1、 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 21 日 公司研究公司研究 户用户用储能储能市场崛起，全球家用储能龙头起航市场崛起，全球家用储能龙头起航 派能科技（688063.SH）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持） 派能科技派能科技是是全球领先的家用储全球领先的家用储能系统制造商能系统制造商。 公司主要从事磷酸铁锂电芯、 模组 及储能电池系统的研发、生产和销售，是国内少数同时具备电芯、模组、电池管 理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力的企业之一，掌握了 从电芯到系统集成的一系列技术。公司在海外家用储能市场具有较强竞争力， 2019 年家用储能产品出货量全球第三， 市
2、占率 8.5%， 仅次于特斯拉和 LG 化学。 深耕锂电池储能深耕锂电池储能，磷酸铁锂技术领先。，磷酸铁锂技术领先。公司在锂电池储能应用领域深耕十余年， 始终专注磷酸铁锂储能领域， 目前掌握具有知识产权的全产业链核心技术。公司 家用储能产品的循环测试容量保持率高于 LG 及特斯拉储能产品，产品质量与技 术领先。磷酸铁锂电池贴合储能领域的应用需求，已成为我国锂电储能领域的主 流技术路线，磷酸铁锂在海外储能市场的渗透率仍有较大提升空间，公司有望受 益。 海外家储市场海外家储市场高速增长高速增长，客户认证壁垒高，客户认证壁垒高。公司主要市场为欧洲、非洲、北美等 海外储能市场，取得了包括欧洲最大储能系
3、统集成商 Sonnen、英国最大光伏提 供商 Segen 在内的多个大型优质客户的认证，客户合作关系深厚。海外储能市 场高速发展，家用储能经济性好、盈利能力强，有利于公司业绩持续增长。 积极扩产，自主品牌提升盈利能力积极扩产，自主品牌提升盈利能力。公司 IPO 上市后有望凭借资金优势积极扩 产， 募投项目的顺利投产将进一步扩大公司产能， 根据投产进度公司 21-23 年储 能系统有效产能预计为 1.5/3.5/6.2 GWh，我们预计公司 2021- 2023E 储能系统 销量 1.5/2.5/4.5GWh，有望充分受益储能市场高速增长。公司自主品牌营收占 比不断提升，有望持续带动公司盈利增长
4、。 维持“买入”评级维持“买入”评级：受上游原材料价格、海运成本提升影响，公司毛利率承压， 下调公司 21-23 年净利润预测至 4.5/6.8/11.6 亿元（下调 16%/14%/4%），我 们预测公司 2021-2023 年 EPS 为 2.88/4.40 /7.50 元，当前股价对应 PE 为 73/48/28x。综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司 2022 年 60 倍 PE， 对应目标股价 264.02 元。综合考虑储能行业处于刚刚兴起阶段，在碳达峰、碳 中和的背景下，储能行业发展前景广阔；并且在当下阶段，海外用户侧家用储能 需求兴起， 公司作为户用储能系统及电池的龙头， 具
5、有稀缺性和海外户用渠道的 先发优势，我们看好公司未来发展，维持维持“买入”评级。“买入”评级。 风险提示：风险提示：储能行业政策调整；市场竞争加剧；锂电池市场需求波动；原材料价 格上涨；国际贸易摩擦；募投项目实施进度和收益不及预期；次新股调整风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 820 1,120 2,147 3,262 5,548 营业收入增长率 92.44% 36.62% 91.71% 51.92% 70.08% 净利润（百万元） 144 27
6、4 446 681 1,162 净利润增长率 217.02% 90.46% 62.59% 52.68% 70.47% EPS（元） 1.24 1.77 2.88 4.40 7.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 32.43% 10.04% 14.42% 18.73% 25.32% P/E 171 119 73 48 28 P/B 55.3 12.0 10.6 9.0 7.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-14；2019 年发行前股本 116 百万股，2020 年底 IPO 后股 本 155 百万股 当前价当前价/ /目标价目标价：2 211.7111.71
