1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：无无( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：无无 分析师：江琦分析师：江琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010002 电话： Email： 分析师：赵磊分析师：赵磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070007 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 20
2、19A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 559.47 554.64 899.70 1226.10 1499.50 增长率 yoy% 113.59% -0.86% 62.21% 36.28% 22.30% 净利润 154.14 186.69 305.36 419.25 514.49 增长率 yoy% 107.02% 21.12% 63.57% 37.30% 22.72% 每股收益（元） 2.57 3.11 5.09 6.99 8.57 每股现金流量 0.96 3.05 1.83 3.06 5.07 净资产收益率 41.92% 32.49% 16.41% 18.39% 18
3、.41% P/E PEG P/B 备注： 投资要点投资要点 2004 年成立，是国内首家且目前唯一一家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫年成立，是国内首家且目前唯一一家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫 苗企业。苗企业。公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细 胞）为公司核心产品。公司实际控制人为王振滔先生，通过直接和间接持股 形式共同控制公司合计 39.8125%的股权。 狂苗占收入比重狂苗占收入比重 97%， 受工艺调整近两年盈利表现相对平稳。， 受工艺调整近两年盈利表现相对平稳。2019 年公司营 业收入
4、5.55 亿元，同比下滑 0.86%；归母净利润 1.87 亿元，同比增长 21%。 其中人二倍体狂苗实现销售收入 5.38 亿元、占比达到 97%，四价流脑疫苗销 售收入约 1683.07 万元、占比 3%左右。 狂苗市场的高端产品，渗透率有望逐步提升狂苗市场的高端产品，渗透率有望逐步提升，市场空间可达，市场空间可达 60 亿元亿元。人用狂 犬病疫苗需求刚性， 中检院批签发数据显示国内每年保持 6,000-8,000 万支左 右的批签发量，年产值维持在 30-50 亿元之间。人二倍体细胞狂犬苗是狂犬 病疫苗中的黄金标准，安全有效、无潜在致肿瘤性，是狂苗中的高端产品。 目前市场上的人二倍体苗生
5、产企业仅成都康华一家， 2019 年批签发约 238 万 支、占比仅 4%。随着民众对安全性更高、免疫原性更好的新型疫苗的需求日 益增加，动物源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗成为狂苗发展趋 势之一。假设未来狂苗总市场维持 1600 万人份的体量、人二倍体狂苗占据市 场 30%的渗透率，我们乐观预计人二倍体细胞狂苗市场空间可达 60 亿元。 率先打破技术局限，后续随产能扩张销售量有望逐步提升。率先打破技术局限，后续随产能扩张销售量有望逐步提升。公司自主研发的 人二倍体细胞狂犬病疫苗打破了国内狂犬病疫苗一直采用动物细胞制备狂犬 病疫苗的技术局限，是国内首家也是目前唯一一家人二倍体狂苗生产企
6、业。 且 2019 年生产线技改后，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）将新增 200 万支/年产能。同时公司在研人二倍体细胞 500L 大规模培养技术，募投项目 用于新增冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)产能 600 万剂/年左右，未来随 着产能和生产技术的不断提升批签发量和销售有望逐步提升。 竞争对手进度最快的处于临床期完成阶段，预计未来竞争对手进度最快的处于临床期完成阶段，预计未来 2-3 年内竞争格局良年内竞争格局良 好。好。目前国内人二倍体狂苗在研企业包括康泰生物、成都所、智飞生物、昆 明所等企业。 康泰生物临床期已完成、 预计有望在 2020 年下半年申报生产， 成都所、智飞生物处于
