1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 装饰装修装饰装修 审慎推荐审慎推荐-A（首次首次） 柯利达柯利达 603828.SH 目标估值：NA 当前股价：4.58 元 2020年年03月月13日日 传统主营稳健，战略转型装配式装修新领域传统主营稳健，战略转型装配式装修新领域 基础数据基础数据 上证综指 2923 总股本（万股） 55333 已上市流通股（万股） 54756 总市值（亿元） 25 流通市值（亿元） 25 每股净资产（MRQ） 2.1 ROE（TTM） 2.7 资产负债率 67.9% 主要股东 苏州柯利达集团有限 公司 主要股东持股比例 37.93% 股
2、价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 5 -25 -44 相对表现 5 -24 -50 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 我们预测未来装配式装修发展是大趋势，公司积极布局公装装配式，配合公司引 入战投，将有效提升市场竞争力。公司对应 20 年的 PE、PB 分别为 21.4、1.7， 首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。 传统主业夯实，幕墙与公装推动成长。传统主业夯实，幕墙与公装推动成长。公司连续多年被评为江苏省建筑装饰 十强、全国建筑装饰百强企业、幕墙 50 强企业，是业内的领军企业。公司立 足江苏，逐渐把业务拓展全国范围内，打造“建筑幕墙+公共建筑装饰”双维 度发
3、展。 18 年建筑装饰工程收入 12.85 亿元， 占营收 92.4%， 增速达 30.86%。 幕墙行业机遇仍存，公司营收增长稳健。幕墙行业机遇仍存，公司营收增长稳健。17 年我国建筑幕墙工程总产值达 3700 亿元，增速为 8%，预计到 20 年总产值将突破 5000 亿元，年均增长速 度在 11%左右。18 年 CR8 为 9.47%。公司 18 年幕墙业务收入 12.85 亿元， 增速为 30.76%，为公司近年新高点；幕墙业务毛利率为 14.91%，稳中有升， 处于行业较高水平。公装前景看好，公司业务稳步增长。公装前景看好，公司业务稳步增长。17 年公装市场产值 为 2.03 万亿元
4、，占建筑装饰市场总产值 51.52%，增速为 7.95%。公装行业 增速放缓，产值稳步上升。19 年固投有所下降，但房地产投资增速为 9.92%， 有望继续推动行业发展。 公司定增引入战投，进军装配式装修带来新机遇公司定增引入战投，进军装配式装修带来新机遇。公司拟定增 5.69 亿元引入 战略投资者陈正华先生为江苏省建设集团董事长，苏州中恒投资有限公司以 及江苏省住建集团均为江苏省工程总包商。装配式装修在业务上的发展需要 与 EPC 相结合，在设计建设一体化过程中体现出装配式的优势。公司集中资 源快速切入装配式装修行业，有望取得先发优势。 投资建议：投资建议：公司依托原有公装及幕墙的技术优势，
5、开始进军装配式装修领域， 同时公司拟计划非公开募集 5.69 亿元引入战略投资者，深度绑定江苏省省内 总包商，有望快速开展装配式装修业务。此外，公司通过定增有望降低资产 负债率，为接下来转型战略保驾护航。我们预计公司 2019 年-2021 年 EPS 分别为 0.08、0.21 以及 0.29 元，对应 PE 为 55.3、21.4 以及 15.6 倍，首次 覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：业务转型不及预期、应收账款风险，定增方案不及预期。 郑晓刚郑晓刚 S08 于泽群于泽群 S02 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计
6、年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 2035 2385 2470 3374 4586 同比增长 24% 17% 4% 37% 36% 营业利润(百万元) 70 86 67 222 304 同比增长 14% 22% -22% 232% 37% 净利润(百万元) 58 58 46 151 207 同比增长 19% 1% -22% 231% 37% 每股收益(元) 0.17 0.14 0.08 0.21 0.29 PE 26.2 33.4 55.3 21.4 15.6 PB 1.4 1.8 2.2 1.7 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 -60 -
