1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 15.35 元 目标价格（ 人民币） ：18.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 19.66 已上市流通 A股(亿股) 17.97 总市值(亿元) 301.80 年内股价最高最低(元) 18.13/9.69 沪深 300 指数 4913 上证指数 3625 民营航民营航司司突破中发展，突破中发展，蓄力蓄力静待复苏高增长静待复苏高增长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16,749 10,102 1
2、2,850 18,119 21,373 营业收入增长率 16.59% -39.7% 27.21% 41.00% 17.96% 归母净利润（百万元） 994 -474 -217 1,182 1,769 归母净利润增长率 -19.34% -147.6% -54.17% N/A 49.66% 摊薄每股盈利（元） 0.506 -0.241 -0.110 0.601 0.900 每股经营性现金流净额 1.39 0.30 0.33 1.75 2.30 净资产收益率 7.71% -4.37% -2.08% 10.30% 13.56% 市盈率（倍） 29.66 -47.18 -139.00 25.53 17.
3、06 市净率（倍） 2.29 2.06 2.89 2.63 2.31 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 十五年载砥砺奋进，十五年载砥砺奋进，淬炼管理内功淬炼管理内功。公司成立于 2006 年，2015 年 A 股上 市，航网覆盖国内经济发达省会城市、重点旅游城市、港澳台地区并辐射周 边国家，与东航交叉持股探索与国有资本的合作模式。公司自上市以来发展 良好，营收复合增速达 15.5，年内逐步消化疫情影响，2021 年上半年营 业收入达 60.5 亿元，超 2017 年同期水平。 双轮驱动抢占细分市场，航网量质齐增。双轮驱动抢占细分市场，航网量质齐增。公司采取“双品牌、双枢纽、双模
4、 式”的运营策略，主品牌深耕上海，定位全服务航空，子品牌立足广州，快 速开拓廉航市场，品牌间形成互补效应，享受枢纽优势，覆盖各类客群。公 司保持运力增长，机队规模由 14 年 41 架增长至当前 108 架客机，航网资源 优质化，最新夏秋航季较 16 年同期，公司一类互飞复合增速达 18。 多方面成本管控精细化。多方面成本管控精细化。公司以最优成本结构支撑具有竞争力的价格水平， 机队运营贯彻统一化与年轻化理念，获取飞机采购、航材采购的价格优势， 节约培训和维修费用，单位营业成本低于三大航，2018-2020 年平均单位营 业成本、平均单位扣油成本分别为 0.34 元、0.25 元，低于三大航平
5、均水平 0.425 元、0.307 元。经营效率优异，飞机日利用率及客座率水平较高，上 半年全机队客座率 78.01%，飞机日利用率为 9.23 小时。 周期底部静待破晓，周期底部静待破晓，市场需求分段兑现市场需求分段兑现。行业处于周期底部，落实“稳增 长”政策。我们认为行业复苏分为两个阶段：第一阶段国内市场延续当前回 暖态势，国内市场有较大提升空间支撑行业长期上涨趋势，且局部疫情影响 逐渐弱化；第二阶段各国入境限制放松，国际航线供给端恢复速度弱于需求 端，公司国际航线快速修复。 投资建议投资建议 预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为-0.11 元、0.60 元、0.90 元，我们
6、认为 公司双品牌、双枢纽运营战略有效扩宽客群覆盖和增加航线资源，同时贯彻 最优成本结构理念，随着后疫情时代航空市场景气度上升，公司盈利能力有 望加速修复。给予公司 30 倍 PE 估值，对应 2022 年目标价 18 元，首次覆 盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 航油价格大幅上涨风险；新一轮疫情暴发风险；汇率波动风险；国际航线开 通可能低于预期等。 0 100 200 300 400 500 600 9.69 10.9 12.11 13.32 14.53 15.74 16.95 201221 210321 210621 210921 211221 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金
