1、2021.12.17守正创新，步步为“赢”守正创新，步步为“赢”债券市场债券市场20222022年展望年展望1基本观点海外市场：海外市场：全球新冠疫情2021年末达全年第三波高峰，更强传染性变异病毒令疫情防控难度加大。随着天气转暖和疫苗加强针推广，预计全球疫情明年整体逐步受控。美国内需强劲，就业恢复较好，供应链瓶颈导致终端通胀持续冲高。美国基建刺激计划对2022年经济有一定提振，但整体力度不大。美联储加快缩减QE，预期明年加息三次，政策转鹰。美元全年大幅走强，2022年预计先走升后走贬。加息预期强烈推动中期限美债收益率大幅走升，美债期限结构熊凸，2022年预计两端上翘。欧元区经济持续较好恢复，
2、终端通胀温和上行，疫情恶化明年一季度对经济有冲击，二季度后经济预计转为平稳。欧央行维持宽松基调，注重调整资产购买结构。欧元全年大贬，预计2022年先稍降，后走升。供应链瓶颈令英国终端通胀持续冲高，英国央行12月开启加息，预计英镑2022年先震荡后走弱。日本经济持续疲弱后有所转暖，日元全年大幅走贬，预计2022年震荡稍走升。出口强劲和利差支撑下，人民币全年稳中偏强，2022年外需支撑弱化和美联储收紧政策带动下预计有所走贬。2基本观点宏观基本面：宏观基本面：2021年宏观经济整体呈现供需逐步走弱、转型初见成效的情形。上半年经济持续修复、出口和生产保持强劲，但下半年以来，随着需求端地产投资的回落，洪
3、涝、疫情多发下消费的疲软以及生产端限电的负面影响，经济下行压力逐步增大。向后看明年地产和出口将成为拖累经济的主要因素，地产的下行幅度和出口的回落速度将成为关注的重点。制造业逐步从补库存转向主动去库存，投资增速预计从高位回落，但受产业转型拉动预计仍然较高。在后疫情时代，居民消费习惯改变叠加收入增速下行，消费中枢预计整体下移。整体而言经济下行压力较大，11月失业率小幅提高，也显示就业情况欠佳。中央经济工作会议已经将稳增长作为首要目标，对应的货币政策和财政政策陆续出台，预计明年年初财政支出速度加快，带动基建投资从低位回升。通胀方面随着全球需求走弱和供应链修复，PPI预计见顶回落，CPI上半年处于较低
4、区间，下半年随着猪肉价格回升预计逐步上行。3基本观点货币政策及流动性：货币政策及流动性：2021年货币政策整体基调较为中性，除了一季度期间央行为抑制国内股市和一线城市房地产过热推动流动性走紧，资金面在大部分时间维持不缺不溢，公开市场操作在去年受全球疫情影响下宽财政宽货币后逐步回归正常化，合理运用结构性工具使得流动性滴灌更为精准，同时下调1年期LPR降低实体融资成本。下半年专项债加速给资金面短期带来扰动，央行两次降准置换MLF以呵护流动性，维护资金面稳定。中央经济工作会议对2022年经济判断较为谨慎，指出“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。货币政策的描述上则是延续了
5、政治局会议的“灵活适度、保持流动性合理充裕”。预计偏积极的财政政策成为明年支撑经济的主要措施，货币政策在财政前置的预期下将重新转向中性偏宽松支持财政政策，以缓解明年稳增长的压力，短期内实体经济杠杆率短暂上升或被适度容忍。预计明年碳减排、再贷款、再贴现等结构性工具仍有望加量或降息，以做到精准地达到定向宽信用的目标。在明年地产、财政等方面纠偏的预期下，降准仍有必要。4基本观点利率债策略：利率债策略：2021年利率整体呈现下行趋势，上半年主要由于资产供需错位、配置压力较大而缓慢下行，下半年经济下行压力增大、货币政策二次降准带动利率快速下行。向后看经济基本面延续下行趋势，地产和出口为主要拖累项。货币政
6、策短期内中性偏宽松，明年上半年预计易松难紧。在此情形下市场对明年利率走势的普遍预期为前低后高，但从2021年利率走势看，除基本面外，资产供需情况影响也较大。明年年初财政支出力度加大、政府债券发行预计前置，对市场形成较大供给压力，因此上半年利率下行幅度可能不及预期，不排除在信贷脉冲下有上行的可能性。当前收益率处于较低位置，建议配置盘等待年初利率上行机会，积极介入。交易盘重点关注信用投放、出口下行速度或慢于预期等因素，把握波段操作机会。5基本观点信用债策略信用债策略：2021年信用债收益率整体呈震荡下行趋势，但内部分化格局加剧，中高等级、短久期品种信用利差被压缩至历史低位。城投方面，信用环境整体收
