1、公司深度研究 | 澳华内镜 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 国产软性内窥镜龙头，在研管型丰富业绩厚积薄发 澳华内镜（688212.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 澳华内镜澳华内镜 公司评级 买入 股票代码 688212 前次评级 买入 评级变动 首次 当前价格 37.10 近一年股价走势近一年股价走势 相关研究相关研究 -17%-12%-7%-2%3%8%13%-042021-08澳华内镜医疗器械沪深300 核心结论核心结论 全球及中国软性内窥镜市场销售额稳步上升，中国增速高于全球。全球及中国软性内窥镜市场销售额稳步上升，中国增速高于全球。2019
2、年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为118.5亿美元，2015年-2019年年均复合增长率为9.18%。 2019年中国软性内窥镜市场销售额规模约53.4亿元，2015-2019年复合增长率约为16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到2025年销售额将达到81.2亿元。 国内软镜市场仍然主要由国外品牌占据，澳华内镜在国产厂商中属佼佼国内软镜市场仍然主要由国外品牌占据，澳华内镜在国产厂商中属佼佼者。者。2018年奥林巴斯在中国市场占有率超过80%，高于其在全球的平均水平。奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家日本企业市场占有率合计约为9
3、5%， 三家日本内窥镜企业凭借先发优势和成熟技术优势， 占据了国内大部分的市场份额。 2019年国内软镜市场规模约为53.4亿元， 澳华内镜2019年国内市场占有率约为3%，属于国产企业佼佼者。 公司公司AQ-200产品性价比高，在研管线丰富。产品性价比高，在研管线丰富。公司最新的软性内窥镜产品AQ-200与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能参数上与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，在画质清晰度、胃肠镜弯曲角度、供电方式等都处于行业先进水平，在信号传输方式等方面处于行业领先地位，且终端价格低于进口产品，具有较强性价比。此外，公司在研管线丰富，未来AQ-200升级款以及AQ-300将陆
4、续上市，逐步提高三级医院渗透率，带动整体内窥镜产品加速增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。预计21-23年公司EPS为0.45/0.48/0.81元， 参考创新医疗器械可比公司估值水平， 给予澳华内镜2022年95倍PE，对应公司2022年目标价格为45.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险；新冠疫情发展不确定性风险；技术创新行业政策变化风险；新冠疫情发展不确定性风险；技术创新和研发失败风险；市场竞争加剧风险和研发失败风险；市场竞争加剧风险 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 29
5、8 263 347 410 611 增长率 91.5% -11.6% 32.0% 18.1% 49.0% 归母净利润 (百万元) 53 19 60 65 108 增长率 441.7% -65.0% 225.2% 7.4% 67.6% 每股收益（EPS） 0.40 0.14 0.45 0.48 0.81 市盈率（P/E） 93.5 267.3 82.2 76.5 45.7 市净率（P/B） 2.0 6.9 3.7 3.5 3.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2021 年 12 月 31 日 公司深度研究 | 澳华内镜 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声
6、明 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 澳华内镜核心指标概览. 6 一、公司专注于内窥镜业务，坚持底层技术创新 . 7 1.1 公司历史沿革：1994 年成立专注内镜业务，产品线逐步丰富. 7 1.2 股权结构和公司核心技术人员 . 7 1.2.1 顾康、顾小舟父子为公司的控股股东和实际控制人，合计持有公司 31.37%的股权 . 7 1.2.2 公司子公司分工明确，境内外研发、销售覆盖齐全 . 8 1.2.3 公司核心技术人员团队稳定、资历深厚，研发中心设计完善 . 9 1.3 疫情下业绩有所波动但整体呈
