1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月10日 医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 当前价格(元)： 22.17 合理价格区间(元)： 27.5628.62 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 孔垂岩孔垂岩 执业证书编号：S0570520010001 研究员 资料来源：Wind 东风正劲东风正劲，利箭满弦，利箭满弦 凯利泰(300326) 业务优质，业务优质，治理治理改善改善，骨科骨科白马白马劈波斩浪劈波斩浪 凯利泰是重点布局脊柱微创和创伤的国产骨科龙头，且前瞻性布局运动医 学。乘着骨科行
2、业高景气的东风，各版块业务有望高速增长。同时公司治 理持续改善，在 2019 和 2020 年先后两次对核心管理层、技术人员和董事 长进行股权和期权激励， 以2020-2023年扣非归母净利润复合增速25-28% 的解锁条件利于长期稳定发展。我们预计公司 2019E-2021E 年 EPS 为 0.43/0.53/0.70 元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 27.56-28.62 元。 PVP/PKP 行业高景气行业高景气，公司公司产品产品学术学术地位领先地位领先，构建核心壁垒构建核心壁垒 我们估算 2019 年我国骨质疏松导致的压缩性骨折新发病人超过 250 万， 据此测算我国 PVP/
3、PKP（椎体成形）手术渗透率仅为 16%。在人口老龄 化加剧、医保覆盖范围扩大、基层推广见效等多个因素促进下，公司估计 2019 年 PVP/PKP 行业增速达到 20%以上。 公司是最早进入该领域的企业 之一，与国际巨头共同培养市场，学术地位高，先发优势明显，构建公司 差异化核心壁垒。公司 PVP/PKP 收入从 2017 年加速增长，估计 2019 年 市占率约为 35%，且以高端市场为主。我们预计公司 2019-2021 年 PVP/PKP 业务收入增速达到 58%/35%/30%。 Elliquence 拓宽公司脊柱微创拓宽公司脊柱微创业务边界业务边界，未来收入有望加速增长未来收入有望
4、加速增长 公司全资子公司 Elliquence 的超高射频消融技术主攻腰椎盘突出椎间孔镜 微创手术，与传统开放手术相比具有创面小、恢复快、安全性提升和价格 仅为一半的突出优势。我们测算 2019 年国内 Elliquence 微创耗材渗透率 仅为 5-6%左右，有相当大的提升空间。2019 年 Elliquence 中国收入占 40%，公司已收回其中国总代权，加强国内学术推广，今明两年有望加速 增长；30%收入来自美国，受益于将该术式逐步纳入医保，美国收入持续 高速增长。我们预计 Elliquence 2019-2021 年收入增长 15%/23%/26%。 骨科创伤受益集采提速，运动医学构筑
5、国产最骨科创伤受益集采提速，运动医学构筑国产最全产品线全产品线之一之一 国内骨科创伤市场集中度低，通过集采头部企业有望提高市占率。艾迪尔 作为全国前 10 名创伤厂家，我们认为 2020 年进行营销改革后销售增长有 望超 20%。2018 年全球运动医学市场约 60 亿美元，我国运动医学方兴未 艾，2018 年达 21 亿元，同比增长 24%，且进口品牌市占率超 86%。公司 体内带线锚钉、部分关节镜产品和关联公司的带袢钛板、前交叉韧带重建 系统已注册上市，手术植入耗材、动力刨削系统等产品在研或者申请注册， 正在构筑国产最全产品组合之一。 运动医学有望成为公司中长期成长动力。 优秀赛道的领跑者
6、优秀赛道的领跑者，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 3.07/3.83/5.03 亿元，同比增长 -34%/25%/31%。我们认为公司赛道优秀，布局全面，核心业务优势明显， 给予公司2020年52x-54x目标PE估值 （可比公司2020年PE均值为49x） ， 对应目标价 27.56-28.62 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：带量采购降价超预期；新产品销售不及预期；疫情影响超预期。 总股本 (百万股) 722.98 流通 A 股 (百万股) 705.22 52 周内股价区间 (元) 8.71-23.50 总市值
