1、2020年年5月月27日日 浪潮信息（浪潮信息（000977.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告 新基建龙头三问三答新基建龙头三问三答 中信证券研究部中信证券研究部 计算机团队计算机团队 杨泽原，刘雯蜀，联系人：张帅杨泽原，刘雯蜀，联系人：张帅 1 1 核心观点核心观点 服务器行业今年增长几何服务器行业今年增长几何？新基建拉动行业加速新基建拉动行业加速，公司增速有望超过公司增速有望超过20% 新基建大背景下，云服务和通信基础设施的景气度有望延续。行业新一轮增长开启， 预计今年行业出货量将恢复增长，销售额增长有望接近10%。公司今年继续发力互联 网（包括BAT、短视频等），考虑每年5-10月行业订
2、单高峰期，预期Q2订单表现优异。 全年收入有望维持20%以上增长。高于行业水平。 浪潮的市占率还有多大提升空间浪潮的市占率还有多大提升空间？国内进一步集中国内进一步集中，海外有望突破海外有望突破 国内市场，我们预计未来产业集中度将进一步提升，公司有望持续受益。中期看，我 们预计公司国内市占率有望从目前30%左右继续向40%关口逼近。海外业务，根据逻 辑推演，预计2023年公司销售额将达到2.2亿美元，年均复合增速超过60%；占浪潮总 收入比重约14%。 如何理解公司利润率的提升逻辑如何理解公司利润率的提升逻辑？规模效应持续体现规模效应持续体现，毛利率稳定净利率提升中毛利率稳定净利率提升中 毛利
3、率端，公司上游成本控制能力行业领先，下游产销快速传导；叠加高毛利产品占 比提升。我们预计，公司未来毛利率可能继续稳定在11.5%-12%（0.5%）。净利率 端，公司规模效应显著。我们预计，公司今年净利率有望突破2%，中期看利润率有望 回到行业平均水平。 风险因素：风险因素：国内互联网厂商需求增长放缓；海外贸易政策不确定性。 盈利预测：盈利预测：公司作为服务器绝对龙头优势显著、市场份额剑指全球第一，预计新基建 驱动下游行业CAPEX迎来拐点，未来持续成长可期。看好公司在海外拓展布局。维持 2020-22 年 归 母 净 利 润 预 测 分 别 为 13.98/19.00/25.76 亿 元 ，
4、 对 应 EPS 预 测 0.97/1.32/1.79元。综合行业可比公司估值及浪潮未来成长性，维持“买入”评级。考 虑公司高增长开启，给予目标价53元，对应20-22 PE 55x/40 x/30 x 。 pOsNrQoNtOqRuNtRzRnRyQ9PcMaQoMnNoMrRjMnNqNfQtRuM9PrRxPNZsOsMxNoNnP 目录目录 CONTENTS 2 1.1. 服务器行业今年增长几何？服务器行业今年增长几何？ 2.2. 公司的市占率还有多大提升空间？公司的市占率还有多大提升空间？ 3.3. 如何理解浪潮利润率提升逻辑？如何理解浪潮利润率提升逻辑？ 3 1. 服务器行业今年增
5、长几何服务器行业今年增长几何 1.1 20191.1 2019年市场整体下滑，但年市场整体下滑，但Q4Q4开始出现向上反转开始出现向上反转 1.2 1.2 拐点之年，供需叠加拐点之年，供需叠加 1.3 1.3 行业复苏，公司有望保持高收入增速行业复苏，公司有望保持高收入增速 4 4 2019年中国年中国x86服务器市场整体下滑服务器市场整体下滑。2019年，中国X86服务器市场出货量约为318万台， 同比下滑4%；市场规模为176.84亿美元（约合1,225.90亿元人民币），同比增长3%。 2019Q4行业出现向上反转行业出现向上反转。2019年第四季度，中国X86服务器市场出货量为939,
6、934台， 同比增长5.1%；市场规模为52.79亿美元（约合368.53亿元人民币），同比增长6.3%。 2020Q1，线上化趋势驱动服务器需求线上化趋势驱动服务器需求。2020年一季度，受疫情影响，部分厂商延迟复工， 供货短期面临压力，但疫情驱动线上化趋势，带动下游服务器需求暴增。从部分厂商的财 报数据看，这一情况也得到印证。 资料来源：IDC, 中信证券研究部（含预测） 资料来源：IDC，中信证券研究部 2016-2019年年中国服务器中国服务器出货量及收入出货量及收入（季度）（季度）2013-2020E中国中国服务器出货量及收入服务器出货量及收入（年度）（年度） 1.1 2019年市场
7、整体下滑，但年市场整体下滑，但Q4开始出现向上反转开始出现向上反转 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 出货量（百万台）收入（十亿美元）出货量增速收入增速 5.63 6.80 8.14 9.32 12.47 19.64 20.62 23.66 26.80 30.079 33.611 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201320142015
