1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产/可选消费 2022地产产业链关键判断及讨论 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 家用电器 增持 (维持) 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022年1月03日中国内地 专题研究 投资策略：积极应对地产变化，重视产业链机会 2021年房地产基本面急转直下，过度放任风险并不利于行业平稳健康发展。同时我们结合固收对于地产债的观点，以及地产、建材、轻工、家电、商贸零售等后周期产业链变化，为投资者梳理了相关投资机会。地产维度我们看到政策已经边际宽松，并且还有望持续进行，近期可能是最好的投资时点。建材维度
2、，我们认为需求改善有望延续，渠道重塑供给格局。轻工维度，我们认为地产政策边际回暖，带来需求三重支撑。家电维度，重视结构性厨电机会。商贸零售维度，“下乡政策”东风有望带来连锁集中度优化。 房地产：先扬后抑，凛冬来临 综合考虑基本面下行斜率及政策托底的可能，我们预计21/22年全国销售面积同比+1.9%/-9.0%，销售金额同比+5.7%/-8.1%，新开工面积同比-8.0%/-15.0% ，竣工面积同比 +20.0%/+5.0% ，土地购置费同比-1.0%/-10.0%，开发投资同比+5.3/-6.3%。我们建议从终局思维选择头部房企，享受短期估值修复和长期格局优化、多元业务带来的稳健成长，且可
3、以关注头部物管公司和彻底转型的部分房企。 固收：地产债分化加剧 21年11月以来地产债融资与估值边际修复，但主要惠及央国企。民企地产债 2022年暴露信用风险概率较高，重点关注房企到期压力，以及政策、基本面和舆情影响下的预期变化，最近的风险节点是 2022年1月美元债到期高峰，警惕违约共振。我们认为，地产债融资进一步回暖与估值企稳，还有待货币政策和需求端放松，以恢复市场与购房者信心、改善房企现金流，下一个重要的政策时点在春节前、两会到一季度经济数据披露时，关注 5年期LPR下调、降息、需求端放松的政策动向。对于地产债投资，根据发债主体状况的不同，分别采取剩者为王策略、逆境反转策略、秃鹫策略加以
4、应对。 建筑建材：需求改善有望延续，渠道重塑供给格局 当前我们认为21H2的三大约束均有望延续改善，仍看好消费建材板块22Q1行情。但随着 2022年渠道重塑继续深化，我们认为消费建材企业或加速分化，小B/C端渠道管理、毛利率以及现金流实力将提供优选的筛选维度。 轻工制造：地产政策边际回暖，关注家居行业投资机遇 展望未来，我们认为无需对家居行业需求过度担忧。从行业层面看，需求仍存“三重支撑”。1）增量支撑，2021-2022年竣工韧性下增量需求并不悲观。2）存量支撑，存量翻新需求逐步释放，接棒新房驱动增长。3）下沉市场支撑，家具下乡提振消费，拉动下沉市场新需求。 家电：地产筑底，重视结构性机会
5、 随着上游房地产“政策底-行业底”的传导，厨电需求有望触底。我们优先看好集成灶品类，逻辑是品牌营销推动渗透率提升，地产竣工改善释放需求弹性；其次是新兴厨电成为抬升烟灶企业中长期营收增长中枢的核心，关注头部企业的业绩修复。至于传统白电，我们认为行业主基调仍是需求释放、盈利修复，地产竣工的改善将加快需求拐点的出现。 商贸零售：乘“下乡政策”东风，坚定下沉与数字化 我们看好存量房支撑家居零售需求，连锁卖场集中度提升有较大空间。且家具家装下乡，连锁家居卖场龙头借 “品牌、招商、运营”下沉，有望充分享受本轮政策红利。龙头坚定数字化，成效显著。 风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。
6、 (27)(18)(8)211Jan-21 May-21 Aug-21 Dec-21(%)房地产开发 家用电器沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产/可选消费 正文目录 地产行业全年预判：销售、投资额同比负增长，景气度全面下行 . 5 施工：新开工面积同比下行15%，施工面积微降0.7% . 5 销售：景气度下行叠加供应缩量，预计销售额同比降 8.1%. 5 投资：预计 2022年房地产投资增速约-6.3% . 6 2022年地产核心判断：基本面拐点大概率出现在 22年Q3-Q4 . 7 固收：地产债的风险节点 . 10 地产债表现：分化加剧 .
