1、http:/1/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 奕瑞科技奕瑞科技(688301) 报告日期：2021 年 12 月 21 日 国内数字化国内数字化 X X 线探测器的引领者线探测器的引领者 奕瑞科技深度报告 table_zw 行业公司研究医疗器械行业 ：0006 ： ： 报告导读报告导读 公司是全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物、柔性基底、CMOS 四大 技术路线的探测器企业，我们认为公司凭借技术与成本优势，正引领全 球数字化 X 线探测器行业产业链向中国转移， 未来有望加速赶超国际竞 争对手，迎来快速发展机遇。 投资要点投资要点 国内数字化国内数字化 X
2、 线探测器的引领者线探测器的引领者 奕瑞科技奕瑞科技：全球医疗探测器龙头企业全球医疗探测器龙头企业。奕瑞科技是我国数字化 X 线探测器的龙 头企业，2018 年公司在医疗探测器领域市占率已位列全球第三位。2011 年，公 司成功研制出中国大陆第一款国产非晶硅 TFT 传感器和基于该传感器的数字 化 X 线探测器，成功打破国外厂商的技术垄断，并实现进口替代和产业化。目 前全球影像设备市场占有率排名前十名的企业中，公司客户占据了 5 家。我们 认为，公司凭借着技术和产品的全方位布局以及成本和价格优势，已在全球市 场中形成局部领先地位，随着公司在齿科 CBCT 和工业领域的持续拓展与产品 逐步放量，
3、未来有望迎来快速发展机遇，市场占有率仍将有较大提升空间。 收入及利润高速增长，疫情承压下仍有超预期表现。收入及利润高速增长，疫情承压下仍有超预期表现。2015-2020 年，公司实现 营业收入从 2.1 亿元增长至 7.8 亿元，CAGR 为 29.8%；归母净利润从 0.19 亿 元增长至 2.2 亿元，CAGR 为 63.7%。2021 年前三季度公司营业收入 8.24 亿， 同比增长 48.6%，归母净利润 3.26 亿，同比增长 46.6%，业绩表现靓丽。另外， 2021 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为 54.8%及 39.7%，相比于 2018 年以来，持续提升了 8.8 和
4、26.2 个百分点。 2021Q3 存货及合同负债大幅增加，指引存货及合同负债大幅增加，指引 2021Q4-2022Q1 业绩加速。业绩加速。2021Q3 公司存货及合同负债达到 3.13 及 0.57 亿元，同比增速分别达到了 185.9%和 301.6%。主要是公司在手订单饱满以及提前备货导致。由于公司的数字化 X 线 探测器采用“以销定产”的销售模式，因此存货和合同负债的大幅增加体现了 公司下游订单需求持续向好。考虑到公司存货周转天数在 131-176 天之间约为 1-2 个季度，因此，我们认为公司 2021Q4-2022Q1 业绩加速确定性较强。 数字化数字化 X 线探测器：应用场景打
5、开，百亿市场可期线探测器：应用场景打开，百亿市场可期 数字化数字化 X 线探测器市场稳步增长，工业和安防市场增速较快。线探测器市场稳步增长，工业和安防市场增速较快。2018 年全球数 字化 X 线探测器的市场规模约为 20 亿美元，Yole Dveloppement 预计至 2024 年市场规模将达到 28 亿美元，年均复合增速为 5.9%。从市场细分领域来看， 2018 年医疗用产品市场份额约占 74%，工业和安防市场规模占比预计从 2018 年的 9%和 13%提升至 2024 年的 11%和 17%， CAGR 分别为 9.5%和 10.8%。 工 业和安防市场作为数字化 X 线探测器应
6、用的新兴领域，或将是未来 5 年内市场 扩容较快的领域。 或超预期弹性：齿科和工业领域的持续拓展能力或超预期弹性：齿科和工业领域的持续拓展能力 公司已具备公司已具备 CBCT 探测器关键技术探测器关键技术，下游客户持续拓展下游客户持续拓展，齿科产品有望带来较齿科产品有望带来较 大增量大增量。 公司客户涵盖了 CBCT龙头企业美亚光电及其他头部公司如深圳菲森、 北京朗视等。考虑到 2020 年部分客户已完成注册阶段，并于 2020 年下半年开 table_invest 评级评级增持增持 上次评级首次评级 当前价格￥511.78 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/20211.60 2Q/2