7、紧，市场风险偏好向经济发达省份集中，城投“抱团”现象突出，拥挤区域性价比下降，可关注能源产业带动区域经济改善省份的投资机会，对于债务负担沉重、再融资压力较大的区域仍需保持谨慎。地产行业信用事件频发，虽然年底部分地区地产政策适度纠偏，但销售回款偏弱叠加预售资金监管从严，房企资金压力仍较大，同时还面临美元债到期考验，地产行业可能仍有风险暴露。电力行业，火电企业盈利受煤价波动影响较大，且双碳背景下新增产能受限，部分规模较小、区域型火电企业可能面临出清。行业向清洁能源转型是大方向，可关注新能源板块发展较优的大型国有电力企业的投资机会。此外，根据偿债能力分析及产业融资导向，建议关注修复较快的电子、化工、
8、机械设备和采掘等行业投资机会。6第一部分海外第一部分海外市场市场美英央行转鹰，人民币稳中偏强美英央行转鹰，人民币稳中偏强7汇率回顾：美元震荡走强图美元走势图2021年以来美元相对非美货币强弱2021年以来，美元呈现先宽幅震荡后持续走强的态势。至12月13日，美元指数收于96.35，较年初大幅升值6.8%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值8%、3%和9.8%。2021年上半年美债收益率呈现宽幅震荡。美国疫苗接种领先欧元区，美国经济持续较好恢复，美债收益率在一季度出现大幅上行，令美元在一季度从底部走升。而随后美联储维持鸽派言论，美国债务上限豁免临近到期，政府存款被迫持续压降使美元流动性持续过剩，美
9、元有所下跌。下半年，美国终端通胀不断冲高，美联储政策基调开始转鹰，“德尔塔”变异病毒在冬天扩散加剧使欧央行和英国央行维持鸽派，美元因此持续走强。8图长图长短期美债走势短期美债走势图图20212021年初和年末美债期限结构变动年初和年末美债期限结构变动美债回顾：期限结构大幅熊凸2021年，随着疫苗接种程度走高和“德尔塔”变种病毒扩散交织，美国疫情在大幅向好和大幅恶化之间来回波动，加之四季度飙升的通胀引发需求收缩担忧，长期美债收益率在一季度大幅走升后进入宽幅震荡，10年美债收益率最高升至1.78%。在通胀飙升背景下，美联储在四季度转鹰，开启Taper，中期限美债收益率全年阶梯式上行，上升幅度大于长
10、期限。与2021年初相比，美债期限结构呈现中端凸起的熊凸状况。9图至11月28日美欧中日和全球疫苗接种10全球疫情经历三波高峰，变异病毒带来挑战图至11月28日海外新冠新增和累计确诊2021年，全球新冠疫情经历三波高峰，年末正处在第三波高峰处。主要发达经济体疫苗接种均达到高水平，但很多发展中国家疫苗接种仍低，进而拉低了全球疫苗接种水平。“德尔塔”变异病毒在冬季加剧传播是第三波疫情主要因素。能一定程度突破抗体，具有更强传染性的“奥密克戎”变异病毒出现令疫情防控带来一定难度。“奥密克戎”的重症率较低则会一定程度弱化其影响。疫苗加强针也成为后续的应对之策。美欧疫情大反弹，日本疫情持续受控图至12月1
11、3日美欧日新冠死亡率图至12月13日美欧日新冠新增确诊11月开始，美欧疫情再次大幅恶化，随着“奥密克戎”病毒传播，英国被迫启动抗疫“B计划”，欧洲其他多国也收紧了防疫措施。日本疫情则持续受控。2022年，预计随着天气转暖，以及疫苗加强针的接种，美欧疫情将持续好转，但疫情的基本受控可能要到下半年。上半年，美欧生产恢复预计仍受到一定制约，需求则可能在财政支持力度弱化下有所弱化。下半年，随着疫情趋于受控，美欧生产和需求可能再次加快扩张。11俄罗斯疫情持续好转，东南亚疫情有所分化图至12月12日俄罗斯和东南亚疫苗接种图至12月13日俄罗斯和东南亚每日新增11月下旬以来，随着限制措施发挥作用，俄罗斯疫情
12、从高位逐步下降。疫苗接种偏低对俄罗斯疫情防控仍构成严重挑战。东南亚疫情出现分化，越南疫情步入震荡，菲律宾疫情大幅反弹。印尼和泰国疫情基本受控。马来西亚、泰国和越南疫苗接种达较高水平，其他国家疫苗接种仍偏低，对全球产业链仍带来抑制。预计一季度，新兴市场生产仍受到一定制约，二季度开始，随着整体疫情好转，生产制约将有明显缓解。12图主要发达经济体服务业PMI图主要发达经济体制造业PMI发达经济体经济整体呈现较好恢复由于疫苗接种程度达到较高水平，主要发达经济体2021年整体呈现较好恢复。制造业的扩张在年中达到强劲水平。四季度受疫情大幅反弹影响，美欧制造业恢复受到一定抑制，但整体仍较强。日本制造业在四季
