1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 奥康国际奥康国际（603001） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服装/服装家纺 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 8.59 元 目标目标价格价格 12.85 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 400.98 流通A 股股本(百万股) 400.98 A 股总市值(百万元) 3,416.35 流通A 股市值(百万元) 3,416.35 每股净资产(元) 8.87 资产负债率(%) 13.90 一年内最高/
2、最低(元) 10.80/6.57 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 专注打造舒适男士皮鞋专注打造舒适男士皮鞋，战略调整，战略调整改善可期改善可期 国内皮鞋龙头品牌国内皮鞋龙头品牌，深耕鞋业三十余年深耕鞋业三十余年 公司成立于 1988 年，主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售业务，是中 国知名的皮鞋品牌。公司旗下拥有奥康、康龙等自有品牌和斯凯奇 （SKECHRES） 、 彪马 （PUMA） 两个代理品牌， 2020 年奥康品牌价值达 212.51 亿，蝉联中国鞋业品牌价值榜首。公司拥有千石、瓯北、重庆三大制造基 地与一个智能物流中心，产品通过直营或经销渠道销售至全国各地，
3、截至 21Q3，公司在国内共有线下门店 2540 家。 疫情后业绩快速恢复疫情后业绩快速恢复，毛利率持续毛利率持续增长增长 2016 年以来公司业务受行业景气度低迷等影响，伴随公司战略转型，经营 财务改善可期，21Q1-3 营收 21.34 亿同增 36.9%，归母净利润 0.45 亿元同 增385.9%。 分品类看， 21H1 男鞋营收 8.85亿同增56.4%， 占比提升至 58.2%， 主要得益于公司新战略重新聚焦于男士皮鞋；分品牌看，21Q1-3 主品牌奥 康营收 13.42 亿同增 41.0%；分渠道看，线上营收持续增长，21Q1-3 占比 提升 16.7%。目前公司重点布局男士皮鞋
4、业务，重点聚焦奥康主品牌，将 其他品牌逐步剥离或转做线上渠道，根据市场反应逐渐调整集合店。 专注打造“更舒适的男士皮鞋”专注打造“更舒适的男士皮鞋” 公司携手君智制定未来十年战略目标和未来三年快速增长计划，借助战略 落地、渠道拓展、形象升级、运营升级和政策激励五大动作，聚焦主流人 群，主打“舒适男鞋”核心战略。 公司不仅对营销的推广、品牌的形象、渠道的优化等方面进行加码，更是 对产品品质方面作相应提升，公司近期推出的四大舒适系列产品（微空调 系列、呼吸系列、万步系列、云朵系列）也以黑科技助力赋能。 重点聚焦奥康品牌、男士皮鞋品类。新产品价格带由原来的 700 以下提升 至 600-1200 元
5、之间，定位中高端商务时尚，以 35 岁以下年轻消费者为目 标客群。此外，精简做深 SKU，缩减门店大面积的铺货，有效提升库存管 理。 对于消费者体验方面来说， 产品聚焦及呈现可以带来更好的服务体验。 持续整合渠道资源， 迭代升级线下门店形象。 21Q3 部分门店完成换新升级， 店面设计更加专业、舒适、简约，SKU 数量精简，强调“男士皮鞋”元素 及特性。2021 年 10 月首家旗舰店于宁波开业，当日销售额突破 27 万，男 鞋销售增长 1700%，均价同比增长 48%。公司计划 2 年内完成线下门店升 级，提升购物中心店态占比，彰显品牌调性提升。 积极探索数智化转型降本增效，构建以用户需求为
6、中心的智慧零售积极探索数智化转型降本增效，构建以用户需求为中心的智慧零售 持续推动公司数智化转型，落地“机器换人”战略，引入尖端的三维设计 和研发数控装备，同时升级 PLM 系统建立研发全生命周期管理，导入 MES 可视化数据系统等，以科技提时效，以智造提人效。 2015-2020 年公司生产人员数量自 4368 人减少至 2129 人， 人均产量自 0.18 万双/人提升至 0.22 万双/人。 商务场景拓宽增加刚需，国产男士皮鞋发展可期商务场景拓宽增加刚需，国产男士皮鞋发展可期 近年办公职场行业逐步发展及城镇化推进促进商务场景拓展，皮鞋刚需消 费者增长，激发其适用场景，然而目前我国男士皮鞋