7、0211.86 1Q/20211.04 4Q/20200.92 table_stktrend 公司简介公司简介 奕瑞科技（上海奕瑞光电子科技股份有 限公司）创立于 2011 年，目前主要从 事数字化 X 线探测器研发、 生产、销售 与服务，产品广泛应用于医学诊断与治 疗、工业无损检测、安防检查等领域。 通过技术吸收和自主创新，公司已成为 全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化 物、柔性基底、CMOS 四大技术路线的 探测器企业，并凭借技术与成本优势成 功切入到了众多国际龙头设备整机厂 的供应链体系，建立了扎实的合作基 础。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人：孙建 联系人：孙
8、建 证 券 研 究 报 告 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(688301)深度报告深度报告 http:/2/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 始小批量销售，我们认为，公司已具备自主培育的完整供应链及综合全面的技 术积累，随着已经导入客户市场和销售额的逐步增长，公司齿科产品或将迎来 较快的放量阶段。我们预计 2021-2023 年齿科营业收入为 1.70、2.81、4.21 亿 元， 对应增速为 240%、 65%、 50%， 总营收占比或将达到 14.5%、 17.4%、 18.9%。 工业领域的快速增长验证了公司在新领域的拓展能力，业绩高增速持续性强工业领域的快速
9、增长验证了公司在新领域的拓展能力，业绩高增速持续性强。 公司 2019-2020 年工业领域的整体收入增速都维持在 100%以上。 工业领域的快 速增长验证了公司在产品细分品类横向拓展时的核心竞争力。我们认为，工业 安防领域仍将是公司未来 3-5 年内重点布局的领域。公司与下游核心客户建立 的良好合作关系，随着动力电池和半导体后段封装检测需求的快速释放，将持 续促进该部分业务快速发展。 我们预计 2021-2023 年工业营业收入为 1.71、 3.36、 6.00 亿元， 增速为 184.2%、 96.0%、 78.5%， 总营收占比或将达到 14.6%、 20.8%、 27.0%。 成本优
10、势、技术壁垒、客户质量构筑核心竞争力成本优势、技术壁垒、客户质量构筑核心竞争力 成本优势成本优势： “以价换量以价换量”来源于优秀的成本控制能力。来源于优秀的成本控制能力。公司通过自建工厂向产 业链上游延伸、提高产品一体化水平以及逐步降低供应商依赖程度，使核心部 件采购成本在 2017-2019 年间有效降低 10-26%左右，并通过“以价换量”的低 价竞争策略，积极参与国际化市场竞争，促进公司在国际市场占有率由 2017 年 8.09%快速提升至 2019 年 12.91%。我们认为，公司凭借着中国制造属性构 筑的性价比护城河，将具有持久的竞争力。 技术壁垒技术壁垒：打破技术垄断打破技术垄断
11、，部分技术已全球领先部分技术已全球领先。全球数字化 X 线探测器生产 厂家不到 20 家，其中，通过自主研发掌握核心技术并达成稳定量产的不到 10 家。在为数不多的行业竞争者中，凭借卓越的研发及创新能力，公司已成为全 球为数不多的掌握全部主要核心技术的数字化 X 线探测器生产商之一。 客户质量客户质量：下游客户优质下游客户优质，覆盖范围广泛覆盖范围广泛。公司产品远销亚洲、美洲、欧洲等 地共计 70 余个国家和地区，下游客户涵盖了国内外知名头部整机厂商如飞利 浦、 西门子、 锐珂、 富士、 柯尼卡、 安科锐和美亚光电等， 已部分实现了对 Varex 和佳能等进口探测器的国产替代。我们认为，由于整
12、机厂商在选择探测器后往 往需要进行长时间的检验、测试和改良，因此与探测器生产企业之间合作关系 一旦建立，将在较长时间内保持稳定。这种稳定的合作关系与优质的客户资源 已成为公司较为突出的竞争优势。 盈利预测及估值盈利预测及估值 基于公司核心业务分析，我们预计 2021-2023 年实现营业收入 11.71、16.14、 22.22 亿元，同比增长 49.3%、37.9%、37.7%，实现归母净利润 4.05、5.30、7.88 亿元，同比增长 82.36%、30.78%、48.59%，对应 EPS 为 5.59、7.31、10.86 元/ 股，当前股价对应 PE 为 92、70 及 47 倍。考
13、虑到公司在齿科和工业安防领域 的布局节奏以及海宁工厂产能即将释放，公司收入仍将保持较高增速，因此首 次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风 险、原材料供应风险、汇兑风险等。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元）2020A2021E2022E2023E 主营收入784.081170.661614.172222.23 (+/-)43.58%49.30%37.89%37.67% 归母净利润222.25405.29530.02787.54 (+/-)130.54%82.36%30.78%48.59%
