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【公司研究】九阳股份-深度研究报告：内外兼修小电龙头开启发展新篇章-20200512[26页].pdf

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1、）1210 号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载证券研究证券研究报告报告九阳股份（002242）深度研究报告强推强推（维持维持）内外兼修，小电龙头开启发展新篇章内外兼修，小电龙头开启发展新篇章目标价：目标价：38.6 元元当前价：当前价：32.53 元元九阳，从豆浆机到品质生活小家电九阳，从豆浆机到品质生活小家电。九阳股份成立于 1994 年，主要从事健康饮食电器的研发、生产和销售，深耕小家电领域二十余载，国民健康品牌形象深入人心。公司成立之初以生产销售豆浆机产品为主，对单一品类依赖较大，随着公司战略及时调整，逐步开始培育营养煲、西式小家电等系列产

2、品以扩充产品矩阵，多元化产品结构为公司贡献新的收入增长点，公司正在从“九阳= 豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”转型。盈利能力方面，自上市以来，公司毛利率相对保持稳定，随着公司深度精细化成本管理，优化产品设计，生产成本有望得到缩减；从收入端来看，公司持续推进价值登高战略，高端新品频出，有望带动整体产品结构优化，未来公司盈利能力有望保持较高水平。短期逻辑：产品升级、渠道短期逻辑：产品升级、渠道优化优化、架构调整，三轮动力助增长、架构调整，三轮动力助增长。1）产品升级：）产品升级：公司坚持进行横纵向品类拓展，多元化产品矩阵日益完善。一方面公司坚定把握在食品加工机品类的优势，通过技

3、术创新进行产品纵向升级；另一方面公司不断扩充产品线横向拓展品类，推出迎合年轻消费群体需求的西式小家电系列。此外公司坚持推进“价值登高”和“价值营销”策略，助推产品结构持续升级，“SKY”高端系列产品投放市场效果良好。2）渠道优化：）渠道优化：公司主动进行渠道优化调整，线下渠道方面，经销商扁平化叠加门店升级，助力品牌形象转型；线上渠道方面，公司电商收入保持高速增长，持续领跑行业及竞争对手，线上份额稳中有升；新兴渠道方面，公司积极搭建系统化直播体系，全员拥抱内容电商，引流获客成效显著。3）架构调整：）架构调整：公司股权结构高度集中，现金分红比例亮眼，高分红率为股东提供了较为稳

4、定的股息收益。2019 年公司完成组织架构调整，由原先的总部+事业部的模式调整为 BU 制，助力产品端持续推新。长期逻辑：小电行业前景广阔，协同效应开启发展新篇章。长期逻辑：小电行业前景广阔，协同效应开启发展新篇章。我国小家电产品普及渗透率相对较低，消费升级趋势下推动小家电行业规模稳健增长。此外由于小家电品类繁多且消费者差异化需求凸显，未来料将多细分龙头并存，随着线上流量红利消退，内容电商正逐步成为主流消费方式之一，九阳产品研发创新能力突出以及渠道运营经验丰富，作为龙头企业料将优先受益。此外，九阳携手 SharkNinja 开启发展新篇章， SharkNinja 在美国

5、小家电市场多个品类均占据龙头位置，九阳将借助 Shark 的品牌优势以及自身渠道优势布局国内清洁电器领域，协同优势将为双方提供更多的发展空间。2019 年双方共同控股股东 JS 环球生活在港股上市，未来协同效应深化可期，关联交易订单有望持续为九阳贡献收入增量。投资建议：投资建议：我们维持公司 20/21/22 年 EPS 预测分别为 1.22/1.38/1.57 元，对应 PE 分别为 27/24/21 倍。公司产品和渠道升级的效果有望进一步显现，多品牌协同效应将逐步释放，未来发展值得期待。参考可比公司估值，上调公司目标价至 38.6 元（原：35 元），对应 21 年 28 倍

6、 PE，公司经营表现稳健，龙头优势依旧，维持“强推”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 9,351 10,755 12,143 13,544 同比增速(%) 14.5% 15.0% 12.9% 11.5% 归母净利润(百万) 824 934 1,062 1,202 同比增速(%) 9.3% 13.3% 13.8% 13.2% 每股盈利(元) 1.07 1.22 1.38 1.57 市盈率(倍) 30 27 24 21 市净率(倍) 7 7 6 6 资料来源：公司公告，华创证券

