1、赞宇科技：双碳来临，格局优化，油化龙头快速扩张评级：买入(维持)证券研究报告2021年12月28日化工行业1赞宇科技(002637)相对沪深300表现表现1M3M12M赞宇科技-4.3%5.3%28.3%沪深3001.2%0.9%-2.4%最近一年走势预测指标预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）78045990增长率(%)19372123归母净利润（百万元）34581211351533增长率(%)-31354035摊薄每股收益（元）0.821.732.423.27ROE(%)12212324P/E15.33 9.97 7.13 5.28 P/
2、B1.82 2.14 1.65 1.26 P/S0.68 0.76 0.62 0.51 EV/EBITDA7.01 6.96 4.49 2.72 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告赞宇科技（002637）事件点评：油脂化工和表活龙头，OEM有望打开成长天花板 （买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2021-10-25-0.14780.00140.15060.29990.44910.5983赞宇科技沪深3002pOtNpNsMnRvNsQtQuNuMxObRcM7NpNrRpNrQkPnMoMjMsRpPbRrQnNvPrQrRMYnQpM 双碳背景下双碳背景下，生物基材料迎来大发展生物
3、基材料迎来大发展，赞宇科技主要以棕榈油为原料生产油脂化工和表面活性剂赞宇科技主要以棕榈油为原料生产油脂化工和表面活性剂，是油化是油化、表活龙头企业表活龙头企业，随着印尼关税提升随着印尼关税提升和竞争格局优化和竞争格局优化，公司盈利大幅增长公司盈利大幅增长，未来几年公司扩产加速未来几年公司扩产加速，业绩有望实现大的突破业绩有望实现大的突破。 油脂化工：格局改善油脂化工：格局改善，印尼基地受益关税优势印尼基地受益关税优势中国主要油脂化工的需求量为387万吨，市场空间300亿元左右，预计未来3年年均增速6%。我们预计2021/2022/2023年公司油脂化工板块销量85/98/114万吨，单吨毛利1
4、480/1520/1520元/吨，对应毛利分别达对应毛利分别达1212. .6 6/ /1414. .9 9/ /1717. .3 3亿元亿元，20212021- -20232023年年均增速达年年均增速达1717. .4 4% %。公司竞争优势体现在公司竞争优势体现在两方面两方面，1 1）印尼棕榈油出口关税大幅上调印尼棕榈油出口关税大幅上调，公司印尼杜库达子公司具有低价采购棕榈油的优势公司印尼杜库达子公司具有低价采购棕榈油的优势，2021年上半年净利润达到1.7亿元，而去年同期仅为0.2亿元。印尼公司仍扩能。2）产品结构升级，杭州油化拟投2万吨OPO结构脂，用于高端奶粉。 日用化工：行业格局
5、不断改善日用化工：行业格局不断改善中国日用化工中主要产品阴离子表面活性剂的需求量约150万吨（折百），预计市场空间120亿元左右，预计未来3年年均增速5%。受益于竞争格局优化，2020年公司日化板块毛利达到5.5亿元，同比增长49%。公司现有近110万吨年化产能，2023年将达到150万吨（按实物量，包含阳离子和非离子产品），增长36%。我们预计，公司2021/2022/2023年日用化工板块销量57/74/94万吨，单吨毛利1040/1066/1066元/吨，对应毛利分别为5.9/7.9/10.0亿元，2021-2023年年均增速为29.8%。OEMOEM：重塑洗护用品代工格局：重塑洗护用品
6、代工格局，将打开公司成长天花板将打开公司成长天花板中国洗护用品的需求量为1400万吨，预计市场空间130亿元，预计未来3年年均增速9%。公司拟新建150万吨/年产能，公司利用规模化和一体化的优势，OEM产品有望实现单吨盈利、销量大幅提升。我们预计，2021/2022/2023年公司OEM板块销量10/42/112万吨，单吨毛利174/400/400元/吨。对应毛利分别为0.17/1.68/4.48亿元，2021-2023年年均增速为407.5%。 投资建议：预计公司投资建议：预计公司20212021- -20232023年归母净利润分别为年归母净利润分别为8 8. .1212/ /1111.
