1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/纺织服装/服装家纺 证券研究报告 开润股份开润股份（300577）公司研究报告公司研究报告 2020 年 05 月 25 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInf 5 月 22 日收盘价（元） 28.75 52 周股价波动（元） 24.05-39.26 总股本/流通 A 股（百万股） 217/104 总市值/流通市值（百万元） 6251/2992 市场表现市场表现 Table_QuInfo 沪深 300 对比 1M 2M
2、3M 绝对涨幅（%） 3.8 3.0 -19.6 相对涨幅（%） 4.2 -1.7 -11.7 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email: 证书:S0850519100002 科技出行，走向世界科技出行，走向世界 Table_Summary 投资要点：投资要点： C 端破壳：端破壳：“90 分分”品牌完成积累。品牌完成积累。2015 年润米科技成立，公司成功打造了自有 品牌“90 分”出行产品。2015-2018 年
3、 2C 业务收入从 0.5 亿元增至 10.3 亿元， 复合增速 175.3%， 完成了自有品牌产品从 0 到 1 的突破和积累， 我们认为支撑 品牌快速壮大的驱动力主要来自公司善用互联网运营， 结合初期小米背书与资 源支持；注重研发，创新加持打造极致单品，建立产品科技护城河；供应链 体系具备互联网和科技属性。 M 端端夯夯实：切入实：切入 NIKE 供应商体系供应商体系。公司 2B 业务合作包括耐克、迪卡侬、戴尔、 惠普等知名品牌，达成长期合作，并开拓 VF 等优质新客户。公司积极研判政策 趋势和行业动向， 扎实推进全球化生产， 在印度基地拥有相对低廉的劳动力成本， 同时 2019 年 2
4、月完成印尼工厂并表，进入 NIKE 等一线运动品牌供应链体系， 享受 GSP 国家关税待遇，增强国际业务优势。 有望实现有望实现 C2M 完美融合完美融合。公司在零售和制造端的双重优势，为拓展零售端数据 分析、提升制造端产品适销性、打造 C2M 高效运营提供基础。公司与天猫、小 米、京东等大型电商平台合作，同时积极开拓社交电商渠道，我们认为这利于公 司整合全网消费者数据，挖掘变化的需求，精准提供产品，制造端的精益管理模 式能够快速反应需求，进行快周转生产，而供应链的研发能力也可得到提升，零 售端和制造端互补发展，完美融合。 自有渠道增盈利自有渠道增盈利，多元场景拓空间，多元场景拓空间。我们认为
5、公司未来发展潜力来自通过产 品科技属性有力继续占据大众箱包市场空白； 自有渠道再拓展， 转向大而全平 台和线下渠道，用户画像更为多元丰富，产品定价显差异化，提升利润空间； 拓宽产品品类，创造多元化出行消费场景。2019 年公司毛利率同比增 1.79pct 至 27.77%，提升显著，我们认为主要因自有渠道扩张，打开产品定价空间，我 们预计未来 23 年自有渠道占比有望超 50%，伴随品牌市场地位稳固，自有渠 道成熟，盈利空间将持续增大。 “质造升级质造升级”成就成就科技科技护城护城河河。公司 B2C 商业模式持续延伸，开启自有渠道拓展 +多品类产品开发，B2B 秉持制造匠心，不断升级客户资源。
6、我们认为，在互联 网去中心化的大趋势下，内容（商品）质量成为企业获取流量与口碑最为关键的 因素，面对消费升级，市场对产品的科技诉求愈发强烈，而公司上至管理哲学， 下至产品属性均体现了科技融合与传统制造升级。 盈利预测与估值盈利预测与估值。 我们认为公司未来凭借产品科技属性在大众箱包市场具备广阔 发展空间， 同时伴随其自有渠道的快速发展和深化布局， 以及优质客户的持续纳 入，我们预计公司 2020/2021 年归母净利润 2.6/3.4 亿元，给予 2020 年 PE 估 值区间 28-30X，对应合理价值区间 33.32-35.70 元/股，给予“优于大市”评级。 风险提风险提示示。自主品牌建
7、设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2048 2695 3182 4029 4949 (+/-)YoY(%) 76.2% 31.6% 18.1% 26.6% 22.8% 净利润(百万元) 174 226 259 338 432 (+/-)YoY(%) 30.2% 30.1% 14.7% 30.5% 27.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.80 1.04 1.19 1.56 1.99 毛利率(%) 26.0% 27.8% 27.1% 27.
