1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 12 月 21 日 中牧股份中牧股份（600195.SH） 央企背景央企背景全能型动保龙头，全能型动保龙头，市场化发展助力二次腾飞市场化发展助力二次腾飞 公司概况：公司概况：央企背景全能型动保龙头，深耕行业央企背景全能型动保龙头，深耕行业 80 余余年年。中牧股份是中农发旗下唯一动保行业上市平台，产品丰富覆盖动保全产业链。公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务，深耕动保行业 80 余年，业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易四大板块，目前已拥有多达 800 余

2、个品种的产品可为养殖业健康发展提供服务，多个细分赛道市占率排名行业前 3。自 2017 年起国改进程逐步加速，未来有望充分释放运营活力。2020/2021Q1Q3 分别实现营收 50.0 亿元/39.1 亿元，同比分别增长 20.9%/7.0%，归母净利润分别为 4.2 亿元/4.6 亿元，同比分别增长 68.9%/-4.2%，下滑主要受上年同期减持金达威股票产生 1.5 亿投资收益影响，剔除该影响利润增速约36.6%，2011-2020 年收入与归母净利润 CAGR 为 5.8%/-1.0%。 养殖规模化养殖规模化+景气度提升，景气度提升，动保动保行业市场化机遇显现，政策引导规范化发展行业市

3、场化机遇显现，政策引导规范化发展。我国兽药行业发展始于 20 世纪初期，目前正处于快速发展阶段，2020 年销售规模约为 621 亿元，同比增长 22.0%，2010 年2020 年 CAGR 达到 8.8%。分细分市场看：1）兽用生物制品：行业进入壁垒高、政采与市场化双路径发展，2020 年行业销售规模约 176.6 亿元，20152020年CAGR 8.6%，下游防疫需求主动化，“先打后补”政策推动下市场苗机遇广阔；2）兽用化药：2020 行业年销售规模 457.6 亿元，20152020 年 CAGR 5.8%，“禁抗”政策倒逼混饲类化药出局，非混饲治疗类化药规范发展，研发+工艺优势龙头

4、有望逐步抢占份额。 兽用生物制品：政采苗保持领先，市场苗逐步发力兽用生物制品：政采苗保持领先，市场苗逐步发力。公司生物制品包括猪用疫苗、禽用疫苗以及其他，产品丰富、覆盖全面。2020 年实现收入 14.3 亿元，同比增长 24.1%，对应销售量 131.2 亿毫升/头份。公司猪口蹄疫、禽流感政采苗市占率保持绝对领先地位，为主动迎接 2025 年逐步取消政采，公司于 2020 年推出欧标佳等市场苗新品并于 2021 年开始大规模批签发，上市后逐渐发力销售情况良好，有望快速抢占行业市场化发展机遇。 兽用化药：制剂快速增长业务结构优化，加快探索品类布局兽用化药：制剂快速增长业务结构优化，加快探索品类

5、布局。两项公司化药业务中饲料添加剂产品（万牧欣、牧乐旺）占比较低，因此受“禁抗”影响较小。主要产品化药原料药与兽用化药制剂如泰万菌素等治疗类药物仍在正常生产使用中，制剂产品布局猪用、牛用、禽用等多领域，加大替抗产品研发力度积极迎合市场变化，新兽药持续获批，叠加生产工艺优势，化药板块量价齐升可期。受益于产品结构优化，公司化药产品均价近 3 年提升明显，2020 年产品均价相较 2017 年均价接近翻倍，随规模增长，未来盈利端改善有望显现。 生产工艺生产工艺领先行业，产能升级稳步推进领先行业，产能升级稳步推进。公司在国内设立有20个生产基地，所属生物制品和兽用化药板块生产企业均获得兽药 GMP 认

6、证和生产许可，部分饲料板块生产工厂通过 ISO 质量管理体系等国际权威认证，其中兰州厂为国内产能最大且工艺最先进的口蹄疫疫苗悬浮生产车间，产品品质国际领先，截止 2021 年 12 月公司旗下产线已有 5 家通过新版GMP 认证，其余产线升级改造稳步推进，2022 年新版 GMP 严格执行后公司生产工艺竞争优势有望充分体现。 投资建议：投资建议：公司作为国内动保领军企业，国改释放发展活力，政采优势与市场化布局双重动力推动疫苗业务发力，化药业务结构优化放量可期。预计公司 FY2021-2023 归母净利润5.7/6.9/8.6 亿元，同增 34.3%/22.7%/23.4%，对应 EPS 分别为

7、 0.56/0.68/0.84 元/股，我们认为公司合理市值为 155 亿元，对应目标价 15.26 元，对应 FY2022 PE 22.4 X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示风险提示：产线升级改造进度不及预期；市场化单品推广不及预期；下游养殖行业周期性波动。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,118 4,999 5,894 6,852 7,846 增长率 yoy（%） -7.1 21.4 17.9 16.2 14.5 归母净利润（百万元） 256 420 565 693 855 增长率 yoy（%） -38.5 64.

8、5 34.3 22.7 23.4 EPS 最 新 摊 薄 （ 元 /股） 0.25 0.41 0.56 0.68 0.84 净资产收益率（%） 6.3 8.8 10.6 12.0 13.2 P/E（倍） 46.9 28.5 21.2 17.3 14.0 P/B（倍） 2.9 2.7 2.4 2.2 2.0 单击此处输入文字。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 17 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 动物保健 12 月 17 日收盘价(元) 11.80 总市值(百万元) 11,984.21 总股本(百万股) 1,015.61 其中自由流

9、通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 10.10 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%--12中牧股份沪深300 2021 年 12 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 2270 27

10、44 3451 3566 4347 营业收入营业收入 4118 4999 5894 6852 7846 现金 674 1048 1174 1365 1563 营业成本 2988 3688 4217 4815 5393 应收账款及票据 525 558 719 765 935 营业税金及附加 26 31 42 47 52 其他应收款 43 45 59 62 77 营业费用 431 435 501 582 667 衍生金融工具及短投 89 69 117 99 149 管理费用 303 316 501 548 588 存货 843 708 1066 960 1309 研发费用 173 170 167

11、243 274 其他流动资产 96 315 315 315 315 财务费用 6 19 5 28 53 非流动资产非流动资产 3420 4022 4516 5017 5472 资产减值损失 -17 -35 1 -12 -25 权益性投资 736 801 1019 1264 1496 其他收益 9 5 7 6 7 固定资产 1282 1619 1929 2210 2456 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 782 755 765 768 765 投资净收益 139 360 269 308 290 其他非流动资产 620 848 803 775 755 资产处置收益 11 12 12

12、 12 12 资产总计资产总计 5690 6766 7967 8583 9819 营业利润营业利润 329 673 748 927 1153 流动负债流动负债 960 1193 1860 1899 2365 营业外收入 17 27 15 17 19 短期借款 50 90 453 522 714 营业外支出 2 164 42 52 65 应付账款及票据 217 270 287 349 363 利润总额利润总额 344 536 721 892 1107 其他流动负债 693 832 1120 1027 1288 所得税 53 63 99 122 151 非流动负债非流动负债 91 204 242

13、250 231 净利润净利润 291 473 622 770 956 长期借款 40 66 105 112 93 少数股东损益 35 53 57 77 102 其他非流动负债 51 137 137 137 137 归属母公司净利润归属母公司净利润 256 420 565 693 855 负债合计负债合计 1051 1396 2102 2148 2595 EBITDA 506 706 913 1134 1393 股本 517 887 944 1022 1123 EPS（元） 0.25 0.41 0.56 0.68 0.84 股本溢价 842 1016 1016 1016 1016 留存收益 62

14、0 537 537 537 537 主要主要财务比率财务比率 归属母公司股东权益 2631 2918 3336 3857 4511 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 4123 4482 4920 5413 6100 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 5690 6766 7967 8583 9819 营业收入（%） -7.1 21.4 17.9 16.2 14.5 营业利润（%） -35.8 104.6 11.2 23.8 24.5 归属母公司净利润（%） -38.5 64.5 34.3 22.7 23.4 获利获利能力能力

15、 毛利率（%） 27.4 26.2 28.4 29.7 31.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.2 8.4 9.6 10.1 10.9 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 6.3 8.8 10.6 12.0 13.2 经营活动现金流经营活动现金流 27 666 250 762 682 ROIC（%） 6.5 9.7 11.0 12.5 13.6 净利润 291 473 622 770 956 偿债偿债能力能力 折旧摊销 176 192 207 247 288 资产负债率（%） 18.5 20.6 26.4 25.0 2

16、6.4 财务费用 6 19 5 28 53 净负债比率（%） -11.7 -15.9 -9.4 -10.2 -9.4 投资损失 -139 -360 -269 -308 -290 流动比率 2.4 2.3 1.9 1.9 1.8 营运资金变动 -332 321 -303 36 -313 速动比率 1.4 1.6 1.2 1.3 1.2 其他经营现金流 25 21 -12 -12 -12 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 1185 -495 -420 -428 -440 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 资本支出 446 532 276 256 223 应收账款周

17、转率 9.2 9.2 9.2 9.2 9.2 长期投资 -6 183 -219 -245 -232 应付账款周转率 12.4 15.1 15.1 15.1 15.1 其他投资现金流 1625 220 -363 -417 -449 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1385 175 -67 -212 -235 每股收益（最新摊薄） 0.25 0.41 0.56 0.68 0.84 短期借款 -34 40 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.03 0.66 0.25 0.75 0.67 长期借款 40 26 38 8 -19 每股净资产（最新摊薄） 4.06 4

18、.41 4.84 5.33 6.01 股本增加 241 173 0 0 0 估值估值比率比率 支付股利 -234 -83 0 0 0 P/E 46.9 28.5 21.2 17.3 14.0 其他筹资现金流 -1398 19 -105 -219 -216 P/B 2.9 2.7 2.4 2.2 2.0 现金净增加额现金净增加额 -171 334 -237 122 7 EV/EBITDA 23.5 16.6 13.2 10.6 8.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 17 日收盘价 SVkUjW8VmU9UxUMB8O8Q9PsQrRtRoPiNpOsQe

19、RmOsQbRpOoOuOoPtRuOoOmM 2021 年 12 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司概况：央企控股动保龙头，国改释放运营活力 . 6 1.1 股权及组织结构：央企背景“国家队”，国改带来新生机 . 7 1.2 财务表现：逐步进入稳健增长轨道，盈利能力有望改善 . 9 2 动保行业：国内发展相对滞后，市场化发展趋势 . 12 2.1 海外动保市场：始于 60 年代，快速发展集中度高 . 12 2.2 国内动保市场：规模化养殖推动发展，市场化机遇广阔 . 15 2.2.1 养殖规模化发展+养殖景气回升，动保行业进入快

20、速发展阶段 . 15 2.2.2 行业政策：政策日趋完善提升行业门槛，推动行业规范化发展 . 18 2.2.3 兽用生物制药：发展迅速集中度高，成长空间仍可观 . 21 2.2.3 兽用化药：“禁抗”政策倒逼行业发展思路重塑 . 27 3 公司分析：动保老牌选手，市场化发展+新产品放量助力二次腾飞 . 29 3.1 产品：政采苗保持领先行业，市场化单品有望放量 . 29 3.1.1 生物制品：政采苗保持领先，市场苗逐步发力 . 29 3.1.2 乾元浩：独立拆分上市，助力中牧生物聚焦畜用疫苗业务 . 34 3.1.3 化药：制剂快速增长，加快探索品类布局 . 35 3.1.4 饲料&贸易：维生

21、素产品优势保持，饲料业务与贸易业务协同发展 . 36 3.2 产能：生产工艺领先行业，产能升级稳步推进 . 37 4 盈利预测 . 40 4.1 盈利预测 . 40 4.2 估值及投资建议 . 42 5 风险提示. 43 图表目录图表目录 图表 1：公司业务全国布局概况 . 6 图表 2：公司股权结构图（截止 2021 三季报） . 7 图表 3：公司发展历程重要里程碑 . 7 图表 4：公司国改重要里程碑 . 8 图表 5：公司董事会与高管信息 . 9 图表 6：公司营收及增速（单位：百万，%） . 10 图表 7：公司归母净利润及增速（单位：百万，%） . 10 图表 8：公司分项业务营收

22、及增速（百万） . 10 图表 9：公司分项业务营收占比 . 10 图表 10：公司分项业务毛利率（单位：%） . 11 图表 11： 公司三费率水平（单位：%） . 11 图表 12：公司生物制品、化药、饲料业务成本拆分 . 11 图表 13：公司毛利率净利率水平（单位：%） . 12 图表 14：公司资产负债率以及 ROE（摊薄）水平（单位：%） . 12 图表 15：19892000 年美国养猪场结构快速变化 . 12 图表 16：20102020 年全球（不含中国）兽药市场销售规模（单位：亿美元） . 12 图表 17：2020 年全球前 15 家动保企业 . 13 图表 18：201

23、9 年全球前五大动保企业市占率（单位：%） . 13 图表 19：硕腾兼并收购历程简要整理 . 13 图表 20：硕腾业务布局 . 14 图表 21：硕腾 2021Q3 按区域收入结构 . 14 图表 22：全球兽药市场区域分布情况（2018） . 14 图表 23：国外兽药行业下游使用动物角度销售额占比情况 . 14 图表 24：国外兽药市场产品结构（2020 年，不含中国） . 15 图表 25：国外兽用生物制品销售额（单位：亿美元吧，不含中国） . 15 图表 26：全国猪肉消费量（单位：千吨） . 15 图表 27：全国猪牛羊肉产量情况（单位：万吨） . 15 图表 28：养殖环保要求

24、相关政策 . 16 图表 29：不同出栏规模生猪养殖户（场）结构 . 16 图表 30：百万以上出栏肉鸡饲养规模场（户）数 . 16 2021 年 12 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：我国兽药行业发展历程 . 16 图表 32：我国兽药行业分类 . 17 图表 33：我国兽药市场销售额（单位：亿元） . 17 图表 34：2013-2019 年中国兽药行业企业数量统计情况（单位：家） . 17 图表 35：20132020 年前 11 月中国新兽药注册数量（单位：个） . 18 图表 36：国家强制免疫计划 . 18 图表 37：国内强制与

