1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业行业研究研究 金融行业金融行业 金融金融行业行业或或迎迎估值修复估值修复机会机会 投资要点：投资要点： 横纵对比，大金融估值处于横纵对比，大金融估值处于历史历史底部底部 当前A股大金融行业不仅低于美股相应行业估值， 且几乎处在自身历史最低估值水平。在流动性整体宽松背景下，我们认为大金融行业具有估值修复动力。横向对比横向对比：券商及银行行业PB倍数远低于标普500，从相对估值看，与美股相比A股大金融行业已明显低估。纵向对比纵向对比：券商行业当前PB处在16.28%的低估值分位水平，而银行、保险更是几乎处在历史最低估值分位。经济承压叠加流动性宽松，估值修复或是A
2、股2022年主基调，而低估值大金融行业或迎估值修复良机。 券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现 券商行业基本面与估值水平存在背离，盈利能力持续提升但目前估值处于历史底部。券商行业目前ROE水平稳中有升，叠加行业周期与成长逻辑的切换，行业整体盈利能力与抗周期性均有明显提升，后期估值修复空间较大。叠加财富管理及大资管时代的到来，传统经纪业务向财富管理的转型、资管业务的去通道及财富管理改革、IPO常态化的推进均为头部券商及特色券商打开长期成长空间。 个股建议关注：中信证券个股建议关注：中信证券、广发证券广发证券、东方证券东方证券。 银行：稳增长叠加高切低，周期反转
3、在望银行：稳增长叠加高切低，周期反转在望 政策和货币政策有望双双发力，财政货币政策向上为宽信用创造条件，宽信用对银行业营收端以存贷款的“量增”来弥补净息差的“价降”，同时净息差的改善叠加资产稳定增长将助推行业向上。在稳增长、宽信用大背景下，银行行业无论从近期市场风格轮动的表现，还是从其基本面改善的预期，都有望迎来一轮估值修复行情。 个股建议关注：个股建议关注：招商银行招商银行、兴业银行兴业银行、工商银行、工商银行、苏州银行苏州银行。 风险提示风险提示 经济不及预期风险、政策风险、资产质量恶化风险。 2022 年 01 月 09 日 强于大市强于大市( (强于大市强于大市) ) 上次建议：上次建
4、议： 强于大市强于大市 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 相关报告相关报告 1、 从中美券商对比看行业发展空间和趋势一2021.01.18 2、 保险：永不过时的行业一 2021.01.12 3、 保险：永不过时的行业一 2021.01.12 请务必阅读报告末页的重要声明 -25%-15%-5%5%--01非银金融 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.1. 横纵对比，大金融估值处于历史底部横纵对比，大金融估值处于历史底部 . 4 4 1.1. 横向对比：券商及银行业 PB 远低于标普 50
5、0 . 4 1.2. 纵向对比：大金融估值目前处于历史底部 . 4 2.2. 券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现 . 5 5 2.1. 券商行业基本面与估值相背离 . 5 2.2. 券商行业为什么会被低估 . 7 2.3. 券商行业长期成长逻辑显现 . 10 3.3. 银行：稳增长叠加高切低，周期反转在望银行：稳增长叠加高切低，周期反转在望 . 1414 3.1. 银行行业长短期走势回顾 . 14 3.2. 稳增长与风格轮动共振，银行业迎良机 . 15 3.3. 当下银行股呈现高胜率高赔率特征 . 18 3.4. 净息差改善叠加资产增长，助推行业向上 .