7、.3535/ /1515. .3333亿元亿元，对应对应PEPE分别为分别为1010. .0 0/ /7 7. .1 1/ /5 5. .3 3倍倍，维持维持“买入买入”评级评级。 风险提示：棕榈油价格波动的风险；棕榈油关税政策变动的风险；OEM推广不及预期的风险；宏观经济波动风险;环保风险;安全生产风险;汇率波动的风险；进出口贸易的风险；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分34资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所图表图表1 1：主要业务板块及公司整体业绩情况主要业务板块及公司整体业绩情况公司业绩增长空间广阔公司业绩增长空间广
8、阔项目20021E2022E2023E油脂化工销量（万吨）65.9081.0183.0985.0597.85114.05价格（万元/吨）0.560.360.500.800.800.80营收（亿元）37.2328.7841.3268.0478.2891.24单吨毛利（元/吨）605.42 429.35 594.91 1480.00 1520.00 1520.00 毛利（亿元）3.993.484.9412.5914.8717.34日用化工销量（万吨）39.0345.1247.2556.9374.0093.56价格（万元/吨）0.690.600.620.520.520.52营收
9、（亿元）26.7426.9229.2429.6038.4848.65单吨毛利（元/吨）842.51 823.57 1165.66 1040.00 1066.00 1066.00 毛利（亿元）3.293.725.515.927.899.97加工服务-OEM销量（万吨）11.3310.4011.5810.0042.00112.00价格（万元/吨）0.130.080.070.060.100.10营收（亿元）1.520.830.830.614.2011.20单吨毛利（元/吨）174.49 206.25 220.29 173.94 400.00 400.00 毛利（亿元）0.200.210.260.17
10、1.684.48总营收（亿元）70.64 65.80 78.04 106.65 129.57 159.90 毛利率（%）13.4%16.3%15.8%18.8%20.0%20.8%毛利（亿元）9.4310.7512.3520.0925.9033.295资料来源：公司公告，卓创资讯，国海证券研究所图表图表2 2：公司各基地产能增长情况：公司各基地产能增长情况（万吨）（万吨）公司产能稳步增长公司产能稳步增长业务基地20202021E2022E2023E油脂化工印尼杜库达45455454杭州油化20203030江苏金马5555湖北诚鑫维顿5555河南赞宇25山东裕达（代工）6666合计8181100
11、125日用化工嘉兴赞宇28.228.228.228.2四川赞宇5.45.4河北赞宇7.67.67.67.6江苏赞宇6666韶关赞宇4.84.84.84.8眉山赞宇7.615.215.215.2河南赞宇202020广东赞宇2525沧州赞宇20外协20.420.420.420.4合计80.0107.6127.2147.2OEM江苏赞宇10101010河南赞宇5050眉山赞宇50沧州赞宇50合计101060160目录目录赞宇科技赞宇科技日化、表活双龙头日化、表活双龙头油脂化工：有望持续高景气日用化工：行业格局不断改善OEM:洗护代工将打开成长天花板并购实现业务扩张投资建议风险提示67 赞宇科技集团股
12、份有限公司成立于2000年，是专业从事表面活性剂和油脂化学品研发、生产和销售的高新技术企业，并提供洗化产品代加工和食品安全、环境、职业卫生等第三方检测认证和综合治理服务。 长期以来，公司凭借先进的理念、科学的管理以及技术和人才的优势，坚持自主创新，走科技成果产业化的发展道路，现已成为国内研究和生产表面活性剂、油脂化学品的龙头企业之一。 公司目前已通过质量、环境、安全和测量管理四体系认证，表面活性剂，洗涤剂生产获化妆品GMP认证，是国内较早通过认证的AES生产企业。年销售各类表面活性剂、油脂化学品100多万吨，主要产品产量多年稳居全国第一，多种产品进入国际市场。表面活性业务第三方检测服务油脂化工