14、 每股收益（元）3.065.597.3110.86 P/E167.0691.6170.0547.15 SVkUkZ9UkWdYxUwV8OcM7NpNpPmOmNfQnMtRjMpNoMbRpOrRMYqRoONZnMqP table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(688301)深度报告深度报告 http:/3/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 奕瑞科技：国内数字化奕瑞科技：国内数字化 X 线探测器的引领者线探测器的引领者.5 1.1. 技术积累雄厚，市占率稳步提升.5 1.2. 公司发展迅速，盈利能力持续提升.5 1.3. 产品管线丰富，医疗是核心领
15、域，动态产品具较大潜力.7 1.4. 存货、合同负债及产能指引公司业绩或将迎来加速发展期.10 2. 数字化数字化 X 线探测器：应用场景打开，百亿市场可期线探测器：应用场景打开，百亿市场可期.11 2.1. 医疗、工业和安防为主要应用领域. 11 2.2. 医疗领域：核心市场，发展稳定.13 2.3. 工业及安防：潜力市场，弹性较大.17 3. 成本优势、技术壁垒、客户质量构筑核心竞争力成本优势、技术壁垒、客户质量构筑核心竞争力. 19 3.1. 成本优势： “以价换量”来源于成本优势.19 3.2. 技术壁垒：打破技术垄断，部分技术已全球领先.21 3.3. 客户质量：下游客户优质，覆盖范
16、围广泛.23 3.4. 产业转移：公司已引领数字化 X 线探测器行业向中国转移. 25 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值.26 4.1. 公司盈利预测及核心假设.26 4.2. 相对估值.29 4.3. 投资建议.30 5. 风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图 1：公司业务发展历程. 5 图 2：2015-2021Q3 公司营业收入、归母净利润及增速.6 图 3：2015-2021Q3 公司毛利率及净利率稳步提升.6 图 4：2015-2019 年公司细分产品毛利率情况.6 图 5：2015-2021Q3 公司期间费用率逐年降低.6 图 6：2020 年公司在研项目预计总投资规模占
17、比情况. 7 图 7：2021H1 公司在研项目投入情况.7 图 8：2015-2021Q3 公司研发费用持续增加.7 图 9：2017-2020 年可比公司研发开支/营业收入.7 图 10：2017-2020 年公司各业务板块收入（按应用领域）.9 图 11：2017-2020 年公司各业务板块收入占比（按应用领域）.9 图 12：2017-2020 年公司各业务板块收入（按工作模式）.9 图 13：2017-2020 年公司各业务板块收入占比（按工作模式）.9 图 14：2017-2020 年公司各业务板块收入（按销售区域）.10 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(6
18、88301)深度报告深度报告 http:/4/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：2017-2020 年公司各业务板块收入占比（按销售区域）.10 图 16：2021Q3 公司存货及合同负债迎来明显加速.10 图 17：2018-2024 年 X 线探测器细分市场份额（亿美元）.13 图 18：2018-2024 年 X 线探测器细分市场占比.13 图 19：2018 年全球医疗平板探测器市场份额. 13 图 20：2017-2023 年全球医学影像设备市场规模.14 图 21：2017-2023 年我国医学影像设备市场规模.14 图 22：2017-2023 年全球和我国医疗平板
19、探测器出货量.14 图 23：2020 年我国 DR 市场占有率.15 图 24：2015 年中国与美国人均 DR 数量比例.15 图 25：2012-2019 年我国口腔专科医院数量.16 图 26：2012-2019 年我国口腔专科医院诊疗人次.16 图 27：2011-2019 年我国种植牙植入量.16 图 28：2015-2020 年我国正畸病例数.16 图 29：2020 年全球发病率前十的癌症. 17 图 30：2017-2025 年全球动力电池装机量.18 图 31：2020 年中国大陆半导体检测设备市场规模. 18 图 32：2021 年 1-9 月全球动力电池装机量市场份额.