7、 (百万元) 16,028 总资产 (百万元) 3,515 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 802.27 930.91 1,254 1,607 2,000 +/-% 45.71 16.03 34.66 28.21 24.43 归属母公司净利润 (百万元) 194.98 462.56 307.31 383.13 503.40 +/-% 22.75 137.23 (33.56) 24.67 31.39 EPS (元，最新摊薄) 0.27 0.64 0.43 0.53 0.70 (倍) 82.20 34.65 52.16 41.84 3
8、1.84 ,华泰证券研究所预测 0 1,045 2,090 3,134 4,179 (21) 13 48 82 116 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)凯利泰 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 10 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 凯利泰：布局全面的国产骨科高耗龙头 . 6 PVP/PKP：行业龙头，锐意进取 . 7 PVP/PKP 是骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的主
9、流治疗方式 . 7 PVP/PKP 行业景气度提高，渗透率仍有较大提升空间 . 8 公司领军我国 PVP/PKP 行业，构建优势壁垒 . 9 骨水泥：打破进口垄断，再布局骨科重要领域 . 11 Elliquence：新术式，新驱动 . 13 腰椎间盘突出高发，微创手术未来大有可为 . 13 中国：Elliquence 优势难以被超越，收回总代权，加强营销推广 . 14 美国：Elliquence 剑指发达国家市场，致力于成为全球领先脊柱微创公司 . 15 艾迪尔：销售改革助力提速 . 17 运动医学：领先布局重磅大骨科方向 . 18 治理改善：“涌金入主+专注骨科+股权激励”三管齐下 . 21
10、 引入涌金投资，股权有所集中 . 21 剥离易生科技，专注骨科 . 21 两次激励覆盖核心管理层，有望提高董事长控制权 . 21 盈利预测和估值. 23 盈利预测 . 23 首次覆盖给予“买入”评级 . 24 风险提示 . 25 pOpQoOsOtOrPoMqRqPvMtQbRcMbRnPnNpNoOkPnNoNlOoPoMaQrRzQMYqQtMMYqNqN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 10 日 3 投资要点投资要点 “三驾马车”“三驾马车” ：凯利泰目前主要依靠 PVP/PKP、Elliquence 和艾迪尔三大板块贡献收入和 净利润增长。 PVP/PKP：行业龙头，锐
11、意进取行业龙头，锐意进取 根据我们估算，我国 2019 年 OVCF（继发于骨质疏松的椎体压缩性骨折）新发病人约为 252 万人， 到 2035 年将超过 400 万， 目前 PVP/PKP 年手术量 40 万台， 渗透率仅为 16%。 PVP/PKP 较开放手术创伤小、恢复快、费用低。在人口老龄化、医保覆盖范围扩大、生 活质量要求提高、基层医疗推广等因素催化下，我们预计我们预计 2020-2025 年年我国我国 PVP/PKP 手手 术量术量 CAGR 为为 14%。 公司于 2006 年获得 PVP/PKP 注册证， 是我国最早开展 PVP/PKP 公司之一， 与外企共同 培育市场，拥有较
12、高的学术影响力，这是公司的核心壁垒。同时公司注册证齐全，满足临 床多样需求，国内领先。国产骨水泥有望于 2020 年内上市，打破进口垄断。2019 年公司 PVP/PKP 的 70%手术量来自三级医院，占据高端市场，国内市占率 35%，名列第一。公公 司司从从 2017 年开始年开始 PVP/PKP 业务营收明显提速， 我们预计业务营收明显提速， 我们预计 2020 年该业务收入增速年该业务收入增速 35%。 图表图表1： 2014-2022E 年公司年公司 PVP/PKP 收入及其增速收入及其增速 注：2018 和 2019 年部分地区执行耗材两票制，导致出厂价高开，提高营业收入 资料来源：
