1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02月 15日 开润股份开润股份（300577.SZ） 箱包龙头，打造出行新方式箱包龙头，打造出行新方式 B2C/B2B 两大两大业务业务并行并行拉动公司快速成长拉动公司快速成长。开润股份成立于 2009 年，集 团业务分为 1）B2B 业务为合作伙伴提供 ODM/OEM 箱包产品；2）B2C 业 务依托小米渠道和自有渠道进行产品销售。 公司 2018 年 B2B/B2C 业务分别 实现收入 8.8/10.3 亿元，占比为 46%/54%。2012-2018 年营业收入/归母 净利润 CAGR 分别为 39.37%/43.92%，根据公司业绩预告
2、 2019 年公司收 入/业绩分别实现 30%-50%/30%-40%增长。 2019 年收购 PT Formosa Bag Indonesia、PTFormosa Development 的 100%股权，切入耐克供应链。 箱包行业：箱包行业：消费升消费升级拉动规模增长，竞争格局待优化。级拉动规模增长，竞争格局待优化。根据最新的欧睿数据 显示，2018 年国内箱包市场规模达到 2063 亿元，同比增长 8.92%，预测 2023 年市场规模将突破 3142 亿元，未来五年的 CAGR 将达到 8.77%。当 前我国箱包市场集中度相对较低，CR5 为 16.1%（vs 美国 41.6%、法国
3、61.6%，日本 43.5%）。我们认为未来箱包行业 1）需求端：消费者对产品 的功能性要求提升同时个性化需求日益明显；2）供给端高性价比产品逐步 进入大众市场，市场格局有望优化。 增长的动力之增长的动力之 B2B 业务：传统业务增长稳定，收购印尼工厂切入耐业务：传统业务增长稳定，收购印尼工厂切入耐克供应克供应 链链。1）客户优质且关系稳定：客户优质且关系稳定：2B核心客户包括联想、惠普、华硕、戴尔、 新秀丽、迪卡侬等，公司在生产端自动化水平高，且对产品进行严格质量控 制，得到客户认可，与客户形成稳定合作关系，每年传统业务实现收入 10%-20%的增长。2）开展产能全球布局：）开展产能全球布局
4、：2019 年 2 月公司收购印尼切入 耐克供应链体系，2019 年为公司带来增量订单 2.5+亿元，未来有望持续拓 展优质客户。 增长的动力之增长的动力之 B2C业务：业务：“90分”品牌产品迭代分”品牌产品迭代+品类扩张，非米渠道快品类扩张，非米渠道快 速增长。速增长。“90 分”品牌从成立之初的依靠小米产业链推出极致单品的发展 路径转向：1）产产品端品端增加科技研发投入（研发费用率 2.55%左右），推出 产品迭代，拉宽产品价格带，当下产品单价从 300 至 2700 元均有分布；2） 品牌端品牌端通过社群、综艺、事情等营销方式打造“90 分”品牌清晰的形象；3） 渠道端渠道端多元发展，
5、非米渠道发力增长，同时拓展线下海外渠道，未来非米渠 道/小米渠道占比为 1:1。 投资建议：投资建议：公司 2B/2C 业务并行发展，2B 业务并购印尼工厂后切入耐克供 应链，有望拓展优质客户，2C 业务端非米渠道有望迎来快速增长。我们预 计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.45/3.01/3.91 亿元，同比增长 41.2%/22.6%/30.1%，现价 34.22 元，对应 PE 为 30/25/19 倍，首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示风险提示：终端需求下滑影响 2C 业务发展；2C 新产品业务开展不顺；海外 业务开展不顺影响；外汇波动对业绩带来的影响。 财务财务
6、指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,162 2,048 2,807 3,381 4,193 增长率 yoy（%） 49.8 76.2 37.0 20.5 24.0 归母净利润（百万元） 133 174 245 301 391 增长率 yoy（%） 58.8 30.2 41.2 22.6 30.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.61 0.80 1.13 1.38 1.80 净资产收益率（%） 28.4 27.2 28.0 27.7 28.2 P/E（倍） 55.4 42.5 30.1 24.6 18.9 P/B（倍） 15.2 11.6
