1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 影视版权壁垒高筑，超前布局元宇宙业态 Table_Title2 捷成股份(300182) 版权运营护城河已成，商业模式版权运营护城河已成，商业模式升级升级、行业生态重整、行业生态重整 公司拥有超 50,000 小时海量内容版权库，稳居影视版权行 业龙头，随着片库的逐年积累，业务模式逐步升级，成长空间可 期。公司近年来与华为、小米、移动咪咕等客户开启联合运营合 作模式切入 to C 内容运营业务，同时率先投资联合多视频平台 探索电影数字院线发行分账模式，引领电影行业变革；公司客户 维度不断拓展，小米、华为等终端硬件厂商转向自建内容平
2、台， 未来超高清电视、新能源汽车智能座舱、VR 设备市场规模的增长 将进一步拉升版权需求。 超前布局超前布局元宇宙，元宇宙，音视频音视频业务业务步入新阶段步入新阶段 公司具有深厚的音视频技术研发积淀，子公司世优科技深耕 VRAR 赛道多年，持续探索元宇宙音视频技术发展可能。传统音 视频技术周期逐步进入尾声，随着 4k/8k 超高清、VR、AR、XR 等 相关高新视频技术的应用，公司超前布局虚拟技术，探索虚拟版 权运营、虚拟偶像等细分业务；超高清视频受十四五规划明确扶 持，公司参与制定的国产三维声标准已进入最终审批环节。 政策政策、行业多重利好、行业多重利好，战投战投定增、定增、股权激励持续推进
3、股权激励持续推进 知识产权强国纲要 电影产业十四五规划 短视频内 容审核细则等政策文件显著利好公司影视版权运营业务的长 期发展。元宇宙底层技术不断突破，虚拟数字人、音视频技术 赛道高度景气。公司于 2020 年引入小米战投加强与渠道方硬 件厂商合作，持续推进战投定增，优化公司股权结构，2021 年 三季度发布股权激励计划，激励对象为公司高管及核心业务骨 干，为公司主营业务持续健康发展提供保障。 投资建议：投资建议：维持维持“买入买入”评级”评级 我们维持此前的盈利预测，预计公司 2021-2023 年分别实 现营收 36.20/43.60/52.64 亿元，预计 2021-2023 年分别实现
4、归 母净利润 5.57/7.17/9.21 亿元, 对应 EPS 分别为 0.22/0.28/0.36 元，对应 2021 年 12 月 22 日 6.21 元/股收盘 价，PE 分别为 29、22、17 倍。公司当前影视版权业务壁垒高 筑，同时持续探索元宇宙业态。资产剥离的完成意味着公司将进 一步聚焦优势主业，原先其他板块业务对公司业绩的负面影响基 本消除，公司整体估值水平有望进一步提升，维持“买入”评 级。 风险提示风险提示 战略投资股东引进不及预期；影视版权业务有可能受到监 管；中国三维声标准发布时间尚不确定。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入
5、 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 6.21 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 300182 52 周最高价/最低价： 6.32/2.7 总市值总市值( (亿亿) ) 159.91 自由流通市值(亿) 129.94 自由流通股数(百万) 2,092.47 Table_Pic Table_Report 相关研究相关研究 1.【华西传媒】捷成股份（300182.SZ）公司点 评：资产剥离落地，影视版权运营龙头腾飞 2021.11.23 2.【华西传媒】捷成股份（300182.SZ）三季报点 评：三季报净利润增长 93%，基本面反转逻辑持续 确立 2021.10.27 3.【华西
6、传媒】捷成股份（300182.SZ）中报点 评：半年报业绩超预期高增长，影视版权龙头涅槃 2021.08.29 -41% -28% -14% -1% 13% 27% 2020/122021/032021/062021/09 相对股价% 捷成股份沪深300 Table_Date 2021 年 12 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023
7、E2023E 营业收入(百万元) 3,605 3,184 3,620 4,360 5,264 YoY（%） -28.3% -11.7% 13.7% 20.4% 20.7% 归母净利润(百万元) -2,380 -1,231 557 717 921 YoY（%） -2641.9% 48.3% 145.3% 28.7% 28.4% 毛利率（%） 24.5% 23.1% 26.8% 27.7% 28.1% 每股收益（元） -0.92 -0.48 0.22 0.28 0.36 ROE -32.0% -19.6% 8.2% 9.5% 10.9% 市盈率 -6.72 -12.99 28.69 22.29 1
8、7.36 qRrPtRqOsOvNsQmPxOuMzQ7NdNaQtRoOnPrQjMqRtRiNsQsR8OqQuNNZpMmQuOoNsP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 发展历程：版权运营巩固护城河，剥离资产发力元宇宙.6 2. 版权运营强势壁垒已成，硬件厂商崛起行业生态重整 .8 2.1. 海量版权渐筑壁垒，业务模式随之转变 .8 2.2. To C 模式借付费分成变现，新平台崛起议价能力再提升 . 11 2.3. 客户版图不断拓展，VR头显、新能源车内容需求尚未爆发. 13 3. 超前布局元宇宙，音视频技术业务步入新赛道 .