7、10 地产债风险：关注到期压力和预期变化 . 12 地产美元债仍面临集中偿付考验. 12 需求端企稳尚待更多政策支持 . 13 消费建材：需求改善有望延续，渠道重塑供给格局 . 15 短期继续受益于回升，中长期看存量需求崛起 . 15 渠道下沉加速，兼顾品牌与管理挖掘 . 16 轻工制造：地产政策边际回暖，关注家居行业投资机遇 . 21 复盘：地产融资柳暗花明，带动板块估值修复. 21 展望：竣工韧性下需求无需过度担忧，看好龙头强者愈强 . 23 家电：地产筑底，重视结构性机会 . 26 从底层逻辑看地产改善的投资机会 . 26 厨电需求有望见底，把握结构性机会 . 27 家居零售：乘“下乡政
8、策”东风，坚定下沉与数字化 . 30 存量房支撑家居零售需求，连锁卖场集中度提升有较大空间 . 30 家具家装下乡，渠道有望率先受益 . 31 龙头坚定数字化，成效显著（以居然为例） . 33 居然之家（000785 CH，买入，目标价 6.19元） . 34 美凯龙（601828 CH，买入，目标价 11.57元） . 35 风险提示. 35 图表目录 图表1： 全国销售面积以及新开工面积同比 . 5 图表2： 新开工面积及同比增速 . 5 图表3： 房地产销售面积（万平） . 6 图表4： 房地产投资预测一览 . 6 图表5： 2021年11-12月地产债券发行规模 . 7 图表6： 20
9、21年11-12月地产境内债发行明细 . 8 图表7： 2021年11-12月地产境外债发行明细 . 8 图表8： 我国房地产市场量价与调控政策和货币政策的变化情况（商品住宅销售面积为当月同比增速） . 9 mNqOmOtNmQxPsQtQwPuMzQ6MdN7NsQqQoMsQlOpPpOfQrRtP9PrRwPuOqMqMwMmOrR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房地产/可选消费 图表9： 2021年11-12月，地产境内外债券融资边际回暖 . 10 图表10： 地产债融资回暖主要惠及央企国企 . 10 图表11： 地产民企利差上升至15年以来历史最高
10、值附近 . 11 图表12： 中资美元债估值企稳，尚未明显回升 . 11 图表13： 2022年1月为地产美元债到期高峰 . 12 图表14： 2022年7月为地产境内债到期高峰 . 12 图表15： 21年11月，商品房销售面积累计同比增速下滑至 4.8% . 13 图表16： 21年11 月，二三线城市二手房价格环比降幅走扩至-0.4% . 13 图表17： 2016年以来建材指数与地产关联性明显弱于大盘 . 15 图表18： 建材指数与房地产指数累计超额收益和绝对收益 . 15 图表19： 房地产实物量面积单月同比增速与消费建材月度超额收益 . 15 图表20： 我国棚户区改造开工及竣工
11、规模 . 16 图表21： 全国城镇老旧小区改造新开工小区规模 . 16 图表22： 防水/管材龙头单季度收入与房地产新开工面积同比增速 . 17 图表23： 龙头企业单季度收入与房地产竣工面积同比增速 . 17 图表24： 伟星新材股价涨跌幅与二手房成交面积比较 . 17 图表25： 建筑业企业保持稳定增长 . 18 图表26： 不同类型建筑工程企业数量保持增长趋势 . 18 图表27： 消费建材主要细分行业原材料价格及龙头公司毛利率情况 . 20 图表28： 2015年以来SW 家具板块PE-TTM . 21 图表29： 2021年9月以来地产及家居行业重点政策及事件梳理 . 22 图表3
12、0： 2021年以来定制家居企业 PE-TTM . 22 图表31： 2021年以来软体家居企业 PE-TTM . 22 图表32： 房屋竣工面积当月值及同比增速 . 23 图表33： 住宅翻新面积测算 . 23 图表34： 中国家装市场规模（万亿元） . 24 图表35： 限额以上家具类零售额累计值及同比（亿元） . 24 图表36： 家具板块（申万三级分类）企业营业收入合计 . 24 图表37： 历史上厨电（烟灶消）终端需求与新房销售强相关 . 26 图表38： 2018年以来油烟机国内出货量与房屋竣工仍保持高度相关性 . 26 图表39： 2018年以来空调内销量与新房销售的相关性明显减