13、业务污水治理服务赞宇科技集团股份有限公司赞宇科技集团股份有限公司阴离子表面活性剂非离子表面活性剂AES(脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸钠)AOS(-烯基磺酸钠)LAS(十二烷基苯磺酸)6501(脂肪酸二乙醇酰胺)污水处理湖泊河流水体净化生态修复硬脂酸油酸单酸二聚酸聚酰胺树脂单甘脂甘油脂肪酸盐其他助剂资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表3 3：赞宇科技主要业务板块图赞宇科技主要业务板块图赞宇科技深耕表面活性剂、油脂化工两大领域赞宇科技深耕表面活性剂、油脂化工两大领域8公司通过多次并购不断扩张业务版图公司通过多次并购不断扩张业务版图资料来源：公司官网，国海证券研究所图表图表4 4：赞宇科技集团发展历史
14、沿革赞宇科技集团发展历史沿革2011年公司上市公司上市设立河南赞宇科技设立河南赞宇科技有限公司；有限公司；收购江苏金马油脂收购江苏金马油脂科技发展有限公司、科技发展有限公司、天门市诚鑫化工有限天门市诚鑫化工有限公司、湖北维顿生物公司、湖北维顿生物科技有限公司科技有限公司2013年江苏赞宇科技江苏赞宇科技有限公司成立有限公司成立2014年浙江宏正检测有浙江宏正检测有限公司成立限公司成立2015年设立浙江赞宇检设立浙江赞宇检测技术有限公司、测技术有限公司、浙江金正检测有限浙江金正检测有限公司；公司；将浙江公正和浙将浙江公正和浙江宏正股权注入赞江宏正股权注入赞宇检测宇检测收购杭州市环境检测科技有收购
15、杭州市环境检测科技有限公司限公司70%70%股权、浙江杭康检股权、浙江杭康检测技术有限公司测技术有限公司75%75%股权；股权；竞拍取得杭州油脂化工有限竞拍取得杭州油脂化工有限公司公司13.10%13.10%的股权，杭州油化的股权，杭州油化成为公司全资子公司；成为公司全资子公司；收购杜库达收购杜库达( (印尼印尼) )有限公司；有限公司；设立赞宇科地产业并购基金设立赞宇科地产业并购基金成立浙江赞宇新成立浙江赞宇新材有限公司，收购材有限公司，收购杭州绿普化工科技杭州绿普化工科技股份有限公司；股份有限公司；收购武汉新天达收购武汉新天达美环境科技股份有美环境科技股份有限公司限公司韶关赞宇科技有限韶关
16、赞宇科技有限公司、眉山赞宇科技公司、眉山赞宇科技有限公司成立；有限公司成立； 9 9月正商发展入股月正商发展入股赞宇科技，成为实际赞宇科技，成为实际控制人控制人设立广东簧宇科设立广东簧宇科技有限公司技有限公司2012年收购杭州油收购杭州油脂化工有限公脂化工有限公司司86.84%86.84%股份；股份；河北赞宇科河北赞宇科技有限公司成技有限公司成立立2016年2018年2019年2020年2017年公司产量稳步提升，产能布局分散公司产量稳步提升，产能布局分散9油脂化工产品 公司自上市以来，油化、日化板块产量稳步提升，公司油化/日化产量从2012年的5.46/2.85万吨，提升至2020年的81.
17、54/47.88万吨。 赞宇在全国布局产能，公司分别在浙江、河北等地布局日化基地，表面活性剂产能107.6万吨，其中浙江28.2万吨、河南20万吨、四川20.6万吨（眉山15.2万吨）、河北7.6万吨、江苏6万吨、广东韶关4.8万吨、以及在外租赁的约20.4万吨产能；在印尼、浙江等地布局油化生产基地，油脂化工产能81万吨，其中印尼杜库达45万吨、浙江杭州油化20万吨、江苏金马5万吨、湖北诚鑫维顿5万吨、以及租赁山东裕达6万吨。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表5 5：公司油脂化工、日用化工产量情况（万吨）公司油脂化工、日用化工产量情况（万吨）资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表6
18、 6：公司现有产能分布情况公司现有产能分布情况浙江杭州/嘉兴表面活性剂四川眉山广东韶关河南鹤壁7.6万吨20万吨20万吨/28.2万吨4.8万吨眉山赞宇15.2万吨四川赞宇5.4万吨油化/表活湖北天门5万吨5万吨/6万吨油脂化工下游应用广泛油脂化工下游应用广泛10棕榈油甘油成型皂脂肪醇脂肪胺（伯胺）甜水皂粒硬脂酸脂肪酸酯脂肪腈脂肪酸脂肪酸（叔胺）日化、纺织助剂、水处理水解蓖麻油酸裂解酯化蒸馏氢化合成成型预处理蒸发蒸馏氨化氢化氨化分馏胺化资料来源：金龙鱼招股说明书，国海证券研究所图表图表7 7：油脂化工产业链油脂化工产业链上游油脂化工品下游癸二醇皂化酰氯烷基西酮二聚体光化尼龙、工程塑料塑料、橡胶