7、行业竞争格局较为分 -12% -4% 4% 12% 20% 28% 36% -042021-08 奥康国际服装家纺 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 散，且高端市场被国际知名品牌占领，国产头部品牌份额较小，品类价值 未被有效引领与彰显。同时，自新疆棉、鸿星尔克事件起国潮复苏趋势逐 渐彰显，我们认为能够解决传统皮鞋痛点、满足特定穿着场景的国产男士 皮鞋有望崛起。 首次覆盖，给予买入评级首次覆盖，给予买入评级 公司深耕男士皮鞋行业，持续加大科技研发投入、产品技术创新与品牌营 销建设；2021 年公司携手
8、君智咨询，致力于打造“更舒适的男士皮鞋” ， 全面提升产品舒适度、时尚感与科技感。我们选用 PS 法为公司估值，预计 公司 2021-2023 年营收分别为 30、34、40 亿元，归母净利分别为 0.4、1.0、 1.7 亿元，对应每股营收分别为 7.36、8.48、9.97 元/股，PS 分别为 1.17、 1.01、0.86X，可比公司 2022 年平均 PS 估值为 1.51X，给予公司 2022 年合 理 PS 1.51X，对应股价为 12.85 元。 风险风险提示提示：宏观经济波动风险；新冠疫情反弹风险；市场需求变化风险； 人力资源风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2019
9、2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,726.48 2,737.86 2,950.80 3,401.68 3,999.53 增长率(%) (10.41) 0.42 7.78 15.28 17.58 EBITDA(百万元) 435.61 110.04 96.60 133.84 214.99 净利润(百万元) 22.50 27.94 44.19 99.41 170.50 增长率(%) (83.57) 24.20 58.17 124.93 71.52 EPS(元/股) 0.06 0.07 0.11 0.25 0.43 市盈率(P/E) 153.10 123.28 77
10、.94 34.65 20.20 市净率(P/B) 0.91 0.96 0.96 0.98 0.97 市销率(P/S) 1.26 1.26 1.17 1.01 0.86 EV/EBITDA 4.82 12.17 22.75 20.22 12.06 资料来源：wind，天风证券研究所 pOqOtRtNrNxPmOpMxOxPyRaQdNbRmOmMmOnMkPoPoMeRsQpMaQmMvMuOsRxPvPmNrN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 奥康国际：国内皮鞋龙头品牌，调整战略改善可期奥康国际：国内皮鞋龙
11、头品牌，调整战略改善可期 . 5 1.1. 深耕鞋业 33 年，携手君智开启新战略 . 5 1.2. 家族企业股权稳定，持股计划激励员工 . 5 1.3. 产品端盈利能力较强，运营效率提升 . 6 1.3.1. 21Q1-3 营收 21.34 亿同增 36.9%，男鞋占比有所提升 . 6 1.3.2. 产品端盈利能力强，业绩有所改善 . 8 1.3.3. 库存周转恢复，运营效率存提升空间 . 10 2. 发展差异化优势重构品牌价值，智造赋能布局智慧零售发展差异化优势重构品牌价值，智造赋能布局智慧零售 . 11 2.1. 专注核心战略定位，多面发力助推品牌形象升级 . 11 2.2. 积极探索数
12、智化转型降本增效，构建以用户需求为中心的智慧零售 . 14 2.3. 战略合作斯凯奇、彪马，布局运动体育版块 . 16 3. 商务场景拓商务场景拓宽增加刚需，国产男士皮鞋品牌发展可期宽增加刚需，国产男士皮鞋品牌发展可期 . 17 3.1. 男士皮鞋行业聚集效应明显，区域集中度逐步提高 . 17 3.2. 商务场景增加激发皮鞋适用场景，皮鞋对于男性价值感更高 . 19 3.3. 国牌认可度提升，品牌+营销+技术研发构筑行业壁垒 . 21 3.3.1. 早期国外品牌垄断高端市场，国内品牌产品附加值较低占据中低端市场. 21 3.3.2. 国货认可度提升，鞋服企业发力线上把握流量机遇 . 22 4.
