1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内领先的国内领先的聚合材料聚合材料 EPC 供应商，供应商，锦纶锦纶+再再 生材料双轮驱动生材料双轮驱动 三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告2021.12.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是公司是国内领先国内领先的原生、再生、可降解聚合材料生产工艺技术提供商，随着近的原生、再生、可降解聚合材料生产工艺技术提供商，随着近 年来己内酰胺、己二腈等锦纶关键原料国产化陆续突破，国内锦纶市场年来己内酰胺、己二腈等锦纶关键原料国产化陆续突破，国内锦纶市场空间空间有有 望迅速打开，锦纶产能放量有望推动公司聚酰胺望迅速打开，
2、锦纶产能放量有望推动公司聚酰胺 EPC 业务高速增长。另一方业务高速增长。另一方 面，碳中和背景下，国内外资源循环利用产业进入高速成长期，公司再生及可面，碳中和背景下，国内外资源循环利用产业进入高速成长期，公司再生及可 降解材料降解材料 EPC 业务有望充分受益。近两年疫情冲击公司新接订单、项目执行，业务有望充分受益。近两年疫情冲击公司新接订单、项目执行， 但但公司业务正逐步回归正常化，未来公司业务正逐步回归正常化，未来 3-5 年聚酰胺年聚酰胺 EPC、再生及可降解材料、再生及可降解材料 EPC 业务双轮业务双轮有望有望驱动驱动公司业绩公司业绩进入高增长期。我们预测进入高增长期。我们预测 2
3、021-2023 年归母年归母 净利润净利润 2.03/2.70/3.57 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测预测 0.64/0.85/1.12 元，当前元，当前价格价格对应对应 2021-2023 年年 36/27/20 倍， 综合倍， 综合参考参考可比公司可比公司 PE 估值、估值、 PEG 估值， 按照估值， 按照 2022 年年 33 倍倍 PE，给予，给予 28 元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是国内领先的原生、再生、可降解聚合材料生产工艺技术提供商。公司是国内领先的原生、再生、可降解聚合材料生产工艺技术提供商。公司是 国内锦纶 EP
4、C 龙头，提供定制化一站式整体技术解决方案，涵盖从规划到开车 全过程，截至 2021 年上半年，公司形成的聚合、纺丝成套技术已覆盖国内 80% 的产能。公司作为一家专注于合成纤维及其原料生产技术及装备领域的高新技 术企业，在聚酰胺（PA6、PA66、PA12、PA56）等领域深耕多年，并进一步 扩展至再生聚酯、再生纤维素纤维（Lyocell）、智能制造等。公司具有世界领 先的全套工艺技术，集工程化、自动化和数字化于一体，提供一站式“交钥匙” 工程解决方案及服务，满足客户多样化的生产需求，用科技为客户创造价值。 锦纶产能快速扩张，公司锦纶产能快速扩张，公司订单充足，享受红利订单充足，享受红利。伴
5、随上游关键原料国产化工艺 逐步突破，己内酰胺及己二腈产能有望不断释放，国内锦纶消费有望进入快速 放量阶段，同时下游整体需求旺盛，新建锦纶产能持续提升。我们统计目前国 内在建及规划己内酰胺、己二腈产能超 500 万吨，锦纶产能超 300 万吨。公司 与客户建立长期良好的关系，预计未来公司将持续受益于客户扩产对设备的新 增需求。公司技术服务优势突出，具备全面自主知识产权，未来将不断地向着 差别化、功能化、高端化方向持续升级。 碳中和推动再生聚酯高增长，公司收购碳中和推动再生聚酯高增长，公司收购 Polymetrix 拥抱蓝海。拥抱蓝海。材料循环可减少 废弃物处置环节的碳排放，塑料循环产业发展潜力巨
6、大。公司于 2017 年收购国 际领先的聚合物加工及回收领域的固相增粘工程技术服务商 Polymetrix， 实现原 生聚酯、再生聚酯的工艺闭环。Polymetrix 被收购后营收大幅增加，国内高性能 聚酯-SSP 订单充足，海外再生聚酯、高性能聚酯-SSP 订单旺盛。目前公司再 生聚酯订单多在海外，受益于中国碳中和、循环经济相关政策的陆续出台，预 计国内相关产业将逐步进入高增长阶段，公司再生聚酯业务有望充分受益。 风险因素：风险因素：锦纶原料国产化及下游需求放量不及预期；再生及可降解材料行业 国内发展不及预期，子公司 Polymetrix 商誉大幅减值；疫情影响公司订单数量 及执行情况等风险