13、公司公告，华泰证券研究所 Elliquence：新术式，新驱动新术式，新驱动 腰椎间盘突出是常见疾病，微创手术创伤小、恢复快、费用低，可以在中早期介入治疗， 有可能避免病情恶化而进行开放手术。我们估算我们估算 2019 年年我国腰椎间盘突出微创治疗渗透我国腰椎间盘突出微创治疗渗透 率仅为率仅为 10-13%，具有较大提高空间。 公司2018年6月收购Ellliquence 100%股权， 切入腰椎间盘突出微创治疗领域。 Elliquence 技术壁垒短期较难被打破，处于垄断地位。根据调研，公司未来或通过注册封闭系统和注 册国产电极提高 Elliquence 电极渗透率。中国 2019 年贡献
14、Elliquence 约 40%收入，公司 2019 年 9 月已收回 Elliquence 国内总代权，加强学术推广，计划提高现有 900 多台主机 的使用率，之后以每年 100-200 家医院拓展增量市场，未来销售有望加速增长，我们预计 2020E-2022E 年 Elliquence 中国收入增速为 20%/25%/30%。 0 10 20 30 40 50 60 70 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2001720182019E2020E2021E2022E %百万元 PVP/PKP收入增速 公司研究/首次覆盖 | 2020
15、 年 03 月 10 日 4 我们估算美国 2019 年脊柱微创手术量有望达到 75 万台，治疗渗透率为 22.9 台/万人，是 中国的 6.2 倍，市场更为广阔。美国市场 2019 年贡献 Elliquence 的 30%营收，受益于 2019 年开始纳入美国商业医保， 我们预计 2020E-2022E 年 Elliquence 美国收入增速保持 在 40%。其他地区如欧洲非核心地区，我们预计这些地区 2020E-2022E 年收入保持 10% 的平稳增长。再综合 2019 年业绩快报，我们预计 Elliquence 在 2019E -2022E 年收入增 长 15%/23%/26%/29%
16、。 图表图表2： 2015-2022E 年年 Elliquence 营业收入营业收入、净利润及其增速净利润及其增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 艾迪尔艾迪尔：营销改革与集采助力增长提速营销改革与集采助力增长提速 人口老龄化和基层放量提高骨科行业景气度。我国脊柱和创伤骨科市场保持稳定增长， 2018 年达到 73 亿元和 77 亿元，分别增长 16%和 14%。2018 年我国创伤骨科市场 CR5 为 40%，市场分散，国产化率 68%，在集采大环境下龙头有望持续提高市占率。2018 年 我国脊柱骨科市场 CR4 为 67%，国产化率 39%，仍有进口替代空间。 艾迪尔产品线齐全，涵盖脊
17、柱和创伤两大领域，创伤产品具有 4 张二类和 17 张三类注册 证， 脊柱具有 8 张二类和 3 张三类注册证， 是我国产品较齐全、 规模较大的骨科高耗企业。 凯利泰与艾迪尔双品牌并行，分别定位高端和低端，满足不同层次客户需求和招标政策。 根据调研，公司计划 2020 年对艾迪尔开展营销改革，在此影响下我们预计 2020 年艾迪 尔营收增速约 20%。 图表图表3： 2014-2022E 年年艾迪尔艾迪尔营业收入营业收入、净利润及其增速净利润及其增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 20
18、0 250 300 200182019E2020E2021E2022E %百万元 营业收入净利润 营业收入增速净利润增速 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 350 2001720182019E2020E2021E2022E %百万元 营业收入净利润 营业收入增速净利润增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 10 日 5 运动医学运动医学：超前布局运动医学，打造超前布局运动医学，打造国产国产最全产品组合最全产品组合之一之一 2018 年全球运动医学
19、市场规模达到 60 亿美元，同比增长 5.26%，其增速快于传统骨科。 且市场高度集中，CR4 达到 84%。我国居民运动意识提高和患者治疗意愿强推动以关节 镜为核心的我国运动医学蓬勃发展，我国 2018 年关节镜保有量 7800 台，手术量达到 85 万例，同比增长 21%。我国 2018 年运动医学市场规模 21.2 亿元，同比增长 24%，被进 口垄断，进口品牌市占率超 86%，进口替代大有可为。 公司通过体内研发和关联公司已基本构建完成运动医学产品体系，处于国内领先地位。根 据 NMPA，公司体内已上市不可吸收的带线锚钉、缝线、与关节镜相关的产品等，关联公 司上市了带袢钛板和前交叉韧带
