1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明明 公公 司司 研研 究究 新新 股股 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 生物制品生物制品 审慎审慎增持（增持（首次）首次） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-07-14 收盘价（元） 563.39 总股本（百万股） 60.00 流通股本（百万股） 15.00 总市值（百万元） 33803.40 流通市值（百万元） 8450.85 净资产（百万元） 643.64 总资产（百万元） 743.75 每股净资产（元） 14.30 相关报告相关报告 ailAuthor 分析师： 徐佳熹 S0
2、3 孙媛媛 S01 康华生物康华生物 300841.SZ 国内国内高端狂苗高端狂苗生产生产领军领军企业企业 createTime1 2020 年年 07 月月 15 日日 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 555 846 1123 1401 同比增长 -0.9% 52.5% 32.8% 24.7% 净利润(百万元) 187 341 469 583 同比增长 21.1% 82.7% 37.4% 24.4% 毛利率 94.2% 93.8% 93.9% 93.9% 净
3、利润率 33.7% 40.3% 41.7% 41.6% 净资产收益率 32.5% 18.0% 19.8% 19.8% 每股收益(元) 3.11 5.68 7.81 9.71 每股经营现金流(元) 3.05 2.80 4.18 5.86 投资要点投资要点 国内国内首家首家人二倍体狂苗人二倍体狂苗：公司是从事综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产 企业，为国内首家人二倍体狂苗的疫苗生产企业。2017-2019 年营业收入分别为 2.62 亿元、5.59 亿元和 5.55 亿元，年复合增长率为 45.52%；归母净利润分别为 0.75 亿元、1.54 亿元和 1.87 亿元，年复合增长率为 58.3
4、4%。其中，2019 年公司 人二倍体狂苗实现销售收入 5.38 亿元，占比达到 97%； 人二倍体人二倍体狂狂苗苗被世界卫生组织被世界卫生组织称为称为预防狂犬预防狂犬病病的的黄金标准黄金标准疫苗疫苗，需求刚性需求刚性且较且较 大，大，市场渗透率市场渗透率有很大增长空间。有很大增长空间。国内人用狂犬病疫苗每年的批签发总数量维持 在 6,000-8,000 万支，整体批签发量基数大，年产值维持在 30-50 亿元之间。人二 倍体狂苗是疫苗中的黄金标准，安全有效、无潜在致肿瘤性，是目前国内传统狂 苗的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群。2019 年批签发约 238 万支，
5、仅占比 4%，随着民众对新型疫苗的需求日益增加，动物 源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗是行业发展趋势之一，因而人二倍 体狂苗具有广阔市场前景。 人二倍体细胞狂苗以其采用人二倍体细胞为细胞基质 培养狂犬病毒等差异化优势，对 Vero 细胞狂苗形成的补充空间较大。 2017-2019 年批签发量持续提高，为 99.51 万剂、223.21 万剂及 237.77 万剂，年复合增速为 61.63%，占狂犬病疫苗批签发总量的比例为 1.28%、3.34%及 4.04%。 发发行人行人在在疫苗领域疫苗领域有着近有着近 20 年的年的研发研发和技术积累，和技术积累，构建了较高的构建了较高的技术技术壁
6、垒壁垒。 2014 年，公司自主研发的人二倍体狂苗采用大体积生物反应器微载体规模化培 养、扩增人二倍体细胞技术，经过中检院批签发正式上市，打破了国内狂苗一直 采用动物细胞制备的技术局限，为国内狂苗研制技术的里程碑。 盈利预测盈利预测与与评级：评级：随着人二倍体狂苗的产能提升与 ACYW135 群脑膜炎疫苗的营 销推广，公司现有产品的盈利能力有望进一步大幅提升；同时，吸附破伤风疫苗、 白喉基因工程疫苗及六价诺如病毒疫苗等重磅在研品种即将进入临床试验。我们 预计公司 2020-2022 年 EPS 为 5.68 元、7.81 元及 9.71 元，对应 7 月 14 日收盘价 PE 分别为 99.1
