1、 明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 28 日 公司研究公司研究 传统业务传统业务业绩业绩反转反转，可循环材料及可循环材料及新能源材料新能源材料成长成长空间空间广阔广阔 聚石化学（688669.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次） 立足阻燃剂立足阻燃剂及及阻阻燃塑燃塑料，扩展磷化工与可循环材料料，扩展磷化工与可循环材料业务业务。公司成立于 2007 年 6月，并于 2021 年 1 月在科创板上市，传统主营业务包括无卤阻燃剂、改性塑料粒子及制品等，现已形成“改性塑料助剂（阻燃剂）+改性塑料粒子+改性塑料制品”的产业链一体化经营模式。 同时公司通过收购上游原料配套业务并
2、拓宽自身业务领域，向磷化工和可循环回收材料领域进行延伸。 传统传统阻燃阻燃类类业务短期承压，业务短期承压，未来盈利能力未来盈利能力有望有望回升回升。2021 年，受磷化工限产影响， 公司上游磷系原材料价格出现大幅上涨， 另外海外运费的增长也使公司进口溴化物等原材料成本提升，短期业绩承压。展望 2022 年及未来，公司产品长协订单有望重新签订，成本压力逐步向下游传导，叠加原材料成本逐步回调和产能扩增， 公司传统阻燃剂及阻燃塑料粒子/制品业务盈利能力和整体业绩有望改善。 投资建设投资建设 E EPPPP 保温箱项目，保温箱项目， 循环经济循环经济政政策推动极具发展空间策推动极具发展空间。 发泡聚丙
3、烯 （EPP）是一种无毒无污染、可回收可降解的新型材料，其性能强于现有的发泡材料，如发泡聚苯乙烯（EPS）、发泡聚丙烯(EPE)等，替代空间广阔。我国快递材料市场快速发展，环保压力下可循环快递材料受到政策支持，发展前景良好。根据测算，在生鲜运输场景下 EPP 循环包装箱需求量或将数以亿计。公司利用 EPP 材料所制造的可循环回收保温箱可用于冷链及生鲜运输行业。 公司积极融入循环经济产业链，拓宽 EPP 下游应用，提高盈利能力。 收购收购龙华化工龙华化工布局多聚磷酸布局多聚磷酸，切入切入锂电锂电新能源供应链新能源供应链。2021 年 9 月 16 日，公司以自有资金 7,522.20 万元收购安
4、徽龙华化工股份有限公司（简称“龙华化工”）59.06%的股权。龙华化工是公司阻燃剂原料的重要供应商，公司通过收购龙华化工，进行产业链纵向整合，将进一步降低生产成本。此外，龙华化工生产的多聚磷酸是生产液体六氟磷酸锂的重要原料。 目前龙华化工具备五氧化二磷产能 1.6 万吨/年，多聚磷酸产能为 2.6 万吨/年，另有 10 万吨多聚磷酸和 2 万吨五氧化二磷产能在建。 受益于新能源的旺盛需求，龙华化工的多聚磷酸产能释放后将有望带来较大业绩增量。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：由于公司 EPP 循环包装材料业务的商业模式及相应产能规模暂未披露，因此在不考虑 EPP 可循环包装材料业务的
5、业绩贡献情况下，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.03、 2.48、 3.62 亿元， 对应 EPS分别为 1.10、2.65、3.87 元/股。我们给予公司 2022 年约 20 倍 PE，对应目标价为 53.00 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：项目建设进度不及预期，原材料价格波动，下游需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 1,474 1,924 2,509 4,388 5,464
6、营业收入增长率 37.93% 30.53% 30.40% 74.88% 24.51% 净利润（百万元） 99 159 103 248 362 净利润增长率 125.74% 60.33% -35.10% 140.41% 45.98% EPS（元） 1.41 2.27 1.10 2.65 3.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.44% 24.31% 6.34% 13.31% 16.49% P/E 28 17 35 15 10 P/B 5.4 4.2 2.2 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-27，注：2019 年及 2020 年年末公司总股本
