1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 增长逻辑重构的核心资产，配置价值凸显增长逻辑重构的核心资产，配置价值凸显 通信行业运营商系列报告十一2022.1.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 我们认为，运营商龙头是兼具科技与消费属性的优质核心资产，我们认为，运营商龙头是兼具科技与消费属性的优质核心资产，5G 时代增长时代增长逻辑重构，极具配置价值。逻辑重构，极具配置价值。在收入端，在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，进行业的“提速降费”政策告一段落，进入“高质量发展”的十四五阶段，入“高质量发展”的十四五阶段，ARPU 值有望合理回升。在成本端，值有望合理回升。在成本
2、端，5G 投投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支不会急剧增长。并且，资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支不会急剧增长。并且，运营商的云计算、运营商的云计算、IDC、物联网等新兴业务有望持续快速拓展，将带来新的增、物联网等新兴业务有望持续快速拓展，将带来新的增长动能和价值重估机会。我们看好运营商龙头的长动能和价值重估机会。我们看好运营商龙头的 ROE 和分红提升，而当前估和分红提升，而当前估值处于底部区域，长期配置价值凸显，推荐关注中国电信值处于底部区域，长期配置价值凸显，推荐关注中国电信（A 股股+港股）港股）、中、中国联通国联通（A 股股+港股）港股）。 新新政
3、策：底层之轮转向，行业底色换新政策：底层之轮转向，行业底色换新。1）我国我国 5G 渗透率快速提升，运营商渗透率快速提升，运营商收入增速回升收入增速回升。截止 2021 年 11 月，三大运营商移动用户数达到 16.46 亿户，5G 套 餐 用 户 数 达 到 7.03 亿 户 ， 5G 套 餐 用 户 渗 透 率 达 到 42.7% 。2020Q1-2021Q3，我国电信业务收入增速分别为 1.8%、4.3%、3.4%、4.7%、6.4%、10.9%、7.6%，增速持续回升。2）政策不再强调“提速降费” ，更加注）政策不再强调“提速降费” ，更加注重运营商高质量发展。重运营商高质量发展。20
4、21 年 11 月，工信部发布 “十四五”信息通信行业发展规划 ，鼓励运营商研发创新、发展 5G 产业互联网。2021 年 12 月，中央企业负责人会议强调国资央企在 2022 年“两利四率”要努力实现“两增一控三提高” 。我们认为，运营商的 ARPU 提升和业绩增速改善有望延续。 新格局：新格局：龙头公司从用户争夺走向共建共享，从龙头公司从用户争夺走向共建共享，从竞争走向竞合竞争走向竞合。过去对运营商的考核侧重于用户数和市场份额，存在一定程度的过度竞争。我们认为，伴随着移动网络用户规模接近趋于饱和、 国资委对运营商考核的变化， 运营商的竞争缓和， 而共建共享则为运营商提供重要的合作基础， 运
5、营商将走向竞争与合作并举，将从“用户增长”驱动走向“ARPU 增长”驱动。 新周期：新周期：投资投资回报周期拉长，回报周期拉长，预计预计现金流和分红提升现金流和分红提升。1）投资）投资回报周期拉长。回报周期拉长。在 3G/4G 时期，我国处于技术追赶阶段，投资回报期显著短于海外。5G 时代，我国处于全球领先，将有完整的 10 年投资回报期，且通过共建共享减小压力，预计资本开支不会急剧增长。2）自由现金流向好自由现金流向好，预计预计分红比例提升。分红比例提升。中国电信 2021 年分红率有望从 40%提升至 60%，预计到 2023 年进一步提升至 70%以上；中国联通在 2021 年首次开启中
6、期派息，预计全年股息率有望提升。 新驱动：新驱动：云计算云计算、IDC 等等快速发展快速发展，带来新的增长动能和价值重估机会。带来新的增长动能和价值重估机会。2018-2020 年， 中国电信、 中国联通的产业互联网业务的 CAGR 分别为 10.10%、36.3%，收入占比不断提升。展望未来，云计算产业机遇巨大，5G 2B 应用领域前景广阔，运营商有望充分发挥 5G 在车联网、智慧城市、工业互联网等领域的应用，从而打开成长空间，实现价值重估。 风险因素：风险因素：5G 用户渗透率不及预期；5G 建设与 5G 应用发展不及预期；运营商重启激烈价格竞争风险；国家 5G 与新基建相关政策变动风险；