19、、造纸日化食品、化妆品主要应用领域2011-2020公司营收公司营收CAGR 15.05%资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表9 9：赞宇科技归母净利润情况（亿元）赞宇科技归母净利润情况（亿元）资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表8 8：赞宇科技营业收入情况（亿元）赞宇科技营业收入情况（亿元） 随着公司产能不断扩张及盈利能力改善，2020年已达78.04亿元，同比增长18.6% ，公司归母净利润也已达到3.45亿元，公司盈利能力在逐步增强，2019年公司收购江苏金马、天门诚鑫、湖北维顿三家油脂化学品公司，江苏镇江10万吨代工装置投产，公司进入发展新阶段，盈利中枢不断提升。11 利（
20、亿元） （ ）公司油脂化工、日用化工占比高公司油脂化工、日用化工占比高资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1111：赞宇科技各产品毛利情况（亿元）赞宇科技各产品毛利情况（亿元）资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1010：赞宇科技各产品营收情况（亿元）赞宇科技各产品营收情况（亿元） 油脂化工和日用化工在公司营收中占据主要地位，2020年公司油化、日化营收占比分别为55.8%/39.7%。公司油化业务自2016年后实现快速飞越，主要系公司收购杜库达(印尼)有限公司并表所致。12 油脂化工日用化工 服务 加工服务 油脂化工日用化工 服务 加工服务得益于油化、日化，公司盈利能力不断提升得
21、益于油化、日化，公司盈利能力不断提升资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1313：赞宇科技各产品毛利率情况（赞宇科技各产品毛利率情况（% %）资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1212：赞宇科技盈利能力（赞宇科技盈利能力（% %） 得益于公司油化、日化业务板块盈利能力的提升， 2017年以来公司整体毛利率、净利率、ROE提升显著，公司毛利率从2011年的14%提升至2021年Q3的18%；公司净利率从6%提升至8%.；公司净资产收益率从17%提升至24%，整体盈利能力大幅提升。13 油脂化工日用化工 加工服务 服务油化油化/日化单吨毛利与棕榈油价格整体呈正相关日化单吨毛利与棕榈油
22、价格整体呈正相关资料来源：Wind，国海证券研究所注：2021H1因公司未披露具体业务销量，单吨毛利为预测值。图表图表1414：油化油化/ /日化单吨毛利与棕榈油价格整体呈正相关日化单吨毛利与棕榈油价格整体呈正相关 棕榈油为公司主要上游原料，其价格波动对公司业务盈利具一定影响。整体看，公司日用化工和油脂化工单吨毛利和棕榈油价格呈正相关，棕榈油价格上涨将带动相关产品盈利的提升。 随着公司成本管理水平的提升，尽管近年棕榈油价格处于震荡行情，但公司日化产品单吨盈利稳步提升，从2015年的467元/吨提升至2020年的1166元/吨，盈利能力持续增强。14 价 油 （元 吨）日用化工单吨毛利（元 吨
23、）油脂化工单吨毛利（元 吨 ）费用率逐步下降费用率逐步下降图表图表1818：公司公司经营产生的现金流经营产生的现金流净额（亿元）净额（亿元） 公司近年来 通 过 精 细 化 管 理 ， 不 断 降 低 费 用 率 ， 公 司 销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率 及 财 务 率 由 2018 年 的2.97%/2.34%/1.93%下降至2021Q3 3.24%/1.90%/0.71%。资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1616：公司管理费用及费用率公司管理费用及费用率资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1717：公司公司财务费用及费用率财
24、务费用及费用率资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1515：公司公司销售费用及费用率销售费用及费用率15公司日化、油化下游客户广泛公司日化、油化下游客户广泛16资料来源：公司公告，国海证券研究所公司未来新增产能陆续释放，长期高速成长可期公司未来新增产能陆续释放，长期高速成长可期17 随着公司未来油化（杭州油化10万吨、河南基地25万吨）、表活（沧州20万吨）、以及OEM（150万吨）三大板块大量产能落地，公司未来业绩有望实现大的突破。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表1919：公司公司OEMOEM、表活新增产能情况、表活新增产能情况公告时间项目名称建设产能建设时间项目投资额201