7、为 6,430 万股，2021 年新股上市后当前公司总股本为 9,333 万股。 当前价当前价/ /目目标价：标价：3939. .1818/ /5353. .0000 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 0.93 总市值(亿元)： 36.57 一年最低/最高(元)： 30.39/59.13 近 3 月换手率： 147.41% 股价相对走势股价相对走势 -41%-28%-15%-3%10%01/2104/2107/2110/21聚石化学沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.42 5.35 -22.29 绝对 7.82 6.21 -24.69 资料来源：Wind 要点要
8、点 明 -2- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688669.SH688669.SH） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 （1）阻燃剂：我们假设 2021-2023 年公司阻燃剂产能分别为 1.5/1.5/2.5万吨/年，对应的开工率分别为 90%/95%/80%；假设 2021-2023 年公司阻燃剂的自用比例为 25%，则 2021-2023 年公司阻燃剂的外售销量分别约为1.01/1.07/1.50万吨； 预计2021-2023年公司阻燃剂产品售价分别为2.3/2.1/1.8万元/吨，对应的毛利率分别为 28%/26%/25%。 （2）改性塑料粒子：我们假设公司 2021-2023
9、年改性塑料粒子的销量分别约为 7.4/10.9/14.0 万吨，对应产品价格分别约为 1.5/1.7/1.7 万元/吨。由此可得 2021-2023 年公司改性塑料粒子业务营收增速分别为 29.8%/68.2%/28.1%，对应毛利率分别为 15%/17%/19%。 （3）改性塑料制品：基于对公司改性塑料制品业务中 PS 扩散板、PE 透气膜、导光板、汽车型材等业务拆分，我们预计 2021-2023 年公司改性塑料制品业 务 营 收 增 长 率 分 别 为 19.1%/56.0%/22.8% ， 对 应 的 毛 利 率 分 别 为18.7%/18.3%/20.9%。 （4）龙华化工（磷化工）：
10、龙华化工于 2021 年 Q4 并表，公司持有龙华化工 59.06%股权。我们预计 2021-2023 年龙华化工的并表营收分别为1.3/8.6/10.7 亿元，对应的毛利率分别为 24.8%/24.2/23.8%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 公司传统主营业务为阻燃剂、改性塑料粒子及制品等，由于 2021 年原料成本上涨明显，公司业绩承压致使市场关注度降低。然而，我们认为公司 2022 年及未来业绩将迎来明显提升，主要原因有三： （1）2022 年公司产品长协订单重新签订，成本压力逐步向下游传导，叠加原料成本逐步回调和公司产能扩增，公司传统业务盈利能力和整体业绩有望恢复； （2
11、）公司布局 EPP 循环可回收保温箱业务，相关政策及市场需求带动下公司将迎利好；（3）新能源旺盛需求下，公司旗下龙华化工多聚磷酸产能大幅扩增，正式投产放量后可明显拉升公司业绩。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）公司在建产能全面投产，贡献业绩；（2）可循环回收材料相关政策进一步出台并落地实施；（3）公司新业务获得确定性订单，与下游客户进一步深度绑定。 估值与目标价估值与目标价 由于公司 EPP 循环包装材料业务的商业模式及相应产能规模暂未披露，因此在不考虑 EPP 可循环包装材料业务的业绩贡献情况下，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为 1.03、 2.48、 3.62
12、 亿元， 对应 EPS 分别为 1.10、2.65、3.87 元/股。根据相对估值法，公司可比公司的 2022 年平均 PE 为 20 倍；根据绝对估值法，公司股票每股价值为 54.59 元，对应 2022 年的 PE 约为 21倍。根据上述两种估值方法，公司股价的估值区间为 53.0054.59 元。我们给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标价为 53.00 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 qRrPmOtNqMvNtRmPwPzRyRbRcM9PpNmMnPnMeRrQpNlOmPqQaQoOwPwMqNuMuOnNwP 明 -3- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（68866