13、弱 . 27 图表40： 2021年新房销售持续走弱，但竣工保持韧性. 27 图表41： 集成灶行业规模稳步增长 . 28 图表42： 集成灶占油烟机市场比重不断提升 . 28 图表43： 2013年至今国内洗碗机市场规模 . 28 图表44： 2021-2025年国内装修需求的来源结构预测 . 29 图表45： 家电重点推荐公司估值表 . 29 图表46： 关于支持旧改、推动家电家具消费的政策整理 . 30 图表47： 美凯龙市场占有率 . 30 图表48： 消费者家居消费考虑品牌个数 . 31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 房地产/可选消费 图表49：
14、消费者线下体验家居家装不同渠道占比 . 31 图表50： 中国家居品牌CR5、CR10市占率. 31 图表51： 2007-13年家电下乡相关政策 . 32 图表52： 农村居民每百户耐用品保有量同比增速 . 32 图表53： 限额以上企业家电零售额当月同比增速 . 32 图表54： 国美（0493 HK）销售毛利率 . 33 图表55： 2019-2020居然之家同城站扩展情况 . 33 图表56： 2019-2020居然之家同城站流量及引导成交情况 . 33 图表57： 公司IP业务赛道主要平台及其相关功能简介 . 34 图表58： 重点公司推荐表 . 34 免责声明和披露以及分析师声明是
15、报告的一部分，请务必一起阅读。 5 房地产/可选消费 地产行业全年预判：销售、投资额同比负增长，景气度全面下行 施工：新开工面积同比下行15%，施工面积微降0.7% 按我们团队预测的模型，我们认为决定施工面积的三大因素为：新开工、净停工面积以及上一年的竣工面积。 新开工面积新开工意愿主要受销售数据反映的行业景气度影响，20 年全年新开工面积与销售面积累计同比数据走势基本重合，但 21年新开工增速低于销售面积增速。我们认为主要原因有二：1. 主流房企自 18-19 年开始切换至去杠杆战略，至 21 年房企库存已经减少，推货节奏较前期有所放缓；2. 21年下半年房企面临的环境恶化，融资端维持调控力
16、度，在需求端按揭贷款收紧的情形下，市场景气度下行对于房企现金流造成的影响进一步放大。库存与资金同时收缩，新开工比销售热度下滑更显著。我们认为目前形势对房企现金流的挑战依然严峻，结合近期土地市场的低迷表现，我们认为 22年新开工面积同比会进一步下探，同比增速降至-15%。 图表1： 全国销售面积以及新开工面积同比 图表2： 新开工面积及同比增速 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 净停工面积去年因疫情影响，净停工面积同比大幅提升 54%，21年前9月净停工面积同比下降 37%。我们认为 2022 年市场景气度低迷，历史数据显示，弱市下净停工都会有所提升，但由于新开
17、工预计乏力，因此我们预计 22年净停工面积同比上升 20%。 竣工面积因为疫情进一步拉长从开工销售到竣工面积的滞后效应，16-19年持续增长的新开工今年终于兑现到竣工端，前 9月竣工面积同比增速达 23.4%。展望22年，考虑到新开工自20年开始走弱，同时房企资金面承压，我们预计22年竣工面积同比增速降至 5%。 施工面积根据公式： 施工面积=（上年施工面积-上年竣工面积）+当年新开工面积-当年净停工面积 通过我们上述预判，综合计算可得，22年施工面积约98亿方，同比增速为-0.7%。 销售：景气度下行叠加供应缩量，预计销售额同比降8.1% 对于2022年的地产销售前瞻，我们认为不容乐观。首先
18、，我们认为房地产贷款集中度管理政策下，按揭贷款收缩对市场信心的影响至少将持续至 22 年上半年，同时，由于 21 年下半年土地市场开始骤冷，22 年上半年的供给也将收缩，因此成交量预计将在低位运行。基数效应下，我们认为 22年销售额大概率会呈现前低后高的走势。 我们预计 22年一、二、三线以及以下市场的销售面积增速分别为-7%、-10%和-9%，全国销售面积增速约-9.0%。假设销售均价增速略低于 21 年水平，一、二、三线以及以下市场均价增速分别为 1%、0.5%、1%，经分层计算，全国销售额增速约为-8.1%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%10-02
19、10-0911-0411-1112-0613-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-03房屋新开工面积累计同比 商品房销售面积累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,00020052006200720082009200001920202021E2022E新开工面积（万方，左轴） 同比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅
20、读。 6 房地产/可选消费 图表3： 房地产销售面积（万平） 销售面积 同比增速 年份 一线城市 二线城市 三线及以下城市 全国 一线城市 二线城市 三线及以下城市 全国 2014 3,820 15,275 101,554 120,649 -16.0% -4.7% -7.7% -7.6% 2015 5,048 18,300 105,147 128,495 32.1% 19.8% 3.5% 6.5% 2016 4,886 22,401 130,062 157,349 -3.2% 22.4% 23.7% 22.5% 2017 3,108 15,131 151,169 169,408 -36.4%
21、-32.5% 16.2% 7.7% 2018 3,022 14,313 154,319 171,654 -2.8% -5.4% 2.1% 1.3% 2019 3,373 14,688 153,497 171,558 10.0% 2.0% -0.5% -0.1% 2020 3,856 13,684 158,546 176,086 12.0% -1.0% 3.3% 2.6% 2021E 4,165 14,369 160,924 179,457 8.0% 5.0% 1.5% 1.9% 2022E 3,873 12,932 146,441 163,246 -7.0% -10.0% -9.0% -9.0
22、% 资料来源：Wind，华泰研究预测 投资：预计2022年房地产投资增速约-6.3% 对于2022年的投资预测，首先需要看各项影响因子的持续性。如同我们上述拆分中所总结，影响投资的一方面是土地购置费，另一方面是施工量及施工强度。我们拟通过对土地购置费、施工情况等测算来推导得出 22年的投资增速。 土地购置费我们认为22年土地购置费将步入负增长。核心原因在于“三道红线”融资新政以及趋紧的预售款监管加大资金端压力，叠加市场景气度下行，房企再投资意愿预计将大幅收缩。我们预计 22年土地购置费同比下降 10%。 施工投资决定施工投资的两大因素为：施工面积以及施工强度。施工面积我们预判同比微降 0.7%
23、。施工强度层面，我们认为 21 年影响施工强度的重要因子在于房企的资金宽裕度，我们预判 22年施工强度同比将下降 5%。 因房地产投资=土地购置费+施工投资+其他费用（除土地购置费），我们假设其他费用维持5%的稳定增速，计算可得 22年房地产投资同比增速约为-6.3%。 图表4： 房地产投资预测一览 时间 土地购置费增速 施工强度增速 施工面积增速 净停工面积占施工面积比重 新开工面积增速 竣工面积增速 房地产投资增速 2014 11.6% 5.8% 16.1% 1.4% 13.0% 2.0% 19.8% 2015 29.3% 1.0% 9.2% 2.4% -11.0% 5.9% 10.5%
24、2016 1.2% -0.5% 1.3% 5.1% -14.0% -6.9% 1.0% 2017 6.2% 4.1% 3.2% 5.7% 8.0% 6.1% 6.9% 2018 23.4% 0.1% 3.0% 6.4% 7.0% -4.4% 7.0% 2019 57.0% -8.1% 12.1% 6.9% 8.5% 2.6% 9.5% 2020 6.7% 2.8% 3.7% 10.3% -1.2% -4.9% 7.0% 2021E -1.0% 2.0% 5.9% 6.2% -8.0% 20.0% 5.3% 2022E -10.0% -5.0% -0.7% 7.4% -15.0% 5.0% -6
25、.3% 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 房地产/可选消费 2022年地产核心判断：基本面拐点大概率出现在22年Q3-Q4 从房地产行业07年以来的周期演绎来看，房地产成交景气度拐点与货币政策拐点基本一致。 核心逻辑在于，中短期角度，行业景气度取决于可流入房地产行业的资金宽裕度。 2021年下半年以来导致房地产市场迅速冷却的原因即行业资金面的急速收缩。一方面，房贷集中度管理政策下，21 年房贷额度持续收紧，新增居民户中长期贷款同比连续负增长，个人住房贷款余额同比增速持续收窄，导致部分城市房贷利率、放款周期明显提升，对于需求端形
