1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 30.85 元 目标价格（ 人民币） ：38.07 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 2.15 已上市流通 A股(亿股) 0.51 总市值(亿元) 66.22 年内股价最高最低(元) 37.46/30.36 沪深 300 指数 4922 创业板指 3323 成本优势成本优势显著显著的染料中间体细分龙头的染料中间体细分龙头 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 447 384 560 877 1,657 营
2、业收入增长率 -7.00% -14.22% 45.95% 56.67% 88.80% 归母净利润(百万元) 139 110 146 272 374 归母净利润增长率 -4.72% -20.97% 32.41% 87.11% 37.41% 摊薄每股收益(元) 0.864 0.683 0.678 1.269 1.744 每股经营性现金流净额 1.15 0.18 0.74 0.98 0.70 ROE(归属母公司)(摊薄) 41.24% 24.57% 7.57% 13.06% 16.20% P/E N/A N/A 45.49 24.31 17.69 P/B N/A N/A 3.44 3.17 2.87
3、 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 “染料中间体“染料中间体+农药中间体”两大业务板块布局形成，产品结构持续丰富：农药中间体”两大业务板块布局形成，产品结构持续丰富：公司以染料中间体 6-硝体、氧体和 5-硝体起家，近几年通过并购延伸到农药和医药中间体板块。目前核心利润染料中间体营收占比在 80%以上，毛利率长期在 50%左右；农药中间体的氯代吡啶系列仍处于起步阶段，产品以 2-氯吡啶为主，将通过推动募投项目的落地来丰富产品结构。 依托创新依托创新工艺工艺技术平台技术平台，产品产品成本优势遥遥领先成本优势遥遥领先：公司通过独有专利和创新技术平台孵化出一系列产品，染料中间体采用非
4、溶剂相连续化的生产工艺和循环套用设计，在显著降低原料单耗的同时减少三废产生，核心产品 6-硝体生产成本为 1.6 万/吨，仅为竞争对手的一半；5-硝体也通过新工艺将不足40%的反应综合收率提升至 90%以上，在强大的成本优势下公司细分市场龙头地位稳固。农药中间体板块的氯代吡啶系列通过连续化的工艺将吡啶转化率由 40%提高到 95%，随着产能落地预计规模效应也将显现。 定位利基市场，定位利基市场，募投项目落地后募投项目落地后公司公司将将迈入新一轮成长周期迈入新一轮成长周期：公司染料中间体板块目前全球市占率为 30%左右，凭借政策壁垒和成本优势在细分领域的龙头地位稳固，随着 6-硝体产能释放公司市
5、场份额预计持续提升。农药中间体板块通过募投的年产 6.1 万吨氯代吡啶和 1.5 万吨 2-氯-5-氯甲基吡啶项目加速产能落地，其中 8000 吨的 2,3-二氯吡啶作为“康宽”的关键中间体，随着专利到期后国内需求有望出现倍增。整个项目达产后每年可为公司带25.9 亿营业收入和 4.8 亿净利润，从而推动公司业绩实现高速增长。 投资建议投资建议 染料中间体板块随着产能释放和产品提价能够带来显著的利润增厚，叠加募投项目落地后能推动公司业绩高速增长期。预计 21-23 年公司营收 5.6、8.8、16.6 亿元，归母净利润 1.5、2.7、3.7 亿元，对应的 EPS 分别为0.68、1.27、1
6、.74 元。考虑到公司在细分市场稳固的行业地位和领先的成本优势，我们给予公司 2022 年 30 倍 PE，目标价 38.07 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 募投项目投产不及预期、工艺技术升级不及预期、原料价格上涨、产品市场供需恶化 0200400600800030.3632.8935.422211230人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 善水科技 沪深300 2021 年年 12 月月 31 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 善水科技 (301190.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证
7、券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、国内领先的染料中间体细分龙头 .4 1.1 以染料中间体为基，产业布局持续丰富 .4 1.2 业绩走出低谷，营运能力较强 .5 二、工艺技术持续优化，成本优势遥遥领先 .7 2.1 顺应政策，采用连续化工艺实现降本增效 .7 2.2 染料中间体：工艺持续改进，打造成本优势 .8 2.3 农药中间体：连续化工艺叠加规模效应后有望进一步降本.10 三、把握利基市场机遇，细分龙头持续成长 . 11 3.1 染料中间体：凭借成本优势持续提高市占率 . 11 3.2 农药中间体：募投项目推动产能落地，塑造第二增长曲线.