7、临床期，其余几家处于临床研发早期。一方面，潜 在竞争对手相对有限。另外一方面，鉴于我国狂犬病疫苗需求刚性、巨大， 且人二倍体狂苗批签发占比极低，公司经过多年人二倍体狂犬病疫苗生产经 验累积，在工艺技术、品牌、临床数据等方面具备较强优势，随着产能拓展 后续销售量有望逐步提升，占据一定市场份额。 募投项目募投项目：公司拟公开发行不超过 1,500 万股 A 股普通股股票，发行价格为 70.37 元/股，募集资金扣除发行费用后用于温江疫苗生产基地一期及研发中 心建设项目及补充与主营业务相关的营运资金。 盈利预测：盈利预测： 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 9.00、 12.26
8、和 15.00 亿元，分别同比增长 62.21%、36.28%、22.30%；归母净利润分别为 3.05、 4.19 和 5.14 亿元，分别同比增长 63.57%、37.30%、22.72%。 风险提示：风险提示： 人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及 Vero 细胞狂犬病疫苗的竞争风细胞狂犬病疫苗的竞争风 险险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期人二倍体狂苗市场空间不及预期 的风险的风险，疫苗不良反应事件个案风险疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险政策及监管风险。 证券研究报告证券研究报告/ /新股投
9、资价值分析新股投资价值分析 20202020 年年 0606 月月 1010 日日 康华生物(300841)/ 高端狂苗独家生产企业，产量和市占率有望不断提升 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 内容目录内容目录 打破技术局限，国内首家、目前独家的人二倍体狂苗生产企业打破技术局限，国内首家、目前独家的人二倍体狂苗生产企业 . - 4 - 2004 年成立，国内独家人二倍体狂苗生产企业 . - 4 - 狂苗占收入比重 97%，受工艺调整近两年盈利表现相对平稳 . - 5 - 国内独家人二倍体细胞狂苗，随产能扩充有望持续较
10、快增长国内独家人二倍体细胞狂苗，随产能扩充有望持续较快增长 . - 6 - 狂苗市场的高端产品，渗透率有望逐步提升 . - 6 - 率先打破技术局限，后续随产能扩张销售量有望逐步提升 . - 8 - 四价流脑四价流脑多糖疫苗：市场相对稳定，后续有望保持平稳发展多糖疫苗：市场相对稳定，后续有望保持平稳发展 . - 10 - 四价流脑多糖疫苗可广泛预防流脑，后续有望保持平稳发展 . - 10 - 专攻人二倍体狂苗技术平台，其余在研产品管线处于早期专攻人二倍体狂苗技术平台，其余在研产品管线处于早期 . - 11 - 储备人二倍体狂苗多个技术平台，其余在研产品管线处于早期 . - 11 - 募投项目募
11、投项目 . - 12 - 发行不超过 1500 万股、募资净额 9.8 亿元用于疫苗生产研发、补充营运资金等 . - 12 - 发行价格：发行价格：70.37 元元/股股 . - 13 - 风险提示风险提示 . - 13 - 人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及 Vero 细胞狂犬病疫苗的竞争风险 . - 13 - 产品结构相对单一所形成的竞争风险 . - 13 - 人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险 . - 14 - 疫苗不良反应事件个案风险 . - 14 - 政策及监管风险 . - 14 - 图表目录图表目录 图表图表1：康华生物发展历程：康华生物发展历程 . - 4 - 图表图表2：康华生物核
12、心高管及技术团队介绍：康华生物核心高管及技术团队介绍 . - 4 - 图表图表3：康华生物股权：康华生物股权结构（截至招股说明书签署日）结构（截至招股说明书签署日） . - 5 - 图表图表4：康华生物收入结构构成（单位：亿元，：康华生物收入结构构成（单位：亿元，%） . - 6 - 图表图表5：2017年年-2020Q1康华收入、归母净利润情况（单位：万元，康华收入、归母净利润情况（单位：万元，%） . - 6 - 图表图表6：市场上：市场上4种主要人用狂犬病疫苗对比种主要人用狂犬病疫苗对比 . - 7 - 图表图表7：国内人用狂犬病疫苗批签发总量（单位：万支）：国内人用狂犬病疫苗批签发总量