25、9 8月赞宇科技中原日化生态产 园项目 产能 25万吨表面活性剂、25万吨油脂化学品、50万吨洗护用品、引入品牌日用化学品产 、以及配套的包装、原材料、仓储、物流等。项目分三期建设 一期为 产25万吨表面活性剂、50万吨洗护用品；计划于2021 10月底前投产。二期项目为25万吨油脂化学品 计划于2022 12月底前投产。三期项目为引入品牌日用化学品企 及配套的包装、原材料、仓储、物流等 计划 2024 12月底前建成。35亿元2021 4月眉山赞宇 产50万吨日化产品项目 产 50万吨日化产品项目36个月6亿元2021 7月沧州赞宇日化生态产 园 产 20万吨表面活性剂、 产 50万吨洗涤用
26、品等项目计划分两期进 其中一期建设20万吨表面活性剂生产装置；二期建设50万吨洗涤用品生产装置。一期项目计划开工时间2021 12月 计划竣工时间 2023 12月。12.5亿元图表图表2020：公司杭州油化公司杭州油化1010万吨项目具体产品情况万吨项目具体产品情况资料来源：环评报告，国海证券研究所杭州油化10万吨项目4万吨脂肪酸甘油酯1万吨月桂酸甘油酯2万吨OPO2万吨油酸1万吨合成酯18公司实际控股人为河南正商集团资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所图表图表2121：赞宇科技集团股权结构图赞宇科技集团股权结构图韶关赞宇科技有限公司其他赞宇科技集团股份有限公司赞宇科技集团股份有限公司嘉
27、兴赞宇科技有限公司天门市诚鑫化工有限公司湖北维顿生物科技有限公司100%100%100%100%河南正商企业发展集团有限责任公司杭州永银投资合伙企业（有限合伙）方银军100%100%18.55%14.88%4.95%61.62%60%100%51%广东赞宇科技有限公司眉山赞宇科技有限公司浙江赞宇新材有限公司浙江赞宇检测技术有限公司杭州油脂化工有限公司杭州赞宇化工有限公司河南赞宇科技有限公司江苏金马油脂科技发展有限公司武汉新天达美环境科技股份有限公司沧州赞宇科技有限公司100%100%100%73.815%100%控股目录目录赞宇科技日化、表活双龙头油脂化工：有望持续高景气油脂化工：有望持续高景
28、气日用化工：行业格局不断改善OEM:洗护代工将打开成长天花板并购实现业务扩张投资建议风险提示19中国油脂化工整体中国油脂化工整体稳定，公司具有显著竞争优势稳定，公司具有显著竞争优势 油脂化工业务主要以棕榈油、动植物废油、油脚为原料，主要产品包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、单酸、二聚酸、聚酰胺树脂、单甘脂、甘油、脂肪酸盐及其他助剂等油脂化工产品，在日化、塑料、橡胶、涂料、 建材、医药、纺织、军工、冶金、选矿等领域均有广泛的应用，素有工业味精之称。公司生产的各类油脂化学品除了在中国国内市场占有较好市场地位外，还远销东南亚、中东、欧洲及美洲等国家与地区。 公司拥有下属杭州油化和印尼杜库达油脂化工企业，在山
29、东设有油脂化工加工基地，是国内油脂化工的龙头企业。杜库达位于印度尼西亚雅加达，在税收、棕榈油采购价格、生产成本、运输费用等方面都具有显著的竞争优势。湖北维顿、天门诚鑫及江苏金马三家油脂化工企业，主要生产并销售油酸、单酸、二聚酸和聚酰胺树脂等，油酸及其下游行业属于高附加值的特种油脂化学品行业，在该细分行业也已接近龙头地位。公司在国内外油脂化工市场拓展方面发挥更大的协同效应，显著巩固公司油脂化工行业地位。受生物柴油需求拉动和印尼出口关税提升的影响，棕榈油供不应求，公司印尼杜库达基地具有采购低价棕榈油的优势，叠加库存收益，20212021年上半年净利润达到年上半年净利润达到1 1. .7 7亿元亿元
30、，而去年同期仅为而去年同期仅为0 0. .2 2亿元亿元。公司国内油公司国内油脂化工加工基地受益于竞争格局好转脂化工加工基地受益于竞争格局好转，盈利也大幅好转盈利也大幅好转，杭州油化上半年净利润为杭州油化上半年净利润为1 1. .1 1亿元亿元，去年同期为去年同期为0 0. .1 1亿元亿元。带动公带动公司整体净利润今年上半年达到了司整体净利润今年上半年达到了4 4. .4 4亿元亿元，同比同比+ +2 2. .5 5亿元亿元。 目前油脂化学品市场供需基本平衡，未来主要是往纵深做，增加产品种类，尤其是高附加值的产品， 包括一是向上下游纵深延展，二是开辟新产品，特别是食品添加剂、农牧业添加剂。