8、14 四、盈利预测与投资建议 .16 4.1 核心假设与盈利预测 .16 4.2 投资建议及估值 .18 五、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：公司的发展历程.4 图表 2：公司主要产品和应用情况.4 图表 3：2016-2021Q3 公司营收情况（百万元） .5 图表 4：2016-2021Q3 公司归母净利润（百万元） .5 图表 5：2016-2021Q3 公司营收结构情况 .5 图表 6：2016-2021Q3 公司毛利结构情况 .5 图表 7：2016-2021Q3 公司主要产品毛利率情况 .6 图表 8：2016-2021Q3 公司盈利能力情况 .6 图表 9：2016
9、-2021Q3 同业公司存货周转率情况 .6 图表 10：2016-2021Q3 同业公司应收账款周转率情况 .6 图表 11：2016-2021Q3 同业公司流动资金占比情况 .6 图表 12：2016-2021Q3 同业公司资产负债率情况 .6 图表 13：染料中间体和农药中间体行业相关政策.7 图表 14：同类企业染料及中间体板块营收增速对比 .8 图表 15：同类企业染料及中间体板块毛利率对比.8 图表 16：公司染料中间体板块的核心专利和技术优势.8 图表 17：公司核心产品 6-硝体的成本优势分析.9 图表 18：2017-2021H1 公司的 6-硝体产销情况.9 图表 19：6
10、-硝体企业产能情况对比（吨/年） .9 图表 20：公司 5-硝体产品合成工艺的优势分析.10 图表 21：2017-2021H1 公司 5-硝体产销情况（吨）.10 pOrPoMoQrNyQnPmQqRsOqNbR8Q7NoMnNtRpNjMqQoPlOmMsP9PqRmMwMpPsOMYqNmQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：2017-2021H1 公司 5-硝体盈利能力情况 .10 图表 23：公司农药中间体板块的核心专利和技术优势. 11 图表 24：2017-2021H1 公司 2-氯吡啶盈利情况. 11 图表 25：2017-2021H1 公司 2-
11、氯吡啶产销情况（吨） . 11 图表 26：染料中间体行业产业链 .12 图表 27：全球染料产量地区分布 .12 图表 28：染料分类和下游应用情况.12 图表 29：2011-2020 年我国绵羊毛产量情况（万吨） .12 图表 30：2015-2019 年我国真丝绸缎产量（亿米） .12 图表 31：2011-2020 年全国染料产量情况（万吨） .13 图表 32：2013-2020 年中国酸性染料产量（万吨） .13 图表 33：锦纶产业链情况.13 图表 34：我国尼龙 66 进口依存度一直较高 .13 图表 35：2015-2020 年中国锦纶产量（万吨） .14 图表 36：未
12、来 5 年中国酸性染料市场规模预测（亿元） .14 图表 37：公司主要产品市场空间和市占率情况 .14 图表 38：2015-2020 年我国农药原药产量（万吨） .15 图表 39：2015-2020 年我国农药中间体消费量（万吨） .15 图表 40：农药中间体行业发展趋势.15 图表 41：公司募投项目细分产品情况 .16 图表 42：全球 2-氯吡啶需求情况（万吨）.16 图表 43：我国 2-氯吡啶产量情况（万吨）.16 图表 44：公司产品营收利润拆分 .17 图表 45：可比公司估值对比 .18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、国内领先的染料中间体细
13、分龙头国内领先的染料中间体细分龙头 1.1 以染料中间体为基，产业布局持续丰富以染料中间体为基，产业布局持续丰富 公司公司最早以染料中间体最早以染料中间体 6-硝体和氧体起家，通过并购快速布局农药和医药硝体和氧体起家，通过并购快速布局农药和医药中间体。中间体。公司前身九江善水科技有限公司成立于 2012 年，在发展前期公司的产品比较单一，仅有染料中间体 6-硝体和氧体，2014 年时通过收购众力化工开始进军农药和医药中间体板块，并在 2016 年完成对众力化工和长兴化工两家企业的全资收购，进一步巩固公司在染料中间体市场领先地位的同时产品管线也得到了丰富。 图表图表1：公：公司司的的发展历程发展