8、20019 2020E2021E2022E2023E 出货量（百万台）收入（十亿美元） 出货量增速收入增速 1.50 1.79 2.16 2.38 2.56 3.30 3.18 3.27 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 2000192020E 出货量（百万台）收入（十亿美元）出货量增速收入增速 5.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 出货量（
9、万台）收入（亿美元）同比同比 5 5 1.2 供给侧：云基础设施驱动供给侧：云基础设施驱动Intel DCG业务超预期业务超预期 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 Intel DCG业务收入同比增长率（业务收入同比增长率（%）（单季）（单季） 2020年Q1，Intel数据中心事业部的收入为69.9亿美元，比去年同期增长比去年同期增长43%，单季收入创单季收入创 DCG历史第二高水平历史第二高水平。高于市场预期高于市场预期 其中其中，Cloud SP收入同比增长收入同比增长53%， Enterprise & Gov同比增长同比增长34%，Comms SP同比增同比增 长长33% 预
10、计云服务和通信基础设施的景气度有望延续预计云服务和通信基础设施的景气度有望延续。 8.71 4.6 9.71 8.36 5.83 8.57 7.4 19.58 23.68 26.92 25.85 8.72 -6.34 -10.2 3.97 18.85 25 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1E 8.71 4.6 9.71 8.36 5.83 8.57 7.4 19.5
11、8 23.68 26.92 25.85 8.72 -6.34 -10.2 3.97 18.85 42.66 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 6 6 1.2 供给侧：供给侧：10nm的服务器处理器预计的服务器处理器预计2020H2推出推出 英特尔为服务器提供的核心处理器英特尔为服务器提供的核心处理器 10nm产能提升高于预期产能提升高于预期，10nm服务器芯片有望服务器芯片有
12、望2020下半年推出下半年推出，助推服务器需求升级助推服务器需求升级。 据Intel披露，在过去的5个季度，10nm的产能在逐步提升，产能好于公司当时的预期，这 对PC机和服务器产品来说都非常重要。目前，10nm工艺的Ice Lake芯片已在2019年应用 于笔记本电脑上，而在服务器端，今年预计推出两代服务器处理器，分别为：14nm工艺 Cooper Lake和10nm工艺Ice Lake，其中10nm的服务器处理器计划在2020下半年推出。 资料来源：Intel官网，中信证券研究部 名称名称制程工艺制程工艺CPU架构架构推出时间推出时间 Cascade Lake14nmSkylake2019
13、 Cooper Lake14nmSkylake2020 Ice Lake10nmSunny Cove2020 Sapphire Rapids10nmWillow Cove2021 Granit Rapids7nmGolden Cove2022 7 7 1.2 供给侧：信骅供给侧：信骅BMC连续连续10个月同比反弹个月同比反弹 资料来源：Wind，中信证券研究部 2017M1-2020M4信骅科技月度经营数据情况（亿台币）信骅科技月度经营数据情况（亿台币） 作为全球BMC芯片龙头企业，信骅科技营收增速自去年7月开始出现反弹，连续10个月同 比反弹。2020年4月，信骅科技营收达到2.74亿新台币
14、，同比增长高达43%，显示行业出 货增长强劲。出货量带来的供给端增量将会促进下游市场的需求。 8.71 4.6 9.71 8.36 5.83 8.57 7.4 19.58 23.68 26.92 25.85 8.72 -6.34 -10.2 3.97 18.85 25 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016M12016M22016M32016M42017M12017M22017M32017M42018M12018M22018M32018M42019M12019M22019M32019M42020M1E -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0%