7、/ /264.02264.02 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 1.55 总市值(亿元)： 327.81 一年最低/最高(元)： 137.69/347.21 近 3 月换手率： 67.58% 股价相对走势股价相对走势 -38% -17% 4% 25% 46% 12/2003/2106/2109/21 派能科技沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.19 -1.40 -12.35 绝对 -12.77 1.30 -9.82 资料来源：Wind 相关研报相关研报 业绩符合预期， 受益海外家用储能高速增长 派能科技（688063.SH）2020 年报及 2021 年
8、一季报点评（2021-04-29） 储能： 碳中和下的新兴赛道， 万亿市场冉冉开启 碳中和深度报告（三）（2021-03-10） 要点要点 -2- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 储能储能电池电池系统业务系统业务： 根据公司招股说明书， 扬州锂离子电池及系统生产基地 一、二、三期和黄石 2GWh 锂电池高效储能生产项目一、二期的产能分别为 370/930/1700/1000/1000MWh，根据投产进度（表 15）21-23 年储能系统产能 预计 1520/3450/6150MWh，预计公司 2021-2023E 储
9、能系统销量 1.5/2.5/4.5 GWh，产品价格年降幅度趋缓，预计价格同比变化幅度-10%/ -5%/ -4%。2021 年上游原材料及海运成本增长，预计 2022 年营业成本压力缓解，恢复逐年稳步 下降的态势，同比变化幅度分别为 0%/ -6%/ -5%，得出毛利率分别为 34.2%/ 34.9%/ 35.5%。 电芯业务：电芯业务：主要由软包电芯和圆柱电芯构成。 （1）软包电芯产能 21-23 年预计为 2000/3000/6000MWh，大部分自用， 软包电芯销量为电芯产能超出公司储能系统电芯需求的部分，公司 21 年软包电 芯销量预计为 35MWh，单价为 0.78 元/Wh，毛利
10、率预计为 36.5%，2022-23 年预计没有软包电芯外销。 （2）圆柱电芯产能 21-23 年预计 16.26/21.26/26.26MWh，产能利用率 75%/75%/70%，公司在手订单充足，销量预计 12.20/15.95/18.38 MWh，单价 假定为 3.49/3.32/3.15 元/Wh(2021 年上游原材料涨价，预计 2022 年营业成本 压力缓解，恢复逐年稳步下降的态势，分别下降 3%、5%、5%)，收入 0.43/0.53/0.58 亿元，竞争加剧、上游原材料成本上涨、下游厂商降本导致毛利 率下降，假设毛利率为 33.0%/31.4%/29.8%。 我们我们的的创新之
11、处创新之处 （1）对欧洲、美国家用储能市场空间、特征进行分析； （2）分析公司自主品牌占比与盈利能力的关系，提出品牌效应对公司盈利能力 的带动作用。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）“碳中和”背景下储能市场景气进一步提升。 （2）海外家用储能需求超预期。 （3）公司出货量超预期。 估值与估值与评级评级 受上游原材料价格、海运成本提升影响，公司毛利率承压，下调公司 21-23 年净 利润预测至 4.5/6.8/11.6 亿元 （下调 16%/14%/4%） ， 我们预测公司 2021-2023 年 EPS 为 2.88/4.40 /7.50 元，当前股价对应 PE 为 73/48/2
12、8x。综合考虑绝对 估值与相对估值结果，给予公司 2022 年 60 倍 PE，对应目标股价 264.02 元。 综合考虑储能行业处于刚刚兴起阶段，在碳达峰、碳中和的背景下，储能行业发 展前景广阔；并且在当下阶段，海外用户侧家用储能需求兴起，公司作为户用储 能系统及电池的龙头， 具有稀缺性和海外户用渠道的先发优势， 我们看好公司未 来发展，维持维持“买入”评级。“买入”评级。 TUgYlY9UjZaXwVwV9P9RbRpNrRnPmNiNoPnPjMmOpN7NoPqQvPmNsMNZtQvM -3- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 目目 录录 1、
13、 派能科技：全球领先的家用储能系统制造商派能科技：全球领先的家用储能系统制造商 . 6 6 1.1、 通讯储能起家，家用储能扬名海外 . 6 1.2、 储能系统盈利能力优异 . 8 1.3、 积极扩产补充产能，股权激励助力长期发展 . 12 2、 储能市场高景气，海外家储市场崛起储能市场高景气，海外家储市场崛起 . 1313 2.1、 储能：碳中和下的新兴赛道 . 13 2.1.1、 全球政策向好，促进储能产业规模化发展 . 13 2.1.2、 储能技术百花齐放，电化学储能正当时 . 15 2.2、 高电价+光伏渗透，海外家储市场景气度高 . 16 2.2.1、 欧洲：商业模式打通，德国是欧洲