7、40 -20 0 20 Mar-19Jul-19Oct-19Feb-20 (%)柯利达沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、传统主营业务夯实，幕墙与公装推动成长 . 5 1、立足江苏，打造“建筑幕墙+公共建筑装饰”双维度发展. 5 2、实控人股权较集中，近期引入战略投资者 . 6 3、主营业务成熟，历史业绩稳健 . 7 4、施工与设计资质齐全，获奖与专利数量众多 . 10 二、幕墙行业机遇仍存，公司营收增长稳健 . 12 1、幕墙市场稳健增长，发展机遇仍存 . 12 2、行业集中度低，第一梯队企业区域集中 . 14 3、幕墙营收稳健增长，订单数量及质量支撑再发展 . 15
8、三、公装前景看好，公司业务稳步增长 . 16 1、 公装行业发展态势良好，未来成长空间依然可观 . 16 （1）建筑装饰业看好发展，公装市场潜力可观 . 16 （2）商业地产、科教文卫体等产业支撑公装发展 . 17 2、公司公装经营稳健，毛利持续增长 . 19 四、定增引入战投进军装配式装修带来新机遇 . 21 1、政策持续驱动装配式装修快速发展 . 21 （1）政策助力装配式装修，迎来发展拐点 . 21 （2）装配式装修优势凸显，成为装饰业发展新趋势 . 23 2、 公司进军装配式装修领域，强化企业竞争力 . 26 （1）定增补流有望推动公司快速进军装配式装修领域 . 26 （2）引入产业战
9、投，深度绑定业务发展 . 26 五、投资建议 . 30 六、风险提示 . 30 图表目录 图 1：柯利达公司发展历程 . 5 图 2：公司省外业务营收已经占比达 50%以上 . 6 图 3：柯利达股权结构图 . 6 图 4：2018 年公司主营收入构成 . 7 图 5：2012 年至 2018 年主营业务同比增速 . 7 rQpQpPsOnQoQtRnMtMyRsR6MaObRmOnNmOpPkPrRtQkPpOrP8OrQnNxNqRqOMYrNmN 公司研究公司研究 Page 3 图 6：太湖国际会议中心幕墙工程 . 8 图 7：苏州工业园区生物纳米科技园幕墙工程 . 8 图 8：苏州大学
10、炳麟图书馆 . 8 图 9：月亮湾喜来登酒店 . 8 图 10：中国建筑幕墙工程总产值及增速 . 12 图 11：2010-2019 办公楼销售、开工情况 . 13 图 12：2010-2019 办公楼投资情况 . 13 图 13：2010-2017 年 CR8 呈下降趋势 . 14 图 14：2010-2017 年代表公司市占率比较 . 14 图 15：2018 年中国幕墙 50 强分布 . 15 图 16：公司幕墙业务营收稳健增长 . 15 图 17：公司幕墙业务毛利率小幅下降 . 16 图 18：近七年代表公司市占率比较 . 16 图 19：2008-2017 年公共建筑装饰市场产值及增
11、速 . 16 图 20：2008-2017 年建筑装饰市场总产值及增速 . 16 图 21： 208-2017 年公共建筑装饰与住宅装饰市场产值占比 . 17 图 22：2010-2019 年房地产开发投资额及增速 . 17 图 23：2010-2019 固定资产投资额及增速 . 17 图 24：2010-2019 年商业营业用房投资额及增速 . 18 图 25：2010-2019 年办公楼投资额及增速 . 18 图 26：2010-2019Q3 年星级酒店数量 . 18 图 27：2010-2019Q3 高端酒店占比 . 18 图 28：2010-2017 年科、教、医、文、体、娱乐用房建筑
12、装饰业竣工价值 . 19 图 29：2011-2018 年公装业务收入占比 . 19 图 30：2016-2019Q3 公共建筑装饰工程累计签订额 . 20 图 31：2016-2019Q3 公共建筑装饰工程收入 . 20 图 32：2011-2018 年公共建筑装饰工程毛利及增速 . 20 图 33：2011-2018 年公共建筑装饰工程毛利率 . 20 图 34：南京 MAX 生命科学研发中心. 28 图 35：南京体育学院 . 28 图 46：江苏永钢主营收入构成 . 29 公司研究公司研究 Page 4 图 37：2014-2019 年江苏永钢营收及增速 . 29 图 38：2014-
