1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 青达环保青达环保(688501) 电力辅助服务市场电力辅助服务市场催生催生的的灵活性改造龙头灵活性改造龙头 青达环保青达环保首次覆盖报告首次覆盖报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 新能源装机快速新能源装机快速增加增加倒逼倒逼火电灵活性改造火电灵活性改造加速加速， 随着电力辅助服务市场化随着电力辅助服务市场化， 改造， 改造需求需求爆发爆发速度将速度将超预期超预期。 公司在灵活性改造领域早有充分储备公司在灵活性改造领域早有充分储备， 充分充分益益于于行业快速行业快速发展发展。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级

2、。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司 2021、2022、 2023 年净利润分别为 0.53、0.83、1.10 亿元，对应 EPS 为 0.56、0.88、1.17 元。公司为实力突出的电力行业节能环保设备龙头， 在火电灵活性改造领域早有充分储备；双碳目标驱动下，火电灵活性改造调峰势在必行； 随着电力辅助服务市场化加速， 火电灵活性改造市场将爆发， 公司将受益于行业趋势快速成长，综合两种估值方法，给予公司目标价 39.60 元，52%向上空间。 青达环保：火电灵活性改造龙头青达环保：火电灵活性改造龙头。1）公司为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、

3、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。2）火电灵活性改造业务为公司未来重要战略方向和业绩主要增长点。 新能源电源装机规模新能源电源装机规模快速快速提升提升叠加叠加电力辅助服务市场化电力辅助服务市场化改革改革， 倒逼倒逼火电火电灵活性改造需求加速灵活性改造需求加速释放释放。 1） 可再生能源装机规模快速提升， 对于火电配合电网完成调频调峰的能力提出更高要求， 火电实施大比例灵活性改造较为确定。2）电力辅助服务市场化快速推进，配合电网调频调峰的经济性开始凸显，灵活性改造积极性大幅提升。2021 年 11 月发改委提出“十四五”火电灵活性改造 2 亿千瓦目标，增加调节

4、能力 3000-4000 万千瓦，我们测算“十四五”期间火电灵活性改造市场空间约 60-180 亿元，若是考虑存量机组一半进行改造，则市场空间预计将达 195-581 亿元。3）公司掌握核心技术， 在火电灵活性改造领域早有技术储备， 目前拥有全负荷脱硝系统及清洁能源消纳系统产品，将受益于行业需求爆发而快速成长。 传统炉渣和烟气业务稳健传统炉渣和烟气业务稳健： 公司在火电炉渣处理领域市占率13%， 技术处于行业领先水平，炉渣及烟气节能环保处理系统业务将保持稳健发展。 风险提示：风险提示：行业政策推进低于预期、原材料价格波动等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 202

5、1E 2022E 2023E 营业收入营业收入 529 558 637 794 1,016 (+/-)% -10% 5% 14% 25% 28% 经营利润（经营利润（EBIT） 71 74 74 113 150 (+/-)% -4% 4% 0% 53% 32% 净利润（归母）净利润（归母） 46 48 53 83 110 (+/-)% -15% 3% 11% 58% 32% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.49 0.50 0.56 0.88 1.17 每股股利（元）每股股利（元） 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A

6、2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 13.4% 13.3% 11.6% 14.2% 14.7% 净资产收益率净资产收益率(%) 10.2% 9.5% 9.5% 13.1% 14.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.9% 10.8% 8.5% 10.5% 11.8% EV/EBITDA 0.83 1.21 21.58 14.00 11.08 市盈率市盈率 53.4 51.8 46.9 29.7 22.4 股息率股息率 (%) 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 39.60 当前价

7、格： 26.13 2022.01.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 14.85-26.13 总市值（百万元）总市值（百万元） 2,474 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 95/22 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 23% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.51 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 30.75 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 714 每股净资产每股净资产 7.55 市净率市净率 3.5 净负债率净负债率 1.74% EPS（元） 2020A 2021

8、E Q1 -0.04 -0.08 Q2 0.00 0.13 Q3 0.06 0.08 Q4 0.48 0.43 全年全年 0.50 0.56 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 57% 59% 相对指数 57% 59% -1% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -40%-31%-22%-13%-4%5%-092021-1152周内股价走势图周内股价走势图青达环保上证指数其他公用事业其他公用事业/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 青达环保青达环保

9、(688501)(688501) 模型更新时间： 2022.01.07 股票研究股票研究 公用事业 其他公用事业 青达环保(688501) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 39.60 当前价格： 26.13 2022.01.07 公司网址 www.daneng.cc 公司简介 公司深耕节能环保行业，通过加强技术研发， 为客户提供全方位的节能、 环保解决方案。目前，公司的技术、 产品已覆盖包括炉渣、 灰尘、 烟气、 细颗粒物、 NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。 绝对价格回报（%） 52 周

10、内价格范围 14.85-26.13 市值（百万元） 2,474 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 529 558 637 794 1,016 营业成本 364 382 435 540 686 税金及附加 4 4 5 6 8 销售费用 39 37 48 56 71 管理费用 29 35 41 48 61 EBIT 71 74 74 113 150 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 11 13 11 14 18 营业利润营业利润 54

11、57 63 99 131 所得税 7 6 7 12 15 少数股东损益 1 3 3 4 6 净利润净利润 46 48 53 83 110 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 137 155 17 16 37 其他流动资产 766 778 823 1,080 1,371 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 77 75 67 177 205 无形及其他资产 43 103 233 153 113 资产合计资产合计 1,022 1,110 1,140 1,427 1,725 流动负债 563 593 467 566 748 非流动负债 15 10 110 210 210 股东权益

12、 455 510 565 653 769 投入资本投入资本(IC) 519 609 765 956 1,122 现金流量表现金流量表 NOPLAT 62 66 65 100 132 折旧与摊销 7 8 7 20 23 流动资金增量 62 1 34 161 179 资本支出 -15 -11 -130 -50 -10 自由现金流自由现金流 115 64 -23 230 324 经营现金流 -28 -45 41 -39 -22 投资现金流 -16 -7 -130 -50 -10 融资现金流 72 76 -49 89 52 现金流净增加额现金流净增加额 27 24 -139 -1 21 财务指标财务指