6、19 4.4. 建议关注个股建议关注个股 . 2121 5.5. 风险提示风险提示 . 2222 oPtNsQsMsOzRnPnOwPvNvM7NaOaQmOpPmOmOjMmMrQkPqRrRbRoOvMuOmQsPxNpMuN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1：A A 股金融行业股金融行业 PBPB 估值均低于标普估值均低于标普 500500 对应估值对应估值 . 4 图表图表 2 2：大金融行业市净率情况：大金融行业市净率情况 . 5 图表图表 3 3：申万一级行业近十年市净率情况（按：申万一级行业近十年市净率情况（按估值分位
7、升序排列）估值分位升序排列） . 5 图表图表 4 4：大金融行业利润占全部：大金融行业利润占全部 A A 股股 46%46% . 5 图表图表 5 5：大金融市值构成占全部：大金融市值构成占全部 A A 股股 18%18% . 5 图表图表 6 6：过去一年美国龙头券商大幅超越指数：过去一年美国龙头券商大幅超越指数 vs.vs.中国龙头跑输基准中国龙头跑输基准 . 6 图表图表 7 7：券商行业：券商行业 ROEROE 探底回升探底回升 . 6 图表图表 8 8：券商行业：券商行业 PBPB 倍数正处于历史底部倍数正处于历史底部 . 6 图表图表9：经纪业务存在较强周期性，同比增速变化较大：
8、经纪业务存在较强周期性，同比增速变化较大 . 7 图表图表10：佣金率不断下行，经纪业务：佣金率不断下行，经纪业务利润弹性减弱利润弹性减弱 . 8 图表图表 1111：核准制下：核准制下 I IPOPO 家数波动较大家数波动较大 . 9 图表图表 1212：核准制下：核准制下 IPOIPO 筹资规模波动较大（亿元）筹资规模波动较大（亿元） . 9 图表图表13：2018年资管新规后券商资管规模大幅下降年资管新规后券商资管规模大幅下降 . 9 图表图表 1414：我国直接融资占比仍有巨大提升空间：我国直接融资占比仍有巨大提升空间 . 11 图表图表 1515：中国居民财富中非金融资产占比降低：中
9、国居民财富中非金融资产占比降低 . 11 图表图表 1616：A A 股流通市值不断扩容（亿元）股流通市值不断扩容（亿元） . 11 图表图表 1717：两市日均成交额不断：两市日均成交额不断提升（亿元）提升（亿元） . 11 图表图表 1818：权益型基金规模迅速增长：权益型基金规模迅速增长 . 12 图表图表 1919：中信证券代销收入占比不：中信证券代销收入占比不断提升断提升 . 12 图表图表 2020：集合资管计划占资管总规模比例不断提升：集合资管计划占资管总规模比例不断提升 . 13 图表图表 2121：资管业务净收入逐步回升（亿元）：资管业务净收入逐步回升（亿元） . 13 图表
10、图表22：宽信用与银行股估值是显著正相关：宽信用与银行股估值是显著正相关 . 14 图表图表 2323：银行行业：银行行业 PBPB 倍数正处于历史底部倍数正处于历史底部 . 15 图表图表24：利率抬升压制创：利率抬升压制创业板估值溢价业板估值溢价 . 16 图表图表25：目前市场风格呈现明显的：目前市场风格呈现明显的“高低切换高低切换”特征特征 . 17 图表图表26：近一周各行业涨跌幅：近一周各行业涨跌幅 . 17 图表图表27：人民币贷款增速近年放缓：人民币贷款增速近年放缓 . 18 图表图表28:房地产贷款增速近年快速房地产贷款增速近年快速回落回落 . 18 图表图表29：九鞅宏观系
11、列指数走势：九鞅宏观系列指数走势 . 18 图表图表30：银行业绩增速受益于通胀因子，估值波动与经济增长周期强相关：银行业绩增速受益于通胀因子，估值波动与经济增长周期强相关 . 19 图表图表31：各宏观指标变化统计截至：各宏观指标变化统计截至20220108 . 19 图表图表32：商业银行净息差收窄幅度趋稳：商业银行净息差收窄幅度趋稳 . 20 图表图表33：社会融资规模增速与：社会融资规模增速与上市银行资产规模增速强相关上市银行资产规模增速强相关 . 20 图表图表34：社会融资规模增速改善：社会融资规模增速改善 . 21 图表图表35：银行业建议关注个股列表：银行业建议关注个股列表 .
12、 21 图表图表36：券商业建议关注个股列表：券商业建议关注个股列表 . 22 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 1. 横纵对比，大金融估值处于横纵对比，大金融估值处于历史历史底部底部 当前 A 股大金融行业不仅低于美股相应行业估值，且几乎处在自身历史最低估值水平。在流动性整体宽松背景下，我们认为大金融行业具有估值修复动力。具体看，1）券商行业：作为最具成长性的细分领域，得益于资本市场深化改革及财富管理业务驱动，有望获得更高的弹性；2）银行行业：在稳增长、宽信用大背景下，银行行业无论从近期市场风格轮动的表现，还是从其基本面改善的预期，都有望迎来一轮估值修复行情。 1.