9、20 3.1. 世优科技多年探索 VR/AR，技术储备丰富 . 20 3.2. 虚拟人下游应用场景丰富，产能扩大进行时 . 23 3.3. 超高清业务乘产业东风、三维声技术引领国产替代 . 24 4. 远景展望：政策支撑业务景气度，股东及治理结构将改善 . 27 4.1. 十四五规划铺就政策红利，版权保护利好长视频行业. 27 4.2. 元宇宙趋势下，虚拟数字人前景广阔. 29 4.3. 持续引入战略股东，股权激励稳定治理结构 . 31 5. 财务分析. 32 5.1. 主营收入表现良好，归母净利润扭亏为盈 . 32 5.2. 期间费用率显著下降，毛利率整体提升 . 33 5.3. 负债规模大
10、幅减小，经营风险持续下降 . 34 6. 盈利预测与估值 . 35 7. 风险提示. 36 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司参与制作出品影视作品 .6 图 2 华视网聚上下游产业生态图 .8 图 3 华视网聚业务流程 .8 图 4 2018-2019 华视网聚影视剧版权规模（单位：部）.9 图 5 2016-2020 版权运营业务营收规模及占比 .9 图 6 2016-2020 影视版权资产变动情况. 10 图 7 迪士尼电影花木兰在北美地区仅以流媒体方式上映. 11 图 8 2020年以来主要反垄断政策及事件. 14 图 9 2
11、018-2021Q3 爱奇艺内容成本. 14 图 10 2019.1-2021.9 长视频平台 MAU增速变化 . 15 图 11 2020 年 12月国内主要视频 APP活跃用户数量 . 15 图 12 2020 年下沉市场贡献互联网视频主要增量 . 15 图 13 小米智能电视全球出货量及月活 . 16 图 14 华为智慧屏内嵌影视资源 . 16 图 15 2016-2019智能电视终端激活情况. 16 图 16 华为视频移动端影音内容不断丰富 . 16 图 17 2019-2023 4K 电视渗透率及预测. 17 图 18 2018-2020 4K 电视出货量及占比. 17 图 19 V
12、R 设备全球出货量预测. 18 图 20 Oculus VR 一体化产品 Quest2 . 18 图 21 HTC Viveport 平台以游戏为主要内容 . 18 图 22 Pico推出多人影院系统. 18 图 23 2018-2022全球市场规模及预测 . 19 图 24 2017-2025国内市场规模预测 . 19 图 25 智能座舱系统具备影音视频内容 . 19 图 26 公司是世优科技的第二大股东 . 20 图 27 东方卫视今晚 80后王自健与实时虚拟趣多多. 21 图 28 浙江卫视食在囧途徐峥与苏宁小狮子访谈 . 21 图 29 电影级无贴点实时表情驱动技术 . 22 图 30
13、 精细表情识别 . 22 图 31 Moving 魔云工厂动捕三件套. 22 图 32 使用动捕技术进行动画录制现场 . 22 图 33 央视春晚中的虚拟“刘德华” . 23 图 34 凤凰大健康虚拟 IP主持人 . 23 图 35 世优科技为虚拟 IP直播带货提供技术支持 . 23 图 36 明星刘涛、易烊千玺虚拟形象，明星虚拟 IP运营成新商业模式. 24 图 37 公司超高清业务 . 25 图 38 三维声技术强化沉浸式感受. 26 图 39 视频网站“混剪”类作品热度极高 . 28 图 40 2017-2023中国虚拟偶像试产规模及预测 . 29 图 41 虚拟艺人 Rozy高尔夫广告
14、 . 30 图 42 2020.1-2021.10 B 站 VUP直播收入和付费人数 . 30 图 43 2016-2021Q3 营业收入及增速 . 32 图 44 2016-2021Q3 归母净利润 . 32 图 45 2016-2021H1 分业务营业收入占比. 33 图 46 2021H1分业务营业收入占比. 33 图 47 2017H1-2021H1 分业务营业收入（单位：亿元） . 33 图 48 2016-2021Q3 期间费用（单位：亿元）. 34 图 49 2016-2021Q3 期间费用率情况 . 34 图 50 2016-2021H1 分业务及整体毛利率. 34 图 51