7、 倍、72.1 倍及 58.0 倍，给予“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示： 行业竞争加剧行业竞争加剧的的风险；风险；产品结构相对产品结构相对单一单一所形成所形成的的风险；风险；政策法规政策法规 的的变化变化及及监管部监管部门对门对疫苗行业疫苗行业监管力度加监管力度加大大的的风险；风险；不不良良反反应事件应事件个案个案风险。风险。 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股研究报告新股研究报告 目目 录录 1. 康华生物：国内首家人二倍体狂苗 . - 4 - 2. 行业概览 . - 7 - 2.1 全球疫苗行业稳步增长，我国市场庞大. - 7 - 2
8、.2 行业研发壁垒高：疫苗从研发到使用所需周期较长 . - 8 - 2.3 狂犬病疫苗行业需求刚性且较大 . - 8 - 2.4 疫苗外企巨头垄断，国内狂苗企业奋起直追 . - 9 - 3. 主要产品：人二倍体狂苗+脑膜炎疫苗 . - 9 - 3.1 人二倍体狂苗将成未来主流 . - 9 - 3.2 ACYW135 群脑膜炎疫苗可广泛预防流脑，但公司市场占有率较小 - 11 - 3.3 主要在研产品 . - 12 - 4. 竞争优势：研发创新实力打造公司核心竞争力 . - 13 - 4.1 行业领先的技术实力与产业化经验 . - 13 - 4.2 营销渠道覆盖广泛 . - 15 - 4.3 临
9、床数据积累深厚 . - 15 - 5. 资金用途 . - 15 - 6. 财务分析 . - 16 - 7. 盈利预测与估值 . - 19 - 8. 风险提示 . - 21 - 图 1：2017-2019 年公司营业收入及归母净利润 . - 5 - 图 2：发行前公司股权架构 . - 6 - 图 3：2014-2024E 年全球疫苗市场规模（十亿美元） . - 7 - 图 4：2014-2024E 年我国疫苗销售额（十亿元） . - 7 - 图 5：疫苗从研发到使用主要分为五大阶段 . - 8 - 图 6：2019 年各类狂苗批签发量比例 . - 9 - 图 7：2019 年主要狂苗生产公司批签
10、发量比例 . - 9 - 图 8：2017-2019 年人二倍体狂苗销售收入和占主营业务收入比例 . - 10 - 图 9： 2019 年主要 ACYW135 群脑膜炎疫苗生产公司批签发量比例. - 12 - 图 10： 2017-2019 年 ACYW135 群脑膜炎疫苗的销售收入和占主营业务收入比例 . - 12 - 图 11：公司人用狂犬病疫苗工艺流程 . - 14 - 图 12：2017-2019 年公司毛利按主要产品拆分（万元） . - 17 - 图 13：2018-2019 年可比公司毛利率 . - 17 - 图 14：2018-2019 年可比公司销售费用率 . - 18 - 图
11、 15：2018-2019 年可比公司管理费用率 . - 18 - 图 16：2018-2019 年可比公司研发费用率 . - 19 - 图 17：2018-2019 年可比公司财务费用率 . - 19 - 表 1：康华生物发展历程 . - 5 - 表 2：康华生物核心管理层及背景 . - 6 - 表 3：市场上 4 种主要人用狂犬疫苗对比 . - 10 - 表 4：公司主要在研技术平台及产品 . - 12 - 表 5：本次发行新股实际募集资金用途 . - 16 - 表 6：人二倍体狂苗销售收入、销售数量及销售价格变动情况： . - 16 - 表 7：ACYW135 群脑膜炎疫苗销售收入、销售