13、1. 横向对比：横向对比：券商券商及银行及银行业业 PB 远低于标普远低于标普 500 从从相对相对估值看估值看，与美股相比与美股相比 A A 股大金融股大金融行业行业已明显低估。已明显低估。A 股券商、保险和银行的 PB 仅分别为 1.67、 1.28 和 0.55 倍， 而港股相应行业估值则更低， 仅分别为 0.66、0.68 和 0.44 倍。与此同时，标普 500 上述相应行业 PB 中位则分别为 2.02、1.31 和1.36，除保险行业相差不大外，银行及券商行业均远高于 A 股估值。 图表图表 1 1：A A 股股金融金融行业行业 PBPB 估值均低于标普估值均低于标普 5 500
14、00 对应估值对应估值 来源：Wind，国联证券研究所 1.2. 纵向对比：大金融估值目前处于历史底部纵向对比：大金融估值目前处于历史底部 从 A 股历史数据看， 券商行业当前 PB 处在 16.28%的低估值分位水平， 而银行、保险更是几乎处在历史最低估值分位。 -0.40.10.61.11.62.1证券板块 保险板块 银行板块 A股PB倍数 H股PB倍数 标普500PB倍数 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 低估值大金融低估值大金融行业行业或迎估值修复行情或迎估值修复行情。经济承压叠加流动性宽松，估值修复或是 A 股 2022 年主基调，而低估值大金融行业或迎估值
15、修复良机。当前大金融行业利润占全部 A 股约 46%，但市值占比仅为 18%，存在明显偏差。 2. 券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现 2.1. 券商券商行业行业基本面与估值基本面与估值相相背离背离 中美券商龙头市场表现迥异中美券商龙头市场表现迥异 近一年来，在美股上涨过程中，美股券商股的表现远强于大势，如高盛过去一年中上涨 66.13%，远远高于同期标普 500 指数 24.37%的涨幅。另一方面，国内券商龙头中信证券却仅下跌 12.24%，同期沪深 300 下跌 2.58%，龙头券商落后大盘约 10 个点。 图表图表 2 2：大金融大金融行业行业市净率
16、情况市净率情况 图表图表 3 3：申万一级行业近十年市净率情况（按估值分：申万一级行业近十年市净率情况（按估值分位升序排列）位升序排列） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 4 4：大金融大金融行业行业利润占全部利润占全部 A A 股股 4 46 6% % 图表图表 5 5：大金融市值构成占全部：大金融市值构成占全部 A A 股股 1 18 8% % 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2.023.121.311.361.670.931.280.550.660.460.680.4400.511.522.533.5证券房地产保险银
17、行标普500PB中位值A股PB港股PB 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表图表 6 6：过去一年美国龙头券商大幅超越指数：过去一年美国龙头券商大幅超越指数 vs.vs.中国龙头跑输基准中国龙头跑输基准 来源：Wind，国联证券研究所 盈利能力持续提升但目前估值处于历史底部，盈利能力持续提升但目前估值处于历史底部，ROE 与与 PB 相相背离背离 在经历 2018 年券商行业 ROE 探底后，近 3 年 ROE 稳定回升。券商行业整体 ROE从 2018 年底 0.71%（同期全部 A 股为 1.2%）上升到 2021Q3 的 2.54%（同期全部 A 股为 2.5
18、9%） 。 图表图表 7 7：券商券商行业行业 ROEROE 探底回升探底回升 来源：Wind，国联证券研究所 行业层面，券商行业的 PB 水平从 2018 年底 1.34 倍上升到 2020 年底高点 2.21倍后，逐步下移至目前 1.70 倍水平，约位于 33%的历史分位水平；而个股层面，绝大部分券商个股的 PB 水平位于 50%历史分位以下。 图表图表 8 8：券商：券商行业行业 PBPB 倍数正处于历史底部倍数正处于历史底部 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20-1221-0121-0221-0321-0421-052