25、非强制免疫兽用生物制品市场份额对比 . 19 图表 38：“禁抗”、“限抗”政策演进过程梳理 . 19 图表 39：兽药行业主要管理制度 . 20 图表 40： 兽药生产质量管理规范（2020 年修订） 与 2002 年版简要对比 . 21 图表 41：兽用生物制品分类 . 21 图表 42：2015-2020 年国内兽用生物制品总体市场规模（单位：亿元） . 21 图表 43：兽用疫苗占兽用生物制品的占比 . 22 图表 44：兽用生物制品不同规模企业数量占比 . 22 图表 45：兽用生物制品 CR10 . 22 图表 46：兽用生物制品按适用动物分类占比（单位：%） . 23 图表 47

26、：兽用疫苗按适用动物分类占比（单位：%） . 23 图表 48：国内猪用疫苗销售规模（单位：亿元，%） . 23 图表 49：强制免疫与非强制免疫猪用疫苗市场份额对比 . 23 图表 50：哈兽研非瘟疫苗研发进展梳理 . 24 图表 51：我国生猪存栏（单位：万头，累计值） . 24 图表 52：我国生猪出栏（单位：万头，累计值） . 24 图表 53：我国祖代白羽肉鸡存栏量（单位：万套） . 25 图表 54： 我国白羽肉鸡父母代总存栏量（单位：万套） . 25 图表 55：我国祖代黄羽肉鸡存栏量（单位：万套） . 25 图表 56：我国黄羽肉鸡父母代存栏量（单位：万套） . 25 图表 5

27、7：我国禽用疫苗销售额（单位：亿元） . 25 图表 58：强制免疫与非强制免疫禽用疫苗市场份额对比 . 25 图表 59：20182020 年不同生产厂家高致病性禽流感疫苗批签发数量（单位：批） . 26 图表 60：我国宠物行业市场规模（单位：亿元） . 26 图表 61：我国宠物食品及用品销售量/销售均价（单位：万件，元/件） . 26 图表 62：2019 年中国宠物行业细分市场份额 . 27 图表 63： 2017 年美国宠物行业细分市场份额. 27 图表 64：2017 年美国宠物行业细分市场份额 . 27 图表 65：我国与海外动物生物制品市场分布情况对比（2018 年） . 2

28、7 图表 66：主要替抗饲料添加剂简要对比 . 28 图表 67：2019-2020 年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况 . 28 图表 68： 我国兽用化药销售规模及占兽药行业份额（单位：亿元） . 28 图表 69：2020 年按作用分类兽用抗菌药销售结构 . 29 图表 70： 20162020 年不同产品类型前十名企业市场集中度情况 . 29 图表 71：公司生物制品业务营收及增速（单位：百万） . 30 图表 72：公司生物制品业务产销量及增速（单位：亿毫升/头份） . 30 图表 73：2017 年口蹄疫疫苗占猪牛羊疫苗比例 . 30 图表 74：不同种类口蹄疫疫苗对比 . 31

29、图表 75：八家拥有口蹄疫生产资质的企业及主要产品 . 32 图表 76：2016 年口蹄疫政采苗市场份额 . 33 图表 77：2021 年公司猪口蹄疫疫苗批签发结构（截止 12 月 3 日数据） . 33 图表 78：公司宠物疫苗产品批签发数量（单位：批） . 34 图表 79：公司化药业务营收及增速（单位：百万） . 34 图表 80：公司化药业务产销量及增速（单位：万吨） . 34 图表 81：11 家拥有禽流感疫苗生产资质的企业以及产品种类 . 34 图表 82：20182020 年公司重点产品批签发数量占市场份额情况 . 35 图表 83：公司化药业务营收及增速（单位：百万） .

30、35 图表 84：公司化药业务产销量及增速（单位：万吨） . 35 图表 85：公司化药产品均价及增速（单位：元/吨） . 36 图表 86：公司海外营收（单位：亿元） . 36 2021 年 12 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 87：玉米、豆粕价格（单位：元/吨） . 37 图表 88：育肥猪配合饲料平均价 . 37 图表 89：公司饲料业务营收及增速（单位：百万） . 37 图表 90：公司贸易业务营收及增速（单位：百万） . 37 图表 91：公司核心产线梳理 . 38 图表 92：公司无血清悬浮培养技术 . 39 图表 93：中牧独创连续

31、五级纯化浓缩工艺 . 39 图表 94：公司目前已通过新版 GMP 认证产线情况 . 39 图表 95：营业收入预测 . 41 图表 96：毛利率与费用率假设 . 42 图表 97：动保上市公司估值表 . 42 2021 年 12 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司概况：公司概况：央企控股动保龙头，央企控股动保龙头，国改释放运营活力国改释放运营活力 中牧股份是中牧股份是中农发旗下唯一动保行业上市平台中农发旗下唯一动保行业上市平台，产品丰富覆盖，产品丰富覆盖动保全产业链动保全产业链。公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务，深耕动

32、保行业 80 余 年，业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易四大板块，目前已拥有多达 800 余个品种的产品可为养殖业健康发展提供服务，多个细分赛道市占率排名行业前 3，旗下 20 余家全资及控、参股企业，部分疫苗及化药产品出口全球 60 多个国家和地区，是农业部等八部委认定的农业产业化国家重点龙头企业、农业部指定的高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疫病疫苗定点生产企业。 图表 1：公司业务全国布局概况 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 兽用生物制品：兽用生物制品：主要有畜用疫苗、禽用疫苗和宠物用疫苗以及诊断试剂等，公司生物制品产品种类丰富，主要包括口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活

33、疫苗、猪伪狂犬病活疫苗，狂犬病灭活疫苗、高致病性禽流感疫苗及其他各类常规兽用疫苗产品和诊断制剂，公司是兽用疫苗生产企业中产品品种较全、生产能力和产量较大的企业。 兽用化药：兽用化药：包括兽药制剂和兽药原料药，用于兽类疾病的治疗。公司兽用化药主要产品有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等。 饲料及饲料添加剂产品：饲料及饲料添加剂产品：以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要。其中公司复合维生素和复合预混料“华罗”品牌在行业内具有一定的知名度。 贸易业务：贸易业务：主要是玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原

34、料及饲料添加剂的贸易，贸易业务下游客户主要为国内较大规模的饲料生产厂和养殖场，公司开 2021 年 12 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 展贸易业务一方面是为客户提供配套服务，同时通过贸易业务形成采购的规模效应，降低饲料业务的成本。 1.1 股权及组织结构：股权及组织结构：央企背景“国家队” ，国改带来新生机央企背景“国家队” ，国改带来新生机 实际控制人实际控制人为中农发，股权结构稳定。为中农发，股权结构稳定。公中国牧工商集团有限公司于 1982 年成立，为中牧股份独家发起人，截止 2021Q3 对公司控股比例 49.63%，公司实际控制人为中国农业发

35、展集团有限公司。 图表 2：公司股权结构图（截止 2021 三季报） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：公司发展历程重要里程碑 时间时间 重要里程碑重要里程碑 1931 年 2 月 国民政府中央畜牧试验所成立（南京生物药厂前身） 1998 年 12 月 中牧实业股份有限公司成立 1999 年 1 月 公司在上海证券交易所上市 2004 年 9 月 中国农业发展集团有限公司成立，成为公司实际控制人 2006 年 1 月 北京华罗新厂竣工投产，成为国内首家按照 GMP 规范要求建造并通过 HACCP 认证，业内率先通过 ISO9001 国际质量管理体系认证的饲料生产企业 2009 年

36、10 月 公司将原有研发资源集中统一整合，组建中牧研究院，为公司的可持续发展提供强有力的科技支撑 2014 年 2 月 胜利生物揭牌成立，其生产的泰妙菌素原料药在国内率先取得欧盟 COS 证书，名列全国兽用原料药生产企业前十强 2018 年 10 月 中普生物揭牌成立，公司整合行业资源和研发优势，致力于高端口蹄疫疫苗的研发、生产与销售，努力打造成为辐射全国的高端生物制品生产企业 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 国改持续进行，释放经营活力。国改持续进行，释放经营活力。自 2017 年起，公司国改进程逐步加速，从 2017 年股权激励计划落地、2018 年纳入国改“双百企业” 、再到中普生物的

37、成立，市场化发展机制逐步深入，为公司释放运营活力、提升运营效率。 2021 年 12 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司国改重要里程碑 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2017 年推出股权激励计划，激发员工活力年推出股权激励计划，激发员工活力，国改初见成效国改初见成效。公司在股权分置改革后开始计划实施管理层股权激励，2017 年 10 月 16 日首次公告第一期股权激励预案，同年12 月计划获国资委批复，激励对象覆盖公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干等共计 278 人，激励总数 796.16 万股，占总股本 1.8

38、5%左右，行权价格为 19.86 元。 机制逐渐活化机制逐渐活化，人才吸引与市场化合作逐步加强。，人才吸引与市场化合作逐步加强。国改进程开启后，公司人才聘用机制逐步市场化，20162017 年高管团队调整较多，公司董事长王建成系 2017 年回归，曾于 2009 年前任公司总经理一职，核心团队行业经验丰富。 股权分置改革股权分置改革2006年年携手普莱柯成立中普生物携手普莱柯成立中普生物2018年年2017年年推出股权激励计划推出股权激励计划2018年年入围国改“双百行动”名单入围国改“双百行动”名单2021年年拟拆分乾元浩独立上市拟拆分乾元浩独立上市2021年年推行领导人员任期制和契约化推行

39、领导人员任期制和契约化引进市场化的激励和约束机制引进市场化的激励和约束机制绑定核心员工利益绑定核心员工利益混合所有制改革初尝试混合所有制改革初尝试聚焦“五突破一加强”目标任务聚焦“五突破一加强”目标任务聚焦核心业务聚焦核心业务业绩为导向，考核业绩为导向，考核& &激励相结合激励相结合 2021 年 12 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司董事会与高管信息 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 简介简介 王建成 董事长 2017 年至今 曾任农业部直属机关团委书记，中亚动物保健品总公司总经理，中牧实业股份有限公司董事，总经理，党委书记，中国牧工

40、商（集团）总公司副总经理等职。现任中国牧工商集团有限公司董事长，党委书记，厦门金达威集团股份有限公司副董事长,中国畜牧业杂志社编委会副主任，中牧实业股份有限公司董事长，党委书记。 薛廷伍 副董事长 2017 年至今 高级兽医师，曾任农业部全国畜牧兽医总站干部，中国种畜进出口公司总经理助理，中国牧工商（集团）总公司总经理助理，副总经理，中牧实业股份有限公司董事。现任中国牧工商集团有限公司董事，总经理，党委副书记，中牧南通投资发展有限公司董事长，纽瑞滋（上海）食品有限公司董事长，Mataura Valley MilkLimited 董事长，BODCO Ltd 董事长，华农财产保险股份有限公司监事会

41、主席，中牧实业股份有限公司副董事长。 吴东荀 总经理 2017 年至今 曾任北京市朝阳区畜牧局技术员，北京华罗饲料添加剂厂销售员，车间主任，海安分厂厂长；中牧实业股份有限公司供销公司业务二部经理，湖北中牧安达药业有限公司总经理，中牧实业股份有限公司生物制品事业部副总经理，生物制品商务部总经理；中牧实业股份有限公司总经理助理兼生物制品商务部总经理，副总经理兼生物制品事业二部总经理，副总经理兼生物制品事业部总经理.现任乾元浩生物股份有限公司董事长，中牧智合（北京）生物技术有限公司董事长，中普生物制药有限公司董事长，中牧实业股份有限公司董事，总经理。 黄金鑑 财务负责人 2018 年至今 高级审计师

42、，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于安徽财贸学院，曾任农业部审计局干部，中国农垦（集团）总公司审计室主任，中农发种业集团股份有限公司董事，副总经理，党总支书记，党委副书记，纪委书记，总会计师兼董事会秘书。 郭亮 董事会秘书 2018 年至今 曾任中国农业科学院农业气象研究所畜牧气象研究室职员，中国牧工商（集团）总公司团委书记，中牧实业股份有限公司投资管理部副经理，中牧实业股份有限公司兰州生物药厂党委书记，纪委书记，副厂长，中牧实业股份有限公司总经理办公室主任，党群部经理，工会副主席，北京华牧家禽育种中心董事，总经理，甘肃中牧山丹马场总场董事长，党委书记，中国牧工商（集团）总公司副总工程师，中国

43、农发食品有限公司董事长，党总支书记，中农发山丹马场有限责任公司董事长，党委书记，中国华农资产经营公司副董事长，中农发置业有限公司副董事长，党总支副书记，中水嘉源物业公司董事长，党总支书记。现任中牧实业股份有限公司党委副书记。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 财务表现：财务表现：逐步进入稳健增长轨道，盈利能力有望改善逐步进入稳健增长轨道，盈利能力有望改善 业绩业绩逐渐进入稳健增长轨道，历史波动逐渐进入稳健增长轨道，历史波动受受业务结构主动调整、招采政策调整以及下游业务结构主动调整、招采政策调整以及下游养殖周期等影响养殖周期等影响。公司 2020/2021Q1Q3 分别实现营收 50.