13、标 成长性成长性 收入增长率 -9.8% 5.4% 14.2% 24.7% 28.0% EBIT 增长率 -4.5% 4.3% -0.1% 53.0% 32.4% 净利润增长率 -15.4% 3.1% 10.6% 58.0% 32.3% 利润率 毛利率 31.2% 31.4% 31.7% 32.0% 32.5% EBIT 率 13.4% 13.3% 11.6% 14.2% 14.7% 净利润率 8.8% 8.6% 8.3% 10.5% 10.9% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 10.2% 9.5% 9.5% 13.1% 14.7% 总资产收益率(ROA) 4.5% 4.3% 4.6%

14、5.8% 6.4% 投入资本回报率(ROIC) 11.9% 10.8% 8.5% 10.5% 11.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 191 215 184 196 195 应收账款周转天数 357 308 300 312 307 总资产周转周转天数 677 698 645 590 566 净利润现金含量 -61.5% -94.4% 77.3% -47.1% -19.5% 资本支出/收入 2.9% 1.9% 20.4% 6.3% 1.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 56.6% 54.3% 50.6% 54.4% 55.5% 净负债率 14.1% 19.8% 36.1% 47.5% 47

15、.2% 估值比率估值比率 PE 53.40 51.81 46.86 29.67 22.42 PB 0.00 0.00 3.74 3.25 2.77 EV/EBITDA 0.83 1.21 21.58 14.00 11.08 P/S 3.51 3.33 2.91 2.34 1.83 股息率 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 56%57%57%58%58%59%59%60%1m3m-10%3%17%30%44%57%-40%-31%-22%-13%-4%5%-092021-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅青达环保价格涨幅青达环保相对指数涨幅-1

16、0%-2%5%13%20%28%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%11%12%13%15%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)14%21%27%34%41%48%64336319A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) nMtNnPpRrNzRnPsOnMsOsP8OaO9PsQmMmOsQiNpPnMkPqRoO9PrQqRNZpNqQvPmNqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

17、必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 目录目录 1. 青达环保：火电灵活性改造龙头 . 4 1.1. 快速发展的电力行业节能环保设备龙头 . 4 1.2. 火电灵活性改造业务为未来新增长点 . 5 1.3. 员工持股激励到位的民企 . 6 2. 新能源装机快速提升及电力辅助服务市场化加速，倒逼火电灵活性改造市场提速. 7 2.1. 火电灵活性改造势在必行 . 7 2.2. 电力辅助服务市场化加速，火电灵活性改造市场将爆发 . 7 2.3. 主要技术为低负荷稳燃+热电解耦+设备适应性 . 8 2.4. 公司掌握核心技

18、术，将受益于行业需求高增长 . 10 3. 技术+研发+经验+客户资源，公司核心竞争力强 . 12 4. 传统炉渣和烟气业务稳健 . 13 5. 盈利预测与估值 . 15 6. 风险提示 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 1. 青达环保青达环保：火电灵活性改造火电灵活性改造龙头龙头 1.1. 快速发展的电力行业节能环保设备龙头快速发展的电力行业节能环保设备龙头 快速发展的电力行业节能环保设备龙头。快速发展的电力行业节能环保设备龙头。 1） 青达环保成立于2006年，

19、2021 年科创板上市。 公司成立之初主营产品为湿式炉渣节能环保处理系统， 2011 年实现销售低温烟气余热深度回收系统产品， 2018 年进入全负荷脱硝领域和清洁能源消纳领域。2）目前公司为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。3） 火电灵活性改造业务为公司未来重要战略方向和业绩主要增长点。 图图 1：公司公司提供全方位节能环保解决方案提供全方位节能环保解决方案（以火电厂为例）（以火电厂为例） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：方框内为公司产品 表表 1 1：公司主要产品公司主要产

20、品 主要产品主要产品 主要设备主要设备/ /部件部件 主要用途主要用途 炉渣节能环保处理系统 干式炉渣处理系统 轴心链、渣井、关断门、干渣机、碎渣机、斗提机、渣仓、卸料机、自动控制及在线监测系统 收集、破碎、冷却、输送、存储高温炉渣；高温炉渣余热回收降低锅炉煤耗；脱硫废水再利用和环保处理。 湿式炉渣处理系统 链条、渣井、关断门、捞渣机、渣仓、卸料机、自动控制及在线监测系统 收集、破碎、冷却、输送、存储高温炉渣；高温炉渣余热回收降低锅炉煤耗；脱硫废水再利用和环保处理。 烟气节能环保处理系统 低温烟气余热深度回收系统 烟气深度冷却器、循环水系统、自动控制及在线监测系统 回收烟气余热降低锅炉煤耗、减

21、少脱硫工艺用水，减少烟尘排放（布置在电除尘器前，实现低低温静电除尘） 。 细颗粒物去除系统 烟气冷凝装置、烟气再热器、循环水系统、除雾器、污水处理装置、自动控制及在线监测系统 细颗粒物去除、有色烟羽及白色烟羽去除、减轻烟囱腐蚀。 全负荷脱硝系统 自动控制及在线监测系统、高温高压泵阀、动力管道 火力发电机组灵活性调峰、锅炉低负荷脱硝。火力发电机组灵活性调峰、锅炉低负荷脱硝。 清洁能源电极锅炉系电极锅炉、自动加药装置、定压补水系统、循环火力发电机组灵活性调峰、煤改电、清洁供热、可火力发电机组灵活性调峰、煤改电、清洁供热、可 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of

22、 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 表表 1 1：公司主要产品公司主要产品 主要产品主要产品 主要设备主要设备/ /部件部件 主要用途主要用途 消纳系统 统 水系统、换热器、氮气加压装置、自动控制及在线监测系统 再生能源消纳再生能源消纳。 蓄热器系统 蓄热器、循环水系统、自动控制及在线监测系统 火力发电机组灵活性调峰、清洁供热、能源消纳及火力发电机组灵活性调峰、清洁供热、能源消纳及热能储存。热能储存。 脱硫废水环保处理系统 脱硫废水环保处理系统 烟气深度冷却器、换热器、蒸发塔、管路及其在线检测系统 收集、浓缩减量、输送、蒸发，实现脱硫废水零排放处理；