7、运营商 ARPU值提升不及预期；运营商的云计算、IDC 等新兴业务发展不及预期；运营商分红比例提升不及预期； 运营商自由现金流增长不及预期； 运营商共建共享成效不及预期；运营商投资负担加重的风险。 投资策略投资策略：我们认为，运营商龙头是兼具科技与消费属性的优质核心资产，5G时代增长逻辑重构，极具配置价值。政策支持、产业互联网拓展将推动运营商收入增长，而投资回报周期拉长、共建共享则减小运营商的资本开支压力，行业增速有望持续改善，现金流和分红有望持续提升。当前市场对运营商存在认知差，美国投资禁令亦影响运营商在港股的流动性， 使得运营商估值处于底部区域。 我们认为，运营商当前配置价值凸显，推荐中国
8、电信（A 股+港股） 、中国联通（A股+港股） 。 通信通信行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 中国电信 4.33 0.23 0.28 0.32 0.36 18.8 15.5 13.5 12.0 买入 中国联通 3.93 0.18 0.21 0.25 0.30
9、21.8 18.7 15.7 13.1 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 31 日收盘价 rQoQoMoQqMzRmOoNuNyQyRaQ8QbRmOnNsQpNjMpPrQlOoOrMaQpOmNxNoPsRMYmQpM 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 目录目录 新政策：底层之轮转向，行业底色换新新政策：底层之轮转向，行业底色换新 . 1 从“提速降费”走向“高质量增长” . 1 从“被管道化”走向“数字化转型引领者” . 5 新格局：增长逻辑切换，竞争走新格局：增长逻辑切换，
10、竞争走向竞合向竞合 . 11 从“份额为王”走向“全面发展” . 11 从“用户增长”走向“ARPU 增长” . 13 新周期：回报周期拉长，价值全面回归新周期：回报周期拉长，价值全面回归 . 15 投资-回报底层规律转向，自由现金流向好 . 15 分红比例提升，高股息率凸显投资价值 . 17 新驱动：新驱动：2B 空间广阔，新兴业务爆发空间广阔，新兴业务爆发 . 18 云计算：收入高速增长，云网融合优势显著 . 20 IDC：机柜份额领先，流量持续驱动需求 . 23 5G 应用：2B 行业应用创新前景广阔 . 26 风险因素风险因素 . 30 投资建议投资建议 . 30 通信通信行业行业运营
11、商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 插图目录插图目录 图 1：国内电信业务收入增速 2019 年见底后反弹 . 2 图 2：国内数据及互联网业务收入增速 2019 年见底后反弹 . 2 图 3：固定数据和移动数据业务收入 . 2 图 4：2019 年以来，我国电信业务月度收入增速持续提升 . 3 图 5：2019 年以来，我国电信业务季度收入持续向好 . 3 图 6：2020 年，运营商营收增速反弹 . 4 图 7：2020 年，运营商净利润增速反弹 . 4 图 8：2020 年以来，运营商行业多项业绩指标持续向上 . 4 图 9：运营商收入持续反弹
12、 . 5 图 10：运营商净利润持续反弹. 5 图 11：国家大力发展新基建 . 5 图 12：5G 带动流量爆发，推动经济发展 . 5 图 13：中国“1G 空白、2G 跟随、3G 突破、4G 同步、5G 引领” . 6 图 14：华为向ETSI 披露5G 标准必要专利声明族位居全球第一，中兴通讯位居全球第三 . 7 图 15：三大运营商移动用户月净增用户数与 5G 套餐月净增用户 . 8 图 16：移动用户总数及运营商移动用户 . 8 图 17：5G 套餐用户总数及运营商 5G 套餐用户数 . 9 图 18：2021 年运营商月净增 5G 用户数 . 9 图 19：运营商 5G 套餐用户渗
13、透率 . 10 图 20：运营商单月新增有线宽带用户数 . 10 图 21：2021 年运营商有线宽带用户数 . 11 图 22：2018-2019 年价格战导致 ARPU 下滑，当前运营商移动 ARPU 值逐步回升 . 12 图 23：运营商行业商业模式 . 13 图 24：运营商行业收入构成 . 13 图 25：中国电信 2021 年移动 ARPU 值开始反弹 . 14 图 26：中国联通 2020 年移动 ARPU 值开始反弹 . 14 图 27：中国电信宽带接入和宽带综合 ARPU 值 . 15 图 28：中国联通宽带接入 ARPU 值 . 15 图 29：共建共享、黄金频率资源、10
14、+年5G 建设期，决定十年资本开支步入下降周期 . 15 图 30：共建共享有效节约运营商 5G 时代资本开支. 16 图 31：截止 2021 年 6 月，中国联通和中国电信共建共享节省投资超 860 亿元 . 16 图 32：运营商自由现金流在 2019 年出现明显拐点 . 17 图 33：运营商分红率有望进一步提升 . 18 图 34：运营商股息率 . 18 图 35：运营商新兴业务快速发展 . 19 图 36：全球云计算市场规模及增速 . 20 图 37：中国公有云、私有云市场规模及增速 . 20 图 38：运营商云资源布局 . 21 图 39：中国电信云业务收入 . 21 图 40：