20、18 图 33：2020-2025E 年国内锂电池厂商产能规划（GWH）.18 图 34：2017-2019 年公司主要产品单价变化（万元/台）.19 图 35：2017-2019 年公司主要产品销量变化（台）.19 图 36：2017-2019 年主要原材料采购总额占比.20 图 37：2017-2019 年主要原材料平均采购单价变动情况（元/件）.20 图 38：可比公司专利获取情况（项）. 23 图 39：2015-2020 年重点公司营业收入体量对比（百万元）.26 图 40：2015-2020 年重点公司营收增速对比.26 图 41：2015-2020 年重点公司毛利率对比.26 图
21、 42：2015-2020 年重点公司净利率对比.26 表 1：公司主要产品及用途概览. 8 表 2：数字化 X 线探测器在医学诊断与治疗领域的主要应用场景.11 表 3：数字化 X 线探测器在工业无损检测领域的主要应用场景.12 表 4：数字化 X 线探测器在安防检查领域的主要应用场景.12 表 5：前五大供应商采购比例逐年下降. 20 表 6：公司数字化 X 线探测器核心技术水平.22 表 7：2017 年全球医学影像设备市场格局. 24 表 8：2020 年我国 DR 设备市场格局.24 表 9：前五大客户收入比例逐年下降. 25 表 10：收入拆分及预测. 28 表 11：可比公司估值
22、表.29 表附录：三大报表预测值. 31 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(688301)深度报告深度报告 http:/5/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 奕瑞科技：国内数字化奕瑞科技：国内数字化 X 线探测器的引领者线探测器的引领者 1.1. 技术积累雄厚，市占率稳步提升技术积累雄厚，市占率稳步提升 奕瑞科技：全球医疗探测器龙头企业。奕瑞科技：全球医疗探测器龙头企业。奕瑞科技（上海奕瑞光电子科技股份有限公 司）创立于 2011 年，主要从事数字化 X 线探测器研发、生产、销售与服务，产品广泛应 用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司经过多年的
23、技术吸收和自 主创新，现已成为全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物、柔性基底、CMOS 四大技术 路线的探测器企业，产品远销亚洲、美洲、欧洲等地共计 70 余个国家和地区。凭借技术 与成本优势，公司成功切入到了国内外众多龙头设备整机厂商的供应链体系（如飞利浦、 西门子、锐珂、富士、柯尼卡、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝 韵影像、 东软医疗及深圳安科等） ， 并建立了扎实的合作基础。 据 EvaluateMedTech 及 Frost & Sullivan 数据统计，全球影像设备市场占有率排名前十名的企业中，公司客户占据了 5 家，我国 DR 设备市场占有率排名前十的企业中，
24、公司客户占据了 7 家。 国内数字化国内数字化 X 线探测器的引领者，国际市场占有率稳步提升。线探测器的引领者，国际市场占有率稳步提升。公司以国际化视野立 足全球市场，凭借自主研发的先进技术、高效的运营管理和成本控制手段，将数字化 X 线探测器的市场价格大幅降低，加快了全球 X 线影像设备向新一代数字化阶段发展的变 革进程，同时也促进了国内 X 线影像设备相关医疗器械由三甲医院向乡镇卫生院等基层 医疗机构渗透。据公司招股书披露，公司在国内细分市场中始终排名第一，而在全球医 疗领域市场占有率也从 2017 年的 8.09%稳步提升至 2019 年的 12.91%。我们认为，公司 凭借着技术和产品
25、的全方位布局以及成本和价格优势，已在全球市场中形成局部领先地 位，随着全球数字化 X 线探测器行业产业链逐步向中国转移，未来有望加速赶超国际竞 争对手，迎来快速发展机遇，市场占有率仍将有较大提升空间。 图图 1：公司业务发展历程公司业务发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 公司发展迅速，盈利能力持续提升公司发展迅速，盈利能力持续提升 收入及利润高速增长收入及利润高速增长，疫情承压下仍有超预期表现疫情承压下仍有超预期表现。2015-2020 年，公司实现营业收 入从 2.1 亿元增长至 7.8 亿元， CAGR 为 29.8%； 归母净利润从 0.19 亿元增长至 2.2 亿元