14、历程 来源：公司公告、国金证券研究所 经历技改和产线调整后经历技改和产线调整后产业布局雏形已成，两大业务板块采取差异化的市产业布局雏形已成，两大业务板块采取差异化的市场策略。场策略。公司目前产品分别归属于染料中间体、农药和医药中间体这两大板块，染料中间体板块的核心产品 6-硝体、氧体和 5-硝体主要用于制取酸性染料，考虑到这一下游需求在整体染料中占比不高因而市场规模相对有限，公司作为龙头当前策略主要是巩固行业地位和进一步扩大市占率；农药和医药中间体方面，公司的氯代吡啶系列产品仍处于起步阶段，目前产品以 2-氯吡啶为主，将通过推动募投项目的落地来丰富产品结构和提升产品的整体盈利能力。 图表图表2
15、：公司主要产品和应用情况公司主要产品和应用情况 类别类别 产品产品 产能（吨）产能（吨） 具体应用场景具体应用场景 终端产品终端产品 终端产品用途终端产品用途 染料中间体 6-硝体 20000 主要用于制取酸性染料 酸性黑等 用于羊毛、蚕丝和锦纶织物的染色；也可用于皮革的染色 氧体 酸性黑、酸性紫、酸性蓝等 5-硝体 1000 酸性蓝、中性桃红等 邻氨基苯磺酸 2400 主要用于制取活性染料 活性艳红、活性紫等 用于棉、羊毛织物的染色 用于制取农药 氟磺隆等 玉米田防除禾本科杂草和阔叶杂草 农药和医药中间体 2-氯吡啶 3450 主要用于制取农药 敌草快 用于传导性触杀灭生性除草剂，也可以用作
16、马铃薯和地瓜的茎叶催枯 氯吡脲 用于农业，促进细胞分裂，扩大伸长，促进果实肥大，提高产量等 用于制取医药 非尼拉敏、利他灵、曲唑酮、丙吡胺等 非尼拉敏为镇静类抗组胺药，临床上主要用于皮肤黏膜过敏性疾病；林他灵直接兴奋延脑呼吸中枢，适用于呼吸衰竭和各种原因引起的呼吸抑制；曲唑酮（Trazodone）是四环类非典型抗抑郁药；丙吡胺用于维持房颤和房扑的窦性节律,或预防室性心动过速和心室纤颤的复发 用于日化领域 吡啶硫酮盐 用于抗头皮屑和杀菌剂等 来源：公司公告、国金证券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 业绩业绩走出低谷，走出低谷，营运能力较强营运能力较强 多重多重影
17、响下公司业绩影响下公司业绩震荡震荡，低谷过后恢复期已经来临低谷过后恢复期已经来临。从公司的历史业绩表现来看，2016-2018 年公司的主营产品 6-硝体、氧体市场需求旺盛，这一板块的量价齐升推动整体业绩实现了高速增长；2019 年因原料邻氨基苯酚供应紧张导致 5-硝体减产，同时 2-氯吡啶生产线因为改扩建而停工，仅当年最后一个月进行了试生产，两大产品产销盈利能力显著降低导致公司整体业绩表现不佳；2020 年在疫情影响公司产品的下游需求受到较大冲击，产品量价齐跌导致业绩大幅下滑。今年以来疫情相对缓和，随着下游行业需求开始复苏，公司产销情况和利润表现均开始向好。 图表图表3：2016-2021Q
18、3公司营收情况（百万元）公司营收情况（百万元） 图表图表4：2016-2021Q3公司公司归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 染料中间体仍为公司核心染料中间体仍为公司核心营收利润来源营收利润来源，整体整体盈利能力短期承压。盈利能力短期承压。近几年公司产品结构持续丰富，但从业绩表现来看农药中间体板块贡献的利润仍然极为有限，2021 年前三季度染料中间体三大产品贡献的收入占比为81%，毛利来源全部由染料中间体所贡献。从各产品的盈利能力来看，公司作为染料中间体的细分龙头，对于当前在售的几大产品具备较强的定价权，因而产品的盈利水平能
19、够长期维持在较高的位臵，近几年毛利率一直在 50%左右；农药中间体板块考虑到公司仍处于开拓布局期，主要产品 2-氯吡啶的毛利率主要随市场行情而波动，今年在原料和人工等成本同时上涨的背景下，毛利率大幅下滑。近几年尽管公司在停产和疫情等因素的影响盈利能力有所向下，但依托行业龙头的优势地位整体仍然维持了较高的盈利水准，2021 年前三季度公司的销售毛利率和净利率分别达到了 38.2%和 24.5%。 图表图表5：2016-2021Q3公司营收结构情况公司营收结构情况 图表图表6：2016-2021Q3公司公司毛利毛利结构情况结构情况 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 公