13、9.S688669.SH H） 目目 录录 1、 聚石化学：稳步成长的高性能塑料企业，产品品类丰富聚石化学：稳步成长的高性能塑料企业，产品品类丰富 . 6 6 1.1、 立足阻燃剂，向改性塑料行业发展 . 6 1.2、 营业收入稳步增长，原材料和运输价格上涨导致 2021 年业绩承压 . 7 1.3、 积极通过投资和并购扩大产能、开拓新业务 . 9 2、 传统阻燃类业务短期承压，未来业绩有望回升传统阻燃类业务短期承压，未来业绩有望回升 . . 1010 2.1、 无卤阻燃剂：环保推动需求增长 . 10 2.2、 改性塑料粒子应用广泛，塑料改性率提升前景可期 . 12 2.3、 改性塑料制品：客
14、户集中度高，下游需求增速稳健 . 14 2.3.1、 投资建设扩散板和导光板项目，深度融入 LG 和三星产业链 . 14 2.3.2、 收购冠臻科技股权，深入布局透气膜行业 . 15 3、 布局布局 EPP 业务，循环经济政策推动下具极大成长空间业务，循环经济政策推动下具极大成长空间 . 1616 3.1、 EPP 无毒、可回收、可降解，替代 EPS 前景广阔 . 16 3.2、 政策支持下，可循环快递材料将迎来高速发展期 . 18 3.3、 循环包装箱在生鲜运输中需求庞大，商业模式或以租赁为主 . 19 3.4、 公司积极发展循环经济，拓宽下游应用 . 21 4、 收购龙华化工，扩产多聚磷酸
15、有望受益于新能源快速发展收购龙华化工，扩产多聚磷酸有望受益于新能源快速发展 . 2222 4.1、 多聚磷酸是六氟磷酸锂的重要原料 . 22 4.2、 并购龙华化工，掌控上游资源 . 24 5、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 2525 5.1、 关键假设与盈利预测 . 25 5.2、 相对估值 . 27 5.3、 绝对估值 . 28 5.4、 投资建议 . 29 6、 风险分析风险分析 . 3030 明 -4- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688669.S688669.SH H） 图目图目录录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司控股股东及子公司情况 . 7 图 3：2016-
16、2021 年前三季度公司营收变化 . 8 图 4：2016-2021 年前三季度公司毛利变化 . 8 图 5：2021 年上半年公司营收结构 . 8 图 6：2021 年上半年公司主要产品毛利结构 . 8 图 7：2016-2021 年前三季度公司毛利率 . 8 图 8：2016-2021 年前三季度公司归母净利润变化 . 8 图 9：2016-2021 年前三季度公司经营活动现金流变化 . 9 图 10：2016-2021 年前三季度公司净资产变化 . 9 图 11：2014-2020 年中国阻燃剂市场规模变化趋势 . 10 图 12：2017-2021 年上半年公司阻燃剂产能、产量 . 1
17、1 图 13：2017-2021 年上半年公司阻燃剂收入、毛利、毛利率 . 11 图 14：2011-2020 年中国改性塑料产量变化趋势 . 12 图 15：2017-2020 年公司改性塑料粒子产能、产量、产能利用率 . 13 图 16：2017-2021 年上半年公司改性塑料粒子收入、毛利、毛利率 . 13 图 17：公司 PS 扩散板（左） 、PE 透气膜（右）外观 . 14 图 18：2018-2020 年公司改性塑料制品产能、产量 . 14 图 19：2018-2021 年上半年公司改性塑料制品收入、毛利、毛利率 . 14 图 20：2021 年我国 EPS 月度产量和产能利用率
18、. 17 图 21：2020 年 EPS 下游需求量结构 . 17 图 22：高压釜制备 EPP 工艺装置示意图 . 17 图 23：EPP 挤出发泡制备工艺装置示意图 . 17 图 24：2014-2025 年我国塑料包装行业工业产值情况 . 18 图 25：EPP 保温箱外观 . 19 图 26：循环包装箱动态租赁模式示意图 . 20 图 27：循环包装箱静态租赁模式示意图 . 20 图 28：2019 年以来云南黄磷价格走势（元/吨） . 22 图 29：2019 年以来国内黄磷月度产量 . 22 图 30：锂离子电解液原材料构成 . 23 图 31：液体六氟磷酸锂制备过程 . 24 明
