1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 行业深度 珠宝首饰 2022 年 01 月 07 日 珠宝首饰珠宝首饰 优于大市优于大市（首次首次） 市场表现市场表现 相关研究相关研究 珠宝行业对比深度：纵览珠宝珠宝行业对比深度：纵览珠宝布局，看新锐品牌破局之道布局，看新锐品牌破局之道 Table_Summary 投资要点：投资要点： 导语：本篇报告导语：本篇报告从珠宝行业视角，于迪阿股份上市之际，从珠宝行业视角，于迪阿股份上市之际，对比分析其与传统珠宝品对比分析其与传统珠宝品牌商业模型的差异。首先，我们从经营模式入手，从主流品牌定位、品牌力、渠道牌商业模型的
2、差异。首先，我们从经营模式入手，从主流品牌定位、品牌力、渠道及管理等方面对比， 总结行业商业模式与迪阿的创新之及管理等方面对比， 总结行业商业模式与迪阿的创新之处， 进而映射至各企业的财处， 进而映射至各企业的财务模型与估值特征务模型与估值特征。我们认为我们认为，珠宝赛道，珠宝赛道虽为传统零售赛道虽为传统零售赛道，但迪阿股份，但迪阿股份具备品牌具备品牌差异化，当下高盈利、高周转、高成长模型优秀，预计成长弹性及估值水平均有望差异化，当下高盈利、高周转、高成长模型优秀，预计成长弹性及估值水平均有望保持良好水平，建议重点关注保持良好水平，建议重点关注。 品牌营销：大众品牌定位相对重叠，迪阿差异化品牌
3、理念构筑壁垒，流量营销优势品牌营销：大众品牌定位相对重叠，迪阿差异化品牌理念构筑壁垒，流量营销优势凸显凸显。国内头部传统的大众珠宝品牌多于 90 年代绑定婚庆市场兴起，定位多为普适性的 “吉祥喜庆”寓意，受众广且可凭借渠道优势持续挤占地方小品牌份额，扩张思路更多为做多渠道。 作为后来者， 迪阿扩张的核心思路为坚持做品牌和宣扬品牌理念，率先差异化定位“唯一”真爱理念，以“男士一生仅能定制一枚”特殊的购买方式加以渲染， ， 并叠加在抖音等平台上实现对年轻客群中深度绑定迪阿与真爱“唯一”定位，积极宣扬美好的婚姻观和爱情观受到广发年轻人认可。此外，在品牌营销方面，传统珠宝品牌多在代言人、门店装修陈列等
4、方向发力优化，突出高端大气为诉求；迪阿品牌线上出身，通过微博、小红书、抖音等平台宣传品牌理念，线上平台话题量远超同业，流量营销方面优势凸显。其线下门店亦以强调氛围感和品牌理念渲染为宗旨。迪阿在营销方式上的破局成为品牌口口相传的关键。 产品组合：产品组合：头部品牌更重黄金，产品体系大而全。头部品牌更重黄金，产品体系大而全。迪阿专注迪阿专注求婚钻戒求婚钻戒，产品体系小产品体系小而精，低客单加速渗透而精，低客单加速渗透。对比头部品牌的产品结构，周大福、老凤祥等大众类龙头品牌黄金类产品占比基本过半，产品系列、款式、价格带呈现大而全的特征，以满足中产阶级多种场景下如婚恋、时尚、儿童等的普遍需求，其款式亦
5、包含项链、手链以及对戒等。迪阿则专注求婚钻戒，品类和款式上相对精简，2020 年求婚钻戒和结婚对戒的收入占比达 76.3%和 22.7%。迪阿以低克拉、低单价产品为主， 其价格带相较周大福、 潮宏基等品牌略低， 契合品牌定位， 精准锁定目标群体中低收入、重视附加价值的需求特征，营运效率较高，可加速渗透核心目标群体。 渠道模式：头部品牌渠道模式：头部品牌加速拓店持续巩固渠道加速拓店持续巩固渠道规模规模优势优势，迪阿，迪阿专注自营，体量尚小空专注自营，体量尚小空间可期间可期。珠宝行业头部品牌渠道规模优势构筑核心壁垒，渠道利润可观，单店模型优秀， 多年来通过加盟商杠杆实现全国化快速扩张及管理半径的加
6、速触达， 进而实现广泛客户覆盖和品牌知名度提升。 而迪阿采取全自营模式， 追求单个门店的客户体验感， 确保在经营扩张的全程中贯彻品牌理念。 同时迪阿进行全国性的门店布局，2020 年以来公司新开门店主要以加强一线城市核心商圈渗透力度以及填补二三线空白城市商圈为主。目前体量尚小，单店质量优秀，具有较大拓店空间。 定位与模式：营销定位与模式：营销品牌品牌者加价高，售卖产品者受众广者加价高，售卖产品者受众广，DR 二者兼顾表现优秀二者兼顾表现优秀。国内珠宝市场奢侈类、大众类及小众差异化品牌并存。对比主流品牌定位，多为加价率与受众面间的权衡取舍。 高价奢侈品及轻奢时尚饰品份额以外资品牌为主， 其品牌历