26、成制约。另一方面，“三道红线”、信用风险暴露后的融资环境恶化、预售资金监管收紧对于房企现金流带来额外压力，部分房企出现流动性危机，部分房企降价促销保障回款，土地市场快速冰封，整体市场急转直下。 整体而言，21 年的市场下行的主要原因在于供给端（房企融资）和需求端（按揭贷款）的流动性在专项调控政策下迅速收紧。 但随着21年三季度市场热度骤降，9月以来，地产调控政策已经开始出现边际宽松。首先是9月央行表态，提出维护房地产消费者合法权益，与之相呼应的是按揭贷款发放自 10月开始放宽，10 月、11 月房贷利率连续两月下降，72 城首套房贷利率由 9 月高点 5.74%降至11月的5.69%。11月以
27、来，针对房企融资的边际宽松持续释放。我们认为此次出险企业的浪潮将促使融资政策从全面限制转向结构性鼓励，以并购融资为代表的新渠道将打破持续近5年的融资穹顶。诸多信号表明，房地产专项政策拐点已至。 图表5： 2021年 11-12月地产债券发行规模 境内债 公司债 私募债 证监会主管 ABS 短融 中票 定向工具 其它 境外债 2021年 11月发行规模（亿元） 456 29 39 11 92 255 27 5 16 环比增长 108% 53% 868% -81% 23% 476% 32% - -80% 同比增长 -30% -84% -4% -93% -2% 117% -47% -14% -95%
28、 境内债 公司债 私募债 证监会主管 ABS 短融 中票 定向工具 其它 境外债 2021年 12月发行规模（亿元） 428 132 38 29 82 86 53 8 33 环比增长 -6% 357% -2% 172% -11% -66% 98% 60% 98% 同比增长 -22% 303% 7% -88% 14% -30% 78% -33% -78% 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 房地产/可选消费 图表6： 2021年 11-12月地产境内债发行明细 发行时间 房企 彭博代码 债券名称 品种 发行规模（亿元） 期限（年） 利率
29、 2021/11/1 中交房地产集团 000736 CH 21中交房产 MTN001 中票 20 3 3.68% 2021/11/2 保利发展 600048 CH 21保利发展 MTN003 中票 30 3 3.25% 2021/11/8 金地集团 600383 CH 21金地 MTN006 中票 15 3 4.17% 2021/11/15 保利发展 600048 CH 21保利发展 MTN004 中票 20 5 3.55% 2021/11/15 招商蛇口 001979 CH 21招商蛇口SCP009 超短融 30 0.7 2.84% 2021/11/16 招商蛇口 001979 CH 21招
30、商蛇口 MTN001A 中票 15 3 3.23% 2021/11/16 招商蛇口 001979 CH 21招商蛇口 MTN001B 中票 15 5 3.55% 2021/11/18 建发国际集团 1908 HK 21建发地产 MTN005 中票 4.4 5 5.00% 2021/11/23 中国海外发展 0688 HK 21中海07 公司债 17 3 3.08% 2021/11/23 中国海外发展 0688 HK 21中海08 公司债 12 5 3.38% 2021/11/23 首开股份 600376 CH 21首开 MTN005 中票 27 5 3.65% 2021/11/25 华发股份
31、600325 CH 21华发实业 MTN004 中票 5 3 4.98% 2021/11/30 绿城中国 3900 HK 21绿城房产 MTN002 中票 20 3 3.68% 2021/12/2 滨江集团 002244 CH 21滨江房产 CP004 短融 9 1 4.20% 2021/12/2 中国金茂 0817 HK 21金茂SCP002 超短融 8 0.5 3.00% 2021/12/3 华发股份 600325 CH 21华发实业SCP002 超短融 5 0.5 3.57% 2021/12/7 龙湖集团 0960 HK 21龙湖拓展 MTN001 中票 10 15 3.70% 2021
32、/12/13 金地集团 600383 CH 21金地 MTN007 中票 15 3 4.30% 2021/12/15 华发股份 600325 CH 21华发05 公司债 15 5 4.99% 2021/12/15 碧桂园 6098 HK 21碧地04 公司债 10 4 6.30% 2021/12/16 中国海外发展 0688 HK 21中海09 公司债 13 3 2.98% 2021/12/16 中国海外发展 0688 HK 21中海10 公司债 8 5 3.38% 2021/12/16 华润置地 1109 HK 21润置02 公司债 25 3 3.05% 2021/12/20 华发股份 60