15、中国联通云业务收入 . 21 图 41：国内移动互联网流量增速 . 23 图 42：全球 IDC 市场规模及增速 . 24 图 43：中国 IDC 市场规模及增速 . 24 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 图 44：2020 年国内 IDC 市场份额（按机柜资源） . 24 图 45：中国联通机架数 . 25 图 46：中国电信机架数 . 25 图 47：运营商 IDC 收入 . 26 图 48：5G 在 2B 领域的应用场景 . 26 图 49：2022 年全球联网汽车保有量预测 . 27 图 50：2022 年全球联网汽车
16、销售量预测 . 27 图 51：全球与中国车联网市场规模快速增长 . 27 图 52：我国联网汽车数量与车联网渗透率不断提高 . 27 图 53：中国智慧城市支出规模增速有望长期保持在 15%以上. 28 图 54：2020 年全球各区域智慧城市市场规模占比 . 28 图 55：2019-2021 年中国物联网市场应用结构预测，智慧电力为核心领域之一 . 29 图 56：工业互联网产业链 . 29 图 57：中国工业互联网市场规模规模 . 29 表格目录表格目录 表 1：提速降费周期主要政策指引 . 1 表 2：高质量增长周期政策逐步转向 . 1 表 3：运营商在“两利四率”考核维度下的表现
17、. 12 表 4：运营商分红情况 . 17 表 5：运营商新兴业务收入拆分与增长 . 19 表 6：中国电信的云业务全景 . 22 表 7：中国电信行业云（天翼云）产品和业务一览 . 22 表 8：运营商 IDC 布局情况 . 25 表 9：智慧城市细分领域的发展情况 . 28 表 10：重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 30 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 1 新政策：底层之轮转向，行业新政策：底层之轮转向，行业底色底色换新换新 从“提速降费”从“提速降费”走向走向“高质量增长”“高质量增长” 政策之轮转向政策之轮转向
18、“提速降费”“提速降费”周期周期：2015-2019 年， “提速降费”与“互联网+”两大政策本质是运营商 “补贴” 互联网， 即运营商通过价格补贴与快速建网， 来降低移动网络与宽带使用成本、提高互联网覆盖能力，从而让互联网企业获得全球最优质、最便宜的精品 4G 网。 表 1：提速降费周期主要政策指引 时间时间 政策来源政策来源 主要内容主要内容 2019 政府工作报告 中小企业宽带平均资费再降低 15%，移动网络流量平均资费再降低 20%以上，在全国实行“携号转网” ，规范套餐设置，使降费实实在在。 2018 政府工作报告 实现高速宽带城乡全覆盖； 扩大公共场所免费上网范围； 明显降低家庭宽
19、带、 企业宽带和专线使用费；取消流量“漫游”费；移动网络流量资费年内至少降低 30%。 2017 政府工作报告 年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费 2017 国务院常务会 继续深挖潜力，抓紧再出台一批提速降费新措施，加大电信基础设施投入，提高网络服务能力和质量 2016 基础电信企业考察座谈 “提速降费”相关工作推进几年来，确实取得了一定的成效。但必须看到，人民群众对此还有更高期待 2015 国务院常务会议 明确促进提速降费的五大具体举措，要求提高上网速率，降低流量资费，推出流量不清零等服务。概括起来，就是光纤网络加速普及、4G 全面覆盖城
20、乡、接入速率大幅提升、资费水平明显下降 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 “高质量增长”“高质量增长” 周期：周期：2019 年下半年开始，中国提速降费周期结束，国家对运营商政策转为高质量增长。5G 时代，运营商不再以“管道化”的身份为互联网企业大幅让利，运营商更多承担了引领 5G 发展的重任，逐步走向高质量发展周期。 2021 年 11 月 16 日，工业和信息化部对外发布 “十四五”信息通信行业发展规划 。规划提出，到 2025 年，信息通信行业整体规模进一步壮大，发展质量显著提升，基本建成高速泛在、集成互联、智能绿色、安全可靠的新型数字基础设施，赋能经济社会数字化转型升级的能力全面提