14、最大的家储市场 . 17 2.2.2、 美国：高断电风险+税收抵免双激励，储能快速发展. 18 3、 深耕海外家用储能，自主品牌提升盈利深耕海外家用储能，自主品牌提升盈利 . 2020 3.1、 公司背靠中兴新，立足国内通讯储能 . 20 3.2、 专注电储能研发，磷酸铁锂技术领先 . 21 3.3、 家用储能销量领先，自主品牌增多提升盈利能力 . 23 3.3.1、 公司主攻海外市场，产品海内外认可度高 . 23 3.3.2、 家用储能销量领先，自主品牌占比提升 . 24 4、 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 . 2828 5、 估值水平与投资评级估值水平与投资评级 . 3030 6、
15、 风险分析风险分析 . 3232 -4- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 图目录图目录 图 1：公司业务领域 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：公司股权结构图（截止到 2021.9.30） . 8 图 4：公司营业收入及增速 . 8 图 5：公司净利润及增速 . 8 图 6：公司 ROE 与 ROIC . 9 图 7：公司总资产及资产负债率 . 9 图 8：公司毛利率和净利率 . 9 图 9：公司费用率. 9 图 10：公司经营、投资、筹资现金净流量 . 10 图 11：公司分部业务营收占比 . 11 图 12：公司分部业务营收同比增速 .
16、 11 图 13：分部业务毛利率情况 . 11 图 14：中国储能产业政策发展 . 14 图 15：储能技术分类 . 15 图 16：全球已投运储能项目累计装机规模（GW） . 15 图 17：2019 年全球电化学储能累计装机规模结构分布情况 . 15 图 18：全球锂离子电池需求锂离子电池的储能预测（GWh） . 16 图 19：全球主要国家和地区家庭用电价格（美元/kWh） . 16 图 20：欧洲居民电价、光伏、储能度电成本预测 . 16 图 21：全球各地区家用储能出货量（MWh） . 17 图 22：2019-2025 年海外家庭储能合计及增速预测 . 17 图 23：欧洲家用储能
17、市场累计装机（MWh） . 17 图 24：2019 年欧洲前五大家用储能市场 . 17 图 25：欧洲前五大家用光伏储能系统装机量 . 18 图 26：欧洲家用光伏储能系统装机量与增速 . 18 图 27：德国家用光伏储能装机量预测. 18 图 28：美国储能系统激励政策示意图. 19 图 29：2012-2026E 美国各应用场景储能市场规模（百万美元） . 19 图 30：公司通信备电产品主要客户营收 . 20 图 31：电化学储能系统工作原理示意图 . 21 图 32：公司研发团队具体情况 . 21 图 33：公司研发费用率对比 . 22 图 34：2020H1 派能科技销售收入以欧洲
18、和南非为主 . 23 图 35：海外家用储能绑定系统集成商巨头，国内通信备电绑定中兴 . 23 图 36：派能科技对 Sonnen 销售额 . 24 图 37：储能电池系统细分产品销售收入分布图 . 25 图 38：公司家用储能系统自主品牌和贴牌产品营收占比与毛利率变化趋势 . 25 图 39：2020H1 家用储能自主品牌前五大客户占比 . 25 -5- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 图 40：公司储能电池系统销售单价和成本变化 . 26 图 41：2019 年全球家用储能出货量市场格局 . 27 图 42：部分家用储能产品循环测试的容量保持情况
19、. 27 图 43：储能业务收入规模对比 . 28 图 44：储能业务收入占比和毛利率对比 . 28 表目录表目录 表 1：公司产品系列 . 10 表 2：公司 IPO 筹集资金使用规划 . 12 表 3：公司积极扩产 . 12 表 4：股权激励业绩考核目标 . 12 表 5：股权激励业绩考核目标对应各年目标拆解 . 13 表 6：海外各国储能产业政策 . 13 表 7：近十年我国的储能政策 . 14 表 8：派能科技高管团队 . 20 表 9：公司核心技术人员 . 22 表 10：公司核心技术 . 22 表 11：公司主要海外客户情况 . 23 表 12：公司储能电池系统销售单价和成本 .