20、司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：2016-2021Q3公司主要产品毛利率情况公司主要产品毛利率情况 图表图表8：2016-2021Q3公司公司盈利能力情况盈利能力情况 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 公司具备较强的营运能力公司具备较强的营运能力，资产资产结构结构较为健康较为健康。考虑到公司作为染料中间体细分领域龙头，核心产品具备较强的市场竞争力，对比同行业的染料类企业存货周转率和应收账款周转率均远超同业，2020 年同业应收账款周转率均不足 10 倍，而公司的应收账款周转率则高达 79 倍。从资产结构来看，截止 2021Q3 公司资
21、产负债率为 31%，位于业内中游，流动资金占比高达81%，现金流较为充裕。 图表图表9：2016-2021Q3同业公司同业公司存货存货周转率情况周转率情况 图表图表10：2016-2021Q3同业同业公司公司应收账款周转率应收账款周转率情况情况 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表11：2016-2021Q3同业公司同业公司流动资金占比流动资金占比情况情况 图表图表12：2016-2021Q3同业同业公司公司资产负债率资产负债率情况情况 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、工
22、艺技术持续优化，成本优势遥遥领先二、工艺技术持续优化，成本优势遥遥领先 2.1 顺应政策，顺应政策，采用连续化工艺实现降本增效采用连续化工艺实现降本增效 公司两大业务板块在生产流程方面具备一定的共性，关键反应环节对工艺公司两大业务板块在生产流程方面具备一定的共性，关键反应环节对工艺水平要求较高。水平要求较高。公司现有的染料中间体和农药中间体产品属于精细化学品的范畴，都是通过化学合成和纯化等过程制备的，在原材料、工艺流程、生产所需设备、所应用的生产技术和后处理等各方面均具备较强的共通性，但在关键反应环节、具体反应条件和生产细节等方面存在差异。染料中间体的核心反应环节为硝化反应，农药中间体的关键反
23、应为氯化反应，因为两种反应均属于较为危险的化工工艺，我国的相关政策对生产工艺环境和流程设备均进行了一定的限制以确保生产安全。 连续化连续化生产生产工艺工艺符合符合行业行业政策要求，兼具安全和环保的政策要求，兼具安全和环保的优势优势。公司主要产品染料中间体生产流程中最核心的环节为硝化反应，是指采用硝化剂向有机化合物分子引入硝基的取代反应，具备反应速度快且放热量大，反应物料、硝化产物、副产物具有爆炸危险性等特点，是首批重点监管的危险化工工艺。从工艺角度来看目前国内应用较多的有间歇硝化、半间歇硝化和连续硝化，小规模企业和精细化工大多采用间歇和半间歇硝化方式，连续化工艺相比间歇式工艺降低了反应温度和压
24、力，使反应过程平稳运行、风险可控分散，通过自动化的连续设备极大减少人为操作从而提高生产过程中的安全性。考虑到连续硝化工艺具备的多重优势，符合安全环保的政策要求，国家早在“十二五”期间就开始推广连续硝化技术，但推广效果一直不理想，近几年政策端也从鼓励类逐渐转变为限制类，在相关政策的推进下连续硝化工艺将成为主流，间歇式工艺将逐渐被淘汰。 图表图表13：染料中间体和农药中间体行业相关政策：染料中间体和农药中间体行业相关政策 时间时间 部门部门 政策政策 类型类型 核心内容核心内容 2010 年 6 月 国家环境保护部 “十二五”主要污染物总量控制规划编制技术指南 鼓励类 “十二五”期间，染料行业要推
25、广连续硝化技术、绝热硝化技染料行业要推广连续硝化技术、绝热硝化技术等清洁生产工艺，术等清洁生产工艺，提高循环水利用，减少氨氮排放 2019 年 11 月 国家发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本） 鼓励类 染料、有机颜料及其中间体清洁生产、本质安全的新技术（包括发烟硫酸连续磺化、连续硝化、连续酰化、连续萃取、连续发烟硫酸连续磺化、连续硝化、连续酰化、连续萃取、连续加氢还原、连续重氮偶合等连续化工艺加氢还原、连续重氮偶合等连续化工艺，催化、三氧化硫磺化、绝热硝化、定向氯化、组合增效、溶剂反应、双氧水氧化、循环利用等技术，以及取代光气等剧毒原料的适用技术，膜过滤和原浆干燥技术）的开发和应用