7、。 投资建议：投资建议：公司是国际先进的原生、再生、可降解聚合材料生产工艺技术提供 商，随着近年来己内酰胺、己二腈等锦纶关键原料国产化陆续突破，国内锦纶 市场空间有望迅速打开， 锦纶产能放量有望推动公司聚酰胺 EPC业务高速增长。 另一方面，碳中和背景下，国内外资源循环利用产业进入高速成长期，公司再 生及可降解材料 EPC 业务有望充分受益。近两年疫情冲击公司新接订单、项目 执行，但公司业务正逐步回归正常化，未来 3-5 年聚酰胺 EPC、再生及可降解 材料 EPC 业务双轮有望驱动公司业绩进入高增长期。 我们预测 2021-2023 年归 三联虹普三联虹普 300384 评级评级 买入（首次
8、）买入（首次） 当前价 22.81元 目标价 28.00元 总股本 319百万股 流通股本 220百万股 总市值 73亿元 近三月日均成交额 95百万元 52周最高/最低价 27.3/12.05元 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近1月绝对涨幅 2.52% 近6月绝对涨幅 31.73% 近12月绝对涨幅 46.81% 母净利润 2.03/2.70/3.57 亿元，对应 EPS 预测 0.64/0.85/1.12 元，当前价格对 应 2021-2023 年 36/27/20 倍，综合可比公司
9、 PE 估值、PEG 估值，按照 2022 年 33 倍 PE，给予 28 元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 841 875 912 1,282 1,708 营业收入增长率 YoY 35.8% 4.1% 4.2% 40.5% 33.2% 净利润(百万元) 184 168 203 270 357 净利润增长率 YoY 62.4% -8.4% 20.5% 33.2% 32.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.58 0.53 0.64 0.85 1.12 毛利率 38.5% 37.5% 39.
10、9% 40.0% 39.9% 净资产收益率 ROE 9.9% 8.3% 9.4% 11.4% 13.5% 每股净资产（元） 5.81 6.38 6.76 7.41 8.28 PE 39.3 43.0 35.6 26.8 20.4 PB 3.9 3.6 3.4 3.1 2.8 PS 8.6 8.3 8.0 5.7 4.3 EV/EBITDA 30.6 32.8 28.9 21.8 17.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 16 日收盘价 pOsMoMsMrNuMmOtQuNxPxOaQ9RaQsQrRpNnMfQqRnPkPmOpN7NrRuNxNsO
11、nNwMqMoN 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 尼龙技术服务龙头，再生聚酯领域先行者尼龙技术服务龙头，再生聚酯领域先行者. 1 深耕锦纶行业二十年，不断开拓新材料领域 . 1 业务聚焦高性能原生材料、再生材料等，成长空间广阔 . 3 锦纶产能进入高速增长期，公司订单充足锦纶产能进入高速增长期，公司订单充足. 5 锦纶物理性能优良，下游应用广泛 . 5 上游原料打破垄断，碳中和驱动循环利用，锦纶产能有望扩张 . 6 聚酰胺技术服务龙头，在手订单充足 . 12 全球碳中和浪潮有望驱动再生聚酯
12、需求长期增长全球碳中和浪潮有望驱动再生聚酯需求长期增长 . 13 双碳战略推动塑料循环 . 13 公司再生聚酯相关技术水平全球领先，碳中和背景下充分受益 . 17 风险因素风险因素 . 20 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 20 盈利预测. 20 估值与评级 . 21 插图目录插图目录 图 1：公司服务模式：定制化一站式整体技术解决方案 . 1 图 2：公司聚酰胺新材料业务范围 . 1 图 3：公司历史沿革 . 2 图 4：三联虹普股权结构（截至 2021Q3）. 3 图 5：2014-2021 前三季度公司营收及同比 . 3 图 6：2014-2021 前三季度公司归母净利润及同比