21、升。 规划提出， “ 十四五时期，力争每万人拥有 5G 基站数达 26 个，实现城市和乡镇全面覆盖、行政村基本覆盖、重点应用场景深度覆盖，行政村 5G 通达率预计达到 80%。 ” “十四五”信息通信行业发展规划有望助力 5G 融合应用走向纵深。5G 融合应用是促进经济社会数字化、网络化、智能化转型的重要引擎。当前，5G 应用创新案例已超过 1 万个，覆盖 22 个国民经济重要行业，工业制造、采矿、港口等垂直行业应用场景加速规模落地，已由最初的生产辅助类业务向设备控制、质量管控等核心业务拓展。我们看好“十四五”时期，面向信息消费、实体经济、民生服务的 5G 应用快速发展。 表 2：高质量增长周
22、期政策逐步转向 时间时间 政策或事件政策或事件 主要内容主要内容 2019.6 工信部整顿“不限量”套餐 从用户角度出发，提高服务意识，增强用户获得感。实现运营商和用户双赢 2019.9 运营商全面取消新增“不限量套餐” 全国范围内停售达量限速版畅享套餐，超出套餐流量将按照新资费标准、根据使用量收费 2019.9 运营商 KPI 考核方案出现积极调整 从考核用户规模与市场份额，转变为考核对用户综合服务质量的提升（主要指客户满意度） 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 2 时间时间 政策或事件政策或事件 主要内容主要内容 重点考核提
23、质增效（主要是考核完成国资保值增值任务情况，指是否完成营业收入与利润指标任务） 。 2019.10 运营商开始全面推进高质量发展 停售资费过低套餐；全面停止终端补贴；禁止政企大流量套餐流入大众市场；控制流量和业务赠送；控制宽带价格战；家庭宽带设备收取工料费等。 2020.5 2020 年政府工作报告 宽带和专线平均资费降低 15% 2021.4 2021 年政府工作报告 今年中小企业宽带和专线平均资费再降 10%。 资料来源：各运营商官网，人民网，IT 之家，中信证券研究部 行业行业收入回升收入回升 2020 年，中国电信业务市场规模 13564 亿元，其中数据及互联网业务收入 8580 亿元
24、。近年来电信业务市场规模总体保持稳定，2015-2020 年，电信业务市场收入年，电信业务市场收入 CAGR为为 3.8%，数据及互联网业务收入，数据及互联网业务收入 CAGR 为为 13.1%。 图 1：国内电信业务收入增速 2019 年见底后反弹 图 2：国内数据及互联网业务收入增速 2019 年见底后反弹 资料来源：工信部，中信证券研究部 资料来源：工信部，中信证券研究部 图 3：固定数据和移动数据业务收入（亿元） 资料来源：工信部，中信证券研究部 2019 年以来，我国电信业务收入增速持续提升。年以来，我国电信业务收入增速持续提升。2021 年年 3 月以来，单月收入增速维月以来，单月
25、收入增速维持在持在 6%以上。以上。 2021 年 1-10 月， 我国电信业务收入累计完成 12252 亿元， 同比增长 8.2%；10 月电信业务收入 1168 亿元，同比增长 6.7%。2019 年以来，我国电信业务收入单月增年以来，我国电信业务收入单月增速不断提升，速不断提升，2021 年年 3 月以来，电信业务收入单月增速维持在月以来，电信业务收入单月增速维持在 6%以上。以上。 262035640.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020004000600080004000160002015
26、200192020电信业务收入（亿元）电信业务收入增速 %4630.56825785800%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080000192020数据及互联网业务收入（亿元）数据及互联网业务收入增速 %1528.622.9433354896057608262040.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%004000500060007000200
27、1820192020固定数据及互联网业务收入移动数据及互联网业务收入固定数据收入yoy移动数据收入yoy 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 3 图 4：2019 年以来，我国电信业务月度收入增速持续提升 资料来源：工信部，中信证券研究部 分季度看，我国电信业务收入增速在分季度看，我国电信业务收入增速在 2019Q2 见底，见底，2019Q3 以来，电信业务收入增以来，电信业务收入增速持续提升。速持续提升。2021Q2，电信业务收入同比增长 10.9%；2021Q3，电信业务收入同比增长7.6%。 图 5：2019 年以来，我国电