7、史成就文化壁垒和不可复制性。内资品牌如周大福、老凤祥等大众品牌，以普适性定位、 较低加价率及先发渠道优势铸就龙头地位， 品牌内涵多以 “吉祥、 富贵”等价值取向为主， 受众广但需占用大量营运资金。 奢侈类和小众差异化珠宝则适当牺牲受众与周转， 以稀缺差异的品牌故事打造高盈利模型。 迪阿定位兼具两者优势，以真爱理念差异化锁定一二线中低收入年轻群体， 潜在受众广， 于传统珠宝行业中构建起稀缺且优秀的高盈利、高周转模型。 管理架构：迪阿团队更为年轻，营销经验更优。管理架构：迪阿团队更为年轻，营销经验更优。珠宝多为家族企业，控股股东持股比例普遍较高， 高管普遍从业年限较长， 对于全国各区大而全的珠宝需
8、求理解深刻。-15%-10%-5%0%5%10%15%-052021-09沪深300 行业深度 珠宝首饰 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票行业相关股票 股票股票 股票股票 EPS PE 投资投资 评级评级 代码代码 名称名称 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 上期上期 本期本期 1929.HK 周大福周大福 0.60 0.70 0.83 19.71 17.63 14.76 - - 600612 老凤祥老凤祥 3.03 3.56 3.91 14.95 12.90 11.77 - - 002867 周大生周大
9、生 1.39 1.23 1.51 19.22 14.97 12.20 - - 301177 迪阿股份迪阿股份 1.56 3.25 4.51 - 36.35 26.23 - - 资料来源：Wind，德邦研究所 注：上述标的的盈利预测均为 Wind 最新一致预期，PE 使用 2022 年 1 月 6 日收盘价计算 迪阿创始人张国涛、卢伊雯这对 80 后夫妻正是 DR 品牌理念的践行者。迪阿股份本次发行前张国涛、 卢伊雯夫妻共同持股比例达 98.2%， 管理层中具备营销背景的高管成员占比较高，且高管团队平均年龄仅 39 岁，年轻化的团队与其窄而精的营销理念相适配。 财务对比：迪阿高盈利财务对比：迪阿
10、高盈利&周转撬动高周转撬动高 ROE，增速强劲势头不减。，增速强劲势头不减。1）成长性方面，头部品牌布局早，受益于先发优势，在国内下线城市空白的机遇下积极下沉；经过两轮加速开店后， 头部品牌规模优势凸显。 小众定制化珠宝迪阿等基数较低增速更强，受益于品牌势能的持续变现，未来空间仍具备想象力。2）盈利方面，迪阿以自营的方式，主营毛利率更高的钻石，在差异化的真爱品牌文化下，加价率更高。迪阿销售费用率在可比公司中处于较高水平，2019 年为 40.5%，以工资薪金、租金及物业和市场推广费等为主要构成。 虽然期间费用率相对较高， 但整体盈利水平在同业中仍然出色。3）周转率方面，迪阿轻资产运营，在主营钻
11、戒的情况下，保持同行业较高的存货周转率。4）从投资回报的角度看，高盈利和高周转撬动下，迪阿 ROE 指标领先可比公司，2020 年达 63%。 投资建议：空间、格局、消费属性三重因素压制行业估值，迪阿高增长、高加价及投资建议：空间、格局、消费属性三重因素压制行业估值，迪阿高增长、高加价及差异化品牌理念可支撑较高估值水平。差异化品牌理念可支撑较高估值水平。 从基本面业绩表现来看从基本面业绩表现来看， 珠宝头部公司利润增速相对稳定， 复合增速在 7%以上， 尾部公司利润不确定性较强， 迪阿基数尚低，近年来扩张强劲。从估值层面来看从估值层面来看，珠宝行业估值在消费品中相对偏低，压制估值的因素主要源于
12、三个层面：1）结婚对数下降，行业空间增速存疑；2）产品、品牌缺乏差异化， 以渠道规模构筑的壁垒难以角逐出绝对龙头， 市场份额收割逻辑演绎较慢。3）珠宝消费低加价低复购，难以匹配较高估值，迪阿目前渗透不高基数尚小，还未到需要面临空间瓶颈的阶段；且迪阿品牌具有差异化壁垒，加价率表现优秀，叠加中短期内的高增长溢价，可给予高于行业平均的估值水平。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；婚庆市场萎缩风险；市场竞争加剧风险等。 qRqOnPoQrNxPmOmQmNnRqNbRbP8OmOpPmOnPlOrRrQlOoPqQ9PoPoPMYpNqMNZrRrN 行业深度 珠宝首饰 3 / 25 请务必阅读正
13、文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 行业经营模型对比：龙头渠道铸壁垒，新锐创新可破局 . 6 1.1. 定位与模式：客单&盈利&周转各有所长 . 6 1.2. 产品组合：龙头求“全”，迪阿在“精”. 7 1.3. 营销破局：品牌立意提供差异，流量营销决胜同业 . 10 1.4. 渠道空间：加盟规模占优，自营胜于管理 . 11 1.5. 管理架构：迪阿锐意进取，核心团队与经营思路匹配 . 15 2. 财务印证：龙头稳健，迪阿胜于盈利&周转 . 18 2.1. 成长性：头部赢在规模，迪阿胜于增速 . 18 2.2. 盈利性：高毛利高费用，同业表现出色 . 18 2.3. 周转率：轻