13、（单位：万支） . - 7 - 图表图表8：国内：国内Vero细胞狂犬病疫苗与人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比（单位：细胞狂犬病疫苗与人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比（单位：%） . - 7 - 图表图表9：人二倍体狂苗市场空间预计（以：人二倍体狂苗市场空间预计（以5针计）针计） . - 8 - 图表图表10：康华生：康华生物冻干人用狂犬病疫苗物冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞人二倍体细胞)工艺流程工艺流程 . - 9 - 图表图表11：公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发数量、批销售量（单位：万支）及占比：公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发数量、批销售量（单位：万支）及占比
14、 （%） . - 10 - 图表图表12：国内人二倍体狂苗在研竞争情况：国内人二倍体狂苗在研竞争情况 . - 10 - 图表图表13：2017-2019年国内四价流脑多糖疫苗批签发量（单位：万支）年国内四价流脑多糖疫苗批签发量（单位：万支） . - 11 - rQqPtNzRrRrOqQqPtNtNmP6MbP7NoMmMtRqQiNpPpReRnMpNaQmMuNMYnPmQvPpMtN 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表14：2017-2019年国内四价流脑多糖疫苗生产企业批签发情况（单位：万支，年国内四
15、价流脑多糖疫苗生产企业批签发情况（单位：万支，%） . - 11 - 图表图表15：康华生物在研技术平台及产品管线：康华生物在研技术平台及产品管线. - 12 - 图表图表16：康华生物募投项目概况（单位：万元）：康华生物募投项目概况（单位：万元） . - 12 - 图表图表17：康华生物：康华生物A股可比公司估值股可比公司估值 . - 13 - 图表图表18：康华生物财务模：康华生物财务模型预测型预测 . - 15 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 打破技术局限，国内首家、目前独家的人二倍体狂苗生产企业打破技术
16、局限，国内首家、目前独家的人二倍体狂苗生产企业 2004 年成立，年成立，国内独家人二倍体狂苗生产企业国内独家人二倍体狂苗生产企业 2004 年成立年成立，是，是国内首家国内首家且且目前唯一一家目前唯一一家生产人二倍体细胞狂犬病疫生产人二倍体细胞狂犬病疫 苗的疫苗企业。苗的疫苗企业。公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体 细胞） 和 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗， 其中冻干人用狂犬病疫苗 （人 二倍体细胞）为公司核心产品。除已经上市的 2 种疫苗产品外，公司拥 有“人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺”等 主要在研项目 6 项。 图表图表1：康华生物康华生物发
17、展历程发展历程 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 公司核心高管团队公司核心高管团队多数多数具备生物学相关学术背景具备生物学相关学术背景及及生物制品行业生物制品行业从业从业 经验经验，或是曾在成都所、兰州所、吉林省疾控中心等任职，或是具备相 关专业背景、从公司内部培养成长起来。 图表图表2：康华生物康华生物核心高管核心高管及技术及技术团队介绍团队介绍 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 2004年 成立 2006年 ACYW135 群脑膜炎 球菌多糖 疫苗取得 药物临床 试验批件 2008年 冻干人用 狂犬 病疫 苗(人二倍 体细胞) 取 得药物临 床试验批 件。 2011年 AC
18、YW135 群脑膜炎 球菌多糖 疫苗实现 销售。 2014年 冻干人用 狂犬病疫 苗(人二倍 体细胞)实 现销售。 2019年 合作开发 六价诺如 病毒疫苗、 白喉& 轮 状病毒基 因工程疫 苗 2020年 成功IPO 姓名姓名职务职务背景介绍背景介绍 王清瀚总经理 硕士学历，曾任上海市杨浦区中心医院普外科医师，上海罗氏制药高级产品经理，海南康联药业区域 分公司总经理，上海睿趣生物科技、上海沂文生物科技执行董事。至今，任康华生物董事、总经理。 唐名太 副总经理、财务总监、 董事会秘书 大专学历，曾任中国生物技术集团公司资产管理部经理，中国科学器材进出口总公司总会计师，成都 铭春会计师事务所有限