13、度则加快恢复。主要发达经济体服务业的恢复有一定分化，美国和日本在四季度进一步加快，欧洲地区四季度则有一定放缓。2022年，随着疫情整体明显好转，全球主要发达经济体经济的恢复态势预计延续，但随着刺激政策的弱化，恢复力度可能也有所弱化。13图主要发达经济体PPI同比图全球主要能源大宗价格由于疫情导致供需错配，全球主要能源大宗价格持续大幅冲高，四季度有所回落。全球生产端通胀不断加剧，主要发达经济体PPI持续冲高。随着主要能源大宗价格四季度有所回落，预计全球生产端通胀在2022年一季度筑顶，此后呈现逐步下降趋势。全球生产端通胀持续冲高14加速缩减资产购买加速缩减资产购买，由每月减少由每月减少15015
14、0亿亿美元扩大至减少美元扩大至减少300300亿美亿美元，2022年3月完成缩减QE，减码结束前不会加息。利率点阵图显示利率点阵图显示，20222022年年、20232023年均年均可能加息三次可能加息三次。调低失业率和经济增长预期，调高通胀预期。基调：较鹰基调：较鹰美联储（美联储（1212月会议）月会议）基准利率维持-0.1%不变、10年期国债收益率目标维持在0%附近不变。延长针对中小企业疫情贷款援助措施6个月至2022年9月。2022年3月前维持商业票据和企业债持有量20万亿日元不变，4月起逐步缩减至疫情前持有水平。基调：偏鸽基调：偏鸽日本央行（日本央行（1212月会议）月会议）维持三大利
15、率不变维持三大利率不变。紧急抗疫购债计划（PEPP）将至少持续到2022年3月。20222022年二年二季度开始将每月常规购债规模季度开始将每月常规购债规模（APPAPP）由由200200亿欧元提高至亿欧元提高至400400亿欧元亿欧元，三季度开始三季度开始APPAPP购买规购买规模为模为300300亿欧元亿欧元。20222022年不大可能加息年不大可能加息。基调：偏鸽基调：偏鸽欧央行（欧央行（1212月会议）月会议）加息加息1515个基点至个基点至0 0. .2525% % 。将资产购买总规模维持8950亿英镑不变。维持企业债购债规模200亿英镑不变。基调：偏鹰基调：偏鹰英国央行（英国央行（
16、1212月会议）月会议）美英央行开始收紧政策，日欧央行维持宽松图美国零售和进口持续强劲图美国地产持续强劲美国内需强劲扩张2021年，由于疫苗接种走高令经济活跃度增加、大规模财政补贴实施，以及极低的利率水平，加之在家办公的需要，美国地产市场呈现强劲扩张，这进一步带动了居住相关消费品强劲扩张，进口走强。美国四季度重大节日提前备货需要，也对消费产生较大推动。美国内需在2021年持续走强，尤其在下半年强劲走升。2022年，财政刺激力度下降，美联储宽松政策有所收紧，预计对需求产生一定抑制，美国需求扩张可能整体呈现较强水平。注：注：零售2021年3-6月和进口2021年3-10月为两年均值16美国供应链瓶
17、颈导致终端通胀冲高图美国企业资本支出强势走升图美国终端通胀持续冲高注：注：2021年3至8月为两年均值2021年，美国企业资本支出意愿持续走升至历史高点进一步反映的市场需求强劲。供给和运输端，由于基础设施老旧，疫情制约运输工人劳动供给，美国港口出现历史罕见的大拥堵，同时东南亚等新兴市场产品供给受疫情限制，双重供应瓶颈令美国国内出现严重供需失衡，终端通胀自二季度开始急速冲高。10月核心PCE达到4.1%，大幅高于美联储平均2%目标水平。拜登政府已开始着手港口建设，同时随着后续疫情趋于可控和政策收紧对需求的一定抑制，预计2022年二季度开始港口拥堵逐步缓解，终端高通胀压力随之逐步下降。通胀高企背景
18、下，预计美联储明年年中左右开启加息。17图美国就业持续向好图美国初申失业金人数降至疫情前美国就业持续向好2021年，美国就业持续恢复，下半年恢复速度有所加快。11月，失业率降至4.2%，已处于较好水平。12月4日，当周初请失业金人数18.4万人，续刷1969年以来新低。就业的持续向好使美联储收紧宽松政策条件基本具备。18图美联储通货和逆回购规模美联储资产扩张先平稳后放缓图美联储主要债券持有规模2021年1-10月，美联储维持QE政策，资产规模平稳扩张至8.61万亿美元。11月初，美联储会议宣布开始缩减QE，至12月8日，美联储总资产为8.71万亿美元，扩张速度已显示放缓，较2020年底增加1.
