1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智本土智慧慧 经济经济研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告专题报告专题报告 宏观经济宏观经济 宏观宏观经济专题研究经济专题研究 2021 年年 12 月月 26 日日 CPI 与工业增加值月度同比增速与工业增加值月度同比增速 宏观数据宏观数据 固定资产投资累计同比 6.10 社零总额当月同比 4.90 出口当月同比 22.00 M2 8.50 相关研究报告：相关研究报告： 国信证券-宏观专题-价值投资之魂 ROE 系列 （二 ） 杜邦分 析法和ROE“红绿灯”2021-12-20 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用
2、的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观宏观专题专题 价值投资之魂价值投资之魂 ROE 系列系列（二二） 杜邦分析法和杜邦分析法和 ROE“红绿灯红绿灯” 本文本文从从杜邦分析杜邦分析出发，找到出发，找到 ROE 分项的前瞻指标并建立监测体系分项的前瞻指标并建立监测体系 根据杜邦分析法的拆解，提高 ROE 有五个途径：提高资产周转率、廉价的财务杠杆、更高的财务杠杆、取得更低的所得税率、更高的销售利润率。 工业企业的月度数据可以高频跟踪杜邦因子法拆解出的工业企业的月度数据可以高频跟踪杜邦因子法拆解出
3、的 ROE 分项分项 前瞻效果最好的两个指标：息税前利润占营业收入的比重代表利润率，可以用工业企业营收利润率来前瞻。归母净利润/营业收入反映税收因素，可以企业所得税累计同比跟踪。效果其次的几个指标：利息总额/息税前利润反映企业利息费用的开支，可以用工业企业利息费用，或者企/事业单位新增企业贷款来跟踪。A 股上市公司权益乘数可以用工业企业的资产与所有者权益数据求得，2011 年三季度2014 年三季度间的背离，是工业占 GDP 比重迅速下滑所致。此外，产成品周转天数可作为周转率的逆向指标，用于前瞻营业总收入/资产总额。 实体企业杠杆率有实体企业杠杆率有一个舒适区，在一个舒适区，在 3050%之间
4、之间 在杜邦分解中大多数指标都能找到合理的解释，对投资的利与弊也都有明确的方向，但权益乘数，或者说金融杠杆对投资的影响一直没有定论。我们发现实体企业金融资产错配的程度和杠杆率是“倒 U”型关系。当杠杆率足够低(50%)时，企业融资成本才和杠杆率同向扩张。当企业杠杆率控制在 3040%之间时，与金融错配的相关性明显不足，甚至到 4050%时转为轻微负相关。因此，实体企业杠杆率控制在 30%50%的“舒适区”时弹性要更强些，不容易引起“牵一发而动全身” 。 透过透过杜邦三因子和利润三因子杜邦三因子和利润三因子，可以构造出前瞻，可以构造出前瞻 ROE 的的“红绿灯红绿灯” 如果将权益乘数、资产周转率
5、、销售净利率三个杜邦因子，按照工业企业前瞻指标进行一个打分，当期比上期好的时候记作“+1”，比上期弱时记作“-1”，和上期持平时记作“0”分，当三个指标均向好时亮起一盏绿灯，三个指标全转弱时亮起一盏红灯，可作为 ROE拐点的提示信号。那么在 2016年 3月，2017年3 月、9 月，2018 年 34 月、9 月，2020 年 11 月，2021 年 3 月、6 月，这些时点都亮起过向好的“绿灯”信号；在 2019 年 4 月、10 月提示过风险的“红灯”信号。同理，利润类别的指标也构建为红绿信号灯：以利润率来前瞻“息税前利润/营业总收入”，以企业所得税增速来前瞻“归母净利润/利润总额”，以
6、企/事业单位新增短期贷款来前瞻“利润总额/息税前利润”。 （1）较三个杜邦因子的信号而言，利润类指标提示的红绿灯切换更为频繁； （2）由于经过平滑处理，信号灯在越过 ROE 的高低点后还有提示，适合做右侧； （3）杜邦三因子中净利润/营收对 ROE 的带动最明显，中、美股市的对比也看到净利润对 ROE 的影响比其他口径利润更为重要，因此第二个利润类的“红绿灯”适合作为辅助研判的因素。以上思路也可以推及到工业企业分行业，逐一来构建“红绿灯” 。 风风险提示：险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page