19、公司董事，康华有限财务总监。至今，任康华生物副总经理、 财务总监、董事 会秘书，兼任成都铭春会计师事务所有限公司董事。 李声友副总经理 大专学历，曾任成都生物制品研究所疫苗室脑炎组组长、乙脑疫苗室副主任、管理及检定工程师、流 感疫苗研究组长、水痘课题组长，曾任康华有限研发经理、生产总监、副总经理，至今，任康华生物 副总经理。 陈怀恭副总经理 硕士学历，曾任兰州生物制品研究所质量控制岗位，任中国出生缺陷监测中心科员，任康华有限质量 控制部经理、康华有限副总经理、质量管理负责人。至今，任康华生物副总经理、质量负责人。 孙晚丰副总经理 本科学历，曾任吉林省疾病预防控制中心疫苗科任科员，任海南泰凌生物
20、制品北区大区经理，任葛兰 素史克制药北区大区经理，任北京祥瑞生物制品北区总监，任大连雅立峰生物制药南区总监，任康华 有限销售总监，至今，任康华生物副总经理。 侯文礼副总经理 硕士学历，曾任康华有限生物医学部经理、企划部经理、康华有限监事、企划部总监，至今，任康华 生物董事、副总经理。 赵志鹏生产管理部经理 本科学历，曾任康华有限研发部副经理、供应部副经理、生产管理部经理。至今，任康华生物生产管 理部经理。 杨刚强病毒性疫苗车间经理 本科学历，任康华有限病毒性疫苗生产部组长、车间副主任、车间经理。至今，任康华生物病毒性疫 苗车间经理。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分
21、部分 - 5 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 实际控制人合计持股实际控制人合计持股 39.8125%。公司实际控制人为王振滔先生，通过 直接和间接持股形式共同控制公司合计 39.8125%的股权。平潭盈科持 有公司 27.4664%股份，康华生物顾问蔡勇先生持有公司 14.2100%股 权， 宁波旭康 （公司骨干员工共同出资设立的持股平台） 持有公司 8.8544% 的股权。 图表图表3：康华生物康华生物股权结构股权结构（截至招股说明书签署日截至招股说明书签署日） 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 狂苗狂苗占收入比重占收入比重 97%，受工艺调整近两年盈利表现相对平稳，受工艺调整
22、近两年盈利表现相对平稳 人二倍体狂苗人二倍体狂苗是公司核心产品，收入占比是公司核心产品，收入占比 97%。2019 年公司营业收入 5.55 亿元，同比下滑 0.86%；归母净利润 1.87 亿元，同比增长 21%。 其中人二倍体狂苗实现销售收入 5.38 亿元、占比达到 97%，四价流脑 疫苗销售收入约 1683.07 万元、占比 3%左右。以销售模式区分，人二 倍体狂苗均在境内直销，四价流脑疫苗以直销为主、境外为经销。2016 年 4 月疫苗行业流通政策调整后，公司境内销售全部采取直接向各地区 疾控中心销售的模式，2017-2019 年公司实现销售疾控中心数量分别为 144 家、629 家
23、和 1149 家，受益于覆盖客户数快速上升带动公司 2018 年业绩快速增长。2019 年受公司为扩大产能进行生产线技改项目影响， 分包装生产线需要更新设备并完成 GMP 认证，2019 年度疫苗产量同比 未能实现较大规模增长，对冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）销售 规模的增长造成短期影响。2019 年 6 月 27 日，公司分包装生产线已完 成设备更新及 GMP 跟踪验证，技改项目外部审批进度对公司疫苗产量 的影响已经消除。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表4：康华生物收入结构构成（单位：康华生物收入结
24、构构成（单位：亿元，亿元，%） 图表图表5：2017年年-2020Q1康华收入、 归母净利润情况康华收入、 归母净利润情况 （单位：万元，（单位：万元，%） 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 国内国内独家独家人二倍体人二倍体细胞细胞狂苗狂苗，随随产能扩充有望持续较快增长产能扩充有望持续较快增长 狂苗市场的狂苗市场的高端产品，高端产品，渗透率有望逐步提升渗透率有望逐步提升 人用狂犬病疫苗需求刚性人用狂犬病疫苗需求刚性，国内国内保持保持 6,000-8,000 万支万支左右的左右的较大使用较大使用 量量。狂犬病又称恐水病，是一种由狂犬病病毒感染所致
25、的自然疫源性或 动物源性传染病，病死率接近 100%。狂犬病疫苗是唯一用来控制和预 防狂犬病的制剂， 属于刚需疫苗。 根据中国疾病预防控制中心数据， 2018 年全国狂犬病死亡人数 410 人，在法定报告传染病中死亡人数仅次于艾 滋病、肺结核及乙型肝炎，同时，随着人们饲养宠物习惯的逐渐兴起， 我国宠物数量呈逐年增长趋势，未来随宠物市场规模的扩大、暴露前免 疫知识的普及，人用狂犬病疫苗仍有需求增长的空间，作为全球人用狂 犬病疫苗的产能大国和使用大国，狂犬病疫苗产值遥遥领先其他疫苗使 用市场。中检院批签发数据显示，近年来国内人用狂犬病疫苗每年的批 签发总数量维持在 6,000-8,000 万支，即