15、2016-2021Q3 公司短期借款与长期借款. 35 图 52 2018-2021Q3 公司部分负债及所有者权益结构 . 35 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 1 捷成股份商誉减值情况一览（截至 2021.06.30） .7 表 2 华视网聚采购定价标准 .9 表 3 华视网聚不同播放渠道与收费模式. 10 表 4 华视网聚不同客户端合作模式. 12 表 5 部分厂商内容布局. 13 表 6 世优科技部分软件著作权 . 21 表 7 超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年） 发展目标. 24 表 8 “十四五”中国电影发展规划数字影院
16、相关政策梳理 . 27 表 9 2021年短视频剪辑相关政策及声明. 28 表 10 虚拟数字人应用领域 . 30 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.发展历程：版权运营巩固护城河，剥离资产发力元宇宙发展历程：版权运营巩固护城河，剥离资产发力元宇宙 捷成股份以提供专业音视频解决方案产品起家，通过外延式收购布局影视制作及 版权运营等内容领域。2021 年 11 月，公司完成资产剥离，进一步聚焦影视版权主业， 同时持续探索虚拟人、虚拟平台等元宇宙业态。 回顾公司发展历程，可归纳为三个阶段： 2 2006006- -20132013，以以音视频业务登陆音视频
17、业务登陆 A A 股：股：公司成立于 2006 年 8 月 23 日，2009 年变 更为股份制有限公司，并于 2011 年在深交所成功挂牌上市。此阶段致力于为客户提 供专业的音视频技术服务，包括音视频整体解决方案的设计、开发与实施，目标市场 主要涵盖广电行业、部队、互联网科技公司、科研院校、政府机关、事业单位及其他 音视频领域。 20142014- -20172017，外延并购布局内容业务：，外延并购布局内容业务：2014 年，公司通过增资华视网聚，持有其 20%股份，公司业务从音视频技术服务延伸至音视频内容，并收购中视精彩、瑞吉祥 两家公司 100%股权，进入影视剧内容制作与发行领域；20
18、15 年，公司收购华视网聚 剩余 80%股份，并在 2015-2017 年三年累计收购星纪元 100%股份。由此叠加了内容制 作、新媒体发行和版权运营业务环链。 图 1 公司参与制作出品影视作品 20182018- -20202020，影视资产减值，聚焦版权主业：，影视资产减值，聚焦版权主业：2018 年下半年开始，国家宏观环境 和文化内容行业环境的重大变化和挑战，同时受制于金融市场变化等综合因素，公司 流动性紧张。为应对此种情形，公司主动行了战略集中，压缩资金消耗量较大、不确 定性较强、回收期较长的影视制作业务，进一步聚焦新媒体版权运营及发行，并拓展 4K/8K 超高清、融媒体等音视频创新技
19、术，形成主业突出的业务盈利生态。截至 2020 年报，影视业务相对应的子公司瑞吉祥、中视精彩、星纪元等公司相关的商誉、存货、 应收款资产基本减值完毕。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 1 捷成股份商誉减值情况一览（截至 2021.06.30） 子公司名称子公司名称 原值（亿元）原值（亿元） 已计提金额（亿元）已计提金额（亿元） 已计提比例已计提比例 瑞吉祥 10.16 10.16 100% 中视精彩 7.52 7.52 100% 冠华荣信 0.44 0.44 100% 极地信息 0.09 0.09 100% 星纪元 7.89 7.12 90.24% 华
20、视网聚 29.28 0 0% 2 2021021 年初至今，剥离影视资产，探索元宇宙业态：年初至今，剥离影视资产，探索元宇宙业态：2021 年 5 月-11 月，经过多 轮盘点，转让子公司捷成君盛剥离影视业务及部分传统音视频业务，包括中视精彩、 瑞吉祥、冠华荣信、极地信息、世奇影业等多家公司，保留了部分元宇宙业务相关资 产。公司未来将积极引入战略投资者，优化股东结构，改善公司治理结构，专注于以 华视网聚为核心的影视版权业务，携子公司世优科技积极探索元宇宙业态。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.版权运营版权运营强势壁垒已成强势壁垒已成，硬件厂商崛起硬