15、30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 单月营收(亿元 新台币)单月营收成长率 8 8 海外海外CapEx处于低位处于低位，上升空间潜力大上升空间潜力大。亚马逊/微软与谷歌2020年Q1资本开支分别为68 亿美元/37.7亿美元/60.1亿美元，同比分别增长107%/分别为47%/29%， 行业面来说，三大海外互联网厂商CapEx加总20201Q1达到166亿，同比增长11%， 我们们认为目前海外三大厂商于目前海外三大厂商于CAPEX消化周期均已结束消化周期均已结束（AWS率先进入新一轮高峰率先进入新一轮高峰）， 开始新一
16、轮资本投入扩张开始新一轮资本投入扩张。 资料来源：中国产业信息网，Wind, 中信证券研究部（含预测）资料来源：IDC，中信证券研究部 亚马逊、微软亚马逊、微软&谷歌谷歌2015至今至今CapEx同比增速同比增速（单季）（单季）（Billion，%）三大国外服务器厂商加总三大国外服务器厂商加总CapEx同比增速（单季）（同比增速（单季）（Billion，%） 1.2 需求侧：需求侧：2020Q1科技巨头科技巨头CapEx迎来扩张趋势迎来扩张趋势 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 亚马逊微软谷歌 亚马逊：增速
17、微软：增速谷歌：增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 亚马逊、微软、谷歌：资本开支总计（十亿美元） 亚马逊、微软、谷歌：资本开支增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% - 1.
18、00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 亚马逊微软谷歌 亚马逊：增速微软：增速谷歌：增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2015Q1 2015Q2 2015Q3 20
19、15Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 亚马逊、微软、谷歌：资本开支总计（十亿美元） 亚马逊、微软、谷歌：资本开支增速 9 9 1.2 需求侧：国内云厂商需求侧：国内云厂商CAPEX开启新一轮增长开启新一轮增长 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 BAT2015Q1-2020Q1CapEx同比增速同比增速（单季）（亿元，（单季）（亿元，%） 新基建背景下新基建背景下，国内腾讯资本
20、支出连续三个季度同比大幅增长国内腾讯资本支出连续三个季度同比大幅增长，释放积极信号释放积极信号。阿里巴巴、 腾讯、百度2020Q1资本支出分别为 40、62、5.5亿元，合计107亿元（同比-19%），其中 一季度腾讯资本开支水平，同比增长36.5%，连续三个季度同比大幅增长，释放积极信号。 2020年3月18日，阿里云河源数据中心正式对外提供服务整整一个月。该数据中心是阿里云 自建的新一代大型云计算数据中心，分为3个园区，总建筑面积约40万平方米，整体可容纳 的服务器数量多达30万台，是目前华南地区最大的公共算力集群。我们预计阿里云经过组织我们预计阿里云经过组织 架构调整后架构调整后，今年资
21、本开支有望迎来新一轮增长今年资本开支有望迎来新一轮增长。 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 百度腾讯阿里百度同比增速腾讯同比增速阿里同比增速 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2
22、50% 300% 350% - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 百度腾讯阿里百度同比增速腾讯同比增速阿里同比增速 1010 行业新一轮增长行业新一轮增长，预计今年行业出货量将恢复增长预计今年行业出货量将恢复增长，销售额增长有望接近销售额增长有望接近10% 公司