14、资产运营，周转率亮眼 . 20 3. 估值折价探讨：空间、格局与消费模式三重压制 . 22 4. 投资建议 . 23 5. 风险提示 . 24 行业深度 珠宝首饰 4 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：同业竞争公司 50 分拉钻石价格区间（单位：元） . 7 图 2：珠宝行业商业模式对比 . 7 图 3：珠宝品牌间产品结构对比 . 8 图 4：主要珠宝品牌产品系列及款式对比 . 9 图 5：主流珠宝品牌价格带对比 . 9 图 6：2021 年 H1 分单价产品结构拆分：低价产品占比更高 . 10 图 7：2021 年 H1 分克拉数产品结构拆分：低克拉
15、产品占比更高. 10 图 8：迪阿门面装修示例 . 11 图 9：迪阿门店内部细节示例 . 11 图 10：2020 年周大福不同类型门店的零售店数占比 . 12 图 11：2020 年周大福不同类型门店的零售额占比 . 12 图 12：可比公司 2020 年大陆门店数量对比 . 13 图 13：可比公司 2020 年新开大陆门店数 . 13 图 14：2020 年周大生全国门店分布示意图 . 14 图 15：2021 年 H1 迪阿股份全国门店分布示意图 . 14 图 16：2020 年按地域拆分的可比公司收入结构 . 14 图 17：可比公司高管团队平均年龄对比 . 17 图 18：201
16、8-2021H1 可比公司营业收入规模及 2018-2020 年 CAGR（亿元，%） . 18 图 19：可比公司 2018-2021H1 年毛利率水平对比（%） . 19 图 20：2020 年可比公司直营与加盟店的毛利水平对比 . 19 图 21：2019 年可比公司销售费率对比（%） . 19 图 22：2019 年可比公司管理费率对比（%） . 19 图 23：2020 年迪阿股份销售费用结构 . 19 图 24：可比公司总资产周转率对比（单位：次） . 20 图 25：可比公司存货周转率对比（单位：次） . 20 图 26：2018-2021 年 H1 可比公司 ROE 对比（%）
17、 . 20 图 27：龙头企业利润增速稳健，长尾企业利润波动大不确定性强（亿元，%） . 22 图 28：珠宝龙头企业历史估值中枢约 20 倍 . 22 图 29：中国珠宝行业市场规模及增速（亿元） . 22 行业深度 珠宝首饰 5 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：头部珠宝企业品牌定位对比. 6 表 2：钻石行业主要公司的微博话题阅读量对比 . 10 表 3：钻石行业主要公司的抖音话题阅读量对比 . 11 表 4：2020 年迪阿股份、周大生收入前十门店 . 12 表 5：珠宝行业不同类型营销模式对比 . 12 表 6：可比公司销售模式对比 . 13 表 7：可比公司
18、门店拓展特点 . 14 表 8：可比公司实际控制人及控股比例 . 16 表 9：可比公司董事会成员个人经历 . 16 表 10：可比公司董事长年龄 . 17 表 11：2020 年可比公司 ROE 拆分 . 21 行业深度 珠宝首饰 6 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 行业经营模型对比行业经营模型对比：龙头渠道铸壁垒，新锐创新可破局龙头渠道铸壁垒，新锐创新可破局 1.1. 定位定位与模式与模式：客单客单&盈利盈利&周转各有所长周转各有所长 国内珠宝市场玩家一览：奢侈品、轻奢时尚品国内珠宝市场玩家一览：奢侈品、轻奢时尚品、大众珠宝、小众差异化品牌、大众珠宝、小众差异化品牌
19、并存。并存。国内珠宝市场发展成熟，竞争激烈，各类玩家布局相对充分。1）高价奢侈品及轻奢时尚配饰类产品：主要为外资欧美品牌，如蒂芙尼、卡地亚、宝格丽，以及施华洛世奇、潘多拉等，品牌多有上百年的历史，具有深厚品牌文化壁垒和不可复制性，以文化输入的形式占据国内珠宝市场有利位置。2）大众珠宝：多为港资和内资品牌，如周大福、老凤祥、周大生等，以及各地“周”系“福”系地方性品牌。 多从 90 年代绑定国内婚庆市场兴起， 在国内市场渠道遍布， 受众广泛。 3）小众差异化珠宝：品牌成立时间相对较晚，受众相对较窄， 凭借差异化定位、渠道布局等方式小有规模。 表表 1：头部珠宝企业品牌定位对比头部珠宝企业品牌定位