20、重建系统， 后续手术植入耗材、 动力刨削主机及耗材系统、 人工韧带等 10 个产品种类、64 个型号在研或者正申请上市。 长期治理结构改善，激励解锁条件要求长期治理结构改善，激励解锁条件要求高增长高增长 1）2018 年 4 月，引入涌金投资，股权有所集中，利好公司长期发展； 2）2018 年 12 月，出售易生科技（主营冠脉支架） ，价格合理，回笼资金，利于公司专注 更为优势的骨科领域； 3） 2019 年 5 月和 2020 年 1 月先后两次发布方案， 涵盖董事长、 核心管理层和技术人员， 范围广泛，且明确经营上以董事长袁征先生为唯一核心。特别是 2020 年单独针对董事长 激励的常规解
21、锁条件为 2020-2023 年扣非归母净利润复合增速达到 25%，奖励解锁条件 则需要达到 28%，这为公司长期保持较快增速奠定基础； 图表图表4： 公司治理改善历程公司治理改善历程 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 3.07/3.83/5.03亿元， 同比增长-34%/25%/31%， 若剔除股权激励费用的影响，我们预计公司 2019E-2021E 年归母净利润分别为 3.18/4.18/5.35 亿元，同比增长-31%/31%/28%。当前股价对应 2019-2021 年 PE 估值为 52x/42x/32x（可比公司 2020 年 PE
22、 均值为 49x） ，我们认为公司赛道优秀，布局全面，核 心业务优势明显， 给予公司 2020 年 52x-54x 目标 PE 估值， 对应目标价对应目标价 27.56-28.62 元元， 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 10 日 6 凯利泰凯利泰：布局全面布局全面的国产骨科高耗龙头的国产骨科高耗龙头 公司公司聚焦聚焦骨科高耗骨科高耗。 上海凯利泰医疗科技股份有限公司 （下文简称 “凯利泰” 或者 “公司” ） 成立于 2005 年，并于 2012 年上市。公司主营骨科医用高值耗材的研发、生产和销售， 聚焦脊柱微创、创伤等领域
23、，并前瞻性布局运动医学。上市后，公司收购艾迪尔（创伤和 脊柱） 和 Elliquence （外科能量平台） ，又剥离易生科技（冠脉支架） ，专注骨科高耗领域。 图表图表5： 公司发展历史公司发展历史 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 专注骨科专注骨科，业绩向好业绩向好。公司已发布 2019 年业绩快报，公司 2019 年分别实现营业收入/归 母净利润/扣非归母净利润 12.50/3.07/2.84 亿元，分别同比增长 34%/-34%/95%（2018 年出售易生科技产生超过 3 亿元一次性收益） 。在 2019 上半年，公司 PVP/PKP、脊柱和 创伤耗材、射频消融等核心骨科业务占营业收
24、入 70%和占归母净利润 86%。 图表图表6： 2012-2019 年公司营业收入及其增速年公司营业收入及其增速 图表图表7： 2012-2019 年公司归母净利润及其增速年公司归母净利润及其增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表8： 1H19 公司营业收入拆分公司营业收入拆分 图表图表9： 1H19 公司归母净利润拆分公司归母净利润拆分 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 102 127 222 463 551 802 931 1,250 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1,000 1,200
25、1,400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 %百万元 营业收入增速 56 64 62 121 159 195 463 307 (50) 0 50 100 150 0 100 200 300 400 500 2000182019 %百万元 归母净利润增速 42.4% 15.7% 11.8% 30.1% PKP/PVP（母公司） 脊柱和创伤耗材（艾 迪尔） 骨科类低温射频消融 （Elliquence） 贸易（深策胜博） 45.6% 22.5% 18.3% 13.6% PKP/PVP（母公司） 脊柱和创伤耗材