23、其它高盐废水零排放处理 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2017-2020 年，公司收入结构调整， 利润稳健增长。年，公司收入结构调整， 利润稳健增长。 1） 2017-2020 年公司收入和利润复合增速分别为-6%、 +12%。 2） 炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统为公司主要产品，2020 年收入占比分别为 62%、31%、0.5%、3%。 图图 2：收入收入下滑，利润增长较稳健下滑，利润增长较稳健 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. 火电灵活性改造火电灵活性改造业务为未来新增长点业务为未来新增长点 公司收入结构逐步公司收

24、入结构逐步转移转移，火电灵活性改造业务火电灵活性改造业务为未来主要增长点。为未来主要增长点。 首先，烟气节能环保处理系统包括低温烟气余热深度回收系统、全负荷脱硝系统以及细颗粒物去除系统，其中： 全负荷脱硝系统作为火电灵活性改造业务的重要方面，主要通过锅炉省煤器水侧调节技术，减少锅炉省煤器对烟气的吸热量，从而保证 SCR 装置进口烟气处于正常工作温度， 实现火力发电机组灵活性调峰、锅炉低负荷脱硝的目的，全负荷脱硝业务作为公司重点发展的新业务之一，2020 年收入 0.6 亿，快速增长； 细颗粒物去除系统主要是利用脱硫塔出口烟气降温过程中产生的热泳力和蒸汽压梯度力将细颗粒物与水蒸汽凝结脱除、脱除有

25、色烟羽和白色烟羽，实现环保排放目的，该业务发展同样较稳健； 低温烟气余热深度回收系统由于火电企业超低排放、节能改造基本完成，未来不作为公司的主要发展方向。 其次， 全负荷脱硝系统和清洁能源消纳系统等产品的利润贡献逐步增加，-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020020营业收入（万元）归属净利润（万元）营收同比(%，右轴)归属净利润同比(%，右轴) 651996 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

26、分 6 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 随着未来火电灵活性改造市场需求逐步释放，将成为公司新的主要利润增长点。 最后，炉渣节能环保处理系统为公司主要传统业务之一，该板块运营较稳健，包括干式和湿式炉渣处理系统业务。 图图 3：营收营收构成构成：2020 年年炉渣处理系统炉渣处理系统占比占比 62% 图图 4：毛利占比：毛利占比：2020 年年炉渣处理系统炉渣处理系统占比占比 63% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2017-2020 年年公司毛利率稳中有升。公司毛利率稳中有升。 1） 其中毛利占比最大

27、的炉渣节能环保处理系统毛利率稳健提升，烟气系统毛利率基本稳定，清洁能源消纳系统毛利率波动较大，主要是受疫情影响。2）从业务模式来看，公司业务分为 EP、 EPC 和配件销售， 2020 年三者收入占比分别为 59%、 19%、21%；总体来看近年来高毛利配件产品收入增幅较大，带动公司综合毛利率明显提升。 图图 5：毛利率毛利率（%） ：2017-2020年公司毛利率稳中有升年公司毛利率稳中有升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 员工持股激励到位的民企员工持股激励到位的民企 王勇、 冰轮环境技术股份有限公司、 刘衍卉分别持有公司 17.29%、 14.70%、5.71%股份为公司前

28、三大股东。 王勇为公司控股股东和实际控制人。 青岛顺合融达持有公司 2.36%股份为公司的员工持股平台。 表表 2 2：前十大股东前十大股东情况情况 # # 股东名称股东名称 持股数量持股数量( (万股万股) ) 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 股本性质股本性质 020,00040,00060,00080,00020020炉渣节能环保处理系统烟气节能环保处理系统清洁能源消纳系统脱硫废水环保处理系统其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%20020炉渣节能环保处理系统烟气节能环保处理系统清洁能源消纳系统脱硫废水环保处理系统其他主营

29、业务其他业务0.0010.0020.0030.0040.0050.0020020综合毛利率炉渣节能环保处理系统烟气节能环保处理系统清洁能源消纳系统脱硫废水环保处理系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 1 王勇 1,637 17.29 限售流通 A 股 2 冰轮环境技术股份有限公司 1,392 14.70 限售流通 A 股 3 刘衍卉 540 5.71 限售流通 A 股 4 张文涛 347 3.67 限售流通 A 股 5 东方富海(芜湖)股权投资基金(有

30、限合伙) 304 3.22 限售流通 A 股 6 朱君丽 263 2.77 限售流通 A 股 7 张军 255 2.69 限售流通 A 股 8 盛立民 240 2.53 限售流通 A 股 9 青岛顺合融达投资中心(有限合伙) 224 2.36 限售流通 A 股 10 姜昱 216 2.28 限售流通 A 股 合 计 5,418 57.22 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：2021 三季报 2. 新能源装机快速提升新能源装机快速提升及及电力辅助服务市场化加速电力辅助服务市场化加速，倒逼倒逼火电灵活性改造火电灵活性改造市场市场提速提速 2.1. 火电灵活性改造势在必行火电灵活性改造势在

31、必行 可再生能源快速发展对于消纳能力提出高要求。可再生能源快速发展对于消纳能力提出高要求。 双碳目标驱动下， 我国能源结构转型步伐加快， 可再生能源爆发式发展。 截至 2021 年 11 月底，全国发电装机容量约 23.2 亿千瓦，其中风电装机容量约 3.0 亿千瓦，太阳能发电装机容量约 2.9 亿千瓦。新能源发电出力的随机性、波动性和间歇性对于大规模并网提出挑战， 对于电网调峰和消纳能力提出高要求。 目前目前我国灵活调节电源比重低。我国灵活调节电源比重低。 根据中电联， 我国发电装机以煤电为主，抽水蓄能、燃气发电等灵活调节电源装机占比不到 6%， “三北”地区新能源富集，风电、太阳能发电装机