12、数量及销售价格变动情况： . - 17 - 表 8：主要 A 股可比上市医疗企业财务状况 . - 19 - mNrOqQqPpQsQvNsNsOtMpM9PcMbRnPnNtRnNeRoOpQlOmNpRaQnNwPvPnNsNMYrNxP 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股研究报告新股研究报告 表 10：公司盈利预测假设 . - 20 - 表 11：公司盈利预测结果 . - 20 - 表 12：主要 A 股可比公司估值指标. - 21 - 附表 . - 23 - 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股
13、研究报告新股研究报告 报告正文报告正文 1. 康康华华生物生物：国内国内首家首家人二倍体狂苗人二倍体狂苗 成都康华生成都康华生物制品物制品股份有限公司股份有限公司 （以下简称“康华生物”或“公司”） 成立于 2004 年， 是从事综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业， 同时为目前国内首家上 市销售人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗生产企业。公司主营业务产品包括冻干人 用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） （以下简称“人二倍体狂苗”）和 ACYW135 群脑膜 炎球菌多糖疫苗（以下简称“ACYW135 群脑膜炎疫苗”） 。公司系高新技术企业， 自 2004 年成立至今先后被授予“博士后创新实践基地”、“
14、四川省诚信企业”等荣誉 称号； 公司人二倍体狂苗先后被授予“国家重点新产品”、 “四川省战略性新兴产品” 等荣誉称号，与之相关的培养技术平台获得“国家高等技术研究发展计划（863 计 划） ”支持。 通过多年来不断的研发创新， 除已经上市的 2 种疫苗产品外， 拥有“人 用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺” 、“四价脑膜炎球菌 多糖疫苗的制备工艺”等主要在研项目 6 项。 人人二二倍体倍体狂狂苗苗的的创新与创新与优势优势持续持续推动推动业绩业绩的的增长增长迅速迅速。2017-2019 年营业收入分 别为 2.62 亿元、5.59 亿元和 5.55 亿元，年复合增长率为 45.
15、54%；归母净利润分 别为 0.75 亿元、 1.54 亿元和 1.87 亿元。 2017-2019 年度公司营业收入按产品分类： 人二倍体狂苗为公司核心产品，实现销售收入 2.41 亿元，5.51 亿元及 5.38 亿元， 占主营业务收入比例分别为 92.21%， 98.53%及 96.67%, 年复合增长率为 49.41%； 另外， ACYW135 群脑膜炎疫苗实现销售收入 2040.60 万元、 821.30 万元及 1683.07 万元，占比约为 7.79%、1.47%及 3.04%。按销售模式分类，人二倍体狂苗仅在境 内直销，而 ACYW135 群脑膜炎疫苗以境内直销为主、境外经销为
16、辅。2016 年 4 月疫苗流通和预防接种管理条例出台，公司境内销售全部采取直接向各地区 疾控中心销售的模式。 2017-2019 年公司实现销售疾控中心数量 114 家、629 家 和 1149 家。 随着自身销售能力增强及市场推广投入力度加大，覆盖疾控中心客 户数的快速增加导致 2018 年业绩增长迅速。 2019 年受公司为扩大产能进行生产 线技改项目影响，公司分包装生产线需要更新设备并完成 GMP 认证，2019 年疫 苗产量较 2018 年同期未能实现较大规模增长， 对人二倍体狂苗销售规模的增长造 成短期影响。 截至 2019 年 6 月 27 日， 公司分包装生产线已完成设备更新及
17、 GMP 跟踪验证，技改项目外部审批进度对公司疫苗产量的影响已经消除。 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股研究报告新股研究报告 图图 1：2017-2019 年公司年公司营业收入营业收入及归母净利润及归母净利润 资料来源：康华生物招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 稳定稳定狂苗狂苗业务，深耕疫苗业务，深耕疫苗多年多年，康华康华生物有望生物有望在未在未来来放量增长放量增长。在狂苗领域，公 司已形成完整的上游原始创新理论研究、中游工程转化技术、下游产业化的全链 条体系。公司主营业务产品人二倍体狂苗、ACYW135 群脑膜炎疫苗均取得发明 专利且