20、对比 类别类别 品牌品牌 创始时间创始时间 品牌定位品牌定位 品牌理念品牌理念 品牌介绍品牌介绍 外资 蒂芙尼 1837 高端奢侈品 情感象征的图腾 美国珠宝公司，主营产品包括珠宝、香水、腕表及配饰等，凭借其经典简约、永不过时的设计风格，成为享誉全球的顶级奢侈品品牌。 卡地亚 1847 高端奢侈品 爱情的永恒 法国奢侈品品牌，主营的产品包括：珠宝、钟表、皮具、香氛等，融合精湛工艺与经典设计，演绎隽永风格，成为多个国家皇室的珠宝御用品牌。 宝格丽 1884 高端奢侈品 智慧、活力、重生 公司创立于罗马，受到欧洲贵族的青睐，起始于定制化珠宝的宝格丽，作为经典意式风格的象征品牌，现已跻身顶奢中一员。
21、 港资 周大福 1929 大众珠宝 真诚、永恒 主营业务为黄金产品及珠宝镶嵌首饰，以产品设计、品质与价值闻名，规模和名气均在国内名列前茅。 周生生 1934 大众珠宝 周而复始，生生不息 主营业务为黄白金珠宝首饰之制造、零售及批发、钟表销售、企业黄金礼品及贵金属化验，创立以来坚守“保持传统”的优秀品质，亦不断进行产品创新，多年来广受喜爱。 六福珠宝 1991 大众珠宝 六福珠宝，国际演绎 主要从事各类黄铂金首饰、黄金饰品及珠宝首饰的采购、设计、批发、商标授权及零售业务，品牌名称“六福”寓意健康、平安、和谐、富裕、美德、成就之福。 内资 老凤祥 1848 大众珠宝 传承经典，创新时尚 主营业务为
22、生产经营金银制品、珠宝、钻石与相关产品及设备，是跨越中国三个世纪的经典珠宝品牌，打造“牌子老，款式新，工艺精，信誉好”形象。 周大生 1999 大众珠宝 为消费者传递美丽、 奉献爱心 主营业务为珠宝设计生产及品牌运营，以钻石镶嵌为核心产品，黄金为主力产品，铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套销售产品，独创情景珠宝风格广受年轻消费者喜爱。 潮宏基 1996 轻奢珠宝 时尚近季，奢侈近人 以设计、加工生产、批发、零售铂金镶嵌首饰为主营业务，创建以来始终通过差异化营销打造“彩金珠宝领潮者”行业地位，注重为现代女性创造更丰富的个性化选择。 曼卡龙 1994 轻奢珠宝 More Brilliant 主营
23、业务为珠宝设计、制造以及批发零售的大型国际专业珠宝集团，打造年轻、时尚、活力的品牌调性，是戴比尔斯、世界黄金协会等机构在中国的重要战略合作伙伴。 莱绅通灵 （通灵珠宝） 1999 轻奢珠宝 王室珠宝、王室品位 主营钻石饰品和黄金饰品，收购比利时皇家品牌 Leysen 后实现品牌升级，秉承着卓越设计、精湛技艺的理念，为消费者提供比利时王室的珠宝设计和制造技艺。 爱迪尔 2001 轻奢珠宝 灵感成就非凡 主营业务为钻石等珠宝饰品的研发、生产和销售服务，品牌文化核心为“非凡”，设计定位于都市女性，以溢满灵感的设计和精湛的工艺展现女性之美。 恒信玺利 （I Do） 2007 小众定制化珠宝 以爱为名，
24、相守一生 主营钻石镶嵌类戒指、项链、耳饰、手链、吊坠等，品牌寓意着步入婚姻殿堂的爱侣对于爱情忠贞不渝的承诺，代表神圣的爱情宣言。 迪阿股份迪阿股份 2010 小众定制化珠宝小众定制化珠宝 一生唯一真爱一生唯一真爱 以钻戒为主营产品的珠宝公司，秉持“男士一生仅能定制一以钻戒为主营产品的珠宝公司，秉持“男士一生仅能定制一枚”的独特定制模式，以年轻、时尚、轻奢的品牌风格引领枚”的独特定制模式，以年轻、时尚、轻奢的品牌风格引领真爱潮流。真爱潮流。 资料来源：各公司官网、德邦研究所 定位：定位：营销营销文化文化者加价高，售卖产品者受众广。者加价高，售卖产品者受众广。对比当前珠宝市场主流品牌定位，多为加价
25、率和受众面之间的权衡取舍。卡地亚、蒂芙尼等欧美奢侈品及潘多拉等轻奢时尚品， 品牌故事多为特定历史背景及传奇人物的浓缩， 且产品普遍有经典设计元素， 以品牌文化实现高加价率， 但受众相对较窄。 主流港资内资等“周”系“福”系品牌，寓意多为“吉祥、富贵”等普适性定位，锁定广大中产阶级，销售的主要是珠宝材质及婚庆刚需品，受众广但加价低。DR 二者兼取，加价率可观，潜在受众二者兼取，加价率可观，潜在受众 行业深度 珠宝首饰 7 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 广广。不同于以上两种定位方式，DR 以“唯一”的真爱理念为筛选机制，签订“真爱协议”绑定受赠人信息，而购买信息一经登记便无法更