8、5% 27.7% 净资产收益率(%) 27.3% 27.1% 25.4% 27.0% 27.9% ：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 公司研究开润股份（300577）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 互联网赋能下的质造升级 . 5 1.1 科技思维锻造传统出行行业新模式 . 5 1.2 自上而下 4 大科技属性打造传统行业护城河 . 6 2. B2C:依托小米生态链奠定行业地位 . 6 2.1 借力小米强势品牌背书 . 7 2.2 深耕极致单品，建立研发壁垒 . 10 2.3 多维度营销手段有效提升品牌影响力 . 12 3. B2C:未来空间可期 .
9、 13 3.1 有力占据大众箱包市场空白 . 13 3.2 自有渠道发展最终落实到盈利空间提升 . 15 3.3 延展品类，打造出行消费公司 . 15 4. B2B:深入布局海外基地，优质客户持续升级 . 16 4.1 并购印尼工厂，进入 NIKE 供应商体系 . 16 4.2 稳固头部订单，开拓行零售客户 . 18 4.3 海外布局优势 . 19 5. 行业分析 . 20 5.1 箱包市场规模持续扩张，行业人均消费增长空间大 . 20 5.2 旅游市场蓬勃发展，出行装备需求扩大 . 21 6. 盈利预测与估值 . 22 7. 风险提示 . 22 财务报表分析和预测 . 23 rQsNnMnO
10、tOmNxOtRvNrNwObRaOaQnPrRmOoOiNnNqNkPsQoQ8OoOuNvPrQmOwMqRrQ 公司研究开润股份（300577）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 开润股份发展历史. 5 图 2 开润股份营收规模、增速 . 5 图 3 开润股份净利润规模、增速 . 5 图 4 小米品牌箱包 . 6 图 5 90 分箱包 . 6 图 6 开润股份 B2C 历史营收规模和增速 . 7 图 7 开润股份 B2C 收入占比 . 7 图 8 润米科技、硕米科技股权情况 . 7 图 9 小米生态圈 . 8 图 10 小米科技月活跃用户规模（亿人） . 8
11、 图 11 小米科技月活跃用户同比、环比增速 . 8 图 12 MIUI 论坛 . 9 图 13 小米全渠道运营 . 9 图 14 开润股份研发投入及增速 . 10 图 15 开润股份和同业研发费用率 . 10 图 16 小米网 90 分好评率 . 10 图 17 润米用户评价系统. 10 图 18 供应商合作客户 . 11 图 19 平台销量记录 . 11 图 20 开润股份 B2C 产品迭代大图 . 12 图 21 2018 年中国箱包专卖市场前十大品牌市占率 . 13 图 22 行李箱价位带（元） . 13 图 23 90 分箱包有效解决消费者痛点 . 14 图 24 新秀丽集团营收规模
12、和增速 . 15 图 25 新秀丽集团中国业务营收和增速 . 15 图 26 开润股份历史毛利率 . 15 图 27 开润股份净利率 . 15 图 28 开润产品品类延展图 . 16 图 29 90 分温控羽绒服或 iF 设计大奖 . 16 图 30 90 分持续开发新科技 . 16 图 31 各品类产品收入（万元） . 17 图 32 Nike、Adidas 供应商数量（家） . 17 图 33 收购印尼工厂同业毛利率对比 . 18 图 34 收购印尼工厂同业净利率对比 . 18 图 35 PT.FormosaBagIndonesia 营收、净利润 . 18 图 36 印尼工厂 2018 年
13、 1-7 月前五客户收入占比 . 18 图 37 ODM、OEM 占比（直接按前五大客户划分） . 19 图 38 前五大客户合作规模（按最终控制人合并统计） . 19 图 39 前五大客户集中度（按最终控制人合并统计） . 19 图 40 中国箱包出口规模和增速 . 20 图 41 中国箱包出口市场占比（2018） . 20 图 42 中国箱包市场规模及增速 . 20 图 43 中国、美国、英国、日本箱包市场规模增速 . 20 图 44 各国人均箱包消费额（美元） . 21 图 45 人均箱包消费增速（%） . 21 图 46 中国旅游人数规模和增速 . 21 图 47 我国境内休闲游、商务