7、上升趋势，内窥镜设备为主要收入来源 . 10 二、多因素驱动下中国软镜行业增速高于全球，日本“三巨头”占据主要市场 . 14 2.1 内镜诊疗技术已成为医疗重要技术手段 . 14 2.2 多因素驱动下中国软镜行业增速高于全球，日本“三巨头”占据主要市场 . 16 三、公司 AQ-200 系列性能优越，在研储备丰富 . 18 3.1 公司软镜产品种类丰富，内镜领域有较强的技术储备 . 18 3.2 主要产品 AQ-200 性能优越定位高端，相较外资有较强的性价比 . 22 3.3 公司在研储备丰富，AQ-200 升级款有望近期通过注册 . 24 四、盈利预测 . 25 4.1 关键假设 . 25
8、 4.1.1 主营业务收入及成本预测 . 25 4.1.2 费用预测. 26 4.1.3 盈利预测. 26 4.2 投资建议 . 26 4.2.1 相对估值. 26 4.2.2 绝对估值. 27 4.2.3 投资建议. 28 五、风险提示 . 28 5.1 行业政策变化风险 . 28 5.2 产品出口国家进口政策变化的风险 . 28 5.3 受新冠疫情影响的经营风险 . 28 oPsMsQoQmQwOoMrNqRqMqN7NaO9PnPqQoMpNiNnNpOeRoOrM8OoPmMMYmMrMxNoPqQ公司深度研究 | 澳华内镜 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 5.4 技术创新和
9、研发失败的风险 . 29 5.5 市场拓展和市场竞争风险 . 29 图表目录 图 1：澳华内镜核心指标概览图 . 6 图 2：公司股权结构 . 8 图 3：公司研发中心框架图 . 10 图 4：公司历年营业收入情况（百万元） . 10 图 5：公司历年归母净利润情况（百万元） . 10 图 6：公司业务收入占比 . 11 图 7：公司内窥镜设备业务分拆占比 . 11 图 8：公司不同销售模式占比情况 . 11 图 9：公司产品销售收入具有一定季节性 . 11 图 10：公司境内外销售占比情况 . 12 图 11：公司境内外销售占比情况（国外分拆，2020 年） . 12 图 12：公司历年费用
10、率变化情况 . 12 图 13：公司历年毛利率和净利率变化情况 . 12 图 14：公司分业务毛利率 . 13 图 15：公司内窥镜设备拆分毛利率 . 13 图 16：公司历年研发费用增长情况 . 13 图 17：完整电子内镜系统组成（澳华 AQ-200 系列为例） . 15 图 18：电子内镜工作原理 . 15 图 19：全球软性内窥镜市场销售额规模（亿美元） ，2011-2019E . 16 图 20：中国软性内窥镜市场销售额规模（亿人民币） ，2015-2025E . 16 图 21：中国男性癌症发病率前十 . 17 图 22：中国女性癌症发病率前十 . 17 图 23：中国与部分发达国
11、家胃镜开展率（1/10 万）比较 . 17 图 24：中国与部分发达国家肠镜开展率（1/10 万）比较 . 17 图 25：全球软镜市场竞争格局，2018 . 18 图 26：中国软镜市场竞争格局，2018 . 18 图 27：软性内窥镜主机历年销量 . 20 图 28：软性内窥镜镜体历年销量 . 20 图 29：软性内窥镜主机历年单价 . 20 图 30：软性内窥镜镜体历年单价 . 20 图 31：白光与 CBI Plus分光染色模式的图像对比 . 21 图 32：公司内窥镜设备境内覆盖医院数量占比（按医院类型） . 21 图 33：公司内窥镜设备境内覆盖医院数量占比（按医院等级） . 21
12、 图 34：公司内窥镜设备境内覆盖医院销售金额占比（按医院类型） . 22 公司深度研究 | 澳华内镜 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 35：公司内窥镜设备境内覆盖医院销售金额占比（按医院等级） . 22 图 36：公司“镜体+主机”收入按产品型号拆分 . 22 图 37：公司各类产品型号毛利率 . 22 表 1：公司历史沿革 . 7 表 2：公司子公司分类情况 . 8 表 3：公司核心技术人员情况 . 9 表 4：公司偿债能力指标情况 . 13 表 5：内窥镜的分类 . 14 表 6：内镜诊疗技术 . 15 表 7：公司主要内镜主机产品系列：AQ-200、AQ-100、VME-
13、2800、VME-2300 . 18 表 8：公司内镜图像处理技术情况 . 20 表 9：澳华内镜 AQ-200 产品与国内外主要竞争对手比较 . 22 表 10：国内外主要竞争对手新代软镜产品终端价格对比（一套完整的软性内窥镜产品包括一套主机、一条电子胃镜 一条电子肠镜、其他配套产品） . 23 表 11：国产高清放大胃镜诊断结果和病理诊断结果分析（n） . 24 表 12：国产高清放大胃镜诊断早期胃癌/癌前病变情况分析 n（%） . 24 表 13：公司合作研发项目（截至 2021 年 6 月末）. 24 表 14：公司自主研发项目（截至 2021 年 6 月末）. 25 表 15：澳华内