32、分别占全国的 72%、61%，但灵活调节电源不足 3%， 调节能力先天不足。 比较而言， 欧美等国灵活电源比重较高，西班牙、德国、美国占比分别为 34%、18%、49%。 火电灵活性改造调峰火电灵活性改造调峰势在必行。势在必行。 1） 对比各类灵活调节电源， 抽水蓄能电站受站址资源和建设工期限制；气电受气源气价约束，发展规模有限；现阶段储能技术受制于经济性、安全性，尚不具备大规模商业化应用条件。2）而火电灵活性改造成本优势明显，根据中电联，煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约在 500 元-1500 元之间， 低于抽水蓄能、 气电、储能电站等其他系统调节手段。3）为提高可再生能源的消纳能力，

33、承担全国 70%以上发电量的火电机组承担电网调峰任务势在必行。 2.2. 电力辅助服务市场化加速，火电灵活性改造电力辅助服务市场化加速，火电灵活性改造市场将市场将爆发爆发 电力电力辅助服务市场化辅助服务市场化快速快速推进。推进。 1） 2016 年 6 月， 国家能源局发布了 关于下达火电灵活性改造试点项目的通知 ，确定丹东电厂等 16 个项目为提升火电灵活性改造试点项目。2）2016年11月，东北能源监管局连续出台东北电力辅助服务市场专项改革试点方案 、 东北电力辅助服务市场运营规则（试行） ，通过建立电力辅助服务市场及分担共享市场机制，深度挖掘火电机组调峰潜力，促进风电、核电等清洁能源消纳

34、。3） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 目前山西、福建、山东、新疆、宁夏、广东、甘肃、四川等多个省份也相继出台了电力辅助服务政策，通过电价补偿机制，鼓励火电企业加快灵活性改造，参与深度调峰。4）2020 年 5 月，国家能源局发布关于建立健全清洁能源消纳产销机制的指导意见（征求意见稿） ，提出构建以消纳能源为核心的清洁能源发展机制；加快形成有利于清洁能源消纳的电力市场机制。5）2021 年 7 月，国家发改委出台进一步完善分时电价机制的通知 ， 进一步完善目录分时电价机制，

35、 更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。 “十四五”火电灵活性改造百亿市场需求加速释放。“十四五”火电灵活性改造百亿市场需求加速释放。 改造规模方面改造规模方面：2021 年 11 月，国家发改委发布关于开展全国煤电机组改造升级的通知 ，提出进一步提升煤电机组清洁高效灵活性水平，存量煤电机组灵活性改造应改尽改， “十四五”期间完成 2亿千瓦， 增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦， 促进清洁能源消纳。 投资强度方面投资强度方面：火电机组间改造投资差异明显，不同机组特征、 改造目标、 燃料特性等条件都将带来改造投资的巨大差别， 一般来说，在不包括储能设备的情况下， 改造

36、投资通常在 30-90 元/kw， 最小出力可降至 20%-40%（ 火电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景 ） 。 根据以上数据测算根据以上数据测算市场空间市场空间：“十四五” 期间火电灵活性改造市场空间约 60-180 亿元， 根据 关于开展全国煤电机组改造升级的通知 ，现役机组灵活性改造应改尽改， 若是考虑所有 12.9 亿千瓦的存量机组， 则灵活性改造的市场空间预计将达 195-581 亿元。 改造完成后，还将创造超千亿/年电力辅助服务运维市场。 未来整个市场空间将超过随着电力辅助服务、清洁能源消纳等相关政策的逐步推广，更多的火电企业参与灵活性改造及深度调峰可预期。 图图 6：火电灵

37、活性改造规模分析框架火电灵活性改造规模分析框架：火电灵活性改造火电灵活性改造潜在市场空间大潜在市场空间大 数据来源： 火电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景 2.3. 主要技术主要技术为为低负荷稳燃低负荷稳燃+ +热电解耦热电解耦+ +设备适应性设备适应性 火电灵活性改造当前主要目标是增加火电灵活性改造当前主要目标是增加调频调频调峰能力。调峰能力。 火电灵活性通常指火电机组的运行灵活性，即适应出力大幅波动、快速响应各类变化的能力，主要指标包括调峰幅度、爬坡速率及启停时间等。目前国内火电灵活性改造的核心目标是充分响应电力系统的波动性变化，实现降低最小出力、快速启停、快速升降负荷三大目标，其中降

38、低最小出力，即增加调峰能力是目前最为广泛和主要的改造目标（ 火电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景 ） 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 图图 7：未来火电机组出力曲线未来火电机组出力曲线 数据来源： 火电机组灵活性改造的激励机制研究 目前我国火电机组调峰能力与国际先进水平相比差距较大。目前我国火电机组调峰能力与国际先进水平相比差距较大。 目前我国火电机组调峰能力在纯凝工况下普遍只有 40%-50%额定容量， 在供热工况下更是低至 30%左右，这与德国、丹麦等欧洲国家火

39、电机组 70%以上的调峰能力差距较大。 图图 8：德国丹麦火电灵活性高德国丹麦火电灵活性高 数据来源： 火电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景 备注：一般值/先进值/目标值 提高燃煤机组深度调峰能力主要包括提高燃煤机组深度调峰能力主要包括三三方面：方面： 1） 提高锅炉） 提高锅炉侧锅炉侧锅炉低负荷低负荷稳燃能力；稳燃能力； 2） 实现） 实现汽轮机侧汽轮机侧机组供热工况热电解耦；机组供热工况热电解耦； 3） 提高机组主辅） 提高机组主辅机及其环保装置在低负荷下的设备适应性。机及其环保装置在低负荷下的设备适应性。 锅炉侧锅炉侧： 1） 锅炉侧灵活性改造须重点解决燃烧稳定性、 制粉系统稳定性、