19、1-0621-0721-0821-0921-1021-11高盛集团(GOLDMAN SACHS)中信证券标普500沪深300 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 来源：Wind，国联证券研究所 综合行业 PB 与 ROE 情况，我们认为，券商行业目前 ROE 水平稳中有升，叠加行业周期与成长逻辑的切换，行业整体盈利能力与抗周期性均有明显提升。因此，券商行业的估值水平已背离其盈利能力，后期估值修复空间较大。 2.2. 券商券商行业行业为什么会被低估为什么会被低估 过去，券商股整体的波动性较高，长时间处于低估区间。这很大程度上是由于以下因素造成的：1）经纪业务收入占总营收较
20、大比例，但其对市场交易的周期波动敏感性较大，同时由于赛道竞争加剧导致佣金率不断下滑；2）投行业务受政策面影响较大；3）传统资管业务在资管新规下面临转型压力。以上三点导致券商业绩的周期波动较大，市场对行业未来盈利增量信心不足。 经纪业务经纪业务周期性过强周期性过强，利润利润弹性减弱弹性减弱 经纪业务净收入经纪业务净收入随市场随市场牛熊变换呈现牛熊变换呈现较大较大波动性。波动性。根据 Wind 行业数据库，券商行业代理买卖证券净收入在2012年504.07亿元探底后快速回升至2015年高点时的2690.96 亿元， 三年复合增速达 74.77%， 之后又一度回落至 2018 年的 623.42 亿
21、元，三年复合增速一度变为-38.58%，无论是净收入总量还是净收入增速均与牛熊周期及市场热度高度相关。 图表图表9：经纪业务存在较强周期性，同比增速变化较大经纪业务存在较强周期性，同比增速变化较大 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表图表9：经纪业务存在较强周期性，同比增速变化较大经纪业务存在较强周期性，同比增速变化较大 来源：Wind,国联证券研究所 经纪业务经纪业务的利润的利润弹性减弱弹性减弱。 过去由于券商经纪业务赛道的竞争加剧， 佣金率快速下滑。 根据Wind数据， 经纪业务平均佣金率水平从2011年约0.08%一路下滑至2021年约 0.026%，降幅巨大
22、。同时叠加主流券商的重资产业务不断加深，传统经纪业务的利润弹性已越来越小，业务模式的转型已迫在眉睫。 图表图表10：佣金率不断下行，经纪业务佣金率不断下行，经纪业务利润利润弹性减弱弹性减弱 来源：Wind,国联证券研究所 核准制下，投行核准制下，投行业务业务量波动较大量波动较大 核准制时代核准制时代的的 IPO 节奏由监管节奏由监管主导，波定性较大。主导，波定性较大。如 2013 年 IPO 家数及筹资规模均全面暂定。 这导致券商投行项目数量与收入规模均呈现较大的波动状态； 同时，过去由于拟 IPO 公司数量较大，核准制下易导致 IPO 堰塞湖形成。因此，过去核准-100%-50%0%50%1
23、00%150%200%0500025003000代理买卖证券业务净收入（亿元） 同比增速（右轴） 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%05000250030002000020代理买卖证券业务净收入（亿元） 佣金率水平（右轴） 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 制时代的投行业务对监管政策及过会制度的敏感性较大， 导致市场对投行业务收入形成了波动较大的印象。 传统资管业务在资管新规下面临转型压力传统资
24、管业务在资管新规下面临转型压力 2012 年 5 月券商创新大会后，券商资管业务规模快速增长。一方面，监管对券商资管产品的设立报备有所放松，使得券商资管业务范围扩大；另一方面，监管对银信合作大幅压降，使得银行逐步减少了原先与信托的合作。相应的，原先信托作为银行理财及信贷投放的通道业务逐步由券商资管替代，尤其是定向资管业务规模大增。2012 年末券商资管的定向资管计划规模为 1.68 万亿，2013 年末就迅速增长至 4.8万亿。随后券商资管规模一路高歌猛进，至 2017 一季度达到历史峰值 18.7 万亿之巨。在此期间，券商资管的受托资产中超过 80%为通道业务。 2018 年资管新规提出了对
25、不合规通道的限时清理，并推行对金融产品的净值化管理。 券商资管亦面临存续产品的整改与运作模式转变， 其规模亦应声下滑， 从 2017年高点的 18.7 万亿一路下降至 2020 年的 8.55 万亿，以通道为主的业务模式已无法维系。 图表图表13：2018年资管新规后券商资管规模大幅下降年资管新规后券商资管规模大幅下降 图表图表 1111：核准制下核准制下 IPOIPO 家数波动较大家数波动较大 图表图表 1212：核准制下核准制下 IPOIPO 筹资规模波动较大（亿元）筹资规模波动较大（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 -150%-100%-50%0%5