44、0 亿元/39.1 亿元，同比分别增长 20.9%/7.0%，归母净利润分别为 4.2 亿元/4.6 亿元，同比分别增长 68.6%/-4.2%，下滑主要受上年同期减持金达威股票产生1.5亿投资收益影响，剔除该影响利润增速约 36.6%，2011-2020 年收入与归母净利润 CAGR 分别为 5.8%/-1.0%，我们对历史波动简要分析如下： 2015 年年2016 年年主动压缩贸易业务规模主动压缩贸易业务规模：2015 年起公司严控贸易业务风险，2015 年全年贸易业务收入保持同比持平，2016 年主动压缩贸易业务规模，收入同比减少 37.4%，影响公司整体收入小幅下滑 6.1%，但低毛利

45、贸易业务并未影响利 2021 年 12 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 润端增长，2016 全年归母净利润同比增速达 21.3%； 2017 年国家强免苗范围变更影响疫苗收入：年国家强免苗范围变更影响疫苗收入：2017 年国家动物疫病强制免疫计划中不再包含猪瘟及高致病性蓝耳病，加之贸易业务规模仍在收缩过程中，拖累整体收入表现； 20182019 年非洲猪瘟年非洲猪瘟影响影响各业务条线各业务条线：2018 年下半年非洲猪瘟大范围扩散，公司各项业务收入业绩受下游生猪存栏、出栏数量骤减影响增速有所放缓，并于2019 年呈现下滑趋势，导致 2019 年营收及净

46、利润同比分别下降 7.1%/38.5%； 2020 年年业绩业绩受益于生猪受益于生猪养殖回暖强势反弹：养殖回暖强势反弹：受益于下游生猪养殖回暖，行业免疫意识进一步加强，存栏量提升拉动动保产品需求，加之公司市场化销售成效逐渐显现，2020 年业绩表现出色（利润增速显著高于收入增速原因为减持部分金达威股票获得投资收益 1.5 亿元） 。 图表 6：公司营收及增速（单位：百万，%） 图表 7：公司归母净利润及增速（单位：百万，%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 业务结构优化，兽药板块增长出色业务结构优化，兽药板块增长出色。回顾过去 10 年公司各项业务结构分

47、布，2015 年随公司主动调整贸易业务规模，以及兽药业务良好发展 业务结构随之优化，2020 年生物制品/兽药/饲料/贸易业务分别实现营收 14.3 亿元/10.1 亿元/11.2/14.1 亿元，增速分别为 24.1%/25.0%/18.0%/18.6%，占总营收比例分别为 28.7%/20.3%/22.3%/28.3%，2021H1 四项业务营收占比进一步调整为 27.3%/24.1%/20.0%/28.1%，兽药占比进一步提升。 图表 8：公司分项业务营收及增速（百万） 图表 9：公司分项业务营收占比 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 各大主业各大主

48、业毛利率水平趋稳毛利率水平趋稳，费用端，费用端投入效率有所提升投入效率有所提升。公司各项业务毛利率水平保持-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000营业总收入（百万） yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00500归母净利润（百万）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080001600生物制品（百万）兽药（百万）饲料（百万）yoy yoy yoy32.0%36.8%44.9%43.1%41.5%27.7%25.7%25.4%28

49、.9%28.3% 28.1%41.4%37.7%33.2%29.4%29.5%32.8%28.8%28.4%27.7%28.7%27.3%7.5%6.6%5.9%11.4%13.0%18.7%20.8%20.4%19.7%20.3% 24.1%18.8%18.2%15.6%15.7%15.5%20.2%24.1%25.3%23.0%22.3%20.0%0.3% 0.7% 0.4% 0.4%0.5%0.6%0.5%0.7% 0.7% 0.5% 0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贸易收入生物制品兽药饲料其他业务 2021 年 12 月 21 日 P.11 请

50、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 稳健，FY2020生物制品/兽药/饲料/贸易业务毛利率分别为 52.7%/26.8%/18.5%/4.2%，同比变动-0.3/-3.8/-4.6/+0.5PCTs，FY2021H1 生物制品/兽药/饲料/贸易业务毛利率分别为 52.5%/26.2%/19.3%/6.3%，环比整体持平。费用率方面，市场营销效率有所提升，销售费用率呈现显著下降趋势，FY2020/FY2021Q1Q3 销售费用率分别为8.7%/8.2%，同时受益于公司国改后管理效能逐步改善，管理费用率亦随之优化，FY2020/FY2021Q1Q3 管理费用率分别为 9.7%/8.0%

51、。 图表 10：公司分项业务毛利率（单位：%） 图表 11： 公司三费率水平（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 分业务毛利率差异：分业务毛利率差异：生物制品业务生物制品业务成本结构以原材料、制造费用为主，化药与饲料业成本结构以原材料、制造费用为主，化药与饲料业务成本结构以原材料为主。务成本结构以原材料为主。拆分各业务板块成本结构，2020 年生物制品原材料、制造费用占成本比例分别为 41.4%、35.9%，主要由于生物制品产品对生产过程及工艺通常有更高要求，而化药、饲料业务主要以原材料成本为主，2020 年两者原材料占成本比例分别为，3.9%、

52、91.5%。 图表 12：公司生物制品、化药、饲料业务成本拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 盈利水平进入改善轨道盈利水平进入改善轨道，资产负债水平健康资产负债水平健康。随着业务结构改善，低毛利贸易业务占比降低，以及公司市场化销售成果逐渐体现，公司毛利率与净利率水平在 20152016年实现明显提升，并在 2020 年行业景气度回升阶段继续实现改善，FY2020 毛利率/净利率水平为 26.2%（yoy-1.2PCTs）/9.5%（yoy+2.4PCTs） ，FY2021Q1Q3 毛利率/净利率进一步提升至28.3%/13.4%。FY2020/FY2021Q3资产负债率分别为20.6%/

53、20.1%，ROE 水平分别为 9.4%/9.6%，资产负债水平健康。 020406080100贸易收入生物制品兽药饲料其他业务(2)02468101214销售费用/营业总收入(%)管理费用/营业总收入(%)财务费用/营业总收入(%) 2021 年 12 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司毛利率净利率水平（单位：%） 图表 14：公司资产负债率以及 ROE（摊薄）水平（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 2 动保行业动保行业：国内发展相对滞后，国内发展相对滞后，市场化发展趋势市场化发展趋势

54、2.1 海外动保市场海外动保市场：始于：始于 60 年代，快速发展集中度高年代，快速发展集中度高 海外动保海外动保行业发展行业发展始于始于 20 世纪世纪 60 年代，兽药行业年代，兽药行业从粗放发展从粗放发展进入法制化管理时代进入法制化管理时代。海外动保市场的真正发展始于 20 世纪 60 年代，以美国 1968 年颁布兽药修正案为标志，动物治疗从早期滥用人用药时代逐渐向法制化管理时代迈进。 养殖行业向集约化养殖行业向集约化、规模化、规模化转型推动兽药行业转型推动兽药行业快速发展。快速发展。20 世纪 6080 年代，海外集约化、规模化养殖快速发展，以美国生猪出栏结构为例，20 世纪 90

55、年代为关键发展期，养猪场从 1989 年的 30 万户减少至 2000 年的 8.6 万户，而场均生猪存栏从 1986 年的150头左右提升至 2000年的 700头，存栏 1000头以上的猪场大量产生。随着行业规模化发展，养殖行业管理水平与防疫意识改善，推动兽药需求快速提升，同时禽畜疫病从由烈性传染病向慢性传染病、中毒病、营养代谢病和遗传病等转移，用药重点亦随之改变，例如抗生素可有效地降低动物发病率，兽用化药以及促生长药物、药物添加剂、预混料等在提高动物生产性能方面成效显著，兽药的正规使用亦推动养殖业发展。 图表 15：19892000 年美国养猪场结构快速变化 图表16：20102020年

56、全球（不含中国）兽药市场销售规模（单位：亿美元） 资料来源：USDA，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 海外龙头内生外延双轮发展，行业集中度海外龙头内生外延双轮发展，行业集中度快速快速提升。提升。进入 21 世纪，随着经济全球化、055销售毛利率(%)销售净利率(%)0554045净资产收益率(摊薄) (%)资产负债率(%)308.60030040050060070080005519892000养猪场数量（万户）场均生猪存栏（头）-5%0%5%10%15%20%25%050100150

57、200250300350400450销售额（亿美元）yoy 2021 年 12 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一体化的深入发展，兽药行业集中度呈不断提高趋势，国际兽药企业通过不断的并购、重组，形成了诸如硕腾公司、勃林格殷格翰、默沙东、礼蓝动保等国际巨头，前五大国际厂商的市场占有率超过 40%，以 2019 年数据为例，硕腾以 13.4%市占率继续稳居龙一，全球动保 CR5 为 43.7%。 图表 17：2020 年全球前 15 家动保企业 排排名名 公司公司 收入（亿美收入（亿美元）元） 总部总部 股票代码股票代码 家家禽禽 猪猪 牛牛羊羊 宠宠物物

58、 其其他他 1 硕腾硕腾 Zoetis 62.6 美国美国 NYSE:ZTS 2 勃林格殷格翰勃林格殷格翰 BI 动保动保 45.2 德国德国 N/A 3 默沙东默沙东/默克默克 MSD/MERCK 动动保保 43.9 美国美国 NYSE:MRK 4 礼蓝礼蓝 Elanco 30.7 美国美国 NYSE:ELAN 5 爱德士爱德士 IDEXX 实验室公司实验室公司 24.1 美国美国 NASDAQ:IDXX 6 拜耳拜耳 BAYER 动保动保 17.6 德国德国 OTCMKTS:BAYER 7 诗华诗华 Ceva Sante Animal 13.5 法国 N/A 8 维克维克 Virbac 股

59、份股份 10.5 法国 ENXTPA:VIRP 9 辉宝辉宝 Phibro 动保动保 8.3 美国 NASDAQ:PAHC 10 德克罗德克罗DechraPhamaceuticals 6.2 英国 LSE:DPH.L 11 浩卫制药浩卫制药 Huvepharma 6.1 保加利亚 N/A 12 中牧股份中牧股份 CAHIC 5.9 中国 600195.SH 13 共立制药共立制药 Kyritsu Seiyaku 4.9 日本 N/A 14 威隆亚士可威隆亚士可 Vetoquinol Ascor 4.4 法国 EPA:VETO 15 Norbrook 制药有限公司制药有限公司 3.7 英国 N/

60、A 资料来源：国际动保联盟，国盛证券研究所 图表 18：2019 年全球前五大动保企业市占率（单位：%） 图表 19：硕腾兼并收购历程简要整理 资料来源：国际动保联盟，国盛证券研究所 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 海外龙头业务海外龙头业务多元多元且国际化布局超前且国际化布局超前。以硕腾为例，公司业务布局十分全面，动保产品涵盖了伴侣动物（宠物）和家禽家畜的疫苗、兽药、饲料添加剂、诊断试剂以及其他类型药物，同时亦在诊断业务、遗传学产品与服务、一体化畜牧养殖解决方案等领域处于行业领先地位。通过海外兼并收购以及市场拓展，公司已形成全球化业务布局，2021Q3 海外业务占公司收入占比高达 54

61、.1%，其中巴西、中国、澳大利亚、英国、加13.40%9.50%9.30%6.60%4.90%56.30%硕腾勃林格殷格翰默沙东/默克礼蓝爱德士其他时间收并购标的业务范围1995SmithKlineBeecham动保动物疫苗业务2003Pharmacia牛用药用产品等2003CSL动保主要布局澳洲、新西兰的动保企业2007Embrex禽类疫苗及养殖设备等2008CatapultCenetics和BovigenLLCDNA技术和基因测序技术2009FortDodge（惠氏动保）禽用动保产品2009Vetnex动保主要布局印度的动保企业2010Microtekinterntional水产动保业务2

62、010Synbiotics动物诊断业务2011Alpharma（国王制药动保）禽用饲料添加剂业务2014Velcera（雅培动保）动物疼痛控制、肿瘤等产品2015KL Products家禽行业自动化系统2018Abaxis爱贝斯兽医即时诊断（POCT）2021Jurox兽药 2021 年 12 月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 拿大位列海外收入前五国家。 图表 20：硕腾业务布局 图表 21：硕腾 2021Q3 按区域收入结构 资料来源：硕腾官网，国盛证券研究所 资料来源：硕腾公司公告，国盛证券研究所 北美北美占据全球兽药市场最大份额占据全球兽药市场最大

63、份额，宠物兽药占比已达到较高水平宠物兽药占比已达到较高水平。美国、欧盟等发达国家动保行业发展更为成熟，北美占据目前全球兽药市场最大份额，2018 年市占率在30%左右。从下游使用动物角度看，除养殖行业猪、牛、羊、禽用兽药外，宠物兽药已在全球兽药市场占据重要位置，2018 年市场份额为 37%。 图表 22：全球兽药市场区域分布情况（2018） 图表 23：国外兽药行业下游使用动物角度销售额占比情况 资料来源：国际动保联盟，国盛证券研究所 资料来源：国际动保联盟，国盛证券研究所 海外兽药市场海外兽药市场化药化药仍仍占主导占主导，生物制品近几年增速较快生物制品近几年增速较快。从产品结构看，海外兽药

64、市场以化药为主导，包括抗感染药、抗寄生虫药、其他化药等，2020 年市场份额达到59.4%；而随着兽用生物制品在预防和治疗兽类疫病理念上得到更广泛的市场认可，近几年全球 。 业务类型业务范围伴侣动物覆盖种类包括猫、狗、马等包括宠物疫苗、抗生素、驱虫产品、皮肤用药、诊断产品和其他药物等覆盖种类包括肉牛、乳牛、鱼、猪、家禽、羊等疫苗：预防呼吸道、胃肠道和生殖道疾病或诱导免疫反应的疫苗；抗生素：可预防、杀死或减缓细菌、真菌或原生动物的生长；驱虫产品：用于预防或消除跳蚤、蜱虫和蠕虫等外、内部寄生虫；饲料添加剂：提供药物、营养和益生菌的药用饲料添加剂；诊断试剂：为各种物种提供疾病检测能力，包括牛、猪和家

65、禽；其他药物：如止痛和镇静药物，以及肿瘤和止吐产品；家畜诊断仪器和测试产品服务，使兽医、畜牧农民和宠物主人能够在几分钟内监测动物的健康状况并发现动物的疾病。诊断提供增强型和集成解决方案，帮助客户预测、预防、检测和治疗疾病，数字平台和技术赋能养殖全流程。畜牧养殖解决方案通过基因组测试程序提供准确的遗传预测，帮助不同物种和地区的牲畜生产者提高其育种计划的经济回报。遗传学产品30%29%28%13%北美欧洲亚洲其他67%64%60%63%60%60%33%36%40%37%40%40%0%20%40%60%80%100%2001820192020猪、牛、羊、禽用兽药宠物及其他

66、2021 年 12 月 21 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：国外兽药市场产品结构（2020 年，不含中国） 图表 25：国外兽用生物制品销售额（单位：亿美元吧，不含中国） 资料来源：国际动保联盟，国盛证券研究所 资料来源：国际动保联盟，国盛证券研究所 2.2 国内动保市场国内动保市场：规模化养殖推动规模化养殖推动发展，市场化机遇广阔发展，市场化机遇广阔 2.2.1 养殖养殖规模化规模化发展发展+养殖养殖景气回升，景气回升，动保动保行业进入快速发展阶段行业进入快速发展阶段 居民消费水平提升，居民消费水平提升，肉类消费产销两旺。肉类消费产销两旺。以肉类

67、消费中最主要品种猪肉为例，全国猪肉消费量从 1975 年的 700 万吨增至 2020 年的 4152 万吨，目前猪肉消费量稳居世界首位；而国内猪牛羊肉产量从 1985 年的 856.3 万吨增至 2020 年的 5278.1 万吨。 图表 26：全国猪肉消费量（单位：千吨） 图表 27：全国猪牛羊肉产量情况（单位：万吨） 资料来源：USDA，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 环保要求提升以及非洲猪瘟及新冠等突发疫情逼退行业散养户环保要求提升以及非洲猪瘟及新冠等突发疫情逼退行业散养户，养殖行业，养殖行业规模化规模化趋势趋势明确，明确，支撑动保需求支撑动保需求增长增长。以生猪