23、2020Q1表现超预期：营业总收入达112亿元，同比增长16%；归母净利润实现1.36亿， 同比增长47%。 抢先复工复产：抢先复工复产：北方工厂2月3日复工，南方工厂约2月底复工。之后加班加点，保障交付 凭借与上游良好的合作关系凭借与上游良好的合作关系，公司也在上游原材料提前做了备货部署公司也在上游原材料提前做了备货部署。 公司今年继续发力互联网公司今年继续发力互联网（包括包括BAT、短视频等短视频等），考虑每年考虑每年5-10月行业订单高峰期月行业订单高峰期， 预期预期Q2订单表现优异订单表现优异。全年收入有望维持全年收入有望维持20%以上增长以上增长。高于行业水平高于行业水平。 1.3
24、新基建助力行业复苏，公司有望保持高增速新基建助力行业复苏，公司有望保持高增速 资料来源：阿里云官方公众号 资料来源：Wind，中信证券研究部注：该项增长主要由于商业支付及理财平 台的收入增加，以及通过把握在视频、教育及零售行业的机会而带来云业务的以及通过把握在视频、教育及零售行业的机会而带来云业务的 收入增长贡献所致收入增长贡献所致。 阿里云未来阿里云未来3年投年投2000亿元布局新基建亿元布局新基建 21,789 22,888 26,758 29,920 26,475 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2019Q12019Q2
25、2019Q32019Q42020Q1 金融科技及企业服务 腾讯金融科技及企业服务收入增长（百万元）腾讯金融科技及企业服务收入增长（百万元） 1111 2. 公司的市占率还有多大提升空间？公司的市占率还有多大提升空间？ 2.1 2.1 市场格局现状：浪潮国内第一，全球前三，互联网客户主导市场格局现状：浪潮国内第一，全球前三，互联网客户主导 2.2 2.2 国内份额提升逻辑：行业云化国内份额提升逻辑：行业云化+ +互联网需求高增长互联网需求高增长+ +集中度提升集中度提升 2.3 2.3 海外份额拓展路径与优势：大客户战略海外份额拓展路径与优势：大客户战略+ +渠道战略，双管齐下渠道战略，双管齐下
26、 1212 服务器行业市场集中度较高服务器行业市场集中度较高，且国产服务器厂商的市场份额不断增长且国产服务器厂商的市场份额不断增长。国内参与高端计算机行业竞争的企业主 要有联想、华为、浪潮信息、新华三和戴尔等企业。由于多年技术积累带来的产品实力的提升，国产服务器厂 商的市场份额持续攀升。在技术比较成熟的X86服务器市场，出现了向国产品牌集中的局面，市场价格竞争也 不断加剧。 中国服务器市场：国产品牌为主中国服务器市场：国产品牌为主。与全球市场不同，中国服务器市场由国产品牌主导。2019年中国x86服务器 市场中，仅有戴尔一家外国厂商位列前五，其他四家分别为：浪潮、华为、新华三、曙光。此外，OD
27、M直销 市场占有率也较低。其中，浪潮以28.70%的占有率占据第一宝座。 国外市场：戴尔国外市场：戴尔、HPE、浪潮位列前三浪潮位列前三，ODM厂商崛起厂商崛起。截至2019Q4，品牌厂商戴尔和HPE始终位列全球服 务器市场占有率前两名，各自保持在22.5%/18.3%。浪潮位于第三名，占据10.30%的份额。其他三大品牌厂 商联想、IBM和思科，分别拥有5%左右市占率。 资料来源：IDC，中信证券研究部资料来源：Gartner Market Share Servers，中信证券研究部 2019Q4中国中国X86服务器市场公司市占率服务器市场公司市占率2019（截至（截至Q4）全球）全球X86
28、服务器市场公司市占率服务器市场公司市占率 2.1 市场份额：公司稳居国内第一，全球前三市场份额：公司稳居国内第一，全球前三 22.50% 18.30% 10.30% 7.10% 6.30% 戴尔惠普浪潮联想思科 28.70% 16% 13.10% 12.40% 10.30% 6.90% 2.60% 2.90% 6.80% 浪潮华为新华三戴尔联想曙光宝德ODM厂商其他 1313 101.21% 84.17% 10.04% 26.13% 22.81% 23.10% 33.68% 57.53% 4.98% 14.75% 13.28% 12.24% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00%
29、 80.00% 100.00% 120.00% 20020E2021E2023E 浪潮营收增速市场增速 浪潮营收增速持续高于行业平均水平浪潮营收增速持续高于行业平均水平 。2017年，浪潮/市场营收规模同比增长 101%/33.68%，远高于行业预期。从基本面角度来看，根据Wind一致预期数据，浪潮 2023年营收增速可达23.1%，高于行业水平12.24%。 浪潮信息的客户结构：65%互联网互联网，5%运营商运营商，5%金融金融，5%海外海外，20%渠道渠道&其他行其他行 业业。公司收入有公司收入有65%来自于互联网企业的大规模定制化业务来自于互联网企业的大规模定制化业