13、 . 3 图 7：2014-2020 年公司各业务营收 . 4 图 8：2014-2020 年公司各业务毛利润 . 4 图 9：2014-2020 年公司各业务毛利率 . 4 图 10：2017-2021 3Q 公司期间费用率 . 5 图 11：2017-2021 3Q 公司研发费用及研发费用率. 5 图 12：中国近年来锦纶纤维产量与增速 . 5 图 13：2020 年中国化纤产量占比 . 5 图 14：锦纶 66 主要生产流程与关键原材料 . 7 图 15：2020 年全球己二腈产能分布 . 7 图 16：中国己二腈消费情况 . 7 图 17：全球己二腈产能与产能情况 . 7 图 18：锦
14、纶 66 下游应用领域比例 . 8 图 19：锦纶 66 应用于羽绒服、瑜伽服等功能性服饰领域 . 8 图 20：锦纶 6 主要生产流程与关键原材料 . 8 图 21：国内己内酰胺历史产量. 9 图 22：国内己内酰胺历史价格. 9 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：国内 PA6 切片(常规纺)历史价格走势 . 10 图 24：Prada 推出 Re-Nylon 可再生尼龙系列产品 . 11 图 25：Prada 推出 Re-Nylon 可再生尼龙系列产品 . 11 图 12：巴斯夫“化学循
15、环”项目示意图 . 13 图 13：塑料循环现状 . 13 图 28：大部分废塑料通过填埋、焚烧方式处理 . 14 图 29：1950-2015 年全球各类初级塑料废弃物产量 . 14 图 30：1949-2018 年中国初级形态塑料生产量 . 15 图 31：中国 10 亿吨初级形态塑料生产量的加速累积过程 . 15 图 33：废旧 PET 瓶片物理回收流程 . 16 图 34：浙江科茂废塑料化学回收方案 . 17 图 35：立式 SSP2900 吨/天瓶级项目. 18 图 36：Polymetrix“瓶到瓶”解决方案流程 . 18 图 37：2015-2020 年 Polymetrix 营
16、收与净利润 . 19 图 38：2018-2021 上半年 Polymetrix 合同交易金额 . 19 图 39：PS 循环模式. 19 图 40：PET 循环模式 . 19 表格目录表格目录 表 1：公司高管背景 . 2 表 2：锦纶按不同特点分类 . 6 表 3：锦纶 6 与锦纶 66 物理性能对比 . 6 表 4：国内万吨以上己二腈产能未来产能规划 . 7 表 5：国内己内酰胺已有产能 . 9 表 6：国内己内酰胺规划产能 . 9 表 7：2020 年起国内 PA6 新增产能统计 . 10 表 8：台华新材公布 144 亿元锦纶扩产项目 . 12 表 9：三联虹普目前在手 PA6 相关
17、合同订单 . 13 表 10：部分发达国家或地区塑料再生目标 . 15 表 11：分业务板块盈利预测 . 20 表 12：公司盈利预测 . 21 表 13：可比公司盈利预测与估值对比 . 21 表 14：可比公司 PEG 估值 . 22 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 尼龙技术服务龙头，再生聚酯领域先行者尼龙技术服务龙头，再生聚酯领域先行者 深耕锦纶行业二十年，不断开拓新材料领域深耕锦纶行业二十年，不断开拓新材料领域 公司是国际一流的聚酰胺新材料工程技术服务公司，业务涵盖锦纶、再生聚酯、莱赛公司
18、是国际一流的聚酰胺新材料工程技术服务公司，业务涵盖锦纶、再生聚酯、莱赛 尔纤维、智能制造等。尔纤维、智能制造等。公司成立于 1999 年，2010 年变更为股份公司，2014 年在创业板 上市。目前公司已成为国内锦纶 EPC 龙头，提供定制化一站式整体技术解决方案，涵盖 从规划到开车全过程。截至 2021 年上半年，公司形成的聚合、纺丝成套技术已覆盖国内 80%的产能。作为一家专注于合成纤维及其原料生产技术及装备领域的高新技术企业，公 司在聚酰胺（PA6、PA66）等领域深耕多年，此外还不断探索新材料领域，目前业务在锦 纶纺丝工程服务的基础上进一步扩展至再生聚酯、再生纤维素纤维（Lyocell
19、） 、智能制造 等。 图 1：公司服务模式：定制化一站式整体技术解决方案 资料来源：公司官网，中信证券研究部 1 9 9 9 - 2 0 1 4 1999-2014 年，公司快速发展聚酰胺产业，多项技术达到国内领先水平。2014 年上 市后，公司在智能制造、再生及可再生纤维领域均有布局，并将聚酰胺业务拓展至全产业 链。 图 2：公司聚酰胺新材料业务范围 资料来源：公司官网，中信证券研究部 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 管理层技术背景扎实