7、预测注：股价为2020年5月11日收盘价证券分析师：龚源月证券分析师：龚源月电话：邮箱：执业编号：S0360519060003 总股本(万股) 76,731 已上市流通股(万股) 76,321 总市值(亿元) 249.61 流通市值(亿元) 248.27 资产负债率(%) 43.0 每股净资产(元) 5.1 12 个月内最高/最低价 33.5/18.56 九阳股份（002242）2019 年业绩快报点评：业绩表现符合预期，新品拓展助力增长 2020-03-01 九阳股份（002242）2019 年报点评：扣非净利高增，分红持续亮眼 2020-04-01 九

8、阳股份（002242）2020 年一季报点评：龙头稳健优势显现，全年高质量发展可期 2020-04-29 -7% 17% 41% 65% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-132020-05-11 沪深300九阳股份相关研究报告相关研究报告市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据华创证券研究所华创证券研究所公司研究公司研究小家电小家电 2020 年年 05 月月 12 日日九阳股份九阳股份（002242）深度研究报告深度研究报告）1210 号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载投资投

9、资主题主题报告亮点报告亮点在小家电行业竞争日益激烈的环境下，九阳股份积极拥抱变化，实现了从“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”转型。本篇报告分析梳理了九阳股份自上市以来在产品、渠道、组织架构等方面的调整优化，从长短期逻辑深度探索公司的领先之处，展望小家电龙头企业的发展新周期。投资投资逻辑逻辑短期逻辑：产品升级、渠道优化、架构调整，三轮动力助增长。短期逻辑：产品升级、渠道优化、架构调整，三轮动力助增长。产品升级方面，公司通过横纵向品类拓展，产品矩阵日益完善，同时坚持推进价值登高战略，助推产品结构持续升级。渠道优化方面，线下、线上、新兴渠道齐头并进，助力公司品牌形象转型。

10、架构调整方面，2019 年公司完成组织架构调整，由原先的总部+事业部的模式调整为 BU 制，助力产品端持续推新。长期逻辑：小电行业前景广阔，协同效应开启发展新篇章。长期逻辑：小电行业前景广阔，协同效应开启发展新篇章。我国小家电产品普及渗透率相对较低，消费升级趋势下推动小家电行业规模稳健增长。九阳产品研发创新能力突出以及渠道运营经验丰富，作为龙头企业料将优先受益。此外，九阳携手美国清洁家居龙头企业 SharkNinja 开启发展新篇章，未来协同效应深化可期，关联交易订单有望持续为九阳贡献收入增量。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测假设在消费升级驱动下，公司在原有

11、主业厨房电器领域保持稳定增长，另随着公司与 SharkNinja 的协同深化，清洁电器新领域的开拓以及出口关联交易订单将持续为公司贡献收入增量，我们维持公司 20/21/22 年 EPS 预测分别为 1.22/1.38/1.57 元，对应 PE 分别为 27/24/21 倍。公司产品和渠道升级的效果有望进一步显现，多品牌协同效应将逐步释放，未来发展值得期待。参考可比公司估值，上调公司目标价至 38.6 元（原：35 元），对应 21 年 28 倍 PE，公司经营表现稳健，龙头优势依旧，维持“强推”评级。 pOqPnMsRqNmNuNoMwOsOxP6MdN6MnPnNmOnNfQo

12、OmRlOpOpMbRpPwOuOrNrOxNqNsP 九阳股份九阳股份（002242）深度研究报告深度研究报告）1210 号 3 目录一、九阳，从豆浆机到品质生活小家电一、九阳，从豆浆机到品质生活小家电 . 6 （一）产品矩阵日益完善，多重动力助推增长 . 6 （二）盈利能力保持稳定，销售研发持续加码 . 9 二、短期逻辑：产品升级、渠道优化、架构调整，三轮动力助增长二、短期逻辑：产品升级、渠道优化、架构调整，三轮动力助增长 . 10 （一）产品升级：品类拓展叠加价值登高，助推产品结构持续升级 . 10 1、品类拓展为公司提供多重收入增长点 . 10 2、价值登高助推产品结构持续升级

13、. 11 （二）渠道优化：渠道调整成效初显，全员拥抱直播渠道 . 12 1、线下渠道：扁平化叠加门店升级，助力品牌形象转型 . 12 2、线上渠道：电商收入高增，市场份额提升 . 13 3、新兴渠道：全员拥抱内容电商，引流获客成效显著 . 14 （三）架构调整：股权集中分红稳定，BU 制助力产品持续推新 . 15 1、股权结构集中，现金分红稳定 . 15 2、组织架构调整完成，BU 制大幅提升效率 . 16 三、长期逻辑：小电行业前景广阔，协同效应开启发展新篇章三、长期逻辑：小电行业前景广阔，协同效应开启发展新篇章 . 17 （一）小家电赛道优秀，内容电商助力推新 . 17 1、小家电市场前景