30、务，我们估计公司在互联网主我们估计公司在互联网主 要厂商的市场份额均在要厂商的市场份额均在50%以上以上。 资料来源：IDC，Wind（含一致预测），中信证券研究部资料来源：中信证券研究部估算 浪潮营收增速远高于国内行业水平浪潮营收增速远高于国内行业水平公司收入结构估测（公司收入结构估测（2019） 2.1 浪潮收入持续超行业，互联网客户占据主导浪潮收入持续超行业，互联网客户占据主导 65%5% 5% 5% 20% 互联网通信金融海外渠道&其他行业 1414 企业上云企业上云是企业基于自身业务发展和信息技术应用需求，使用计算、存储、网络、平台、 软件等云服务，优化生产经营管理，提高业务能力和发
31、展水平的重要途径。 日前，工业和信息化部印发了推动企业上云实施指南（2018-2020年），指导和促进 企业运用云计算加快数字化、网络化、智能化转型升级。 根据赛迪顾问对中国云计算市场行业结构预测，未来三年，互联网行业仍然是最大的云计 算应用行业，但制造业、金融、教育、医疗、交通、政府等领域的云化程度未来三年将会 持续稳健提升，其中制造业云化程度增速将最快。 资料来源：中信证券研究部资料来源：IDC，中信证券研究部 传统行业云化的五大动力传统行业云化的五大动力中国中国x86服务器市场行业结构（服务器市场行业结构（2019Q1） 2.2 国内份额提升逻辑一：传统行业云化加速国内份额提升逻辑一：传
32、统行业云化加速 38.9% 13.9% 7.7% 4.3% 7.5% 6.3% 4.5% 5.8% 11.1% 互联网通信公共安全其他专业服务政府&军事 金融教育制造业其他行业 协调区域协调区域 平衡平衡 提升协作提升协作 效率效率 数据共享数据共享 创新商业创新商业 模式模式 强化监管强化监管 1515 云计算的发展带动了互联网企业对数据中心的大规模建设云计算的发展带动了互联网企业对数据中心的大规模建设，而数据中心正是而数据中心正是由由大量的服大量的服 务器实体构建而成务器实体构建而成。 预计预计未来未来三年云计算业务将保持高增长三年云计算业务将保持高增长。2018年，以IaaS、PaaS和
33、SaaS为代表的全球 公有云市场规模达到1363亿美元，增速23%。根据IDC预测，未来几年市场平均增长率在 20%左右，预计到2022年市场规模将超过2700亿美元。2018年，我国云计算整体市场规 模达963亿元，增速39%，其中公有云市场规模达到437亿元。根据中国信息通信研究院 预测，公有云市场2019-2022年仍将处于快速增长阶段，到2022年市场规模将达到1731 亿元，CAGR超过41%；私有云市场将保持稳定增长，到2022年市场规模达到1172亿元， CAGR超过22%。 资料来源：IDC（含预测），中国信通院（含预测），中信证券研究部资料来源：IDC，中信证券研究部 201
34、6-2022E中国云计算市场规模（单位：亿元）中国云计算市场规模（单位：亿元）中国中国x86服务器出货量高速增长服务器出货量高速增长 2.2 国内份额提升逻辑二：互联网需求持续高增长国内份额提升逻辑二：互联网需求持续高增长 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 20
35、19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 百度腾讯阿里总体增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20019E2020E2021E2022E 公有云私有云增长率 全球特大数据中心分布全球特大数据中心分布（ 2019Q3） 38% 10% 美国中国日本英国澳大利亚德国其他 1616 2.2 国内份额提升逻辑三：行业出清，市场集中度将持续提升国内份额提升逻辑三：行业出清，市场集中度将持续提升 资料来源：IDC，中信证券研究部 浪潮国内市占率
36、稳步提升（浪潮国内市占率稳步提升（2016Q3-2019Q4） 据IDC数据，浪潮国内x86市占率从2016Q3的16%持续提升至2019Q4的28%，而戴尔 2016Q3至2019Q4由原先16%下滑至12%。而联想、曙光份额下滑更为明显，分别由 2016Q3的21%/11%下降至2019Q4的10%/7%。 服务器厂商竞争已经进入新高度服务器厂商竞争已经进入新高度。在高度同质化的情况下，单纯依靠某一个方面的优势将难 以在竞争中立足。未来竞争要求业界背景、开发、制造、服务等方面都要强大，才能在竞争 中立足。结合部分现有厂商的战略布局调整，我们预计未来产业集中度将进一步提升我们预计未来产业集中