13、2019H1 江苏永钢营业利润及增速 . 29 图 39：2016-2019H1 江苏永钢毛利率 . 29 表 1：公司自上市以来参与重要项目统计 . 9 表 2：公司建筑幕墙及相关主要产品分类 . 9 表 3：公司及子公司具备的主要业务资质情况 . 10 表 4：公司近三年部分工程获奖 . 10 表 5：公司近三年部分技术获奖 . 11 表 6：各省固投增速计划值与实际值 . 13 表 7：2018 年代表公司市占率情况 . 14 表 8：同行业上市公司毛利率 . 20 表 9：政府文件发布频繁，助力推动装配式建筑 . 21 表 10：装配式装修历史政策 . 22 表 11：全国各省市发布的
14、装配式装修相关文件 . 23 表 12：装配式装修和传统式装修工期对比 . 24 表 13：环保性能对比 . 25 表 14：装配式装修和传统式装修对比 . 25 表 15：2019 年 12 月公司原非公开发行预案 . 26 表 16：公司引入战略投资者认购资金占比 . 26 表 17：中亿丰在 BIM 技术领域的软件著作权 . 27 表 18：中亿丰上榜榜单及排名 . 27 表 19：江苏永钢上榜榜单及排名 . 28 表 20：公司盈利预测简表 . 30 附：财务预测表 . 31 公司研究公司研究 Page 5 一、传统主营业务夯实，幕墙与公装推动成长 1、立足江苏，打造“建筑幕墙+公共建
15、筑装饰”双维度发展 苏州柯利达装饰股份有限公司（简称“柯利达” ）成立于 2000 年，总部位于江苏苏州， 于 2015 年在 A 股成功上市。公司旗下拥有苏州柯利达光电幕墙有限公司、苏州中望宾 舍设计有限公司等九家子公司，并于 2016 年收购四川域高设计有限公司，形成建筑装 饰、幕墙、设计、PPPEPC 项目、园林绿化、科技家居及资本市场运作、实业制造等 多产业链架构。 图图 1：柯利达公司发展历程：柯利达公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 公司立足江苏，并积极开拓省外业务。公司立足江苏，并积极开拓省外业务。公司在深耕省内业务的基础上，分布、有效地加 速拓展全国市场，省外业务呈现较
16、快增长趋势。公司以设立以成都为中心的西南区域， 以北京为中心的华北区域，以郑州为中心的中原区域等作为重点拓展区域，并在全国其 他 11 个城市营销网点基础上，进一步完善全国市场营销网络，初步形成了一个遍及华 东、华北、西北、西南、东北的覆盖全国重点市场的营销网络。 在“华东为基础，以事业部模式（北京、成都、广州等地）为据点，辐射全国”的市场 格局下，加之公司品牌效应的显现，近年来公司省外业务占比稳步上升，并在近三年内 逐步稳定于占公司总营收的一半左右。 20002000- -20052005 2000年公司成立 获得建筑装修装饰、 建筑幕墙工程专业承 包壹级资质 20062006- -2010
17、2010 2009年注册成立苏州柯 利达光电幕墙有限公司 进入中国建筑装饰行业 百强、全国建筑幕墙行 业50强 首次荣获鲁班奖 20112011- -2014 2014 2011年“苏州柯利达装 饰股份有限公司“正式 挂牌成立 2014年被认定为高新技 术企业 跻身中国建筑装饰行业 30强、全国建筑幕墙行 业十强 20152015年至今年至今 2015年A股成功上市 2016年收购四川域高 设计院，2018年收购 广东赛翼智能科技 2016年2.9亿元参股方 圆证券 2016年国内首家幕墙 “智造”机器人上线 运行 扩大产业链，进军设 计、PPPEPC项目、园 林绿化、科技家居及 资本市场运作
18、等领域 公司研究公司研究 Page 6 图图 2：公司省外业务营收已经占比达公司省外业务营收已经占比达 50%以上以上 资料来源：Wind、招商证券 公司主营业务为建筑幕墙与建筑装饰工程的设计与施工， 坚持 “内外兼修” 的经营理念， 以“建筑幕墙+公共建筑装饰”平行推进为业务发展模式，以设计带动施工，具备建筑 幕墙设计、生产、施工与公共建筑装饰设计、施工协同发展的产业链；同时以传承苏式 园林建筑“精品传世”的建设宗旨，以“为城市经典留影”为建设理念，专筑精品工程。 2、实控人股权较集中，近期引入战略投资者 公司实际控制人股权较为集中。公司实际控制人股权较为集中。截至 2020 年 1 月，公