13、 盈利预测盈利预测 . 23 5. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截至 10 月 28 日） . 6 图 3：2011-2021Q1-3 营业总收入（亿元）及增速. 6 图 4：2011-21H1 分品类营收（亿元） . 7 图 5：2015-21Q1-3 分品牌营收（亿元） . 7 图 6：2015-21Q1-3 线上、线下营收（亿元） . 7 图 7：2015-21Q1-3 分业态营收（亿元） . 7 图 8：2012-2020 分地区营收（亿元） . 8 图 9：2011-21Q1-3 公司归母净利润（亿元）及同比 .
14、8 图 10：2011-21Q1-3 公司扣非归母净利润（亿元）及同比 . 8 图 11：2011-21Q1-3 公司销售毛利率、归母净利率 . 9 图 12：2011-21H1 分品类毛利率 . 9 图 13：2015-21Q1-3 分渠道毛利率 . 9 图 14：2015-21Q1-3 分业态毛利率 . 9 图 15：2015-21Q1-3 各细分费用率 . 10 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 16：2011-21Q1-3 公司存货规模（亿元） . 10 图 17：2016-21Q1-3 经营性现金流量净额（亿元）及同比
15、 . 10 图 18：2015-21Q1-3 公司门店数（家） . 13 图 19：2015-21Q1-3 公司各品牌门店数（家）. 13 图 20：升级后奥康门店 . 13 图 21：奥康宁波旗舰店 . 13 图 22：奥康 X 蜘蛛侠联名款 . 13 图 23：奥康 X 天猫“新风尚千人直播挑战赛”战报 . 14 图 24：奥康有范生活节阅读量 2.9 亿 . 14 图 25：奥康自动化飞织车间 . 15 图 26：2015-2020 年公司人均产量（万双/人） . 15 图 27：奥康 C2M 体验馆. 15 图 28：温州市 C2M“超级工厂”表彰授牌 . 15 图 29：2015-2
16、021Q3 公司旗下斯凯奇门店数量（家）. 16 图 30：2018-2021Q3 公司旗下彪马门店数量（家） . 17 图 31：皮鞋生产产业链 . 18 图 32：2015-2020 年中国皮革制品产量规模变化 . 18 图 33：2021 年 1-7 月中国皮鞋产量地区占比情况 . 18 图 34：2021 年 1-7 中国规模以上皮鞋产量同比变动情况 . 18 图 35：消费者皮鞋消费观念的转变 . 19 图 36：男性消费者坚持品质至上，追求高品质生活 . 20 图 37：2015 年中国中端皮鞋市场竞争格局 . 22 图 38：2015 年中国低端皮鞋市场竞争格局 . 22 图 3
17、9：抖音/微信小程序/李佳琦鞋类直播专场 . 22 表 1：员工持股计划公司层面考核目标 . 6 表 2：君智咨询经典案例 . 11 表 3：奥康皮鞋年度首发四大新产品系列 . 12 表 4：斯凯奇时尚/儿童/运动系列产品 . 16 表 5：品牌名称与中国 OEM 厂商 . 18 表 6：男士皮鞋分类、特征及适用场景介绍 . 20 表 7：国外皮鞋大牌介绍 . 21 表 8：中国六大皮鞋品牌介绍 . 22 表 9：奥康收入拆分与盈利预测（亿元） . 23 表 10：可比公司 P/S 一致预测 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
18、5 1. 奥康国际：奥康国际：国内皮鞋龙头品牌国内皮鞋龙头品牌，调整战略调整战略改善改善可期可期 1.1. 深耕鞋业深耕鞋业 33 年，年，携手君智携手君智开启开启新战略新战略 浙江奥康鞋业股份有限公司，成立于 1988 年，主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售 业务，是中国知名的皮鞋品牌，也是最大的民营制鞋企业之一。公司旗下有奥康、康龙等 自有品牌和斯凯奇（SKECHRES） 、彪马（PUMA）两个代理品牌，2020 年，奥康品牌价值 达到 212.51 亿，蝉联中国鞋业品牌价值榜首。公司拥有千石、瓯北、重庆三大制造基地与 一个智能物流中心，产品通过直营或经销渠道销售至全国各地，截至 21Q