26、 1,200-1,600 万人份，整体批 签发量基数较大，年产值维持在 30-50 亿元之间。 二倍体细胞狂犬病疫苗二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比较低、增长空间大，批签发占比较低、增长空间大，具有广阔的市场具有广阔的市场 前景。前景。市场上在售的人用狂犬病疫苗生产载体主要有鸡胚细胞、地鼠肾 细胞、Vero 细胞和人二倍体细胞 4 种。由于 Vero 细胞可使用生物反应 器大规模生产、 生产成本相对较低等方面的优点， 细胞质量可有效控制， Vero 细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，批签发占比接近 90%。人二倍体细胞狂犬苗是狂犬病疫苗中的黄金标准，安全有效、无 潜在致肿瘤性，由于生产难
27、度导致价格较高，是狂苗中的高端产品。目 前市场上的人二倍体苗生产企业仅成都康华一家， 2019 年批签发约 238 万支、占比仅 4%。但随着民众对安全性更高、免疫原性更好的新型疫 苗的需求日益增加，动物源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗 成为狂苗发展趋势之一， 人二倍体细胞狂犬病疫苗具有广阔的市场前景。 人二倍体狂 苗 97% 四价流脑疫 苗 3% 2.62 5.595.55 1.57 0.74 1.54 1.87 0.65 114% -1% 20.38% 107% 21% 82.59% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 1.00 2.00
28、3.00 4.00 5.00 6.00 20020Q1 营收净利润营收YOY净利润YOY 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表6：市场上：市场上4种主要人用狂犬病疫苗对比种主要人用狂犬病疫苗对比 来源：狂犬病预防控制技术指南(2016 版)，中检院，药智网，中泰证券研究所 图表图表7：国内人用狂犬病疫苗批签发总量（单位：万：国内人用狂犬病疫苗批签发总量（单位：万 支）支） 图表图表8：国内：国内Vero细胞狂犬病疫苗与人二倍体细胞细胞狂犬病疫苗与人二倍体细胞 狂犬病疫苗批签发占比（单位：狂
29、犬病疫苗批签发占比（单位：%） 来源：康华生物招股说明书，中检院，中泰证券研究所 来源：康华生物招股说明书，中检院，中泰证券研究所 我们我们预计人二倍体狂苗预计人二倍体狂苗市场市场空间可达空间可达 60 亿元亿元。目前市场上的人二倍体 苗生产企业仅成都康华一家，受限于产能等原因 2019 年批签发占比仅 4%。假设未来狂苗总市场维持 1600 万人份的体量、人二倍体狂苗占据 狂苗市场 30%的渗透率， 我们乐观测算预计人二倍体细胞狂苗市场空间 可达 60 亿元。 疫苗名称疫苗名称 Vero细胞（非洲绿猴肾细细胞（非洲绿猴肾细 胞）纯化疫苗胞）纯化疫苗 人二倍体细胞疫苗人二倍体细胞疫苗 （HDC
30、V） 地鼠肾原代细胞纯化疫苗地鼠肾原代细胞纯化疫苗原代鸡胚细胞纯化疫苗原代鸡胚细胞纯化疫苗 基质基质Vero细胞MRC-5人二倍体细胞原代地鼠肾细胞鸡胚成纤维细胞 优势优势 不良反应轻、效果好，与 人二倍体细胞疫苗有着同 样的安全性和效力；病毒 滴度高、疫苗产量大、价 格低 不良反应发生率低、症状 轻，免疫效果好 不良反应较轻微，免疫效 果、安全性和有效性均较 好 不良反应较轻微，免疫效 果、安全性和有效性均较 好 缺点缺点 可能存在细胞残留物质， 理论上有致瘤风险 生产难度大，疫苗成本 高，价格贵 使用地鼠肾原代细胞和豚 鼠脑，需要大量动物组 织；难以使用生物反应器 大规模生产 使用鸡胚，部
31、分人群过 敏；难以使用生物反应器 大规模生产 价格（元价格（元/人份人份 -5支）支） 2651275260985 国内生产企业国内生产企业 吉林迈丰、辽宁成大、宁 波荣安、广州诺诚、武汉 所、长春卫尔赛、大连雅 立峰 成都康华 中科生物、吉林亚泰、远 大生物 Chiron Behring 7776.29 6679.6 5883.22 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201720182019 批签发总量 91.64% 88.67% 89.83% 1.28%3.34%4.04% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 4