21、件厂商崛起行业生态重整行业生态重整 2.1.2.1.海量版权渐筑壁垒，业务模式随之转变海量版权渐筑壁垒，业务模式随之转变 2.1.1.2.1.1.第一阶段第一阶段: : 版权库不断积累，采购分销为主要模式版权库不断积累，采购分销为主要模式 2 2015015- -2012018 8 年，公司影视版权运营业务模式以采购年，公司影视版权运营业务模式以采购- -分销模式为主。分销模式为主。 华视网聚的业务连接内容制作和下游播放渠道，其上游为影视内容的制作方和版 权所有方，华视网聚向其购买影视版权内容从而形成自己的内容库，然后根据下游播 放渠道的实际需求，向下游渠道提供定制化的内容包并收取费用，面向互
22、联网、广电、 运营商等新媒体渠道进行数字化分销，全面覆盖互联网视频、数字电视、OTT、IPTV、 移动终端等全媒体终端。华视网聚作为中间方，帮助上游数量庞大的内容制作方对接 下游渠道，帮助下游渠道整合需要的内容资源，从而提高整体行业运营效率。 图 2 华视网聚上下游产业生态图 图 3 华视网聚业务流程 公司向公司向上游采购的主要内容为信息网络传播权，涵盖电影、电视剧、动漫、综上游采购的主要内容为信息网络传播权，涵盖电影、电视剧、动漫、综 艺栏目等版权资源。艺栏目等版权资源。公司采购信息网络传播权的期限一般为 5 至 10 年，最长期限 为 50 年。签署采购的信息网络传播权的范围和方式主要是通
23、过包括移动通信网、固 定通信网、微波通信网在内的有线、无线网络传播的音视频节目公开播映和销售的权 利（仅限于信息网络传播方式） ，包括但不限于移动终端、IPTV、OTT TV、数字电视、 局域网等对应的节目形式。 “以销定采” ，与下游媒体建立长期良好的战略合作关系。“以销定采” ，与下游媒体建立长期良好的战略合作关系。每年年初华视网聚与 部分下游媒体签订战略销售框架协议，这种采购模式不仅能够平滑运营期间的现金流 波动，也能够根据下游媒体收集的消费者行为偏好数据及时调整采购计划。华视网聚 针对下游三类不同的渠道，根据不同渠道的播放特点制定有针对性的收费模式，以打 包、框架销售和分成为主。 采购
24、销售 结算盈利 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 2 华视网聚采购定价标准 市场价格市场价格 类型类型 具体标准具体标准 最高 院线电影 最近一年在国内院线公映并仍在网络上热播 首轮/同步电视剧 与卫星电视频道同时播出每天 1-2 集同步播放 高 院线电影 最近一年在国内院线公映过 较高 非院线电影 最近一年内新拍摄、但未在国内院线公映过的影片 二轮电视剧 指卫星电视频道所有集数播放完毕后 1-6 个月 片库电影 曾经具有一定影响力的影片 较低 三轮及以后电视剧 指卫星电视频道所有集数播放完毕后 6 个月后 低 片库电影 拍摄时间较为久远或影响力较小的影
25、片 此阶段盈利模式主要是根据不同领域客户的差异化需求，将采购的版权资源进此阶段盈利模式主要是根据不同领域客户的差异化需求，将采购的版权资源进 行内容整合及运营推广后，分销给下游数字媒体。行内容整合及运营推广后，分销给下游数字媒体。华视网聚以销定采，已有版权的 采购成本已经确定，超过采购成本部分的分销收入实现利润。 采购的独家版权期限为 5 至 10 年，授权给下游新媒体企业一般为 1 至 2 年， 将采购版权以单片及片库形式进行多渠道、多频次、多轮数的数字化分销，最大化已 采购版权的可实现收益，其盈利能力在行业内保持领先水平。 版权资源版权资源持续持续积累，加大电影、动画片采购力度。积累，加大
26、电影、动画片采购力度。公司一方面加大采购力度， 获得优质电影电视剧的新媒体版权，另一方面通过国际影节影展引进海外电影的新媒 体版权，经由监管部门审批，引进国内新媒体发行。截至 2019 年 12 月 31 日，公司 集成新媒体电影版权 8233 部，电视剧 1645 部、52795 集，动画片 1041 部。公司版 权运营业务营收规模快速增长，业务营收占比不断上升。 图 4 2018-2019 华视网聚影视剧版权规模（单位：部） 图 5 2016-2020 版权运营业务营收规模及占比 4803 5094 6846 7196 8233 17241724 1440 1471 1645 682 73