26、改或删除，立意及销售模式类似潘多拉等轻奢品牌，可以差异化文化获取较高加价率。同时，DR 面对求婚场景下一二线低收入年轻群体，潜在受众较广，品牌知名度一旦打开，潜在受众的加速渗透有望打开品牌体量空间。 同等克拉水平下，同等克拉水平下，DR 售价更高，差异化文化及服务溢价更优售价更高，差异化文化及服务溢价更优。对比同行业中几家品牌产品的价位，DR 定位相对高端，0.5 克拉主钻的产品根据钻石品质和设计的差异，价格区间为 3.1-6.6 万元， 更大跨度的产品价格区间为消费者提供更多样化的选择。行业竞争者中，莱绅通灵 0.5 克拉主钻的产品价格区间在 2.4-3.8 万元，周生生价格区间为 1.8-
27、3.6 万元，I Do 为 3.5-6 万元，六福珠宝产品价格约为2-4.7 万元，曼卡龙 50 分的钻戒价格在 1.3-2.5 万元之间，曼卡龙高端款 Divine Beauty 价格为 6 万元。从价格端来看，曼卡龙、I Do 与 DR 的定位较为类似，DR的 50 分钻石产品高价区间在同业竞争者中最高， 依托丰富的产品系列，打造高端品牌调性。 图图 1：同业竞争公司：同业竞争公司 50 分拉钻石价格区间（单位：元）分拉钻石价格区间（单位：元） 资料来源：各公司官网、淘宝、德邦研究所 商业模式商业模式：盈利：盈利、周转、客单的权衡，构建不同商业模型。、周转、客单的权衡，构建不同商业模型。奢
28、侈类珠宝，以稀缺的品牌故事构建高盈利、窄受众、低复购模型，当下阶段以稳定增长、高盈利获利。港资、内资等一系列“周”系品牌，通过普适性的文化、广泛的渠道扩张、相对较低的加价赢得较高的品牌知名度，构建广受众、低盈利模型，核心在于渠道的扩张和占有，对应市场空间大，但同质化的竞争使得单品牌空间有限。DR 作为后来者， 差异化锁定求婚钻戒市场， 以特殊的购买模式和故事， 构建高盈利、 低客单、高周转模型，差异化壁垒高，目前处于门店的快速扩张期。 图图 2：珠宝行业商业模式对比珠宝行业商业模式对比 奢侈品珠宝 轻奢时尚珠宝 港资大众珠宝 内地大众品牌 小众定制化品牌 代表品牌 蒂芙尼，宝格丽，卡地亚 施华
29、洛世奇，潘多拉 周大福， 周生生， 六福珠宝 老凤祥，周大生，周六福，中国黄金 DR，I do 客单价 盈利/加价率 受众面 目标客群 少数贵妇 一二线高收入年轻女性 中产阶级婚庆刚需，35 岁以上富有女性 一二线中低收入年轻夫妻 佩戴场合 社交、婚庆、送礼、收藏 日常配饰、送礼 婚庆、投资送礼、日常佩戴 求婚 资料来源：德邦研究所整理 1.2. 产品组合产品组合：龙头龙头求求“全全”，迪阿在迪阿在“精精” 品类组合：行业更重黄金，大生等镶嵌占比突出，品类组合：行业更重黄金，大生等镶嵌占比突出，DR 专注求婚钻戒，品类高专注求婚钻戒，品类高度集中度集中。 不同于欧美钻石为主要品类， 作为权利和
30、财富的象征， 亚洲更偏爱黄金，黄金在国内珠宝市场占据半壁江山。因此，港资/内资周大福、老凤祥等珠宝品牌0000040000500006000070000DR莱绅通灵周生生I DO六福珠宝曼卡龙 行业深度 珠宝首饰 8 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 黄金类首饰占比更重，基本过半。主打镶嵌的周大生，报表端黄金占比亦达 30%以上，终端 GMV 占比更高。目标客群以年轻群体为主的品牌，镶嵌类占比较高，如潮宏基等。 迪阿专注求婚钻戒， 2020 年 76.31%的营收来自于求婚钻戒的销售，在款式和品类上高度集中，坚持自身理念在婚嫁钻石市场占据一席之地。而莱绅通
31、灵、爱迪尔等以钻饰为主营产品的企业，其产品矩阵中也不难看到素金饰品、翡翠饰品等其他饰品的身影。 图图 3：珠宝：珠宝品牌间产品结构对比品牌间产品结构对比 资料来源：各公司年报、德邦研究所 注：数据截止时间 2020 年 12 月 31 日，周大福、周生生、六福珠宝系港股数据截止 2021 年 3 月 31 日 大众型品牌大众型品牌 SKU、款式多，、款式多，DR 专注求婚钻戒，款式相对精简专注求婚钻戒，款式相对精简。分析珠宝市场几家龙头企业的 SKU，大众型“周”系品牌中的周大福、老凤祥等品牌追求大而全，以细分场景、人群推出不同的系列产品，针对婚恋、时尚、儿童等不同需求的人群推出不同的产品体系