7、8.8 7.0 5.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 纺织制造 最新收盘价 34.22 总市值(百万元) 7,439.93 总股本(百万股) 217.41 其中自由流通股(%) 47.87 30 日日均成交量(百万股) 0.96 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 研究助理研究助理 杨莹杨莹 邮箱： -14% -7% 0% 7% 14% 21% 27% --02 开润股份 沪深300 2020 年 02 月 15 日 财务报
8、表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 840 1168 1515 1774 2367 营业收入营业收入 1162 2048 2807 3381 4193 现金 192 240 387 568 814 营业成本 818 1516 2063 2479 3053 应收票据及应收账款 198 253 357 362 525 营业税金及附加 7 10 17 19 23 其他
9、应收款 11 39 42 44 58 营业费用 98 190 261 314 384 预付账款 5 12 15 15 21 管理费用 93 83 114 135 164 存货 283 413 504 574 739 研发费用 0 52 72 86 105 其他流动资产 151 210 210 210 210 财务费用 7 -5 0 -2 0 非流动资产非流动资产 149 242 307 345 395 资产减值损失 3 7 0 0 0 长期投资 4 13 15 18 22 其他收益 13 14 0 0 0 固定资产 87 96 163 199 245 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形
10、资产 10 12 11 11 10 投资净收益 5 6 3 3 4 其他非流动资产 49 121 117 117 118 资产处臵收益 -0 0 0 0 0 资产资产总计总计 990 1410 1822 2119 2763 营业利润营业利润 154 215 283 353 469 流动负债流动负债 482 721 930 996 1309 营业外收入 9 3 9 9 7 短期借款 0 60 60 60 60 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 399 542 739 800 1096 利润总额利润总额 163 218 292 361 476 其他流动负债 82 119 130
11、136 153 所得税 21 34 44 53 70 非流动非流动负债负债 9 10 10 10 10 净利润净利润 142 184 247 308 406 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 8 11 2 7 15 其他非流动负债 9 10 10 10 10 归属母公司净利润归属母公司净利润 133 174 245 301 391 负债合计负债合计 491 731 940 1006 1319 EBITDA 167 227 298 368 482 少数股东权益 11 42 44 51 66 EPS（元/股） 0.61 0.80 1.13 1.38 1.80 股本 121 218 218
12、 218 218 资本公积 159 74 74 74 74 主要主要财务比率财务比率 留存收益 230 364 534 745 1032 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 488 636 838 1061 1377 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 990 1410 1822 2119 2763 营业收入（%） 49.8 76.2 37.0 20.5 24.0 营业利润（%） 85.5 39.6 31.4 24.8 32.9 归属母公司净利润（%） 58.8 30.2 41.2 22.6 30.1 获利获利能力能力
13、毛利率（%） 29.6 26.0 26.5 26.7 27.2 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 11.5 8.5 8.7 8.9 9.3 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 28.4 27.2 28.0 27.7 28.2 经营活动现金流经营活动现金流 154 146 270 309 391 ROIC（%） 27.5 25.7 26.7 26.4 27.1 净利润 142 184 247 308 406 偿债偿债能力能力 折旧摊销 10 12 12 18 23 资产负债率（%） 49.6 51.9 51.6 47.5 47.