19、 -5- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688669.S688669.SH H） 表目录表目录 表 1：公司实际控制人履历 . 6 表 2：公司通过投资和并购拓展的业务 . 9 表 3：APP 用于阻燃材料的用途及效果 . 11 表 4：聚石化学改性塑料粒子主要产品 . 12 表 5：公司主要改性塑料制品特征及应用场景 . 14 表 6：常见发泡材料性能对比 . 16 表 7：国家支持循环经济和可循环物流材料的政策 . 18 表 8：2025 年蔬菜长途货运所需 EPP 循环包装箱测算 . 19 表 9：常见多聚磷酸制备方法对比 . 22 表 10：关键项目假设（万元） . 26 表 11
20、：可比公司估值 . 27 表 12：绝对估值核心假设表 . 28 表 13：现金流折现及估值表 . 28 表 14：敏感性分析表（单位：元） . 29 明 -6- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 1 1、 聚石化学：稳步成长的聚石化学：稳步成长的高性能塑料高性能塑料企企业，产品品类丰富业，产品品类丰富 1.11.1、 立足阻燃剂，向改性塑料行业发展立足阻燃剂，向改性塑料行业发展 广东聚石化学股份有限公司成立于 2007 年 6 月 8 日， 初创成长阶段聚焦节日灯饰类阻燃聚丙烯，经过 10 年的发展成为了这一细分市场的领先者，奠定其业务发展的根基。2
21、010 至 2016 年期间，公司的无卤阻燃技术形成科技成果，多项核心技术获得国家授权发明专利。 公司以此为基础沿着“改性塑料助剂 （阻燃剂）+改性塑料粒子”的发展思路，积极推进无卤阻燃剂和无卤阻燃材料的开发，成为国内环保型无卤阻燃材料的重要供应商。公司于 2015 年在新三板挂牌（于 2017 年 7 月摘牌），于 2021 年 1 月在科创板上市。通过不断向下游细分应用领域进行延伸，公司现已形成“改性塑料助剂（阻燃剂）+改性塑料粒子+改性塑料制品”的产业链一体化经营模式。 图图 1 1：公：公司发司发展展历程历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司实际控制人为陈钢
22、和杨正高，其中陈钢现任公司董事长、总经理，杨正高现任公司董事、 副总经理， 二人直接持有及通过广州市磬石投资管理有限公司间接持有公司共计 47.96%的股权。 表表 1 1：公司实际控制人履历：公司实际控制人履历 姓名姓名 陈钢陈钢 杨正高杨正高 履历 1994.09-1995.05 广州开发区永高经贸公司销售员 1987.10-2000.12 湖南益阳八三锑品冶炼厂（益阳洲球锑业有限公司）开发部副主任、开发部主任、销售员、副总经理 1995.06-1996.04 香港第一商事株式会社广州办业务代表 2001.01-2009.12 广州市石磐石阻燃材料有限公司总经理 1996.05-1997.
23、12 香港万顺昌集团广州办销售代表 2007.06-2018.07 聚石化学董事、总经理 1998.01-1999.07 广州开发区方圆贸易公司销售经理 2018.08 至今 聚石化学董事、副总经理 1999.08 至今 广州市石磐石阻燃材料有限公司董事长 2007.06-2018.07 聚石化学董事长 2018.08 至今 聚石化学董事长、总经理 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 明 -7- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 图图 2 2：公司控股股东及子公司公司控股股东及子公司情况情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至
24、2021.12.24 公司的主要经营产品包括无卤阻燃剂、 改性塑料粒子及制品， 改性塑料制品主要为 PS 扩散板、PE 透气膜和导光板。 2020 年，公司主要生产主体为聚石化学（母公司）以及普塞呋、苏州聚石、常州奥智、东莞奥智、长沙聚石、芜湖聚石 6 家子公司，其中，普塞呋主要生产和销售阻燃剂；聚石化学（母公司）和苏州聚石主要生产和销售改性塑料粒子；常州奥智和东莞奥智主要生产和销售 PS 扩散板；长沙聚石和冠臻科技主要生产和销售 PE 透气膜；芜湖聚石主要生产和销售汽车型材。公司对阻燃剂、改性塑料粒子板块的生产主体均全资控股，对 PS 扩散板等光学材料生产主体常州奥智持有 51%股权，对 P