26、0%100%150%00500新增上市公司家数（个） 同比增速(右轴) 02004006008001-01-312011-09-302012-05-312013-01-312013-09-302014-05-312015-01-312015-09-302016-05-312017-01-312017-09-302018-05-312019-01-312019-09-302020-05-312021-01-312021-09-30 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表图表13：2018年资管新规后券商资管规模大幅下降年资管
27、新规后券商资管规模大幅下降 来源：Wind,证券业协会,国联证券研究所 2.3. 券商券商行业行业长期成长逻辑显现长期成长逻辑显现 我国现阶段的经济转型催生了金融产业的变革， 券商行业是产业转型的直接受益者。叠加财富管理及大资管时代的到来，传统经纪业务向财富管理的转型、资管业务传统经纪业务向财富管理的转型、资管业务的去通道及的去通道及财富管理财富管理改革、改革、IPO 常态化的推进均为头部券商及特色券商打开常态化的推进均为头部券商及特色券商打开长期长期成成长空间。长空间。 直融占比提升及居民财富锚迁移是行业成长的长期保证直融占比提升及居民财富锚迁移是行业成长的长期保证 我国我国直接融资占比与证
28、券化率将长期保持升势。直接融资占比与证券化率将长期保持升势。2020 年，我国直接融资占比仅为 15.31%，提高直接融资占比是服务创新驱动国家战略的需求，随着全面注册制改革铺开及多层次资本市场体系完善， 更多科技创新企业和中小企业将深度融入资本市场。 证券化率是衡量股票市场发展程度的重要指标， 我国的证券化率均值已从 “十二五”期间的 52%上升至“十三五”期间的 64%。但与发达资本市场相比，我国证券化率水平仍偏低。2020 年末，我国证券化率水平为 78%，同期美国和日本市场的证券化率分别为 267%和 125%，证券化率仍有巨大提升空间，这对处于资本市场中枢的券商行业无疑是长期利好。
29、未来我国居民财富向金融资产迁移空间巨大。未来我国居民财富向金融资产迁移空间巨大。根据 Credit Suisse 数据，我国居民的非金融资产在财富配置中呈下降趋势，从 2000 年的 63.6%下降至 2020 年的 55.8%。同时，近年来政府工作报告多次重申“房住不炒”定位，叠加房价上涨预期-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246802000202021Q3资管规模（万亿） 同比增速(右轴) 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 逐步减弱， 房地产资产正向其居住属性逐步
30、回归， 居民出于财富管理目的而配置房地产的需求正逐步降低。 另一方面，我国居民金融资产配置水平与发达国家相比仍然偏低。据 Credit Suisse 数据，2020 年北美居民的金融资产占其财富配置比例高达 71.6%，远高于我国 44.2%的水平，未来我国居民财富配置向金融资产迁移的空间巨大。 经纪业务：财富管理转型奠定经纪业务：财富管理转型奠定未来未来成长逻辑成长逻辑 市场市场不断不断扩容，扩容，为成交量增长打下基础为成交量增长打下基础。如前所述，当前 A 股无论上市公司家数还是总市值均不断的增加， 截至 2021 年 11 月末， A 股流通市值为 73.09 万亿元，远超 2015 年
31、牛市时的 58.46 万亿元。2019 年以来，A 股流通总市值日换手率均值为 1.40%，而两市日均成交额自 2018 年以来亦进入上行区间。因此，整体成交额的增长是预期内的状态，日均万亿成交额有望成为新常态。 财富管理财富管理转型带来转型带来成长成长逻辑。逻辑。 随着居民财富向金融资产的不断迁移以及投资理念图表图表 1414：我国我国直接融资占比直接融资占比仍有巨大提升空间仍有巨大提升空间 图表图表 1515：中国居民财富中非金融资产占比降低中国居民财富中非金融资产占比降低 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Credit Suisse，国联证券研究所 图表图表 1616：A A 股流通