14、镜收入拆分 . 25 表 16：可比上市公司估值水平 . 27 表 17：风险系数 计算条件设置 . 27 表 18：绝对估值假设 . 27 表 19：FCFF 模型敏感性分析（元） . 28 公司深度研究 | 澳华内镜 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）内窥镜设备：）内窥镜设备：公司 AQ-200 系列产品在 2018 年 9 月取得国内产品注册证并开始在国内进行推广销售，在性能、功能、安全性上相较于公司往代产品有一定提升，定价和毛利率相较于其他产品更高，逐步抢占中高端用户市场。从历年收入占比看也逐步提高，带动内窥镜设备业务保持增长，我们预计此
15、趋势未来将会继续保持。2020 年受到新冠疫情有影响，终端需求受到一定压制，导致该类业务收入有一定下滑，2021 年随着国内疫情有所缓和， 预计将在 2020 年较低基数上实现较快增长。 此外， 公司目前正在积极研发 AQ-200升级款和 AQ-300，预计 AQ-300 将在 2023 年进行销售进一步带来业务增量，我们预计2021-2023 年内窥镜设备收入增速为 35%/19%/53%，由于公司高毛利的高端产品收入占比逐步提升，预计 2021-2023 年内窥镜设备毛利率为 73%/74%/75%。 2）内窥镜诊疗耗材、内窥镜维修服务：）内窥镜诊疗耗材、内窥镜维修服务：两类业务目前公司收
16、入占比较小，内窥镜诊疗耗材包括子公司杭州精锐品牌以及常州佳森品牌产品， 预计两类业务将随着内窥镜设备业务收入的增长而保持增长，预计 2021-2023 年内窥镜诊疗耗材收入增速为 10%/10%/10%，内窥镜维修服务收入增速为 30%/15%/20%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为目前行业内玩家较少，未来新进入者会快速涌入使竞争格局恶化。我们认为软镜行业壁垒较高，企业、经销商、临床都是一个非常强的闭环，临床使用越多反馈就越多，整个系统是一个较强的正向反馈，这对于后进入者来说积累期较长；此外后进入者更擅长于单点技术突破，而内窥镜系统是一个复杂的系统，单点技术突破没有意义，以上
17、原因造成了该行业进入壁垒较大，我们认为短中期内竞争格局不会发生明显恶化。 2、市场认为软镜核心技术仍掌握在日本企业手中，国产企业短时间内难以超越。我们认为国产企业近几年在技术方面已经有了极大的改善，特别是内窥镜行业先前摄像头多用CCD，CCD 又被日本公司所垄断，技术方面明显存在卡脖子的问题，目前 CCD 逐步升级为 CMOS 模式，国产目前许多企业可以自产，逐步打破上游外资的垄断，国产化速度得到进一步提升。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、行业方面， 2019 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 53.4 亿元，2015-2019 年复合增长率约为 16.79%，随着消化道早癌筛查的普及未来
18、国内软性内镜市场将继续保持较快增长， 预计到2025年销售额将达到81.2亿元。 行业快速增长将带动行业内企业蓬勃发展。 2、公司方面，公司主要产品 AQ-200 性能优越定位中高端，相较外资有较强的性价比，在二级医院的基础上逐步向三级医院渗透，未来公司 AQ-200 升级款以及 AQ-300 将陆续上市，逐步提高三级医院渗透率，带动整体内窥镜产品加速增长。 估值与目标价估值与目标价 预计公司 21-23 年实现营业收入 3.47 亿元/4.10 亿元/6.11 亿元，同比增长32.0%/18.1%/49.0%，实现归属于母公司的净利润为 0.60 亿元/0.65 亿元/1.08 亿元，同比增
19、长 225.2%/7.4%/67.6%，预计 21-23 年公司 EPS 为 0.45/0.48/0.81 元。参考创新医疗器械可比公司估值水平，我们给予澳华内镜 2022 年 95 倍 PE，预计公司 2022 年 EPS为 0.48，对应公司 2022 年目标价格为 45.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 澳华内镜 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 澳华内镜澳华内镜核心指标概览核心指标概览 图 1：澳华内镜核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 澳华内镜 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年