40、换热水动力稳定性、受热面高温腐蚀与疲劳损伤、空预器低温腐蚀及泄漏、脱硝运行安全等问题。2） 锅炉侧技术主要包括锅炉低负荷稳燃技术，以及宽负荷脱硝技术：锅炉低负荷稳燃技术主要是为了解决锅炉在低负荷状态下燃烧不稳定的问题，主要通过低负荷精细化燃烧调整、燃烧器及制粉系统优化改造、改善入炉煤质等方式。宽负荷脱硝技术：国内主流的选择性催化还原脱硝法所用催化剂要求烟气温度稳定在 280-420范围内，而机组低负荷运行时烟气温度往往偏低，主要解决方案是改造锅炉热力系统或烟气系统或选用宽温催化剂。 汽轮机侧：汽轮机侧： 重点关注汽轮机设备适应性以及供热机组以热定电等问题。1）汽轮机通流设计与末级叶片性能优化技

41、术， 通常采用强化末级叶片性能、优化通流设计参数、增加冷却方式控制等。2）供热机组热电解耦技术，热电联产机组随着抽汽供热量的增加，调峰能力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 将逐渐被压缩，切除低压缸供热、增加电热锅炉等技术可用于实现热电解耦。 控制与监测控制与监测： 1） 提高负荷响应速率协调优化控制技术， 目前常用技术为自动发电控制(AGC)协调系统优化控制技术、过热和再热汽温优化控制技术等。2）水冷壁安全防护技术， 主要技术包括实时监测水冷壁温度的变化等。 2.4. 公

42、司掌握核心技术，将受益于行业需求公司掌握核心技术，将受益于行业需求高增长高增长 公司在火电灵活性改造领域早有布局， 目前拥有公司在火电灵活性改造领域早有布局， 目前拥有全负荷脱硝系统全负荷脱硝系统及及清洁清洁能源消纳系统能源消纳系统产品。产品。 全负荷脱硝系统：全负荷脱硝系统： 1） 大部分燃煤发电机组使用选择性催化还原法 （SCR）烟气脱硝技术以实现燃煤电厂超低排放，SCR 系统高效催化剂最佳运行烟温一般要求在280-420之间， 而在深度调峰时或锅炉启动过程中，脱硝入口烟温达不到催化剂投运最低温度要求，导致脱硝效率下降，排放不达标。 2） 公司的全负荷脱硝系统主要通过锅炉省煤器水侧调节技术

43、，减少锅炉省煤器对烟气的吸热量， 从而保证 SCR 装置进口烟气处于正常工作温度，实现火力发电机组灵活性调峰、锅炉低负荷脱硝的目的。3）全负荷脱硝业务作为公司重点拓展的新业务之一，2018-2020 年分别实现营收 2,585 万元、3,199 万元和 6,427 万元，占主营业务收入的比重分别为 4%、6%和 12%，实现了收入的较快增长。目前公司在全负荷脱硝领域行业优势显著。 图图 9：公司全负荷公司全负荷脱硝系统脱硝系统 图图 10：公司全负荷公司全负荷脱硝系统脱硝系统收入及占比快速提升收入及占比快速提升 数据来源：公司招股书 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 02468101214

44、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020收入（万元）收入占比（%，右轴）表表 3 3：公司公司部分部分宽负荷改造脱硝订单宽负荷改造脱硝订单招投标统计：公司在招投标统计：公司在宽负荷改造脱硝宽负荷改造脱硝行业优势明显行业优势明显 客户 项目项目 中标时间中标时间 中标人中标人 国能 江苏公司谏壁电厂#14 机组宽负荷脱硝改造 2021/12/27 青达环保 国能 山西公司神头第二发电厂#1、#2 机组宽负荷脱硝改造 2021/9/30 青达环保 国能 江苏公司徐州电厂 1 号机组宽负荷脱硝改造 2021/9/22 青达环保 国能 江苏公司谏

45、壁电厂#13 机组宽负荷脱硝改造 2021/7/27 青达环保 华润 江苏镇江发电有限公司 2 630MW 机组锅炉全负荷脱硝 2021/7/11 青达环保 国能 国神集团河曲电厂#1 机组宽负荷脱硝改造项目 2021/1/4 青达环保 国华 国华电力宁海电厂 1、2 号机组全负荷脱硝改造锅炉热水再循环 EPC 2020/7/3 青达环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 公司的清洁能源消纳核心系统包括电极锅炉系统和蓄热器系统公司的清洁能源消纳核心系统包括电极锅炉系统和蓄热

46、器系统。 二者既可单独使用，又可联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，以实现火力发电机组灵活性调峰、清洁供热、清洁能源消纳等用途。 图图 11：清洁能源消纳系统工艺图清洁能源消纳系统工艺图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 电极锅炉系统：电极锅炉系统： 1） 电极锅炉是电极锅炉系统的核心设备， 是一种利用水的高电阻特性，采用三相电极直接在锅炉内设定电导率的炉水中放电发热， 使得电能以接近 100%的转换效率转换成热能， 产生热水或蒸汽的装置。 2） 2018 年 3 月， 公司与丹麦一诺 （Inopower A/S）签订框架合作协议 ，双方合作在中国境内销售电极锅炉， 丹麦一诺负责提供

47、电极组件等电极锅炉部件和控制系统，授权公司使用以销售和使用电极锅炉、电极、控制系统的设计为基础的知识产权并提供技术支持。公司负责客户开发、电极锅炉配套系统的生产以及电极锅炉的安装。 蓄热器系统：蓄热器系统： 1） 蓄热器是利用水的蓄热能力蓄存热能的一种装置，其工作原理是基于不同温度下水密度的差异。 2） 蓄热器通过解决热能供需在时间和空间上的矛盾， 来实现削峰填谷、 蓄存热能的作用，以满足火力发电机组灵活性调峰、清洁能源消纳及清洁供热的节能环保需求。2）2017 年 12 月，公司承接“通辽第二发电有限责任公司火电厂深度调峰灵活技术应用（蓄热系统）项目蓄热水罐制作、安装” 工程， 该项目聘请丹