26、， CAGR 为 63.7%。2021 年前三季度公司营业收入 8.24 亿，同比增长 48.6%，归母净利润 3.26 亿，同比增长 46.6%，业绩表现靓丽。我们认为，新冠疫情虽然对公司大部分产品的 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(688301)深度报告深度报告 http:/6/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 拓展及销售带来了一定的负面影响， 但同时带来的下游移动 DR 整机需求激增， 也使得普 放无线系列得到快速放量， 叠加上公司新布局的齿科产品自 2020 年下半年开始批量交付， 以及工业领域产品仍处于高速扩容期，我们预期公司收入及利润仍将维持较高的增速水
27、 平。 图图 2：2015-2021Q3 公司营业收入、归母净利润及增速公司营业收入、归母净利润及增速图图 3：2015-2021Q3 公司毛利率及净利率稳步提升公司毛利率及净利率稳步提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所 优秀的成本控制和精细化管理能力助力盈利能力持续提升。优秀的成本控制和精细化管理能力助力盈利能力持续提升。2021 年前三季度，公司 毛利率和净利率分别为 54.8%及 39.7%，相比于 2018 年以来，持续提升了 8.8 和 26.2 个 百分点。2018 年，公司毛利率和净利率下降较为明显，主要是受太仓生产基地刚刚投产 带来的制造费
28、用波动以及中美贸易战使得美国当年对中国加收 25%关税影响。但自 2019 年以来， 公司毛利率净利率得到持续快速提升， 主要得益于以下几方面： 1.韩国工厂投产韩国工厂投产： 公司通过与客户协商共担关税的同时，并于 2019 年 6 月开始通过韩国子公司实现量产并 直接向美国客户供货，逐步摆脱了关税影响。2.规模效应显现：规模效应显现：2019 年，太仓生产基地 达产，公司通过太仓生产基地新增 SMT 贴片及 TFT 绑定生产线、优化产品设计、加强采 购管理等措施，有效降低了各产品线的单位成本。3.产品结构优化产品结构优化：公司持续布局工业等 高附加值领域， 具有较高毛利率水平的工业系列产品
29、的销售占比逐年提升 （2018-2020 年， 销售占比由 2.8%提升到 7.7%） 。4.期间费用持续降低：期间费用持续降低：规模效应逐步凸显叠加公司收入 的快速增长， 公司期间费用率持续降低。 2020 年公司期间费用率为 22.6%， 同比下降 9.2pct， 其中销售费用率为 4.7%，同比下降 3.3pct，管理费用率为 5.0%，同比下降 2.1pct。 我们预计随着公司高毛利率产品占比不断提升以及规模效应下带来的成本优势，公 司毛利率和净利率仍有进一步提升的空间，期间费用率或将趋于稳定或随着新产品持续 布局与拓展以及疫情好转带来销售活动的增加而略有增长。 图图 4：2015-2
30、019 年公司细分产品毛利率情况年公司细分产品毛利率情况图图 5：2015-2021Q3 公司期间费用率逐年降低公司期间费用率逐年降低 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(688301)深度报告深度报告 http:/7/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 研发投入逐年增加研发投入逐年增加，处于行业内较高水平处于行业内较高水平。X 线探测器领域具备典型的高科技属性， 公司作为国内少数通过自主研发成功实现 X 线探测器产业化并在技术上具备较强国际竞 争力的企业之一，历来重视对研发活动的持续投入。2020 年
31、，公司研发费用为 9593.38 万元， 占营业收入的12.2%。 虽然较高营业收入基数下带动公司研发费用率同比下降3.9pct， 但和国内外可比公司相比，仍然高出平均水平 2pct。从资金用途来看，动态探测器技术 及应用成为公司重点布局方向，计划研发投入金额占比达到 45%。我们认为随着研发人 员数量的增加和研发项目的持续投入，公司研发费率将会趋于稳定，并仍处于行业内较 高水平。 图图 6：2020 年公司在研项目预计总投资规模占比情况年公司在研项目预计总投资规模占比情况图图 7：2021H1 公司在研项目投入情况公司在研项目投入情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙
32、商证券研究所 图图 8：2015-2021Q3 公司研发费用持续增加公司研发费用持续增加图图 9：2017-2020 年可比公司研发开支年可比公司研发开支/营业收入营业收入 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所 1.3. 产品管线丰富，医疗是核心领域，动态产品具较大潜力产品管线丰富，医疗是核心领域，动态产品具较大潜力 医疗是当前数字化医疗是当前数字化 X 线探测器最主要的应用领域线探测器最主要的应用领域。公司的主要产品为数字化 X 线探 测器，产品按照应用领域的不同，可以分为医学诊断与治疗、工业无损检测和安防检查 等领域。按照工作模式又可将其
33、分为静态和动态两大系列，其中医疗静态主要包括普放 有线和普放有线，主流应用场景为静态拍片诊断，如数字化 X 线摄影系统（DR） ；医疗 动态主要包括乳腺、放疗和齿科，主流应用场景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗 辅助定位，如数字胃肠机（DRF） 、数字减影血管造影系统（DSA） 、数字化乳腺 X 射线 摄影系统（FFDM） 、C 型臂 X 射线机（C-Arm） 、齿科锥形束 CT（CBCT）及放射性治疗 相关设备；工业和安防产品则统一归为工业动态，结合公司近几年在动态领域的研发强 度加大，我们预期工业、安防领域有成为公司未来几年增长的重要驱动。 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688
34、301)(688301)深度报告深度报告 http:/8/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司主要产品及用途概览：公司主要产品及用途概览 应用领域应用领域产品系列产品系列产品特点产品特点主要用途主要用途代表产品代表产品 医疗静态 普放有线 系列 该产品为高性能非晶硅静态固定式有线数字平板探测 器，采用轻量化紧凑型设计，配置 139m 的像素尺寸、 直接式碘化铯工艺及可靠的 AED 智能工作流， 具有成像 面积大、分辨率高、层次丰富细腻、临床低剂量、高图 质、上图快等优点 固定式 DR，兽用，适 用于人体胸部、腹部、 骨骼与软组织的数字 化 X 线摄影诊断 Venu1717X 该
35、产品为高性能非晶硅 17 英寸动态数字平板探测器，采 用 139m 像素设计，直接式碘化铯工艺，具有成像面积 大、分辨率高等优点， 在全画幅 15fps 高帧率下面仍然可 以保证优秀的低剂量图像表现 DRF，适用于胃肠造 影、泌尿外科、骨科 或三维锥形束 CT 等 应用 Mercu1717V 该产品为高性能氧化物（IGZO）动态数字平板探测器， 具有 12 英寸的成像视野，采用 150m 像素设计，直接 式碘化铯工艺，优秀的低剂量临床表现，全画幅下最高 帧率可达 45fps，针对不同的临床应用，还支持 Zoom 和 Binning 工作模式 C 型 臂 X 射 线 机 /DSA，适用于骨科手
36、术及心脏、神经等造 影介入应用 Jupi1212X 普放无线 系列 该产品为高性能非晶硅静态卡片式无线数字平板探测 器，采用像素尺寸为 100m 的直接生长式碘化铯工艺， 支持在线充电功能及高防护、轻量化结构设计等前沿技 术。具有更可靠的 AED 自动曝光控制、更高的图像细节 表现力与续航能力、工作站之间平板可移动共享、临床 低剂量、高图质、上图快等优点 移动式和固定式 DR 系列，适用于人体胸 部、腹部、骨骼与软 组织的数字化 X 线摄 影诊断 Mars1417/1717X 这两款产品为高性能非晶硅静态卡片式无线数字平板探 测器， Mars1417V产品采用150m像素设计， Mars171
37、7V 产品采用 139m 像素设计，采用直接生长式碘化铯工 艺，具有 AED 自动曝光控制、优秀的低剂量图像表现、 稳定可靠的无线传输和长时间的电池续航能力 移动式和固定式 DR 系列 Mars1417/1717V 医疗动态 乳腺系列 该产品为非晶硅静态固定式乳腺平板探测器，85m 像 素尺寸，1.85mm 胸壁侧间距扩大了有效成像视野，提高 了胸壁侧组织的覆盖率。具有低临床剂量、高信噪比、 高对比度、高动态范围、优异的环境适用性等突出优势 乳腺系列，该产品适 用于乳腺 X 线数字照 相全领域和数字断层 三维成像应用，可用 于人体乳腺癌的筛查 和诊断 Mammo1012F 放疗系列 该产品为动
38、态高能成像非晶硅数字平板探测器，专为高 能 X 线摄影系统设计， 200m 像素尺寸， 最高能量范围 可达 15MV，动态范围高。产品具有高灵敏度、高信噪 比、高动态范围、适合高能应用环境等突出优势 放疗，可以配合直线 加速器集成在放射医 疗、放射外科应用及 质子治疗系统 Mercu1616TE 齿科系列 该产品为氧化物（IGZO）动态数字平板探测器，100 微 米像素设计， 15cmx15cm 成像视野， 16 位数字图像， 60fps 成像速度，具有低临床剂量、高信噪比、高对比度、高 动态范围、可配置成像大小等优势 CBCT、 全景等临床应 用 Jupi0606X 工业动态 该产品为无线便