19、3万亿美元；国债持有规模扩张至5.6万亿美元；MBS持有规模扩张至2.57万亿美元。负债端，3月开始，为应对7月底债务上限到期，高垒的财政存款开始大幅压降，至10月达低点724.6亿美元，此后有所回升；流动性过剩使得美联储逆回购随之大幅上升至1.74万亿美元；准备金全年逐步走升至4.26万亿美元。预计美联储缩减QE会提前至4月结束，资产规模随之进入平稳状况。19图美国国债净融资额和当年累计值美国政府债务继续扩大，债务结构长期化2021年7月底，始于2019年3月的债务上限豁免到期，美国政府债务规模接近28.5万亿美元。10月中旬，债务上限获准提高4800亿美元，供维持政府支出至12月3日。12
20、月中旬月中旬，美国政美国政府债务接近府债务接近28.9万亿美元万亿美元，美国国会通过法案美国国会通过法案，将债务上限提高至将债务上限提高至31.4万亿美元万亿美元，截止时间截止时间延长至延长至2023年年。2021年以来，3月拜登政府再推出1.9万亿美元纾困计划，11月推出1.2万亿美元基建刺激计划，最新正在推进1.75万亿美元“重建更好”刺激法案，美国债务规模全年继续上升。根据测算，2021年美国政府债务占年美国政府债务占GDP比重将进一步上升至比重将进一步上升至124.6%，政府债务负担进一步加重。由于疫情下仍需维持既有财政支持，美国国债融资开始缩短放长，短期债务开始长期化。图美国政府债务
21、继续扩张20美国国债和美元指数非商业净多仓变化图美国国债非商业净多仓2021年，美国国债非商业净多仓在上半年持续处在历史低位，三季度随着美债收益率大幅上行至一定水平和疫情的大幅恶化，净多仓历史分位数也大幅上行至50%附近。四季度，随着长期美债收益率的回落，净多仓历史分位数也有所下降，降至12月7日的22.9%。2021年，美元非商业净多仓历史分位数只在6月出现大幅下跌，7月开始，随着美国经济的较好恢复和美联储逐步转鹰而持续上行至12月7日的88.1%。图美元指数非商业净多仓21美债收益率展望：期限结构走陡图美国利率水平和通胀水平考虑到政策收紧对需求的抑制，以及后续疫情的缓和，高通胀压力在二季度
22、开始可能有所缓解，预计美联储2022年实际加息2次。20222022年，美债期限结构年，美债期限结构可能两端上翘可能两端上翘。美联储加快缩减QE和开展加息的预期已令美债中期限收益率有大幅上行，明年中期限收益率上明年中期限收益率上行幅度预计有限行幅度预计有限。长期限收益率在高通胀抑制需求担忧和疫情严重化背景下，预计在一季度维持震荡。二季度二季度，随着疫情持续好转，美国经济运转状况趋于良好，以及高通胀有缓解趋向，随着疫情持续好转，美国经济运转状况趋于良好，以及高通胀有缓解趋向，美国长端收益率可能有较多上行，预计预计1010年美债收益率上行至年美债收益率上行至1.9%1.9%附近附近。由于拜登新的财
23、政刺激力由于拜登新的财政刺激力度较之前弱，长期美债收益率之后可能步入震荡。度较之前弱，长期美债收益率之后可能步入震荡。加息的实施同时会带动短期美债收益率有较多上行。加息的实施同时会带动短期美债收益率有较多上行。图油价和美国通胀预期22美元展望：先走升后走贬2022年上半年，由于美国基建刺激计划和社会支出计划的逐步实施，美国经济预计会稍好于欧元区经济，进而推动美元指数继续走升至98附近。2022年下半年，预计随着欧洲经济稳定性的增强，欧央行态度可能开始转鹰，进而带动欧元走升，美元受到一定压制而有所走贬。图美欧制造业PMI差值和美元走势图美欧制造业PMI比较23欧元区经济持续较好恢复，终端通胀温和
24、上行数据来源：Wind2021年，得益于疫苗接种程度持续提高，欧元区经济整体维持较好恢复。制造业全年维持较好扩张；服务业二季度后加快恢复，四季度受疫情大幅反弹影响，扩张有所放缓。零售扩张整体较平稳。通胀方面，全年生产端通胀大幅冲高，但终端通胀温和上行，11月核心CPI稍高于目标水平。11，消费者信心下滑，欧央行大幅宽松预计仍会维持。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比%2021/1013.71.40.23.31.17.302021/9-3.2-0.41.56085.22.6-0.45.1-0.27.402021/80.