7、额 吉祥航空 沪深300 2021 年年 12 月月 21 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 吉祥航空 (603885.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、十五年载砥砺奋进，淬炼管理内功 .4 1.1 子公司覆盖面广，携手东航创合作 .4 1.2 新一期股权激励提振士气 .5 1.3 营收整体转好，疫情扰动渐弱 .6 二、双轮驱动抢占细分市场，航网量质齐增 .7 2.1 主品牌吉祥深耕上海，区位天然优势明显 .9 2.2 子品牌九元立足广州，依托省会资源成长 .10 2.3 运力提
8、速升级，航线布局走向优质 . 11 三、多方面成本管控精细化 .14 3.1 机队运营贯彻成本管理理念 .14 3.2 成本管控成效突出，灵活应对缓解压力 .15 四、周期底部静待破晓，市场需求分段兑现 .17 4.1 行业历史低谷，周期红利可期 .17 4.2 国内持续回暖，国际转型重启 .18 五、盈利预测与投资建议 .22 5.1 盈利预测 .22 5.2 投资建议与估值 .23 六、风险提示 .24 图表目录图表目录 图表 1：吉祥航空发展概况 .4 图表 2：吉祥航空控股情况 .5 图表 3：第二期员工持股计划份额情况.6 图表 4：2015-2021Q3 公司营收情况（亿元） .6
9、 图表 5：2015-2021Q3 公司归母净利润情况（亿元） .6 图表 6：公司营业成本情况（亿元） .7 图表 7：公司营业收入拆分情况（亿元） .7 图表 8：公司前三季度营业收入比较（亿元） .7 图表 9：公司前三季度归母净利润比较（亿元）.7 图表 10：民航客运量（百万人） .8 图表 11：旅客周转量（亿人公里） .8 图表 12：机场旅客吞吐量情况（万人次） .8 图表 13：公司品牌定位形成互补 .9 图表 14：机场分类情况 .9 图表 15：各航司上海地区的航线占比（以航班量计算） .10 图表 16：吉祥航空航班量分布情况（2021 夏秋） .10 图表 17：南京
10、禄口机场各航司占比（2021 夏秋） .10 pOsMoMoQqMwOmOpMvMvNxO8OdNaQsQpPpNrQiNrQtRkPpNsQ6MqQzQNZrMqRuOqNrM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：上海、南京机场吞吐量（万人次）.10 图表 19：九元航空航班量分布情况（2021 夏秋） . 11 图表 20：九元航空营业收入情况（亿元） . 11 图表 21：广州白云机场吉祥航空与春秋航空航线数量比较. 11 图表 22：吉祥航空机队规模增长情况（架）.12 图表 23：B787 宽体客机运营情况概览 .12 图表 24：公司各类航线增长情况统计
11、（按起降架次）.12 图表 25：吉祥航空转场后增量航班资源.13 图表 26：吉祥航空航段起飞时间统计（21 夏秋） .13 图表 27：九元航空航段起飞时间统计（21 夏秋） .13 图表 28：公司机队引进方式分布 .14 图表 29：各航司机队机龄对比.14 图表 30：公司 2020 年营业成本分析 .15 图表 31：单位维修费用和单位折旧及租赁费用（元）.15 图表 32：各航司单位 ASK营业成本对比（元/座公里） .15 图表 33：各航司单位 ASK扣油成本对比（元/座公里） .15 图表 34：各航司飞机日利用率比较（小时）.16 图表 35：各航司飞机 2021 年累计
12、客座率比较 .16 图表 36：各航司毛利率水平比较 .16 图表 37：2020 年货运比例明显上升 .17 图表 38：航空指数与市场走势相近.18 图表 39：吉祥航空可用座位公里情况（百万客公里）.18 图表 40：中国民航机场客运吞吐量情况（亿人）.19 图表 41：全球确诊病例情况（百万人）.19 图表 42：波音、空客飞机订单量（架）.20 图表 43：波音、空客飞机交付量（架）.20 图表 44：公司国内地区分月可用座公里（百万座公里）及收入客公里（百万客 公里） .21 图表 45：公司国际地区分月可用座公里（百万座公里）及收入客公里（百万客 公里） .21 图表 46：20