14、游、境外休闲游增速、规模 . 21 公司研究开润股份（300577）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 90 分、新秀丽、rimowa 箱包特点对比 . 14 表 2 前五大客户变化表格 . 19 表 3 盈利预测拆分 . 22 表 4 可比公司估值表 . 22 公司研究开润股份（300577）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 互联网赋能互联网赋能下下的的质质造升级造升级 1.1 科科技技思维锻造传统思维锻造传统出行出行行业新模式行业新模式 回顾近 15 年发展历史，公司从一家箱包代工企业发展为围绕优质出行场景，给用 户提供完整产品解决方案的企业，
15、并力争打造世界级出行消费品牌。我们认为公司发展 至今主要分为三个阶段，从代工生产到自有品牌高速成长到自有渠道双线发展，每一阶 段的积累均为其中长期发展奠定重要基础、提供强大动力。 2005-2014 年年：近 10 年代工生产经验长期磨炼制造工艺、打造优质供应链、积累包 括联想集团、华硕电脑、惠普等为代表的知名电子消费品公司，和以迪卡侬、Vera Bradley、新秀丽等为代表的国际知名包袋品牌客户资源。 2015-2017 年年：B2C 业务借助小米品牌背书迅速占领市场，期间公司营收、B2C 业务 收入复合增速分别为 53%、221%，归母净利润复合增速 42%，完成自有品牌产品 90 分从
16、 0 到 1 的快速积累。B2B 业务保持制造初心，不断拓展优质客户，稳步开拓海外产 能，增强国际竞争优势。 2018 年至今：年至今：B2C 商业模式延伸，开启自有渠道拓展+多品类产品开发，打开产品定 价空间，进一步丰富消费场景。2019 年公司毛利率 27.77%，同比增 1.79pct，改善显 著，我们认为伴随自有渠道深入布局，利润空间将进一步提升。B2B 业务进入国际一流 运动品牌 Nike 供应链体系，为未来获取其长期订单奠定良好基础，佐证制造实力，助力 客户资源持续升级。 图图1 开润股份开润股份发展历发展历史史 资料来源：开润股份官网，开润股份 2016-2018 年报，90 分
17、天猫旗舰店，90 分京东旗舰店，开润股份官方微信公众号，海通证券研究所 图图2 开润股份营收开润股份营收规模、增速规模、增速 资料来源：开润股份 2017-2019 年报、招股说明书，海通证券研究所 图图3 开润股份开润股份净利润净利润规模规模、增速增速 资料来源：开润股份 2017-2019 年报、招股说明书，海通证券研究所 公司研究开润股份（300577）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 自上而下自上而下 4 大科技属性打造大科技属性打造传统行业护城传统行业护城河河 我们认为，在互联网去中心化的大趋势下，内容（商品）质量成为企业获取流量与 口碑最为关键的因素，同时面对消费
18、升级，市场对产品的科技诉求愈发强烈，而公司上 至管理哲学，下至产品属性均体现了科技融合与传统制造升级。 管理层系管理层系 IT 行业行业精英精英：公司核心团队主要来自 IT、世界 500 强企业，其建立了一 套长线深耕制造产业、完整自洽的哲学底层逻辑。其中，开润股份创始人范劲松曾 在联想工作；润米 90 分创始人为微电子博士，善于将电子、家电、IT 等先进制造 业技术引进传统制造工艺流程；润米供应链负责人拥有迪卡侬供应链专业背景。 互联互联网龙网龙头投资助力：头投资助力：2015 年，公司与小米共同投资成立小米生态链公司“润米科 技”，2016 年，京东战略投资开润股份，公司成为两家互联网巨头