7、2 内容目录内容目录 1.A股非金融石油石化板块股非金融石油石化板块 ROE的杜邦分解的杜邦分解 . 4 2.杜邦因子的前瞻体系构建杜邦因子的前瞻体系构建 . 6 3.根据月频数据建立根据月频数据建立 ROE的的“红绿灯红绿灯” . 9 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 12 分析师承诺分析师承诺 . 12 风险提示风险提示 . 12 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 12 PYlVgVaXkWdYyXMBbRcM6MpNmMoMqRkPmNmOjMmOtM8OoOyRwMrNsQuOrMpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page
8、3 图表目录图表目录 图图 1：杜邦分析法对：杜邦分析法对 ROE的拆解的拆解 . 4 图图 2：ROE 的波动基本取决于销售净利率的波动基本取决于销售净利率 . 5 图图 3：利润相关指标的进一步拆解：利润相关指标的进一步拆解 . 5 图图 4：A股非金融石油石化板块权益乘数走势股非金融石油石化板块权益乘数走势 . 5 图图 5：A股非金融石油石化归母股非金融石油石化归母净利润占营业收入走势净利润占营业收入走势 . 5 图图 6：A股非金融石油石化营收占资产总额走势股非金融石油石化营收占资产总额走势 . 6 图图 7：A股非金融石油石化利润总额占股非金融石油石化利润总额占 EBIT走势走势
9、. 6 图图 8：A股非金融石油石化净利润占利润总额走势股非金融石油石化净利润占利润总额走势 . 6 图图 9：A股股非金融石油石化非金融石油石化 EBIT 占营收走势占营收走势 . 6 图图 10：工业企业营收利润率的前瞻效果：工业企业营收利润率的前瞻效果 . 7 图图 11：工业企业所得税增速的前瞻性：工业企业所得税增速的前瞻性 . 7 图图 12：工业企业利息费用的前瞻效果：工业企业利息费用的前瞻效果 . 7 图图 13：企：企/事业单位新增短期贷款对利息费用的前瞻性事业单位新增短期贷款对利息费用的前瞻性. 7 图图 14：工业企业权益乘数的前瞻性：工业企业权益乘数的前瞻性 . 8 图图
10、 15：名义名义 GDP 中工业占比在中工业占比在 20112014 年间迅速缩窄年间迅速缩窄 . 8 图图 16：工业企业产成品周转天数的前瞻性：工业企业产成品周转天数的前瞻性 . 8 图图 17：美股：美股 ROE水平在水平在 2016 年以来位居年以来位居 A股之上股之上 . 9 图图 18：利润率角度对比中国和美国股票市场差异：利润率角度对比中国和美国股票市场差异 . 9 图图 19：金金融融杠杆需要找到杠杆需要找到“舒适区舒适区” . 10 图图 20：根据利润率指标构建的：根据利润率指标构建的 ROE 红绿信号灯红绿信号灯 . 11 图图 21：根据利润率指标构建的：根据利润率指标
11、构建的 ROE 红绿信号灯红绿信号灯 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 在 ROE 系列的开篇，我们一起探讨了 ROE 绝对水平高和 ROE 边际增速走高的二重属性，得出的结论是当前不仅要关注 ROE 的水平，也要追求 ROE 的成长性。与 ROE 形影不离的概念即杜邦公式，第二篇报告笔者主要探讨 ROE 的杜邦分解法，从更为高频的指标中找到杜邦分项的前瞻指标，并构造“红绿灯”来提示 ROE 的趋势转折点，对把控盈利趋势提供参考。 1.A 股非金融石油石化股非金融石油石化板块板块 ROE 的杜邦分解的杜邦分解 根据杜邦公式，ROE 可
12、以拆解成三个因子的乘积： 即便两家公司、两个市场有相同的 ROE，结构不同、质量可能差异显著。从理论出发，销售利润率和资产周转率与 ROE 是正向关系，财务杠杆没有定论。 图图 1：杜邦分析法对杜邦分析法对 ROE 的拆解的拆解 资料来源：杜邦公司，国信证券经济研究所整理。 下图展示了年度口径的 ROE 杜邦分解。图 2显示了 A股非金融板块 ROE 的波动主要取决于销售净利率指标，权益乘数、资产周转率波动性低，很难左右ROE 的变动。如果将利润类指标进一步拆解，我们可以得到净利润/利润总额、利润总额/息税前利润、息税前利润/营业总收入。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本