20、，行业经验丰富。管理层技术背景扎实，行业经验丰富。公司创始人刘迪女士任公司董事长兼总经理， 为教授级高工，曾获何梁何利基金“科学与技术创新奖” 、全国化纤行业“十二五”领军 人物奖、第二届“杰出工程师奖”等，是行业知名专家。三位副总经理均加入公司超过二 十年，目前均为高级工程师，其中一位为教授级高工。公司股权结构稳定，截至 2021Q3 实控人刘迪女士拥有公司 40.65%的股份，其弟刘学斌先生拥有公司 13.8%的股份。 表 1：公司高管背景 姓名姓名 职务职务 性别性别 出生年份出生年份 任职日期任职日期 个人简历个人简历 刘迪 董事长，董 事，总经理 女 1961 2013/8/5 教授
21、级高工， 1999 年创立公司， 曾获何梁何利基金 “科学与技术创新奖” 、 全国化纤行业“十二五”领军人物奖、第二届“杰出工程师奖”等。 张建仁 副总经理 男 1969 2013/8/5 教授级高工,注册化工工程师，2001 年加入三联虹普,现任本公司董事兼 副总经理。 于佩霖 副总经理 男 1975 2019/11/25 高级工程师，1999 年加入三联虹普，现任公司副总经理。 张碧华 副总经理， 董事会秘书 女 1978 2019/11/25 高级工程师， 2000 年加入三联虹普， 现任本公司副总经理兼董事会秘书。 刘晨曦 财务总监 女 1989 2020/5/27 金融与会计学硕士研
22、究生，毕业于英国埃克塞特大学，曾任职德勤华永 会计师事务所，2015 年 12 月加入三联虹普财务部工作。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：三联虹普股权结构（截至 2021Q3） 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务聚焦高性能业务聚焦高性能原生原生材料、再生材料等，成长空间广阔材料、再生材料等，成长空间广阔 多领域拓展，公司近五年营收持续增长。多领域拓展，公司近五年营收持续增长。2016、2017 年，受国内外经济形势、供给 侧改革等因素影响，聚酰
23、胺行业投资速度放缓，公司营收处于低谷期。公司抓住时机深化 主营业务并拓展新业务，2018 年起公司营业收入持续增长。2018-2020 年公司营收分别 为 6.20/8.41/8.75 亿 元 ， 同 比 +111.28%/+35.76%/+4.08% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 1.13/1.84/1.68 亿元，同比+25.2%/+62.42%/-8.42%；2021 年前三季度，公司实现营收 6.13 亿元，同比-4.95%，归母净利润 1.47 亿元，同比+5.87%。 图 5：2014-2021 前三季度公司营收（亿元）及同比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6
24、：2014-2021 前三季度公司归母净利润（亿元）及同比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 锦纶行业发展迅猛，公司有望迎来新一轮业绩释放。锦纶行业发展迅猛，公司有望迎来新一轮业绩释放。2019 年以前，公司大部分营业 收入为聚酰胺业务贡献，上游己二腈技术突破有望刺激公司聚酰胺业务新一轮业绩释放。 近几年己内酰胺、己二腈相继实现国产化替代，锦纶盈利能力增强，产能有望进入高速增 长期，公司锦纶工程在手订单充足。2019 年，中化下属子公司中国天辰工程与齐翔腾达 合资的天辰齐翔 100 万吨/年尼龙新材料产业基地采用自主研发的丁二烯法合成己二腈技 术， 打破了国外己二腈技术垄断。 己二腈国
25、产化替代的实现将进一步促进锦纶行业的发展， 此外尼龙及复合材料也被列入工信部 重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版） 中，产业有望快速发展，有望推动公司迎来新一轮业绩释放。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 2 4 6 8 10 营业收入同比(%) -40 -20 0 20 40 60 80 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 归属母公司股东的净利润同比(%) 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：2014-2020 年公司各业务营收（百万