25、00.52.49705.41.30.94.9-1.77.502021/70.01.60.613197.13.3-2.27.71.27.602021/614.5-0.70.411110.95.71.910.50.37.802021/50.00.60.513233.28.84.220.5-1.18.002021/40.00.23.012925.423.7-3.539.80.78.102021/3-1.22.76.318025.513.73.912.00.68.002021/20.00.53.123471.5-1.24.6-1.7-1.38.102021/10.0-0.6-1.627622.1-4.
26、8-5.00.51.18.20通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2021/114.90.52.60.12021/104.10.82.00.321.95.4-17.82021/93.40.51.90.516.12.8-12.72021/83.00.41.60.313.41.1-10.42021/72.2-0.10.7-0.412.42.5-10.22021/61.90.30.90.310.31.5-8.42021/52.00.31.00.29.61.3-7.62021/41.60.60.70.57.60.9-6.02021/31.30.90.91.04.41.
27、2-3.12021/20.90.21.10.11.50.5-0.62021/10.90.21.4-0.50.41.70.5景气度制造业PMI 服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心%指数指数2021/1158.455.955.4117.5-6.82021/1058.354.654.2118.6-4.82021/958.656.456.2117.8-4.02021/861.459.059.0117.6-5.32021/762.859.860.2119.0-4.42021/663.458.359.5117.9-3.32021/563.155.257.1114.5-5.12021/462.950
28、.553.8110.5-8.12021/362.549.653.2100.9-10.82021/257.945.748.893.4-14.82021/154.845.447.891.5-15.524图欧央行资产规模大幅扩张欧央行资产购买节奏先加快后放缓2021年，为应对一季度疫情的严重冲击，欧央行总计1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）购买规模在一二季度有所加快，在三四季度有所放缓。欧央行每月200亿欧元常规购债计划(APP)保持不变。欧央行总资产规模在3月和6月均有跳升，三季度开始增速有所放缓。至12月10日，欧央行资产规模扩大至4.7万亿欧元，较年初增加1.01万亿欧元。欧元区终
29、端通胀上行温和，2022年二季度开始，欧央行结束PEPP资产购买，但相应扩大APP资产购买，以维持大幅宽松政策，全年加息预计难以看到。25欧元预计先稍降，后走升图美德10Y国债利差图欧元投机持仓与走势2021年，在二季度美元流动性过剩、美德利差收缩至160BP对欧元形成阶段提升；下下半年半年，由于欧元区终端通胀温和上行由于欧元区终端通胀温和上行，加之加之变异病毒使疫情大幅恶化变异病毒使疫情大幅恶化，欧央行较美联储欧央行较美联储而言维持偏鸽基调而言维持偏鸽基调，欧元持续大跌欧元持续大跌。至12月15日，欧元兑美元收于1.13，较上年末大贬8.2%。展望2022年，疫情大幅恶化预计令欧元区经济恢复
30、一季度继续承压，欧央行也维持偏鸽基调，欧元上半年可能有所下行。下半年，随着疫情大幅好转，欧元区经济恢复将变得稳固，欧央行政策基调可能随之转鹰，进而推动欧元有所走升。26图英国通胀水平偏弱图英国央行资产规模大幅扩张英镑展望：先震荡，后走弱2021年，为应对疫情冲击，英国央行维持量化宽松政策和低利率水平，但资产扩张速度稍有放缓。至12月8日，英国央行资产购买持有规模达9071亿英镑。由于能源价格高企，疫情反弹制约生产，以及运输等供应链出现瓶颈，英国也出现供需严重失衡问题，终端通胀大幅上行，11月核心CPI同比达4%，大幅高于目标水平。由于疫情持续反弹，英国放弃全面开放政策，经济恢复再次受到一定制约