39、携式非晶硅平板探测器。针对工业坚固 耐用的需求而设计，具有较高的辐射耐受性、广泛的环 境适应性、稳定的可靠性等特点，同时具有出色的图像 质量 工业和安防，可适用 于野外移动无损检 测。 NDT1012MA 该产品是一种基于单晶硅光电二极管的双能 X 射线多通 道线阵探测器，产品包括探测板和数字板，每块探测板 都包含被闪烁体覆盖的光电二极管。在实际应用中，X 射线首先被闪烁体晶体吸收并转化成可见光，可见光信 号再被光电二极管探测并转化成电信号，最终经过电荷 积分放大和模数转换形成数字信号。 安防，主要应用于不 同通道尺寸的安检机 器。 Satu6404 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 按下
40、游应用领域拆分来看：医疗领域探测器是公司的主要收入来源。按下游应用领域拆分来看：医疗领域探测器是公司的主要收入来源。2020 年医疗领 域营业收入6.8亿元， 同比增长38.0%， 占总营业收入86.7%， 2017-2020年CAGR为26.7%。 我们认为，数字化 X 线探测器在医疗领域应用较为成熟，市场规模处于稳步提升阶段。 2020 年公司新布局的齿科产品于下半年开始批量交付，并带来近 5000 万收入，约占总营 业收入的 6.4%，随着齿科的持续快速放量，医疗领域收入仍将保持较高增速。另外我们 注意到公司工业领域收入自 2017 年以来开始明显加速：2020 年营业收入 0.6 亿元
41、，占总 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(688301)深度报告深度报告 http:/9/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 营业收入由 2.0%逐步提升至 7.7%，该部分业务一直处于高速增长状态，2017-2020 年 CAGR 为 105.6%。我们认为，近两年来动力电池及半导体检测正逐步成为数字化 X 线探 测器在工业领域新的增长点，市场需求处于快速释放阶段，公司在工业领域的持续布局 与拓展有望给公司带来较大的业绩弹性。 图图 10：2017-2020 年公司各业务板块收入（按应用领域）年公司各业务板块收入（按应用领域）图图 11：2017-2020 年公司各业
42、务板块收入占比（按应用领域）年公司各业务板块收入占比（按应用领域） 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所 按工作模式（动静态）拆分来看：动态探测起步晚但具有较大发展潜力。按工作模式（动静态）拆分来看：动态探测起步晚但具有较大发展潜力。2020 年静 态探测器营业收入 6.0 亿元，同比增长 31.5%， 占总营业收入 76.5%， 2017-2020 年 CAGR 为 22.5%。 2020 年动态探测器营业收入 1.4 亿元， 同比增长 121.1%， 占总营业收入 17.6%， 2017-2020 年 CAGR 为 114.0%。 我们认为， 公司正大力发展
43、 CMOS、 IGZO 等探测器技术， 而其竞争对手量产的动态产品仍主要应用非晶硅探测器技术。与非晶硅相比，CMOS 探 测器具有分辨率高、图像噪声低、采集速度快的优点，在高速率小尺寸动态 X 线影像设 备应用上（如齿科 CBCT 领域）具有更为明显的优势，而 IGZO 传感器技术具有优于非 晶硅探测器的性能和低于 CMOS 探测器的成本，相关产品已经广泛用于 C 臂、DSA、胃 肠、齿科 CBCT、工业无损检测等市场，因此，公司有望通过差异化布局在动态领域实现 弯道超车。 图图 12：2017-2020 年公司各业务板块收入（按工作模式）年公司各业务板块收入（按工作模式）图图 13：2017
44、-2020 年公司各业务板块收入占比（按工作模式）年公司各业务板块收入占比（按工作模式） 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所 按销售区域拆分来看：海外收入占比逐年提升，国际化布局协同发展。按销售区域拆分来看：海外收入占比逐年提升，国际化布局协同发展。公司凭借着 技术和性价比等优势，逐步拓展海外市场，并通过奕瑞欧洲、奕瑞韩国等作为销售平台 和客户服务中心为欧洲、亚太、美洲等地区客户提供从售前技术整合、注册申报、量产 支持、售后服务等全过程的支持服务，为海外市场的拓展建立了坚实的客户口碑基础。 2017 年以来， 公司海外收入占比逐年增加， 2017-2019 年