13、21 年各公司机队增速.21 图表 47：公司按地区分月客座率（%） .21 图表 48：预测营业收入拆分 .22 图表 49：预测营业成本拆分 .23 图表 50：可比公司估值比较（市盈率法） .24 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、十五年载砥砺奋进，十五年载砥砺奋进，淬炼管理淬炼管理内功内功 民营航司民营航司首首探蓝天，进程中探索发展模式。探蓝天，进程中探索发展模式。1991 年，母公司均瑶集团成立 了温州天龙包机公司，是全国第一批私人包机公司，属民营航空的鼻祖。 后依民航局批复，2006 年公司前身东部航线航空有限公司正式成立，经历 多次增资、股份制改革、更名
14、后成为现在的上海吉祥航空有限公司。2014 年立足广州的子公司九元航空实现首航，开拓廉价航空市场，采取“双品 牌+双枢纽”运营策略，增强公司综合实力。2015 年 A股上市，发行 6800 万股。自成立以来，公司坚持深耕上海主基地，2016 年为缓解上海地区时 刻紧张，增设南京辅基地，建立了基本覆盖国内经济发达省会城市、重点 旅游城市、港澳台地区并辐射周边国家的航线网络。2018 年，引入宽体飞 机波音 787，开启国际化战略转型。同年，与东方航空完成交叉持股，探 索更多合作机会。 图表图表1：吉祥航空发展概况吉祥航空发展概况 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1 子公司覆盖面广，携子公司覆
15、盖面广，携手东航手东航创合作创合作 母公司实力强劲母公司实力强劲，跻身跻身民营民营百强百强。控股股东为均瑶集团，截至 2021 年 6 月 30 日，控股股东为上海均瑶（集团）有限公司，持股 51.92%，均瑶集 团股东皆为实际控制人家族人员，合计直接及间接持有 57.66%。均瑶集团 旗下共有 4 家 A 股上市公司，2021 年中国民营企业 500 强位列 328 位。 公司最终实际控制人为王均金先生，持有公司约 19.20%的股份。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：吉祥航空控股情况：吉祥航空控股情况 来源：公司公告，国金证券研究所 子公司业务范围广，涵盖旅
16、游子公司业务范围广，涵盖旅游 O2O 平台、广告、物流等平台、广告、物流等多项业务多项业务。截至 报告期末，公司拥有子公司 12 家，其中，全资子公司共 7 家，包括：1） 吉宁文化吉宁文化，从事民航航空器的相关广告设计代理、文化策划业务；2）吉祥吉祥 航服航服，主要从事货物及技术的进出口业务、飞行文化体验、商务咨询和航 空地面代理等服务；3）均瑶旅行社均瑶旅行社，主营航空客票代理销售及旅游业务； 4）吉祥物流吉祥物流，主营业务为国际、国内货物运输代理等；5）吉道航吉道航，主营 业务为企业管理及企业管理咨询；6）吉祥香港吉祥香港，主营业务为从事进出口贸 易、投资、咨询服务；7）吉祥餐饮吉祥餐饮
17、，主营业务为航空配餐；控股公司 2 家， 包括：1）淘旅行淘旅行，主营业务为休闲旅游 O2O 平台，提供网络科技领域内 的旅游服务；2）九元航空九元航空定位低成本航空，主营国内航线。 与东方航空交叉持股，探索民营航司与国有资本的合作模式。与东方航空交叉持股，探索民营航司与国有资本的合作模式。自 2018 年 起经过多轮交易，东方航空通过全资子公司东航产投，合计持有公司 15% 的股权，另一方面，母公司均瑶集团、吉祥航空及公司关联方作为一致行 动人，合计持有东方航空 10.25%的股份，挖掘“股权+业务”的合作优势。 通过此番合作，公司进一步挖掘上海及周边地区业务机会，在航线网络开 拓、业务数据
18、共享、销售渠道、联合采购、物流贸易等多领域加强公司竞 争力。18 年双方已开始在各自航司官网进行客票互售，扩宽公司销售渠道。 19 年起在部分国际航线上实施代码共享，提升公司航网优势，提升航班资 源。 1.2 新一期股权激励提振士气新一期股权激励提振士气 两轮持股计划两轮持股计划彰显彰显信心信心。在第一期员工持股计划存续期延长的背景下，公 司 8 月推出了第二期员工持股计划，参与对象包括董监高，及公司及下属 子公司骨干员工，共计 356 人，合计回购 5,383,040 股，约占总股本的 0.27%。该计划考核指标需完成主营业务收入增长率 20%、30%、40%， 体现了管理层恢复业绩的信心。