27、5 864 916 1041 0 500 1000 1500 2000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2018Q12018H12018A2019Q12019A 电影电视剧（次轴） 动画片（次轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 影视版权运营及服务音视频整体解决方案影视剧 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2.1.2.2.1.2.第二阶段：第二阶段：版权护城河巩固龙头地位版权护城河巩固龙头地位，片库授权贡献业绩，片库授权贡献业绩 至至 2
28、 20 01919 年年，公司版权内容，公司版权内容库的规模优势库的规模优势已形成护城河。已形成护城河。2 2020020 年年新冠疫情冲击院新冠疫情冲击院 线新片发行，公司线新片发行，公司片库授权片库授权贡献业绩比例进一步贡献业绩比例进一步提升提升。公司每年采购影视版权覆盖 了超过 50%国内院线电影、40%卫视黄金档电视剧、40%卫视同步动漫市场；同时大量 布局海外影视采购，由于广电总局每年批准海外电影版权数量较少，无法满足用户需 求，海外版权分销市场空间较大。 公司与中影、万达、华谊、星美、小马奔腾、华录百纳、华策等千家出品公司建 立合作关系，形成涵盖电影、电视剧、动漫、综艺、原创等数字
29、内容矩阵。公司不断 加大片库的发行力度，增强片库的变现能力，形成了数字内容、媒体集群、媒体终端 一体化运营所构建的上中下游全产业融合式服务的生态模式。 图 6 2016-2020 影视版权资产变动情况 乐视、盛世骄阳出局，行业绝对龙头，竞争地位稳固。乐视、盛世骄阳出局，行业绝对龙头，竞争地位稳固。根据公司公开发布的投 资者交流纪要，2018 年以前，行业内 3 大视频版权运营商是华视网聚、盛世骄阳、 乐视，2018 年盛世骄阳因母公司（皇氏集团）战略调整被出售，乐视因经营不善而 转让相关版权内容，公司收购二者存量优质版权，行业龙头地位进一步确立，成为市 场上最具规模优势的第三方影视版权运营商。
30、 片库授权、联合运营、数字院线模式贡献业绩增量。片库授权、联合运营、数字院线模式贡献业绩增量。2019 年开始，公司陆续与 以华为、小米、移动咪咕等制造业合作伙伴开启战略合作，以华视网聚的海量内容为 赋能，开展联合运营模式，以用户会员付费或点击播放量为基础，与平台方按照一定 比例进行联合运营分账。 表 3 华视网聚不同播放渠道与收费模式 播放渠道播放渠道 收费模式收费模式 具体介绍具体介绍 互联网视频 打包内容、框架销售 期初与视频网站签订框架销售协议，视频网站自行在内容库中选择，期末进行 决算；头部内容会单片分销。 TV 端 直接分销模式 一次性收费，不提供后续服务 保底分成模式 收取保底金
31、额，并根据点播情况进行分成 点播分成模式 提供内容运营服务 移动互联网 分成收费模式 提供内容的运营及推广营销服务，并根据点击量分成 8.23 19.25 26.3 24.41 12.58 9.68 17.91 37.05 52.38 74.86 85.19 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001820192020 新增版权资产原值（亿）期末存量版权资产原值（亿） 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 公司已与咪咕视频、华为、小米等新兴内容平台成功采用联合运营模式开展长公司已与咪咕视频、华为、小米等新兴内容平台
32、成功采用联合运营模式开展长 期深度合作：期深度合作： 2019 年，公司与华为开启了长达 8 年的全面内容合作，共享内容投资回报与商 业增值。公司成为华为视频国产电影、电视剧、动画内容的联合运营合作伙伴，协助 华为执行引入第三方内容。公司将以内容资源为依托，从内容供给、内容运营、IP 开发等多领域多角度提供产业赋能。 2020 年 5 月，公司与咪咕视讯联合开展商务开发与运营，共享由此产生的收益。 公司设立 5G 超高清试验基地，对包括但不限于 5G、4K 及以上、VR、AR 等技术内容 开展深度合作，开发与 5G、4K 及以上、VR、AR 等技术有关的新科技产品，共同提高 5G 影视版权内容