33、0325 CH 21华发实业SCP003 超短融 15.9 0.5 3.70% 2021/12/22 金科股份 000656 CH 21金科地产SCP004 超短融 8 0.7 6.80% 2021/12/22 建发国际集团 1908 HK 21建发地产PPN003 定向工具 5 5 3.98% 资料来源：Wind，华泰研究 图表7： 2021年 11-12月地产境外债发行明细 发行时间 房企 代码 债券名称 品种 发行规模（亿美元） 期限（年） 利率 2021/12/7 绿地控股 600606 CH 绿地集团 7.974% 境外债 3.5 0.67 7.97% 2021/12/15 绿城中国
34、 3900 HK 绿城中国 5.95% 境外债 发行中 3 5.95% 资料来源：Wind，华泰研究 对应到行业基本面的拐点，复盘历史上三轮复苏周期（08年、12年、14年），流动性宽松政策兑现至房地产销售面积累计同比转正，需要半年左右的周期。然而过去几轮周期房地产拐点的触发因素（持续降准降息、下调首付成数等宽松政策）强度都高于本轮政策宽松程度，我们认为本轮对于基本面的托底力度会是小步试探、渐近式调整的过程，因此我们预计政策向基本面传导的时间或将拉长，因此我们预判，基本面的拐点大概率出现在 22年的第三季度、第四季度，同时这也取决于 22年需求端政策的时点和力度。 免责声明和披露以及分析师声明
35、是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 房地产/可选消费 图表8： 我国房地产市场量价与调控政策和货币政策的变化情况（商品住宅销售面积为当月同比增速） 资料来源：国家统计局，中国人民银行，中国政府网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 房地产/可选消费 固收：地产债的风险节点 地产债“市场底”将分化。21年11月以来地产债融资与估值边际修复，但主要惠及央国企。对于民企地产债，2022年继续暴露信用风险的概率较高，需重点关注房企到期压力，以及政策、基本面和舆情影响下的预期变化，最近的风险节点是 2022 年 1 月美元债到期高峰，警惕违约共振。我们认为，地
36、产债融资进一步回暖与估值企稳，还有待货币政策和需求端放松，以恢复市场与购房者信心、改善房企现金流，下一个重要的政策时点在春节前、两会到一季度经济数据披露时，关注5年期LPR下调、降息、需求端放松的政策动向。对于地产债投资，根据发债主体状况的不同，分别采取剩者为王策略、逆境反转策略、秃鹫策略加以应对。 地产债表现：分化加剧 21年 11月以来地产债融资边际回暖，但国企民企非对称受益。2021年10-12月，地产境内债发行额分别 171.31 亿元、396.70 亿元、376.29 亿元，境外方面，2021 年 10-12月，地产美元债发行额为 54.36亿元、110.16亿元、32.61亿元。在
37、政策支持下，11-12月地产境内外发行整体有所恢复，但受惠主体集中在央企、国企和少数稳健民企。具体来看，11月地产央企、国企发行额分别为 209 亿元、163.7 亿元，环比增长 119.%、176.9%，净融资额均转正。而地产民企发行额仅 24亿元，环比增长41.2%，净融资额降幅走阔至-143.32亿元。12月，央企发行收缩，地方国企发行继续放量，民企发行增长至 66.1亿元，民企净融资额为-52.58亿元，较11月好转，但改善有限。 图表9： 2021年 11-12月，地产境内外债券融资边际回暖 注：数据统计截至 2021年12月31 日。境外债采用2021年12月 31日人民币对美元债
38、中间价换算。 资料来源：Wind，华泰研究 图表10： 地产债融资回暖主要惠及央企国企 注：数据统计截至 2021年12月31 日。 资料来源：Wind，华泰研究 (2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,00019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10（亿元） 境内发行 境外发行 境内到期 境外到期 境内净融资 境外净融资(1,250)(750)(250)2507501,25019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20