31、。高通胀压力下，预计英国央行2022年一季度再次加息，但此后预计维持政策措施不变。预计英镑在一季度呈现震荡，二季度后整体仍以下跌为主。27日本经济前三季度较疲弱，四季度回暖2021年，由于前三季度疫苗接种水平较低，疫情防控限制下，日本经济持续疲弱，制造业微幅扩张，服务业持续收缩。四季度，随着疫苗接种达到高水平和疫情基本受控，日本服务业开始有所回暖。日本终端通胀持续疲弱，上半年核心CPI持续通缩，下半年终端通胀也支持略微走升，仍大幅低于目标水2022全年维持。数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调
32、，环比同比季调，环比同比环比同比%同比2021/100.026.79.4-685050.94.2-4.11.85.33.810.42.700.242021/91.238.313.0-629617-0.50.2-2.3-5.414.2-0.14.32.800.232021/80.044.526.2-643141-3.2-5.58.8-3.610.2-2.47.52.800.522021/70.028.137.04358422.43.511.6-1.513.40.99.92.800.652021/67.332.548.63789340.12.823.06.516.6-1.57.33.00-0.07
33、2021/50.027.749.6-1934088.3-1.921.1-6.512.47.89.93.101.912021/40.012.738.024877111.9-9.715.82.95.70.67.13.001.402021/3-1.85.816.16578235.216.13.41.7-5.73.71.52.700.452021/20.011.8-4.5211740-1.5-3.9-2.0-1.3-9.0-8.5-3.72.80-0.382021/10.0-9.56.4-327164-2.4-16.3-5.33.11.2-4.5-3.12.90-1.30通胀CPI核心CPI东京CPI
34、东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比%2021/110.50.10.30.19.00.62021/100.1-0.20.10.10.1-0.20.10.08.31.4-8.22021/90.20.40.10.10.30.30.10.06.50.4-6.32021/8-0.40.00.0-0.1-0.40.00.00.05.90.2-6.32021/7-0.30.2-0.20.3-0.40.2-0.30.35.81.2-6.12021/6-0.50.1-0.50.0-0.50.0-0.6-0.15.20.9-5.72021/5-0.80.3-0.
35、60.3-0.90.3-0.70.35.00.7-5.82021/4-1.1-0.8-0.9-0.9-1.2-0.6-0.9-0.63.70.9-4.82021/3-0.40.1-0.30.2-0.40.0-0.30.11.21.0-1.62021/2-0.5-0.1-0.50.0-0.30.0-0.40.1-0.60.50.12021/1-0.70.5-0.70.3-0.50.5-0.40.2-1.50.60.8景气度制造业PMI服务业PMI%2021/1252.52021/1154.553.02021/1053.250.72021/951.547.82021/852.742.92021/7
36、53.047.42021/652.448.02021/553.046.52021/453.649.52021/352.748.32021/251.446.32021/149.846.128图日本央行资产规模大扩张日本央行秘密缩减资产购买规模2021年，日本央行虽未正式宣布，但自年初开始已持续放缓资产购买规模，包括取消80万亿日元年度债券购买行动，持续缩减企业债券购买。3月开始，日本央行也大幅缩减了ETF购买规模。至12月10日，日本央行资产总额达728.8万亿日元，较上年底增加26.2万亿日元，增速和上年比已很小。随着经济持续回暖，预计日本央行2022年结束资产扩张，负利率水平预计将长期维持。
37、29图日元投机仓位变化图日元汇率与日美利差日元预计震荡稍走升2021年，在年初全球疫情仍严峻时，避险情绪推动日元稍走升。此后，由于日本疫接种慢，经济持续偏弱，加之美日利差走扩，美联储转鹰，日元持续大跌。至12月15日，美元兑日元收于114.05，较上年末大贬10.4%。展望2022年，由于日本疫情基本控制，经济开始回暖，日元总体预计稍有走升。全球疫情在二季度之后可能大幅好转，避险情绪将会降温，进而阶段拉低日元。30图中美利差大幅走升推动外资流入图出口持续强劲支撑人民币出口和提振人民币2021年，发达经济体在宽松政策支持下需求强劲恢复，但海外疫情仍阶段大恶化，东南亚生产受限，中国的替代出口保持较