31、公司最主要的油化工厂杜库达在印尼雅加达的保税区，印尼作为“一带一路”沿线的重要国家之一，享受“一带一路”优惠政策，拥有强势的市场需求，且在棕榈油采购价格、便利性、在途时间、运输费用、生产成本等方面相较于国内油脂化工企业存在明显优势。20棕榈油脂肪酸中主要为棕榈酸和油酸棕榈油脂肪酸中主要为棕榈酸和油酸21 棕榈油取自棕榈果肉，果肉含油约50%，棕榈油的主要成分是甘油和脂肪酸组成的三脂肪酸甘油酯，其中脂肪酸的相对分子质量占90%以上，甘油占10%，脂肪酸又包含饱和脂肪酸和不饱和脂肪酸。棕榈油含有饱和脂肪酸和不饱和脂肪酸的比例均衡，大约有44%的棕榈酸，4.5%的硬脂酸，1.1%的豆蔻酸，0.2%的
32、月桂酸（两种均为饱和酸），39.2%的油酸，10%的亚油酸,0.4%亚麻酸， 0.1%的棕榈烯酸（不饱和酸）。棕榈毛油里还有500-700mg/Kg胡萝卜素（主要是-型和-型）使毛油呈红棕色，但经脱色、除臭处理后胡萝卜素基本被去除或破坏，因此，精炼棕榈油色泽较浅。资料来源：油脂化学，国海证券研究所图表图表2222：棕榈油主要由三脂肪酸甘油酯组成棕榈油主要由三脂肪酸甘油酯组成资料来源：油脂化学，国海证券研究所图表图表2323：棕榈油中主要脂肪酸类型棕榈油中主要脂肪酸类型脂肪酸类型脂肪酸分子式相对分子质量 熔点/ 占棕榈油比重饱和酸 酸C16H32O2256.4263.144.0%硬脂酸C18H3
33、6O2284.4769.64.50%豆蔻酸C14H28O2228.3653.91.10%月桂酸C12H24O2200.3144.20.20%不饱和酸油酸C18H34O2282.4614.1639.20%亚油酸C18H32O2280.45-1210%亚麻酸C18H30O2278.43-11-100.40% 烯酸C16H30O2254.410.50.10%公司油脂化工业务毛利呈增长趋势公司油脂化工业务毛利呈增长趋势资料来源：公司公告，国海证券研究所注：2021H1因公司未披露具体业务销量，销量、单吨毛利为预测值。图表图表2424：公司油脂化工板块经营情况公司油脂化工板块经营情况2220122013
34、2000202021H12021E2022E2023E油脂化工产能（万吨）808140.581100125油脂化工销量（万吨）5.116.469.1214.1129.9156.8665.9081.0183.0938.4885.0597.85114.05油脂化工销售 价（万元 /吨）0.620.620.680.450.510.580.560.360.500.790.800.800.80油脂化工营收（亿元）3.164.016.206.2915.3832.9837.2328.7841.3230.2568.0478.2891.24油脂化工毛利率（%）2.81
35、%7.85%10.60%9.60%11.38%7.79%10.72%12.09%11.96%19.28%18.50%19.00%19.00%油脂化工毛利（亿元）0.090.310.660.601.752.573.993.484.945.8312.5914.8717.34油脂化工单吨毛利（元/吨）858545260542959501520河南赞宇、杭州油化将有新油化产能投产河南赞宇、杭州油化将有新油化产能投产资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表2525：公司各子公司油脂化工产能情况（万吨）：公司各子公司油脂化工产能情况（万吨）资料来源：公司公告，
36、国海证券研究所图表图表2626：公司油脂化工板块未来新增产能情况公司油脂化工板块未来新增产能情况23项目名称项目名称产品情况产品情况预计投产时间预计投产时间中原日化生态产 园 25万吨油脂化学品14万吨油酸2022.126万吨脂肪酸1.5万吨甘油3.5万吨生物质沥青杭州油化 产 10万吨脂肪酸酯和油酸项目4万吨脂肪酸甘油酯2021.121万吨月桂酸甘油酯2万吨OPO2万吨油酸1万吨合成酯子公司20202021E2022E2023E印尼杜库达45455454杭州油化20203030江苏金马5555湖北诚鑫/维顿5555河南赞宇25山东裕达（代工）6666合计8181100125公司油脂化工品主要
37、为硬脂酸公司油脂化工品主要为硬脂酸资料来源：公司公告，环评报告，国海证券研究所图表图表2727：硬脂酸和甘油分子式：硬脂酸和甘油分子式资料来源：公司公告，环评报告，国海证券研究所注：R1、R2、R3表示不同的碳链烷基图表图表2828：氢化油分子式：氢化油分子式24 硬脂酸：CAS No.：57-11-4，分子式：C18H36O2，棕榈油经过分提的固体成分，水解得到硬脂酸和棕榈酸，一般都不会对硬脂酸和棕榈酸再进行分离纯化的，通常以含量多的那一种对产品命名，所以硬脂酸中一般也含有棕榈酸（C16）。 氢化油：CAS No.：68514-74-9，分子式：(RCOO)3C3H5，氢化油是通过棕榈油加氢