39、-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10（亿元） 央企发行 地方国企发行 民企发行 央企偿还 地方国企偿还民企偿还 央企净融资 地方国企净融资 民企净融资 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 房地产/可选消费 估值方面，国企民企、不同评级主体利差分化显著。截至2021年12月31日，以2015年为历史起始点，AAA、AA+、AA 级民企地产债信用利差均处于历史最高水平，环比 2021年 11 月 26 日分别变动+0.52BP、+1033.41BP、-23.39BP；AAA、AA+、AA 级国企地产债信用利差分别处于历史 43%、70%
40、、100%分位数水平，环比2021年11月26日分别上升 5.15BP、6.04BP、241.93BP。从利差表现来看，地产信用危机对民企估值造成全面冲击，尽管 10-12 月金融体系已有放松、因城施策下地产调控也有边际松动，但随着房企信用风暴向需求端蔓延，市场对地产债风险偏好依然低迷，弱资质地产国企也面临波动风险。 图表11： 地产民企利差上升至 15年以来历史最高值附近 注：数据统计截至 2021年12月31 日。 资料来源：Wind，华泰研究 地产美元债有所企稳，尚未明显回升。中资地产美元债估值波动在11 月中旬企稳并有所修复，我们认为当前估值已经反映了较为悲观的预期。截至2021年12
41、月30日，IBoxx亚洲中资美元房地产1+年债券指数较年初下降了28.52%，跌幅较11月30日小幅走阔0.7个百分点。 图表12： 中资美元债估值企稳，尚未明显回升 注：数据统计截至 2021年12月30 日。 资料来源：Wind，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00015-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 21-01 21-09（BP）房地产-民企-AAA 房地产-民企-AA+ 房地产-民企-AA房地产-国企-AAA 房地产-国企-AA+ 房地产-国企-AA(40)
42、(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0521-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12（%） Markit iBoxx亚洲中资美元房地产1+年债券指数：较年初变化 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 房地产/可选消费 地产债风险：关注到期压力和预期变化 地产美元债仍面临集中偿付考验 2022年 1月地产民企美元债仍面临集中偿付考验。以中国恒大（3333 HK）债务危机升级、花样年（1777 HK）无序违约为代表事件，21年10月以来民企地产美元债融资
43、渠道基本关闭。地产中资美元债自 18年后实施借新还旧，再融资灵活性下降。由于信用风波冲击，民企美元债无法正常到期接续，甚至遭遇投资人要求加速清偿。10月-12月，美元债临近到期地产民企展期或违约剧增。截至2021年12月31日，以行权统计，2022年1月、2月、3月地产美元债到期额分别为 109.9亿美元、74.6亿美元、77亿美元。1月是近期地产美元债到期高峰，且到期偿债主体均为民营房企。对美元债融资依赖度较高的民企，境内融资和销售回款恐难以缓解集中偿付压力，短期流动性紧张尤为凸显，美元债展期或实质性违约的概率较高，违约风险还可能传导至主体的境内债券。 图表13： 2022年 1月为地产美元
44、债到期高峰 注：数据统计截至 2021年12月31 日。 资料来源：Bloomberg，华泰研究 境内债22年内到期高峰在7月。截至2021年12月31日，以行权统计，2022年1月、2月、3月地产境内债到期额分别为 493.36亿元、237.29亿元、696.31亿元，2022年一季度地产境内债到期压力尚可，预计境内债2022年到期高峰为7月，到期额为816.07亿元。由于地产美元债 7月预计到期额也达到 107.25亿美元，房企在7月面临较大的集中偿债压力，信用风险爆发概率取决于 2022年上半年行业基本面能否明显改善。 图表14： 2022年 7月为地产境内债到期高峰 注：数据统计截至