20、年 12 月月 31 日日 一、一、公司专注于内窥镜业务，公司专注于内窥镜业务，坚持底层技术创新坚持底层技术创新 1.1 公司历史沿革公司历史沿革：1994年成立专注内镜业务，产品线逐步丰富年成立专注内镜业务，产品线逐步丰富 公司是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、 生产和销售的高新技术企业。公司以“成为国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景，经过 20 多年的专注与创新，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。公司是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一， 围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局， 长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养， 突
21、破了内窥镜光学成像、 图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地， 产品已进入德国、 英国、 韩国等发达国家市场。 表 1：公司历史沿革 年份 事件 1994 公司成立，专注于内窥镜领域 2005 经过十年的技术积累，公司于 2005 年推出首代电子内镜系统 VME2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一，打破了该领域完全依赖进口设备的局面。随后数年，公司加大了在内窥镜设备领域的研发投入和人才引进力度，缩短了与国外主要厂商的总体技术差距。 2010 公司推出 VME2800 电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉
22、镜和电子支气管镜。 2013 公司推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ100 具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力。 2018 公司在国内推出新一代 AQ200 全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。AQ200 搭配 1080P 成像模组和 CBIPlus分光染色技术，成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 1.2 股权结构股权结构和公司核心技术人员和公司核心技术人员 1.2.
23、1 顾康、顾小舟父子为公司的控股股东和实际控制人顾康、顾小舟父子为公司的控股股东和实际控制人，合计合计持有持有公司公司31.37%的股权的股权 顾康、顾小舟父子为公司的控股股东和实际控制人，公开发行完成后，顾康直接持有公司12.71%的股份，顾小舟持有公司 16.30%的股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接控制公司 2.35%的股份，公司实际控制人将合计控制公司 31.37%的股权。 公司深度研究 | 澳华内镜 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 31 日日 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，招股说明书，西部证券研发中心 1.2.2
24、 公司子公司分工明确，境内外研发、销售覆盖齐全公司子公司分工明确，境内外研发、销售覆盖齐全 目前公司共拥有 5 家境内全资子公司、1 家境外全资孙公司、2 家境内控股子公司、1 家参股公司：1）5 家境内全资子公司中，家境内全资子公司中，北京双翼麒、西安申兆、无锡祺久是公司研发体系的研发中心，其中北京双翼麒从事电子电路、算法和前沿技术研发，西安申兆主要从事软件和人机交互技术研发， 无锡祺久主要从事光源及内窥镜基础创新技术研发及关键零部件的测试； 安兜思勾普从事 WISAP 产品的进口以及在国内的销售和服务业务， 是 WISAP产品在国内的销售平台；澳华常州尚未实际开展经营，未来拟作为医用内窥镜