68、、肉鸡养殖为例，小规模养殖散户呈现出逐步退出市场趋势，500 头以上出栏规模养殖场（户）占比逐渐提升，而肉鸡养殖行业中，100 万只以上出栏规模养殖场（户）数量从 2007 年的 128 家增加至 2019 年的 1177 家。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且更加密集，疫病发生或造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，养殖规模化发展有望支撑动保行业持续增长。 59.4%29.8%10.8%化学药品生物制品药物饲料添加剂-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

69、19 2020海外兽用生物制品销售额yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%000004000050000600007000090920022005200820020猪肉国内消费量yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%004000500060007000800000200320062009201220152018产量:猪牛羊肉yoy 2021 年 12 月 21 日 P.16 请仔细

70、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：养殖环保要求相关政策 时间时间 政策政策 重点内容重点内容 2014.1 畜禽规模养殖污染防治条例 明确畜禽养殖应考虑到环境承载力，对畜禽养殖污染防治提出要求，科学确定养殖品种、规模、总量、明确禁养区划分标准、以及激励和处罚内容 2015.1 环保法 进一步明确畜禽养殖场、养殖小区、定点屠宰企业等的地位、建设和管理应当符合有关法律法规规定 2015.4 水污染防治行动计划 科学划定畜禽养殖禁养区，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域应率先完成 2015.11 关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化

71、的指导意见 要求主产县制定生猪养殖规划，合理划定适宜养殖区和禁止建设畜禽养殖场和养殖小区的区域，按照规定由政府依法关闭或搬迁生猪养殖场，引导向非超载区转移 2016.11 畜禽养殖禁养区划定技术指南 要求禁养区划定完成后，地方环保、农牧部分按照地方政府统一部署，配合进行禁养区内养殖场关闭或搬迁工作 2016.12 “十三五”生态环境保护规划 要求 2017 年年底前，各地区已发关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场和养殖专业户 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 图表 29：不同出栏规模生猪养殖户（场）结构 图表 30：百万以上出栏肉鸡饲养规模场（户）数 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料

72、来源：中国畜牧业年鉴，国盛证券研究所 我国兽药行业我国兽药行业发展始于发展始于 20 世纪世纪初期初期，目前正处于目前正处于快速发展阶段。快速发展阶段。我国兽药行业发展大致分为四个阶段：1990 年以前产业萌芽阶段、19902005 年畜牧业的快速发展推动兽药行业进入探索阶段，20052011 年政策调整阶段使得行业发展逐渐规范化，2012 年至今已经进入快速发展阶段。 图表 31：我国兽药行业发展历程 资料来源：公开资料整理，公司国盛证券研究所 97.3%96.7%96.2%95.7%95.3%94.9% 94.8%94.7% 94.6%94.4%94.6% 94.6%94.3%1.9%2.

73、2%2.5%2.7%3.0%3.2%3.1%3.2%3.2%3.4%3.2%3.1%3.2%0.7%0.9%1.0%1.2%1.4%1.5%1.6%1.6%1.6%1.7%1.6%1.7%1.8%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20072008200920000191-49头50-99头100-499头500-999头1000-2999头02004006008000年出栏数100万只以上1990年以前：产业萌芽阶段019902005年：探索阶段020052011年：政策调整阶段

74、02012年至今：快速发展阶段01931年南京生物药厂前身国民政府中央畜牧试验所成立；到1950年中国已成立9所兽用生物制品研究所；在计划经济时代，中国有28家兽用生物制品厂，基本上一个省（直辖市）有一家来负责区域的动物疫情防控。改革开放后畜牧业快速发展，兽用疫苗随之出现大量需求，由于疫苗研发之后，疫苗市场供应出现短缺，大量的中试产品未经严格的实验室和临床试验，在没有批签发的情况下就出厂使用。行业关注度提升，新建企业大量出现随着技术更新迭代，我国兽用疫苗技术不断突破，呈现加速发展势头。国家监管措施进一步完善，兽药生产质量管理规范兽药管理条例兽药进口管理办法等管理政策陆续出台，行业逐渐规范化，市

75、场疫苗由GMP企业生产。1708号公告从2012年2月1日起，停止受理新建转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目兽药GMP验收申请，并对包括兽用生物制品在内的兽药生产技术升级作出强制性规定，伴随新兴优质产品的推出以及关键工艺技术的突破，行业进入快速发展阶段。 2021 年 12 月 21 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我国兽药行业我国兽药行业分为兽用生物制品及兽药两大板块。分为兽用生物制品及兽药两大板块。兽药行业向下细分可分为兽用生物制品和兽药两大板块，根据兽药产业报告数据，兽用生物制品在兽药中的占比约为25%，而兽用疫苗是兽用生物制品的最重要组成部分，占兽用

76、生物制品约 90%占比。 图表 32：我国兽药行业分类 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理 国内兽药市场销售额规模呈现较快增长趋势国内兽药市场销售额规模呈现较快增长趋势，兽药企业数量相对稳定，兽药企业数量相对稳定。2010 年2020年，我国兽药市场销售额 CAGR 达到 8.8%，2018 年非洲猪瘟导致下游存栏骤减，行业需求出现阶段性收缩，受益于非洲猪瘟后防疫意识的进一步提升，2020 年我国兽药行业销售规模约为621亿元，同比增长22.0%。而兽药企业呈现数量小幅波动整体稳定趋势，2019 年全国共有 1632 家生产企业。 图表 33：我国兽药市场销售额（单位：亿元） 图表 34：

77、2013-2019 年中国兽药行业企业数量统计情况（单位：家） 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 行业研发力度持续加强，行业研发力度持续加强，2020 年年截止截止 11 月月新兽药注册数量达新兽药注册数量达 76 个。个。下游养殖行业工业化发展进程加速以及国家管理体系逐步完善，行业对兽药企业提出更高要求，兽药企业为顺应下游需求升级始终保持加大力度的研发投入，根据中国兽药协会数据 2019年我国新兽药研发资金投入超过 40 亿元，新兽药注册数量亦呈现逐年增长趋势，截止2020 年 21 月新药注册数量 76 个。 -10%0%10%20%30%40

78、%00500600700销售额（亿元）yoy300032001720182019年中国兽药行业企业数量 2021 年 12 月 21 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：20132020 年前 11 月中国新兽药注册数量（单位：个） 资料来源：国家兽药基础数据库，国盛证券研究所整理 2.2.2 行业政策：行业政策：政策日趋完善提升行业门槛，政策日趋完善提升行业门槛，推动行业规范化发展推动行业规范化发展

79、部分部分重大重大动物疫病国家动物疫病国家施行施行强制免疫强制免疫计划计划。我国兽用生物制品按照其预防的疫病是否属于国家强制免疫疫病，分为国家强制免疫兽用生物制品和非国家强制免疫兽用生物制品两类。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门制定的企业生产。农业农村部每年会根据动物疫病传播的情况，确定需要强制免疫的病种，由升级兽医主管部门负责采购，并免费供给给养殖场户使用。 强制免疫计划要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病的群体免疫密度应常年保持在 90%以上,其中应免畜禽免疫密度应达到 100%

80、。高致病性禽流感、口蹄疫和小反刍兽疫免疫抗体合格率应常年保持在 70%以上。 图表 36：国家强制免疫计划 年份年份 强制免疫品种强制免疫品种 适用区域适用区域 2016 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳病、猪瘟、小反刍兽疫 全国 布鲁氏菌病、包虫病 布鲁氏菌病、包虫病重疫区 2017 H5 亚型高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫 全国 布鲁氏菌病、包虫病 布鲁氏菌病一类地区，种畜禁止免疫，奶畜原则上不免疫；布鲁式菌病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫 包虫病 在包虫病流行区、对新补栏羊进行免疫 2018 2021 高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫 全国 布鲁式菌病 布鲁氏菌病一类地区，种

81、畜禁止免疫；各省根据评估结果，自行确定是否对奶畜免疫；布鲁氏菌病二类地区，原则上禁止对牛羊实施免疫 包虫病 包虫病流行区，对吸收讷航羔羊、补栏羊技师进行包虫病免疫 资料来源：农业农村部，国盛证券研究所 “先打后补先打后补”政策逐步推进，政策逐步推进，2025 年全面取消政采苗，年全面取消政采苗，市场化发展机遇有望推动市场化发展机遇有望推动企业企业创新能力及产品品质提升创新能力及产品品质提升。2020 年 11 月 18 日，农业农村部办公厅印发关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知 ，在“先打后补”取得阶段性进展4954697265704050607080

82、2000192020新兽药注册数量 2021 年 12 月 21 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的情况下，进一步明确“先打后补”政策推进的改革目标，在 2022 年全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补” ，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户，2025 年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗，推行疫苗流通市场化。 图表 37：国内强制与非强制免疫兽用生物制品市场份额对比 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所整理 饲料全面“禁抗”饲料全面“禁抗” ，养殖养殖“限抗” “减抗” ，无抗养殖时代来临。“限抗”

83、“减抗” ，无抗养殖时代来临。随着国内养殖行业发展体系逐渐完善，除养殖企业防控防疫意识提升外，终端消费对食品安全亦提出更高要求，目前，已实现全面禁抗的国家有瑞典、丹麦、欧盟等国家，而自国内 2020 年 7 月起正式迎来饲料全面禁抗，兽药“限抗” “减抗”政策亦逐步推进，无抗时代下饲料及兽药企业均面临技术升级挑战，下游养殖则面临更高的管理水平、卫生条件等挑战。 图表 38：“禁抗”、“限抗”政策演进过程梳理 时间时间 政策名称政策名称/公告公告 发 布 单发 布 单位位 主要内容主要内容 2013年9月 兽用处方药和非处方药管理办法 农业农村部 将抗菌药物纳入兽用处方药物管理 2015年6月

84、关于决定禁止在食品动物中使用洛美沙星等 4 种原料药的各种盐、脂及其各种制剂的公告 （征求意见稿） 农业农村部 自 2015 年 9 月 1 日起，停止生产洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、诺氟沙星等 4 种原料药的各种盐、脂及其各种制剂；自 2016年 1月 1日起，停止经营、使用洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、诺氟沙星等 4 种原料药的各种盐、脂及其各种制剂。 2015年7月 全国兽药（抗菌药）综合治理五年行动方案（20152019年） 农业农村部 将利用五年的时间开展系统全面的综合治理行动，严厉打击违法违规行为，进一步规范兽用抗菌药生产、经营和使用，全面提升兽用抗菌药滥用及非法兽药管控能力，促

85、进养殖业持续健康发展，努力确保不发生重大动物产品质量安全事件。 2016年7月 公告 农业农村部 从 2017 年 4 月起停止硫酸粘菌素用于动物促生长 2016年8月 遏制细菌耐药国家行动计划（2016-2020 年） 14 部委 进一步加强兽用抗菌药物的研发、生产、流通、应用的监管和耐药性监测，应对动物源细菌耐药带来的风险挑战 2017年6月 全国遏制动物源细菌耐药行动计划（20172020 年）的通知 农业农村部 行动目标包括到2020年省（区、市）凭兽医处方销售兽用抗菌药物的比例达到 50%、研发和推广安全高效低残留新兽药产品 100 个以上，淘汰高风险兽药产品100 个以上。畜禽水产

86、品兽用抗菌药物残留监测合格率保持在 97%以上等 2017 年 10月 公告 农业农村部 禁止非泼罗尼及相关制剂用于食品动物。 60.4%52.4%43.9%42.0%37.7%36.1%39.6%47.6%56.1%58.0%62.3%63.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020强制免疫生物制品非强制免疫生物制品 2021 年 12 月 21 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2018年1月 公告 农业农村部 自 2018年 5月 1日起，停止生产喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等 3 种

87、兽药的原料药及各种制剂，相关企业的兽药产品批准文号同时注销。 2019年7月 公告 农业农村部 自 2020年 1月 1日起退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，2020 年 7 月 1 日起全面禁止促生长药物饲料添加剂 2020年6月 307 公告 农业农村部 对养殖者自行配置饲料提出要求，要求不得使用农业农村部公布的饲料原料目录饲料添加剂品种目录以外的物质自行配制饲料，应当遵守农业农村部公布的饲料添加剂安全使用规范有关规定 2021 年 10月 全国兽用抗菌药使用减量化行动方案（20212025 年）的通知 农业农村部 行动目标包括确保“十四五”时期肉蛋奶等畜禽产品的兽药残留监督抽

88、检合格率稳定保持在 98%以上，肉蛋奶等畜禽产品的兽药残留监督抽检合格率稳定保持在 98%以上等 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 生产销售规范化生产销售规范化要求要求持续持续提升提升，行业行业准入门槛提高，准入门槛提高，落后产能淘汰有望推动行业集中落后产能淘汰有望推动行业集中度提升，龙头企业受益度提升，龙头企业受益。我国从 2006 年 1 月 1 日起强制实施兽药生产质量管理规范 ，2006 年 7 月 1 日起，各地不得经营使用未取得兽药 GMP 证书的企业、车间生产的兽药产品，2020 年 4 月农业部印发 兽药生产质量管理规范（2020 年修订） ，更严格细化兽药生产管理和质量

89、控制等标准，并明确要求所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求。除 GMP 要求外，兽药 GSP、生产许可证制度、新兽药注册制度等相关制度管理体系亦逐步完善，2022 年 6 月以后落后产能或被迫退出，行业竞争格局有望优化，市场份额有望向具备优质产能的龙头集中。 图表 39：兽药行业主要管理制度 资料来源：国盛证券研究所 兽药兽药GMPGMP根据兽药管理条例兽药生产质量管理规范，我国2006年1月起强制实施兽药生产质量管理规范，并于2020年进一步修订兽药兽药GSPGSP我国从2010年3月起强制施行兽药经营质量管理规范，对兽药企业的仓储、设施、人员、管