48、麦安博 （Ramboll Danmark A/S, Denmark）为公司提供技术支持和咨询服务。通过该项目积累的经验，并凭借在其他产品领域积累的数值模拟技术，公司自主研发了蓄热器盘式布水器技术、平底承压蓄热器技术及蓄热器协同电力系统调频调峰等核心技术，其中蓄热器盘式布水器技术已应用于蓄热器产品中。3） 蓄热器依靠盘式布水器均匀布水， 结构和制造工艺简单， 免维护，寿命长；依靠能动与非能动安全技术可以保证蓄热器在设备故障或失电情况下的安全；平底承压罐技术改变传统承压蓄热器罐底为压力容器封头的结构形式，采用锚固在承压蓄热罐基础底座上的平底形式，耗材少，占用空间小，施工难度低，成本小。 数据来源：

49、国家招标网、中国招标投标公共服务平台、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 3. 技术技术+研发研发+经验经验+客户资源，公司核心竞争力强客户资源，公司核心竞争力强 公司的核心优势包括先进的技术、 持续的研发、 丰富的经验和优质的客公司的核心优势包括先进的技术、 持续的研发、 丰富的经验和优质的客户资源。户资源。 较为领先的技术工艺及强大的研发实力较为领先的技术工艺及强大的研发实力： 公司将技术创新和新产品开发作为公司发展战略核心，拥有国家企业技术中心，通过多

50、年创新，已经在节能环保系统设备的多个环节实现技术突破，掌握了一系列拥有自主知识产权的核心技术和关键工艺。例如，公司低温烟气余热深度回收系统共有发明专利 5 项， 实用新型专利 11 项， 公司的产品技术仍具有较为明显的技术优势；炉渣节能环保处理系统共有发明专利 11 项，实用新型专利 44 项，其中鳞斗式干渣机属公司首创并独家生产，符合炉渣处理系统未来的发展趋势，捞渣机模锻链是圆环链之外的全新技术路线，有望打破国外产品在湿式炉渣处理系统输送链条的垄断地位。 持续不断的研发创新持续不断的研发创新：公司成立以来， 不断创新研发新产品， 陆续推出烟气余热深度回收系统、鳞斗式干渣机、全负荷脱硝系统、清

51、洁能源消纳系统、模锻链捞渣机等，极大地丰富公司产品线。 优秀的员工团队优秀的员工团队： 公司管理团队主要成员均具有节能环保行业20余年的从业经验，拥有一支具有丰富市场经验和较高业务素质的营销团队，并建立售后运营维护的数据库和客户档案。 优质的客户资源和较高的品牌知名度优质的客户资源和较高的品牌知名度： 公司的节能环保系统设备主要应用于火力发电和热力行业，客户资源优质，与客户保持良好的商业关系和较高的品牌知名度。目前国内的主要大型电力企业基本都是央企和国企，其对于供应商的选择标准非常严苛，必须要获得特定的资质并拥有不俗的业绩实力。公司自成立以来，已经与国内五大发电集团及各地方所属火力发电企业建立

52、了良好的业务关系。 图图 12：公司优质的客户资源公司优质的客户资源 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 4. 传统炉渣和烟气业务稳健传统炉渣和烟气业务稳健 公司的传统业务以炉渣节能环保处理系统及公司的传统业务以炉渣节能环保处理系统及烟气节能环保处理系统烟气节能环保处理系统为为主主。1） 2020 年炉渣及烟气系统的收入占比分别为 63%、 35%， 为公司目前收入主要来源。 2） 公司在火电炉渣处理系统及烟气节能环保处理系统领域的技术处

53、于行业领先水平。 表表 4 4：公司在传统业务炉渣和烟气系统领域技术领先优势显著公司在传统业务炉渣和烟气系统领域技术领先优势显著 主营业务主营业务 主要核心技术主要核心技术/ /产品产品 技术先进性技术先进性 烟气节能环保处理 技术 气液固凝并吸收抑制低温腐蚀的烟气深度冷却技术及应用 国家科学技术进步奖（二等奖） （2017 年 12 月） 低温腐蚀可控的烟气深度冷却技术及应用 陕西省科学技术奖（一等奖） （2017 年 2 月）陕西高等学校科学技术奖（一等奖） （2016 年 3 月）国际先进技术（陕西省科学技术厅） （2015 年 10 月） 湿法脱硫白色烟羽及废水减量化协同治理技术方案

54、国际先进技术（电力规划设计总院） （2018 年 6 月） 火电厂烟气深度冷却器设计技术方案 国内领先技术（电力规划设计总院） （2010 年 4 月） 产品 锅炉烟气深度冷却器 国家重点新产品（2011 年 8 月）山东省节能奖（2012 年 5 月） 气液固凝并吸收抑制低温腐蚀的烟气深度冷却系统 山东省首台（套）技术装备（2018 年度） 湿法脱硫白色烟羽及废水减量化协同治理系统 山东省首台（套）技术装备（2019 年度） 炉渣节能环保处理 技术 鳞斗干渣机关键技术研发与工程应用 青岛市科学技术进步奖（二等奖） （2017 年 3 月） 鳞斗干渣机风冷式排渣技术 国际领先技术（青岛市经济和

55、信息化委员会 2016 年 6 月） 管排冷渣器与鳞斗式冷却输送机分级冷却技术方案 国际领先技术（电力规划设计总院） （2016 年 6 月） 鳞斗式干渣机设计技术方案 国际先进技术（电力规划设计总院） （2012 年 11 月） 模锻链刮板捞渣机环保除渣系统设计方案 国际先进技术（电力规划设计总院） （2020 年 5 月） 产品 大型循环流化床分级冷却排渣系统 入选山东省高端技术装备新产品推广目录 （第六批） （2018年 1 月）山东省首台（套）技术装备（2017 年度） 鳞斗式干渣机 山东省首台（套）技术装备（2014 年度） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 炉渣节能环保处理系统

56、炉渣节能环保处理系统业务经营稳健。业务经营稳健。 我国炉渣每年产生量大， 污染严重， 亟待处置。我国炉渣每年产生量大， 污染严重， 亟待处置。 1） 炉渣是固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后，从炉底排渣口排出的灰渣，是我国主要大宗工业固体废物之一。根据生态环境部，2018 年重点发表调查工业企业的炉渣产生量为 3.10 亿吨， 占一般固体废物产生量的 9.6%。2）炉渣产生量最大的行业是电力、热力生产和供应业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业，合计占比接近 90%。3）炉渣具有量大、分布广、温度高、成分复杂、污染物多等特点。以火电厂燃煤锅炉产生的炉渣为例，炉渣排出时温度在