25、生产基地建设项目的建设主体，建设为公司除现有生产基地外的新生产基地。 2）境外全资孙）境外全资孙公司公司是 WISAP，2018 年 6 月由公司全资子公司安兜思勾普 100%收购，主要从事内窥镜周边设备的生产和销售，以及公司产品在欧洲地区的营销服务； 3） 2 家境内控股子公司家境内控股子公司分别为常州佳森和杭州精锐， 主要贡献公司内窥镜诊疗耗材收入，其中常州佳森公司持股 80%， 主要从事非血管医用腔道内支架的生产和销售， 杭州精锐公司持股 60%，主要从事内窥镜下活检钳和清洗刷等系列耗材的研发、生产和销售。 4）参股公司参股公司是宾得澳华，宾得澳华于 2017 年 11 月成立，系公司与
26、日本内窥镜成像设备生产商和解决方案提供商宾得医疗母公司 HOYA 株式会社合资设立的公司， 其中公司出资100 万美元持股 33.33%。宾得澳华的运作方式为宾得澳华根据自身市场需求，向澳华内镜提出产品需求，并把控产品质量和外观；澳华内镜根据要求设计并生产产品，保障产品质量，产品贴宾得品牌，定向向宾得澳华供应；宾得澳华向澳华内镜采购成品后，销售至宾得医疗在全球的营销子公司， 最后通过宾得医疗全球的营销子公司销售至宾得医疗在全球各地的经销。 通过以上方式， 公司可借助 HOYA 株式会社的销售网络渠道、 品牌影响力，提升自身产品知名度并获得收入， 而 HOYA 株式会社社看中公司稳定的产品生产质
27、量以及成本优势，与公司就中低端产品合作，有利于其丰富其中低端机型产线及开拓相应市场。 表 2：公司子公司分类情况 子公司名称 持股比例 经营范围 业务分类 北京双翼麒 100.00% 从事电子电路、算法和前沿技术研发 研发中心 公司深度研究 | 澳华内镜 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 31 日日 西安申兆 100.00% 主要从事软件和人机交互技术研发 研发中心 无锡祺久 100.00% 主要从事光源及内窥镜基础创新技术研发及关键零部件的测试 研发中心 WISAP 100.00% 主要从事内窥镜周边设备的生产和销售，以及公司产品在欧洲地
28、区的营销服务 内窥镜周边设备 安兜思勾普 100.00% 从事 WISAP 产品的进口以及在国内的销售和服务业务 内窥镜周边设备 澳华常州 100.00% 尚未实际开展经营，未来拟作为医用内窥镜生产基地建设项目的建设主体，建设为公司除现有生产基地外的新生产基地。 主营业务延伸 常州佳森 80.00% 主要从事非血管医用腔道内支架的生产和销售。 内窥镜诊疗耗材 杭州精锐 60.00% 主要从事内窥镜下活检钳和清洗刷等系列耗材的研发、生产和销售 内窥镜诊疗耗材 宾得澳华 33.33% 主要从事宾得品牌内窥镜产品的销售 贴牌（宾得） 资料来源：Wind，招股说明书，西部证券研发中心 1.2.3 公司
29、核心技术人员团队稳定、资历深厚，研发中心设计完善公司核心技术人员团队稳定、资历深厚，研发中心设计完善 公司公司核心技术人员保持稳定， 资历深厚。核心技术人员保持稳定， 资历深厚。 公司目前拥有核心技术人员 6 名， 分别为顾小舟、陈鹏、李宗州、李强、杨春及吴道民，均具有内窥镜领域深厚资历，其中李强于 2019 年3 月初入职公司，其余五人均在 2019 年初就在公司任职，核心技术人员保持稳定。 表 3：公司核心技术人员情况 姓名 资历 顾小舟 顾小舟先生作为公司总经理、研发中心主任，负责统筹全公司产品研发，组建公司研发团队，担当重大项目负责人，并负责公司包括与各合作伙伴及相关机构的合作。顾小舟
30、先生 2017 年入选为闵行区领军人才。 陈鹏 陈鹏先生负责公司研发和产品化工作，带领团队完成多项新产品研发工作，作为项目负责人主持多个上海市科委产学研和科技行动支撑计划项目，并负责公司核心产品国内外上市认证工作。 李宗州 2012 年 7 月至 2014 年 2 月，任北京万集科技股份有限公司硬件工程师；2014 年 3 月至 2020 年 3 月，任公司研发副总监，2016 年 3月至今，任北京双翼麒副总经理。李宗州先生主要负责内窥镜系统成像、数据传输、图像处理和内窥镜系统集成。 李强 2016 年 4 月至 2017 年 3 月，担任公司光学工程师。2017 年 4 月至 2019 年
31、3 月，担任上海微电子装备（集团）股份有限公司光学工程师。2019 年 3 月至今，担任公司光学主管工程师。李强先生目前主要负责公司内窥镜系统光学模块开发。 杨春 2005 年 7 月至 2008 年 4 月， 任成都凯天电子股份有限公司技术中心工程师； 2008 年 5 月至 2012 年 3 月， 任无锡祺久电子工程师。 2012年 4 月至今，任无锡祺久研发总监。杨春先生主要负责内窥镜机电控制、数据传输、系统集成。 吴道民 2010 年 6 月至 2012 年 5 月，担任北京斯派克科技发展有限公司结构工程师；2012 年 6 月至 2014 年 5 月，担任上海帝诺医疗科技有限公司结构