32、。其款式多元，项链、手链、对戒等均有涉及。迪阿专注求婚场景，以钻戒对戒为主，SKU 款式相对精简，仅提供求婚钻戒与结婚钻戒两类产品，2020 年所占营收比例分别为 76.3%和 22.7%。 行业深度 珠宝首饰 9 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4：主要珠宝品牌产品系列及款式对比主要珠宝品牌产品系列及款式对比 资料来源：各品牌官网、德邦研究所 价格带：迪阿以低克拉价格带：迪阿以低克拉/低单价产品为主，价格带相对较低低单价产品为主，价格带相对较低。钻石镶嵌类饰品整体价格带较高。主流大众婚庆钻戒需求多为 50 分克拉左右的产品， 价格带集中在 2-3 万元之间。相比之下，
33、迪阿客单价相对较低，根据迪阿股份招股书数据，1万元以下产品的收入占比为 35.05%，1-2 万元的产品收入占比为 31.67%，均价分别为 0.37 万元和 1.37 万元，5 万元以上产品的收入仅占比 8.72%。根据招股书，公司 2021 年 H1 线下渠道的平均客单价为 7900 元，销售额前五的产品平均价格也集中在 1-2 万元区间内。 图图 5：主主流珠宝品牌价格带对比流珠宝品牌价格带对比 资料来源：各品牌官网、京东旗舰店、德邦研究所 行业深度 珠宝首饰 10 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：2021 年年 H1 分单价产品结构拆分：低价产品占比更高分单
34、价产品结构拆分：低价产品占比更高 图图 7：2021 年年 H1 分克拉数产品结构拆分：低克拉产品占比更高分克拉数产品结构拆分：低克拉产品占比更高 资料来源：迪阿股份招股书、德邦研究所 资料来源：迪阿股份招股书、德邦研究所 1.3. 营销破局：品牌立意营销破局：品牌立意提供差异提供差异，流量营销决胜同业，流量营销决胜同业 品牌寓意：行业主流品牌多寓意“吉祥喜庆”，品牌寓意：行业主流品牌多寓意“吉祥喜庆”，DR“一生真爱的诺言”“一生真爱的诺言”差异差异化理念构建核心壁垒化理念构建核心壁垒。尽管最终购买钻戒的是男性消费者，核心决策群体却是其的伴侣，实际目标客户为女性消费者。不同于“周”系、 “福
35、”系等品牌普遍吉祥喜庆的寓意，DR“一生只爱一人”的宣传语具有极强的情感冲击力和差异性，切中大部分年轻女性消费者渴望专一稳定的爱情的心理， 即相比于现实的物质金钱，更看重男方对未来的承诺和诚意，DR 通过独特的认证模式将这一期待落到实处。消费者对理念的认可一旦建立即会形成与品牌的强绑定，成为品牌的核心忠实顾客，不仅有利于品牌的口口相传，也形成了品牌的壁垒，难以被复制和超越。 营销模式：营销模式：新媒体营销价值凸显，新媒体营销价值凸显，迪迪阿阿流量营销同业流量营销同业绝对绝对领先。领先。当代年轻人在购买奢侈品时更偏向在线上进行研究，而后在线下完成购买行为。珠宝行业信息流不再拘泥于门店购物时的品牌
36、感受，而将营销重心逐步转移至线上，通过流量营销的方式传递品牌价值。迪阿通过 DTC 模式直接触达消费者，通过微博、小红书、抖音等平台的官方账号宣传品牌理念，通过内容营销与消费者产生情感共鸣，从而获得消费者认同。这种营销方式加重了迪阿理念的争议性，认同迪阿品牌理念的消费者会保持对品牌的长期忠诚，但社交平台上也会有不认同品牌理念的消费者，两方的冲突利好品牌的长期发展，能够持续为品牌提供热度，百度搜索指数也显示， 相比于传统的珠宝品牌， 迪阿的搜索热度在过去五年间都要更高。 表表 2：钻石行业主要公司的微博话题阅读量对比钻石行业主要公司的微博话题阅读量对比 品牌品牌 话题话题 阅读量阅读量 话题类别
37、话题类别 恒信玺利（I Do） #敢 boom 瓷就 i do# 1.5 亿 新品推介 #i do 晚安# 1.3 亿 情感话题 #小鬼王琳凯 i do boom 瓷系列代言人# 1.1 亿 代言人相关、新品推介 周大生 #周大生宠爱节# 1.0 亿 品牌活动 #angelababy 周大生珠宝# 0.3 亿 代言人相关 #周大生陪你看急诊科医生# 0.2 亿 影视剧植入 周六福 #周六福全新品牌代言人张靓颖# 0.3 亿 代言人相关 #周六福珠宝全新品牌形象代言人# 0.04 亿 代言人相关 #周六福无极金# 0.02 亿 新品推介 莱绅通灵 #魏大勋莱绅通灵珠宝# 0.8 亿 代言人相关
38、#莱绅通灵携手唐嫣# 0.6 亿 代言人相关 #leysen 莱绅通灵品牌大使# 0.2 亿 代言人相关 曼卡龙 #曼卡龙上海时装周# 0.04 亿 品牌活动 #曼卡龙# 0.01 亿 品牌话题 #mclon 曼卡龙珠宝# 6.2 万 品牌话题 迪阿股份（DR） #我是 dr 族# 17 亿 粉丝分享 #你戴上 dr 钻戒的样子真美# 0.8 亿 粉丝分享 #dr 族真爱故事# 0.6 亿 情感话题 资料来源：迪阿股份招股书、德邦研究所 注：上述信息除曼卡龙外均截止至 2021 年 8 月 5 日，曼卡龙截止至 2021 年 9 月 17 日 35.05%31.67%13.91%10.65%8