57、 800-1,000，具有高温危害和余热利用价值，同时含有 20 多种对环境和人体健康有害的重金属、化合物、放射性物质，对环境和公众健康构成巨大威胁。 公司在炉渣系统领域技术领先。公司在炉渣系统领域技术领先。1） 依对炉渣处理方式的不同， 炉渣节能环保处理系统分为干式炉渣处理系统和湿式炉渣处理系统。干式炉渣处理系统是指依靠炉膛负压和风机，引入适量受控的冷却风对高温炉渣进行冷却的炉渣处理系统。湿式炉渣处理系统是指 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 依靠冷却水对高温炉渣进行冷却

58、的炉渣环保处理系统。 2） 公司拥有干式和湿式炉渣处置系统的国际先进技术。 图图 13：公司公司鳞斗式干渣机鳞斗式干渣机 图图 14：湿式炉渣处理系统工艺图湿式炉渣处理系统工艺图 数据来源：公司招股书 数据来源：公司招股书 炉渣节能环保处理系统炉渣节能环保处理系统业务经营稳健。业务经营稳健。 炉渣节能环保处理系统市场需求包括整机产品和配件。 1） 整机产品的市场需求主要包括存量火电机组整体更新以及新建火电机组的需求，2018-2020 年分别实现收入 2.25、2.17、2.33 亿元，整体保持平稳。2）配件市场来自于存量火电机组，受炉渣节能环保处理系统本身的复杂性及设备运行条件差等因素影响，

59、系统部件特别是关键零部件如链条等磨损严重，需要进行定期更换。 2018-2020 年， 公司加大了对毛利较高、 周期较短的配件业务的开拓，配件业务分别实现收入 0.90、1.04、1.15 亿元，稳步增长。 图图 1515：公司炉渣节能环保系统收入构成（：公司炉渣节能环保系统收入构成（20202020 年）年） 图图 16：公司炉渣公司炉渣业务分为整机和配件业务分为整机和配件（收入：万（收入：万元）元） ，稳健发展，稳健发展 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 烟气节能环保处理系统烟气节能环保处理系统： 锅炉排放的烟气中含有大量粉尘、SOX、NOX等有害

60、物质，是造成大气污染的主要原因之一。锅炉排放烟气温度约 140-160且体积流量大，有较高的余热利用价值。 公司烟气节能环保处理系统主要产品包括低温烟气余热深度回收系统、细颗粒物去除系统和全负荷脱硝系统。 低温烟气余热深度回收系统低温烟气余热深度回收系统：为解决锅炉热损失、 腐蚀、 积灰、 磨损等问题，公司与西安交通大学联合研发了“气液固凝并吸收抑制干式炉渣处理系统55%湿式炉渣处理系统45%0%2%4%6%8%10%00.511.522.533.54201820192020整机产品配件滤渣业务收入增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18

61、 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 低温腐蚀的烟气深度冷却技术” ，并在此基础上研制出低温烟气余热深度回收系统，成功实现科技成果转化。 细颗粒物去除系统细颗粒物去除系统： 1） 细颗粒物是指直径小于等于 2.5 微米的颗粒物，烟气经过脱硝、除尘、脱硫后可去除大部分有害物质，但烟气当中不易去除的部分细颗粒物随烟气飘入大气，是产生雾霾的重要因素之一。2）细颗粒物去除系统核心设备烟气冷凝装置， 是一种采用冷却工质对烟气进行更深度冷却的热能转换装置。公司细颗粒物去除系统采用公司自主研发的烟气细颗粒物冷凝去除技术、烟气细颗粒物与废水协同去除技术、烟气细颗粒物及有色烟

62、气治理技术、有色烟羽治理技术等，可以实现烟气细颗粒物及有色烟羽的联合治理，同时节约水资源。 全负荷脱硝系统全负荷脱硝系统（见上部分） 。（见上部分） 。 图图 17：公司公司烟气节能环保处理系统烟气节能环保处理系统收入构成（收入构成（2020年）年） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 低温烟气余热深度回收系统：低温烟气余热深度回收系统： 对于公司的低温烟气余热深度回收系统业务来说， 2018-2020 年收入持续下滑， 主要是由于火电企业超低排放、节能改造基本完成，改造需求减少。但一方面，新建火电市场总体需求仍在平稳释放；另一方面，已改造的存量系统也存在替换需求， 因此预计未来公司低温烟气

63、余热深度回收业务将较为稳定。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖首次覆盖， 给予， 给予“增持增持”评级。评级。 我们预测公司 2021、 2022、 2023 年净利润分别为 0.53、0.83、1.10 亿元，对应 EPS 分别为 0.56、0.88、1.17 元。选取烟气处理龙头龙净环保，以及余热利用、储能、火电灵活性改造龙头杭锅股份为公司可比公司。参考可比公司估值，1）可比公司 2022 年PB均值 3.3，烟气治理龙头龙净环保持续拓展运营资产，而公司资产相对更轻，给予公司 2022 年 6 倍 PB，合理估值 40.46 元；2）可比公司2022 年 PE 均值 18.2，

64、考虑到公司作为实力突出的电力行业节能环保设备龙头，在火电灵活性改造领域早有充分储备，目前拥有行业领先的全负荷脱硝系统及清洁能源消纳系统产品；双碳目标驱动下，火电灵活性改造调峰势在必行；随着电力辅助服务市场化加速，火电灵活性改造市场将爆发， 公司将受益于行业趋势快速成长， 给予公司 2022年 45倍PE，合理估值 39.60 元； 综合两种估值方法更保守的结果， 目标价 39.60 元，52%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 低温烟气余热深度回收系统51%全负荷脱硝系统37%细颗粒物去除系统12% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Tab