37、度将进一步提升，公司公司 有望持续受益有望持续受益。 中期看中期看，我们预计公司国内市占率有望从目前我们预计公司国内市占率有望从目前30%左右继续向左右继续向40%关口逼近关口逼近。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 浪潮华为新华三戴尔联想曙光宝德ODM厂商其他 1717 北美地区：公司重点突破大客户同时兼顾中小渠道北美地区：公司重点突破大客户同时兼顾中
38、小渠道。 1）美国本地化：美国本地化：为了更好地在美国市场执行JDM模式，公司已实现美国本地化制造。围绕美国 市场需求特点，已建立起产品快速定制开发、计划运营和采购配送、售后服务的支撑能力。预预 计计2020年浪潮美国服务器智能工厂即将投产年浪潮美国服务器智能工厂即将投产。 2）在重点突破互联网大客户在重点突破互联网大客户（FAAMG）同时同时，中小渠道并行展开中小渠道并行展开。 欧洲地区：从渠道开始入手逐步渗透欧洲地区：从渠道开始入手逐步渗透，培养行业品牌认知培养行业品牌认知。 浪潮采用联合本地合作伙伴的模式。公司去年九月与欧洲顶级渠道商AB Group、ALSO、 Duttenhofer分
39、别达成战略合作，进一步发挥分销渠道商的欧洲本地化优势和浪潮全球领先的产 品方案能力，共同开拓欧洲市场，实现双赢发展。 资料来源：商业伙伴资料来源：中关村在线 公司与顶级欧洲渠道商采取合作公司与顶级欧洲渠道商采取合作浪潮副总裁胡雷钧与美国数据中心客户交流浪潮副总裁胡雷钧与美国数据中心客户交流 2.3 海外拓展路径：大客户战略海外拓展路径：大客户战略+渠道战略，双管齐下渠道战略，双管齐下 1818 本地化开发：本地化开发：浪潮全球8个研发中心，6个生产基地 全球交付：全球交付：实现全球113个国家的支持及交付；26个国家设有分支机构（美国、德国、俄 罗斯，泰国，印度等） 技术引领：技术引领：唯一同
40、时加入OCP、ODCC、OPEN19全球三大开放计算标准组织的服务器供 应商，发布的产品紧跟国际最新、最先进的标准，引领市场。 高效周转：高效周转： 2019年，浪潮资产周转率1.87次/年。相较于同行业的大部分厂商，整体资产 周转速度较快，项目的交付效率相对更高，资产投资的效益越好。 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：浪潮AIHPC公众号 主要行业厂商资产周转率（次）主要行业厂商资产周转率（次）公司深度参与三大计算标准组织公司深度参与三大计算标准组织 2.3 海外拓展优势：成本效率提升，满足定制化需求海外拓展优势：成本效率提升，满足定制化需求 4.13 4.35 5.89 6.3
41、3 5.42 6.7 5.8 5.42 4.09 2.6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200182019 浪潮曙光 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% - 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 200182019 谷歌亚马逊Facebook 谷歌增速亚马逊增速Facebook增速 0 1 1 2 2 3 2018Q12018H12
42、018Q320182019Q12019H12019Q32019 浪潮信息工业富联戴尔科技 HPE广达联想集团 1919 我们预计，随着渠道合作的持续深入随着渠道合作的持续深入，欧洲地区有望率先突破；北美地区欧洲地区有望率先突破；北美地区，在与在与A客户的客户的 成功合作示范下成功合作示范下，预计未来预计未来2-3年公司在北美核心互联网领域有望取得重要突破年公司在北美核心互联网领域有望取得重要突破。 预计预计2023年公司海外业务占比将达年公司海外业务占比将达14%以上以上。测算逻辑：测算逻辑：根据Gartner数据，2019年 DELL全球x86销售额为156亿美元，排名第一，浪潮为71.2亿
43、美元，位列第三名。我们假 设公司在2023年全球份额超越DELL，DELL服务器业务规模未来保持稳定，按照浪潮未 来四年国内收入年均增速20%假设，则预计公司海外业务则预计公司海外业务2023年销售额年销售额将达到将达到22亿美元亿美元， 年均复合增速超过年均复合增速超过60%；占浪潮总收入比重约；占浪潮总收入比重约14%。 资料来源：Gartner，中信证券研究部测算 2019-2023E浪潮全球销售额预测及其增长率浪潮全球销售额预测及其增长率 2.3 海外逻辑推演：中期海外占比预计达海外逻辑推演：中期海外占比预计达14%以上以上 （十亿美元）（十亿美元）20192020E2021E2022