25、E 透气膜生产主体冠臻科技持有 55%股权，对汽车型材生产主体芜湖聚石持有 80%股权。此外，公司还拥有聚焦新业务的全资控股子公司聚益新材（降解塑料、医用塑料）和聚石节能（环保型塑料制品）。 1.21.2、 营业收入营业收入稳步增长，稳步增长，原材料和运输价格上涨导致原材料和运输价格上涨导致2 2021021 年业绩承压年业绩承压 2016 年以来，公司不断通过自建和并购扩充产品线和产能，营业收入稳步增长。2021 年前三季度，公司实现营业收入 18.64 亿元，同比增长 39.8%；实现毛利2.86亿元， 同比下降19.7%； 实现归母净利润0.68亿元， 同比下降49.9%。其中，2021
26、 年 Q3 单季度，公司实现营业收入 6.39 亿元，同比增长 20.3%；实现毛利0.91亿元， 同比下降39.7%； 实现归母净利润0.14亿元， 同比下降72.0%。公司 2021 年前三季度盈利能力同比下降主要是因为上游原材料价格大涨所致；此外，2021 年以来运输费用，特别是海运费用价格大涨，导致公司进口原料成本上涨，出口产品运费上涨。 明 -8- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 图图 3 3：2 2016016- -20212021 年前三季度公司营收变化年前三季度公司营收变化 图图 4 4：2 2016016- -20212021 年前
27、三季度公司毛利变化年前三季度公司毛利变化 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 2021 年上半年，公司业务仍以改性塑料粒子、改性塑料制品（扩散板）和阻燃剂为主， 其中改性塑料粒子、 扩散板、 阻燃剂的营收占比分别为 58%、 23%、8%，毛利占比分别为 57%、27%、10%。2016-2017 年期间，公司毛利率基本保持稳定。2018 年至 2020 年期间，受益于主要原材料 PP 和 PS 价格的下降，公司产品盈利能力明显提升。同时 2019 年美元对人民币汇率上升，公司改性塑料粒子等产品外销占比较高， 由此使得2019年公司综合毛利率出现
28、明显的上升。 图图 5 5：2 2021021 年上半年公司营收年上半年公司营收结构结构 图图 6 6：2 2021021 年上半年上半年公司年公司主要产品毛利结构主要产品毛利结构 资料来源：公司 2021 年半年报，光大证券研究所整理 资料来源：公司 2021 年半年报，光大证券研究所整理 图图 7 7：2 2016016- -20212021 年前三季度公司毛利率年前三季度公司毛利率 图图 8 8：2 2016016- -20212021 年前三季度公司归母净利润变化年前三季度公司归母净利润变化 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 明 -9-
29、 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 图图 9 9：2 20 01616- -20212021 年前三季度公司经营活动现金流变化年前三季度公司经营活动现金流变化 图图 1010：2 2016016- -20212021 年前三季度公司净资产变化年前三季度公司净资产变化 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 1.31.3、 积极通积极通过投过投资资和并购扩和并购扩大大产能产能、开拓、开拓新业务新业务 2021 年 4 月 21 日，公司发布公告称，拟投资 12 亿元建设池州化工新材料生产基地项目，从事聚苯乙烯和
30、阻燃剂的生产。 2021 年 6 月 14 日，公司发布公告称，拟通过湖南聚石子公司投资建设改性塑料粒子及电线电缆制品生产基地项目，项目总投资不超过 1.6 亿元，建设期预计为三年。 2021 年 7 月 5 日， 公司发布公告称， 拟投资 5 亿元建设液晶显示器导光板、扩散板扩产项目。 2021 年 9 月 17 日，公司发布公告称，拟以自有资金 7522.20 万元收购安徽龙华化工股份有限公司 59.06%的股权，进军多聚磷酸行业。 2021 年 11 月 4 日，公司发布公告称，拟以自有或自筹资金 1.32 亿元收购广东冠臻科技有限公司 55%的股权，扩大 PE 透气膜产能。 2021
31、年 11 月 27 日，公司发布公告称，拟投资 3.0 亿元，建设新材料循环产业园项目，主要建设内容为改性塑料粒子、EPP（发泡聚丙烯）、智能保温箱及汽车零部件，建设周期为 36 个月。 表表 2 2：公司：公司通过通过投资和投资和并购并购拓展的业务拓展的业务 公告公告时时间间 项目或事项项目或事项 投资额 （亿元）投资额 （亿元） 拓展业务拓展业务 2021/4/21 池州化工新材料生产基地项目 12 聚苯乙烯、阻燃剂 2021/6/14 改性塑料粒子及电线电缆制品生产基地项目 1.6 改性塑料粒子、电线电缆制品 2021/7/5 液晶显示器导光板、扩散板扩产项目 5 PS 扩散板、导光板