19、3，公司在国内 共有线下门店 2540 家。 公司专注鞋业 33 年， 自 3 万元建起的小鞋厂发展为了品牌价值超 200 亿的老牌皮鞋企业， 期间经历了快速扩张的时期，也有业绩波动的瓶颈时期，2021 年公司聘用君智咨询，制定 新发展战略，开启品牌、文化、产品、运营、组织五大升级之路。具体看公司发展历程为： 初创期（初创期（1988-2000 年） ：年） ：1988 年，公司前身永嘉奥林鞋厂成立；1992 年新建 3 幢 标准厂房，投入 160 多万购置机器设备，使得奥康品牌品质得以快速提升； 发展期（发展期（2001-2012 年年） ：2001 年，奥康发布第二品牌，康龙休闲鞋；200
20、2 年，奥 康皮鞋被评为中国名牌产品； 2006 年， 中国第一台脚型测量仪在奥康诞生； 2007 年， 公司成为 2008 年北京奥运会皮具产品供应商；2010 年，奥康取得意大利鞋业第一品 牌万利威德大中华区的品牌所有权；2011 年，奥康与世界知名水晶品牌施华洛世奇 签订战略合作协议；2012 年，公司于上交所上市； 波动波动期（期（2013-2020 年） ：年） ：期间行业景气度低迷，公司持续进行多方改革、发展战略 伙伴，2015 年，公司与美国第一时尚运动品牌斯凯奇达成战略合作伙伴关系；2017 年，公司与国际鞋业巨头 Cortina、Woodland、世界最大体育用品零售巨头之一
21、 INTERSPORT 达成战略合作，全方位布局寻求全球化多平台发展；2018 年，公司首家 智慧门店正式开业；2020 年，与阿里巴巴达成新零售战略合作； 改革改革期（期（2021 年）年） ：2021 年为奥康七五战略规划元年，年初公司携手君智咨询制定新 发展战略，聚势蓄能、双向发力，内推新战略，外塑新形象，聚焦主流人群，打造更 舒适的男士皮鞋品牌。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 家族企业股权稳定，持股计划激励员工家族企业股权稳定，持股计划激励员工 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司实控人为董事长王振滔先生，持有公司 40.1%的股
22、份，其中分别 通过奥康投资间接持股 24.9%、 直接持股 15.1%。 经营三十多年来， 奥康仍是一家家族企业， 王振滔先生的兄弟、公司创始人之一王进权先生持有约 5.0%公司股份；王振滔先生的儿子 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 王晨先生通过奥康投资间接持有公司约 2.8%的股份，他于 2019 年当选公司董事，进入核 心管理层。 图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 10 月月 28 日日） 资料来源：wind，天风证券研究所 绑定核心团队利益，合理激励助推绑定核心团队利益，合理激励助推新战略。新战略。公司于 20
23、21 年推出员工持股计划，共持有公 司 4.5%的股权，持股人中包括董监高 12 人，合计持有持股计划 20.9%的股份。员工持股计 划绑定核心团队与公司利益，有利于推动公司整体经营持续平稳、快速发展，维护股东利 益，激励公司管理团队及核心骨干人员的工作热情，有效留住优秀管理人才，提高公司核 心竞争能力。 表表 1：员工持股计划员工持股计划公司层面考核目标公司层面考核目标 解锁期解锁期 解锁比例解锁比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解锁期 30% 满足以下目标之一：以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 50%； 以 2020 年销售收入为基数，2021 年销售收入增
24、长率不低于 20%。 第二个解锁期 30% 满足以下目标之一：以 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100%； 以 2020 年销售收入为基数，2022 年销售收入增长率不低于 40%。 第三个解锁期 40% 满足以下目标之一：以 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 200%； 以 2020 年销售收入为基数，2023 年销售收入增长率不低于 60%。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 产品端盈利能力较强产品端盈利能力较强，运营运营效率提升效率提升 1.3.1. 21Q1-3 营收营收 21.34 亿同增亿同增 36.9%，男鞋男鞋占比