38、强水平，贸易顺差继续保持历史高位，这对人民币形成较强支撑。美债收益率较年初有较多走升，国内货币政策下半年转为稳中偏宽，带动国债收益率有所下行，中美利差自年初的225BP大幅收缩至年末的130BP附近。但中美利差整体仍处于历史偏高水平，仍吸引很多外资流入国内债市，进而对人民币形成支撑。31人民币预计先平稳后稍走弱图人民币和美元汇率走势2021年以来，尽管美元由弱转强并大幅升值，但在强劲出口和较高利差支撑下，人民币呈现稳中偏强态势。美元兑人民币全年围绕中枢6.4附近波动，且在四季度一度走升至6.33。CFETSCFETS人民币汇率指数全年持续人民币汇率指数全年持续走升走升，反映人民币整体币值是在持
39、续走强反映人民币整体币值是在持续走强。在新兴市场国家中，人民币币值总体也是强于其他货币。为缓解人民币汇率升值压力，央行先后在央行先后在6 6月和月和1212月上调月上调外汇存款准备金率各外汇存款准备金率各2 2% %，该比率升至该比率升至9 9% %。展望2022年，美国中期选举临近，高通胀令拜登支持率已有大幅下滑，美国对华加征关税可能局部解除，但中美科技领域竞争仍趋强化。20222022年年，出口的强劲预计在一季度维持出口的强劲预计在一季度维持，进而令人民进而令人民币保持当前较平稳状态币保持当前较平稳状态。但此后随着全球疫情趋于好转，海外生产将恢复，出口可能有所走弱，出口对人民币支撑将弱化。
40、中美利差预计也会随美国经济恢复和美联储政策收紧推进而继续收缩，利差对人民币支撑也在弱化。因而预计二季度人民币可能有所走贬至因而预计二季度人民币可能有所走贬至6 6. .5 5，此后随着美元有所回落而稳定在此后随着美元有所回落而稳定在6 6. .5 5附近附近。图新兴市场货币相对去年末币值（可比）32第二部分国内第二部分国内宏观宏观经济转型初见成效，但下行压力增大经济转型初见成效，但下行压力增大332021年：制造业投资为主要支撑图固定资产投资图固定资产投资累计同比增速（累计同比增速（% %）2021年固定资产投资整体为下行趋势，1-11月累计增速为5.2%。其中制造业投资为主要支撑，累计增速达
41、到13.7%，且全年保持在较高增速。房地产投资增速为6%，下半年下行速度较快，对投资拖累逐步加大。基建增速全年为负，受2021年财政支出增速较低影响，基建投资全年较低，是拖累固定资产投资的主要因素。图固定资产投资图固定资产投资累计增速（累计增速（% %）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00固定资产投资房地产制造业基建（不含电力）5.206.0013.70-0.17-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0034疫情后制造业投资增速整体抬升图固定资产投资图固定资产投资累计同比复合增
42、速（累计同比复合增速（% %）从复合增速来看，在疫情后的两年，固定资产投资复合增速为3.9%，低于疫情前的5.4%，中枢整体下行。其中，制造业投资增速回升幅度较大，从疫情前的3.1%回升至4.7%，主要受库存周期回升、出口拉动以及产业升级转型的影响。而地产投资、基建投资增速与疫情前相比均下行，前者从9.9%下降至6.4%，后者从3.3%下降至1.6%。时间固定资产投资房地产投资制造业投资基建投资2021-113.96.44.71.62021-103.86.74.01.92021-093.87.23.62.02021-0847.73.12.32021-074.382.62.72021-064.4
43、8.22.63.52021-054.28.61.33.32021-043.98.40.33.32021-032.97.6-1.53.02021-021.77.6-3.0-0.735制造业投资：进入主动去库存阶段图工业图工业企业产成品存货累计增速（企业产成品存货累计增速（% %）向后看，制造业投资可能从高位开始下行，但仍然是支撑2022年投资的一大因素。首先，从库存周期来看，本轮库存周期自2019年11月开始回升，至今已持续约24个月，按照库存周期40个月估算，2022年预计补库存阶段即将结束，逐步进入主动去库存阶段。其次，疫情后的两年我国出口保持较高增长，对制造业投资形成较强拉动。而随着疫情拐