32、市值不断扩容（亿元）股流通市值不断扩容（亿元） 图表图表 1717：两市日均成交额不断提升（亿元）两市日均成交额不断提升（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 82.9%77.0%74.0%71.8%69.4%62.3%61.3%28.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%加拿大日本美国新加坡德国法国澳大利亚中国直接融资占比003000004000005000006000007000008000002008-12-312009-10-312010-08-312011-06-3
33、02012-04-302013-02-282013-12-312014-10-312015-08-312016-06-302017-04-302018-02-282018-12-312019-10-312020-08-312021-06-300500000002008-12-312009-10-312010-08-312011-06-302012-04-302013-02-282013-12-312014-10-312015-08-312016-06-302017-04-302018-02-282018-12-312019-10-312020-08-312021-06-3
34、0 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 的日趋成熟，市场上基金需求与日俱增，尤其权益型基金规模迅速增长，从 2011 年的 1.7 万亿规模增长至 2021 年的 8.5 万亿规模，十年 CAGR 17.46%，其在整个公募基金规模中的占比亦从 2018 年底 17.6%提升至目前的 35.4%。 我国居民财富不断流入机构，有助于改善市场结构，从而降低市场波动性。而现阶段金融机构开展的财富管理改革主要从渠道端（如基金代销业务）对居民财富向机构转移提供了支持。 而券商在财富管理赛道有着天然优势： 其一， 券商在多年经纪业务经营中积累下了一批风险偏好较高的客群；其二，由于
35、券商汇聚众多资本市场的投研人才，成为其提供优质财富管理服务的有力保障；其三，综合性券商具有全牌照优势，有助于其跨部门发展财富管理产业链， 产生协同效应。 目前市场上的主流券商也纷纷在其原有的经纪业务基础上，开展财富管理转型。以中信证券为例，其代销金融产品收入占证券经纪业务收入的比重从 2017 年的 14%提升至 2020 年的 23%， 这有效降低了传统经纪业务对营收利润的波动性影响，减弱了券商整体业务的周期属性。 资管资管业务：业务：去通道化势在必行，财富管理改革坡长雪厚去通道化势在必行，财富管理改革坡长雪厚 资管新规下，券商对通道业务的资管新规下，券商对通道业务的压降压降势在必行势在必行
36、。一方面，顶峰时期的定向资管计划规模约为 11.85 万亿元， 约占到了证券公司及其子公司私募资管业务的 83.5%， 这些定向资管计划基本上是向以银行为主的机构客户提供通道服务为主， 通道对象主要时银行理财及部分信贷投放。 由于银行的强势地位以及券商通道服务的竞争日趋激烈，这些通道服务的费率普遍较低。另一方面，2018 年资管新规提出了对不合规通道的限时清理， 并推行对金融产品的净值化管理。 券商资管亦面临存续产品的整改与运作模式转变，其规模亦应声下滑，从 2017 年高点的 18.7 万亿一路下降至 2020 年的8.55 万亿。由以上两点可见，无论是从利润弹性方面，还是从合规风险方面，券
37、商资管对通道业务的压降势在必行。 图表图表 1818：权益型基金规模迅速增长权益型基金规模迅速增长 图表图表 1919：中信证券代销收入占比不断提升中信证券代销收入占比不断提升 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，证券业协会，国联证券研究所 -50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.010.020000202021权益型规模（万亿元） 同比增速 0%5%10%15%20%25%0200,000400,000600,000800,0001,000,00020020证券经纪业务收
38、入（万元） 代销金融产品收入（万元） 代销金融产品收入占比 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 深度参与财富管理产业链及大公募化改革成为券商资管发展的强劲动力。深度参与财富管理产业链及大公募化改革成为券商资管发展的强劲动力。资产管理业务品种主要包括集合资产管理业务、定向资产管理业务和专项资产管理业务。集合资产管理业务，即券商设立集合资产管理计划，与客户签订集合资产管理合同，将客户资产交由负责客户交易结算资金存管的指定商业银行、 中国证券登记结算有限责任公司或者中国证监会认可的证券公司等其他资产托管机构进行托管， 通过专门账户为客户提供资产管理服务。 定向资产管理业务，