19、生态链公司中唯 一的旅游出行产品企业，有力增强其身处传统行业的竞争优势。 产品多维度融入高科技属性：产品多维度融入高科技属性：公司运用巨大市场撬动工程师和供应链，掌控核心技 术，并不断演进，通过使用高科技原材料，采用高科技制造工艺，运用高科技智能 穿戴技术和生物健康技术， 树立品牌， 多次获得国际设计大奖， 强势打入用户心智。 2B、2C 全面融合，全渠道布局完善新全面融合，全渠道布局完善新零零售售模模式式：公司形成了集供应链，全球化产 能布局，B2B，B2C 线上线下全面的产品体系。我们认为 90 分有望在未来利用其 得天独厚的优势进一步压缩成本，提升产品和服务质量，成为传统行业第一批在新
20、零售环境下突出重围的黑马。 2. B2C:依托小米生态依托小米生态链奠定行业地位链奠定行业地位 基于核心理念的相互认同，2015 年公司与小米科技成立合资公司“润米科技” ，成 为小米生态链的第一家消费品公司，主要为小米品牌产品提供手机保护套、背包等配套 生产服务，同时也在小米渠道经营自有品牌“90 分”系列包袋产品业务。 2015-2018 年，短短 3 年时间，公司 B2C 业务收入由 0.5 亿元增至 10.3 亿元，复 合增速 175.3%， 实现爆发式增长， 完成了自有品牌产品从 0 到 1 的快速积累， 打造了“90 分”这一“优质出行生活方式”品牌。 我们认为支撑公司自有品牌快速
21、壮大的驱动力主要来自小米强势背书与丰厚资 源，为公司快速积累品牌力打下基石；研发创新加持，打造极致单品，建立科技护城 河；行业内互联网和科技属性突出的供应链体系。 图图4 小米品牌箱包小米品牌箱包 资料来源：小米商城，海通证券研究所 图图5 90 分箱包分箱包 资料来源：90 分新浪官方微博，海通证券研究所 公司研究开润股份（300577）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 借力小米强势品牌背书借力小米强势品牌背书 目前公司分别持有润米科技、硕米科技 76.9%、76%股权，金米投资持有润米科技 9.4%和硕米科技 5%股权，金米投资股东系金星投资（持股 70.65%，小米全资
22、子公司） 和天津众米（持股 29.35%） 。在加入小米生态链后，我们认为公司充分借力小米强有力 品牌背书、丰富的海内外全渠道资源、以及创新互联网管理思维，迅速、高效完成品牌 影响力积累。 图图8 润米科技、硕米科技股权情况润米科技、硕米科技股权情况 资料来源：WIND，小米集团招股说明书，开润股份 2018 年报，海通证券研究所 扎扎根根小米生活消费圈层小米生活消费圈层，展现公司工匠精神。，展现公司工匠精神。小米生态链按产品分为三个圈层：手 机及其周边商品、智能硬件、生活耗材。截至 2019 年末，小米生态链公司逾 290 家。 公司自有品牌 90 分系第三圈层的消费品公司，目前小米生态链第
23、三圈层产品包括旅行 箱、 毛巾、 牙刷等。 2015-2019 年， 小米 IoT 与生活消费品业务收入由 86.91 亿增至 620.88 亿，复合增速 63.49%，同期营收占比由 13.01%增至 30.16%。我们认为小米公司秉持 爆款产品思维，而公司的加入，既证明了其打造高工艺、高品质、高技术产品的能力， 也为小米加强品牌形象带来额外流量。 图图6 开润股份开润股份 B2C 历历史营史营收规收规模模和增和增速速 0% 100% 200% 300% 400% 0 200 400 600 800 1000 1200 20018 B2C营收（百万元，左轴）增速（%，右
24、轴） 资料来源：WIND，开润股份 2016-2018 年报，海通证券研究所 图图7 开润开润股份股份 B2C 收收入占入占比比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20018 B2C收入占比营收（%） 资料来源： WIND，开润股份 2016-2018 年报，海通证券研究所 公司研究开润股份（300577）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 小米生态圈小米生态圈 移动电源 保护套 手机 充电器 数据线 蓝牙音箱 耳机 笔记本电脑 小米盒子智能台灯 电饭煲 空气净化器 无人机 净水器VR眼镜 智能摄像头智能插线板 枕头 毛巾 牙刷 背包