19、 完善长效的激励机制完善长效的激励机制激发组织活力激发组织活力。长效激励计划将公司经营与核心骨干 绑定，设臵了需完成的业绩解锁目标，将公司经营增长与员工利益挂钩， 实现高管、股东利益捆绑，充分调动公司员工的积极性，促进公司更快从 疫情中恢复。 均瑶均瑶 集团集团 东方航空东方航空 吉祥航空吉祥航空 51.92%1.83%15%3.91%1.18%1.11% 东航东航 产投产投 10.25%* 均瑶均瑶 投资投资 王均豪王均豪 青岛青岛 城投城投 大众大众 交通交通 九元航空九元航空吉祥香港吉祥香港吉祥物流吉祥物流吉祥航服吉祥航服 均瑶均瑶 旅行社旅行社 淘旅行淘旅行吉宁文化吉宁文化 公司深度研
20、究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：第二期员工持股计划份额情况：第二期员工持股计划份额情况 序号序号 持有人持有人 职务职务 拟授予份额拟授予份额 （份）（份） 比例比例 1 公司董事、监 事、高级管理 人员 9 人 赵宏亮 副董事长、董事、总 裁 179,387 14.16% 于成吉 董事、副总裁 89,693 张建钢 副总裁 89,693 夏海兵 副总裁 89,693 徐骏民 董事、副总裁、董事 会秘书 89,693 刘凯宇 总工程师 8,969 杨斐 总飞行师 71,755 赵鑫 职工监事 71,755 张言国 财务负责人（ 财务 总监） 71,755 2 公司及控股子
21、公司核心业务骨干不超过 347 人 4,620,647 85.84% 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 营收整体转好，疫情扰动营收整体转好，疫情扰动渐弱渐弱 公司自上市以来发展情况良好公司自上市以来发展情况良好。2015 年至 2019 年营业收入从 81.6 亿元增 长至 167.5 亿元，复合增速达到 15.5%。2020 年，营收负增长，系新冠疫 情防控下，且国内国际旅客出行需求降低，航司航班大幅度下降，公司经 营不可避免受损。受国际化战略影响，归母净利润受到拖累，未来国际需 求释放，可以预期公司盈利水平将快速恢复。 图表图表4：2015-2021Q3公司营收情况（亿元）公司营收情
22、况（亿元） 图表图表5：2015-2021Q3公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 运力运力升级升级进军洲际进军洲际，转型前期成本增速较高。，转型前期成本增速较高。因公司国际化战略需要，公 司自 2018 年引进宽体客机 B787，国际地区营业收入有所提速，2019 年 增速达到 41.7%，但短期成本控制能力受限，成本保持较高增速，对盈利 有所打击。2020 年营业成本大幅下滑，因为受到疫情影响公司航班大幅下 降，燃油费、起降服务费较前期分别下降-49.98%、-31.46%。本年度公司 经营有所好转，航班量提升
23、拉动成本增长，成本较去年同期增长 22.45%。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 营业收入（亿元） yoy -160% -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 2001820192020 2021Q3 净利润（亿元） yoy 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司营业成本情况（亿元）公司营业成本情况（亿元）
24、 图表图表7：公司营业公司营业收入拆分收入拆分情况（亿元）情况（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 年内经营有所恢复，年内经营有所恢复，局部疫情有所扰动局部疫情有所扰动。2021 上半年营业收入已超过 2017H1 水平，归母净利润回正。2021 三季度受局部疫情影响错失暑期红 利，盈利有所拖累。随疫情逐步控制，宏观景气度向好的情况下，公司继 续保持精细化成本管理，坚持差异化服务，盈利能力预计有所恢复。 图表图表8：公司：公司前三季度前三季度营业收入比较（亿元）营业收入比较（亿元） 图表图表9：公司公司前三季度前三季度归母净利润比较（亿元）归母净利润比较（亿
25、元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、双轮驱动抢占细分市场二、双轮驱动抢占细分市场，航网量质齐增，航网量质齐增 我国航空市场仍有较大空间。我国航空市场仍有较大空间。民航客运量近十年保持 10%以上的增速， 2019 年客运量达到 6.59 亿人次，且民航旅客周转率同年占比达到 33.1%， 2020 年下降主要受到疫情冲击。根据2020 中国副省级以下城市航空通 达性报告 ，我国 2019 年人均年乘机次数仅为 0.47 次，相比于美国 2.6 次、 加拿大 2.4 次，我国航空出行普及率有提升空间，航空行业整体仍有约 2 倍的上升空间。 60.4 77.4