14、广阔，创意新兴品类留有空间 . 17 2、品类丰富+差异化需求，行业料将多龙头并存 . 18 3、小家电契合线上渠道，内容电商助力新品拓展 . 20 （二）携手 SharkNinja 拓展品类，协同效应深化可期 . 21 四、风险提示四、风险提示 . 23 九阳股份九阳股份（002242）深度研究报告深度研究报告）1210 号 4 图表目录图表 1 九阳股份发展历程 . 6 图表 2 九阳旗下的主要产品类型 . 7 图表 3 2008-2020Q1 公司营业收入及同比增速 . 7 图表 4 2008-2020Q1 公司归母净利润及同比增速 . 7 图表 5 九阳股份产品结构愈加均衡 . 8

15、图表 6 公司主要产品收入及增速情况 . 8 图表 7 2019 年公司产品收入占比 . 8 图表 8 2018 年九阳主要品类在中国市场的零售额份额 . 9 图表 9 九阳股份与可比公司毛利率比较 . 9 图表 10 九阳股份产品拆分毛利率情况 . 9 图表 11 九阳股份各项费用率情况 . 10 图表 12 九阳股份与可比公司净利率比较 . 10 图表 13 破壁料理机行业规模及同比增速 . 11 图表 14 2019 年九阳破壁料理机销售额市占率 . 11 图表 15 九阳西式电器系列产品收入及同比增速 . 11 图表 16 西式电器产品收入占比提升显著 . 11 图表 17 九阳股份

16、研发支出逐年提升 . 12 图表 18 九阳股份研发费用率处于行业前列 . 12 图表 19 九阳 SKY 系列高端产品 . 12 图表 20 九阳线下高端 Shopping Mall 店 . 13 图表 21 九阳线上销售额增速领先行业 . 14 图表 22 2020Q1 小家电各品牌线上份额变化 . 14 图表 23 明星网红直播宣传九阳产品 . 14 图表 24 九阳线下门店导购全员参与直播 . 14 图表 25 九阳股份股权结构（截至 2020 年一季报） . 15 图表 26 九阳股份自上市以来平均现金分红率高达 80.38% . 15 图表 27 九阳股份组织架构调整为 BU 制

17、. 16 图表 28 九阳与 LINE FRIENDS 合作款产品众多 . 17 图表 29 九阳一人食小型迷你 Ksolo 豆浆机：一次一杯 . 17 图表 30 2015-2019 年生活电器零售额规模及同比增速 . 17 图表 31 2019 年家电各主要品类零售额同比增速 . 17 图表 32 我国小家电保有量相对较低 . 18 九阳股份九阳股份（002242）深度研究报告深度研究报告）1210 号 5 图表 33 2018 年中国与发达国家吸尘器保有量 . 18 图表 34 小家电涵盖厨房小电、环境小电和个护小电 . 19 图表 35 小家电细分品类零售额份额变动 . 19 图表

18、36 我国单身人口比率持续提升 . 19 图表 37 我国平均每户人数下滑，单身经济凸显 . 19 图表 38 阿里渠道显示去年 2 年中一人用家电产品订单量高速增长 . 20 图表 39 2019 年小家电细分品类线上及线下零售额占比 . 20 图表 40 短视频带货和直播对用户购物决策的影响 . 21 图表 41 用户通过短视频平台购买的商品品类分布 . 21 图表 42 Shark、Ninja 品牌主要产品品类 . 22 图表 43 2018 年 Shark Ninja 主要品类在美国市场的零售额份额 . 22 图表 44 九阳关联交易金额增长情况 . 23 图表 45 Shark 蒸汽

19、拖把百度搜索指数持续攀升 . 23 九阳股份九阳股份（002242）深度研究报告深度研究报告）1210 号 6 一、一、九阳，从豆浆机到九阳，从豆浆机到品质生活小家电品质生活小家电（一一）产品矩阵日益完善，多重动力助推增长产品矩阵日益完善，多重动力助推增长深耕小家电深耕小家电领域领域二十余载，二十余载，国民健康品牌形象深入人心国民健康品牌形象深入人心。九阳股份成立于 1994 年，主要从事健康饮食电器的研发、生产和销售，作为国民健康品牌，公司不断引领行业发展方向。1994 年九阳发明了世界首台豆浆机，并依托豆浆机产品起家创立了九阳品牌，自此深耕厨房小家电领域 26 年。2002 年，