38、，将其中的不饱和脂肪双键变成饱和的油脂。 甘油：CAS No.：56-81-5 ，分子式：C3H8O3，甘油是棕榈油水解得到的副产物。公司油脂化工品主要为硬脂酸公司油脂化工品主要为硬脂酸资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表2929：20202020年公司油脂化工板块主要产品情况年公司油脂化工板块主要产品情况 2020年公司油脂化工板块中，氢化油、硬脂酸销量分别为12.15、47.75万吨，营业收入中硬脂酸销售收入达27.56亿元，占油脂化工板块营收的66.69%。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表3030：20202020年公司油脂化工板块主要产品营收占比（年公司油脂化工板块主要
39、产品营收占比（% %）25产量（万吨） 销量（万吨） 营业收入（亿元） 销售均价（元/吨)氢化油11.6012.156.595423.5硬脂酸47.2747.7527.565771.2油化其他产品22.6723.197.173094.1油化板块81.5483.0941.324973.3杭油化拟投杭油化拟投2万吨万吨OPO结构酯，结构酯，进一步提升优化产品结构进一步提升优化产品结构 OPO结构酯作为营养强化剂，已调整至有机产品认证目录中，由于OPO能够优化钙、脂肪酸的吸收，增强骨骼发育，能够促进乳酸杆菌、双歧杆菌生长，抑制梭菌、葡萄球菌生长，在目前国产品牌奶粉中，添加OPO的同款产品价格普遍更高
40、。 奶粉中OPO是重要元素，是配方奶粉的发展里程碑，有助于提高幼儿对脂质和钙等其他重要营养素的吸收，使得配方奶更加亲和人体，而且可以保障恰当的能量供应，骨骼发育以及胃肠的健康，为幼儿提供自然抵抗力。结构酯OPO使得配方奶粉更接近母乳，可减少便秘、排便等困难，避免幼儿上火，更好的促进幼儿骨骼的生长发育，增加幼儿体内益生菌的含量。品牌金领冠飞鹤君乐宝佳贝艾特系列金领冠睿护金领冠珍护臻爱飞鹤星飞帆君乐宝乐畅君乐宝乐臻悠装悦白规格/g900900800700800800800800段位1/2/31/2/31/2/31/2/31/2/31/2/31/2/31/2/3参考价/元328/318/298378
41、/358/328358/338/328368/308/308228/228/228278/278/278368/368/368468/468/468OPO含量/100g0/0/06.9/5.9/5.90/0/06.0/4.0/4.00/0/03.6/2.7/2.70/0/04.7/3.3/2.7资料来源：奶粉智库，国海证券研究所图表图表3131：奶粉奶粉OPOOPO结构酯添加结构酯添加情况情况26公司公司OPO工艺路线先进工艺路线先进 公司OPO结构酯（C55H102O6，1,3-二油酸2-棕榈酸甘油三酯)以棕榈油、油酸为原料，经脂肪酶催化酯交换，使脂肪酸在丙三醇分子上的位置重新排列而得1,3
42、二油酸2-棕榈酸甘油三酯粗产品，后经过蒸馏、分子蒸馏、分提手段分离后，得到高纯的OPO结构酯。 公司采用的酶法酯交换工艺，具有专一性强；反应条件温和；环境污染小；催化活性高，反应速度快；产物和催化剂易分离，且催化剂可反复使用等特点，为当前行业内先进生产工艺。资料来源：公司环评报告，国海证券研究所图表图表3232：公司：公司OPOOPO采取先进酶法酯交换工艺采取先进酶法酯交换工艺27分子蒸馏235油脂（棕榈油）0.91t油酸1.143t预混合器酶法酯交换酶 0.001t油脂混合物2.03t粗OPO1.1t活性炭柱过滤蒸馏180-220高纯OPO1t活性炭0.0001t印尼杜库塔工厂有望享受出口关
43、税优惠印尼杜库塔工厂有望享受出口关税优惠 印尼目前对棕榈油征收出口关税和附加税。关税方面，毛棕基准价高于750美元/吨时，开始分档收取，最高至200美元/吨封顶。附加税（levy）方面，毛棕基准价低于670美元/吨时征收55美元/吨，670美元-695美元/吨时征收60美元/吨，之后价格每上涨25美元，levy增加15美元/吨，最高至175美元/吨封顶（2021年1月-6月为255美元/吨封顶，7月调整为175美元/吨）。 高出口关税背景下，赞宇杜库达工厂受益。以11月份为例，印尼棕榈油FOB价格为1400.5美元/吨，当月出口税收合计375美元/吨，若剥离出口关税，当地棕榈油价格仅为1025