65、le_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) 关键假设包括： 炉渣 节能 环保 处理 系 统： 假设 2021/2022/2023 年 营收 增 速10%/10%/10%；毛利率分别为 32%/32%/32%。 烟气 节能 环保 处理 系 统： 假设 2021/2022/2023 年 营收 增 速23%/54%/54%；毛利率分别为 31%/32%/33%。 清洁能源消纳系统： 假设 2021/2022/2023 年营收增速 20%/20%/20%；毛利率分别为 25%/25%/25%。 脱硫 废水 环保 处理 系 统： 假设 2021/2022/2023 年 营收 增 速

66、15%/15%/15%；毛利率分别为 31%/31%/31%。 其他业务： 假设 2021/2022/2023 年营收增速 10%/10%/10%； 毛利率分别为 35%/35%/35%。 表表 5 5：盈利预测：盈利预测（单位：万元）（单位：万元） 20182018 20192019 20202020 2021e2021e 2022e2022e 2023e2023e 营业总收入 58,698 52,921 55,756 63,674 79,411 101,647 % -11.90% -9.84% 5.36% 14.20% 24.71% 28.00% 营业成本 41,323 36,396 38

67、,240 43,484 53,974 68,596 % -21.18% -11.92% 5.07% 13.71% 24.12% 27.09% 毛利率 29.60% 31.23% 31.42% 31.71% 32.03% 32.52% 炉渣节能环保处理系统 营业收入 31,525 32,091 34,831 38,314 42,146 46,360 % 27.41% 1.80% 8.54% 10% 10% 10% 营业成本 22,035 21,864 23,867 26,054 28,659 31,525 % 18.58% -0.78% 9.16% 9.16% 10.00% 10.00% 毛利率

68、 30.10% 31.87% 31.48% 32.0% 32.0% 32.0% 烟气节能环保处理系统 营业收入 21,256 17,441 17,183 21,143 32,508 49,916 % -49.12% -17.95% -1.48% 23.04% 53.76% 53.55% 营业成本 14,702 12,497 12,124 14,588 22,105 33,444 % -56.54% -15.00% -2.98% 20.33% 51.53% 51.29% 毛利率 30.83% 28.35% 29.44% 31.0% 32.0% 33.0% 清洁能源消纳系统 营业收入 5,390

69、2,278 252 302 363 435 % -57.74% -88.94% 20% 20% 20% 营业成本 4,361 1,372 -49 227 272 327 % -68.54% -103.57% -562.86% 20.00% 20.00% 毛利率 19.09% 39.79% 25.00% 25.0% 25.0% 25.0% 脱硫废水环保处理系统 营业收入 1,528 1,757 2,021 2,324 % 15% 15% 15% 营业成本 1,042 1,212 1,394 1,603 % 16.36% 15.00% 15.00% 毛利率 31.82% 31.0% 31.0% 3

70、1.0% 其他 营业收入 527 1,111 1,962 2,158 2,374 2,611 % 379.09% 110.82% 76.60% 10% 10% 10% 营业成本 224 664 1,255 1,403 1,543 1,697 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 青达环保青达环保(688501)(688501) % 1766.67% 196.43% 89.01% 11.78% 10.00% 10.00% 毛利率 57.50% 40.23% 36.03% 35.0% 35.0% 35.0% 数据来源：Wind，国

71、泰君安证券研究 表表 6 6：可比公司估值：可比公司估值 EPS BPS PE PB 可比公司可比公司 公司代码公司代码 收盘价收盘价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 龙净环保 600388.SH 8.80 0.66 0.84 1.02 5.54 6.36 7.16 13.3 10.4 8.6 1.6 1.4 1.2 杭锅股份 002534.SZ 32.70 0.70 0.76 1.18 4.58 5.49 6.18 46.7 43.3 27.7 7.1 6.0 5.3 均值 30.0 26

72、.9 18.2 4.4 3.7 3.3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 收盘日期：2022/1/6，公司盈利预测来自万得一致预期 6. 风险提示风险提示 技术迭代风险技术迭代风险： 风冷干式除渣系统主要有三大技术路线， 1985 年意大利马加尔迪研发的网带式干渣机、 1995 年英国克莱德研发的链板式干渣机和 2012 年青达环保研发的鳞斗式干渣机；刮板捞渣机最早 1957 年在西德产生并投入适用， 采用圆环链作为输送链条， 青达环保 2019 年研发模锻链应用于刮板捞渣机。如果竞争对手或青达环保自身研发出新技术路线，或青达环保不能把握客户需求的发展方向，公司研发的鳞斗式干渣机技术、 刮

73、板捞渣机模锻链技术及其他产品技术存在被技术迭代的可能。 经营业绩下滑经营业绩下滑风险：风险： 2018 年以前， 火电企业经历了大规模的节能减排、超低排放改造， 截至 2019 年底， 实现超低排放的火电机组累计约 8.9 亿千瓦，占火电总装机容量的 86%。随着改造基本完成，公司低温烟气余热深度回收系统收入减少，存在进一步下滑的风险。 行业政策行业政策变动：变动：公司烟气节能环保处理系统、 清洁能源消纳系统等主要产品的发展受环保政策影响较大，目前大部分火电厂已完成超低排放改造，未来能否继续提高环保治理标准及时间存在不确定性，若未来国家在火电厂环境污染治理方面的政策放松或监管力度下降，可能导致

74、公司烟气节能环保处理系统的业务发展受到不利影响；若国家在火电厂灵活性改造、清洁能源消纳等方面的环保政策发生不利变化，可能导致公司清洁能源消纳系统的业务开拓受阻。另外，非电行业为公司未来业务开拓的重点，若国家在非电行业的节能减排、超低排放政策放松或推动不力，将导致公司无法顺利开拓非电市场。 主要原材料价格波动风险主要原材料价格波动风险： 公司目前主要产品为锅炉节能环保设备， 其主要原材料为钢材、机电设备材料等，占公司营业成本的比例较大，报告期内，公司原材料占主营业务成本的比例分别为 64.51%、66.28%和68.07%，原材料价格波动将对公司业绩产生较大影响。以 2020 年度为例，假设其他条件未发生变动，若材料成本增加 10%，将导致主营业务毛利下降 2,596.82 万元，导致毛利率下降 4.68 个百分点。因此， 原材料价格上涨可能对公司经营业绩产生不利影响。