33、体验。 2020 年 9 月，公司引入小米旗下天津金米作为华视网聚的战略股东，并与小米 开展深度业务合作，与小米电视达成战略合作加强在亲子动画方面的布局。 2 2020020 年，受新冠疫情影响，影院被迫停摆，电影行业大量新片无法上映。年，受新冠疫情影响，影院被迫停摆，电影行业大量新片无法上映。公司公司 引领行业创新，引领行业创新，不断尝试探索新的版权内容变现模式，抓住不断尝试探索新的版权内容变现模式，抓住 5G5G 时代大屏端发展机遇，时代大屏端发展机遇， 与大屏厂商、硬件厂商合作，拓展数字发行模式与大屏厂商、硬件厂商合作，拓展数字发行模式，创建从内容供给、内容宣发、内 容排播、内容消费结算
34、的完整发行体系，通过引进海外大片或国内未上院线电影，打 造家庭客厅影院。该模式可以效仿院线电影，建立全网在线单点付费分账模式，以承 载先网/院网同步内容的高成本。同时，也可以将行业上下游协同起来，实现单片统 一定价、统一单点窗口期限、统一宣发、统一结算，进一步培养用户付费习惯的养成， 以激发电影市场更大的空间价值。 图 7 迪士尼电影花木兰在北美地区仅以流媒体方式上映 2.2.2.2.ToTo C C 模式借模式借付费付费分成变现，新平台崛起议价能力再提升分成变现，新平台崛起议价能力再提升 2.2.1.2.2.1.探索联合运营探索联合运营 to Cto C 模式，变现方式渐多元模式，变现方式渐
35、多元 在在公司公司发展的第一阶段（发展的第一阶段（2 2015015- -20182018 年） ，年） ，销售模式销售模式以以 ToTo B B 为主，面向为主，面向互联网视互联网视 频、数字电视、频、数字电视、OTTOTT、IPTVIPTV、移动终端等终端、移动终端等终端打包分销。打包分销。立足传统内容分发方式，华 视网聚根据不同领域客户的差异化需求，将采购的版权资源进行内容整合及运营推广 后，分销给下游数字媒体，按照首轮销售金额可覆盖采购成本的策略进行采购决策， 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 即确保首轮销售即可收回成本，所以对于已有版权的采购成本
36、已经确定，超过采购成 本部分的分销收入为税前利润。 表 4 华视网聚不同客户端合作模式 业务领域业务领域 主要合作情况主要合作情况 互联网视频媒体 客户以国内主流的互联网门户网站、垂直视频网站等互联网视频媒体为主，主要包括搜狐、腾讯等大型门 户网站；优酷、土豆、56、酷 6 等视频分享网站；PPS、 迅雷、暴风、风行等客户端网站；爱奇艺、乐 视、央视等视频门户网站。同时，与搜狐视频、暴风影音战略合作建立华视网聚影视专区 。 数字电视业务 华视网聚与有线电视网络运营商或其合作方合作，以片库的形式为其提供影视节目内容资源，建立点播专 区，根据双方约定比例对运营收入进行分成。 IPTV 业务 华视网
37、聚与电信运营商、IPTV 集成播控平台管理方进行合作，以 IPTV 视频点播包月、PPV 按次点播等形 式，为其提供高清内容的版权资源。华视网聚与合作方按照约定比例就点播费用进行分成。 OTT TV 业务 华视网聚与 OTT TV 牌照方、智能终端厂商合作建立影视专区，影视专区通过付费点播获得收入。华视网 聚与合作方根据约定分成比例按照用户订购数量、 付费点播收入进行分成。 2 20 01919 年开始，版权运营商业模式逐渐多元，与合作伙伴探索年开始，版权运营商业模式逐渐多元，与合作伙伴探索 To CTo C 联合运营模式。联合运营模式。 公司凭借海量版权内容与用户平台合作，通过用户流量变现，
38、根据相关指标按照约定 比例分账。此模式合作的大部分平台如咪咕视频、华为视频、小米等此前没有长视频 内容运营经验，这种联合运营的模式来进行联合变现，即将成为业务的增长主力。 通过用户流量变现，边际成本较低，收入随点播、会员数据攀升。通过用户流量变现，边际成本较低，收入随点播、会员数据攀升。公司提供影 视版权内容后，按双方确认的结算单确认收入，如能够及时取得当月合作方系统平台 点播或会员数据，根据系统平台数据和合同约定的分成方法确认收入。 根据公司公告，版权作为无形资产，其成本摊销采取“52111” （50%-20%-10%- 10%-10%）模式，大部分版权在入库后 5 年内完成成本摊销。公司影