19、司总股本为 5.53 亿，公司股权 结构如下图所示。公司的控股股东为公司的实际控制人为顾益明、顾龙棣、顾佳先生与 朱彩珍女士，四人直接间接合计持股共计 46.87%，股权较为集中。其中顾益明为公司 董事长，顾龙棣为公司董事，二人系兄弟关系；朱彩珍为原实际控制人顾敏荣之妻，顾 佳为原实际控制人顾敏荣之子。 图图 3：柯利达股权结构图：柯利达股权结构图 资料来源：公司公告、公司年报、招商证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000172018 江苏江苏省外 公司研究公司研究 Page 7 近期，公司控股股东、实际控制人通过协议转让的方式
20、引入战略投资者。近期，公司控股股东、实际控制人通过协议转让的方式引入战略投资者。其中，公司控 股股东拟转让公司 5.1%股份给陈正华，公司实际控制人顾益明、朱彩珍、顾龙棣拟转 让所持公司 5.3%股份给中泰资管计划。陈正华先生现任江苏省建筑工程集团有限公司 董事长、中能服能源科技股份有限公司董事、均安控股有限公司执行董事、扬州熙龙房 地产开发有限公司执行董事、江苏华远投资集团有限公司执行董事兼总经理等职务。此 次协议转让旨在为公司引入战略投资者，加强业内协同，建立长效共赢机制，提升公司 竞争力，促进公司持续稳定发展；本次协议转让未导致公司控制权、实际控制人发生变 更。 3、主营业务成熟，历史业
21、绩稳健 公司传统主营业务为建筑幕墙（外装）与建筑装饰工程（内装）的设计与施工，近年来 逐步开拓设计业务与 EPC 项目。2018 年建筑装饰工程收入占公司主营业务收入的 92.4%，设计业务及 EPC 项目仅占 7.58%。其中外装业务占比 53.86%，内装业务占比 38.54%。近年来外装业务收入增速虽有波动，却始终为占比最大的主营业务。2016 年 并表四川域高使设计业务收入增长 283%，此后设计业务占比维持 6%左右。 图图 4：2018 年公司主营收入构成年公司主营收入构成 图图 5：2012 年至年至 2018 年主营业务同比增速年主营业务同比增速 资料来源：Wind、招商证券
22、资料来源：Wind、招商证券 建筑幕墙工程：建筑幕墙工程： 建筑幕墙是建筑的外衣。作为一类安装于建筑物结构上的外围护体系，建筑幕墙具有施 工期短、重量轻、成本低、物理性能好及能广泛应用新型节能、环保材料的特点，广泛 用于各类公共建筑及高端住宅。 建筑幕墙工程目前占据公司主营业务的建筑幕墙工程目前占据公司主营业务的 50%以上，在业内享有良好的声誉以上，在业内享有良好的声誉，公司已连 续多年位列全国建筑幕墙行业 50 强 （2018 年度位列全国第 5 位） ， 被业内人士誉为 “长 三角地区最具成长性的幕墙装饰第一品牌” 。公司曾主持和参与过国内许多重点幕墙工 程的系统设计及生产施工工作，如江
23、苏省建设管理综合楼幕墙工程（鲁班奖） 、苏州工 业园区综合保税区综保大厦幕墙工程（全国建筑装饰奖） 、苏州工业园区生物纳米科技 园幕墙工程（全国建筑装饰奖） 、陕西郭家河煤矿、万达广场（沈阳、常州、漳州）等 一大批政府重点工程和企业知名项目。 54% 39% 6% 1% 建筑幕墙工程公共建筑装饰工程 设计业务EPC项目 -100% 0% 100% 200% 300% 200018 建筑幕墙工程公共建筑装饰工程 设计业务EPC项目 公司研究公司研究 Page 8 公司建筑幕墙生产能力强。公司建筑幕墙生产能力强。柯利达旗下拥有两大幕墙加工中心（苏州工业园
24、区占地 150 亩，其中进行装配化生产的工厂占地 25 亩 ；成都天府新区占地 60 亩） 。其中，苏州 工业园区加工中心引进多台来自德国、意大利等发达国家的各类幕墙门窗生产设备，具 有完整的铝合金门窗、幕墙生产流水线，拥有国内首款幕墙“智造”机器人以及 200 余名训练有素、技术娴熟的操作人员，加工工艺、施工技术均达到国际一流水平，目前 单元板块年生产能力达 30 万平米，能同时供应 5-7 个单元板块幕墙工程同时施工，跻 身华东地区最大的自有单元板块幕墙加工基地之一。 图图 6：太湖国际会议中心幕墙工程：太湖国际会议中心幕墙工程 图图 7：苏州工业园区生物纳米科技园幕墙工程：苏州工业园区生