18、剩余保护期均在 10 年以上，获得国家食品药品监督管理局颁发的新药证 书。其中，人二倍体狂苗新药证书已经超过新药检测期，其他疫苗企业可以进行 同类型人二倍体狂苗的注册，会对公司构成竞争，但不会对公司的持续经营能力 造成影响。为丰富公司产品线、增加利润增长点，公司进行了多个项目的研究研 发。其中，人二倍体狂苗固定化生物反应器培养工艺正在进行临床前研究，拟采 用全新的生物反应器固定化培养工艺生产疫苗，可大幅度提高公司的技术实力及 丰富公司的产品结构；吸附破伤风疫苗、白喉基因工程疫苗及六价诺如病毒疫苗 均正在进行临床前研究。公司疫苗产品形成良好的扩张梯度，加之疫苗属于典型 的高投入、高风险、高收益特
19、点，公司有望未来实现爆发式增长并一段时间内保 持高增长态势。 表表 1：康华康华生物发展历程生物发展历程 年份年份 大事件大事件 2004 股份公司前身康华有限为奥康集团，王振滔和林丽琴出资设立。 2004 年 3 月 11 日，康华有限召开首次股东会，全体股东奥康集团，王振滔和林丽琴一 致同意设立公司，注册资本为 1000.00 万元； 2005 开始进行人二倍体狂苗和 ACYW135 群脑膜炎疫苗的自主研发； 2006 ACYW135 群脑膜炎疫苗取得药物临床试验批件； 2007 ACYW135 群脑膜炎疫苗通过 III 期临床试验 2008 公司取得药品生产许可证； 人二倍体狂苗取得药物
20、临床试验批件； 2009 冻干人用狂犬病疫苗通过 III 期临床试验； 2010 ACYW135 群脑膜炎疫苗取得新药证书及药品注册批件； 2011 ACYW135 群脑膜炎疫苗取得药物 GMP 证书，实现销售； 2012 人二倍体狂苗取得新药证书及药品注册批件； 2013 人二倍体狂苗取得药品 GMP 证书，并获得“国家重点新产品”称号； 2014 人二倍体狂苗实现销售，并获得“国家高技术研究发展计划（863）计划“支持； 2018 公司召开股东会，决议同意康华有限全体股东作为发起人，以 2018 年 5 月 31 日为基 准日， 将经立信会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计的净资产276,
21、237,006.11元以6.1386： 1 的比例折合成股份公司股本 4,500.00 万股， 整体变更设立成都康华生物制品股份有限 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股研究报告新股研究报告 公司，法定代表人为王清瀚； 设立全资子公司成都康诺生物制品有限公司，法定代表人王清瀚； 2019 与天津医科大学合作开发六价诺如病毒疫苗，并与四川大学合作开发白喉及轮状病毒 基因工程疫苗； 公司 ACYW135 群脑膜炎疫苗产品在乌兹别克斯坦，科特迪瓦，蒙古国经过销售疫苗 相关认证手续； 2020 公司成功在深创板 IPO。 资料来源：公司官网，公司招股说明书
22、，兴业证券经济与金融研究院整理 本次本次发行前发行前公司总股本公司总股本为为 4,500.00 万股万股，本次本次公司公司拟拟公开发公开发行行新股新股数量数量不超过不超过 1,500.00 万股，万股，占占发行发行完成完成后后总总股股本本的的比例比例不低于不低于 25%。 本次发行前，持股占 5%以上的主要股东为平潭盈科 （27.47%） ， 奥康集团 （21.44%） ， 王振滔 （18.37%） ， 蔡勇（14.21%） ，宁波旭康（8.85%） 。王振滔先生通过直接持股 18.37%和间接持 股奥康集团 69.23%的形式，共同控制公司合计 39.8125%的股权，为公司控股股 东，实际