32、2021/9/17 收购安徽龙华化工股份有限公司股权 0.75 五氧化二磷、多聚磷酸 2021/11/4 收购广东冠臻科技有限公司股权 1.32 PE 透气膜 2021/11/27 新材料循环产业园项目 3 EPP、智能保温箱及汽车零部件 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 明 -10- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 2 2、 传统传统阻燃阻燃类类业务业务短期承短期承压压，未来未来业绩业绩有有望望回升回升 2.12.1、 无卤阻燃剂：环保推动需求无卤阻燃剂：环保推动需求增长增长 阻燃剂应用范围广泛，包含塑料、涂料、电线电缆、汽车、电子电器、纺织
33、等领域， 阻燃剂按所含阻燃元素可分为含卤阻燃剂和无卤阻燃剂。含卤阻燃材料发生火灾时， 在阻燃过程中会产生大量的烟雾和有毒的腐蚀性卤化氢气体， 造成二次危害。 而无卤阻燃剂系以磷系化合物和金属氢氧化物为主的阻燃混合物。 无卤阻燃材料燃烧时不挥发、不产生腐蚀性气体，符合绿色环保需求。 卤系阻燃剂自上世纪 60 年代就被人们广泛应用， 其中溴系阻燃剂是最主要的产品。经过 50 余年的应用，全球很多地方的土壤、水体、大气、食物链甚至人类的母乳中均有溴系阻燃剂的痕迹， 这引起了各国政府的高度重视和警惕。 随着联合国关于持久性邮寄污染物的斯德哥尔摩公约以及欧盟的 RoHS 及REACH 标准的出台，美国、
34、日本和欧洲等发达国家和地区普遍开始限制溴系阻燃剂的使用。 2019 年 12 月 5 日，欧盟发布法规(EU) 2019/2021，制定了欧盟能源相关产品生态设计指令（ErP 指令，2009/125/EC），指令中有关电子显示器的生态设计要求包括：禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂；大于50g 的塑料部件应清楚地标识材质类型， 如果含有阻燃剂还需标识阻燃剂的相应信息。新指令于 2021 年 3 月 1 日正式实施。 中国阻燃剂的消费量大幅增长，根据智研咨询统计数据，2020 年中国阻燃剂市场规模约为 205 亿元，在 2014-2020 年期间，中国阻燃剂消费量年复合增长率约为 10
35、.4%。 图图 1111：2 2014014- -20202 20 0 年中年中国阻国阻燃剂市场规模变化趋势燃剂市场规模变化趋势 资料来源：智研咨询，光大证券研究所整理 公司生产的无卤阻燃剂以磷、 氮类阻燃剂为主， 主要用于聚烯烃的阻燃改性，截至 2021 年上半年，公司共有阻燃剂产能 15000 吨。2020 年，公司生产阻燃剂 9046 吨，销售 6455 吨，内部转用生产改性塑料粒子 1924 吨（公司生产的无卤阻燃剂一部分对外出售，一部分作为助剂用于公司的改性塑料粒子生产），实现收入 1.17 亿元，毛利率为 28.2%；2021 年上半年，公司销售阻燃剂 4453吨，内部转用 149
36、3 吨，实现收入 8181 万元，毛利率为 23.4%。 明 -11- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 图图 1212：2 2017017- -20212021 年上半年公司阻年上半年公司阻燃剂产能、产量燃剂产能、产量 图图 1313：2 2017017- -20212021 年上半年年上半年公司阻燃公司阻燃剂收入、毛利、毛利率剂收入、毛利、毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：2021 年上半年产量未披露 资料来源：公司招股说明书，公司年报及半年报，光大证券研究所整理 无机磷系阻燃剂的代表品种聚磷酸铵（APP）是公司的主要产品之一。A
37、PP近年来广泛用于塑料、橡胶、纤维制品作阻燃处理剂；还可用于配制膨胀性防火涂料，用于船舶、火车、电缆及高层建筑的防火处理；也用于生产干粉灭火剂，用于煤田、油井、森林大面积灭火。此外，聚磷酸铵还可作为肥料使用。 公司无卤阻燃剂中的高聚合度结晶 II 型聚磷酸铵（APP）代表绿色阻燃技术的发展方向。自产品问世以来，在研发力量的支撑下，产品不断迭代升级，每年均通过世界知名检测机构 SGS 的多项测试要求（包括邻苯二甲酸盐，八大可溶重金属，RoHS，SVHC，卤素，甲醛，壬基酚聚氧乙烯醚，辛基酚聚氧乙烯醚等测试），受到国内外市场的一致认可。 表表 3 3：APPAPP 用于阻燃材料的用途及用于阻燃材料