32、0.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 201720182019 Vero细胞狂犬病疫苗人二倍体细胞狂犬病疫苗 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表9：人二倍体：人二倍体狂苗市场空间预计（以狂苗市场空间预计（以5针计）针计） 来源：中检院等，中泰证券研究所 率先打破技术局限，率先打破技术局限，后续后续随产能扩张销售量有望逐步提升随产能扩张销售量有望逐步提升 公司自主研发的人二倍体细胞狂犬病疫苗为国内狂犬病疫苗研制技术公司自主研发的人二倍体细胞狂犬病疫苗为
33、国内狂犬病疫苗研制技术 的里程碑的里程碑，技术水平国内领先，技术水平国内领先。公司自主研发的人二倍体细胞狂犬病疫 苗采用大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术， 2014 年通过中检院批签发正式上市， 打破了国内狂犬病疫苗一直采用动 物细胞制备狂犬病疫苗的技术局限，是国内首家也是目前唯一一家人二 倍体狂苗生产企业。作为 WHO 推荐的“金标准”狂犬病疫苗，人二倍 体细胞(MRC-5 细胞)狂苗具有无动物源细胞 DNA 残留和蛋白残留导致 的潜在风险，免疫原性好，起效速率快，安全性好，免疫持续时间长等 优点。动物源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞基质狂犬病疫苗是狂犬病 疫苗行业发展的
34、趋势之一，人二倍体细胞狂犬病疫苗以其采用人二倍体 细胞为细胞基质培养狂犬病病毒等的差异化优势， 对 Vero 细胞狂犬病疫 苗形成有利补充。 预测预测乐观乐观中性中性保守保守 总量总量 （万人份）（万人份） 市占率市占率30%15%5% 对应支数对应支数 （万支）（万支） 24001200400 价格价格 （元（元/人份）人份） 市场空间市场空间 （亿元）（亿元） 61.2030.6010.20 1600 1275 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表10：康华生物冻干人用狂犬病疫苗：康华生物冻干人用狂犬病疫苗
35、(人二倍体细胞人二倍体细胞)工艺流程工艺流程 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 2017-2019 年年批签发量呈上升趋势批签发量呈上升趋势，后续随产能扩张销售量有望逐步提后续随产能扩张销售量有望逐步提 升升。人二倍体细胞狂犬病疫苗生产工艺技术具有很强技术壁垒，同时人 二倍体细胞对狂犬病病毒的敏感性不强，病毒表达水平较温和，细胞感 染病毒后易发生细胞脱落，因此具有高技术门槛。公司冻干人用狂犬病 疫苗(人二倍体细胞)生产工艺技术成熟、 稳定， 批签发通过率为 100%且 生产量相对稳定。2019 年公司为扩大产能进行生产线技改项目，2019 年度疫苗产量同比未能实现较大规模增长。2019
36、 年 6 月 27 日，公司分 包装生产线已完成设备更新及 GMP 跟踪验证，技改项目外部审批进度 对公司疫苗产量的影响已经消除。技改项目完成后，公司冻干人用狂犬 病疫苗（人二倍体细胞）将新增 200 万支/年产能。同时公司在研人二倍 体细胞 500L 大规模培养技术，募投项目用于新增冻干人用狂犬病疫苗 (人二倍体细胞)产能 600 万剂/年左右，未来随着产能和生产技术的不断 提升批签发量和销售有望逐步提升。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表11：公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发数量、：公司冻
37、干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发数量、 批销售量（单位：万支）及占比（批销售量（单位：万支）及占比（%） 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 竞争对手进度最快的处于临床竞争对手进度最快的处于临床期期完成阶段完成阶段，预计未来，预计未来 2-3 年内竞争格年内竞争格 局良好。局良好。目前国内人二倍体狂苗在研企业包括康泰生物、成都所、智飞 生物、昆明所等企业。康泰生物临床期已完成、预计有望在 2020 年 下半年申报生产，成都所、智飞生物处于临床期，其余几家处于临床 研发早期。一方面，潜在竞争对手相对有限。另外一方面，鉴于我国狂 犬病疫苗需求刚性、巨大，且人二倍体狂苗批签发占比极低，公
38、司经过 多年人二倍体狂犬病疫苗生产经验累积，在工艺技术、品牌、临床数据 等方面具备较强优势，随着产能拓展后续销售量有望逐步提升，占据一 定市场份额。 图表图表12：国内人二倍体狂苗在研竞争情况：国内人二倍体狂苗在研竞争情况 来源：CDE，公司公告，中泰证券研究所 四价四价流脑流脑多糖疫苗：多糖疫苗：市场市场相对稳定相对稳定，后续有望保持平稳后续有望保持平稳发展发展 四价流脑四价流脑多糖疫苗多糖疫苗可广泛预防流脑，可广泛预防流脑，后续有望保持平稳发展后续有望保持平稳发展 流行性脑脊髓膜炎流行性脑脊髓膜炎是一种儿童易感传染病，是一种儿童易感传染病，ACYWACYW135135群脑膜炎球菌多糖疫群脑