26、 98.6 122.1 144.0 102.7 87.0 -28.7% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 营业成本 yoy 15.6 16.5 19.3 23.0 32.6 16.8 3.3 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200021H1 国内 国际 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2
27、020Q3 2021Q3 营业收入 yoy -20% 0% 20% 40% (10) (5) 0 5 10 15 20 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 净利润（亿元） yoy 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：民航客运量（百万人）：民航客运量（百万人） 图表图表11：旅客周转量旅客周转量（亿人公里亿人公里） 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 市场需求呈现多样化趋势，除票价因素，公司应有更细致的产品矩阵。市场需求呈现多样化趋势，除票价因素，公司应有更细致的产品矩阵。随 着居民消费
28、升级，因私出行航空需求增长，该部分客群对出行成本及性价 比有更多关注，呈现分散化需求趋势，除单一关注票价外，同时对航旅过 程中服务体验、航空餐食、机上娱乐等有了更为细致的考量，从票价低机 票变成“出行需求+服务内容”与预期价格的匹配过程，分裂出多样航空细 分市场。我们可以将该部分人群定位中等收入人群，2018 年我国中等收入 群体比重仅为 24.7%，中等收入群体人数达到 3.44 亿，群体比重为 24.7%， 与发达国家相比，我国中等收入群体比重仍明显偏低，西欧英德法、加拿 大中等收入者比重都在 70%左右，该部分人群需求释放，预计细分市场空 间可达 6 千亿元。因此，细分市场要求航空公司在
29、了解客户群的基础上， 布局相应的产品矩阵，走差异化策略。 国内航空市场下沉趋势明显。国内航空市场下沉趋势明显。 “十四五”期间提出了进一步发展支线航空， 激活二三线城市航空出行潜在需求，民航发展趋势较为明确，新的市场增 量更多将来自二三类机场。近十年东部地区机场旅客吞吐量增速低于其他 地区，中部地区增速较快。航司需要更多聚焦下沉市场的拓展，主要包括 区域经济枢纽或省内发达城市，顺应市场趋势。 图表图表12：机场旅客吞吐量情况（万人次）：机场旅客吞吐量情况（万人次） 来源：民航局，国金证券研究所 注：东部地区是指北京、上海、山东、江苏、天津、浙江、海南、河北、福建和广东 10 省市；中部地区是指
30、江 西、湖北、湖南、河南、安徽和山西 6 省；西部地区是指宁夏、陕西、云南、内蒙古、广西、甘肃、贵州、西藏、 新疆、重庆、青海和四川 12 省（区、市） ；东北地区是指黑龙江、辽宁和吉林 3 省。 659.9 -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 民航客运量 yoy 20.5% 33.1% 32.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 400
31、00 2000020 总旅客周转量 民航旅客周转量 占比 -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2000020 东部 中部 东北 西部 东部yoy 中部yoy 东北yoy 西部yoy 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 对此，对此，公司采取双品牌、双枢纽、双
32、模式的运营策略，形成品牌互补效应，公司采取双品牌、双枢纽、双模式的运营策略，形成品牌互补效应， 实现对细分市场的加速渗透，填补吉祥品牌的航线空白区，吸引更多客群。实现对细分市场的加速渗透，填补吉祥品牌的航线空白区，吸引更多客群。 与全服务航空相比，低成本航空通过提升运营效率来降低航班成本，提供 基本服务满足同质化的需求，运营方面实现高客座率与高飞机日利用率， 主要面对价格敏感性客户。通过双品牌的运营，公司可灵活满足旅客逐渐 分化的需求层次，强化盈利水平。 图表图表13：公司品牌定位形成互补：公司品牌定位形成互补 来源：公司公告，国金证券研究所 2.1 主品牌吉祥深耕上海，区位天然优势明显主品牌