26、 高效、安全、环境友好的农药新品种、新剂型、专用中间体、助剂的开发与生产，定向合成法手性和立体结构农药生产，生物农药新产品、新技术的开发与生产 2020 年 8 月 江苏省应急管理厅 省应急管理厅关于进一步提升硝化企业本质安全水平的指导意见 限制类 新改扩建的硝化装臵原则上采用微通道等连续硝化生产工艺连续硝化生产工艺，进一步提升工艺本质安全水平，管控源头风险 来源：国家发改委、江苏省应急管理厅、国金证券研究所 重视自主研发，采用先进的管道化连续反应技术，重视自主研发，采用先进的管道化连续反应技术，持续改良生产工艺。持续改良生产工艺。公司近几年虽然业绩波动较大，但研发支出占比一直维持在 3%以上
27、，对比其他的染料中间体和农药中间体企业，公司的研发投入水平位于行业中游。公司目前已经建立了涵盖项目立项、化学合成工艺、纯化技术、杂质分析和分离技术、量产等方面的技术体系，并且部分核心技术能同时应用于农药和医药中间体与染料中间体产品。在技术研发方面通过自主设计亚硝化及硝化连续化管道反应器等核心反应设备，实现产品的大工业化生产，提高产出效率同时减少了固定资产投资规模，并且通过持续改良生产工艺降低产品生产成本，不断提升产品的性价比优势。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 染料中间体：染料中间体：工艺持续工艺持续改进改进，打造打造成本优势成本优势 公司染料中间体板块的营收增速
28、和盈利水平基本和行业趋势维持一致，毛公司染料中间体板块的营收增速和盈利水平基本和行业趋势维持一致，毛利率相对较高利率相对较高。对比染料领域涉及到中间体业务的相关企业，公司的营收增速在 2016-2018 年维持较高水平，近两年则持续回落，和同类企业增长趋势较为相似；从盈利能力来看，染料中间体相对染料业务毛利率更高一些，依托自身的成本优势，公司的毛利率水平一直在 50%左右，处于行业的中上游。 图表图表14：同类企业染料及中间体板块同类企业染料及中间体板块营收增速营收增速对比对比 图表图表15：同类企业染料及中间体板块毛利率对比：同类企业染料及中间体板块毛利率对比 来源：Wind、国金证券研究所
29、 来源：Wind、国金证券研究所（善水科技和浙江龙盛为中间体业务，其他为染料业务） 染料中间体板块的核心产品均拥有对应专利，通过独有技术的应用完成工染料中间体板块的核心产品均拥有对应专利，通过独有技术的应用完成工艺优化艺优化。目前公司染料中间体板块的核心产品为 6-硝体、氧体、5-硝体和邻氨基苯磺酸，在工艺技术方面具备较强的协同性，主要通过非溶剂相连续硝化管道反应的创新平台进行生产，每种产品至少具备一项独有的核心专利技术，核心在于一方面通过非溶剂的创新技术提高反应的浓度从而大幅度提高硝化反应的收率和纯度；另一方面不采用溶剂既能减少了原料端的损耗和又能大幅降低环保回收费用，综合来看公司通过工艺技
30、术的改进实现了原料的充分利用和生产过程中的自动化程度提升。 图表图表16：公司染料中间体板块的核心专利和技术优势公司染料中间体板块的核心专利和技术优势 应用产品应用产品 核心专利核心专利 独有技术的应用独有技术的应用 技术壁垒技术壁垒 技术优势技术优势 氧体 一种氧体及其制备方法 2-萘酚升温熔融，并加入助剂增加分散效果 提高反应浓度，改善分散效率 减少液碱用量和减少液碱用量和 2-萘酚的氧化损耗并增加产萘酚的氧化损耗并增加产能，同时减少了三废排放；高反应浓度提升能，同时减少了三废排放；高反应浓度提升了产品转化率，并降低了单位制造成本了产品转化率，并降低了单位制造成本 6-硝体 一种 1，2-
31、重氮氧基萘-4-磺酸的溶剂硝化方法 氧体在溶剂条件下硝化实现均相体系反应 均相体系反应，提升反应浓度 减少硫酸使用量，减少硫酸使用量，工艺操作简单化，降低生产成本，无需进行精制重结晶，大幅度提高了大幅度提高了硝化的收率和纯度；硝化的收率和纯度；产品游离酸降低，保证产品不易结块，方便下游客户使用 一种 6-硝基-1,2重氮氧基萘-4-磺酸的氧化水解方法 在 6-硝体的硝化工艺过程中，适当加入助剂，抑制氧化水解副反应 抑制氧化水解副反应 有效减少氧化水解副反应，有效减少氧化水解副反应，降低了废气的产生，降低了废水量；提高了硝化收率和产品提高了硝化收率和产品的纯度的纯度 5-硝基-2-氨基苯酚 5-
32、硝基-2-氨基苯酚生产工艺 在本产品上添加特有助剂进行硝化提升反应收率，以及添加催化剂进行水相水解 尿素取代光气环合，硝化步骤提升收率，提高安全系数、减少损耗 相比对硝基苯胺重氮化、缩合、水解反应工艺，收率提高至收率提高至 90%以上，产品纯度提高至以上，产品纯度提高至98%以上，污染物减少以上，污染物减少 邻氨基苯磺酸 2-氨基苯磺酸加氢还原 加氢还原是目前化工行业中较先进的通用性技术，但运用于邻氨基苯磺生产的企业较少 添加特有催化剂，使还原反应经济可行 不产生常规反应的大量危废，全流程液相反应，减少了常规反应需要投入铁粉及过滤铁粉的人工操作，实现了产品的连续化和自动化，极大地减少人工成本、