20、26 表 13：2020H1 公司电芯产品销售情况 . 26 表 14：公司与特斯拉、LG 化学对比分析 . 27 表 15：派能科技产能情况 . 29 表 16：派能科技主营业务拆分 . 29 表 17：派能科技盈利预测 . 30 表 18：派能科技与可比公司 PE 估值比较 . 30 表 19：绝对估值核心假设表 . 31 表 20：现金流折现及估值表 . 31 表 21：敏感性分析表 . 31 表 22：各类绝对估值法结果汇总表 . 31 -6- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 1 1、 派能科技派能科技：全球领先的家用储能系统制全球领先的家用储
21、能系统制 造商造商 1.11.1、 通讯储能起家，家用储能扬名海外通讯储能起家，家用储能扬名海外 上海派能能源科技股份有限公司成立于 2009 年，主要从事磷酸铁锂电芯、模组 及储能电池系统的研发、 生产和销售， 产品可广泛应用于电力系统的发、 输、 配、 用等环节以及通信基站和数据中心等场景。 公司整合产业链关键环节， 同时具备 电芯、模组、BMS、EMS 等储能核心部件自主研发和制造能力；位于产业链上 游， 下游客户主要为家用储能系统及通信备电系统集成商。公司在锂电池储能应 用领域深耕十余年，主要布局海外市场，产品远销欧洲、澳洲、东南亚等市场， 业务覆盖欧洲、非洲、美洲等诸多国家和地区，在
22、全球电化学储能市场中具有较 高品牌知名度和较强市场竞争力。2019 年公司电力系统储能锂电池出货量位居 全国第三，公司的家用储能系统出货量占全球市场份额 8.5%，位居全球第三。 公司掌握先发优势，占据海外核心渠道商及品牌商，全方位布局储能解决方案， 市占率有望巩固提升。 图图 1 1：公司：公司业务领域业务领域 资料来源：公司招股说明书 公司自成立之初便注重储能电池系统领域， 在十多年的发展中经历了垂直产业布 局， 打造完整储能产品线以及全方位布局储能解决方案三大阶段， 逐步建立起公 司在全球家用储能业务市场的领先地位。2009 年至 2012 年，公司主要着力于 垂直产业布局，建立材料研发
23、中心、电池研发中心和电池系统研发中心，经过持 续的研发投入与积累，于 2012 年完成了垂直产业链布局；2013 年，公司首套 家用储能电池系统在欧洲商用；2016 年，公司集装箱式大型电网级储能电池系 统正式商用。2017 年，公司把握海外用户侧需求快速增长的机遇，积极拓展境 外客户，同时着力于“一站式”储能解决方案的构建，连续三年销售收入翻倍。 2020 年 12 月，公司进行 IPO,成功上市。 -7- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 图图 2 2：公司发展历程：公司发展历程 1)成为上海市智能电网产业重点企业 2)与中国移动十余省公司进行通信备
24、电试点工作， 产品进入成熟商用 3)首个200KWH光伏储能项目完成 产产能能与与公司发展公司发展布局布局与与技术技术更新更新 公司前身上海中兴派能能源科技有限公司成立 2011 2012 2010 正式推出12V、24V、48V通信备电产品 获得高新技术企业认定,推出具备优异低温高倍率性能 的电池 2013 2014 12月进行IPO，成功上市 2018 2019 2020 子公司江苏派能能源科技公司成立 1)储能电池系统全球出货量1Gwh 2)子公司湖州派能能源科技有限公司成立 电芯及储能系统销售额破亿 首套家用储能电池系统在欧洲商用 参与国家863项目：电池全产业链工艺技术与国产化 装备
25、以及梯次利用与回收技术研究 子公司江苏中兴派能电池有限公司成立 成为中国移动、中国电信、中国联通合作客户 垂直产业垂直产业布局布局 全方位全方位布局储能解决方案布局储能解决方案 打造完整储能产品线打造完整储能产品线 2009 资料来源：公司官网 公司股权结构集中， 中兴新通讯有限公司为其控股股东， 公司无公司股权结构集中， 中兴新通讯有限公司为其控股股东， 公司无实际控制人实际控制人。 IPO 完成后，中兴新持有公司 27.91%的股份，中兴新与上海晢牂为一致行动人；何 中林为融通高科与融科创投控制人， 同时为派能科技公司董事。 公司以上海派能 能源科技有限公司为母公司，下设江苏中兴派能、黄石