39、.72%1万元以下1-2万元2-3万元3-5万元5万元以上39.97%40.13%4.05%6.74%9.11%0.3克拉以下0.3-0.699克拉0.7-0.999克拉1克拉以上无主石 行业深度 珠宝首饰 11 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：钻石行业主要公司的抖音话题阅读量对比钻石行业主要公司的抖音话题阅读量对比 品牌品牌 话题话题 播放量播放量 话题类别话题类别 恒信玺利（I Do） #ido 钻戒 2.4 亿 品牌相关 #买克拉就选 IDo 2.2 亿 品牌相关 #敢 boom 瓷就 ido 0.5 亿 新品推介 周大生 #周大生珠宝日常搞笑 3.8 亿 品
40、牌相关 #周大生 3.2 亿 品牌相关 #周大生珠宝 1.6 亿 品牌相关 周六福 #周六福 3.0 亿 品牌相关 #周六福珠宝 1.0 亿 品牌相关 #周六福潮金实验室 0.6 亿 新品推介 莱绅通灵 #莱绅通灵 0.06 亿 品牌相关 #莱绅通灵珠宝 0.04 亿 品牌相关 #魏大勋签约莱绅通灵 0.03 亿 代言人相关 曼卡龙 #曼卡龙指爱针 1.3 亿 新品推介 #曼卡龙守护星 0.9 亿 新品推介 #曼卡龙 0.1 亿 品牌相关 迪阿股份（DR） #dr 钻戒 8.5 亿 品牌相关 #dr 6.0 亿 品牌相关 #许愿 dr 钻戒 0.8 亿 品牌活动 资料来源：迪阿股份招股书、德邦
41、研究所 注：上述信息除曼卡龙外均截止至 2021 年 8 月 5 日，曼卡龙截止至 2021 年 9 月 17 日 门店营销：门店营销：相比于传统珠宝品牌重点放在产品上，迪阿侧重相比于传统珠宝品牌重点放在产品上，迪阿侧重细节出对细节出对品牌文品牌文化理念的化理念的渲染。渲染。渠道及门店为珠宝品牌的核心营销入口，传统品牌多在代言人、门店装修陈列等方向发力优化，多以突出高端、大气为主。而迪阿门店更注重氛围感和品牌理念的渲染， 凸显品牌真爱理念， “男士一生仅能定制一枚” 的标语醒目，品牌大使选用恩爱明星夫妻，店内座椅以粉色纱带烘托氛围。门店内都设有专门开辟的求婚区和真爱墙，通过展示分享过往消费者的
42、幸福时刻让顾客从进入门店的那一刻就沉浸在营造的氛围中。迪阿通过邀请明星、剧组到真爱体验店中打卡拍摄，通过明星分享和电视剧内嵌的形式向消费者推广品牌的理念。 图图 8：迪阿门面装修示例迪阿门面装修示例 图图 9：迪阿门店内部细节示例迪阿门店内部细节示例 资料来源：迪阿官网、德邦研究所 资料来源：迪阿官网、德邦研究所 1.4. 渠道空间：渠道空间：加盟规模占优，加盟规模占优，自营自营胜于管理胜于管理 共性：共性： 线下仍为主流场景， 核心商圈店效较高。线下仍为主流场景， 核心商圈店效较高。 珠宝产品作为非标准化产品， 消费者购买行为具有“高参与度、高体验感”的特点，相比于网上购物，实体门店在珠宝观
43、赏、佩戴体验以及消费愉悦度上有着明显的优势，仍将是消费者购买珠宝产品的首选。随着国民生活水平的提高以及城市化进程的推进，各城市核心商圈购物综合体、 百货商场成为消费的主要场所。 基于购物中心固有的人流量优势，诸多珠宝零售商选择将专柜开设在购物中心内部，降低获客成本。从可比公司披露的数据来看，收入最高的门店多开设于购物中心或商场，2020 年迪阿收入最高的单店（西安赛格购物中心店）收入占比达 2.3%，周大福在购物中心和商场开设的门店收入合计占比达 87.5%。预计未来各大购物综合体、百货商场还将不断向各城市渗透、吸引人流促进消费， 因此， 以街边店方式开设的门店将有所减少，百货商场、购物中心开
44、设的直营店、专柜将会越来越多。 行业深度 珠宝首饰 12 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：2020 年年周大福不同类型门店的零售店数占比周大福不同类型门店的零售店数占比 图图 11：2020 年周大福不同类型门店的零售额占比年周大福不同类型门店的零售额占比 资料来源：周大福 2020 年年报、德邦研究所 资料来源：周大福 2020 年年报、德邦研究所 表表 4：2020 年年迪阿股份、周大生收入前十门店迪阿股份、周大生收入前十门店 迪阿股份收入前十门店迪阿股份收入前十门店 周大生收入前十门店周大生收入前十门店 门店名称门店名称 营业收入（万元）营业收入（万元） 收
