy（%）
34、 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001920202021H1 归母净利润（百万元）yoy（%） 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 公司的重要收入来源。此外，球形氢氧化镍的营收处于稳定状态，2018-2020 年营业收入 分别为 1.06 亿元、1.07 亿元和 1.09 亿元。 图表图表 9 2017-2021H1 营业收入构成营业收入构成（单位：百万
35、元）（单位：百万元） 图表图表 10 2017-2021H1 营业收入构成营业收入构成 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 NCA 三元前驱体毛利率较高三元前驱体毛利率较高。贡献公司主要营业收入的 NCA 三元前驱体毛利率保持在 较高水平，2017-2020 年分别为 22.31%、17.96%、22.52%和 19.00%，主要系公司掌握了 以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心的现代分离技术，可从氢氧化镍、粗制硫酸镍、 镍钴料等资源中提取得到高纯硫酸镍、高纯硫酸钴等，降低了产品成本。NCM 三元前驱 体还处于市场拓展阶段，各期产销量较小，毛利率波动较大，随着市场开拓完善
36、，毛利 率有望提升且保持稳定。 此外， 公司综合毛利率基本保持稳定， 2017-2020年分别为17.91%、 17.28%、20.28%和 15.38%。 公司三元前驱体业务毛利率在可比公司中处于领先地位。公司三元前驱体业务毛利率在可比公司中处于领先地位。 2018-2020 年， 公司三元前驱体 毛利率均高于同行业其他可比公司，分别为 17.53%、21.64%和 17.71%，在行业中处于 领先地位，具备一定的成本优势。 图表图表 11 公司主要产品毛利率情况公司主要产品毛利率情况 图表图表 12 三元前驱体毛利率与可比公司比较三元前驱体毛利率与可比公司比较 资料来源：WIND，华创证券
37、 资料来源：WIND，华创证券 规模优势逐渐显现，费用占比呈下降趋势。规模优势逐渐显现，费用占比呈下降趋势。公司在研发投入保持稳定的前提下，管理费 用率和销售费用率呈下降趋势，2017-2021H1，管理费用率从 4.91%下降到 1.89%，销售 费用率从 0.78%下降到 0.14%。随着公司生产及销售规模大幅增加，2021H1 费用占比明 显优化，规模效应使得公司利润获得进一步提升。 0 200 400 600 800 1,000 200202021H1 NCA三元前驱体NCM三元前驱体球形氢氧化镍其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201
38、8201920202021H1 NCA三元前驱体NCM三元前驱体 球形氢氧化镍其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20020 NCA三元前驱体NCM三元前驱体 球形氢氧化镍综合毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201820192020 芳源股份容百科技科隆新能 长远锂科中伟股份 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 2017-2021H1 三费情况三费情况/百万元百万元 图表图表 14 2017-2021H1 三费率
39、情况三费率情况/% 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 0 10 20 30 40 50 200202021H1 销售费用管理费用研发费用财务费用 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 200202021H1 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、行业分析：二、行业分析：高镍化趋势下，三元正极前驱体大有可为高镍化趋势下，三元正极前驱体大有可为 （一）（一）三元材料已成主流，市
40、场空间依旧广阔三元材料已成主流，市场空间依旧广阔 锂电池正极材料主要分为锰酸锂（锂电池正极材料主要分为锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（）、磷酸铁锂（LFP）、钴酸锂（）、钴酸锂（LCO）以及）以及 NCA/NCM 三元正极材料。三元正极材料。NCA/NCM 三元正极材料综合了镍、钴、铝（锰）三种元素 的优点，兼具高能量密度、高续航里程、高性价比的优势，是目前的主流材料。 三元材料出货占比逐年提升，三元材料出货占比逐年提升，市场空间潜力巨大。市场空间潜力巨大。出货结构方面，三元正极材料凭借其 较高的性价比，在中国锂电池正极材料中出货占比逐年提升，从 2014 年的 29.4%提升到 2020 年的
41、46.3%。出货量方面，根据高工产研数据，2019 年全球三元正极材料出货量为 34.3 万吨，预计到 2025 年，全球三元正极材料出货量将达到 150.0 万吨，2019-2025 年 复合增长率达到 27.8%。2019 年国内锂电池三元正极材料市场出货量为 19.2 万吨，预计 到 2025 年，国内三元正极材料出货量将达到 62.0 万吨，2019-2025 年复合增长率达到 21.6%。 图表图表 15 2014-2020 年中国锂电池正极材料出货量结构（年中国锂电池正极材料出货量结构（%） 资料来源：高工产研，转引自招股说明书，华创证券 图表图表 16 全球三元正极材料出货量情况
42、及预测全球三元正极材料出货量情况及预测 图表图表 17 中国三元正极材料出货量情况及预测中国三元正极材料出货量情况及预测 资料来源：高工产研，转引自招股说明书，华创证券 资料来源：高工产研，转引自招股说明书，华创证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200020 NCM+NCALFPLCOLMO 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 全球三元正极材料出货量（万吨）yoy（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70