28、信业务季度收入持续向好 资料来源：工信部，中信证券研究部 公司公司业绩反弹业绩反弹 运营商运营商收入收入和净利润增速全面反弹。和净利润增速全面反弹。2019 年，行业前期价格战叠加提速降费影响，运营商业绩增速普遍出现下滑。2019 年，中国移动营收增速和净利润增速分别为 1.2%和-9.5%。2020 年，伴随着 5G 用户渗透率提升、运营商价格战趋缓等基本面改善，三大运营商合计营收增速和净利润增速分别为 3.8%和 2.0%，都呈现反弹回升趋势。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%020040060080001600电信业务收入（亿元）yoy %5
29、.0%3.3%0.8%3.3%1.1%-1.0%-0.1%2.9%1.8%4.3%3.4%4.7%6.4%10.9%7.6%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0500025003000350040004500电信业务收入（当期值，亿元）yoy % 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 4 图 6：2020 年，运营商营收增速反弹 图 7：2020 年，运营商净利润增速反弹 资料来源：三大运营商年报，中信证券研究部 注：行业增速由三家运营商通信服务收入加总计算所得 资料来源：三
30、大运营商年报，中信证券研究部 注：行业增速由三家运营商净利润加总计算所得 图 8：2020 年以来，运营商行业多项业绩指标持续向上 资料来源：三大运营商财报，中信证券研究部 注：行业增速由三家运营商相关财务指标加总计算所得 运营商业绩维持稳健增长，运营商业绩维持稳健增长，ARPU 值持续提升。值持续提升。 1）业绩：增速维持稳健，符合市场预期。2021Q3，中国电信和中国联通收入分别同比增长 11.3%、7.1%，净利润分别同比增长 17.4%、15.4%； 2）ARPU 值：维持同比增长。中国电信前三季度移动 ARPU 值 45.4 元，同比增长2.3%；中国联通 Q3 移动 ARPU 值
31、44.0 元，同比增长 2.1%； 8.0%1.2%-1.0%5.2%6.6%2.9%0.9%3.8%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行业通信服务收入增速-1.1%-7.2%0.1%-8.5%5.7%10.9%-7.2%2.0%-10%-5%0%5%10%15%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行业净利润增速-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%19Q119Q219Q319Q420
32、Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3行业营业收入增速行业通信服务收入增速行业EBITD增速行业净利润增速 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 5 图 9：运营商收入持续反弹 图 10：运营商净利润持续反弹 资料来源：三大运营商公告，中信证券研究部 资料来源：三大运营商公告，中信证券研究部 从“被管道化”走向“数字化转型引领者”从“被管道化”走向“数字化转型引领者” 5G 发展引领全球发展引领全球 5G 作为新一代移动通信技术， 正逐渐成为推动经济增长的新动能作为新一代移动通信技术， 正逐渐成为推动经济增长的新动能。
33、 我国高度重视 5G 技术研究和产业发展， 2019 年中央经济工作会议提出要加快 5G 商用步伐； 2020 年 3 月中央政治局常委会会议突出强调，要加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度；国家“十四五”规划纲要明确“新技术” “新基建” “新要素”关键作用，提出加强原创性引领性科技攻关和关键数字技术创新应用，建设现代基础设施体系，激活数据要素潜能。在国家政策的大力支持下，产学研用单位相互配合，我国在 5G 的技术研发和网络建设方面位居全球领先地位。 图 11：国家大力发展新基建 图 12：5G 带动流量爆发，推动经济发展 资料来源：CCTV，中信证券研究部 资料来源：华为5G
34、进展及技术专题交流 ，中信证券研究部 中国“中国“1G 空白、空白、2G 跟随、跟随、3G 突破、突破、4G 同步、同步、5G 引领”趋势确定，中国引领”趋势确定，中国 5G 和设和设备商将引领全球备商将引领全球 5G 发展和技术发展和技术。 1G 时代， 中国 ICT 处于萌芽； 2G 时代， 我国电信和 ICT行业开始蓬勃发展，华为、中兴等中国厂商快速进步；3G 时代，我国自主知识产权TD-SCDMA 成为全球三大标准；4G 时代，中国主导的 TD-LTE 成为全球两大 4G 标准之一，成为全球主流技术标准，中国华为、中兴、烽火等厂商技术实力已追平甚至开始超越-5.0%0.0%5.0%10