32、工程师；2014 年 5 月至今，先后担任公司结构工程师、西安申兆研发负责人、注册法规部部门经理。吴道民先生主要负责产品结构设计工作。 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司具有四个研发中心， 涵盖内窥镜主要技术领域。公司具有四个研发中心， 涵盖内窥镜主要技术领域。 公司的研发体系由研发中心统一管理，在上海、北京、西安和无锡设有 4 个研发分中心，各研发分中心专注于公司核心技术的研发。公司坚持在内窥镜领域进行技术创新，通过自主研发及合作研发，逐步形成了内窥镜设备领域八大核心技术，具备内窥镜关键零部件和系统整机的设计和开发能力。 公司深度研究 | 澳华内镜 10 | 请务必仔细阅读报告尾部
33、的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 31 日日 图 3：公司研发中心框架图 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 1.3 疫情下业绩有所波动疫情下业绩有所波动但整体呈上升趋势但整体呈上升趋势，内窥镜设备为主要收入来源内窥镜设备为主要收入来源 公司历年营业收入、 净利润受疫情影响有一定波动公司历年营业收入、 净利润受疫情影响有一定波动， 但整体呈现上升趋势。， 但整体呈现上升趋势。 公司 2018-2020年营业收入为1.56、 2.98、 2.63亿元， 2021Q1-3营业收入为2.29亿元， 同比增长51.06%，2018-2020 年复合增速为 30.12%，疫情
34、影响下整体复合增速仍较快。其中 2019 年增长较快的原因主要为：1）2018 年下半年在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，为公司 2018 年下半年及 2019 年收入增长提供了动力；2）2017 年 7 月收购了销售内窥镜诊疗手术耗材的子公司常州佳森， 2018 年 10 月收购了销售内窥镜周边设备的子公司WISAP ，进一步丰富了公司产品线及收入增长点。公司 2018-2020 年归母净利润为-579.91、 5290.86、 1850.89万元,2021Q1-3归母净利润为2075万元， 同比增长174.58%。随着国内疫情疫情逐步缓和，公司业绩增长逐步进入恢复期。 图
35、 4：公司历年营业收入情况（百万元） 图 5：公司历年归母净利润情况（百万元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司收入来源主要为内窥镜设备。公司收入来源主要为内窥镜设备。公司业务类型可分为内窥镜设备、内窥镜诊疗耗材和内窥镜维修服务收入，其中内窥镜设备为主要收入来源，2018-2021H1 收入占比呈逐年上升趋势，至 2021H1 达到 88.74%。内窥镜设备又可进一步拆分为软性内窥镜主机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备，其中以软性内窥镜镜体占比最高，2021H1 在内窥镜设备中占比为 61.57%。 -20%0%20%40%60%80%100%0
36、50030035020021Q1-3营业收入（百万元）yoy-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-506020021Q1-3归母净利润yoy 公司深度研究 | 澳华内镜 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 31 日日 图 6：公司业务收入占比 图 7：公司内窥镜设备业务分拆占比 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司销售模式以经销为主，代销收入为辅。公司销售模式
37、以经销为主，代销收入为辅。公司销售模式可分为经销、代销和直销，近三年均以经销为主，代销收入为辅，直销收入占比比较低。其中经销模式产生的收入占主营业务收入比例超过 70%， 主要与终端客户分布广且较为分散有关， 经销商可以具有明显的区位优势和渠道资源，缩短终端医院的开发周期，提高对终端医院的响应速度。 公司销售收入呈现一定季节性波动，总体呈现下半年收入高于上半年的特征。公司销售收入呈现一定季节性波动，总体呈现下半年收入高于上半年的特征。公司产品终端客户主要为各级医疗机构，受预算开支和年末结算、节假日等因素影响，部分医疗机构通常于下半年使用当年结余资金购置医疗设备， 因此公司上半年的销售收入和利润
38、通常低于下半年，第四季度销售额占全年比重通常较高，2020 年四季度占比为 42.42%。 图 8：公司不同销售模式占比情况 图 9：公司产品销售收入具有一定季节性 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司近三年境内外收入占比相对稳定，境内销售收入占比为 60-70%，境外销售占比为30-40%，其中境外销售以俄罗斯、德国、美国销售占比较高，国内销售集中在华东、西南地区。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1内窥镜维修服务收入内窥镜诊疗耗材内窥镜设备0%10%20%30%40%50%6