45、占营业总收入比例分别为 37.9%、 44.2%和 52.6%，2020 年受疫情对海内外业务影响程度不同，海外收入占比有所下滑。总 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(688301)深度报告深度报告 http:/10/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 体来看，2017-2020 年，海外营收 CAGR 为 33.1%，发展速度较中国大陆快 6.2pct。我们 认为，医疗影像设备是全球化程度较高的行业，公司以国际化视野立足全球市场，海外 业务收入占比的提升侧面印证了公司具备切入海外国际头部公司供应链体系的核心能力， 随着数字化 X 线技术及产业链逐步向中国转移， 公司海
46、外收入占比有望得到进一步提升。 另外，海内外业务的协同发展也有利于抵御区域性风险，是公司业绩能够长期稳定发展 的有力保障。 图图 14：2017-2020 年公司各业务板块收入（按销售区域）年公司各业务板块收入（按销售区域）图图 15：2017-2020 年公司各业务板块收入占比（按销售区域）年公司各业务板块收入占比（按销售区域） 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4. 存货、合同负债及产能指引公司业绩或将迎来加速发展期存货、合同负债及产能指引公司业绩或将迎来加速发展期 存货及合同负债大幅增加存货及合同负债大幅增加， 业绩加速指引性强业绩加速指引性强。
47、2021Q3公司存货及合同负债达到3.13 及 0.57 亿元， 同比增速分别达到了 185.9%和 301.6%。 主要是公司在手订单饱满以及提前 备货导致。由于公司的数字化 X 线探测器采用“以销定产”的销售模式，因此存货和合 同负债的大幅增加体现了公司在产业链中议价能力逐步提升的同时，下游订单需求持续 向好。 考虑到公司存货周转率2019-2021Q3大概在1.53-2.75之间， 存货周转天数在131-176 天之间约为 1-2 个季度，因此，我们认为公司 2021Q4-2022Q1 业绩加速确定性较强。 图图 16：2021Q3 公司存货及合同负债迎来明显加速公司存货及合同负债迎来明
48、显加速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 浙江海宁生产基地浙江海宁生产基地 2022 年年初或投入生产年年初或投入生产，产能或将翻倍产能或将翻倍。公司位于浙江海宁的生 产基地总面积约为 56000 平米，我们预计将于 2021 年 12 月竣工投产，预期新增平板探 测器生产线（年产能 3 万台） 、口内 CMOS 探测器生产线（年产能 10 万台） 、高压发生器 生产线（年产能 2 万台） ，限束器生产线（年产能 2 万台） 、电离室生产线（年产能 1 万 台）和直线加速管/加速器生产线（年产能 500 台） 。我们认为，海宁生产基地的启用将会 进一步提升公司产品线自动化程度并同时带动公司产
49、业链向上游延伸，规模效应更加显 table_page 奕瑞科技奕瑞科技(688301)(688301)深度报告深度报告 http:/11/32请务必阅读正文之后的免责条款部分 著，而产能的提升也将是公司未来业绩快速发展的有力保障，我们持续看好公司未来的 发展前景。 2. 数字化数字化 X 线探测器：应用场景打开，百亿市场可期线探测器：应用场景打开，百亿市场可期 2.1. 医疗、工业和安防为主要应用领域医疗、工业和安防为主要应用领域 数字化数字化 X 线探测器主要应用于医疗线探测器主要应用于医疗、工业和安防等领域工业和安防等领域。随着数字化 X 摄影技术的 进步，数字化 X 线探测器的成像质量不
50、断提高、成像速度不断加快、辐射剂量不断降低。 以探测器为核心部件的 X 线机被广泛应用于医疗、 工业无损检测及安防检查等各个领域。 在医学诊断与治疗领域：在医学诊断与治疗领域：数字化 X 线探测器按照工作模式可分为静态及动态产 品。目前，静态数字化 X 线探测器主流应用场景为静态拍片诊断，主要用于数 字化 X 线摄影系统（DR） 。动态数字化 X 线探测器主流应用场景为动态影像诊 断、术中透视成像及治疗辅助定位，主要用于数字胃肠机（DRF） 、数字减影血 管造影系统（DSA） 、C 型臂 X 射线机（C-Arm） 、数字化乳腺 X 射线摄影系统 （FFDM） 、齿科 CBCT 及放射性治疗相关
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