35、.0%15.0%20.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3中国移动营收增速中国电信营收增速中国联通营收增速-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%中国移动净利润增速中国电信净利润增速中国联通净利润增速 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 6 海外厂商。 5G 时代， 中国在 3G、 4G 沉淀深厚的 TDD 技术成为全球 5G 核心标准， 华为、中兴为代表的厂商技术崛起加速度提升 图 13：
36、中国“1G 空白、2G 跟随、3G 突破、4G 同步、5G 引领” 资料来源：中国电子信息行业联合会，工信部，罗兰贝格，中信证券研究部 中国已事实成为中国已事实成为 5G 标准和规则主要制定者标准和规则主要制定者。运营商、华为等国内企业 5G 核心研发和网络测试进展顺利，我国 5G 标准必要专利份额位居全球第一，以企业为中心的 5G 专利占全球 5G 专利总量的三分之一。 根据国际知名专利数据公司 IPLytics 最新发布的5G 专利竞赛的领跑者 （Who is leading the 5G patent race）报告显示，截至 2021 年 2 月，华为向 ETSI（欧洲电信标准化协会）
37、披露 5G 标准必要专利声明族位居全球第一，中兴通讯位居全球第三。 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 7 图 14：华为向 ETSI 披露 5G 标准必要专利声明族位居全球第一，中兴通讯位居全球第三 资料来源：IPLytics 中国运营商中国运营商带动国内带动国内 5G 快速发展，运营商使命快速发展，运营商使命转变为转变为 5G+云网赋能各行各业、提升云网赋能各行各业、提升社会数字化水平。社会数字化水平。根据工信部公告，截至 2021 年 10 月底，中国累计建成 5G 基站超过129 万个，覆盖中国所有地级以上城市市区、97%
38、以上的县区以及 50%的乡镇镇区。5G赋能千行百业也从曾经的愿景变为现实，成为引领我国高质量发展的新引擎。全国 5G 应用案例超过 1 万多个，覆盖了钢铁、电力、矿山等 22 个国民经济重要行业和有关领域。5G 时代，运营商将不再重蹈 4G 时代“被管道化”的局面，运营商将凭借资深丰富的资源与技术加持，用 5G 赋能千行百业。 5G 用户高速增长用户高速增长 截止截止 2021 年年 11 月，月， 三大三大运营商运营商移动用户数达到移动用户数达到 16.46 亿户，亿户， 5G 套餐用户数达到套餐用户数达到 7.03亿户亿户， 5G 套餐用户渗透率达到套餐用户渗透率达到 42.7%。 202
39、1 年年 1-11 月，月， 5G 套餐用户数净增套餐用户数净增 3.80 亿户，亿户，5G 用户数实现翻倍增长。用户数实现翻倍增长。 2021 年年 3 月以来， 移动用户数显著增长月以来， 移动用户数显著增长。 2020 年三大运营商移动用户净减 557 万户，而 2021 年 1-11 月， 三大运营商移动用户和 5G 套餐用户数分别累计净增 0.47 亿户和 3.80亿户。 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 8 图 15：三大运营商移动用户月净增用户数与 5G 套餐月净增用户（万户） 资料来源：三大运营商官网，中信证券研
40、究部 运营商运营商移动用户数移动用户数：截止 2021 年 11 月，中国移动、中国电信、中国联通的移动用户数分别为 95,678 万户、37,194 万户、31,734 万户。 图 16：移动用户总数及运营商移动用户数（万户） 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 运营商运营商 5G 套餐套餐用户数用户数：截止 2021 年 11 月，中国移动、中国电信、中国联通的 5G套餐用户数分别为 37,439 万户、17,876 万户、14,954 万户。 -3000-0003000400050--072017-0
41、------------092021-11月净增移动用户数（万户）月净增5G用户数（万户）946942789455955735803562535782360673624936462
42、3668036966378309293094830973329537340%20%40%60%80%100%------11移动用户数（万户）中国移动中国电信中国联通 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 9 图 17：5G 套餐用户总数及运营商 5G 套餐用户数（万户） 资料来源：三大运营商官网