39、视版权业务大规公司影视版权业务大规 模采购版权起步于模采购版权起步于 20152015 年，以年，以五年为期，五年为期，2 2020020 年起零年起零摊销摊销成本的内容占成本的内容占比越来越高，比越来越高， 片库变现能力进一步提升片库变现能力进一步提升。 2.2.2.2.2.2.新视频平台崛起内容需求增大，公司议价能力提升新视频平台崛起内容需求增大，公司议价能力提升 2 2015015- -20182018 年，年，公司的公司的客户客户以“优爱腾”以“优爱腾”等视频平台等视频平台为主。为主。此期间互联网视频平 台形成以爱奇艺、腾讯视频、优酷为首的头部视频网站，由于处于移动互联网红利期， 各平
40、台背后的资本方支持其通过烧钱买内容圈用户，在内容端的需求持续高增。 “优 爱腾”一方面不断加大自制内容投入与流量剧的采购，另一方面仍需大量采购经典版 权、存量影视内容，充实自身版权库，从而增加用户黏性及忠诚度。 2 20 01919 年开始年开始，受移动互联网用户红利逐渐消失、短视频平台冲击的影响，头部 互联网视频平台整体进入存量用户运营时代。然而， “优爱腾”等视频网站内容成本 仍然高企，商业模式经过多年投入，并未形成盈利闭环。随着各大硬件厂商（包括手 机、互联网电视）对于硬件生态平台视频内容运营意识的觉醒，公司公司的合作客户开的合作客户开 始始拓展至咪咕视频、华为、小米等通讯拓展至咪咕视频
41、、华为、小米等通讯运营商及硬件制造运营商及硬件制造厂厂商，商，由于公司的内容运由于公司的内容运 营能力与海量版权库与硬件厂商形成极好的优势互补，公司下游客户开始变得分散，营能力与海量版权库与硬件厂商形成极好的优势互补，公司下游客户开始变得分散， 合作模式更为紧密，合作模式更为紧密，议价能力提升。议价能力提升。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 5 部分厂商内容布局 厂商厂商 视频产业布局视频产业布局 华为 BBC Studios 和华为视频合作，为华为视频用户提供 300 个小时的精彩英国视频内容;华为视频设“欢喜首 映独播影院”专区， 误杀 两只老虎
42、等多部影片在该专区重磅上线，用户打开华为视频即可尊享系列大 片。 小米 截至 2019 年末，小米视频生态联盟目总视频时长达到 160 万小时，其中包括 4 万多部影视综艺、9500 多部优 质儿童内容，短视频日更新量达到 20 万条。小米视频海外日活达到 4300 万，覆盖了印度、印尼、俄罗斯等国 家。平台付费用户数量持续高增长。小米电视大屏端将转向内容生态布局， 5G+4K 成为发展方向。 中国联通 中国联通打造大视频生态，以沃视频为主实现视频生态的全覆盖，并与华为开展平台合作，与爱奇艺进行品牌 合作。 中国移动 中国移动入股芒果超媒，咪咕与芒果联合制作综艺节目；华视网聚与咪咕在 5G、4
43、K 及以上、VR/AR 等技术内容 开展深度合作。 OPPO OPPO 收购了出自音频巨头杜比实验室（Dolby）的 20 多项专利组合，主要涵盖了 240 多个杜比的音频和视频技 术。 2.3.2.3.客户版图不断拓展客户版图不断拓展，V VR R 头显、新能源车内容需求尚未爆发头显、新能源车内容需求尚未爆发 2.3.1.2.3.1. 反垄断反垄断推动内容产业蛋糕再分配，装机视频平台崛起推动内容产业蛋糕再分配，装机视频平台崛起 互联网互联网反垄断反垄断将持续引发将持续引发内容产业蛋糕的再分配内容产业蛋糕的再分配。过去一年，互联网反垄断持 续深入，让市场认识到互联网资本无序扩张对其他产业的冲击
44、和危害。对于内容产业 来说，互联网资本的无序扩张，通过流量推送打造的“顶流艺人”和“顶流内容” ， 扰乱了内容、IP 的定价机制，阻碍了优质内容生产商业闭环的形成。在这个过程中， “优爱腾”等互联网视频网站迟迟未能形成盈利闭环，也影响了内容产业的价值分配 效率。 一方面， “优爱腾”等互联网视频平台过去几年移动互联网发展红利期，用户数 持续增长，而亏损也持续扩大，通过烧钱投拍自制剧及购买头部剧赚足观众“眼球” 的同时，商业模式至今难以形成闭环。我们认为“优爱腾”等平台过去几年快速留我们认为“优爱腾”等平台过去几年快速留 存用户，会员数增长领先存用户，会员数增长领先于于其他其他平台平台，其其最大