33、危废处臵费用及极大地极大地减少人工成本、危废处臵费用及极大地提高生产效率，提高产品纯度提高生产效率，提高产品纯度 来源：公司公告、国金证券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 通过通过溶解工艺溶解工艺降低原料单耗，叠加循环套用设计减少废物产出，降低原料单耗，叠加循环套用设计减少废物产出，6-硝体成硝体成本本优势优势较为较为突出突出。公司核心产品 6-硝体通过非溶剂相连续硝化管道反应进行生产，一方面通过采用专利溶解工艺显著降低了原料的单耗水平，在原料方面相较传统工艺单吨可降低的成本达到 4800 元以上；另一方面由于原料耗用量更少并且采用循环套用方式极大程度上降低了废水和废
34、物的产生，使得环保费用得到大幅降低，对比传统工艺公司在环保方面的费用低10000 元以上；此外由于公司为行业龙头企业具备规模效应且自动化程度更高，因此单吨产品的人工制造费用方面对比传统工艺低 700 元以上。整体来看公司单吨 6-硝体成本约为 1.6 万元，而采用传统工艺的竞争对手们单吨成本高达 3.2 万元，为公司单吨生产成本的 2 倍。在成本优势下，公司的 6-硝体产品销量持续向好，当前产能已经扩大到 2 万吨，随着规模效应的发挥，预计公司产品的行业竞争力将进一步凸显。 图表图表17：公司公司核心核心产品产品6-硝体硝体的的成本优势分析成本优势分析 板块板块 公司公司 其他企其他企业业 公
35、司具备的优势和原因公司具备的优势和原因 原料单耗对比（单位：吨）原料单耗对比（单位：吨） 2-萘酚 0.65 0.69 采用自有专利技术溶解采用自有专利技术溶解 2-萘酚：萘酚：原材料氧化率低、损耗少；得到的 2-萘酚颗粒小、反应效率提高，耗用量降低；耗水少，得到的反应底物浓度高，后续反应效率提高 焦亚硫酸钠 0.91 1.21 公司溶解工艺溶解工艺耗水较少，得到的亚硝化料浓度较高，可提高对焦亚硫酸钠的使用效率；还原反应阶段，通过循环套用循环套用二氧化硫吸收液，降低焦亚硫酸钠的耗用 亚硝酸钠 0.58 0.68 亚硝化反应阶段的溶解工艺溶解工艺得到的 2-萘酚溶液浓度高、颗粒小，可提高亚硝化反
36、应的收率和原料使用效率；重氮化反应阶段，将反应底物的浓度保持在临界饱和状态将反应底物的浓度保持在临界饱和状态，提高对亚硝酸钠的利用率 液碱 0.17 0.2 公司溶解工艺溶解工艺在溶解 2-萘酚时无需耗用液碱从而减少耗用 消泡剂 0.008 公司现有生产工艺泡沫少，无需使用消泡剂 硫酸硫酸 0.39 2.99 公司溶解工艺溶解工艺可避免在 2-萘酚溶解过程中耗用硫酸；公司采用的工艺耗用工业用水量较少，反应溶液中盐浓度较高，对于还原反应后的产物析出可以利用盐析效应盐析效应；除硝化反应阶段新增硫酸以外，其他反应阶段均采用硝化反应后产生的硫酸进行回收循环套用回收循环套用；硝化反应在较高温度下进行且采
37、用管式反应管式反应，可提高反应物浓度及反应效率 环保费用对比（单位：元）环保费用对比（单位：元） 废水 945 10,000 通过采用自有专利技术、临界溶液饱和度反应浓度以及循环套用硫酸等方式采用自有专利技术、临界溶液饱和度反应浓度以及循环套用硫酸等方式，可极大减少废水的产生量；通过循环套用硫酸循环套用硫酸，可充分降低废水中的酸浓度；通过提高反应溶液浓度，可实现反应物的充分反应，降低废水中的有机物浓度；通过采用压滤母液二次过滤回收技压滤母液二次过滤回收技术术，可进一步降低废水中的有机物浓度，降低废水的 COD 值 固体危废 58 1,260 公司先对高盐废水进行预处理去除其中的有机物，然后采用
38、三效蒸发设备三效蒸发设备对高盐废水进行再次处理，得到的硫酸钠质量较好可作为商品销售，传统工艺产生的硫酸钠含有杂质较多且量较大，需要作为固废进行填埋处理 人工费用对比（单位：元）人工费用对比（单位：元） 工资 891 1,600 具备一定的规模效应且生产自动化程度更高 来源：公司公告、国金证券研究所（公司成本为 2018-2020 年平均值） 图表图表18：2017-2021H1公司的公司的6-硝体产销情况硝体产销情况 图表图表19：6-硝体企业产能情况对比（吨硝体企业产能情况对比（吨/年）年） 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅
39、最后一页特别声明 5-硝体硝体产品采用邻氨基苯酚两步合成方法，产品采用邻氨基苯酚两步合成方法，新工艺具备效率高、成本低新工艺具备效率高、成本低和和清洁环保的优势。清洁环保的优势。目前 5-硝体产品的传统生产工艺主要有 3 种，工艺较为落后且生产流程长，反应的整体综合收率在 28%-40%，同时还因为三废量大而具有安全和污染的问题，近几年在相关环保政策的限制下许多厂家已经逐渐停产。公司通过从工艺路线端着手，通过非溶剂相连续硝化管道反应和水相低压连续加氢的两大工艺创新平台进行生产，低压连续加氢的技术从本质上解决了加氢还原过程中因为高温高压而带来的爆炸风险，同时综合收率大幅提高至 90%，三废量同样
40、大幅降低。在其他不规范厂家逐渐停产的背景下，公司产品竞争力得到进一步凸显，产销情况持续向好，预计当前 1000 吨产能可得到较好消化，目前公司单吨 5-硝体的生产成本仅为 3.5 万元，而官网最新的销售报价已经提升至 9.5 万吨，产品具备极强的盈利能力。 图表图表20：公司公司5-硝体产品硝体产品合成工艺的合成工艺的优势分析优势分析 合成工艺合成工艺 工艺名称工艺名称 具体内容具体内容 优劣分析优劣分析 传统合成工艺 邻羟基乙酰苯胺法 邻羟基乙酰苯胺缩合脱水，然后进行硝化，碱性条件下进行水解 综合收率低仅为 28%，邻羟基乙酰苯胺原料成本高 对硝基苯胺与亚硫酸氢钠法 对硝基苯胺重氮后合成对硝
41、基三氮苯，然后进行酸性水解 综合收率 30%左右，成本高，废水量大，而且对硝基三氮苯为剧毒、易燃、易爆物质 邻硝基苯酚法 邻硝基苯酚加氢还原为邻氨基苯酚，用光气保护氨基后，再进行硝化，然后在氨水中高温高压进行水解所得 光气危险性高，光气保护收率低于 80%，氨水水解安全及环保风险大，并增加废水中氨氮，收率为 65%，综合收率仅为 40%，废水量大，成本高 公司合成公司合成工艺工艺 邻氨基苯酚两步邻氨基苯酚两步合成方法合成方法 邻氨基苯酚与尿素进行环合保护氨基，然邻氨基苯酚与尿素进行环合保护氨基，然后在溶剂条件下进行均相硝化，催化剂条后在溶剂条件下进行均相硝化，催化剂条件下水相高温高压水解件下水
42、相高温高压水解 尿素环合安全操作性高，收率高，降低污水中氨氮指尿素环合安全操作性高，收率高，降低污水中氨氮指标；溶剂中进行硝化提高反应率，综合收率标；溶剂中进行硝化提高反应率，综合收率 90%以以上，同比操作性强，成本低，废水量少，上，同比操作性强，成本低，废水量少，COD低低 来源：公司公告、国金证券研究所 图表图表21：2017-2021H1公司公司5-硝体产销情况（吨）硝体产销情况（吨） 图表图表22：2017-2021H1公司公司5-硝体硝体盈利能力盈利能力情况情况 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2.3 农药中间体：农药中间体：连续连续化工艺叠加规模效
43、应化工艺叠加规模效应后有望进一步后有望进一步降本降本 农药农药中间体板块中间体板块产品产品规划清晰规划清晰，通过连续通过连续化化生产工艺实现原料的充分利用生产工艺实现原料的充分利用，产能扩大后规模效应有望显现产能扩大后规模效应有望显现。公司的生产路线从氯气和吡啶两大原料开始，通过连续化的工艺将上一环节的副产品及部分产品用作生产下一步产品的原料，能够对原材料进行充分利用，在最大程度上节省原材料的同时减少了三废排放，从而提高产品收率，使得吡啶转化率由 40%提高到了95%，同时减少了废水量的产生，通过减少原料耗用量和节省环保费用共同降低了产品的生产成本。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一
44、页特别声明 图表图表23：公司公司农药农药中间体板块的核心专利和技术优势中间体板块的核心专利和技术优势 应用产品应用产品 核心专利核心专利 独有技术的应用独有技术的应用 技术壁垒技术壁垒 技术优势技术优势 2,3-二氯吡啶 一种 2,3-二氯吡啶的合成方法 市场上唯一一家采用水相市场上唯一一家采用水相加氢用于加氢用于 2，3-二氯吡啶二氯吡啶生产的企业生产的企业 吡啶氯化产物不用提纯直接用于加氢工序 相比传统方法，简化工艺环节，减少简化工艺环节，减少溶剂使用，减少固废量溶剂使用，减少固废量，环保清洁 氯代吡啶系列产品 氯代吡啶连续化连续化生产工艺 连续化制取 2-氯吡啶及其他氯代吡啶产品 该工