33、吉祥深耕上海，区位天然优势明显 主品牌定位全服务航空公司，深耕上海。主品牌定位全服务航空公司，深耕上海。品牌目标客户向上海及周边城市 圈的长江三角洲地区辐射，服务群体定位中高端商务、旅行及休闲客户。 公司拥有的飞机机型以 A320 客机为主，并引进 787 客机执行远程飞行， 客舱整体座位间距、构造舒适，航班安排、航线选择聚焦区域客群特点， 服务目标定位准确。成本方面采取“最优成本结构”策略，提供超出其预 期的高性价比航空旅行体验，有效减少营运成本，实现降本增效，打出差 异化竞争策略。 上海上海地区需求旺盛，公司耕耘收获丰厚。地区需求旺盛，公司耕耘收获丰厚。作为国际航空枢纽与长三角地区 核心，
34、商务活动频繁，航空运输需求旺盛，客流量充沛，且客户群体收入 水平和消费能力较高。公司市场定位锚定该区域客群需求，航线及服务满 足商旅人群需求。公司在上海两机场市场占有率稳定，保持在 11%左右， 仅次于三大航。航线安排以一类机场为主，一类互飞、一二类互飞、一三 类互飞分别占总航班量 6%、20、32%（机场分类情况参照 2017 年民用 机场收费标准调整方案 ） 。 图表图表14：机场分类情况：机场分类情况 机场类别机场类别 机场机场 一类 1 级 北京首都、上海浦东、广州 一类 2 级 深圳、成都、上海虹桥 二类 昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、 海口、三亚、
35、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁共 20 个机场 三类 除上述一、二类机场以外的机场 来源：民航局，国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：各航司上海地区的航线占比（以航班量计算）：各航司上海地区的航线占比（以航班量计算） 图表图表16：吉祥航空：吉祥航空航班量航班量分布情况分布情况（2021夏秋）夏秋） 来源：Pre-flight，国金证券研究所 来源：Pre-flight，国金证券研究所 南京南京辅基地保驾护航辅基地保驾护航，枢纽，枢纽具有一定具有一定潜力潜力。考虑到上海两场时刻紧张、资 源有限，为更好地匹配飞机引进与时刻和航线排布，公
36、司增设南京为辅基 地。南京禄口机场吞吐量在近年增速高于上海两场，公司开拓水平较高的 二线城市，既与主基地协同发展，也增加国内航线密度。根据 Pre-flight 数 据显示，最新航季公司在南京每周计划班次 448 次，执行 33 条航线，航 线网络布局具有一定规模，占南京机场的 11%，仅次于东航。 图表图表17：南京禄口机场各航司占比（：南京禄口机场各航司占比（2021夏秋）夏秋） 图表图表18：上海、南京机场吞吐量（万人次）上海、南京机场吞吐量（万人次） 来源：Pre-Flight，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 子品牌九元立足广州，依托省会资源成长子品牌九元立足广
37、州，依托省会资源成长 子品牌进军廉航市场，以广州为主基地。子品牌进军廉航市场，以广州为主基地。九元航空定位低成本航司，依托 广州的省会优势及珠三角中心的区位优势，覆盖辐射大湾区及东南亚相关 旅游国家，服务群体定位价格敏感性旅客和大众航空市场。子公司机队机 型单一，全部为波音 737 飞机。公司通过九元，拓展廉价航空市场，扩大 客群覆盖面，提升公司经营规模。 九元航空高速增长，机队规模增长快。九元航空高速增长，机队规模增长快。除南方航空以外，九元航空是唯一 一家以广州为主运营基地的航空客运公司。自成立以来，市场定位精准， 疫情前营收增速保持在 20%以上，机队规模增长速度较快，由 2015 年
38、5 架增至 2021 年 22 架。 9.0% 8.6% 9.1% 8.8% 9.1% 8.9% 9.2% 10.8% 11.0% 11.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 春秋航空 东方航空 其它公司 海航控股 吉祥航空 南方航空 中国国航 6% 20% 32% 7% 21% 14% 一类互飞 一类二类 一类三类 二类互飞 二类三类 三类互飞 1.4% 26.3% 16.8% 10.7% 11.3% 16.8% 16.8% 春秋航空 东方航空 其它公司 海航控股 吉祥航空 南方航空 中国国航 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 2,000 4,