25、T恤 床垫 被子 沙发 签字笔旅行箱 眼镜 运动鞋 核心产品手机 手机周边商品 智能硬件 生活耗材 资料来源：小米集团招股说明书，小米商城官网，小米有品官网，海通证券研究所 借借助小米强有力品牌背书，收获高忠诚度助小米强有力品牌背书，收获高忠诚度“米粉米粉”认可。认可。我们认为，公司产品前期借 力小米平台用户的高速增长和高拥护度成功快速提高市场知名度，建立稳固行业地位。 截至 2019 年末，小米 MIUI 活跃用户数（指一个月内至少一次启动 MIUI 操作系统的装 臵数量）约 3.1 亿人，同比增 27.88%，较 2019Q3 活跃用户人数增 6.17%，增速保持 较高水平。 而在活跃用户
26、中， 具备高忠实、 高参与度的热情“米粉”不在少数。 截至 2018Q1， 拥有 5 个以上小米互联产品（不包括智能手机及笔记本电脑）的“米粉”数量超过 140 万， 同时小米用户在 MIUI 积极互动，对米牌产品研发谏言献策，自 MIUI 论坛于 2010 年 8 月推出至 2018Q1，小米用户累计发布约 2.5 亿条帖子，“米粉”的影响力也正逐步扩散至 印度、西班牙等海外国家。 图图10 小米科技小米科技月月活跃活跃用户规模用户规模（亿人（亿人） 1.1 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.9 2.1 2.2 2.4 2.6 2.8 2.9 3.1 0.0 0.5 1.0 1.5
27、 2.0 2.5 3.0 3.5 资料来源：小米集团招股说明书，小米集团 2018-2019 年中报、三季报、 年报，小米集团 2019 年一季报，海通证券研究所 图图11 小米科技小米科技月活跃月活跃用户同比、环比增速用户同比、环比增速 资料来源：小米集团招股说明书、小米集团 2018-2019 年中报、三季报、 年报，小米集团 2019 年一季报，海通证券研究所 公司研究开润股份（300577）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 MIUI 论坛论坛 资料来源：MIUI 论坛，海通证券研究所 我们认为小米用户的高粘性与其获客方式有较大关联。互联网公司通常花费大量营 销费用建
28、立并挽留用户群，而小米通过销售硬件设备获得及挽留用户，在大幅降低获取 客户成本的同时，有效增加用户参与频率，并使客户对公司各产品系列保持高度认同。 而公司作为生态链企业一员，与小米产品设计研发理念保持高度一致，亦可充分享受“米 粉”流量加持。 享受国内外高效享受国内外高效的的全渠道新零售分销平台。全渠道新零售分销平台。公司前期通过米系全渠道进行品牌推 广，迅速拓宽产品覆盖面，大幅减少渠道投入和品牌培育成本。米系渠道主要分为三类， 线上直销：线上直销：包括小米商城、天猫旗舰店。小米商城作为客户了解产品的集中平台，提 供良好购物体验。线上分销：线上分销：平台国内业务与京东、苏宁，海外业务与 Fli
29、pkart、TVS Electronics、Amazon 等领先电商平台合作；线线下直下直销：销：公司在中国大陆和印度建设 庞大的米家线下零售店，截至 2018 年，中国大陆拥有 586 家米家，多设于高级购物商 场和人流密集购物区域。值得注意的是，小米平台亦在全球拥有显著渠道规模，2017 年自家米家店面的每平米平均营业收入在全球零售连锁店中排名第二。从商品成交总额 来看，平台在 2017、2018Q1 是印度第三大线上零售直销平台。 图图13 小米全渠道运营小米全渠道运营 资料来源：小米公开发行存托凭证招股说明书、小米 2018 年报，小米、天猫、京东、苏宁易购、 Flipkart、TVS、Amazon 商城官网，UC 头条新闻，海通证券研究所 公司研究开润股份（300577）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 深耕极深耕极致单品致单品，建立研建立研发发壁壁垒垒 坚持小米坚持小米“科技科技改变改变生生活活”理念，倾力打造创理念，倾力打造创新极致单品。新极致单品。公司专注将科技融入传统 箱包，长期
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