38、的用途及效果效果 应用领域应用领域 A APPPP 用量用量/ /质量份质量份 其他成分其他成分 阻燃效阻燃效果果 阻燃涂料 20 三聚氰胺尿素树脂 20 份，Na2SiF650 份，水 30份，季戊四醇 10 份 混合 10 分钟涂于胶合板上，120烘干 10 分钟，得阻燃发泡涂层 阻燃木材 50 木材碎片 100 份，双季戊四醇 12 份，氢氧化铝8 份，55%甲醛、三聚氰胺尿素共聚物 40 份 热压制得板材按 JIS A1321 标准测试，燃烧时间 0s 阻燃纸张 25 水 975 份 加热 75搅拌一小时，得半透明溶液，将纸浸渍，80干燥得自熄纸 塑料制品 10-20 聚乙烯 100
39、份，含 70%氯的氯化聚乙烯 10 份 混炼、挤出试样，燃烧时间 0s，无低落 电线电缆 25 氢氧化铝 30 份，酚醛树脂 3 份，二亚硝基戊基四胺 3 份 用于电缆塑料包皮，处理后不着火燃烧 橡胶制品 51 氯丁橡胶 100 份，三聚氰胺 48 份，双季戊四醇33 份，氢氧化铝 67 份 制品经测试，氧指数 27.0，发烟量减少 46% 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 公司持续投入资金进行无卤阻燃剂的产能扩张。2021 年 4 月 21 日公司公告称计划投资 3.4 亿元于池州投资建设无卤阻燃剂扩产建设项目； 2021 年 10 月29 日公司公告， 拟将广东清远总部投资 4
40、000 万元在建的 6000 吨无卤阻燃剂扩建项目搬迁至池州化工新材料生产基地实施，两项目合计无卤阻燃剂产能为 5万吨，工期 36 个月，计划于 2022 年下半年开始投产，至 2024 年达产。 由于上游磷资源的环保问题、能耗问题，我们认为 2022 年以后磷原料资源价格仍将保持在中高位水平， 在成本传导下公司阻燃剂产品售价同样也将保持在较高水平。 叠加公司在建阻燃剂产能的逐步投产， 公司阻燃剂业绩有望快速增长。 明 -12- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 2.22.2、 改性塑料粒子改性塑料粒子应应用用广泛， 塑料改性率广泛， 塑料改性率提升前
41、景可期提升前景可期 改性塑料，是指在通用树脂的基础上，经过填充、共混、增强等方法加工改性，提高了合成树脂的阻燃性、透光率、强度、韧性等方面性能的塑料产品。改性塑料行业既是为经济社会提供原料和配件的国民经济基础性产业， 也是为终端消费者提供安全、卫生、优质可靠产品的民生产业，同时还是推动新材料产业发展的重要组成部分。 图图 1414：2 2011011- -20202020 年中国改性塑料产量变化趋势年中国改性塑料产量变化趋势 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 改性塑料行业是中国制造 2025 (国家行动纲领)、中国国民经济和社会发展“十三五”规划纲要、 “十三五”国家战略性新兴产业发展
42、规划等国家政策鼓励和支持的战略性产业。 改性塑料的生产位于产业链的中上游。 上游的石油化工企业生产出 PP、PE、PS、PVC、ABS 等各种通用型树脂，改性塑料生产企业首先向上游大型石油化工企业（如中国石化、壳牌集团等）或贸易商采购相应类别的通用树脂原材料； 接着在树脂原材料中引入各式改性助剂， 如阻燃剂、扩散剂、增塑剂、安定剂等，经过填充、共混、增强等物理改性，生产出某方面性能更优越的改性塑料粒子； 改性塑料粒子再经过注塑、 挤出、 吹塑等流程，加工成型为改性塑料制品；最后，改性塑料制品依照其不同的功能特性，被再进一步加工成型，应用到下游各类不同的细分行业，如家电、汽车、线缆、医疗卫生等领
43、域。国家统计局数据显示，我国改性塑料产量由 2011 年的 780 万吨提高到 2020 年的 2250 万吨，年均复合增长率为 12.5%。 近年来，中国改性塑料行业取得快速发展，根据 iFind 数据，塑料产量从2014 年的 7088 万吨提升至 2020 年的 1.05 亿吨， 意味着塑料改性化率从 2014年的 14.9%提升到 2020 年的 21.3%。我们预计随着中国塑料工业发展成熟，塑料改性水平逐渐提高，改性塑料粒子将迎来更为广阔的市场空间。 公司阻燃改性塑料粒子优势明显，出口竞争力强公司阻燃改性塑料粒子优势明显，出口竞争力强 公司生产的改性塑料粒子主要应用于节日灯饰领域、
44、电子电器领域、 电线电缆领域和汽车领域。 阻燃塑料粒子是公司的优势板块。 公司阻燃塑料粒子技术的相对优势体现在无卤阻燃聚丙烯和高性能无卤阻燃热塑性弹性体的技术创新。 公司基于阻燃剂的技术优势， 通过对树脂基础原材料的精选， 综合应用阻燃剂超分散处理方法， 对阻燃剂及协效剂的组合进行反复调配实验， 得出相应的配方组合，显著提升改性塑料粒子产品的阻燃效率。 表表 4 4：聚石化学改性塑料粒子主要产品聚石化学改性塑料粒子主要产品 产品类别产品类别 代表产品代表产品 产品特征产品特征 主要应用场景主要应用场景 节日灯饰类节日灯饰类 环保阻燃 PP5508（f1） 采用环保阻燃体系，阻燃性能达到UL94