43、，中信证券研究部 2021 年以来， 中国移动、 中国电信、 中国联通 5G 套餐用户数分别增长 20,938 万户、9,226 万户、7,871 万户。 图 18：2021 年运营商月净增 5G 用户数（万户） 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 5G 套餐用户数渗透率套餐用户数渗透率：截止 2021 年 11 月，中国移动、中国电信、中国联通 5G 套餐用户渗透率分别达到 39.1%、48.1%、47.1%。 730226355523743986509731177712449
44、4662787670837795845499290649540000040000500006000070000800------115G套餐用户数（万）中国移动中国电信中国联通050002500300035---
45、-102021-11月净增5G用户数（万）中国移动中国电信中国联通 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 10 图 19：运营商 5G 套餐用户渗透率 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 固网宽带用户数延续高增趋势固网宽带用户数延续高增趋势。截止 2021 年 11 月，三大运营商有线宽带用户达到5.05 亿户，1-11 月净增 4977 万户。 图 20：运营商单月新增有线宽带用户数（万户） 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 运营商运营商有线宽带有线宽带用户数用户数：截止 2021 年 11
46、 月，中国移动、中国电信、中国联通的有线宽带用户数分别为 24,057 万户、16,932 万户、9,483 万户。 17.5% 18.0% 18.5%20.1%21.8%23.5%26.5%29.5%32.0%34.7%37.1%39.1%24.6%27.6%29.3%31.2%32.9%34.5%36.2%37.9%40.0%42.1%45.4%48.1%23.2%25.4%27.6%29.7%31.8%34.3%36.5%38.9%41.2%43.4%45.3%47.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%运营商5G套餐用户渗透率中国移动中国电信中国联通2
47、7262944659587096703004005----102021-11月净增有线宽带用户数（万）中国移动中国电信中国联通 通信通信行业行业运营商系列报告十一运营商系列报告十一2022.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款 11 图 21：2021 年运营商有线宽带用户数（万户） 资料来源：三大运营商官网，中信证券研究部 新格局：新格局：增长逻辑切换增长逻辑切换，竞争走向竞合竞争
48、走向竞合 从“从“份额为王份额为王”走向“”走向“全面发展全面发展” 过去国家有关部门对运营商的考核侧重点在用户数和市场份额，而过去国家有关部门对运营商的考核侧重点在用户数和市场份额，而 4G 末期行业的失末期行业的失落，主要源于落，主要源于运营商运营商在份额考核的压力下逐步开启激烈价格竞争在份额考核的压力下逐步开启激烈价格竞争。市场部分观点认为，提速降费和行业无序价格战导致了 2018-2019 年运营商 ARPU 值下滑。但我们认为，提速降费不是导致运营商 ARPU 值及收入下滑的根源， 而旨在抢占市场份额的无序旨在抢占市场份额的无序价格战对行价格战对行业价值产生了巨大的影响业价值产生了巨
49、大的影响。因为过去几年，流量提速降费本质上是降流量单价，不是降ARPU 值，更不是降运营商收入。国务院从 2015 年开始提出的提速降费，其本质上是通过降低流量单价来撬动 DOU 的增长，加速中国互联网企业发展。 通过梳理 2015-2019 年提速降费政策，可以看到，仅 2018 年和 2019 年有明确的流量资费降价要求，且降幅要求分别为 30%与 20%，降幅温和。而 2015-2019 年流量价格复合降幅达到 51%，运营商过度竞争带来的价格战，使得流量单价悬崖式下降，行业生态急剧向下。 2015-2017 年，运营商 ARPU 值总体保持稳定；2018-2019 年，运营商移动 AR
50、PU值下滑明显， 中国移动/中国电信/中国联通三家公司 2019 年的 ARPU 值相对其 2017 年的APRU 值分别下滑 17%/16%/15%。 230022560228252332240576396862838949903009396948305000000025000300----102021-11运营商有
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