45、2021年12月31 日。 资料来源：Wind，华泰研究 02040608010012022-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12（亿美元）到期额0050060070080090022-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12（亿元）到期额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 房地产/可选消费 ABS 和其他表外融资较多的主体，流动性压力可能被低估
46、。ABS 方面，目前地产 ABS 发行政策仍有不确定性，需关注部分存续 ABS 余额较大的房企的短期偿债压力。尽管 2020年年报反映房企“三道红线”指标普遍改善，但地产企业报表可调节性较强，房企可通过非并表公司融资、明股实债融资、关联方拆借、发行 ABS“出表”等行为，实现报表美化。由于地产表外融资较难识别，表外融资较多房企的流动性压力容易被低估。近期部分房企曝出信托违约、第三方理财逾期等负面舆情，表外负债压力可能较大。 需求端企稳尚待更多政策支持 地产行业状况已非“良性循环”，光有金融体系放松还不足以走出低谷。本轮地产风暴的本质是民营房企“高杠杆+快周转”模式遭遇梗阻。当前，地产信用危机演
47、化至需求端下行。首先，房企债务频频暴雷、降价甩盘引发购房者观望情绪；其次，全国性房企凭借品牌效应进行预售难度大增，购房者担心交楼风险；第三，房地产税尚待落地，也对购房者预期形成扰动。2021 年 11 月，二三线城市二手房价环比降幅继续扩大，房价预期仍不稳。11月商品房销售面积累计同比增速为 4.8%，环比下滑2.5个百分点，销售受阻成为地产行业痛点。近期政策纠偏有助于打破负反馈，但需求端未有明显放松，预计2022年一季度房企销售去化压力仍较大。 图表15： 21年 11月，商品房销售面积累计同比增速下滑至 4.8% 图表16： 21年 11月，二三线城市二手房价格环比降幅走扩至-0.4% 资
48、料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 地产债已经被认为是“劣后级投资”，投资人至少需要看到现金流恢复，2022 年上半年，地产债分化或加剧，民企地产债利差有继续走阔风险。相比权益投资，地产债投资需要看到当前的负反馈被打破，企业融资条件、现金流出现实质性改善。2021年的房企信用风波使得地产债投资陷入“不可知论”。随着地产行业陷入负反馈，叠加房企表外融资众多，房企流动性危机爆发存在很大不确定性，债券投资人担忧加剧。此外，房企在债务偿付顺序上，个人负债工程款产品供应商，经营性负债金融负债，有抵押负债无抵押负债。债券投资人意识到自身处于最弱势地位，风险偏好较难扭转。我们认为，在基
49、本面与情绪的双重低谷期， 2022 年上半年地产债到期压力较大背景下，地产民企违约预期自我实现概率上升，违约风险传导性增强，民企地产债利差可能持续走阔。 下一重要政策时点预计在春节前、两会到一季度经济数据披露时，关注 5 年期 LPR 变化、降息动作、“因城施策”下的需求端放松。房地产政策底已经出现，但政策底到行业底的传导仍需时间。目前宏观与市场环境出现了一些积极变化，一是融资端在政策呵护下修复，二是部分城市调整预售资金监管，但区域间松紧分化。下一步调整，预计是在因城施策框架内提振需求，维护房价稳定与经营预期。当前地产压力和政策处于动态博弈阶段，预计春节前、两会到一季度经济数据披露时是重要的政
50、策时点，届时关注与房贷相关的 5 年期LPR变动、需求端政策如限购、限贷是否明显松动、是否有降息动作。 (60)(40)(20)02040608010012010-02 11-06 12-10 14-02 15-06 16-10 18-02 19-06 20-10(%)商品房销售面积:累计同比(1.0)(0.5)0.00.51.01.519-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09（%） 70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:环比70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:环比70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:环比 免责声明
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