45、竞争壁垒是资本，而当行业最大竞争壁垒是资本，而当行业用户用户红利红利 逐渐消失，资本退场之时逐渐消失，资本退场之时，自制剧及头部剧购买预算一旦下降，这些视频，自制剧及头部剧购买预算一旦下降，这些视频平台平台的用的用 户户忠诚度及粘性并不高。忠诚度及粘性并不高。 另一方面，硬件厂商的技术竞争趋于白热化，为了抢占用户市场份额，大部分厂 商利润率均为个位数。随着通过销售硬件搭建的用户生态持续扩大，用户生态运营的 附加值成为硬件厂商提升利润率的长期战略方向。以游戏的渠道发行为例，目前国产 手机厂商形成的“硬核联盟”对游戏用户充值流水的渠道分成比例高达 50%，议价能 力极强。同样地，装机视频平台的内容
46、运营也是硬件生态运营的重要附加值之一。 相比“优爱腾”等互联网视频平台，装机视频平台相比“优爱腾”等互联网视频平台，装机视频平台天生具备天生具备获客成本更低（随机自获客成本更低（随机自 带，无法卸载） ，用户带，无法卸载） ，用户画像更精准（不同品牌、不同画像更精准（不同品牌、不同价位价位机型的用户画像差异较大） ，机型的用户画像差异较大） ， 随机推送更便捷随机推送更便捷等优势，等优势，一旦与专业的内容运营商合作，一旦与专业的内容运营商合作，更有条件更有条件将内容精准分配将内容精准分配 给用户，提升内容的变现效率给用户，提升内容的变现效率。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部
47、的重要法律声明 14 图 8 2020 年以来主要反垄断政策及事件 互联网视频平台追逐流量，粗放“砸钱”模式下业绩不佳。互联网视频平台追逐流量，粗放“砸钱”模式下业绩不佳。经济日报数据显示， 优酷、腾讯视频和爱奇艺三大国内长视频头部平台在近 10 年时间内成本逾 1000 亿人 民币，但三大头部平台仍未达到盈利预期，凭借互联网资本大量投入，得以在长期亏 损的情况下维持平台正常营运。 图 9 2018-2021Q3 爱奇艺内容成本（亿元） 爆剧驱动下，爆剧驱动下，用户对平台用户对平台缺乏忠诚度缺乏忠诚度。消费者增量随着剧集变动，爆剧结束后 则转移到其他平台。视频平台要留住用户就必须要持续输出优秀
48、内容，一旦出现内容 断层就有可能造成用户流失。以爱奇艺为例，2018 年出品偶像练习生 中国新说 唱等爆款综艺及爆款剧集延禧攻略 ，净增订阅会员 3660 万，规模同比增长 72%。 2021 年自制迷雾剧场表现平庸，三季度会员增长仅 120 万。 20202020年年1212月月1414日，国家市日，国家市 场监管总局对三起违法实场监管总局对三起违法实 施经营者集中案做出施经营者集中案做出5050万万 元的顶格行政处罚。元的顶格行政处罚。 20212021年年3 3月月1212日，国家市场日，国家市场 监管总局对互联网十起违监管总局对互联网十起违 法实施经营者集中案作出法实施经营者集中案作出
49、 5050万元的顶格行政处罚。万元的顶格行政处罚。 20212021年年4 4月月1010日，阿里巴巴日，阿里巴巴 因为实施“二选一”垄断因为实施“二选一”垄断 行为被罚行为被罚182.28182.28亿元亿元。 20212021年年1010月月8 8日，美团因为日，美团因为 实施“二选一”垄断行为实施“二选一”垄断行为 被罚被罚34.4234.42亿元亿元。 20202020年年1111月月, ,国家市场监管国家市场监管 总局就总局就关于平台经济领关于平台经济领 域的反垄断指南域的反垄断指南向社会向社会 公众征求意见。公众征求意见。 20202020年年1 1月，国家市场监管月，国家市场监管
50、 总局发布就总局发布就 修订草修订草向社会公众征求向社会公众征求 意见。意见。 20202020年年1212月月1616日，中央经日，中央经 济工作会议提出济工作会议提出20212021年重年重 点任务是“强化反垄断和点任务是“强化反垄断和 防止资本无序扩张”。防止资本无序扩张”。 20212021年年2 2月，国务院反垄断月，国务院反垄断 委员会正式发布委员会正式发布关于平关于平 台经济领域的反垄断指台经济领域的反垄断指 南南。 -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 内容成本内容成本占总营业成本比内容成本同比增长 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报
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