26、中兴派能、江苏派能、湖 州派能、上海派能共计五家全资子公司。 -8- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 图图 3 3：公司股权结构图：公司股权结构图（截止到（截止到 2 2021021. .9.309.30） 资料来源：公司公告 1.21.2、 储能系统盈利能力优异储能系统盈利能力优异 1.2.11.2.1、盈利能力优异，业绩稳步增长盈利能力优异，业绩稳步增长 公司营业收入和净利润公司营业收入和净利润稳步稳步增长。增长。2017 年至 2020 年，全球电化学储能市场进 入快速增长期， 公司营收维持高速增长， 营收从 2017 年的 1.43 亿元增长至
27、 2020 年的 11.2 亿元，复合增速 98.6%；2021 年 Q1-3 营业收入 13.0 亿元，同比增 长 60%，呈现高速增长态势。公司净利润 2017 至 2020 年保持高速增长，归母 净利润从 2017 年的-0.4 亿元快速增长至 2020 年的 2.75 亿元， 但受疫情和上游 原材料价格上升影响，增速有一定程度放缓， 2021 年 Q1-3 归母净利润 2.5 亿 元，同比增长 28%。 图图 4 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 5 5：公司净利润及增速：公司净利润及增速 1.4 4.3 8.2 11.2 13.0 197% 92% 37% 60% 0%
28、 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 200202021Q1-3 营业收入（亿元）同比增长 -0.4 0.5 1.4 2.7 2.5 217% 90% 28% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200202021Q1-3 归母净利润（亿元）同比增长 资料来源：Wind 资料来源：Wind -9- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.
29、SH688063.SH） 公司公司 R ROEOE 和和 R ROICOIC 快速提升后回落快速提升后回落。2017 年由于公司处于亏损状态， 因此 ROE 与 ROIC 也为负，但由于 2017 年以来，公司推动产品升级，同时大力拓展国外 市场，带动了 ROE 与 ROIC 指标有明显跃升。随着公司产能增长与成本下降， 2017 年后 ROE 快速提升，2020 年公司 ROE 攀上新的高峰达到 47.16%；2020 年末公司 IPO 成功，资产规模迅速扩大，ROIC 相对 2019 年下降。2021 年前三 季度公司净利率下滑导致 ROE、ROIC 略下滑。 公司公司 IPOIPO 后后
30、总资产大幅增加。总资产大幅增加。2017 年至 2019 年公司总资产稳步增长，公司资 产负债率也较为平稳，基本保持在 40%至 50%之间，而 2020 年公司 IPO 发行， 募集资金净额 20.14 亿元，货币资金大幅增加，同时资产负债率下降。2021 年 前三季度公司资产负债率回升至 27%。 图图 6 6：公司公司 ROEROE 与与 ROICROIC 图图 7 7：公司总资产及资产负债率：公司总资产及资产负债率 19% 41% 47% 9% 17% 38% 17% 8% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200
31、202021Q1-3 ROE（加权）ROIC 3.9 5.3 8.0 32.1 39.5 44% 50% 44% 15% 27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 200202021Q1-3 公司总资产（亿元）【左】资产负债率【右】 资料来源：Wind 资料来源：Wind 公司公司毛利率、净利率毛利率、净利率较高较高，整体整体费用率费用率呈呈下降下降趋势趋势。2017-2020 年，公司毛利率 和净利率不断提升，2018 年起公司净利率转正，2021 年 Q
32、1-3 受上游原材料价 格上涨影响， 毛利率和净利率均有所回落。 公司销售费用率和管理费用率呈现逐 年下降趋势，相对 2017 年大幅降低，2020 年至 2021 年 Q1-3 基本保持稳定。 而财务费用率随着利息支出增加，有一定幅度的回升，2020 年达 2.14%，2021 年 Q1-3 利息收入增加，财务费用再次转负。2017 年公司研发费用率高达 20.28%，远高于同行业水准，主要系当年度公司营收较少但仍维持相当规模的 研发投入导致，之后研发费用率回落并基本稳定在 7%左右。 图图 8 8：公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 9 9：公司：公司费用率费用率 20% 30%