13、土智慧本土智慧 Page 5 图图 2：ROE的波动基本取决于的波动基本取决于销售净利率销售净利率 图图 3：利润相关指标的进一步拆解利润相关指标的进一步拆解 024682200320042005200620072008200920000192020%权益乘数资产周转率销售净利率ROE(TTM，整体法) 678958085902002200320042005200620072008200920000192020%净利润/
14、利润总额利润总额/息税前利润息税前利润/营业总收入(右) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 巴菲特在 1997 年撰写通货膨胀如何欺诈股票投资者时，阐述了如何运用杜邦公式来提高 ROE: ROE=销售净利率 资产周转率 权益乘数 =（归属母公司净利润/利润总额） 税收 （利润总额/息税前利润） 利息负担 （息税前利润/营业总收入） 经营利润率 （营业总收入/平均总资产） 资产周转率 （平均总资产/归属母公司权益）权益乘数 这样来看，提高 ROE 有五个途径：提高资产周转率、廉价的财务杠杆（获取成本低） 、更高的财务杠杆（杠杆水平高） 、取得更低
15、的所得税率、获得更高的销售利润率。用 TTM 的方法来计算滚动四季的几个杜邦因子，如图 45 所示： 图图 4：A股非金融石油石化板块权益乘股非金融石油石化板块权益乘数走势数走势 图图 5：A股非金融石油石化股非金融石油石化归母归母净利润占营业收入走势净利润占营业收入走势 1.92.22.52.83.0420052006200720082009200001920202021权益乘数 0.010.020.030.040.050.060.0720022003200420052006200720082009201
16、020000202021归母净利润/营业收入 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 6：A股非金融石油石化股非金融石油石化营收占营收占资产总额走势资产总额走势 图图 7：A股非金融石油石化股非金融石油石化利润总额占利润总额占 EBIT走势走势 0.50.60.70.80.92002200320042005200620072008200920001620
17、0202021营业总收入/资产总额 60%80%100%120%20022003200420052006200720082009200001920202021利润总额/息税前利润 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 图图 8：A股非金融石油石化股非金融石油石化净利润占利润总额走势净利润占利润总额走势 图图 9：A股非金融石油石化股非金融石油石化 EBIT 占营占营收走势收走势 60%64%68%72%76%200220032004200420052006200
18、72008200920000021归母净利润/利润总额 4%6%8%10%12%14%20022003200420052006200720082009200001920202021息税前利润/营业总收入 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 2.杜邦因子的前瞻杜邦因子的前瞻体系构建体系构建 杜邦分析法拆分出的这几个指标杜邦分析法拆分出的这几个指标，能否用工业企业数据库的数值来高频化能否用工业企业数
19、据库的数值来高频化前瞻前瞻呢呢？效果最好的有两类指标：其一，息税前利润占营业收入的比重代表利润率，可以用工业企业营收利润率来前瞻；按照国统局的统计口径，工业企业营收利润率=利润总额/营业总收入，严格来讲分子应该是利润总额，但单从走势来看前瞻 EBIT/营业总收入的效果也并未打折。其二，归母净利润/营业收入反映税收因素，可以企业所得税累计同比跟踪。理论上而言税收越高，净利润占总利润的比重应该会降低，但我国的企业税收也具有顺周期的效果，净利润占比与税收增速实际上是完美匹配的，企业交的税增速高正对应着企业净利润快速提升的阶段，这点并不矛盾。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智