26、元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 积极布局再生材料及可降解领域，成长空间广阔。积极布局再生材料及可降解领域，成长空间广阔。在再生材料领域，公司收购固相增 粘（SSP）技术服务龙头 Polymetrix，技术水平在原生及再生聚酯技术服务领域达到国际 领先水平。2018 年以来，公司再生材料及可降解材料相关业务营收占比持续上升，目前 已成为营收的主要来源。子公司 Polymetrix 拥有的原生、再生 PET 生产技术生产的产品 可以达到食品级要求，并获得可口可乐、雀巢、达能等世界级食品饮料企业食品级包装材 料资质认证。 在可降解领域，公司主攻的 Lyocell 纤维作为新型纤维素纤维，因
27、原料天然、 生产工艺绿色环保等特性被列为化纤工业“十三五”发展指导意见中的重点课题。公 司在 Lyocell 纤维领域积极开拓，目前已成为国内规模最大的 Lyocell 纤维单线大容量生产 技术提供方。 深化智能制造业务布局，提供深化智能制造业务布局，提供智能化系统解决方案。智能化系统解决方案。公司通过设立或参股北京众成创 新、三联虹普数据、浙江纤蜂、金电联行等公司积极拓展智能制造、大数据业务，以满足 化纤龙头企业智能制造需求。2016-2020 年，公司智能制造业务毛利率维持在 54.72%77.03%，盈利能力较好。 图 8：2014-2020 年公司各业务毛利润（百万元） 资料来源：公司
28、公告，中信证券研究部 图 9：2014-2020 年公司各业务毛利率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 期间费用得到有效控制，研发投入逐年增长。期间费用得到有效控制，研发投入逐年增长。2018-2020 年，公司期间费用率分别为 15.83%/17.84%/19.52%，同比-4.07/+2.01/+1.68pcts。2021 年前三季度，公司销售/管理 0 200 400 600 800 1000 200020 新材料及合成材料工艺解决方案再生材料及可降解材料工艺解决方案 工业AI集成应用解决方案其他业务 0 100 200 300 400
29、 200020 其他业务 工业AI集成应用解决方案 再生材料及可降解材料工艺解决方案 新材料及合成材料工艺解决方案 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 200020 新材料及合成材料工艺解决方案 再生材料及可降解材料工艺解决方案 工业AI集成应用解决方案 其他业务 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 /研发/财务费用率分别为 2.36%/8.00%/8.83%/0.02%，期间费用率为 19.21%
30、，公司在研 发投入逐渐增长的情况下有效控制期间费用率。2018-2021 前三季度，公司研发费用分别 为 31.04/53.06/70.39/54.14 百万元，研发费用率从 5.01%增长至 8.83%。 图 10：2017-2021 3Q 公司期间费用率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：2017-2021 3Q 公司研发费用（百万元）及研发费用率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 锦纶产能进入高速增长期，公司订单充足锦纶产能进入高速增长期，公司订单充足 锦纶物理性能优良，下游应用广泛锦纶物理性能优良，下游应用广泛 锦纶锦纶是是世界第二大化学纤维，世界第二大化学纤
31、维， 国内产量稳步提升国内产量稳步提升。 锦纶纤维化学名称为聚酰胺 （PA） ， 俗称尼龙（Nylon） ，以石油为主要原料经化学合成制得，属于合成纤维的一种，全球和中 国产量均位居合成纤维第二（第一位涤纶） ，主要用于服装（运动休闲服、冲锋衣、泳衣 等） 、工业织布（安全气囊、轮胎帘布等）等领域。经过近百年的发展，锦纶已有数十个 品种， 其中以锦纶 6、 锦纶 66 的应用最广泛。 2020 年中国锦纶纤维产量达 384.3 万吨 （同 比+10%） ，占化纤产量的 6.4%。 图 12：中国近年来锦纶纤维产量（万吨）与增速（%） 图 13：2020 年中国化纤产量占比（%） 资料来源：中国