39、0%70%80%90%100%20021H1内窥镜周边设备软性内窥镜镜体软性内窥镜主机0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020192018直销代销经销0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020四季度三季度二季度一季度 公司深度研究 | 澳华内镜 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 31 日日 图 10：公司境内外销售占比情况 图 11：公司境内外销售占比情况（国外分拆，2020 年） 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：
40、招股说明书，西部证券研发中心 业务结构优化致毛利率提升明显，疫情下公司费用率有所波动。业务结构优化致毛利率提升明显，疫情下公司费用率有所波动。公司销售费用率整体呈现下降的趋势，2019 年下降明显主要是因为当期收入快速增长摊薄所致，2020 年因疫情影响有所提升；公司管理费用率近三年呈上升趋势，主要是因为 2020 年疫情下公司收入下滑， 导致整体管理费用率提升； 公司财务费用率近三年均维持较低水平。 公司2018-2021Q3毛利率整体呈现上升趋势，2021Q1-3 超过 70%，一方面是因为销售规模扩大，规模效应摊薄了固定成本，另一方面是因为公司高毛利率产品例如 AQ-200 收入占比逐步
41、提升，带动公司整体毛利率呈上升趋势。在上述费用率和毛利率共同作用下，公司净利率整体呈现提升趋势，2021Q1-3 净利率达到 9.84%。 图 12：公司历年费用率变化情况 图 13：公司历年毛利率和净利率变化情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 高端产品收入占比提升，内窥镜设备毛利率呈上升趋势。高端产品收入占比提升，内窥镜设备毛利率呈上升趋势。分产品毛利率看，公司内窥镜设备毛利率整体呈上升趋势，至 2021H1 达到 71.38%，其中 2019 年上升幅度较大，一方面系随着产销规模上升，规模效应摊薄了固定成本，另一方面，2018 年下半年于国内推
42、出的 AQ-200 系列产品作为高端全高清光通内镜系统相比其他产品系列具有更高的议价能力， 毛利率在 80%以上， 新产品较高的毛利率及收入占比的提高带动了综合毛利率提高。内窥镜设备中，内窥镜周边设备毛利率整体下滑明显，主要是因为 WISAP2018 年 11 月份开始纳入合并范围，WISAP 产品毛利率相对较低，从而带动周边设备毛利率下行。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020192018境外境内境内, 63.15%俄罗斯, 5.61%德国, 5.50%美国, 4.70%印度, 1.74%韩国, 1.69%英国, 1.07%巴西, 0.97%其他,
43、15.58%0%5%10%15%20%25%30%35%2018年度2019年度2020年度2021Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021Q1-3净利率毛利率 公司深度研究 | 澳华内镜 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 31 日日 图 14：公司分业务毛利率 图 15：公司内窥镜设备拆分毛利率 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司注重研发，研发费用率呈上升趋势。公司注重研发，研发费用
44、率呈上升趋势。公司历年研发费用呈稳步上升趋势，且研发支出占收入百分比整体提升趋势明显， 至 2021Q1-3 占比接近 16%。 截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有研发人员 108 人，占员工总人数的 20.81%。公司在全国设立 4 大研发中心，具备光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等方面的创新研发能力及电子内窥镜关键零部件和整机系统的制造能力。公司每年以超过收入 10%的研发费用投入产品研发和创新，产品线涵盖电子消化内镜、耳鼻喉镜、支气管镜及内镜诊疗耗材等，并应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。 图 16：公司历年研发费用增长情况 资料来源：Wind，西