20、慧本土智慧 Page 7 图图 10：工业企业营收利润率的前瞻效果工业企业营收利润率的前瞻效果 图图 11：工业企业工业企业所得所得税增速的前瞻性税增速的前瞻性 456789104%6%8%10%12%14%200420052006200720082009200001920202021%息税前利润/营业总收入利润总额/营业收入工业企业营业收入利润率:累计值（12MMA,右） -5053%65%67%69%71%73%75%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201
21、9 2020 2021%归母净利润/利润总额企业所得税:累计同比(右) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 另有几个指标效果虽然一般另有几个指标效果虽然一般，拿掉特定拿掉特定的经济增速换挡的经济增速换挡、产出结构产出结构转变的转变的区间区间，也可以也可以提示提示信号信号。利息总额/息税前利润反映企业利息费用的开支，和利率本身变动却并没有明显的关联，企业在融资上选择择时的空间不大，现金流持续性的要求下即便在利率高位也要选择再融资。综合考虑，可以用工业企业利息费用的增速来追踪，但由于利息费用、利息支出的数据在 2020 年起停更，可以用金融数据中企/
22、事业单位新增企业贷款数值来跟踪。A 股上市公司权益乘数可以用工业总资产除以所有者权益得出，但是 2011 年三季度2014 年三季度间出现背离，回想下“新常态”期间，这一背离期也是有数据以来，工业占 GDP 比重下滑的最为迅速的阶段，从 40%以上占比回落至 33%附近，第三产业开始替代第二产业份额。此外，产成品周转天数可作为周转率的逆向指标，用于前瞻营业总收入/资产总额。 图图 12：工业企业利息费用的工业企业利息费用的前瞻效果前瞻效果 图图 13：企企/事业单位事业单位新增短期贷款新增短期贷款对利息费用的前瞻性对利息费用的前瞻性 -50%-30%-10%10%30%50%90%95%100
23、%105%110%115%利润总额/息税前利润工业企业利息费用:当月同比（右逆） -500050002500300090%95%100%105%110%115%亿元利润总额/息税前利润企/事业单位新增短贷(12MMA,右逆) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 14：工业企业权益乘数的前瞻性工业企业权益乘数的前瞻性 图图 15：名义名义 GDP 中工业中工业占比在占比在 20112014 年间迅速年间迅速缩窄缩窄 2.252.302.3
24、52.402.452.502.52.62.72.82.93.03.13.2200720082009200001920202021权益乘数工业企业权益乘数（12MMA,右） 30%33%36%39%42%1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019名义GDP中工业占比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：分子（工业 GDP）和分母（名义 GDP）均采用滚动四季 TTM 的算法。 图图 16：工业工业企业企业产成品周转天数的前瞻性
25、产成品周转天数的前瞻性 75%57%59%61%63%65%67%69%200021%营业总收入/资产总额工业企业:产成品周转天数:累计值（12MMA,右逆） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 我们对比中国和美国股市的 ROE，发现 2016 年以来大部分时点美股（以标普 500 为例）的 ROE 都明显比 A 股（以沪深 300 为例）更高。以毛利率、经营利润率、净利率这三个口径的利润率为例，这些指标的分母都是营业收入。标普 500 的毛利率持续超出沪深 300，而两大市场毛利率均较平稳。新冠疫情
26、期间美股营业利润率和净利率的波动性都很强，但反映到股票市场上，美股向上的态势要更加稳定，少有大起大落。回溯 2012 年以来美股与 A 股净利率孰高孰低，与 ROE 的走势基本是一致的。从这里我们可以获得两个信息：其一是 ROE 的波动性和股价并非线性，除了 2015年和新冠疫情初期外，美股 ROE 比国内高的场景更为常见，美股走势相对更平稳；其二是三个利润指标中，净利润的差异是 G2 经济体 ROE 走势不同的原因，回归到 ROE 计算的公式，利润中间环节的一些传导可以淡化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 17：美股美股 ROE水平