26、（艾 迪尔） 骨科类低温射频消融 （Elliquence） 贸易（深策胜博） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 10 日 7 PVP/PKP：行业行业龙头，锐意进取龙头，锐意进取 继发于骨质疏松症的椎体压缩性骨折是常见的老年病，PVP/PKP 较开放性手术和保守治 疗优势明显，是其主流的治疗方式。受益于人口老龄化、医保覆盖范围扩大及下沉基层等 因素，我国 PVP/PKP 行业景气度提高。我国现在每年 PVP/PKP 手术量约为 40 万台，治 疗渗透率仅为 16%，我们预计 2019-2025E 年手术量 CAGR 约 14%。公司 2019 年在 PVP/PKP 行业市占率约为
27、 35%，名列第一。公司是我国最早开展 PVP/PKP 业务公司之 一，具有较高的学术地位，产品齐全且销售网络完备，我们认为后来竞争者较难超越。我 们预计公司 PVP/PKP 收入 2020 年增速为 35%。 PVP/PKP 是是骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的主流治疗方式骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的主流治疗方式 椎体压缩性骨折主要由骨质疏松导致椎体压缩性骨折主要由骨质疏松导致，是常见的老年疾，是常见的老年疾病病。骨质疏松是指以单位体积内骨 组织量减少为特点的代谢性骨病变。根据卫健委在 2018 年调查结果，我国 50 岁以上骨 质疏松患病率为 19.2%，65 岁以上则上升为 32.0%，
28、发病人群中女性高于男性女性高于男性、农村高农村高 于城市于城市。脊柱由于含有较丰富的松质骨，较易发生骨质疏松性的压缩骨折，这种疾病被称 为继发于骨质疏松症的椎体压缩性骨折（osteoporotic vertebral compression fracture，简 称 OVCF） 。OVCF 的最主要临床表现是为腰背痛，其次还有表现为后凸畸形、脊柱矢状 面失平衡、身高下降、背部肌肉痉挛和抽搐。临床上脊柱疾病主要分为退变性脊柱疾病、 脊柱创伤和肿瘤以及脊柱畸形。其中其中 OVCF 是脊柱创伤疾病之一。是脊柱创伤疾病之一。 图表图表10： 2018 年全国年全国骨质疏松骨质疏松流行病学调查结果流行病
29、学调查结果 图表图表11： 2013 年贵阳中老年人年贵阳中老年人骨质疏松骨质疏松导致的导致的椎体压缩性骨折椎体压缩性骨折患病率患病率 资料来源：国家卫健委，华泰证券研究所 资料来源：临床医学，华泰证券研究所 我国我国50岁以上老年人岁以上老年人OVCF患病率患病率或或为为15-18%。 目前缺少OVCF全国流行病学的数据， 但根据腰椎间盘突出症致病因素的流行病学研究 （2009）等部分区域性研究，1995 年 北京 50 岁以上妇女 OVCF 患病率为 15%，2002 年武汉 50 岁以上老人 OVCF 患病率 16.19%，2007 年泉州农村 60 岁以上老人 OVCF 患病率为 14
30、.16%，2013 年贵阳 50 岁 以上老人 OVCF 患病率为 18.0%。根据以上结果，我们认为我国 50 岁以上老年人 OVCF 患病率大致 15-18%。 重度重度 OVCF 需要及时需要及时诊治诊治。 脊柱退行性病变导致的压缩性骨折不是骨质断裂， 而是椎体塌 陷，如果病情严重，且治疗不及时会导致老年人驼背，而驼背带来的椎体压力会传导至其 他椎体引发再次塌陷，从而形成恶性循环，加重病情。因此，OVCF 需要及时诊治。 传统的开放性手术和保守性治疗在治疗传统的开放性手术和保守性治疗在治疗重度重度 OVCF 方面均有明显缺陷方面均有明显缺陷。在 2005 年之前， 国内对于重度 OVCF
31、（有痛感）的主流治疗方案为开放性手术和保守型治疗（卧床休养为 主） ，但均有不足之处。开放性手术恢复时间长，价格高昂，一般只有病情严重患者才会 考虑开放手术。而传统保守治疗以卧床休养为主，辅以支具固定、物理治疗等，但卧床时 间长，初期可能需要服用止痛药物，老年患者易出现骨量流失、肌肉萎缩、肺炎、泌尿系 感染、压疮、深静脉血栓形成等并发症。根据AJNR文献报道，经过保守治疗的患者 中约 40%在 1 年后仍会感到疼痛。 2.2 6.0 10.7 4.3 32.1 51.6 3.5 16.2 25.6 3.1 20.7 35.3 3.2 19.2 32.0 0 10 20 30 40 50 60