90、理、运输等方面进行了明确规定兽药生产许可证制兽药生产许可证制根据兽药管理条例的相关规定，从事兽药生产的企业必须取得兽药生产许可证，许可证需载明生产范围、生产地点、生产日期和法定代表人等新兽药注册制度新兽药注册制度根据兽药注册办法、新兽药研制管理办法，新兽药应当在完成临床试验后，由注册申请人向农业部提出新兽药注册申请兽药产品批准文号制度兽药产品批准文号制度根据兽药管理条例、兽药产品批准文号管理办法的规定，兽药生产企业生产兽药，应当取得国务院兽医行政管理部门合法的产品批准文号，有效期5年兽用生物制品批签发管理制度兽用生物制品批签发管理制度根据兽药管理条例和兽用生物制品批签发办事指南，每批兽用生物制

91、品，在出厂前应当由国务院兽医行政管理部门制定的检验机构审查核对兽药生产企业飞行检查制度兽药生产企业飞行检查制度根据兽药生产企业 飞行检查管理办法，农业部可以对兽药生产企业启动飞行检查，对其生产场所、设施设备、物料、文件资料等进行不预先高职的现场检查 2021 年 12 月 21 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：兽药生产质量管理规范（2020 年修订）与 2002 年版简要对比 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所整理 2.2.3 兽用兽用生物制药：发展迅速集中度高，生物制药：发展迅速集中度高，成长空间仍可观成长空间仍可观 兽用生物制品市场规模快速提

92、升。兽用生物制品市场规模快速提升。兽用生物制品主要分为预防用生物制品（疫苗） 、治疗用生物制品、诊断用生物制品，受益于规模化养殖以及防疫意识提升等因素，2020年市场规模已增至 176.6 亿元，20152020 年 CAGR 为 8.6%，呈现快速增长趋势，其中 20182019 年主要受非瘟疫情扰动。 图表 41：兽用生物制品分类 图表 42：2015-2020 年国内兽用生物制品总体市场规模（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：兽药协会，国盛证券研究所 兽用疫苗为兽用生物制品市场最主要组成部分，占比兽用疫苗为兽用生物制品市场最主要组成部分，占比约为约为 80%。目

93、前兽用疫苗仍为兽用生物制品市场最主要组成部分，2018 年占比为 80.6%，随着国家强免计划的变化、诊断用生物制品等需求的快速提升，近几年疫苗占比呈现出一定的下降趋势。 兽药生产准入门槛偏低，低水平重复建设和产能过剩问题较为突出。兽药生产厂房洁净度监测标准偏低，不能满足生产实际需要。重大动物疫病和人畜共患病疫苗生产企业的生物安全要求不够全面和具体，生产过程存在生物安全隐患。缺乏企业质量风险管理理念，需要建立。VS提高了无菌兽药和兽用生物制品的生产标准。提高了特殊兽药品种生产设施要求。提高并细化了软件管理要求。提高了从业人员的素质和技能要求。提高了文件管理的要求。20022002年版年版兽药生

94、产质量管理规范兽药生产质量管理规范存在的问题存在的问题兽药生产质量管理规范兽药生产质量管理规范（20202020年修订年修订）的主要变化的主要变化-20%-10%0%10%20%30%40%05001820192020市场规模yoy 2021 年 12 月 21 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：兽用疫苗占兽用生物制品的占比 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所整理 资质资质与生产技术与生产技术壁垒较高使得壁垒较高使得兽用生物制品行业集中度较高。兽用生物制品行业集中度较高。过去兽用生物制品的使用以政府强制免

95、疫为重要推手，2013 年国内强免兽用生物制品市场份额超过 60%，而强免苗的生产技术水平要求较高，且需要农业部指定定点生产资质，使得兽用生物制品具有更高的进入壁垒，近几年“先打后补”等政策推动市场苗份额显著提升，行业发展呈现市场化发展趋势，兽用生物制品 CR10 略有下降。 大型大型生物制品生物制品企业收入市场份额超过企业收入市场份额超过 70%。根据国家统计局数据，截止 2020 年低，兽用生物制品大型企业有 24 家，占所有兽用生物制品企业数量的 20.17%，而 24 家企业合计营收120.16亿元，占行业比重为74.0%，相较2018年行业集中度实现进一步提升。 图表 44：兽用生物

96、制品不同规模企业数量占比 图表 45：兽用生物制品 CR10 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 兽用生物制兽用生物制品品中猪用中猪用产品产品占比超过占比超过 40%，而而猪用生物制药中口蹄疫猪用生物制药中口蹄疫产品产品占据占据最大市场。最大市场。按照下游适用动物进行分类，2020 年猪/禽/牛羊/兔/宠物及其他占兽用生物制品和兽用疫苗市场比重分别为42.6%/44.8%/10.9%/0.22%/1.4%和46.7%/40.0%/11.7%/0.2%/1.4%，而猪用生物制品中口蹄疫疫苗为最大需求品类。 86.5%88.0%85.8%88.3%80.

97、8%79.3%77.9%80.6%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%200019202017.17%20.17%70.71%63.87%12.12%15.97%0%20%40%60%80%100%20182020大型企业中型企业中型企业55.0%56.3%59.8%54.4%52.1%48%50%52%54%56%58%60%62%200192020兽用生物制品 2021 年 12 月 21 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：兽用生物制品按适用动物分类占比（单位

98、：%） 图表 47：兽用疫苗按适用动物分类占比（单位：%） 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 猪用猪用生物制品生物制品：规模化养殖趋势是行业核心驱动力，市场规模受下游养殖周期以及强规模化养殖趋势是行业核心驱动力，市场规模受下游养殖周期以及强免政策变化等扰动。免政策变化等扰动。受益于下游生猪养殖集约化、规模化程度提升以及行业防疫意识改善等因素，猪用疫苗市场呈现稳健增长趋势，虽 2017 年由于猪瘟及高致病性蓝耳病不再纳入强制免疫范围市场规模有所下滑，猪用疫苗强免苗占比由 2016 年的 68.7%下降至 2017 年的 30.1%，但销售规模在 20

99、18 年迅速反弹回升。 图表 48：国内猪用疫苗销售规模（单位：亿元，%） 图表 49：强制免疫与非强制免疫猪用疫苗市场份额对比 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 非洲猪瘟疫苗研发非洲猪瘟疫苗研发或或继续打开行业继续打开行业增长增长空间空间。非洲猪瘟于 2018 年 8 月在我国东北地区出现，2018Q4 开始在全国范围内爆发，非洲猪瘟具有难以观察检测、传播快、死亡率100%等特点，2018 年 8 月12 月共发生非洲猪瘟疫情 99 起，2019 年全年 58 起、2020 年全年 18 起，可见经历了两年的防控非瘟疫情得到有效控制。而目前对于非

100、瘟的防治手段仍以物理防疫与扑杀为主，仍在一定程度增加养殖管理成本，非瘟疫苗的研发或在未来提供更高效的防疫手段，哈兽研非瘟疫苗研发已进入临床试验阶段，非瘟疫苗的研发有望继续提升生猪养殖行业疫苗接种需求，行业可持续增长可期。 0%10%20%30%40%50%猪禽牛、羊兔宠物及其他201820200%10%20%30%40%50%60%猪禽牛、羊兔宠物及其他2018202044.2845.7345.4150.1142.8452.50602001620172018国内猪用疫苗销售规模0%20%40%60%80%100%20016201

101、72018强制免疫非强制免疫 2021 年 12 月 21 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：哈兽研非瘟疫苗研发进展梳理 资料来源：公开资料，国盛证券研究所整理 非瘟非瘟影响逐渐减弱，生猪养殖景气回暖影响逐渐减弱，生猪养殖景气回暖，猪用，猪用疫苗疫苗需求仍处于提升期需求仍处于提升期。随着非瘟进入稳健防控，生猪产能自 2019Q4 开始逐步恢复，叠加规模场疫病防控要求步提升，猪用疫苗需求快速反弹。 图表 51：我国生猪存栏（单位：万头，累计值） 图表 52：我国生猪出栏（单位：万头，累计值） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国

102、盛证券研究所 禽用生物制品：景气度维持高位禽用生物制品：景气度维持高位，行业发展，行业发展趋势向好。趋势向好。由于禽类生长周期短、养殖技术难度低等特点，我国禽养殖比猪养殖发展起步更早、发展阶段更成熟。而对应的规模化程度、免疫程序也更加规范，加之 20182019 年非洲猪瘟期间禽类消费一定程度替代猪肉消费，禽养殖景气度始终维持高位。2020 年我国白羽肉鸡、黄羽肉鸡父母代总存栏量分别为 6074.3 万套、4302.4 万套，达到历史新高。 20192019年年3 3月月成功分离了我国第一株ASFV毒株（Pig/HLJ/18）20192019年年5 5月月成功研发出两种候选疫苗20192019

103、年年8 8月月基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒及其作为疫苗的应用专利申请公布20192019年年1010月月成功解析非洲猪瘟病毒结构20202020年年3 3月月获得农业农村部兽用生物制品临床批件，获准在黑龙江、新疆和河南三个养殖基地开展临床实验20192019年年1212月月疫苗通过国家评审，批准开展环境释放实验-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0000040000500002012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q

104、42020Q22020Q42021Q2生猪存栏:累计值yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0000040000500006000070000800002012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2生猪出栏:累计值yoy 2021 年 12 月 21 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：我国祖代白羽肉鸡存栏量（单位：万套） 图表 54：

105、我国白羽肉鸡父母代总存栏量（单位：万套） 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 资料来源：AHI，国盛证券研究所 图表 55：我国祖代黄羽肉鸡存栏量（单位：万套） 图表 56：我国黄羽肉鸡父母代存栏量（单位：万套） 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 禽用疫苗禽用疫苗 2020 年销售额年销售额增长至增长至 72.8 亿元，亿元，未来具有研发能力、生产工艺现金的行业未来具有研发能力、生产工艺现金的行业龙头更具有市场竞争力龙头更具有市场竞争力。跟随下游禽养殖景气度提升，近两年禽用疫苗市场呈现可观增长，2020 年销售额达到 72.8，同比大幅增

106、长 29%。其中高致病性禽流感始终纳入国家强免计划，按强制免疫与非强制免疫划分，2020 年强免/非强免占比分别为33.3%/66.7%。随着“先打后补”政策推进，2025 年将逐步全面取消政采苗，强免苗逐渐走向市场化发展，未来市场苗替代政采苗的趋势中，具备自身研发能力且工艺领先的龙头企业将更具有产品竞争力。 图表 57：我国禽用疫苗销售额（单位：亿元） 图表 58：强制免疫与非强制免疫禽用疫苗市场份额对比 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 0204060800201820192020祖代白羽肉鸡存栏

107、量004000500060007000200192020白羽肉鸡父母代总存栏量0204060800201820192020祖代黄羽肉鸡存栏量0040005000200192020黄羽肉鸡父母代存栏量-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070802001820192020禽用疫苗销售额yoy37.82%34.24%32.83%32.20%32.87%33.29%62.18%65.76%67.1

108、7%67.80%67.13%66.71%0%20%40%60%80%100%2001820192020强制免疫非强制免疫 2021 年 12 月 21 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：20182020 年不同生产厂家高致病性禽流感疫苗批签发数量（单位：批） 资料来源：国家兽药基础数据库，国盛证券研究所整理 宠物宠物生物制品：渗透率偏低，成长空间广阔。生物制品：渗透率偏低，成长空间广阔。发达国家大致于 20世纪 80年代出现宠物行业的高速发展阶段，根据美国 APPA 数据，2019 年美国养宠家庭数量已达到 8490 万户，渗透率

109、高达 67%。而我国宠物行业仍处于初期快速增长期，20152020 年我国宠物行业市场规模由 725 亿元增至 2988 亿元，对应 CAGR 32.7%，而宠物食品及用品销售量、销售均价亦呈现可观增长。 图表 60：我国宠物行业市场规模（单位：亿元） 图表61：我国宠物食品及用品销售量/销售均价（单位：万件，元/件） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：数据威，国盛证券研究所 宠物行业从最初期的赚取宠物买卖差价逐渐延伸至宠物行业从最初期的赚取宠物买卖差价逐渐延伸至其他细分其他细分市场市场，宠物医疗市场空间，宠物医疗市场空间广阔广阔。以 2019 年数据为例，宠物食品以及宠物医疗已成

110、为宠物行业市场份额最高的两个细分市场，占比分别为 34%、23%。根据发达国家经验，随着宠物行业快速发展以及国内养宠量快速提升，宠物医疗有望成为宠物行业最大市场，以 2017 年美国宠物行业数据为例，宠物医疗已占据美国宠物行业市场 50%份额。 0%10%20%30%40%50%60%0040005000宠物行业市场规模yoy007080004000500060------0

111、-07销售量销售均价 2021 年 12 月 21 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：2019 年中国宠物行业细分市场份额 图表 63： 2017 年美国宠物行业细分市场份额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：APPA，国盛证券研究所 宠物疫苗是宠物医疗的重要细分市场，宠物疫苗是宠物医疗的重要细分市场，目前目前国内国内更多依赖进口，更多依赖进口，国产国产宠物疫苗行业一宠物疫苗行业一片蓝海。片蓝海。宠物疫苗在宠物医疗行业中具有重要地位，根据 Statista数据，2019年北美地区宠物医疗市场中宠物药品占据 16%市场

112、份额，而宠物药品可大致分为宠物疫苗及宠物化药，主要用于犬、猫、马三类动物。对比我国动物疫苗行业分布与全球数据，2018 年全球动物疫苗市场中宠物占比为 44%，而我国宠物及其他占比仅为 2%，随着宠物市场的高速增长这一占比提升空间广阔。加之海外市场发展更为成熟、市场教育较为完善等因素，目前国内宠物疫苗的使用以进口产品为主。国内兽药企业从近几年开始逐渐涉足宠物疫苗研发生产，国产替代蓝海市场空间广阔。 图表 64：2017 年美国宠物行业细分市场份额 图表 65：我国与海外动物生物制品市场分布情况对比（2018 年） 资料来源：MordorIntelligence，国盛证券研究所 资料来源：中国兽

113、药协会、MordorIntelligence，国盛证券研究所 2.2.3 兽用化药： “禁抗”政策兽用化药： “禁抗”政策倒逼倒逼行业发展思路重塑行业发展思路重塑 “禁抗”相关工作顺利推进，影响兽药需求结构。“禁抗”相关工作顺利推进，影响兽药需求结构。饲用抗生素添加剂具有抗菌和促生长的作用，能够帮助动物预防疾病、改善营养吸收，从而提高养殖效率，我国从 20 世纪 70 年代开始较多使用，但随着抗生素在养殖环节中的滥用，病毒易产生耐药性，导致效果降低、用药量加大等问题，而药量增加会加剧毒副作用和残留超标风险，威胁公共卫生安全以及下游食品安全。因此“禁抗” 、 “限抗”成为养殖业发展必然趋势。我国