45、V-0 级、UL1694SC-0，滴落不燃棉，节日灯饰 明 -13- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 抗紫外线性能及耐老化性能优良 电子电器类电子电器类 环保无卤阻燃 5000 （+） 阻燃性能达到 UL94V-0 级，并通过UL746C、GWIT775及 GWFI960灼热丝测试， 满足 RoHS、 SVHC、 PFOS&PFOA、16P、Halogen、PAHs 等法规的要求，阻燃效率高、发烟量低、机械性能及电性能优良、尺寸稳定性较好，耐高温 微波炉、洗衣机、洗碗机、冰箱电控盒及开关支架等内部元器件 电线电缆类电线电缆类 无卤阻燃 TPE 阻燃性
46、能达 UL94V-0 和 VW-1 级，符合RoHS、SVHC、17P、Halogen、PAHs 等法规的要求，耐析出性强、优异的耐水解性、耐迁移性、电性能优越，环保、无毒 手机数据线、电脑连接线、信号线、耳机线等 汽车类汽车类 PC/ABS 低 VOC、高流动性、抗冲击性强 汽车中控台、仪表板骨架 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 2020 年，公司共有改性塑料粒子产能 66000 吨，公司生产改性塑料粒子61766 吨，销售 61488 吨，实现收入 8.5 亿元，毛利率为 25.7%；2021 年上半年，公司销售改性塑料粒子 37255 吨，实现收入 5.6 亿元，毛利率为
47、18.8%。 图图 1515：20172017- -20202020 年公司年公司改性塑料粒子改性塑料粒子产能、产量产能、产量、产能利用率、产能利用率 图图 1616：20172017- -20212021 年年上半上半年年公公司司改改性性塑料粒子收入、毛利、毛利塑料粒子收入、毛利、毛利率率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司改性塑料粒子主要客户有国内的力升集团、中裕电器（Wal-Mart 和Costco 的供应链企业）、以及韩国三星电子、JINFU 等。节日灯饰类粒子已通过美国 UL QMTO2 认证，将进一步增强公司产品的出口竞争力。 公司
48、改性塑料粒子的原材料主要包括 PP、ABS、PA6、PA66、PC、PBT、三氧化二锑、溴化物等。2021 年以来，上游受到环保压力影响，原材料尤其是溴化物价格大涨，对公司改性塑料粒子盈利能力造成压力，2021 年上半年毛利率同比下降 7.43pct。另外，部分原料的进口运输费用上涨也是推升公司成本的原因之一。 公司将使用 IPO 募集资金扩充改性塑料粒子产能，拟投资 3.4 亿元进行40000 吨的改性塑料扩建项目， 建设地点位于清远市雄兴工业园。 项目建成后将新增 30,000 吨改性塑料粒子和 10,000 吨改性塑料制品PE 透气膜产能。项目 2021 年开始建设，建设期 2 年，第
49、3 年开始投产，至第 5 年全部达产。达产后预计年新增收入 64,500 万元，年新增净利润 8,832 万元，税后内部收益率20.68%。扩产叠加未来国际运输成本有望回落，公司改性塑料粒子业绩有望迎来修复。 明 -14- 证券研究报告 聚石化学（聚石化学（688668866969. .SHSH） 2.32.3、 改性塑料制品改性塑料制品：客户集中度高，下游：客户集中度高，下游需求需求增速稳健增速稳健 2.3.12.3.1、投资建设扩散板和导光板项目，深度融入投资建设扩散板和导光板项目，深度融入 L LG G 和三星产业链和三星产业链 改性塑料制品是以塑胶原料粒子为基材，通过添加特定改性助剂进
50、行改性，并经过挤出或流延等工艺进一步深加工后形成的塑料制品， 这一过程提升了产品附加值。公司主要的改性塑料制品有 PE 透气膜、PS 扩散板、汽车型材。其中，PE 透气膜应用于医疗卫生领域，具有透气、防水等特点，可以增加人体舒适性，达到隔绝病毒、细菌的作用；PS 扩散板应用于直下式背光源液晶电视机，具有耐热耐燃、尺寸稳定、高透光率及机械强度等良好性能。 表表 5 5：公司主要改性塑料制品特征及应用场景：公司主要改性塑料制品特征及应用场景 产品产品 产品特征产品特征 主要应用场景主要应用场景 PS 扩散板 广泛应用于直下式背光源液晶电视机， 具有耐热耐燃、 尺寸稳定、高透光率及机械强度等良好性能
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