44、.5美元/吨，折人民币6552元/吨，与国内棕榈油价格差值达2801元/吨。28资料来源：印尼财政部，Palm Oil Analytics，国海证券研究所图表图表3333：印尼本土棕榈油价格较：印尼本土棕榈油价格较国内具有优势国内具有优势月份印尼COP 均价（美元/吨，FOB）关税基准（美元/吨）出口关税（美元/吨）LEVY（美元/吨）关税合计（美元/吨）印尼本土不含关税价（美元/吨）印尼本土不含关税价（元/吨）国内棕榈油价格（元/吨，扣增值税）价格差值（元/吨）.5951.8674225299742.54804670118.81026.7893
45、255348705.84559691223.31036.2293255348746.34857760227.51093.831.55095748823.51110.680.55334826729.31223.906.33895775038.31094.835.35407816527.81048.6293175268918.8595083432393202
46、1-091233.01185.262.05759864428.31196.6020.36544950429.51283.382001753751025.5655293532801注：此测算假设FOB价-关税为印尼本土不含关税价格，实际情况会略有差入；关税基准关税基准为印尼政府每月制定棕榈油出口关税参考价格，根据鹿特丹CIF、马来西亚交易所(BMD)和印度尼西亚商品和衍生品交易所（ICDX）的毛棕榈油价格加权均价。印尼杜库塔工厂有望持续享受出口关税优惠印尼杜库塔工厂有望持续享受出口关税优惠 在棕榈油价
47、格持续高涨情况下，公司印尼杜库达工厂有望充分受益当地为了补贴生物柴油的levy额外关税，从而实现超额收益。2021H1公司印尼杜库达工厂实现营收15.33亿元，同比大增120.01%；实现净利润1.73亿元，同比大增722%。 10月13日，印尼总统佐科维多多周三表示，印尼正准备停止毛棕榈油(CPO)出口，并将其加工成具有附加值的衍生产品。未来随着印尼毛棕榈油出口受限，国内油脂化工品原材料将进一步紧缺。29资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表3434：公司油化业务子公司盈利情况公司油化业务子公司盈利情况子公司子公司200021H12021H12
48、1H121H1同比变化（同比变化（% %）营 收入（亿元）杜库达15.5513.5717.8515.33120.01%杭州油化10.3711.7825.8314.1863.39%江苏金马2.811.8055.18%天门诚鑫1.640.7118.68%湖北维顿2.000.8416.79% 利润（亿元）杜库达0.400.350.651.73722.13%杭州油化0.350.470.811.05723.14%江苏金马0.220.19277.87%天门诚鑫-0.01-0.0167.99%湖北维顿-0.01-0.0250.19% 利率（ %）杜库达2.58%2.55%3.66%11.25%8.24%杭州
49、油化3.36%3.98%3.12%7.44%5.96%江苏金马7.73%10.64%6.27%天门诚鑫-0.67%-1.11%3.00%湖北维顿-0.70%-1.83%2.47%ROE（%）杜库达6.61%5.06%9.53%20.83%17.82%杭州油化15.76%17.06%17.87%23.90%20.59%江苏金马13.12%10.35%7.52%天门诚鑫-2.07%-1.49%3.22%湖北维顿-1.98%-2.22%2.24%中国中国油脂化工产量、消费量稳步增长油脂化工产量、消费量稳步增长资料来源：中国洗涤协会，国海证券研究所图表图表3535：中国主要油脂化工品产量（万吨）中国主
50、要油脂化工品产量（万吨） 中国油脂化工从20世纪九十年代发展至今趋于成熟，2020年主要油脂化工总产量达263万吨，2012-2020 CAGR 6.72%。 与此同时，我国油脂化工品表观消费量也保持高速增长，从2014年的267万吨增长至2020年的387万吨，2014-2020 CAGR 6.41%。资料来源：中国洗涤协会，Wind，国海证券研究所图表图表3636：中国主要油脂化工品表观消费量（万吨）：中国主要油脂化工品表观消费量（万吨）30 9 9 脂肪酸脂肪酸脂肪醇脂肪醇脂肪胺脂肪胺甘油甘油主要油脂化工品产量增速主要油脂化工品产量增速（ ） 9 9 脂肪酸脂肪酸脂肪醇脂肪醇脂肪胺脂肪胺
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