114、从 2016 年开始逐步出台“禁抗”相关政策，2020 年 7 月 1 日期，饲料生产企业将全面停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。 替抗替抗类饲料添加剂类饲料添加剂产品逐渐兴起。产品逐渐兴起。面对越来越严格的抗生素使用限制，抗生素替代品如34%23%16%15%12%食品医疗用品服务活体销售50%25%16%5%4%医疗食品用品服务交易52%16%16%16%饲料添加剂宠物药品诊断服务其他98%56.00%2%44%30%40%50%60%70%80%90%100%110%中国海外猪、牛、羊、禽宠物及其他 2021 年 12 月 21 日 P.28 请仔细阅读本报告末

115、页声明请仔细阅读本报告末页声明 雨后春笋般发展起来。目前主要以微生态制剂、酶制剂、抗菌肽、酸化剂、精油提取物、中药为代表。饲料替抗的核心问题在于四个方向：容易消化的饲料、保持肠道健康、降低肠道负担以及控制病原微生物。 图表 66：主要替抗饲料添加剂简要对比 功效功效 缺陷缺陷 中草药 在免疫调节方面有一定效果 见效慢，功能不够全面，由于其加工粗糙、添加量大、配方复杂、作用效果不稳定等特点，研究进展缓慢。无法真正全面替代。 寡糖 进入消化道后段可被肠道有益微生物消化利用，选择性地促进双歧杆菌、乳酸杆菌、链球菌等有益菌群的增殖。 本身无杀菌作用，只是为有益菌提供养分； 益生菌 主要功效体现在肠道健

116、康，对促生长及降低氨气有一定效果； 稳定性差，菌群平衡点难控制、增加营养消耗，难保管，现场用药时导致益生菌无效；产品标准化不足 酶制剂 提高畜禽消化道内源酶活性，补充内源酶的不足；破坏植物细胞壁，提高饲料的利用效率；消除饲料中的抗营养因子，促进营养物质的消化吸收 仅在营养层面发挥作用，无抑菌作用 酸化剂 可降低饲料在消化道中的 pH 值，为动物提供最适消化道环境 功能片面，可缓解应激，调节体内酸碱平衡，无免疫调节作用 植物精油 同时具有抑菌及免疫调节的效果 易挥发、易氧化、不易保存 抗菌肽 具有广谱抗菌活性 工艺复杂成本高，质量层次不齐，生产效率和产物的毒性问题亟待解决 资料来源：公开资料整理

117、，国盛证券研究所 非非混饲混饲途径途径兽用化药兽用化药行业仍行业仍稳健稳健发展发展。受益于禁抗相关政策的逐步推进，我国兽用化药中抗生素类饲料添加剂使用量逐年快速减少，以兽用抗菌药为例，2020 年混饲用途抗菌药占全部兽用抗菌药比例降至 40.2%，同比降低 21.6 PCTs，可见“禁抗”工作卓优成效。而与此同时兽用化药行业作为我国兽药行业中市场份额 70%+的重要组成部分，仍呈现稳健增长态势，2020年销售规模约为457.6亿元，主要驱动力在于非混饲类兽用化药销售规模的快速增长。按照海外兽药行业经验，目前化药市场份额仍有 60%左右，因此我们认为化药行业整体仍将稳健增长。 图表 67：201

118、9-2020 年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况 图表 68： 我国兽用化药销售规模及占兽药行业份额（单位：亿元） 资料来源：农业农村部，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 兽用化药行业市场竞争格局有望优化兽用化药行业市场竞争格局有望优化，治疗类，治疗类、保健类、保健类兽用化药兽用化药规范发展规范发展。按产品作用分类，2020 年我国兽用抗菌药销售结构中促生长类产品销售占比约 28.7%，随着饲料“禁抗”政策落地，治疗类兽药以及保健类兽药仍有成长空间。从竞争格局看，目前61.80%40.20%17.60%34.20%11.30%10.90%9.20%14.70%0%10%2

119、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020混饲途径饮水途径注射途径其他途径68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%05003003504004505002001820192020国内兽用化药销售规模兽用化药占兽药行业份额 2021 年 12 月 21 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我国兽用化药行业集中度明显低于兽用生物制品行业集中度，除化药原料药市场 CR10超过 40%外，制剂、中兽药 CR10 均显著低于 30%，主要由于行业进入门槛低于生物制剂使得参与企业数量多，

120、最终导致很多兽用化药中小企业存在生产规模小、技术含量低、产品结构单一、盈利能力偏差等问题。2006 年国家开始强制实施 GMP 标准，并要求 2022 年 6 月 1 日前兽药企业达到新版兽药 GMP 要求，生产准入门槛进一步提升，加之执业兽医制度有望加速推进，在养殖过程中兽用化药的规范选择与使用是未来必然方向，且国家鼓励新型动物专用抗菌药和诸如中兽药、益生素等替代品，行业规范化变革或逼退部分中小企业，生产工艺水平与产品研发实力并存的行业龙头有望受益，市场竞争格局有望优化。 图表 69：2020 年按作用分类兽用抗菌药销售结构 图表 70： 20162020 年不同产品类型前十名企业市场集中度

121、情况 资料来源：农业农村部，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 长期看， “禁抗”或使得长期看， “禁抗”或使得下游养殖行业下游养殖行业疫病防控“被动”转“主动” ，防疫管理疫病防控“被动”转“主动” ，防疫管理能力提能力提升升成为挑战成为挑战。 “禁抗”在短期看有可能出现疫病情况增加、除饲料以外的养殖环节滥用抗生素等风险，而长期看，随着“禁抗”政策的逐步推进，养殖行业的疫病防控将由使用抗生物治疗的“被动”防疫，逐渐转变为接种疫苗等“主动防疫” ，同时对养殖场的环境要求、管理能力要求将进一步提高。 3 公司分析：公司分析：动保老牌选手动保老牌选手，市场化发展市场化发展+新产

122、品新产品放量助力放量助力二次腾飞二次腾飞 3.1 产品产品：政采苗保持政采苗保持领先行业，市场化单品领先行业，市场化单品有望有望放量放量 3.1.1 生物制品生物制品：政采苗保持领先，市场苗逐步发力：政采苗保持领先，市场苗逐步发力 公司生物制品业务公司生物制品业务产品全面，历史业绩产品全面，历史业绩与产销量与产销量呈现呈现稳健增长稳健增长趋势趋势。主要包括猪用疫苗、禽用疫苗以及少量牛羊疫苗、宠物疫苗、其他动物疫苗以及诊断试剂，产品相较行业内其他竞争对手产品更丰富、覆盖类型全面。2020 年实现生物制品业务收入 14.3 亿元，同比增长 24.1%，对应 2020 年生物制品销售量 131.2

123、亿毫升/头份。 71.3%28.7%治疗促生长0%10%20%30%40%50%60%70%200192020兽用生物制品兽用原料药兽用化药制剂兽用中药 2021 年 12 月 21 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：公司生物制品业务营收及增速（单位：百万） 图表 72：公司生物制品业务产销量及增速（单位：亿毫升/头份） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 猪用猪用疫苗产品中口蹄疫疫苗为疫苗产品中口蹄疫疫苗为最最主要产品。主要产品。口蹄疫是由病毒所引起的偶蹄动物的一种急性、热性、高度接触性传染病

124、。其症状为口腔黏膜、蹄部和乳房皮肤发生水疱。成年动物感染后可能会伴有数月无法恢复的体重减轻。口蹄疫可分为七个主型、65 个以上的亚型。其中 O 型口蹄疫为全世界流行最广的一个血清型，我国现流行的口蹄疫主要为 O 型、A 型。 图表 73：2017 年口蹄疫疫苗占猪牛羊疫苗比例 资料来源：兽药产业发展报告，国盛证券研究所整理 口蹄疫疫苗经历弱毒疫苗、口蹄疫疫苗经历弱毒疫苗、灭活疫苗和新兴疫苗三个阶段，灭活疫苗目前在国内应用灭活疫苗和新兴疫苗三个阶段，灭活疫苗目前在国内应用最为广泛。最为广泛。口蹄疫疫苗研发始于 1927 年，19 世纪 40 年代弱毒疫苗开始应用，但由于其较为严重的安全性问题，在

125、 19 世纪 60 年代开始逐步被灭活疫苗取代，并在工艺技术上不断创新经历 Frenkel 培养法、转瓶培养法与悬浮培养法，到 19 世纪 80 年代，包括基因工程疫苗、合成肽疫苗等新型疫苗的研发生产逐渐开始。我国从 19世纪 80 年代开始使用转瓶生产口蹄疫灭活疫苗，悬浮培养工艺在 2015 年后逐渐应用，目前灭活疫苗仍是我国口蹄疫疫苗的最主要品类。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080001600生物制品（百万）yoy02040608002001820192020生物制品生产量

126、生物制品销售量生物制品库存量48%52%猪牛羊口蹄疫疫苗占比其他疫苗占比 2021 年 12 月 21 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：不同种类口蹄疫疫苗对比 疫苗种类疫苗种类 开始应用时开始应用时间间 优点优点 缺点缺点 应用情况应用情况 活毒疫苗 20 世纪 40年代 价格低廉、成本低、免疫原性好、抗体持续较长 毒力不稳定、易受干扰、免疫原性难以控制 全 球 应 用 较少 ， 我 国 云南、新疆等地仍有使用 灭活疫苗 20 世纪 60年代 安全可靠、免疫效果好、易制成多联多价苗 热稳定性差，需要低温保存， 免疫持续期短，抗病毒谱有限 我国主要的使

127、用种类 合成肽疫苗 20 世纪 80年代 免疫谱广、免疫持续期长、生物安全性好、 免疫副作用小 技术复杂、生产工艺要求较高 小规模使用 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 O型、型、A型病毒为主要防控目标，由单价苗向多价、多联苗发展，型病毒为主要防控目标，由单价苗向多价、多联苗发展，O-A二价苗将成为主二价苗将成为主流产品。流产品。2016 年 8 月农业部印发的国家口蹄疫防治计划（2016-2020 年） 中提到，近年来我国 O 型口蹄疫呈地方性流行，亚洲 I 型口蹄疫已经持续多年无疫，而 A 型口蹄疫呈零星散发态势。同时，农业部于 2018 年 1 月 2 日发布公告，自 2018 年

128、 7 月 1 日起，在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫，停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病毒组分的疫苗。随着口蹄疫亚洲 I 型的退出，A 型的免疫也将铺开，由于市场缺乏猪用 A 型疫苗，因此 O-A 二价疫苗将逐渐替代 O-A-I 三价苗，成为未来市场的主流产品。 口蹄疫市场口蹄疫市场准入门槛高，共有准入门槛高，共有8家企业具备生产资质。家企业具备生产资质。口蹄疫疫苗生产企业由农业农村部指定，主要原因在于生产工艺要求较高，依据农业农村部规定，在 2020 年底前，生产口蹄疫疫苗的企业必须满足生物安全防护三级要求（P3） ，室内应处于负压状态，从而使内部气体不会泄漏到外面而造成污染，条件严

129、格，达成的成本高，因此拥有较高的行业壁垒，目前我国共有 8 家企业具备口蹄疫疫苗生产资质。 2021 年 12 月 21 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：八家拥有口蹄疫生产资质的企业及主要产品 资格公司资格公司 主要产品主要产品 中牧实业 猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株+O/PanAsia/TZ/2011 株+Re-A/WH/09 株)；口蹄疫 O 型、A 型、亚洲 I 型三价灭活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72 株+Asia-1/XJ/KLMY/04 株，悬浮培养)；口蹄疫 O 型、A 型二价 3

130、B 蛋白表位缺失灭活疫苗(O/rV-1 株+A/rV-2 株)；猪口蹄疫 O 型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)；猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗(多肽 98+93)；口蹄疫 O 型灭活疫苗(OS 株)；口蹄疫 O 型、A 型、亚洲 I 型三价灭活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72 株+Asia-1/XJ/KLMY/04 株)；口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72 株，悬浮培养)；猪口蹄疫 O 型病毒 3A3B 表位缺失灭活疫苗(O/rV-1 株)；猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗(多肽 0405+0457) 金宇保灵 猪口

131、蹄疫 O、A 二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株)；猪口蹄疫 O 型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)；口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株+Re-A/WH/09 株)；口蹄疫 O 型灭活疫苗(OJMS 株) 中农威特 猪口蹄疫 O、A 二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株)；猪口蹄疫 O 型灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株)；口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株+Re-A/WH/0

132、9 株)；口蹄疫 O 型灭活疫苗(OJMS 株)；猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株+O/PanAsia/TZ/2011 株+Re-A/WH/09 株)；猪口蹄疫 O 型病毒 3A3B 表位缺失灭活疫苗(O/rV-1 株)；猪口蹄疫 O 合成肽疫苗(多肽 2600+2700+2800)；猪口蹄疫 O 型、A 型二价合成肽疫苗(多肽2600+2700+MM13) 天康生物 猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株)；猪口蹄疫 O 型灭活疫苗(O/MYA98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)； 猪口蹄疫 O 型合成

133、肽疫苗(多肽 TC98+7309+TC07)；口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株)；猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 申联生物 猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株)猪口蹄疫 O 型、A 型二价合成肽疫苗(多肽 2700+2800+MM13) 海利生物 猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株)；口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株)；猪口 蹄疫 O 型灭活疫苗(O/MYA98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)

134、 必威安泰 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)；口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株) 中普生物 猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株) 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 公司在公司在政采苗政采苗销售渠道市场销售渠道市场保持保持领先地位领先地位。从销售渠道端，口蹄疫疫苗可分为政采苗和市场苗。中牧在政采苗渠道领先地位始终稳固，政采苗招标价格普遍低于 2 元/头份，价格呈现一定提升趋势，市场苗价格区间大概在 58 元/头份，价格较高的同时产品品质与预防效果也有显著差异

135、。公司在政采苗渠道始终保持市占率第一，以 2016 年数据为例，口蹄疫政采苗中中牧股份以 25%市场份额占据行业首位。此外通过科学合理配置资源，实施产供销一体化管理，公司政采苗成本在 2021 年上半年实现一定程度下降。 2021 年 12 月 21 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：2016 年口蹄疫政采苗市场份额 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理 新品研发上市，新品研发上市， “先打后补”政策“先打后补”政策背景下背景下市场苗市场苗大单品大单品成长势头正旺成长势头正旺。在“先打后补”政策下至 2025 年将全面取消政采苗，公司积极布局市场化产