20、九阳确立了小家电多元化经营的发展战略，探索品类扩张之路，并持续创新性推出榨汁机、电压力煲、电磁炉、净水器、面包机等产品，全面丰富产品布局。 2008 年，九阳股份在深交所上市。2015 年，公司正式进军大厨电市场领域，拓展更加多元的产品布局。2018 年，九阳与美国吸尘器第一品牌 Shark 展开合作，成为尚科宁家（中国）控股股东，借助对方品牌及自有渠道的优势向国内清洁家居电器市场进军。随着公司的不断发展，产品品类逐步完善，渠道资源和技术资源不断积累，九阳逐步成长为国内厨房小家电龙头企业，国民健康品牌形象深入人心。图表图表 1 九阳股份九阳股份发展历程发展历程资料来源：公司官网，华

21、创证券多品类矩阵不断丰富，从豆浆机向品质生活小家电多品类矩阵不断丰富，从豆浆机向品质生活小家电拓展拓展。公司成立之初以生产销售豆浆机产品为主，对单一品类依赖较大。2010 年以前，公司豆浆机产品收入占比一度高达七成以上，因此，公司在 2010-2012 年豆浆机行业需求下行期间受到较大影响，收入增速明显下挫。而后公司积极拓展新品类，产品品类不断丰富，2010 年以来，食品加工机系列收入占比持续下降，至 2019 年占比降至 43.81%。截至目前，公司主要产品涵盖豆浆机、料理机、破壁机、电饭煲、电炖锅、净水机、油烟机、燃气灶等 20 余个品类 300 多个型号，涉及厨房烹饪、厨房水料

22、、环境家居和个人护理四大领域，坚持推进“价值登高”战略，通过技术创新实现产品价值与价格共同提升，公司正在从“九阳= 豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”转型。九阳股份九阳股份（002242）深度研究报告深度研究报告）1210 号 7 图表图表 2 九阳九阳旗下的旗下的主要产品主要产品类型类型资料来源：公司官网，华创证券公司规模稳步增长，行业龙头优势稳固。公司规模稳步增长，行业龙头优势稳固。2010-2012 年期间，豆浆机行业需求冲高后面临下滑压力，公司的收入业绩表现也随之下挫。随后公司及时调整战略，加强多品类布局的同时积极进行渠道调整，助力公司规模稳步增长。 2014-2019 年

23、公司收入 CAGR 为 9.49%，归母净利润 CAGR 为 9.14%，规模保持平稳较快增长。其中 2016-2017 年由于正处渠道改革期，公司主动削减部分经营不善的经销商，拖累收入利润增速短期回落，调整结束后成效显现，迅速重回高增长。2019 年公司实现营业收入 93.51 亿元，同比+14.48%，归母净利润 8.24 亿元，同比+9.26%，产品结构升级以及渠道改革成效渐显。2020 年一季度受疫情影响，公司实现营收 17.02 亿，同比-5.37%，归母净利润 1.47 亿元，同比-9.91%，虽小幅下滑但表现仍优于行业整体，其中内销业务实现正增长，尽显龙头稳健优势。图表图

24、表 3 2008-2020Q1 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速图表图表 4 2008-2020Q1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券产品矩阵日益完善，多重动力助推规模增长。产品矩阵日益完善，多重动力助推规模增长。九阳凭借豆浆机起家，公司上市初期单一品类依赖程度较大，2008 年豆浆机占公司收入比重高达 70.34%。随着公司战略及时调整，逐步开始培育营养煲、西式小家电等系列产品以扩充产品矩阵，多元化产品结构为公司贡献新的收入增长点。2019 年以豆浆机、料理机为主的食品加工机系列实现收入 40.97 亿元，同比增长 20.20%，占比降至 43.81%。此外，营养煲系列、西式小家电系列均实现长足发展，2019 年分别实现收入 31.05 亿元、11.53 亿元，分别同比增长 13.32%、7.23%，占收入比重分别为 33.20%、12.33%，公司多元产品矩阵日益完善。九阳股份九阳股份（002242）深度研究报告深度研究报告）1210 号 8 图表图表 5 九阳股份产品结构愈加均衡九阳股份产品结构愈

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