23、控制人。 图图 2：发行前公司股权架构：发行前公司股权架构 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司共公司共有有 7 名董事，名董事，3 名名监事，监事，6 名高级名高级管理人管理人员，及员，及 3 名核心技术人员名核心技术人员。公司 董事长为王振滔先生，总经理兼董事为王清瀚先生。管理团队均具备丰富的行业 经验与出众的管理能力，综合实力强劲。 表表 2：康华康华生物生物核心管理层及背景核心管理层及背景 姓名姓名 职位职位 背景简介背景简介 王振滔 董事长 硕士学历，曾任永嘉县奥林鞋厂厂长，康华有限董事。至今，任奥康集团有限公司董事长，康华生 物董事长。现兼任奥康集团有限公司
24、董事长，浙江奥康鞋业股份有限公司董事长，奥康投资控股有 限公司董事长等职务。 王清瀚 总经理，董事 硕士学历，曾任上海市杨浦区中心医院普外科医师，上海罗氏制药高级产品经理，海南康联药业区 域分公司总经理，上海睿趣生物科技、上海沂文生物科技执行董事。至今，任康华生物董事、总经 理。 唐明太 副总经理， 财务 总监， 董事会秘 书 大专学历，曾任中国生物技术集团公司资产管理部经理，中国科学器材进出口总公司总会计师，成 都铭春会计师事务所有限公司董事，康华有限财务总监。至今，任康华生物副总经理、 财务总监、 董事会秘书，兼任成都铭春会计师事务所有限公司董事。 李声友 副总经理 大专学历，曾任成都生物
25、制品研究所疫苗室脑炎组组长、乙脑疫苗室副主任、管理及检定工程师、 流感疫苗研究组长、水痘课题组长，曾任康华有限研发经理、生产总监、副总经理，至今，任康华 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股研究报告新股研究报告 生物副总经理。 陈怀恭 副总经理 硕士学历，曾任兰州生物制品研究所质量控制岗位，任中国出生缺陷监测中心科员，任康华有限质 量控制部经理、康华有限副总经理、质量管理负责人。至今，任康华生物副总经理、质量负责人。 孙晚丰 副总经理 本科学历，曾任吉林省疾病预防控制中心疫苗科任科员，任海南泰凌生物制品北区大区经理，任葛 兰素史克制药北区大区经理，
26、任北京祥瑞生物制品北区总监，任大连雅立峰生物制药南区总监，任 康华有限销售总监，至今，任康华生物副总经理。 侯文礼 副总经理， 董事 硕士学历，曾任康华有限生物医学部经理、企划部经理、康华有限监事、企划部总监，至今，任康 华生物董事、副总经理。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2. 行业概览行业概览 2.1 全球疫苗行业全球疫苗行业稳步增长，稳步增长，我国我国市场市场庞大庞大 近年来近年来全球全球疫疫苗苗市场市场稳步增长，稳步增长，疫苗销售额疫苗销售额逐年逐年增加增加。 根据 Evaluate Pharma 数 据，受全球对疫苗的需求日益增加，政府及国际机构的支持一级新
27、疫苗的推动， 全球疫苗市场规模由 2013 年的 255.67 亿美元增加至 2017 年的 276.82 亿美元， 并 预期于 2024 年达到 446.27 亿美元，预期年均复合增长率为 7.06%。 我国疫苗市场存我国疫苗市场存量空间广阔量空间广阔，市场市场渗透率渗透率仍有较高增长预期仍有较高增长预期。 我国疫苗分成一 类疫苗（免费接种，国企主导，垄断程度高，毛利率低）与二类疫苗（自费接种， 民企主导，市场化程度高，毛利率高） 。 我国疫苗渗透率较低，美国人均疫苗消 费约为 36 美元/年，日本约为 21 美元/年，全球平均 4.7 美元/年，而我国仅为 2.9 美元/年，远低于全球平均
28、水平。但是，在民众疫苗使用安全意识的增强、国内疫 苗产品研发和生产水平的提高以及相关有利政策等因素的促进下，民众对高安全 性、高免疫原性、预防多种疾病的优质新型疫苗的需求日益增加。除此之外，政 府对预防性医疗保健的支出不断增加及政策支持力度的不断加大等因素都是驱动 疫苗市场持续发展的主要因素。2017 年我国疫苗市场销售额为 253 亿元，根据 Statista 预测至 2024 年销售额可上升至 548 亿元，年复合增长率为 11.7%。 综上 所述，我国疫苗产业发展存在巨大潜力。 图图 3：2014-2024E 年全球疫苗年全球疫苗市场规模（市场规模（十亿美元）十亿美元） 图图 4：201