25、有所提升占比有所提升 21Q1-3 营收营收 21.34 亿同增亿同增 36.9%。2013 年，受鞋业景气度减少及购物中心、电商分流传 统街边店渠道的影响，公司营收同减 19.1%；20142015 年，由于公司对自身渠道进行调 整，营收水平有所恢复；此后受国内鞋类市场疲软、竞争加剧等影响，营收再次呈减少趋 势；21Q1-3 公司共实现营收 21.34 亿元同增 36.9%，公司推进新发展战略的实施，逐渐开 始正向增长。 图图 3：2011-2021Q1-3 营业总收入（亿元）及增速营业总收入（亿元）及增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免
26、责申明 7 资料来源：wind，天风证券研究所 分品类看，分品类看，男士皮鞋在公司过往发展历程中一直占据主要地位，营收占比超 50%，其次为 女鞋、皮具。21H1 男鞋营收 8.85 亿同增 56.4%，增速超过总营收，占比回升至 58.2%，同 比增长 1.5pct， ；21H1 女鞋、皮具占比分别为 33.2%、7.1%，整体呈减少趋势。 分品牌看，分品牌看，奥康占比超 60%，2018-2020 年营收呈减少趋势，21Q1-3 营收 13.42 亿同增 41.0%；康龙营收占比保持在 12-14%范围内，21Q1-3 营收 2.65 亿同增 25.9%；斯凯奇营收 逐年稳定增长，占比自
27、2017 年的 3.9%增长至 2020 年的 10.7%，21Q1-3 营收 2.36 亿同增 39.9%。 图图 4：2011-21H1 分品类营收（亿元）分品类营收（亿元） 图图 5：2015-21Q1-3 分分品牌品牌营收（亿元）营收（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分渠道看分渠道看， 公司 80%以上营收都来自于线下渠道， 线上营收呈增长趋势， 自 2015 年的 11.8% 增长至 21Q1-3 的 16.7%。进一步细分至业态看，进一步细分至业态看，2015-21Q1-3，独立店营收占比最大且基 本稳定在 40%左右；其次是经销渠道
28、，但由于公司持续推动渠道整合，经销占比自 33.0% 减少至 26.4%；团购及网购等相对较新的渠道呈快速增长趋势，占比自 2015 年的 15.0%增 长至 21.3%；商场店占比也略有增长。 图图 6：2015-21Q1-3 线上、线下线上、线下营收（亿元）营收（亿元） 图图 7：2015-21Q1-3 分分业态业态营收（亿元）营收（亿元） 29.66 34.55 27.96 29.65 33.19 32.50 32.62 30.43 27.26 27.38 21.43 34.2% 16.5% -19.1% 6.0% 11.9% -2.1% 0.4% -6.7% -10.4% 0.4% 3
29、6.9% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 营业总收入（亿元）yoy 14.49 17.3315.3317.27 19.89 19.40 19.5418.29 15.60 15.098.85 12.79 14.22 9.909.11 10.049.919.809.17 9.189.92 5.05 2.19 2.65 2.442.98 2.932.843.092.69 2.201.83 1.08 0 10 20 30 40 男鞋女鞋皮具其他业务 20.8421.11 22.40 20.51 17.3016.85
30、13.42 4.14 4.46 4.45 4.25 3.84 3.84 2.65 1.27 1.91 2.392.94 2.36 8.216.93 4.49 3.76 3.733.75 3.00 0 5 10 15 20 25 30 35 奥康康龙斯凯奇其他品牌 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分地区看，分地区看，公司终端销售地区一直集中在东南、华东、华中地区，上述区域市场鞋类品牌 覆盖度高、网络分布密集，消费者具有较强的时尚敏感度，是公司的优势区域，但竞争也
31、 能较为激烈， 经公司深耕细作， 该区域营收占比自2012年的64.5%增长至2021H1的82.2%。 公司境外营收规模逐渐减少，主要因为国内生产成本优势不再明显，部分公司客户转移订 单至东南亚或其他地区，外贸订单减少。 图图 8：2012-2020 分地区营收（亿元）分地区营收（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3.2. 产品产品端端盈利能力强盈利能力强，业绩，业绩有所改善有所改善 公司业绩公司业绩有所改善有所改善。2013-2018 年，公司归母净利润随营收同步震荡下行，自 2011 年的 4.57 亿减少至 2018 年的 1.37 亿；2019 年公司投资的跨境电商兰亭