44、点初现、全球产业链修复，外需以及出口替代效应逐步减弱，也对制造业形成拖累。因此整体而言，后续制造业投资增速可能逐步下行，但也应该看到我国产业转型升级仍在持续升级中，高新技术产业生产较为旺盛，或将对制造业形成有力支撑。(5)051015202530------------012021-10
45、工业企业:产成品存货:累计同比36房地产投资：下行压力较大图房地产图房地产投资累计同比增速（投资累计同比增速（% %）房地产投资在2017年以来一直保持较高增速，但随着2021年以来对开发商、地产销售以及放贷等政策的严控，地产下行压力逐步增大。从1-11月累计增速看，房地产开发投资累计增长6%，本年度主要受竣工支撑，竣工累计增长16.2%。而新开工和购地面积累计增速均为负，分别为-9.1%、-11.2%，一方面这与房地产行业整顿、整体盈利水平下滑、开发商拿地意愿降低有关，另一方面也与融资困难、房贷投放放缓所带来的资金周转问题有关。向后看，11月以来地产销售有小幅回暖，政策也出现边际放松的倾向。
46、但在“房住不炒”的基调下，地产销售的反弹力度预计有限。而今年土地购置面积增速持续下行，1-11月为-11.2%，且新开工累计增速也为负，预计将对明年地产施工增速形成拖累，同时竣工逐步结束，将使得2022年地产投资下行压力较大。房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源购地面积2021年11月4.806.00-9.1016.207.20-11.202021年10月7.307.20-7.7016.308.80-11.00变动-2.5-1.2-1.4-0.1-1.6-0.2土地购置面积累计同比增速（土地购置面积累计同比增速（% %）37基建投资：财政支出较慢，明年托底经济图固定资产投资图固定资产投资累
47、计同比增速（累计同比增速（% %）受疫情后财政政策扩张幅度放缓影响，2021年基建投资增速整体较低，当月投资增速基本为负，对投资形成较大拖累。从财政收支增速看，2021年公共财政盈余较往年扩大。公共财政收入累计增长14.5%，而公共财政支出累计增长2.4%，二者之差达到12%的高位，较往年持续为负大幅上升，财政支出力度大幅放缓。一方面与基建项目缺乏有关，另一方面在严控政府债务的考核下，地方政府主观上扩张意愿较弱。而2021年中央经济工作会议突出了财政政策对稳增长的重要性，并强调适当超前进行基础设施建设，因此为对冲经济下行压力，预计明年财政支出可能前置，基建投资有望转正。但在可投项目较少以及债务
48、的约束下，预计上升幅度有限，对经济仅为托底作用。指标名称房地产投资制造业投资基建2021-11-4.30%9.97%-7.29%2021-10-5.40%10.14%-4.83%2021-098.78%14.80%1.52%2021-080.26%7.15%-6.61%2021-071.37%9.12%-10.08%2021-065.93%16.39%-0.28%2021-059.84%13.50%-3.64%-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.00--092015-0420
49、15------09公共财政收入累计增速-公共财政支出累计增速图公共图公共财政收支增速之差（财政收支增速之差（% %）38工业生产预计逐步回升图规模图规模以上工业增加值两年复合增速以上工业增加值两年复合增速2021年上半年，受出口高增速拉动，国内生产较为旺盛，复合增速在6.5%以上。而下半年以来，随着国内洪涝、限产限电以及上游原材料价格大幅上涨等影响，工业生产大幅放缓，复合增速下降至5%左右。从细项看从细项看，疫情后我国产业升级的转变较为明显疫情后我国产业升级的转变
50、较为明显。上游采矿业增速从疫情前的5%下降至2.5%，制造业增速从6%上升至6.6%，高新技术产业生产增速从8.8%上升至12.5%。高端制造业增速的提升，显示在2018年中美贸易摩擦以及我国加大科技强国战略之后，制造业逐步从中低端向中高端迈进，并取得初步成效。向后看，随着中央经济工作会议对双碳等政策的纠偏，预计能源短缺情况有所缓解，工业生产预计继续回升，但由于内外需下行压力较大，预计回升幅度有限。图工业图工业增加值两年复合增速（分行业，增加值两年复合增速（分行业，% %）8.16.86.86.66.55.65.455.25.44.555.566.577.588.5工业增加值两年复合增速时间工
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