29、4-2024E 年我国疫苗年我国疫苗销售销售额额（十亿（十亿元）元） 数据来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股研究报告新股研究报告 2.2 行业行业研发壁垒高：研发壁垒高：疫苗从研发到使用疫苗从研发到使用所需所需周期较长周期较长 疫苗行业疫苗行业具有具有资金投入高资金投入高、行业研发风险高行业研发风险高、收益高收益高、从从研发到使用研发到使用周期长周期长、利利 润水平润水平高高等等特征特征。目前我国疫苗从研发到使用主要可以分为五大阶段，即
30、研发阶 段、注册阶段、生产阶段、流通阶段、使用阶段。研发阶段。疫苗研发阶段一般 5 年至 10 年，具体分为实验室研究、临床前研究、临床试验。通过后，向药品 监管部门申请临床试验，取得药物临床试验批件；临床试验阶段分为 I、II、III 期 三个研究阶段，通过 III 期临床试验验证后，证实疫苗产品获得预期临床效果且 安全性良好，疫苗企业方进行后续的药品注册申请工作。疫苗注册阶段一般 3 年 至 5 年，疫苗企业将研发阶段形成的所有资料递交药品监管部门申报药品注册 证。 研发期间需要具备较强的资金投入， 同时在疫苗产品质量监管趋严的背景下， 需要承担可能研发失败的风险。因此高行业资金门槛、风险
31、门槛、周期门槛直接 决定了行业收益较高。 根据公司招股说明书， 我国第二类疫苗毛利率水平普遍较 高，多数在 70%以上。 图图 5：疫疫苗苗从研发到使用从研发到使用主要主要分为五大分为五大阶段阶段 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3 狂犬病疫苗狂犬病疫苗行行业业需求刚性需求刚性且且较大较大 人用人用狂犬狂犬病疫苗病疫苗需求刚性需求刚性且且较大较大， 国内保持国内保持每年每年 6,000-8,000 万支万支， 即即 1,200-1,600 万人份万人份的的较大较大使用量使用量。狂犬病又称恐水病，是一种由狂犬病病毒感染所致的自然 疫源性或动物源性传染病，病死率接近 1
32、00%。 狂犬病疫苗是唯一用来控制和预 防狂犬病的制剂， 是属于第二类疫苗的刚需疫苗。 根据中国疾病预防控制中心数 据，2018 年全国狂犬病死亡人数 410 人，在法定报告传染病中死亡人数仅次于艾 滋病、肺结核及乙型肝炎。同时，随着人们饲养宠物习惯的逐渐兴起，我国宠物 数量呈逐年增长趋势，根据中国产业信息网数据，2017 年我国宠物数量由 2010 年的 9,791 万只大幅增加至 1.68 亿只，未来随宠物市场规模的扩大、暴露前免疫 知识的普及，人用狂犬病疫苗仍有需求增长空间。作为全球人用狂犬病疫苗的产 能大国和使用大国，狂犬病疫苗产值遥遥领先其他疫苗使用市场。国内人用狂犬 病疫苗每年的批
33、签发总数量维持在 6,000-8,000 万支，整体批签发量基数大，年产 值维持在 30-50 亿元之间。 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股研究报告新股研究报告 2.4 疫苗外企巨头垄断，疫苗外企巨头垄断，国内国内狂苗狂苗企企业业奋起直追奋起直追 疫苗行业国际市场集中度极高，四大跨国公司默沙东、葛兰素史克、疫苗行业国际市场集中度极高，四大跨国公司默沙东、葛兰素史克、辉瑞辉瑞和赛和赛诺诺 菲菲巴斯德合计疫苗销售额占比巴斯德合计疫苗销售额占比维持维持在全在全球疫苗市场总额的球疫苗市场总额的 80%以以上。上。根据知名 生命科学咨询公司 Evalua
34、te Pharma 数据，2017 年度，第一位葛兰素史克，疫苗 类产品销售金额为 66.52 亿美元，占比 24.03%；第二位是默沙东，疫苗类产品销 售金额达65.46 亿美元， 占比23.65%； 辉瑞居第三位， 疫苗类产品销售金额为60.01 亿美元，占比 21.68%；第四位是赛诺菲巴斯德， 疫苗类产品销售金额为 57.64 亿 美元，占比 20.82%。2016-2017 年，四大疫苗巨头仅有葛兰素史克其下疫苗公司 Chiron 销售鸡胚细胞狂犬病疫苗，批签发总量为 39.39 万支，2018 年无批签发， 占比不足 0.35%。 中国中国狂苗狂苗市场集中度高，市场集中度高，主要产