33、37% 44% 34% -31% 11% 18% 25% 19% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200202021Q1-3 毛利率净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200202021Q1-3 财务费用率管理费用率 销售费用率研发费用率 资料来源：Wind 资料来源：Wind -10- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 公司公司 20172017- -20202020 年年现金流稳定提升现金流稳定提升， 20212021 年承压年承
34、压。 公司经营性现金流净额 2018 年起转正，并逐年上升，2020 年公司经营性现金流量净额达 2.81 亿元；2018 年起，公司投资活动的现金支出逐年增加，这与公司进行产能扩张，进行产能基 地建设有关，建设的重大项目包括：储能系统生产基地扬州一期、扬州二期项目 等，2020 年投资活动现金支出为 1.46 亿元；公司 2020 年正式在上交所科创板 上市，IPO 发行 3871.12 万股，发行价 56 元/股，募资净额 20.14 亿元，筹资活 动现金净流量突增。21 年上游原材料及海运费涨价、汇率波动，现金流承压。 图图 1010：公司经营、投资、筹资现金净流量：公司经营、投资、筹资
35、现金净流量 -5 0 5 10 15 20 200202021Q1-3 投资活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 资料来源：Wind；单位：亿元 1.2.21.2.2、储能系统营收占比储能系统营收占比 90%90%以上，毛利率短期承压以上，毛利率短期承压 公司主营业务集中于电池公司主营业务集中于电池储能市场， 主要产品包括储能市场， 主要产品包括储能电池系统及电芯储能电池系统及电芯、 便携式、 便携式 电源电源，可广泛应用于家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心等领域。公司自 2009 年成立即专注于储能电池系统领域，销售主要集中在家
36、用储能和通信备电 两个领域。公司 2013 年首套家用储能电池系统商用，2016 年首套集装箱式大 型电网级储能电池系统正式商用。 至此， 储能电池系统成为公司的主要业务方向。 表表 1 1：公司产品系列：公司产品系列 产品类别产品类别 主要应用领域主要应用领域 产品系列产品系列 样图样图 简介简介 储能电池系统 家庭和小型商业 储能 US 系列 插箱式储能电池系统，使用寿命超过 10 年；采用模块化设计，内置自主设计 BMS，可随时加减模块数量；与全球主流储能变流器实现兼容对接 FORCE 系列 工商业和电网级 储能 POWER-CUBE 系 列 机架式和集装箱式高压储能电池系统，使用寿命超
37、过 10 年；采用模块化设计， 支持动态并联或串联扩容，系统电压最高可达 1,500V，存储容量最高可达 3.3MWh，三级电池管理系统确保高可靠性。可广泛用于工商业、可再生能源 并网、电力调峰、调频等领域。 通信基站备电 BP 系列 GP 系列 5G 通信基站备电系统，060宽温工作，IP66 防护等级，室外防雷等级， 支持室外应用；体积小、重量轻，可与无线基站主设备共同安装。 高端工业配套 RB 系列 便携式电源 便携式储能电源 MP500 MP500 是基于磷酸铁锂电池的便携式储能电源，可一次性存储 500Wh 能量， 集成多种电源端口，包括 4 路 USB 输出、1 路 DC12V 输
38、出、2 路 AC 输出以 及 1 路汽车启动输出。适用于室内备电、户外活动、汽车自驾游、紧急救援等 -11- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 汽车应急启动电 源 离网或停电场景下，照明、小型家电、手机、相机、笔记本电脑、车载电器、 汽车应急启动、医疗救急设备等产品的运行。 电芯 储能电池系统 PF 系列 软包磷酸铁锂电芯，循环寿命可达 10,000 次，同时具有能量密度高、温度适 应性强、安全可靠性高等性能优势。 数据中心备电 IFR 系列 资料来源：派能科技招股说明书，公司官网，光大证券研究所整理 储能电池系统在公司收入中占有主体地位储能电池系统在公