27、水平在在 2016 年以来年以来位居位居 A股之上股之上 图图 18：利润率角度对比中国和美国股票市场差异利润率角度对比中国和美国股票市场差异 5220020%标普500指数ROE沪深300指数ROE 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：单位为%，分子的利润与分母的营收，均为 12 个月滚动求和口径。 3.关于关于金融金融杠杆的杠杆的“舒适区舒适区” 在杜邦分解中大多数指标都能找到合理的解释，对投资的利与弊也都有明确的方向，但权益乘数，或者说金融杠杆对投资的影响一直没有定论。若按
28、照过去 20 年的历史数据回顾，可以发现我国非金融企业杠杆率是有一个合理的“舒适区”的，过高和过低的杠杆率都会导致金融资产的错配。此处引入一个实体企业金融错配程度的指数，指数越高标明市场中资源错配的程度越高，笔者将其与同期的金融杠杆率来对比。 实证表明，实体企业金融资产错配的程度和杠杆率是“倒 U”型关系。当杠杆率足够低(50%)时，企业融资成本才和杠杆率同向扩张。当企业杠杆率控制在 3040%之间时，与金融错配的相关性明显不足，甚至到 4050%时转为轻微负相关。因此，只要企业杠杆率控制在舒适区（3050%） ，不必担心加杠杆导致的金融错配，即融资成本显著地高于全行业均值情形。 请务必阅读正
29、文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 19：金融杠杆需要找到金融杠杆需要找到“舒适区舒适区” 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 4.根据根据月频数据月频数据建立建立 ROE 的的“红绿灯红绿灯” 通过通过杜邦三因子杜邦三因子，可以可以构造出构造出前瞻前瞻 ROE 的的“红绿灯红绿灯”。由于 ROE 是三个基础指标相乘得到的，我们不便计算各个分项对 ROE 贡献了多少，但至少能通过每个月三大底层指标的走高、走弱的比例前瞻 ROE 变动的方向。若比较粗略地划分，如果将权益乘数、资产周转率、销售净利率三个杜邦因子，按照第二部分找到的工业企业前瞻指标进
30、行一个打分，当期比上期好的时候记作“+1”，比上期弱时记作“-1”，和上期持平时记作“0”分，当三个指标均向好时亮起一盏绿灯，三个指标全转弱时亮起一盏红灯，可作为ROE 拐点的提示信号。那么在 2016 年 3 月，2017 年 3 月、9 月，2018 年34 月、9 月，2020 年 11 月，2021 年 3 月、6 月，这些时点都亮起过向好的“绿灯”信号；在 2019年 4 月、10 月提示过风险的“红灯”信号。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 20：根据根据利润率指标构建的利润率指标构建的 ROE 红绿红绿信号信号灯灯 67
31、896200202021%A股非金融石油石化ROE(TTM) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 同样的思路同样的思路，笔者将三个利润笔者将三个利润类别的指标也类别的指标也构建为构建为红绿红绿信号信号灯灯：以利润率来前瞻“息税前利润/营业总收入”，以企业所得税增速来前瞻“归母净利润/利润总额”，以企/事业单位新增短期贷款来前瞻“利润总额/息税前利润”，同样以三个指标均较上期提高、走平和走弱作为打分依据，由于工业企业部分指标单月波动过强容易产生噪声，此处采用 12 个月移动均值的形式加以平滑。 （1）较三个杜邦因子的信号而言，利润类指标提示的红绿灯切换更为频繁； （2）由于经过平滑处理，信号灯在越过 ROE 的高低点后还有提示，适合做右侧； （3）杜邦三因子中净利润/营收对 ROE 的带动最明显，中、美股市的对比也看到净利润对 ROE 的影响比其他口径利润更为重要，因此第二个利润类的“红绿灯”适合作为辅助研判的因素。以上思路也可以推及到工业企业分行业，逐一来构建“红绿灯” 。 图图 21：根据根据利润率指标构建的利润率指标构建的 ROE 红绿红绿信号信号灯灯 46882001620182020%A股非金融石油石化ROE(TTM)绿灯红灯 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。
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