35、品均来自国内企业。主要产品均来自国内企业。2017-2019 年，国内人用狂 苗批签发总量约为 7,776.29 万剂、6,679.60 万剂及 5,883.22 万剂，成大生物、宁 波荣安、广州诺成等生产的 Vero 细胞狂犬病疫苗，批签发量合计占比超过 80%。 其中宁波荣安、亚泰生物、Chiron 等主要狂苗生产企业存在自身原因存在未获得 批签发的情形。 图图 6：2019 年年各类各类狂苗狂苗批签发量批签发量比例比例 图图 7：2019 年年主要主要狂苗狂苗生产生产公司公司批签发量批签发量比例比例 数据来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司招股说明书，兴业证
36、券经济与金融研究院整理 二倍体二倍体狂苗狂苗市场市场潜力大潜力大。若按照 20%替换率估算，则每年需要 1200-1600 万支二 倍体狂犬疫苗，若假设每针价格为 250 元，则对应 30-40 亿的市场空间；若替换 率达到 100%，则二倍体狂苗的天花板约在 150-200 亿元。 3. 主要产品：主要产品：人二倍体人二倍体狂苗狂苗+脑膜炎脑膜炎疫苗疫苗 公司主公司主营业务营业务为为人二倍体人二倍体狂苗狂苗和和 ACYW135 群群脑膜炎脑膜炎疫苗疫苗，分别占分别占 2019 年年主主要要 营业收入营业收入的的 96.67%和和 3.03%。 3.1 人二倍体人二倍体狂苗狂苗将成将成未未来来
37、主流主流 人二倍体人二倍体狂狂苗苗被世界卫生组织被世界卫生组织称为称为预防狂犬病预防狂犬病的的黄金标准黄金标准疫苗疫苗，接种后可产生可 靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息披息披露和重要声露和重要声明明 新股研究报告新股研究报告 苗的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群。 随着 民众对新型疫苗的需求日益增加，动物源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病 疫苗是行业发展趋势之一，人二倍体狂苗具有广阔市场前景。 2017-2019 年公司 人二倍体狂苗销售收入分别为 2.41 亿元， 5.51 亿
38、元及 5.38 亿元， 占主营业务收入 比例分别为 92.21%，98.53%及 96.67%, 年复合增长率为 49.41%。 图图 8：2017-2019 年年人二倍体狂苗人二倍体狂苗销售收入销售收入和占主营业务和占主营业务收入比例收入比例 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 人二倍体狂苗人二倍体狂苗目前目前批签发批签发量量占占比比较低较低、增长空间巨大，增长空间巨大，具有广具有广阔阔的市的市场前场前景。景。市 场上在售的人用狂犬病疫苗生产载体主要有 4 中， 分别为鸡胚细胞、 地鼠肾细胞、 Vero 细胞和人二倍体细胞。目前，由于 Vero 细胞可使用生物反应器大规模
39、生产、 以及疫苗生产成本相对较低等方面的优点，细胞治疗可有效控制，Vero 细胞狂犬 病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，批签发量接近 90%。相比之下，人二倍体 狂苗由于产量低、 大体积生物反应器培养人二倍体细胞难度较大、 价格高等因素， 使其成为狂苗中的高端产品，2019 年批签发约 238 万支，占比仅 4.04%。由于公 司人二倍体狂苗 2014 年才于国内上市， 市场对其学术特征， 临床应用等需要经历 认可的过程，因而公司目前国内市场占有率（批签发口径）总体偏低。 但公司凭 借人二倍体狂苗具有“无引入动物源细胞残留 DNA 和动物源细胞蛋白”等差异化 竞争优势，迅速切入市场并实现批签发量的快速增长。 2017-2019 年批签发量持 续提高，为 99.51 万剂、223.21 万剂及 237.77 万剂，复合增速为 61.63%；批签发 量占狂犬病疫苗批签发总量的比例分别为 1.28%、3.34%及 4.04%，对 Vero 细胞 狂苗形
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