32、集势增发股份，导致公 司持股比例被稀释，计提 1.03 亿长期股权投资减值损失，归母净利减少较多；2020 年受 疫情影响恢复较少；21Q1-3 公司归母净利 0.45 亿元同增 385.9%。 图图 9：2011-21Q1-3 公司归母净利润（亿元）及同比公司归母净利润（亿元）及同比 图图 10：2011-21Q1-3 公司扣非归母净利润（亿元）及同比公司扣非归母净利润（亿元）及同比 3.894.654.243.414.14 5.22 3.53 28.97 27.50 28.19 26.74 22.8321.63 17.60 0 5 10 15 20 25 30 35 线上销售线下销售 13
33、.5113.5512.54 11.98 10.5811.54 8.74 2.052.38 2.62 2.70 2.64 2.84 2.18 4.92 5.08 5.19 4.75 5.05 5.87 4.50 10.85 10.9011.86 10.62 8.48 6.42 5.58 1.530.240.22 0.11 0.230.19 0.12 0 5 10 15 20 25 30 35 独立店商场店团购及网购经销出口 10.21 8.71 10.76 12.24 13.7414.10 12.20 11.1710.67 7.30 5.55 6.29 7.01 6.13 6.30 5.63 5
34、.386.25 4.54 3.52 4.23 4.53 4.62 4.63 4.76 4.49 4.73 3.32 2.43 2.48 2.70 2.74 2.53 2.57 2.18 1.99 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20001820192020 东南华东华中西南西北华北华南东北境外 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 毛利率持续增长，毛利率持续增长，产品端盈利能力较强产品端盈利能力较强。20
35、11-2020 年，公司毛利率逐渐自 34.6%增长至 40.0%，产品盈利能力较强，21Q1-3 毛利率为 41.7%同增 10.9pct，增长较多的部分原因为 20 年受疫情影响，前三季度毛利率基数较低。细致来看： 分品类看，分品类看，公司传统业务男鞋毛利率稳定在 40%左右，21H1 为 42.7%同增 11.4pct；女 鞋略低为 41.4%同增 9.7pct； 皮具毛利率稳定增长， 近 10 年间增长近 20pct 至 49.1%。 分渠道看，分渠道看，2015-2020 年，线上毛利率呈减少趋势，自 42.1%减少 9.3pct 至 34.8%；而 线下毛利率呈相反的增长趋势，自
36、31.9%增长 9.8pct 至 41.7%；21Q1-3 线上线下均有 一定增长，线上毛利率 34.8%（+9.6pct） ，线下 42.7%（+11.58pct） 。 分业态看，分业态看，商场店毛利率水平最高，保持在 49%左右；其次为独立店，21Q1-3 独立 店毛利率同增 23.33pct 至 54.8%，超过商场店毛利率；2015-2016 年，团购及网购渠 道毛利率较高超过 45%，随后减少至 35%以下；经销渠道毛利率自 2015 年的 34.9%逐 渐减少至 2020 年的 23.9%。 图图 11：2011-21Q1-3 公司销售毛利率、归母净利率公司销售毛利率、归母净利率
37、图图 12：2011-21H1 分品类毛利率分品类毛利率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 13：2015-21Q1-3 分渠道毛利率分渠道毛利率 图图 14：2015-21Q1-3 分分业态业态毛利率毛利率 4.575.13 3.90 0.220.280.45 12.2% -46.6% -83.6% 24.2% 385.9% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 1 2 3 4 5 6 归母净利润（亿元）yoy 4.06 5.01 2.482.16 3.51 2.69 1.82 0.91 -0.30-0