39、膜炎球菌多糖疫 苗可苗可提供广泛保护提供广泛保护。流行性脑脊髓膜炎是由脑膜炎奈瑟菌所引起的急性 呼吸道传染病，由于发病急、病情发展快，因而死亡率高，对于易感人 群儿童爆发型死亡率可达 40%-60%，即使治愈后部分病人也会留下后遗 症，主要表现为脑部损伤、听力下降、 耳聋、智力低下等。儿童及青少 年是流脑的易感者，因而一直受到国内外的普遍重视。我国常用的流脑 99.51 223.21 237.77 91.01 207.26 202.78 1.28% 3.34% 4.04% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 0
40、 50 100 150 200 250 201720182019 批签发数量销售量批签发占比 疫苗名称疫苗名称研发企业研发企业试验状态试验状态首次公示信息日期首次公示信息日期 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）北京民海（康泰生物）临床期完成2017/8/23 冻干人用狂犬病疫苗（2BS细胞）成都所期进行中（招募完成）2017/5/10 冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)安徽智飞龙科马（智飞生物）期进行中2019/9/4 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）浙江普康生物获批临床 人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)昆明所获批临床 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）辽宁成大生物获批临床 冻干人用狂犬病疫
41、苗（人二倍体细胞）施耐克江苏生物制药有限公司申报临床在审评中 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 疫苗依据可免疫的病菌主要分为 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群脑 膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球 菌多糖结合疫苗。其中，A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群脑膜炎球菌 多糖疫苗在我国为第一类疫苗，但无法对 Y 群和 ACYW135群脑膜炎球菌进 行防护保护；A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌 多糖疫苗在我国为第二类疫苗。随着世界各国的
42、交往增加，流行性脑脊 髓膜炎的菌群漂移现象将不可避免，我国部分地区已发生 C 群和 W135群 引起的流脑病例，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗可预防脑膜炎的大面积 爆发。 国内国内 ACYWACYW135135脑膜炎球菌多糖疫苗脑膜炎球菌多糖疫苗生产企业生产企业主要主要包括北京智飞绿竹、 华兰包括北京智飞绿竹、 华兰 生物、沃森生物及生物、沃森生物及康华生物康华生物等等，公司公司市场份额市场份额较低较低。2019 年国内 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发总数约为 289.50 万剂， 全部来自北京智飞 绿竹、华兰生物、沃森生物和康华生物四家企业，其中公司批签发量约 为 13.08
43、 万剂。未来，我们预计公司四价流脑多糖疫苗有望平稳增长。 图表图表13：2017-2019年国内四价流脑多糖疫苗批签发年国内四价流脑多糖疫苗批签发 量（单位：万支）量（单位：万支） 图表图表14：2017-2019年国内四价流脑多糖疫苗生产企年国内四价流脑多糖疫苗生产企 业批签发情况（单位：万支，业批签发情况（单位：万支，%） 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 来源：康华生物招股说明书，中泰证券研究所 专攻人二倍体狂苗技术平台，专攻人二倍体狂苗技术平台，其余在研产品管线其余在研产品管线处于早期处于早期 储备储备人二倍体狂苗人二倍体狂苗多个多个技术平台，技术平台，其余其余在研在研产品产品管线管线处于早期处于早期 公司在加强自主研发的同时，积极利用外部研发资源与知名高校及科研公司在加强自主研发的同时，积极利用外部研发资源与知名高校及
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