44、E2023E DELL15.615.615.615.615.6 yoy0%0%0%0% 浪潮7.128.65 10.59 12.86 15.52 国内8.12 9.74 11.49 13.33 yoy20%18%16% 海外0.530.851.372.19 yoy60%60%60% 海外占比6.17%8.06%10.63%14.09% 2020 3. 如何理解浪潮利润率提升的逻辑？如何理解浪潮利润率提升的逻辑？ 3.1 3.1 毛利率端：中长期基本稳定，有潜在提升可能毛利率端：中长期基本稳定，有潜在提升可能 3.2 3.2 净利率端：规模效应显著，未来有望持续提升净利率端：规模效应显著，未来有
45、望持续提升 2121 根据我们测算根据我们测算，三者总共占硬件总成本的三者总共占硬件总成本的56%。CPU占硬件总成本的15%，内存占硬件 总成本的19%，硬盘占硬件总成本的23%。以2路服务器为例，大多数都满配了2枚CPU， 同一型号的服务器配置的提升往往是内存与硬盘的提升，因此同一型号的服务器随着配置 的提高，内存与硬盘占总成本的比例也显著提高。 上游成本控制能力行业领先上游成本控制能力行业领先。浪潮服务器规模从2012年20亿增长至2020年的517亿，增 长迅速，目前已成为英特尔等上游厂商的核心客户，议价能力行业领先。在上游原料成本 控制方面具备优势。 浪潮浪潮2路服务器路服务器NF5
46、280M4主要配件价格主要配件价格 3.1.3 上游：成本控制能力行业领先上游：成本控制能力行业领先 资料来源：淘宝，京东，中信证券研究部 部件部件配置价格（人民币） CPUCPUE5-2620v4CPU 2.1主频8核16线程1720 内存内存浪潮英信 NF5270M4 NF5460M4 服务器内存16G DDR4 2400T ECC 550 主板主板浪潮NF5170M4服务器主板原装NF5270M4配件NF5280M3主板8465M4 2680 硬盘硬盘浪潮原装配件4TB SATA（企业级）3.5寸 服务器硬盘NF5270 5280M4 1300 RAIDRAID浪潮nf5280m4服务器
47、八通道 SAS 高性能RAID-9271/ 1G缓存nf8465m3 2400 网卡网卡浪潮四口千兆网卡浪潮服务器原装配件双口千兆NF5460M4 NF5280M4 1000 电源电源浪潮NF5270M4/NF5280M4/SA5112M4/SA5212M4/NF8465M4电源800/550W 620 风扇风扇原装 浪潮 NF5270M4/NF5280m4 服务器风扇MGT8012VB-W38 现货88 HBAHBA浪潮服务器NF5280M4光纤通道HBA卡,FC 8Gb,单端口,LC接口原装配件2000 散热片散热片浪潮NF5270M4/3服务器散热片V4/V3/V2CPU散热器NF528
48、0M4 背板8460120 注：价格数据来自于电商平台，与公司实际经营情况可能存在差异 2222 产销快速传导：产销快速传导： 大部分订单实现当月签单当月销售（视交付地而定），上游价格快速向下传导 针对性销售策略：针对性销售策略： 不同产品型号、不同客户设备最低售价，保证毛利率水平 对少数核心客户采用成本加成方式，毛利率锁定 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 公司存货跌价准备转回公司存货跌价准备转回/转销比例极高（亿元）转销比例极高（亿元）2019年公司存货跌价准备转回年公司存货跌价准备转回/转销比例对比（亿元）转销比例对比（亿元） 3.1.2 下游：产销快
49、速传导下游：产销快速传导+针对性销售策略针对性销售策略 0.63 0.88 1 1.58 4.36 80.00% 82.00% 84.00% 86.00% 88.00% 90.00% 92.00% 94.00% 96.00% 98.00% 0 1 2 3 4 5 6 200182019 期初余额计提转回或转销转回/转销占期初余额比例 4.36 0.22 16.92 6.97 86.70% 77.27% 59.22% 43.19% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 浪潮信息中科曙光工业富联紫光股份 期初余额计提转回或转销转回/转销占期初余额比例 公司每年都有少量存
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工作日 8:30 - 17:30
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