38、.17 0.15 -42.3% 171.7% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -1 0 1 2 3 4 5 6 扣非归母净利润（亿元）yoy 34.6% 40.0% 33.7% 35.0% 40.0%41.7% 15.4% 9.8% 11.8% 0.8%1.0%2.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 销售毛利率归母净利率 37.9% 41.4% 30.4% 49.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 男鞋女鞋皮具 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10
39、资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 净利率有所净利率有所改善改善，销售费用率呈增长趋势。销售费用率呈增长趋势。2015-2019 年，公司期间费用率自 20.2%增长 至 29.6%，管理、研发、财务费用率基本保持稳定，主要系销售费用率增长所致，2020 年 期间费用率同比增长 10.1pct 至 39.7%，21Q1-3 同比增长 9.8pct 至 37.7%，增长较多主要 系收入准则改变所致，公司将商场、电商品台扣点等计入服务费，导致销售费用增长幅度 较大。 受益于毛利率与盈利能力的提升， 公司近期净利率有所改善， 21Q1-3 回升至 2.1%。 图图
40、 15：2015-21Q1-3 各细分费用率各细分费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 注：2017 年前研发费用计入管理费用 1.3.3. 库存周转库存周转恢复恢复，运营效率存提升空间，运营效率存提升空间 营运能力提升，存货周转营运能力提升，存货周转效率好转效率好转。2016-21Q1-3 存货呈减少趋势，21Q1-3 公司存货规 模为 6.62 亿，同比减少 8.4%，存货周转天数为 153.01 次，同比减少 38.56 次，较 19 年同 期减少 21.82 次，存货周转效率提升，但较 2011、2012 年水平仍有较大提升空间。 经营性经营性现金流稳定性有待现金流稳定性有待提升
41、提升。21Q1-3 经营性现金流净额为-1.09 亿元，主要系斯凯奇、 彪马品牌采购付款增长所致。 图图 16：2011-21Q1-3 公司存货规模（亿元）公司存货规模（亿元） 图图 17：2016-21Q1-3 经营性现金流量净额（亿元）及同比经营性现金流量净额（亿元）及同比 42.1%44.5%38.3% 36.0%33.9% 32.8%34.8% 31.9%35.3%36.0%35.4%35.1% 41.7%42.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 线上毛利率线下毛利率 54.8% 49.2% 33.2% 23.7% 21.9% 15.15% 0% 10% 20% 30%
42、 40% 50% 60% 2001820192020 21Q1-3 独立店商场店团购及网购 经销出口 12.5% 13.9% 16.6% 15.2% 16.8% 29.7% 26.9% 8.1% 9.2% 9.6%9.4%9.8% 8.5% 9.5% 1.3% 1.7% 1.3%1.4% -0.4%-0.3% 0.1%-0.2% 1.3% 0.2% -0.1% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001Q1-3 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次
43、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 发展发展差异化差异化优势优势重构品牌价值重构品牌价值，智造赋能，智造赋能布局智慧零售布局智慧零售 2.1. 专注核心战略定位，多面发力助推品牌形象升级专注核心战略定位，多面发力助推品牌形象升级 主品牌奥康定位中高端商务时尚，自有品牌康龙定位时尚休闲，满足不同消费者功能性、主品牌奥康定位中高端商务时尚，自有品牌康龙定位时尚休闲，满足不同消费者功能性、 时尚性需求时尚性需求。公司主品牌奥康致力于为 25-35 岁目标客户群提供中高端商务时尚产品，其 价格带在 299
44、-699 元区间，新产品价格带在 600-1200 元之间；自有品牌康龙定位时尚休 闲风，目标客户群为年轻消费群体，产品价格带在 399-599 元之间。 携手君智，致力于生产更舒适的男士皮鞋。携手君智，致力于生产更舒适的男士皮鞋。2021 年 1 月公司与君智咨询达成战略合作， 以聚焦主流人群，主打“舒适男鞋”为核心战略，借助战略落地、渠道拓展、形象升级、 运营升级、政策激励五大动力，以打造“更舒适的男士皮鞋”为核心的品牌战略定位，致 力于解决男性顾客穿着皮鞋“磨脚、顶脚、皮质硬、不透气”的痛点，全面提升产品舒适 度、时尚感与科技感。 君智咨询：致力于协助企业赢得竞争，独创战略服务系统屡获认