39、司收入中占有主体地位，收入，收入占占比维持在比维持在 9 90%0%以上以上。随着全 球电储能市场的快速增长，储能电池需求不断增加，2020 年及 2021 年上半年 储能电池系统营收达公司主营业务收入的 95%左右。公司分部业务营业收入增 速呈现下降趋势。2018 年，由于公司产能扩大，公司储能电池系统与电芯营收 增速接近 200%，随着产能继续释放，储能电池系统营收仍持续增加，但增速放 缓；电芯业务受疫情影响 2020 年销量不及预期，营收出现负增长，2021 年上 半年销售情况好转，营收同比增长 61.9%。 图图 1111：公司分部业务营收占比公司分部业务营收占比 图图 1212：公司
40、：公司分部业务分部业务营收营收同比同比增速增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200202021H1 储能电池系统电芯 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20021H1 储能电池系统电芯 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2 2017017- -20202020 年年储能电池系统毛利率稳步储能电池系统毛利率稳步增长，电芯毛利率增长，电芯毛利率稳中有升稳中有升，2 2021021H1H1 受受 上游原材料成本上涨上游原材料成本上涨影响，毛利率影响，毛利率有所降
41、低有所降低。分部业务中，储能电池系统近年来 毛利率呈现出上升趋势，2020 年达到 44%，同比增长 6.93pct。而电芯业务毛 利率2017-2019年保持在35%-40%左右， 2019 年电芯毛利率有所下滑， 而2020 年创下新高。 图图 1313：分部：分部业务毛利率情况业务毛利率情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 200202021H1 储能电池系统电芯 资料来源：wind -12- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 1.31.3、 积极扩产补充产能积极扩产补充产能
42、，股权激励助力长期发展，股权激励助力长期发展 2015 年 7 月，派能科技完成 A 轮融资，投资方为景和道投资与融通高科创投； 2016 年 4 月，公司完成 A+轮融资，投资方为景和道投资与猛狮科技； 2020 年 12 月 30 日，派能科技正式在上交所科创板上市，IPO 发行 3871.12 万 股，发行价格 56 元/股，募集资金总额 21.68 亿元，募集资金净额 20.14 亿元， 主要募投项目为锂离子电池及系统生产基地项目、 2GWh 锂电池高效储能生产项 目和补充营运资金等项目。 表表 2 2：公司：公司 I IPOPO 筹集资金使用规划筹集资金使用规划 项目名称项目名称 项
43、目总投资金额项目总投资金额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 锂离子电池及系统生产基地项目 15.0 15.0 2GWh 锂电池高效储能生产项目 1.6 1.6 补充营运资金 3.4 3.4 合计 20.0 20.0 资料来源：公司公告；单位：亿元 目前，公司已投产项目电池系统产能约 1.15GWh，电芯产能接近 1GWh。公司 产品主要由扬州派能、黄石派能与昆山派能三家全资子公司生产，其中，扬州派 能主要负责公司软包电芯生产，黄石派能与昆山派能负责电池系统组装。 根据目前公司的产能规划， 预计当所有规划与在建项目全部投产时， 公司电池系 统产能将达到 6.15GWh 左右，而电芯产能则将
44、接近 5GWh。 表表 3 3：公司公司积极扩产积极扩产 项目项目 规划产能规划产能 实施主体实施主体 投入资金投入资金 投产计划投产计划 电池系统项目 1.15GWh 电池系统 黄石派能 昆山派能 已投产 软包电芯项目 接近 1GWh 电芯 扬州派能 2020 年上半年已投产 锂离子电池及系统生产基地 项目（IPO） 4GWh 电芯+3GWh 电池系统 扬州派能 15 亿元 本项目建设期 3 年， 项目分三年建设； 第一年进行电芯 1GWh 产能建设， 系统 0.37GWh 产能建设，建成次年达产；第二年进行电芯 1GWh 产能 建设，系统 0.93GWh 产能建设，建成次年达产；第三年进行