32、40岁-49岁50岁以上65岁以上 % 男性女性城市农村综合 8.9 17.0 28.2 38.5 18.0 0 10 20 30 40 50 50岁-59岁 60岁-69岁 70岁-79岁80岁整体 % 患病率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 10 日 8 目前目前 OVCF 主流治疗方式是椎体成形主流治疗方式是椎体成形。 椎体成形手术包括经皮椎体成形术 （percutaneous vertebroplasty， 简称 PVP） 和经皮球囊扩张椎体后凸成形术 （percutaneous kyphoplasty， 简称 PKP）两种方式。椎体成形优势在于创伤小、患者恢复快、费用
33、较开放手术低且能够创伤小、患者恢复快、费用较开放手术低且能够 有效缓解疼痛有效缓解疼痛。根据我国 2015 年骨质疏松性椎体压缩性骨折的治疗指南 ，早期进行 PVP/PKP 手术治疗是 OVCF 治疗的最佳方法。 图表图表12： OVCF 不同治疗方式及其适应症不同治疗方式及其适应症 资料来源：骨质疏松性椎体压缩性骨折诊疗与管理专家共识（2018），华泰证券研究所 PVP 和和 PKP 操作类似，操作类似，PKP 使用球囊辅助扩张。使用球囊辅助扩张。PVP 的主要治疗方式是在合适位置穿 刺后注入骨水泥，等待其硬化，采用椎体成形工具包、经皮穿刺针和骨水泥等耗材。PKP 区别于 PVP 是在穿刺成
34、功后通过球囊扩张穿刺通道，在椎体内形成腔隙，恢复适当高度 并注入骨水泥，所需耗材除 PVP 使用的椎体成形工具包、经皮穿刺针和骨水泥外，还包 括椎体扩张球囊导管和医用球囊扩充压力泵。 图表图表13： PVP 示意图示意图 图表图表14： PKP 示意图示意图 资料来源：艾斯曼官网，华泰证券研究所 资料来源：骨今中外，华泰证券研究所 PKP 在生存率和并发症方面优于在生存率和并发症方面优于 PVP 和保守治疗和保守治疗，但费用也更高但费用也更高。根据 2013 年约翰霍 普金斯大学 Andrew 等人针对不同治疗方式的 68752 名 OVCF 患者对比研究 （55.6%保守 治疗，11.2%P
35、VP，33.2%PKP）证明：1）三年生存率：PKPPVP保守治疗；2）肺炎、 床褥等主要并发症率：PKPPVPPVP保守治疗； PVP/PKP 行业行业景气度提高景气度提高，渗透率仍有较大提升空间渗透率仍有较大提升空间 根据公司 2018 年 11 月 26 日和 2019 年 09 月 26 日的投资者关系记录，公司估计公司估计我国我国 PKP/PVP 的行业增速从的行业增速从 2018 年以前的年以前的 10-15%提升至提升至 2018-2019 年的年的 20%以上以上，我们 认为原因在于： 1） 老龄化导致患病人群基数提高：老龄化导致患病人群基数提高： 我国步入老龄化社会， 根据国
36、家统计局数据， 截至 2019 年底我国 60 岁以上老年人口数量达到 2.54 亿，我国骨质疏松性椎体压缩性骨折的治疗 指南（2015） 指出我国 60 岁以上的老年人预计将以 3.2%的速度增长，老年人快速增长 扩大患者基数。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 10 日 9 2）PKP/PVP 降价降价：PVP 和 PKP 手术费用降低， 以 PKP 耗材为例， 根据调研， 其在 2012 年收费大约 3-4 万元/台，现在收费约 2 万元/台，价格降低，患者支付意愿增强。 3）医保覆盖范围扩大）医保覆盖范围扩大：从 2016 年开始，将 PVP/PKP 手术纳入医保省份增多
37、，部分地区 新农合医保也开始覆盖。 图表图表15： 椎体成形椎体成形手术手术在部分省市医保报销情况在部分省市医保报销情况 地区地区 报销类型报销类型 山西 甲类 安徽 1A 类（治疗类，完全支付） 河北 球囊属丙类，骨水泥属乙类 黑龙江 乙类，自付 20% 江苏 乙类，骨水泥除外 辽宁 乙类，椎体定位材料除外 资料来源：各地医保局，华泰证券研究所 4）患者对生活质量的改善需求）患者对生活质量的改善需求提高提高：保守治疗需要卧床，且不能减弱疼痛感。随着患者 对生活质量要求提高，PVP/PKP 作为一种微创手术方式，在大幅减少手术打击的前提下 能够有效降低疼痛感，提高患者生活质量。 5）多年学术推