45、可。君智咨询：致力于协助企业赢得竞争，独创战略服务系统屡获认可。君智咨询打破传统咨 询角色定位，以“事业伙伴”的身份与客户共创，实现增长方式转变、获利能力提升、市 场地位共创等，成功助力飞鹤乳业、波司登羽绒服、雅迪控股、良品铺子、竹叶青峨眉高 山绿茶等行业龙头在内的数十家企业实现增长，协助其中 5 家企业营收突破百亿。 表表 2：君智咨询经典案例君智咨询经典案例 公司公司 君智战略成果君智战略成果 飞鹤乳业 2016 年，飞鹤逆势增长逆势增长，超高端销量增长超 80%； 2018 年，成为中国婴幼儿奶粉行业首个破首个破 100 亿品牌亿品牌； 2019 年 11 月 13 日，飞鹤上市，成港交
46、所历史上首发市值最大首发市值最大的乳品企业； 2020 年，飞鹤实现营收 185.92 亿，同比增长同比增长 35.5%。 波司登 2017 年，以“全球热销的羽绒服专家”为竞争战略方向，整合全球资源、系统升级品牌整合全球资源、系统升级品牌； 2018 年 9 月，波司登亮相纽约时装周波司登亮相纽约时装周，引发两百多家外媒热议； 2018 年 10 月，波司登国际设计师联名系列发布波司登国际设计师联名系列发布，开售当天引发抢购热潮； 2018/2019 财年，波司登集团经营收入达波司登集团经营收入达 103.84 亿元亿元，同比增长 16.9%； 2019 年 5 月，波司登助力中国登山队攀登
47、珠穆朗玛峰助力中国登山队攀登珠穆朗玛峰，并于 5 月 23 日成功登顶； 2019 年 9 月，波司登登陆米兰时装周登陆米兰时装周，以崭新的姿态向全世界呈现中国品牌的专业精神和设计实力； 2019 年 11 月，波司登携手法国殿堂级设计大师携手法国殿堂级设计大师，爱马仕黄金时代的缔造者让保罗高缇耶，发布 联名款，持续引领全球羽绒服时尚潮流。 资料来源：君智咨询官网，天风证券研究所 4.445.42 8.348.779.19 10.37 8.497.718.127.53 6.62 0 2 4 6 8 10 12 存货（亿元） 3.58 2.60 3.19 1.11 4.33 -1.09 -72.
48、5% -27.3% 22.6%-65.2% 289.3% -6318.4% -7000% -6000% -5000% -4000% -3000% -2000% -1000% 0% 1000% -2 -1 0 1 2 3 4 5 经营性现金流量净额（亿元）yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 重点聚焦奥康品牌，以男士皮鞋品类为主流，重点聚焦奥康品牌，以男士皮鞋品类为主流，四大新品系列主打轻质、透气、舒适四大新品系列主打轻质、透气、舒适。公司 与君智合作后，推出新战略下全新一代品牌形象终端旗舰门店及年度首发四大新品系列 鞋底双层中
49、空设计、夏日强劲透气微空调系列，舒适透双循环无限透气呼吸系列，日行 万步不累脚万步系列以及轻量脚感、裸足体验的云朵系列。 表表 3：奥康皮鞋年度首发四大新产品系列奥康皮鞋年度首发四大新产品系列 产品图示产品图示 产品名称及产品名称及简介简介 万步系列：全新舒软体验畅享行走。万步系列：全新舒软体验畅享行走。 1）鞋面：）鞋面：荷兰进口胎牛皮更柔软，纯手工改色工艺更精致； 2）鞋垫：）鞋垫：乌拉草抗菌科技，吸湿、防臭、环保；磁疗鞋垫，细腻柔软、舒缓压力； 3）鞋底：）鞋底：进口橡胶发泡鞋底，轻量、柔软、弹性 云朵系列：轻量脚感，裸足体验。云朵系列：轻量脚感，裸足体验。 1）轻量：）轻量：ERP 超
50、轻发泡大底比普通橡胶鞋底轻 50%，单只鞋仅 240 克； 2）舒适：）舒适：发泡大底提供缓震性、舒适性。 微空调系列：国家专利中空设计，夏日强劲透气微空调系列：国家专利中空设计，夏日强劲透气 1）鞋底：）鞋底：双层中空设计增加鞋内循环，透气、减震； 2）鞋垫：）鞋垫：磁疗脉冲功能垫舒缓脚部压力，乌拉草科技抗菌率达 99%。 呼吸系列：每平方厘米呼吸系列：每平方厘米 N 亿微孔，提供专利级透气体验。亿微孔，提供专利级透气体验。 1）技术：）技术：微囊技术原理使产品兼具干爽与舒适； 2）工艺：）工艺：24 到匠心工序，纯手工改色工艺； 3）面料：）面料：顶级进口牛皮细腻柔软、光泽通透。 资料来源
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