136、品，除政采口蹄疫猪苗外，公司在猪用其他疫苗覆盖全面，且 2020 年猪 OA 苗（欧倍佳） 、猪 OA 合成肽疫苗等新品研发上市，2021 年开始大规模生产销售，凭借品牌力与产品品质迅速打开市场，在客户营销方面，公司及时研判养殖行情对疫苗需求的影响，通过抓龙头，用大单品深耕终端，组建技术服务专班加强客户服务，进一步加强集团客户开发力度，部分猪用疫苗产品在2021年收入同比取得较大增长。其中欧倍佳、猪OA合成肽疫苗截止2021年12月 3 日，批签发数量分别为 6 批（2021 年 8月首次批签发） 、10 批（2020年 12 月首次批签发） ，合计占同期公司猪口蹄疫疫苗产品批签发数量的 42

137、%（对应批签发数量 38，剔除诊断试剂盒产品） ，可见公司市场苗销售趋势发展势头良好。 图表 77：2021 年公司猪口蹄疫疫苗批签发结构（截止 12 月 3 日数据） 资料来源：国家兽药基础数据库，国盛证券研究所整理 宠物疫苗宠物疫苗初尝试，初尝试，携手疯狂小狗，携手疯狂小狗，未来有望享受宠物行业高成长。未来有望享受宠物行业高成长。公司于 2019 年 1 月开始生产销售犬用疫苗，主要产品为狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21 株）和犬瘟热/犬副流感/犬腺病毒与犬细小病毒病四联活疫苗，公司在 2019 年 7 月与江苏疯狂小狗宠物用品有限公司签订战略合作框架协议，疯狂小狗公司主营宠物食品、宠物

138、保健品、宠物日常用品的生产销售及在线服务，产品以宠物主粮为主。根据公司公告，疯狂小狗2016 年-2018 年销售额分别为 1.1 亿元、3.2 亿元、6 亿元，现仍处于扩大规模发展阶段，公司宠物疫苗业务有望与疯狂小狗形成优势互补，抢占国内宠物市场高成长红利。 25%22%22%3%28%中牧股份生物股份中农威特天康生物其他61022欧倍佳OA合成肽其他 2021 年 12 月 21 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 78：公司宠物疫苗产品批签发数量（单位：批） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：2021 年为截止 12 月 9 日数据 3.1.2 乾

139、元浩乾元浩：独立拆分上市独立拆分上市，助力中牧生物助力中牧生物聚焦畜用疫苗业务聚焦畜用疫苗业务 公司禽用疫苗产品主要由子公司乾元浩生物股份有限公司公司禽用疫苗产品主要由子公司乾元浩生物股份有限公司进行生产和销售进行生产和销售。受益于2018 年非瘟期间禽肉消费市场高度景气，乾元浩 2018 年至今禽用疫苗收入利润呈现高速增长趋势，2020 年实现营收 5.7 亿元，同比增长 17.9%，实现净利润 7421 万元，同比大幅增长 60.6%。 图表 79：公司化药业务营收及增速（单位：百万） 图表 80：公司化药业务产销量及增速（单位：万吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公

140、告，国盛证券研究所 高致病性禽流感始终处于强免范围，由制定资质公司生产。高致病性禽流感始终处于强免范围，由制定资质公司生产。目前市场上可生产销售三价灭活苗的公司有 11 家，包括哈维科、哈药集团、青岛易邦、肇庆大华农、广东永顺、辽宁益康、乾元浩郑州生物药厂、南京梅里亚、山东新得、吉林冠界、华南农大。其中乾元浩郑州生物药厂为中牧股份控股公司。 图表 81：11 家拥有禽流感疫苗生产资质的企业以及产品种类 生产厂家生产厂家 产品种类产品种类 哈维科、哈药集团、青岛易邦、肇庆大华农、广东永顺、辽宁益康、乾元浩郑州生物药厂、南京梅里亚 重组禽流感疫苗(H5+H7)三价灭活疫苗 (H5N1Re-11 株

141、+Re-12 株，H7N9 H7-Re2 株) 山东新得、吉林冠界 重组禽流感疫苗(H5+H7)三价灭活疫苗(细胞源，H5N1 Re-11 株+Re-12 株，H7N9 H7-Re2 株) 华南农大 重组禽流感疫苗(H5+H7)三价灭活疫苗 (H5N1rSD57 株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株) 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 274835830620070201920202021狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21株）四联活疫苗-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006002001

142、92020乾元浩营收（百万）yoy-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-20020406080200192020乾元浩净利润（百万） 2021 年 12 月 21 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司公司禽苗政采业务持续领跑，禽苗政采业务持续领跑，非市场苗表现亦优异非市场苗表现亦优异。按批签发数量口径计算，公司高致病性禽流感疫苗、液氮马立克疫苗、冻干马立克疫苗市场排名分别为第 2、第 1、第1，市场份额始终领跑行业，且根据公司公告，其中政采苗始终保持市场份额行业第一。 图表 82：20182020 年

143、公司重点产品批签发数量占市场份额情况 产品名称产品名称 2020 年年 2019 年年 2018 年年 批数占比 市场排名 批数占比 市场排名 批数占比 市场排名 高致病性禽流感疫苗 14.06% 第 2 13.09% 第 3 17.02% 第 2 液氮马立克疫苗 33.66% 第 1 37.73% 第 1 37.22% 第 1 冻干马立克疫苗 43.38% 第 1 45.68% 第 1 49.25% 第 1 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 拟拆分子公司乾元浩单独于创业板上市拟拆分子公司乾元浩单独于创业板上市，进一步聚焦，进一步聚焦畜用疫苗、化药、饲料及饲料添畜用疫苗、化药、饲料及饲料添加

144、剂、加剂、贸易业务贸易业务。公司于 2021 年 7 月公告拟拆分乾元浩独立在创业板上市，由于畜用疫苗和禽用疫苗在靶向动物类型、工厂及生产资质、原材料及供应商、生产设备及生产工艺和关键技术、商标品牌等方面均存在较大差异，因此乾元浩拆分上市并不会对其他业务板块产生影响，同时拆分禽苗业务有利于聚焦畜用疫苗、化药、饲料及饲料添加剂、贸易业务。 3.1.3 化药：制剂化药：制剂快速增长，加快探索品类布局快速增长，加快探索品类布局 公司化药业务受“禁抗”政策影响有限，发力制剂为核心、原料药以及其他化药为辅公司化药业务受“禁抗”政策影响有限，发力制剂为核心、原料药以及其他化药为辅助，可持续增长可期。助，可

145、持续增长可期。公司受“禁抗”政策影响的产品主要为万牧欣（喹烯酮预混剂颗粒） 、牧乐旺（黄霉素预混剂颗粒）两项饲料添加剂产品，但这两类产品并非公司化药业务主要产品。公司化药目前的主要布局在化药原料药与兽用化药制剂，主要的泰万菌素、泰妙菌素等抑制蓝耳病变异、保证呼吸道健康的抗生素类药物仍在正常的生产使用中，目前兽用生物制剂在猪用、牛用、禽用领域均有所布局，有望紧抓专用治疗药物的成长机遇，推动公司化药板块整体可持续增长。2020 年公司实现化药收入 10.1 亿元，同比增长 25.0%，2021H1 受益于制剂加速增长，化药业务实现营收 6.2 亿元，同比大幅增长 50.4%。 图表 83：公司化药

146、业务营收及增速（单位：百万） 图表 84：公司化药业务产销量及增速（单位：万吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 加大加大化药新产品化药新产品研发力度积极迎合市场变化，研发力度积极迎合市场变化，产品结构优化有望推动化药板块量价齐产品结构优化有望推动化药板块量价齐升升。为了努力减少“禁抗” “限抗”政策实施后相关产品退市的影响，公司加大替抗产品的研发力度，蓄力突破，2020 年获批一类新兽药两个，二类新兽药四个，取得新产品生产批准文号五个，新产品开发卓有成效，叠加生产工艺优势，公司有望在未来化药-20%0%20%40%60%80%100%120%02004

147、0060080010001200兽药（百万） yoy00192020化药生产量化药销售量化药库存量 2021 年 12 月 21 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市场竞争格局优化中享有更多市场份额。受益于产品结构优化，公司化药产品均价近 3年提升明显，2020 年产品均价为 8.9 万元/吨，同比增长 37.3%，相较 2017 年均价接近翻倍。 图表 85：公司化药产品均价及增速（单位：元/吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理 国际化进程国际化进程加速，推动海外收入规模提速增长加速，推动海外收入规模提速增长。

148、公司旗下胜利生物在 2019 年被认定为国家“绿色工厂” ，获得地方政府错峰生产绿色标杆企业证书，并在 2019 年 8月以零缺陷的优秀结果通过了美国食品药品管理局（FDA）的现场审计，泰妙菌素成为获得 FDA 批准的美国兽用制剂产品提供延胡索酸泰妙菌素原料药的合规供应商，莫能菌素实现了全国唯一对北美高端市场的出口，兽用化药产品获得长期国际合作大订单，重点产品进入欧美市场，兽用化药业务在国际市场逐步开花结果，支撑海外收入规模加速增长，2020/2021H1 海外营收分别为 3.3 亿元/1.7 亿元。 图表 86：公司海外营收（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理 3.1.4

149、饲料饲料&贸易贸易：维生素产品优势保持，维生素产品优势保持，饲料业务与贸易业务协同发展饲料业务与贸易业务协同发展 饲料业务饲料业务盈利能力盈利能力短期受上游成本上升及养殖行业进入深度亏损影响。短期受上游成本上升及养殖行业进入深度亏损影响。根据公司成本拆分情况可知原材料成本占成本结构的 90%+，2020 年至今上游饲料原材料价格持续提升，玉米、豆粕等饲料原材料价格目前仍处于历史高位，虽然饲料价格向饲料产品价格传导，但同时养殖行业目前已进入深度亏损状态，成本传导转移有限，饲料行业企业盈利水平均有所承压。 -20%-10%0%10%20%30%40%0000040000500

150、006000070000800009000000192020化药价格化药价格增速0500300350海外收入 2021 年 12 月 21 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 87：玉米、豆粕价格（单位：元/吨） 图表 88：育肥猪配合饲料平均价 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：农业农村部，国盛证券研究所 饲料业务饲料业务呈现呈现稳健增长稳健增长趋势趋势，贸易业务，贸易业务形成形成协同协同。公司饲料业务以复合维生素和复合预混料为主，其中预混料以禽用为主，而贸易业务主要是玉米及玉米

151、副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂的贸易，贸易业务下游客户主要为国内较大规模的饲料生产厂和养殖场，公司开展贸易业务一方面是为客户提供配套服务，同时通过贸易业务形成采购的规模效应，降低饲料业务的成本。 图表 89：公司饲料业务营收及增速（单位：百万） 图表 90：公司贸易业务营收及增速（单位：百万） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2 产能：生产工艺领先行业，产能升级稳步推进产能：生产工艺领先行业，产能升级稳步推进 行业产能升级，行业产能升级，口蹄疫口蹄疫悬浮培养技术逐渐替代细胞转瓶悬浮培养技术逐渐替代细胞转瓶贴贴壁技术壁技术、GMP 等

152、生产质量要等生产质量要求不断提高求不断提高。以口蹄疫市场为例，2009 年以前，国内口蹄疫疫苗生产企业均采用传统的细胞转瓶贴壁培养的方式，并起到防疫的关键作用；然后由于生产所需转瓶数量多而占用车间面积大，手工操作导致生产效率低下，且细胞密度（抗原含量）低，这一系列固有问题成为疫苗质量的发展瓶颈。悬浮培养技术正好切合了疫苗生产对病毒量的高要求，其培养条件稳定。由于在连续封闭的系统中进行，使操作步骤简化，污染的机会也显著降低。 500025003000350040004500市场价:豆粕:粗蛋白含量43%:全国市场价:玉米:黄玉米二等:全国2.02.22.42.62.83.0

153、3.23.43.63.8平均价:育肥猪配合饲料-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200饲料（百万） yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000贸易收入（百万）yoy 2021 年 12 月 21 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司现有产线生产工艺品质领先行业。公司现有产线生产工艺品质领先行业。公司拥有技术装备和工艺先进的 GMP 企业集群，是我国口蹄疫、高致病性禽流感等重大动物疫病疫苗的定点生产企业，在国内设立了20 个生产基地

154、，公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业均获得兽药 GMP 认证和生产许可，严格按照国家 GMP 管理要求组织开展生产；部分饲料板块生产工厂通过 ISO 质量管理体系、职业健康安全管理体系、环境管理体系、食品安全管理体系（HACCP）认证。 图表 91：公司核心产线梳理 序序号号 名称名称 工厂概况工厂概况 生产产品生产产品 历史历史 GMP 认证情况认证情况 生物制品产线生物制品产线 1 中牧股份兰州生物药厂 国家重点兽用生物制品企业，全厂现有在岗职工429人，各类专业技术人员276人，其中高级技术职称 8 人，中级技术职称 81 人，初级职称 161 人。 以各种家畜疫苗为主，共18个品种

155、，其中口蹄疫疫苗 8 个，其它家畜疫苗 9个，诊断制品 1 个。 国内首家以企业整体通过兽药 GMP 验收的企业 2 中牧股份成都药械厂 目前在岗人员为375人，其中技术人员 130 人，占 34.7%，质量管理人员 25 人，占 6.7%。 细胞毒活疫苗、细菌活疫苗、细胞毒灭活疫苗、细菌灭活疫苗、诊断制品、兔病毒性出血症灭活疫苗、猪瘟活疫苗（兔源）、胚毒灭活疫苗，设计年生产能力 9.945 亿头份。 2005 年 5 月通过兽药GMP 认证， 2010 年 1月通过兽药 GMP 复验，2015 年通过 GMP二次复验。 3 中牧股份江西生物药厂 现有员工 195 人，平均年龄 40岁，其中大