38、广收获成果，多年学术推广收获成果，基层医院开始放量：基层医院开始放量：根据调研，PVP 医生学习周期约半年， 而 PKP 更长一些。但经过多年学术推广，PVP/PKP 开始下沉基层，基层县级医院椎体成 形诊疗放量。 6） PKP 对对 PVP 取代：取代： PVP 耗材用得少， 操作相对简单， 但并发症高、 治疗效果不如 PKP。 根据调研， 在美国 2018 年 76%椎体成形术是采用 PKP。 而我国 PKP 占比大约 50%， PVP 还有被 PKP 取代空间，PVP 被替换成 PKP 时耗材费用提高，市场规模扩大。 为了初步测算为了初步测算 PVP/PKP 的手术量空间和增速的手术量空
39、间和增速，我们测算我们测算关键已知和假设关键已知和假设如下如下： 1） 根据三友医疗招股说明书推测， 我国 OVCF 新发病人数量 2025 年将超过 300 万， 2035 年将超过 400 万， 2025-2035 年复合增速为 2.92%。 我们假设我国 2020-2025E 年 OVCF 新发病人数量复合增速也为 2.92%，则 2019 年 OVCF 新发病人约为 252 万人； 2） 根据调研， 我国2019年PVP/PKP手术量约为40万台， 因此我们推测目前我国PVP/PKP 渗透率约为 16%， 考虑到基层持续放量、 治疗意愿提高等因素， 我们预计 2025E 和 2035E
40、 年 PVP/PKP 渗透率为 30%和 50%； 图表图表16： 2019-2035E 年我国年我国 PVP/PKP 手术量手术量初步初步测算测算 2019 2025E 2035E CAGR（2020E-2025E） CAGR（2025E-2035E） OVCF 新发病人数量/人 252 300 400 2.92% 2.92% PVP/PKP 年手术量/台 40 90 200 14% 8% 渗透率/% 16% 30% 50% 注：蓝字为假设数字 资料来源：三友医疗招股说明书，华泰证券研究所 根据我们根据我们预测预测，从从 2019 年开始年开始，到到 2025E 年和年和 2035E 年年
41、PVP/PKP 手术量还有手术量还有 1.25 倍倍 和和 4 倍倍提高提高空间，在空间，在 2020E-2025E 年年 CAGR 约约 14%，2025E-2035E 年年 CAGR 约约 8%。 公司公司领军我国领军我国 PVP/PKP 行业，构建优势壁垒行业，构建优势壁垒 公司是公司是我国我国 PVP/PKP 领头羊领头羊。虽然我国获得 PVP/PKP 注册证的厂家多达几十家，但真 正形成规模销售的国产厂家只有凯利泰、山东冠龙和苏州爱得三家，其中凯利泰份额更是 明显领先。我们认为公司壁垒优势在于：我们认为公司壁垒优势在于： 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 10 日 10
42、 1） 学术地位高，先发优势明显学术地位高，先发优势明显。公司产品最早于 2005 年获得注册证，是国内最早开展 PVP/PKP 业务的公司之一， 基本与美敦力同时进入市场， 领先于山东冠龙和苏州爱得。 在 PVP/PKP 领域公司和外资共同培育市场，具有很强的学术地位和影响力，并不是 类似其他医疗器械领域中后进入的国产者逐步替代进口品牌。 图表图表17： 我国我国 PVP/PKP 第一梯队厂商相关产品最早注册时间第一梯队厂商相关产品最早注册时间 公司公司 椎体成形导引系统椎体成形导引系统/ /工具包注册时间（批准日期）工具包注册时间（批准日期） 凯利泰 2005/6/1 山东冠龙 2008/
43、1/23 苏州爱得 2008/3/20 美敦力 2005/7/11 资料来源：NMPA，华泰证券研究所 2）产品注册证齐全产品注册证齐全。单有球囊很难满足临床需求，公司产品非常齐全，配套产品众多， 球囊分为单球囊、双球囊、弯球囊，甚至还在开发远程水泥注入（减少医生辐射量） 、微 导航系统穿刺针等重要产品和工具，在国内处于领先地位。 图表图表18： 我国我国 PVP/PKP 第一梯队厂商相关产品注册情况第一梯队厂商相关产品注册情况 注册情况注册情况 凯利泰凯利泰 冠龙冠龙 爱得爱得 美敦力美敦力 作用说明作用说明 骨钻 作钻骨使用 可弯曲椎体成形器 形成弯曲通道，创造骨水泥灌注腔 经皮穿刺针 作经皮穿刺 骨导向器 用于骨填充物质的输送 压力充盈器 为扩张球囊导管加压 骨水泥输送系统 脊柱类骨水泥的搅拌及输送 锁定抽吸器 对未经使用的球囊抽取真空并维持真空状态 椎体成形导向系统 用于 PKP/PVP 的经皮介入，建立工作通道 资料来源：NMPA，华泰证券研究所 3）销售网络覆盖全面。销售网络覆盖全面。根据公司 2019 半年报，公司已经构建完善的经销渠道，覆盖全国 2000 多
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