25、物纳米科技园幕墙工程 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 建筑装饰工程：建筑装饰工程： 公司自成立起便涉足该项业务，是公司传统业务板块。公司以商务办公楼、政府行政办 公楼、 高端酒店、 科教文卫等公共建筑装饰业务为主， 承接了一批有影响的内装饰工程， 如北京首都国际机场贵宾厅、月亮湾喜来登酒店、苏州大学炳麟图书馆、山塘雕花楼、 上海虹桥机场 2 号航站楼东郊广场、山东清御园君庭酒店等。 公司正进军装配式装修领域。公司正进军装配式装修领域。顺应装饰行业方向变化，公司现已设立子公司苏州柯依迪 智能家居股份有限公司，通过打造“智能家居产业基地（苏州相城区占地 120 亩）+装
26、 配化装修研发基地+内部管控体系+营销服务”体系为基础，以“智能+匠心”为中心推动 力，力争成为中国装配式智能家居整体解决方案的践行者、行业一流的现代化综合科技 企业。 图图 8：苏州大学炳麟图书馆：苏州大学炳麟图书馆 图图 9：月亮湾喜来登酒店：月亮湾喜来登酒店 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 54% 39% 6%1% 建筑幕墙工程公共建筑装饰工程 设计业务EPC项目 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 200018 建筑幕墙工程公共建筑装饰工程 设计业务EPC项目 54% 39% 6%
27、1% 建筑幕墙工程公共建筑装饰工程 设计业务EPC项目 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 200018 建筑幕墙工程公共建筑装饰工程 设计业务EPC项目 公司研究公司研究 Page 9 设计业务：设计业务： 公司旗下拥有一大设计研发基地（苏州高新区运河路 99 号，建筑面积 5.5 万平米）和 3 家设计公司，分别是苏州中望宾舍设计有限公司、四川柯利达建筑设计咨询有限公司 和四川域高建筑设计有限公司。其中，四川域高建筑设计有限公司是国家建设部批准的 甲级建筑设计单位。 公司曾获 “20132014 年度十大最具影响
28、力设计机构 （综合类） ” 荣誉称号。 EPC 项目：项目： 公司与四川域高设计的结合，为公司开拓公司与四川域高设计的结合，为公司开拓 EPC、PPP 项目提供可能。项目提供可能。2018 年 4 月， 公司控股子公司四川域高建筑设计有限公司苏州分公司签署了 瓜沥七彩小镇项目工程 建设 EPC 总承包合同 ，合同价格为 8 亿元。同年 12 月，公司成功中标西昌市城乡规 划建设和住房保障局西昌市一环路历史风貌核心区二期及城区亮化工程二期 PPP 项 目，建设总投资约 7.78 亿元。 表表 1：公司自上市以来参与重要项目统计：公司自上市以来参与重要项目统计 项目名称项目名称 中标日期中标日期
29、金额（亿元）金额（亿元） 工期工期 苏州市工程建设项目中标 2015/06 1.8 336 天 20152015 年合计年合计 1.81.8 泰州医药高新区体育文创中心建设 PPP 项目 2016/11 12.0 建设期 2 年，运营期 8 年 20162016 年合计年合计 12.012.0 苏州市世嘉科技股份有限公司生产厂房项目工程 2017/04 0.1 苏州湾文化中心（苏州大剧院、吴江博览中心）幕墙工程 2017/07 3.0 560 天 高铁新城商务酒店项目内装工程 2017/08 2.7 203 天 20172017 年合计年合计 5.85.8 亚洲基础设施投资银行总部永久办公场所
30、幕墙工程（一标段） 2018/03 3.5 436 日历天 瓜沥七彩小镇一期精装工程及二期 EPC 工程总承包 2018/04 8.0 一期精装工程暂定 2018年5月30 日 【联合】西昌市城乡规划建设和住房保障局西昌市一环路历史风貌核 心区二期及城区亮化工程二期 PPP 项目 2018/12 7.8 建设期 2 年，运营期 13 年 20182018 年合计年合计 19.219.2 扬州 GZ100 地块（扬州绿地健康城）批量住宅装配式装修及公共区域 装修合同 2019/12 4.6 预计竣工日期为 2022 年 12 月 31 日 20192019 年合计年合计 4.64.6 资料来源：公司公告、招商证券 表表 2：公司建筑幕墙及相关主要产品分类：公司建筑幕墙及相关主要产品分类 产品类别产品类别 产品概况产品概况 构件式幕墙 具有独立
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