32、化学纤维工业协会，中信证券研究部 资料来源：中国化学纤维工业协会，中信证券研究部 锦纶产品种类众多，锦纶产品种类众多，锦纶锦纶 6 与锦纶与锦纶 66 为前两大产品。为前两大产品。根据台华新材招股说明书，按 锦纶分子结构划分，锦纶纤维种类众多，其中锦纶 6 与锦纶 66 应用最为广泛，产量约占 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200202021Q3 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200202021
33、Q3 研发费用研发费用率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 锦纶纤维产量增速 81.7% 6.4% 0.9% 11.0% 涤纶锦纶腈纶其他合成纤维 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 锦纶总产量的 98%。在两者中，锦纶 66 性能更为优越，我国锦纶 66 产量约占锦纶总体 产量的 15%。 表 2：锦纶按不同特点分类 分类标准分类标准 具体类别具体类别 说明说明 分子结构 锦纶 6、锦纶 66、锦纶 11、
34、锦纶 610 等 以锦纶 6 和锦纶 66 应用最为广泛，产量约占锦纶总产量的 98%；锦纶 66 性能上较锦纶 6 更优， 纤维价格也更贵一些；我国锦纶 6 和锦纶 66 比例大约为 85:15。 纤维长短 锦纶长丝、锦纶短纤 以锦纶长丝为主，作为机织或针织原料等；少量锦纶短纤主要用于和棉、毛或其它化纤混纺。我国 锦纶长丝占比锦纶总产量 95%，短纤占比 5%。 用途 民用锦纶、产业用锦纶 民用方面，锦纶主要用于服装面料、内衣、袜子、床上用品以及箱、包、伞、绳、窗帘布、家具装 饰和地毯等；产业用锦纶主要指用于轮胎帘子线、传送带、安全带、工业用呢毯以及帐篷、渔网等。 资料来源：台华新材招股说明
35、书，中信证券研究部 表 3：锦纶 6 与锦纶 66 物理性能对比 锦纶锦纶 6 锦纶锦纶 66 密度（g/cm3） 1.13 1.14 熔点 228C 264C 结晶结构 松散 紧密 氧化褪色 臭氧等作用下易褪色 臭氧等影响很小 纤维弹性 弹性较差 弹性较好 手感 手感松软 手感密实 资料来源：江苏海盛纤维官网，中信证券研究部 锦纶物理化学性能优良，锦纶物理化学性能优良，相比相比其他纤维其他纤维优势明显。优势明显。锦纶相比各类天然纤维与其他类化 纤在众多物理化学性能方面具有突出特点，因而在户外、运动、防寒、休闲服装等领域具 有较大优势。具体来看，锦纶断裂强度高，耐磨性与耐低温性好，同时其吸湿性
36、较涤纶相 对突出，面料具有轻质柔软，皮肤触感温和、质感柔韧的特点。因此锦纶成为生产超轻、 超薄功能性面料的重要原料，例如 8.8dtex-22dtex 的超低旦、全消光锦纶长丝由于具备高 强度/吸湿性等特点，代替超细棉纱（强度较低）成为超薄功能性面料的首选原料。 下游应用广泛，功能性服饰带动锦纶需求提升下游应用广泛，功能性服饰带动锦纶需求提升。锦纶纤维主要有民用、军用、工业用 等应用方向。其中民用和军用主要用于服饰用品，民用包括冲锋衣、泳衣、内衣、衬衣等 产品，军用包括军装、军帽等产品；工业用主要包括轮胎帘线、帆布线、绝缘材料、安全 带等产品。近年来伴随瑜伽裤、羽绒服等功能性服饰要求不断提升，
37、锦纶受下游带动需求 不断提升。 上游上游原料原料打破垄断，打破垄断，碳中和驱动碳中和驱动循环利用循环利用，锦纶产能有望扩张锦纶产能有望扩张 己二腈实现国产化替代，己二腈实现国产化替代，锦纶锦纶 66 国内产能进入高速增长期国内产能进入高速增长期 锦纶锦纶 66 上游关键原材料上游关键原材料己二腈己二腈进口依存度高，海外原料龙头实质控制进口依存度高，海外原料龙头实质控制锦纶锦纶 66 生产。生产。 己二腈是锦纶 66 产业链中最为重要的原材料，一度被海外企业高度垄断。根据泰可荣化 学统计数据，2020 年全球己二腈产能约 180 万吨，供应格局简单，产能主要集中在英威 达（56%） 、奥升德（2