45、部证券研发中心 偿债能力指标稳健， 长短期偿债能力均较强。偿债能力指标稳健， 长短期偿债能力均较强。 2017-2020 年公司资产负债率分别为 19.70%、11.32%、13.07%、12.28%，整体呈下降趋势并且维持在较低水平，公司长期偿债能力较强；2017-2020 年公司流动比率分别为 4.5、7.98、5.57、6.31，速动比率为 3.03、5.63、4.07、4.41，公司流动比率和速动比率整体呈上升趋势且维持在较高水平，公司短期偿债能力较强。 表 4：公司偿债能力指标情况 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 资产负债率 19.70% 11.32% 13
46、.07% 12.28% 12.83% 流动比率 4.5 7.98 5.57 6.31 6.25 速动比率 3.03 5.63 4.07 4.41 4.41 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021H1内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021H1软性内窥镜主机软性内窥镜镜体内窥镜周边设备0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0500
47、025003000350040004500200202021Q1-3研发费用（万元）研发费用收入百分比 公司深度研究 | 澳华内镜 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 31 日日 二二、多因素驱动下中国软镜行业增速高于全球，日本“三多因素驱动下中国软镜行业增速高于全球，日本“三巨头”占据主要市场巨头”占据主要市场 2.1 内镜诊疗技术已成为内镜诊疗技术已成为医疗重要技术手段医疗重要技术手段 内窥镜是临床中常用的医疗器械，内窥镜是临床中常用的医疗器械，主要可分为软性内窥镜和硬性内窥镜。主要可分为软性内窥镜和硬性内窥镜。医
48、务人员可使用内窥镜器械在直视下或辅助设备支持下，通过人体自然腔道或人工建立的通道，对局部病灶进行观察、组织取材、止血、切除、引流、修补或重建通道等，具有较广的应用场景。相较于传统医学，微创和无创的医学提高了诊治效率，减轻了患者痛苦，是医学技术发展的革命性进步， 也预示着未来医学的发展方向。 内窥镜设备常搭配内镜诊疗手术耗材使用，在内窥镜检查或手术中起到活检、 止血、 扩张、 切除等作用。 其中， 按照镜体的软硬程度，内窥镜可以分为软性内窥镜和硬性内窥镜，按照应用领域划分，可以分为消化内镜、呼吸内镜、普通外科内镜、关节镜、脊柱内镜、泌尿外科内镜、胸外科内镜、妇科内镜、鼻咽喉科内镜等。其中，消化内
49、镜主要包括胃镜、肠镜等。 表 5：内窥镜的分类 内窥镜的分类 镜体形态 成像原理 应用方式 应用领域 软性内窥镜 前端传感器将光信号转化为电信号，通过成像原理过管内视频线传至主机;或通过柔性导像束进行传像 可弯曲，主要通过人体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗 消化道、呼吸道等 硬管内窥镜 物镜+棒透镜组合传导光线 应用方式 不可弯曲，主要经外科切口进入人体 腹腔、耳鼻喉、关节、子宫、膀胱等 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 电子软性内窥镜主要包括内经主机、镜体和其他装置。电子软性内窥镜主要包括内经主机、镜体和其他装置。电子软性内窥镜设备主要包括三个部分：1）内镜主机：图像处理器和光源；2
50、）镜体：胃镜、肠镜等；3）其他：CO2 送气装置、内镜送水泵、监视器等。内镜设备通常搭配内镜诊疗耗材同时使用，可以实现取组织活检、 微创手术治疗等目的。 内镜设备可以重复使用， 内镜诊疗耗材通常为一次性使用。电子内镜的工作原理主要是依靠主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜身前端装备的微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光，将这些反射光转换成电信号。图像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检脏器的内镜图像。 公司深度研究 | 澳华内镜 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 31 日日 图 17：完整电子内镜
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