45、电芯 2GWh 产能建设，系统 1.70GWh 产能建设，建成次年项目全部投产。 2GWh 锂电池高效储能生产 项目（IPO） 2GWh 电池系统 黄石派能 1.6 亿元 本项目建设期 2 年 6 个月，第 1-18 个月进行系统 1GWh 产能建设，建 成次年投产；第 19-30 个月进行系统 1GWh 产能建设，建成次年投产。 资料来源：公司招股说明书 2021 年 11 月 10 日，公司拟向激励对象授予限制性股票 310 万股，约占公告时 股本总额的 2%，激励对象为公司高管、核心技术人员、核心技术（业务）骨干 共计 323 人。各年度业绩考核目标如下表所示： 表表 4 4：股权激励：
46、股权激励业绩考核目标业绩考核目标 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予的 限制性股票 以及在2021 年授予的预 留部分的限 制性股票 第一个归属期 2021 年 2021 年营业收入较 2020 年营业收入增长 40%；或 2021 年净利润较 2020 年净利润增长 20% 第二个归属期 2022 年 2021 年与 2022 年各年营业收入较 2020 年营业收入增幅之和达到 140%；或 2021 年与 2022 年各年 净利润较 2020 年净利润增幅之和达到 60% 第三个归属期 2023 年 2021 年至 2023 年各年营业收入较 202
47、0 年营业收入增幅之和达到 340%；或 2021 年至 2023 年各年 净利润较 2020 年净利润增幅之和达到 120% 在 2022 年 授予的预留 部分的限制 性股票 第一个归属期 2022 年 2021 年与 2022 年各年营业收入较 2020 年营业收入增幅之和达到 140%；或 2021 年与 2022 年各年 净利润较 2020 年净利润增幅之和达到 60% 第二个归属期 2023 年 2021 年至 2023 年各年营业收入较 2020 年营业收入增幅之和达到 340%；或 2021 年至 2023 年各年 净利润较 2020 年净利润增幅之和达到 120% 资料来源：公
48、司公告 -13- 证券研究报告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH） 表表 5 5：股权激励：股权激励业绩考核目标业绩考核目标对应各年目标对应各年目标拆解拆解 20202020 20212021 20222022 20232023 营业收入（亿元） 11.2 15.7 22.4 29.1 各年同比 2020 年增速之和 40% 140% 340% 收入收入同比同比上年上年增速增速 40%40% 43%43% 30%30% 净利润（亿元） 2.7 3.3 3.8 3.8 各年同比 2020 年增速之和 20% 60% 120% 净利润净利润同比同比上年上年增速增速 20%2
49、0% 17%17% 0%0% 资料来源：公司公告；光大证券研究所测算 2 2、 储能市场储能市场高景气高景气，海外家储市场崛起，海外家储市场崛起 2.12.1、 储能：碳中和下的新兴赛道储能：碳中和下的新兴赛道 2.1.12.1.1、全球政策向好，促进储能产业规模化发展全球政策向好，促进储能产业规模化发展 储能一方面作为一种跨区域、 跨季节甚至跨境交易的电量调节优选手段，可有效 提高电网效率、适应大规模可再生能源并网消纳要求、降低弃风弃光率，另一方 面，作为智能电网、可再生能源高占比能源系统、 “互联网+”智慧能源的重要组 成部分和关键支撑技术， 可成为可靠供电、 减少碳排放的关键机制和泛在电
50、力物 联网的中坚力量。因此，储能是助力实现“碳中和”目标的重要发展路径，是人 类社会走向低碳经济不可或缺的基础前提，也是推动能源转型的必要条件。 随着储能产业重要性日益增长，世界各国纷纷出台储能激励措施， 并为市场发展 扫除障碍，具体包括：支持储能技术的发展、开展储能项目示范、制定相关规范 和标准以及建立和完善涉及储能的法律法规等。 有利于派能科技布局全球， 持续 推进开拓海外市场的计划。 表表 6 6：海外各国：海外各国储能产业政策储能产业政策 国家国家 相关激励政策相关激励政策 韩国 韩国的储能相关政策主要包括可再生能源配额制（RPS）和电费折扣计划。2012 年，韩国推出可 再生能源配额
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