43、% 0 10 20 30 40 50 60 70 中国三元正极材料出货量（万吨）yoy（%） 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （二）（二）三元三元前驱体是三元正极材料的关键前驱体是三元正极材料的关键 三元正极材料前驱体是生产三元正极材料最核心的上游产品，通过与锂盐（普通产品用三元正极材料前驱体是生产三元正极材料最核心的上游产品，通过与锂盐（普通产品用 碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三元正极材料碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三元正极材料，是上游矿产资源与，是
44、上游矿产资源与 锂电材料的连接桥梁。锂电材料的连接桥梁。NCA/NCM 三元正极材料前驱体为镍、钴、铝或镍、钴、锰氢氧 化物共沉淀化合物，是生产镍钴铝酸锂或镍钴锰酸锂三元正极材料的主要原材料，其成 分和结构对三元正极材料的性能和质量有重要影响。三元正极材料前驱体通过与锂盐高 温混合烧结后制成三元正极材料，由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影 响很小，因此三元正极材料对前驱体具有很好的继承性。 图表图表 18 动力电池产业链全景图动力电池产业链全景图 资料来源：电池中国网，转引自招股说明书，华创证券 前驱体在三元正极材料成本构成前驱体在三元正极材料成本构成中中占比达占比达 61%。以当
45、前主流 NCM523 三元电池为例，从 电池成本构成看，三元正极材料占比达 37%，占比最大，是决定电池成本的关键因素。 从正极材料成本构成来看，前驱体的成本占比达 61%，是三元正极材料成本的决定性因 素，三元前驱体在整个三元电池产业链中有着重要的地位。 图表图表 19 NCM523 三元电池成本构成三元电池成本构成 图表图表 20 NCM523 三元正极材料成本构成三元正极材料成本构成 资料来源：GGII，华创证券 资料来源：GGII，华创证券 前驱体是影响三元正极材料核心电化学性能的关键。前驱体是影响三元正极材料核心电化学性能的关键。由于高温混锂烧结过程对三元正极 三元正极 37% 人造
46、石墨 8% 隔膜 10% 电解液 5% 正极铝箔 3% 负极铜箔 10% 导电剂 3% 其他材料 4% 直接人工 6% 制造费用 14% 前驱体 61% 锂盐 30% 烧结 5% 人工1%其他3% 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 材料前驱体性能影响很小，即三元正极材料对前驱体具有很好的继承性，因此三元前驱 体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指 标会直接影响三元正极材料的结构性能和电化学性能，决定了三元正极材料是否能够满 足高比容量、高倍率、长循
47、环寿命、高安全性等终端需求。因此正极材料前驱体在锂电 池中具有重要的作用，其工艺技术水平是推动锂电池及其下游产业发展的重要因素。 高镍化趋势下，三元前驱体工艺提出更高要求高镍化趋势下，三元前驱体工艺提出更高要求。 反应时间、形貌、粒径：反应时间、形貌、粒径：要求在三元前驱体生产过程中具备更高的工艺参数控制精 度； 磁性异物含量：磁性异物含量：要求远低于普通三元材料，需要通过工艺改造、车间改造、设备研 发以及对生产环节全流程进行更加严格的精细化管理来实现； 品质：品质：高镍三元烧结工序对三元前驱体的品质提出更高要求，如果三元前驱体的结 构不够稳定会导致三元材料颗粒表面产生裂纹，从而加速电池电化学
48、性能衰减，导 致其热稳定性、安全性能、循环性能下降，因此高镍三元前驱体的形貌控制更加严 格、生产难度更高。 图表图表 21 三元正极材三元正极材料工艺制备流程图料工艺制备流程图 资料来源：容百科技招股说明书，华创证券 芳源股份芳源股份（688148）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （三三）供应端：供应端：市场集中度市场集中度持续持续提升提升，产业链上下游企业积极入局产业链上下游企业积极入局 三元前驱体行业竞争激烈， 市场集中度持续提升。三元前驱体行业竞争激烈， 市场集中度持续提升。 国内主要三元前驱体厂商包括格林美、
49、中伟股份、优美科（中外合资）、广东邦普、华友钴业、金驰能源、科隆新能、芳源环 保等。 整体来看， 国内三元前驱体企业竞争格局整体保持稳定， 市场集中度在逐渐提升， 2018-2020 年，CR3 由 44.52%提升到 49.04%，CR5 由 58.38%提升到 69.10%。2020 年产 量大于 3 万吨的企业有 5 家，产量大于 1 万吨的企业有 10 家，市场竞争依然较为激烈。 图表图表 22 2019 年中国主要三元前驱体企业的市场占比年中国主要三元前驱体企业的市场占比 图表图表 23 2018-2020 年三元前驱体行业集中度变化年三元前驱体行业集中度变化 资料来源：招股说明书，
50、华创证券 资料来源：ICC鑫椤资讯，转引自前瞻产业研究院，华创证券 三元前驱体行业吸引产业链上下游积极入局。三元前驱体行业吸引产业链上下游积极入局。作为发展前景向好的环节，三元前驱体行 业吸引了产业链上下游企业积极入局。目前主要的参与者分三类：上游钴、锂、镍企业 的下游延伸布局，下游正极材料企业的自用需求布局，以及仅聚焦于前驱体生产研发的 企业。上游企业具备资源优势，可以有效调节原材料价格波动的影响，同时布局前驱体 是继续向下游延伸的铺垫，产能占比约 53%。下游正极企业逐步加大自身对前驱体的产 能布局，更好的把握对正极材料品质的掌控，前驱体配制也是研发的主要发力点，产能 占比约 22%。 聚
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