39、 即券商与客户签订定向资产管理合同， 接受单一客户委托， 通过专门账户为客户提供资产管理服务。 专项资产管理业务，即公司与客户签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和基础资产的具体情况，设定特定投资目标， 通过专门账户为客户提供资产管理服务。 从存续集合理财产品来看， 集合理财产品存续规模保持增长态势， 通过丰富的产品较好的满足了特定客户的理财需求。从总体资管业务净收入来看，虽然面临去通道的压力，但随着集合资管计划的占比逐步提升， 其对于资管业务净收入的贡献逐步抵消了通道业务对收入的负向影响，资管业务净收入逐步回升。 投行投行业务：多层次市场体系业务：多层次市场体系及及 IPO 常态化助行业
40、行稳致远常态化助行业行稳致远 目前资本市场创新改革加速深化， 科创板打响注册制改革第一枪； 创业板注册制改革进一步助力新经济企业拓宽融资结构；北交所定位于“专精特新”企业，推动完善多层次资本市场建设； 2021 年 12 月中央经济工作会议上， 全面实行股票发行注册制的要求更是得以明确。 全面推行股票注册制改革， 预计会为资本市场的长远发展注入新动能。 注册制改革注册制改革改革熨平改革熨平投行业务投行业务周期性周期性，同时能带动资本市场扩容。，同时能带动资本市场扩容。全面注册制加快了 IPO 审核速度，同时也提高了通过率，带动资本市场扩容。全市场 IPO 规模2018 年仅为 1378 亿元，
41、而自 2019 年注册制推行以来，2020 年全市场 IPO 规模已图表图表 2020：集合资管计划占资管总规模比例不断提升集合资管计划占资管总规模比例不断提升 图表图表 2121：资管业务净收入逐步回升（亿元）资管业务净收入逐步回升（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，证券业协会，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%200500300350 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 增长至 4805 亿元，2021 前 11 个月达 4489.73 亿元，其中实行注册制的科创
42、板和创业板贡献了可观的增量。因此，我们认为注册制全面推进后 IPO 有望常态化，这不仅有望平抑原先 IPO 的周期波动性，拉动券商投行业务稳定增长，也会带来券商直投、跟投业务机会。 注册制改革为中小新兴券商带来机会。注册制改革为中小新兴券商带来机会。 从行业竞争格局来看， 自注册制实施以来，2019、2020、2021 前 11 个月投行项目规模 CR5 占比分别为 58%、55%、52%，业务集中度略有下滑， 主要由于注册制以来很大比例的增量项目来源于中小科技企业，而该类项目通常为区域型特色券商承接。 由此可见， 注册制改革给予了新兴中小券商投行业务差异化发展的契机。 3. 银行：稳增长叠加
43、高切低，周期反转在望银行：稳增长叠加高切低，周期反转在望 3.1. 银行银行行业行业长短期走势回顾长短期走势回顾 长期看，银行长期看，银行行业行业与宽信用呈显著正相关与宽信用呈显著正相关 从历史上看，银行行业的每次估值拉升均伴随着“宽信用” 。根据 Wind 行业数据， 为了剔除股市牛熊对银行行业的周期影响， 我们将银行行业 PB 倍数与整体 A 股PB 倍数相除，得到“银行 PB/全部 A 股 PB”这一相对估值指标，再将其与同期社融增速作图，从中我们发现，2016 年中期至 2017 年中期，伴随着社融规模存量增速的抬升， “银行 PB/全部 A 股 PB”也进入了上行区间；2018 年社
44、融增速走低，但彼时由于大盘处于下行区间， 而银行行业安全垫较厚， 所以 “银行 PB/全部 A 股 PB”相对估值走高。因此，如果 2022 年“稳增长宽信用”预期得以落地，银行行业有望重现估值拉升行情。 图表图表22：宽信用与银行股估值是显著正相关：宽信用与银行股估值是显著正相关 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表图表22：宽信用与银行股估值是显著正相关：宽信用与银行股估值是显著正相关 来源：Wind，国联证券研究所 短期看，短期看，去去年银行年银行行业行业估值先扬后抑，处于历史估值底部估值先扬后抑，处于历史估值底部 2021 年全年， 银行股走势较为震荡，