38、2%）及巴斯夫（17%）三家企业。由于己二腈技术壁垒较高，生 产工艺复杂，海外己二腈原料龙头通过控制己二腈，即可实质控制锦纶 66 生产。 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：锦纶 66 主要生产流程与关键原材料 图 15：2020 年全球己二腈产能分布（%） 资料来源：泰可荣化学官网，中信证券研究部绘制 资料来源：泰可荣化学官网，中信证券研究部 国内己二腈产能建设国内己二腈产能建设在即，未来本土在即，未来本土产能产能有望超有望超 150 万吨。万吨。近年来，国内企业陆续取 得制备己二腈技
39、术突破， 原料己二腈国产化已取得突破。2020 年重庆华峰建成首套 5.0 万 吨苯法工艺己二腈生产装置，并实现达产，填补了国内空白。此后，天辰齐翔、英威达等 内外资企业均在华布局己二腈产能，目前新增产能计划达 150 余万吨。 图 16：中国己二腈消费情况（万吨） 图 17：全球己二腈产能与产能情况（万吨） 资料来源：华经情报网，中信证券研究部 资料来源：泰可荣化学（含预测） 表 4：国内万吨以上己二腈产能未来产能规划 公司名称公司名称 规模（万吨）规模（万吨） 工艺工艺 状态状态 英威达 40 丁二烯直接氢氰化法 在建 华峰集团 30 己二酸氨化法 10 万吨在建 天辰齐翔新材料 50 丁
40、二烯直接氢氰化法 在建 河南神马股份 5 丁二烯直接氢氰化法 在建 河南陕光高分子材料 5 己二酸氨化法 启动 陕西润恒化工 10 丙烯腈电解二聚法 1 万吨在建 南充联盛新材料有限公司 10 丙烯腈电解二聚法 启动 鞍山市国程化工有限公司 2 己二酸氨化法 在建 吉林省弘泰新能源有限公司 5 丙烯腈电解二聚法 在建 总计 157 资料来源：中国化工报，中信证券研究部 英威达美国 Victoria, 23% 英威达法 国, 17% 英威达美国 Orange, 16% 奥升德美 国, 22% 巴斯夫法 国, 17% 华峰中国, 3% 旭化成日 本, 2% 13.7 22.1 28.0 29.5
41、25.0 25.8 3.0 0 5 10 15 20 25 30 35 2001820192020 进口量自产量 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 高价高价&产能制约产能制约锦纶锦纶 66 民用丝民用丝应用，单价下降应用，单价下降&功能服饰需求有望打开市场空间功能服饰需求有望打开市场空间。由 于锦纶 66 价格相对其他种类化纤较高且产能长期较紧张，根据 PROCESS 化工网数据， 下游应用领域中仅 13%应用于民用丝领域。伴随上游关键原料国产化与产能建设，锦纶 66 产能有
42、望快速增长，单价将逐步下降。同时下游功能性服饰如羽绒服、瑜伽裤等对锦纶 66 需求快速提升，长期看有望打开应用空间。 图 18：锦纶 66 下游应用领域比例（%） 图 19：锦纶 66 应用于羽绒服、瑜伽服等功能性服饰领域 资料来源：PROCESS 化工网，中信证券研究部 资料来源：京东 己内酰胺产能持续增长，己内酰胺产能持续增长，锦纶锦纶 6 快速发展快速发展 锦纶锦纶 6 生产流程相对简单，生产流程相对简单，上游关键原料为己内酰胺上游关键原料为己内酰胺。锦纶 6 为最早开发的合成纤维 之一， 也是目前锦纶中最主要产品， 用途较为广泛，普遍应用于纺丝、 注塑、 薄膜等方面。 相比锦纶 66，
43、锦纶 6 生产流程相对简单，上游关键原材料为己内酰胺，通过合成锦纶 6 切片后下游用于纺织丝或工程塑料领域。 图 20：锦纶 6 主要生产流程与关键原材料 资料来源：产业信息网，中信证券研究部 己内酰胺国产产量己内酰胺国产产量快速快速提升，提升，历史价格历史价格整体不断整体不断下行。下行。作为生产锦纶的主要原料，己 内酰胺历史上国产化率偏低，大量依靠进口，一定程度上制约锦纶产业发展。伴随我国企 业逐步实现技术突破， “十二五”以来，国内己内酰胺产能快速提升，由 2010 年的 49 万 吨/年提升至 2015 年的 183 万吨/年。 根据隆众资讯预测， 未来 2-3 年仍有大量己内酰胺产 能
44、释放。与此同时，国内己内酰胺价格近年来整体不断下行，为下游锦纶 6 的生产聚合提 升充足原料。 49% 34% 13% 4% 工程塑料工业丝民用丝其他 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 21：国内己内酰胺历史产量（万吨） 图 22：国内己内酰胺历史价格（元/吨） 资料来源：Wind，隆众资讯，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：国内己内酰胺已有产能（万吨） 企业名称企业名称 产能（万吨）产能（万吨） 沧州旭阳 15 石家庄炼化 10 山西潞宝 10 山西阳煤 20 山西