14、8 财务费用 7 -5 0 -2 0 净负债比率（%） -36.7 -25.0 -35.9 -44.8 -51.6 投资损失 -5 -6 -3 -3 -4 流动比率 1.7 1.6 1.6 1.8 1.8 营运资金变动 -0 -25 8 -11 -34 速动比率 0.8 0.7 0.8 1.0 1.1 其他经营现金流 1 -15 4 -1 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -316 -176 -79 -52 -69 总资产周转率 1.3 1.7 1.7 1.7 1.7 资本支出 26 94 66 35 46 应收账款周转率 6.6 9.1 9.2 9.4 9.5 长期投资
15、-141 -60 -2 -4 -4 应付账款周转率 2.7 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投资现金流 -431 -143 -16 -21 -27 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -30 42 -44 -76 -76 每股收益（最新摊薄） 0.61 0.80 1.13 1.38 1.80 短期借款 -20 60 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.71 0.67 1.24 1.42 1.80 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.24 2.93 3.85 4.88 6.33 普通股增加 54 97 0 0 0 估值估值比率比率 资本公
16、积增加 -180 -85 0 0 0 P/E 55.4 42.5 30.1 24.6 18.9 其他筹资现金流 115 -30 -44 -76 -76 P/B 15.2 11.6 8.8 7.0 5.4 现金净增加额现金净增加额 -194 16 147 181 247 EV/EBITDA 43.3 32.1 23.9 18.9 13.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 15 日 内容目录内容目录 1. 成长中的箱包龙头公司 .5 1.1 B2B+B2C 两大业务并行 .5 1.2 股权结构集中稳定.6 2. 箱包行业：稳定成长，格局待优化 .8 2.1 市场规模稳定
17、成长，竞争格局待优化 .8 2.2 趋势展望：消费升级带动规模增长 .9 3. B2B：传统业务稳定，收购印尼工厂切入耐克供应链. 10 3.1 优化生产，与优质客户稳定合作 . 10 3.2 产能布局：开展全球布局，收购耐克供应商印尼工厂. 12 4. B2C：打造“90 分”自有品牌，丰富产品品类 . 14 4.1 品牌：打造更加“独立”的“90 分”品牌 . 14 4.2 产品：重视科技属性，多品类发展 . 15 4.3 渠道：借力小米，非米渠道快速成长 . 18 5.财务分析 . 19 6.盈利预测与投资建议. 22 6.1 盈利预测 . 22 6.2 估值分析与投资建议 . 23 风
18、险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：开润股份发展历程 .5 图表 2：FY2012-FY2018 营业收入及同比增长率（百万元，%） .6 图表 3：FY2012-FY2018 净利润及同比增长率（百万元，%）.6 图表 4：2013-2018 年 B2B、B2Cs 收入情况（万元） .6 图表 5：开润股份股权结构图.7 图表 6：限制性股票激励计划业绩考核情况（万元） .7 图表 7：国内箱包市场及增速（百万元，%） .8 图表 8：国内 CR5 组成（%） .9 图表 9：箱包行业 CR5（%）.9 图表 10：国内旅游人数及增速（亿人次，%）.9 图表 11：国内人均可支配收
19、入及增速（元%）.9 图表 12：全球箱包市场 . 10 图表 13：箱包品牌产品对比 . 10 图表 14：开润股份 B2B业务模式. 11 图表 15：严格制定的生产工序 . 11 图表 16：前五大客户占比. 12 图表 17：印度生产基地 . 12 图表 18：公司收购 PTFormosa Bag Indonesia、PTFormosa Development 后股权结构 . 13 图表 19：开润全球布局 . 13 图表 20：公司自主品牌 90 分和 Guildford. 14 图表 21：开润 B2C 业务收入及增速情况（亿元，%） . 14 图表 22：90 分抖 in 美好上
20、海活动 . 15 图表 23：开润明星联名系列产品. 15 2020 年 02 月 15 日 图表 24：公司研发费用情况 . 16 图表 25：公司科技创新产品 . 16 图表 26：pc 框旅行箱 . 17 图表 27：公司科技创新产品（个） . 17 图表 28：公司“90 分”品牌的销售渠道 . 18 图表 29：90 分线下店 . 19 图表 30：2C 业务渠道占比拆分（万元） . 19 图表 31：FY2012FY2018 营业收入 . 20 图表 32：公司收入构成（万元）. 20 图表 33：销售毛利率（%） . 20 图表 34：销售费用率、管理费用率及财务费用率（%） .