45、开年阶段性走强主要受优良业绩表现推动，而后行业走弱则主要受贷款政策和地产周期的影响。2021 年银行指数累计上涨1.24%，跑输上证指数 5.36pct。截至 2021 年底，银行行业 PB 估值几乎处于 2012年以来的历史最低水平，市场悲观预期充分体现。但我们认为银行股息率高，长期配置价值优势明显，又受益于稳增长宽信用预期，银行行业有望迎来增量资金，因此，目前时点配置银行行业正当时。 图表图表 2323：银行银行行业行业 PBPB 倍数正处于历史倍数正处于历史底部底部 来源：Wind，国联证券研究所 3.2. 稳增长稳增长与与风格轮动共振，银行风格轮动共振，银行业业迎良机迎良机 大势研判大
46、势研判：稳增长宽信用，为：稳增长宽信用，为行业行业上行打开空间上行打开空间 财政政策和货币政策有望双双发力财政政策和货币政策有望双双发力。12 月 8 日至 10 日，中央经济工作会议在00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5024681012141618社会融资规模存量增速（%） 银行PB/全部A股PB（右轴） 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 北京举行， 会议提出了我国当前面临的挑战： 我国经济发展面临需求收缩、 供给冲击、预期转弱三重压力， 同时外部环境更趋复杂严峻和不确定。会议要求 2022 年经济工作要：稳字当头、稳中求进，
47、各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。具体而言，财政政策和货币政策有望双双发力。 财政货币政策向上为宽信用创造条件财政货币政策向上为宽信用创造条件，宽信用为银行宽信用为银行行业行业带来机会带来机会。财政的发力需要适度的货币环境的配合和支持，会议指出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕” 。整体上，我们认为：1）当前宏观环境构成“经济向下+财政货币向上”的组合，叠加发达国家货币政策退潮之下，我国货币政策保持相对独立性，且 我国 CPI 相对低位也提供了宽信用的条件，后续流动性有望维持；2）宽信用发力有望托底经济， 同时有望对银行
48、业营收端以存贷款的 “量增” 来弥补净息差的 “价降” ；3）会议指出“适度超前开展基础设施投资” 、 “实施新的减税降费政策强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度”从多角度对银行业基建贷款增量以及资产质量带来利好。 行业行业策略：风格轮动下银行策略：风格轮动下银行行业行业迎估值修复机会迎估值修复机会 受美联储货币政策收紧预期强化影响，美债 10 年期国债收益率不断上行，从2021 年 12 月 17 日 1.41%的低点持续反弹至 2022 年 1 月 6 日的 1.73%。由于高估值行业对利率更为敏感， 从历史数据看， 利率上升往往伴随着创业板估值溢价的下行。此轮利率上
49、行中同样如此， 以新能源和科技股为代表的高估值板块呈现明显回落。 申万电气设备、国防军工和电子板块从 12 月初以来分别回落 12.4%、6.1%和 3%，跌幅在 28 个行业中居前。 图表图表24：利率抬升压制创业板估值溢价利率抬升压制创业板估值溢价 来源：Wind，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 在这种分化之下，市场近期呈现出明显的高低切换特征，如近两个月来，高估值指数下跌 14.7%，而低估值指数则上涨 8.41%，两者呈现明显分化。 图表图表25：目前市场风格呈现明显的“高低切换”特征目前市场风格呈现明显的“高低切换”特征 来源：Wind，
50、国联证券研究所 另一方面，随着“稳增长”预期抬升，与之相关的低估值板块则明显受到资金青睐。 根据Wind行业数据库， 近一周以来， 多元化银行、 银行、 能源设备分别上涨6.2%、4.6%和 3.3%。 图表图表26：近一周各行业近一周各行业涨跌幅涨跌幅 来源：Wind，国联证券研究所 我们可以发现，目前市场情况下，估值和涨幅呈现出较为明显的负相关关系，即估值越低涨幅越大。而银行行业作为“稳增长+低估值”的直接标的，有望更受市场青睐。 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%21-11-0821-11-1021-11-1221-11-1421-11
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