156、专以上学历127人，专业技术人员 95 人。工厂占地面积49.82 亩 ， 建 筑 面 积 13134.70 m2，含三个生产车间、五条 GMP合格生产线 年产猪用活疫苗 5 亿多头份，犬用疫苗1000 余万头份，其中猪瘟细胞活疫苗 4亿多头份，约占全国市场的六分之一，是全国最大的猪瘟细胞活疫苗生产企业 于2006年12月通过农业部兽药 GMP 验收，并于 2011年、2016年通过两次 GMP 复验。 4 中普生物制药有限公司 前身云南保山疫苗厂，公司现有职工 175 人，其中专业技术人员105 人。厂区占地面积 100 余亩，拥有通过 GMP 验证的口蹄疫灭活疫苗悬浮培养生产车间及全套生产

157、、检验设施设备。 牛口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗，牛口蹄疫O型灭活疫苗、猪O型口蹄疫灭活疫苗、猪双O型口蹄疫灭活疫苗，猪口蹄疫O 型、A 型二价灭活苗等 已通过新版GMP认证 5 乾元浩生物股份有限公司郑州生物药厂 国家禽流感疫苗定点生产企业 禽流感疫苗为主，目前拥有 3 个 GMP 车间，7条自动化生产线，年生产能力50亿羽（头）份 2012 年 4 月顺利通过农业部 GMP 复验 6 乾元浩生物股份有限公司南京生物药厂 总建筑面积 8078 平方米，净化面积 4500 平方米 鸡用疫苗，目前拥有 3个 GMP车间，9条自动化生产线，年生产能力羽（头）份。 2002 年 12 月，南京

158、厂通过农业部（现农业农村部）兽药 GMP认证 化药产线化药产线 7 中牧股份黄冈动物药品厂 拥有喹烯酮、喹烯酮预混剂、酒石酸泰万菌素预混剂、氟苯尼考粉、替米考星预混剂等兽药产品的生产能力 拥有喹烯酮、喹烯酮预混剂、酒石酸泰万菌素预混剂、氟苯尼考粉、替米考星预混剂等兽药产品的生产能力 8 湖北中牧安达药业有限公司 集科研、开发、生产和销售化学合成类兽药原料药及制剂等于一体的大型高新技术企业 年生产各类兽药原料药及制剂 5000 余吨，主要有原料药（氟苯尼考、替米考星、乙酰甲喹、地美硝唑、尼卡巴嗪）等。 9 内蒙古中牧生物药业有限公司 公司发酵类兽药原料药生产基地 发酵类兽药原料药（泰万菌素、黄霉

159、素）生产基地 10 中牧南京动物药业有限公司 拥有一流的按照兽药 GMP 标准建设的生产车间，具有国内先进的、自动化程度高的生产装备以及精密的检测仪器 产品有氟欣泰、优复欣、牧乐磺等 11 山东胜利生物工程有限公司 是由中牧实业股份有限公司（持股比例 55%）和山东胜利股份有限公司（股票代码：000407）组建的合资公司，始建于 2004 年 现有黄霉素、泰妙菌素、海南霉素、莫能菌素等产品。其中，公司泰妙菌素、黄霉素产销量全球领先，海南霉素是国内唯一具有自主知识产权的动物专用抗生素 公司严格按照欧、美现行 GMP 规范建立、健全质量管理体系。所有产品已在海外数 2021 年 12 月 21 日

160、 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 十个国家和地区进行了认证或注册。 12 中牧全药（南京）动物药品有限公司 是中牧实业股份有限公司与日本全药工业株式会社共同出资成立的合资企业 现有产品硫酸头孢喹肟乳房注入剂（商品名：牧全速畅）等 饲料及饲料添加剂饲料及饲料添加剂 13 中牧股份北京华罗饲料添加剂厂 北京华罗建有两条现代化生产线，年设计产能 8000 吨，工厂占地 2 万平方米，建筑面积 7100 多平方米， 主要产品是“华罗”牌维生素预混合饲料 北京华罗通过了ISO质量管理体系、职业健康安全管理体系、环境管理体系、食品安全管理体系（HACCP）和能源管理体系等多项认

161、证 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司口蹄疫疫苗具备最先进且最大规模悬浮培养产线。公司口蹄疫疫苗具备最先进且最大规模悬浮培养产线。公司 2013 年开始对兰州厂投资1.9 亿建设悬浮生产产线，2004 年建成投产，成为国内产能最大且工艺最先进的口蹄疫疫苗悬浮生产车间，2014 年兰州厂通过 GMP 认证。兰州厂拥有国内最大容量 4000L 细胞悬浮培养罐，且具备行业领先的五级深层纯化浓缩工艺，疫苗抗原纯度高且无副反应，生产工艺优势使得公司口蹄疫疫苗品质在国内乃至国际均处于领先水平。 图表 92：公司无血清悬浮培养技术 图表 93：中牧独创连续五级纯化浓缩工艺 资料来源：公司公众号，国盛证

162、券研究所 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 产能不断升级，新产能不断升级，新 GMP 标准标准评审通过速度评审通过速度领先领先行业行业。2020 年 4 月农业部印发 兽药生产质量管理规范（2020 年修订） ，更严格细化兽药生产管理和质量控制等标准，并明确要求所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求。根据国家兽药基础数据库披露数据，共披露 14 家所属中牧股份生产企业概况（不含乾元浩） ，其中 5 家已于 2020 年 4 月后通过新版 GMP 认证，占比 35.7%，而全行业 1613 家兽药生产企业中仅 187 家已通过新版 GMP 认证，占比

163、 11.6%，可见公司产能升级改造进度与质量显著领先行业，我们认为公司有望在 2022 年 6 月前实现其余产线的升级改造，2022 年产能竞争优势有望充分体现。 图表 94：公司目前已通过新版 GMP 认证产线情况 序号序号 名称名称 通过新通过新 GMP 认证时间认证时间 认证认证产线生产范围产线生产范围 1 中牧股份兰州生物药厂 2021 年 1 月 口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗（2 条） 2 中牧股份黄冈动物药品厂 2021 年 8 月 粉剂/预混剂，非氯消毒剂 3 湖北中牧安达药业有限公司 2020 年 11 月 非无菌原料药（氟苯尼考、替米考星、地美硝唑、阿苯达唑、氟尼辛葡甲胺、硫酸

164、头孢喹污、乙酰甲喹、尼卡巴嗪） 4 内蒙古中牧生物药业有限公司 2021 年 1 月 预混剂（莫能菌素预混剂）、非无菌原料药（酒石酸泰万菌素）、粉剂 5 中普生物制药有限公司 2020 年 11 月 口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗 2021 年 12 月 21 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：国家兽药基础数据库，国盛证券研究所，注：截止 12 月 17 日数据 4 盈利预测盈利预测 4.1 盈利预测盈利预测 营业收入：公司营业收入：公司 FY2020 营收同增营收同增 21.4%至至 50.0 亿元亿元，相较前两年增速提升主要受相较前两年增速提升主要受益于

165、产能更新效果显现以及下游养殖周期回暖益于产能更新效果显现以及下游养殖周期回暖。我们以公司各项业务的销量与销售均价 作 为 基 础 假 设 ， 预 计 公 司 FY20212023 营 收 同 增 17.9%/16.2%/14.5% 至58.9/68.5/78.5 亿元。分业务看： 生物制品生物制品业务：业务：政采苗优势巩固+市场苗产品推广良好，有望推动公司生物制品业务 良 性 复 发 展 ， 我 们 预 计 公 司 FY2021-FY2023 生 物 制 品 业 务 营 收 同 增20.8%/20.8%/18.7%至 17.3/20.9/24.8 亿元。 兽用化药兽用化药业务：业务：化药业务结

166、构逐步优化，制剂等优势产品增长可观，有望推动化药板块呈现量价齐升增长趋势，我们预计 FY2021-FY2023 兽用化药业务营收同增35.7%/29.8%/25.3%至 13.8/17.9/22.4 亿元。 饲料饲料业务：业务：受益下游畜禽养殖景气度仍高，我们认为饲料业务有望表现稳健，预计FY2021-FY2023 饲料业务营收同增 8.2%/5.1%/4.0%至 12.1/12.7/13.2 亿元。 贸易贸易业务：业务：贸易业务与饲料业务相协同，但受上游原材料大宗商品涨价影响，预计贸易业务增长情况略快于饲料业务，预计 FY2021-FY2023 同增 10.2%/8.1%/6.1%至 15.

167、6/16.8/17.9 亿元。 2021 年 12 月 21 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 95：营业收入预测 FY2019A FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 4117.7 4998.7 5894.2 6851.6 7846.2 生物制品 1139.6 1432.6 1729.8 2088.8 2478.3 化药 811.1 1013.6 1375.4 1785.3 2236.7 饲料 946.3 1116.7 1207.8 1268.9 1320.0 贸易 1191.2 1413.2

168、 1557.4 1683.9 1785.8 其他 29.49 22.61 23.74 24.69 25.43 YoY 生物制品 -9.3% 25.7% 20.8% 20.8% 18.7% 化药 -10.2% 25.0% 35.7% 29.8% 25.3% 饲料 -15.5% 18.0% 8.2% 5.1% 4.0% 贸易 6.0% 18.6% 10.2% 8.1% 6.1% 其他 0.6% -23.3% 5.0% 4.0% 3.0% 销量预测销量预测 生物制品（亿毫升/头份） 109.4 131.2 150.8 173.5 196.0 化药（万吨） 1.3 1.1 1.3 1.6 1.8 饲料

169、（万吨） 12.0 14.4 15.1 15.6 16.1 贸易（万吨） 33.1 38.1 40.8 43.2 45.4 销量销量 YOY 生物制品（亿毫升/头份） -11.4% 19.9% 15.0% 15.0% 13.0% 化药（万吨） -23.6% -9.0% 18.0% 18.0% 16.0% 饲料（万吨） 6.6% 20.4% 5.0% 3.0% 3.0% 贸易（万吨） 4.8% 15.1% 7.0% 6.0% 5.0% 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 毛利率毛利率假设假设： 生物制品业务：生物制品业务：受益于市场苗销售占比提升，高单价高毛利市场苗有望拉动公司生物制品毛利率稳步

170、提升，假设 FY2021FY2023 毛利率水平分别为 53.0%/54.0%/55%； 化药化药业务业务：产品结构优化效果已逐步显现，单价提升显著，优势产品产能利用率爬坡后有望展现较佳的盈利水平，预计毛利率稳中有升，假设 FY2021FY2023 毛利率水平分别为 29.0%/30.0%/31.0%。 饲料饲料&贸易：贸易：贸易业务受大宗商品涨价等影响毛利率略有提升，饲料业务受原材料成本压力影响毛利率仍略有承压，保持相对稳定，假设 FY2021FY2023 饲料、贸易业务毛利率分别为 19.5%/20.0%/20.5%、7.0%/6.0%/6.0%。 期间期间费用率费用率：国改释放运营活力，

171、整体运营效率有望显著改善，但市场化产品推广对销售端投入仍有一定要求，因此我们预计公司期间费用率未来三年将呈现稳中小幅降低趋势，预计 FY2021-FY2023 销售费用率分别为 8.5%/8.5%/8.5%，管理费用率分别为8.5%/8.0%/7.5%。 2021 年 12 月 21 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 96：毛利率与费用率假设 FY2019A FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 归母净利润 255.5 420.4 564.7 692.7 854.5 YOY -38.5% 64.5% 34.3% 22.7% 23.4

172、% 整体毛利率 27.4% 26.2% 28.4% 29.7% 31.3% 分项业务毛利率 生物制品 53.0% 52.7% 53.0% 54.0% 55.0% 化药 30.6% 26.8% 29.0% 30.0% 31.0% 饲料 23.1% 18.5% 19.5% 20.0% 20.5% 贸易 3.7% 4.2% 7.0% 6.0% 6.0% 其他 52.9% 85.3% 70.0% 75.0% 75.0% 销售费用率 10.47% 8.69% 8.5% 8.5% 8.5% 管理费用率 11.55% 9.73% 8.5% 8.0% 7.5% 归母净利率 7.06% 9.47% 9.6% 1

173、0.1% 10.9% 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 综上，综上，我们预计公司我们预计公司 FY2021-FY2023 实现归母净利润实现归母净利润 5.6/6.9/8.5 亿元，同增亿元，同增34.3%/22.7%/23.4%。 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们选用相对估值法对公司进行估值，考虑公司为国内动保行业龙头企业，我们选取国内动保领域上市公司为对标公司，分别为生物股份、瑞普生物、回盛生物以及科前生物，根据 Wind一致盈利预测数据，FY2021E2023E平均PE水平分别为 25.5X/17.5X/13.6X。 图表 97：动保上市公司估值表 股价股价 EPS（元人民币

174、）（元人民币） PE 总市值总市值 原始货币原始货币 21E 22E 23E 21E 22E 23E 亿亿原始货币原始货币 600201.SH 生物股份 14.94 0.54 0.77 0.97 27.85 19.50 15.33 168 300119.SZ 瑞普生物 22.80 1.02 1.21 1.47 22.43 18.88 15.56 107 300871.SZ 回盛生物 28.23 0.92 1.84 2.74 30.75 15.37 10.30 47 688526.SH 科前生物 25.19 1.21 1.54 1.91 20.82 16.40 13.21 117 平均PE 25

175、.46 17.54 13.60 600195.SZ 中牧股份 11.80 0.56 0.68 0.84 21.2 17.3 14.0 120 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2021 年 12 月 17 日收盘价数据 投资建议投资建议：公司作为国内动保领军企业，国改释放发展活力，政采优势与市场化布局双重动力推动疫苗业务发力，化药业务结构优化放量可期，我们看好公司国改过程中运营效率提升、以及兽用生物制品与兽用化药业务结构改善带来产品盈利水平改善，给予一定龙头估值溢价，预计公司 FY2021-2023 归母净利润 5.7/6.9/8.6 亿元，同增34.3%/22.7%/23.4%，对

176、应 EPS 分别为 0.56/0.68/0.84 元/股，我们认为公司合理市值为 155 亿元，对应目标价 15.26 元，对应 FY2022 PE 22.4 X，首次覆盖予以“买入”评级。 2021 年 12 月 21 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 风险提示风险提示 产线升级改造进度不及预期产线升级改造进度不及预期：公司产线升级改造存在 2022 年 6 月 1 日前未完成风险，按照新 GMP 标准要求，未达到新版标准或存在停产风险。 市场化单品推广不及预期市场化单品推广不及预期：公司正处于市场化动物疫苗产品与化药产品推广关键时期，存在新产品推广不及预期的风险。 下游养殖行业周期性波动下游养殖行业周期性波动：公司业务处于下游养殖行业后周期，下游养殖行业周期波动或影响公司产品需求。