45、艺采取特有氯化装臵，增加反应水循环使用量，从而减少废水产生 提高了反应的吡啶的转化率，使吡啶吡啶转化率由转化率由 40%提高到提高到 95%，减少了，减少了废水量的产生废水量的产生 来源：公司公告、国金证券研究所 当前核心产品当前核心产品 2-氯吡啶在经过工艺优化后仍有降本空间，盈利能力和产销氯吡啶在经过工艺优化后仍有降本空间，盈利能力和产销情况有望持续向好情况有望持续向好。公司的氯代吡啶系列产品规划了较多种类，但大部分产品项目仍在建设落地中，目前已经形成业绩的农药中间体产品为 2-氯吡啶，在经过 2019 年的停产改造后产能已经提升至 3450 万吨，通过工艺改进和规模化的生产实现了一定的降
46、本，毛利率也从原先的 10%左右提升到了 2020 年的 18%，同时产能利用率也实现了快速爬坡，2020 年在疫情的负面影响下公司 2-氯吡啶的产品产能利用率和产销率分别达到了 72%和90%的较高水平，能够反映出公司产品在市场中具备的较强竞争力，预计未来公司的产能可以得到充分消化。今年以来由于前端大宗原料产品价格出现突发性的暴涨导致公司产品的盈利能力大幅下滑，随着原料端影响的消退，公司农药中间体产品的盈利能力也将恢复到正常水平。 图表图表24：2017-2021H1公司公司2-氯吡啶盈利情况氯吡啶盈利情况 图表图表25：2017-2021H1公司公司2-氯吡啶氯吡啶产销情况（吨）产销情况（
47、吨） 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 三、三、把握利基市场机遇把握利基市场机遇，细分龙头持续成长，细分龙头持续成长 3.1 染料中间体染料中间体：凭借凭借成本优势持续提高市占率成本优势持续提高市占率 公司公司作为染料中间体厂家，位于产业链中游，在国内均具备良好的产业化作为染料中间体厂家，位于产业链中游，在国内均具备良好的产业化基础。基础。从行业产业链角度来看，染料制造业的上游行业为石油化工、煤化工以及基础化工等行业，其中石油化工提供苯、芳烃衍生物等原料，煤化工提供了重要原料煤焦油，基础化工提供了纯碱、硝酸等无机原料，目前我国已成为上述行业生产和消费大国，整体看来
48、国内相关原料的供应都较为充足。染料行业的下游主要为纺织行业中的印染子行业，我国的纺织行业较为发达，在全球的竞争优势也较为明显。考虑到我国为染料生产大国，在全球的产量占比高达 70%，因而对染料中间体的发展有较好的产业基础，对应的需求量也有较强的支撑作用。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：染料中间体行业产业链：染料中间体行业产业链 图表图表27：全球染料产量地区分布全球染料产量地区分布 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 公司核心产品公司核心产品主要用于制取酸性染料，主要用于制取酸性染料，下游下游应用于应用于羊毛、蚕丝和锦纶的
49、染羊毛、蚕丝和锦纶的染色，色，中短期中短期市场空间相对有限市场空间相对有限，预计行业格局较为稳定，预计行业格局较为稳定。从下游应用来看，目前全球合成纤维中涤纶产量占比高达 60%以上，而分散染料作为目前唯一能在涤纶上染色和印花的染料需求量占比位居首位。而酸性染料因为含有磺酸基、羟基等基团，能与羊毛、蚕丝等蛋白质纤维和聚酰胺纤维（锦纶）上的氨基或酰胺基相结合，相比其他染料在羊毛、蚕丝、锦纶等材料染色和印花中色泽更加鲜艳而且染色更加牢固。由于酸性染料的核心应用产品在纺织品中的用量占比并不高，因而对于酸性染料的需求量也不高，近几年随着我国蚕丝、丝绸和羊毛产量的逐渐降低，酸性染料的产量和占比也在持续下
50、滑，2020 年的产量仅为 3.5 万吨，占比为 3.6%。 图表图表28：染料分类和下游应用情况染料分类和下游应用情况 染料分类染料分类 用途用途 分散染料 主要用于合成纤维（涤纶、锦纶、醋酯纤维等）的染色 活性染料 主要用于棉纤维及其纺织品的染色 酸性染料酸性染料 主要用于羊毛、蚕丝、聚酰胺纤维的染色主要用于羊毛、蚕丝、聚酰胺纤维的染色 直接染料 主要用于针织、丝绸、棉纺、皮革、毛麻的染色 还原染料 主要用于棉、涤棉混纺织物染色 硫化染料 主要用于棉纤维染色 来源：公司公告、国金证券研究所 图表图表29：2011-2020年年我国绵羊毛我国绵羊毛产量情况（万吨）产量情况（万吨） 图表图表3
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