39、000 6,000 8,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 南京/禄口 上海/虹桥 上海/虹桥 南京/禄口同比 上海/虹桥同比 上海/虹桥同比 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：九元航空航班量九元航空航班量分布情况分布情况（2021夏秋）夏秋） 图表图表20：九元航空营业收入情况（亿元）：九元航空营业收入情况（亿元） 来源：Preflight，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 航线网络补充主品牌，枢纽优势明显。航线网络补充主品牌，枢纽优势明显。航线更多聚焦二类、三类机场，二
40、三类互飞、三类互飞占比分别达到 24%、31%。随粤港澳大湾区建设机遇 及市场下沉趋势，子品牌有望进一步拓展低成本航空市场，开拓西北地区 航线，提升公司综合实力。广州机场航线增速较快，每周定期航班由 2016 夏秋 92 架次扩增至 2021 夏秋季 322 架次，远超春秋航空。 图表图表21：广州白云机场吉祥航空与春秋航空航线数量比较广州白云机场吉祥航空与春秋航空航线数量比较 来源：Pre-flight，国金证券研究所 2.3 运力提速升级，运力提速升级，航线布局走向优质航线布局走向优质 机队规模机队规模保持扩张保持扩张。自 2014 年至 2021 年 11 月，吉祥航空机队规模从 41
41、架增长至 108 架客机，运力提升明显，复合增速达 14.5%。基于 2021 年 机队规模扩张计划，吉祥、九元航空分别将拥有 89、26 架飞机，根据公 司 11 月经营数据，吉祥、九元分别拥有 86、22 架，受疫情影响飞机引进 计划受限，调整推迟 787 飞机引进计划，年内完成计划的可能性有限。 2% 18% 21% 4% 24% 31% 一类互飞 一类二类 一类三类 二类互飞 二类三类 三类互飞 10.3 17.5 22.5 28.1 18.8 11.9 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 2001920
42、202020H1 营业收入 yoy 92 136 142 154 164 182 224 266 280 322 322 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016夏秋 2016冬春 2017夏秋 2017冬春 2018夏秋 2018冬春 2019夏秋 2019冬春 2020夏秋 2020冬春 2021夏秋 吉祥航空 春秋航空 吉祥环比 春秋环比 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 宽体客机引入宽体客机引入拓展洲际市场，拓展洲际市场，增加竞争力增加竞
43、争力。随国际地区业务的增加趋势， 公司 2018 年 10 月开始执飞 B787，是首架中国大陆民营航空公司投入运 营的波音 787-9 客机，现共运营 6 架 B787。短期来看，宽体客机执飞成本 较高，拖累净利润，公司通过执飞国内航线摊薄成本，日利用率已从去年 疫情期间 7.27 小时回升至 8.95 小时，管理有效。从长期来看，公司若开 辟国际市场，引入宽体客机是执飞洲际航线的必要条件，增强单位时刻运 力投放能力。 图表图表22：吉祥航空机队规模增长情况（架）吉祥航空机队规模增长情况（架） 图表图表23：B787宽体客机宽体客机运营情况概览运营情况概览 2021H1 2020 2019
44、日利用率 8.95 7.27 11.35 客座率 全机队平均 78.01% 73.22% 85.23% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 航线网络展开，航线资源丰富。航线网络展开，航线资源丰富。公司计划客运航班时刻增速可观，每周定 期航班班次稳定增长，2015 年每周计划 1522 班次，通航城市 81 个， 2021 上半年每周计划 2844 班次，涨幅达 87%，通航城市达到 157 个。 2016 夏秋航季至最新航季，公司不断扩充优质航线，高盈利的一类互飞复 合增速达到 18%，一类互飞通常以商旅人群为主，往来频繁且票价相对较 高，民航局公布的京沪线市场指导