21、 21 图表 35：研发费用及研发费用率（万元，%）. 21 图表 36：销售净利率（%） . 21 图表 37：存货周转天数及应收账款周转天数（天） . 22 图表 38：开润股份收入预测（万元，%） . 23 图表 39：公司毛利率及费用率拆分及预测（%） . 23 图表 40：公司绝对估值敏感性 . 24 2020 年 02 月 15 日 1. 成长中的箱包龙头公司成长中的箱包龙头公司 1.1 B2B+B2C 两大业务并行两大业务并行 安徽开润股份有限公司于 2009 年 11 月 13 日成立，公司关注用户的出行方式与体验， 经营出行相关的包袋、旅行箱、配件等产品的研发、设计、生产和销
22、售，把“让出行更 美好”作为公司的使命，立志成为受尊敬的世界级出行消费品公司。 公司董事长范劲松于 2005 年开始创业， 2007 年在上海建设箱包工厂， 2015 年与小米达 成合作，成立上海润米科技有限公司和上海说明科技有限公司两家小米生态链公司，并 推出了自有品牌“90 分” ，打开 B2C 业务的发展通道。2016 年自有品牌 90 分产品全面 上线销售，并取得双十一单品销量第一的好成绩。2016 年 12 月 21 日，开润股份成功 在 A 股上市， 2019 年公司收购 PT Formosa Bag Indonesia、 PT Formosa Development 的 100%
23、股权，切入耐克供应链体系。 图表 1：开润股份发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公 司 过 去发 展 势头 迅 猛 ，2012-2018 年 营业 收 入 /归母 净 利润 CAGR 分别 为 39.37%/43.92%，其中 2018 年实现营业收入 20.48 亿元，同增 76.19%，归母净利润 1.84 亿元，同增 30.01%。 2020 年 02 月 15 日 图表 2：FY2012-FY2018营业收入及同比增长率（百万元，%） 图表 3：FY2012-FY2018净利润及同比增长率（百万元，%） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所
24、 公司业务主要分为公司业务主要分为 B2B 和和 B2C 两种模式两种模式，B2B 业务为合作伙伴提供业务为合作伙伴提供 ODM/OEM 箱包箱包 产品，产品，B2C 业务依托小米渠道和自有渠道进行产品销售。业务依托小米渠道和自有渠道进行产品销售。公司 2018 年 B2B 收入 8.82 亿元 （同增35.38%） ， 占比46.23%； B2C收入10.26亿元 （同增102.29%） ， 占比53.77%。 B2C 业务的迅速发展使其占比在 2018 年首次超过 B2B 业务。 B2B 业务：业务：2B 业务分为 ODM、OEM 业务，ODM 主打电脑包，OEM 产品则多为运 动包和拉杆
25、箱。 2B 核心客户包括联想、 惠普、 华硕、 戴尔、 新秀丽、 迪卡侬等。 2019 年 2 月公司收购 PT Formosa Bag Indonesia、 PT Formosa Development 的 100% 股权，切入耐克供应链体系。 B2C 业务：业务：2C 业务立足于将科技创新融入生活消费品，为更多用户提供高品质、 高性价比和高科技的箱包鞋服及周边配件等出行消费品。 从最开始依托小米产业链， 公司打造自有品牌“90 分” ，到目前“90 分”品牌非米渠道快速成长，成为独立品 牌。 图表 4：2013-2018年 B2B、B2Cs收入情况（万元） 资料来源：招股说明书，国盛证券研
26、究所 1.2 股权结构集中稳定股权结构集中稳定 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 200018 营业收入（百万元） 增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 200018 净利润（百万元） 增长率 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2001620172018 B2BB2C 2020 年 02 月 15 日 范劲松为公司的控股股东和实际控制人，持股比例为 61.43%，股权结构稳定且集中， 自然人股东高晓敏、钟治国为公司现任董事及高管，公司旗下有上海珂润、上海润米等 18 家子公司。 图表 5：开润股份股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理绘制 股票激励计划，调动员工积极性。股票激励计划，
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