45、兰花 14 山东海力 20 鲁西化工 30 东明旭阳 20 江苏海力 20 南京东方 40 巴陵恒逸 45 浙江巨化 10 福建天辰 35 福建申远 60 永荣锦江 28 平煤神马 32 巴陵石化 30 湖北三宁 14 内蒙古庆华 10 已有产能总计 463 资料来源：隆众资讯，中信证券研究部 注：已有产能截至 2021 年 7 月 表 6：国内己内酰胺规划产能 企业名称企业名称 产能（万吨）产能（万吨） 产能情况产能情况 沧州旭阳 30 2022 年（装置在建） 巴陵石化 60 2022 年（装置在建，建成后老线停产） 鲁西化工 30 2022 年（装置在建） 恒逸石化 120 一期 60
46、万吨计划 2023 年投产，二期 60 万吨计划 2025 年投产 永荣科技 40 规划，尚未建 福建申远 20 规划，尚未建 安徽中能 20 规划，尚未建 21 29 30 2934 4954 72 105 172183187 220 280 319 353 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 企业名称企业名称 产能（万吨）产能（万吨） 产能情况
47、产能情况 鲁西化工 30 规划，尚未建 古雷石化 60 规划中，暂无进展 江苏海力 30 规划中，暂无进展 规划产能综合总计 440 资料来源：隆众资讯，中信证券研究部 上游原料上游原料供应改善供应改善，下游锦纶，下游锦纶 6 生产快速发展生产快速发展。伴随上游关键原料己内酰胺产量不断 释放，价格不断下行，自 2011 年起，锦纶 6 切片价格不断下行，同时伴随锦纶下游整体 需求旺盛，新建设锦纶 6 产能持续提升。根据隆众资讯统计，目前建设中与规划中的 PA6 产能合计达 329 万吨。上游原材料己内酰胺产能快速扩张，PA6 产能端不断建设，共同使 得锦纶 6 获得快速发展。 图 23：国内
48、PA6 切片(常规纺)历史价格走势（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 7：2020 年起国内 PA6 新增产能（万吨）统计 地区地区 省份省份 厂家厂家 新增产能新增产能 预计投产时间预计投产时间 华东 江苏 威名石化 10 2020 年 12 月一条线开始投产 华东 福建 恒申集团 21 2020 年 12 月份 7 万吨一条线开始投产，另两条逐 步投产 华东 上海 华峰集团 8 2021 年二季度 华东 江苏 长安高分子 15 2020 年（已建成未投产） 华东 浙江 聚合顺 5 2021 年 华东 山东 华鲁恒升 20 装置在建，2021 年年底或 2022 年初投产 华
49、东 浙江 恒逸锦纶 7 2021 年下半年 华东 江苏 江苏弘盛 30 2020 年 5 月奠基开始建设 华南 广西 恒逸石化 120 一期 60 万吨计划 2023 年投产，二期 60 万吨计划 2025 年投产 华东 山东 聚合顺鲁化新材料 18 2022 年 西北 内蒙古 内蒙古庆华 20 规划，未建 华中 湖南 岳阳石化 35 规划，未建（2022 年以后） 华中 河南 平煤神马 20 规划 合计 329 资料来源：隆众资讯，中信证券研究部 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 三联虹普（三联虹普（300384.SZ）投资价值分析报告投资
50、价值分析报告2021.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 碳中和碳中和&可持续可持续时尚时尚理念不断推进，可再生锦纶增长潜力巨大理念不断推进，可再生锦纶增长潜力巨大 碳中和理念不断推进碳中和理念不断推进，欧盟推动纺织品回收利用计划。，欧盟推动纺织品回收利用计划。欧洲服装和纺织工业联合会 (EURATEX)于 2020 年推出了纺织品废料循环回收利用计划“ReHubs” ，将在欧盟区域内 建立 5 个纺织品废料回收和处理中心，以大规模集中加速纺织废料的回收处理。随后该计 划试图推动纺织品废料的循环利用，减少焚烧和填埋。 一线一线服装品牌积极响应，设定可再生材料服装品牌积极响应，设
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