45、价由 2018 年 1360 元上涨至 2021 年 1790 元。 图表图表24：公司各类航线增长情况统计公司各类航线增长情况统计（按起降架次）（按起降架次） 来源：Pre-flight，国金证券研究所 紧跟西部大开发战略，开辟紧跟西部大开发战略，开辟川渝地区航空市场川渝地区航空市场。公司在三类机场航线有较 高增速，一三类互飞、二三类互飞及三类互飞在 2016-2021 复合增速分别 为 15%、29%、78%。吉祥航空今年上半年转场成都天府国际机场运营， 自转场以来新增两条上海-成都往返航线，时刻较为优质，经停热门的旅游 地点，公司竞争力进一步提高。 41 50 56 67 70 70 7
46、2 80 3 6 6 6 5 9 14 17 20 20 22 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 A320B787 B737数量yoy 18% 4% 10% 15% 29% 78% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 一类互飞 一类二类 二类互飞 一类三类 二类三类 三类三类 2016夏秋 2021夏秋 复合增速 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：吉祥航空转场后增量航班资源：吉祥航空转场后增量航班资源 航线航线 起飞
47、时间起飞时间 降落时间降落时间 每周每周班次班次 上海虹桥-池州九华山-成都天府 6:40 11:10 每周 3 班 成都天府-池州九华山-虹桥 12:20 16:50 每周 3 班 上海浦东-铜仁-成都天府 13:45 18:40 每周 3 班 成都天府-铜仁-上海浦东 19:45 0:35 每周 3 班 长沙黄花-成都天府 16:30 18:25 每周 7 班 成都天府-长沙黄花 19:30 21:25 每周 7 班 来源：公司公告，国金证券研究所 航线时刻航线时刻安排安排具有针对性。具有针对性。公司面对各品牌不同的客群，相应分配适当的 时刻资源。吉祥航空在各机场的时刻分布更多集中在早、中
48、、晚，九元航 空则相对集中于早间、深夜，对市场需求有针对性地满足。 图表图表26：吉祥航空航段：吉祥航空航段起飞起飞时间统计时间统计（21夏秋）夏秋） 图表图表27：九元航空航段：九元航空航段起飞起飞时间统计时间统计（21夏秋）夏秋） 来源：Pre-flight，国金证券研究所 来源：Pre-flight，国金证券研究所 国际航线国际航线以东南亚为主，与芬兰航空联营合作以东南亚为主，与芬兰航空联营合作欧洲航线欧洲航线。民航局坚持执行 “五个一”政策，截至 6 月底，公司核心运力执飞浦东-赫尔辛基航线，以 及上海新加坡、上海大阪、上海曼谷、南京-大阪、无锡-新加坡五条 国际航线，每周往返各一班。
49、上半年公司与芬兰航空基于浦东-赫尔辛基及 连接的中欧航点的联营合作正式上线，建立联营航线的渠道代理人管控合 作模式，进入实质落地阶段，通过与国际航空公司合作以拓展国际航线市 场，提升航网质量。九元航空执行广州曼谷航线，每周往返各一班。 0 50 100 150 200 250 300 350 5:00-6:00 6:00-7:00 7:00-8:00 8:00-9:00 9:00-10:00 10:00-11:00 11:00-12:00 12:00-13:00 13:00-14:00 14:00-15:00 15:00-16:00 16:00-17:00 17:00-18:00 18:00-
50、19:00 19:00-20:00 20:00-21:00 21:00-22:00 22:00-23:00 23:00-24:00 0 20 40 60 80 100 120 5:00-6:00 6:00-7:00 7:00-8:00 8:00-9:00 9:00-10:00 10:00-11:00 11:00-12:00 12:00-13:00 13:00-14:00 14:00-15:00 15:00-16:00 16:00-17:00 17:00-18:00 18:00-19:00 19:00-20:00 20:00-21:00 21:00-22:00 22:00-23:00 23:00
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