45、入占比收入占比 门店名称门店名称 营业收入（万元）营业收入（万元） 收入占比收入占比 西安赛格购物中心店 5191.0 2.3% 周大生天津乐宾百货专柜 1524.5 0.3% 成都 IFS 店 3197.2 1.4% 周大生天津麦购休闲广场专卖店 1191.2 0.2% 广州天河正佳广场店 3099.9 1.4% 周大生青岛台东利群专柜 1144.0 0.2% 杭州湖滨银泰 in77C 区店 2291.5 1.0% 周大生太原铜锣湾国际购物中心专柜 1008.7 0.2% 宁波和义大道店 1997.0 0.9% 周大生济南高新万达专卖店 1001.7 0.2% 长沙五一广场国金街店 1991
46、.7 0.9% 周大生天津乐宾百货专卖店 980.0 0.2% 佛山万科广场店 1971.2 0.9% 周大生太原公元时代城购物中心专卖店 935.0 0.2% 成都中山广场春熙店 1868.3 0.8% 周大生厦门 SM 来雅百货专柜 920.2 0.2% 贵阳汇金星力店 1846.0 0.8% 周大生太原亲贤茂业百货二店专柜 910.0 0.2% 深圳壹方城店 1780.6 0.8% 周大生济南高新银座专柜 771.0 0.2% 合计合计 25234.5 69.4% 合计合计 10386.3 2.0% 资料来源：迪阿股份招股书、周大生 2020 年年报、德邦研究所 注：上述收入占比系该门店
47、收入占所有门店收入的比例 渠道模式：自营保证渠道模式：自营保证品控品控及品牌形象一致及品牌形象一致，加盟，加盟借用渠道杠杆借用渠道杠杆规模规模更优更优。对比渠道销售模式，将可比公司分为两类： 一类为开放加盟的公司， 以周大福、周大生为例，通过加盟商杠杆，品牌方可实现在全国快速扩张，进而实现客户触达和品牌知名度传播；另一类主推自营模式扩张的公司，以迪阿股份和高端奢侈品牌Tiffany 等为例，追求单个门店的客户体验感，确保在经营扩张的全程中贯彻品牌理念，往往会有针对性地新开店铺，实现店效最大化。由于自营门店的所有费用与开支均计入公司报表，采取自营模式经营的公司，扩张速度会受到一定限制，同时，对于
48、新开门店的把控程度更强。而加盟模式由加盟商自负盈亏，公司可以快速铺设渠道，抢占市场份额。 表表 5：珠宝行业不同类型营销模式对比珠宝行业不同类型营销模式对比 奢侈品珠宝奢侈品珠宝 传统现货珠宝品牌传统现货珠宝品牌 时尚配饰类珠宝时尚配饰类珠宝 小众定制化珠宝小众定制化珠宝 代表品牌 蒂芙尼，宝格丽，卡地亚 周大福，老凤祥，周大生 施华洛世奇，潘多拉 DR，I do 渠道特征 全球布局，直营限售，高端商场 一般购物中心及商场，经销门店更多 中高端商场，直营门店较多 中高端商场，直营门店较多 相对优势 品牌形象维持较好 渠道规模优势突出，单品牌空间体量大 高毛利率 维护品牌形象，强化品牌壁垒 相对
49、劣势 客群范围小，服务成本高 差异化有限，盈利及单店提升较难 需求有限，难以向低线城市下沉 重服务重资产，周期长，起量慢 资料来源：德邦研究所整理 购物中心, 40.3%百货公司, 40.6%其他, 19.1%购物中心百货公司其他购物中心, 43.1%百货公司, 44.4%其他, 12.5%购物中心百货公司其他 行业深度 珠宝首饰 13 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6：可比公司销售模式对比可比公司销售模式对比 销售模式销售模式 中国大陆门店中国大陆门店总数（家）总数（家） 加盟店数量加盟店数量（家）（家） 自营店数量自营店数量（家）（家） 加盟店占比加盟店占比 自营
50、店占比自营店占比 周大福 加盟+自营 4442 2887 1555 65% 35% 周大生 加盟+自营 4189 3940 249 94% 6% 曼卡龙 加盟+自营 170 77 93 45% 55% 莱绅通灵 加盟+自营 587 289 298 49% 51% 恒信玺利 加盟+自营 716 605 111 84% 16% Tiffany&Co 自营 40 - 40 0% 100% 迪阿股份 全自营 353 - 353 0% 100% 资料来源：迪阿股份招股书、各公司年报、德邦研究所 注：Tiffany 大陆门店数量来源其中国官网截止 2021 年 12 月 29 日，其余数据均截至 2020
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