1、2022 年深度行业分析研究报告 2 / 45 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 资金链分析框架解析资金链分析框架解析 . 4 1.1 行业资金链分析框架 . 4 1.2 统计局口径数据揭示销售回款为首要资金来源 . 4 1.3 数据来源以统计局数据为基础 公开数据为补充 . 5 2. 经营端资金流经营端资金流 . 6 2.1 下半年市场走弱 销售回款全年维持低速增长 . 6 2.2 销售融资双弱 土地款支出与 2020 年基本持平 . 11 2.3 工程款年内保持微增 复苏快于销售回款及土地款支出 . 13 2.4 经营费率上升 税费支出整体小幅增加 . 14 2.5 应付账款对融资能力
2、影响有限 但偿付压力较大 . 16 3. 筹资端资金流筹资端资金流 . 17 3.1 国内贷款资金进入 2021 年明显下滑 . 17 3.2 股票市场融资处于净流出状态 . 20 3.3 国内债券及海外债券融资额三季度均出现大幅下滑 . 20 3.4 信托资金全年保持负增长 10 月新增额达近期发行新低 . 24 3.5 其他资金融资 . 25 4. 行业资金风险处于历史高位行业资金风险处于历史高位 销售是未来最关键的因素销售是未来最关键的因素 . 27 4.1 行业整体资金缺口处于历史上高水平 . 27 4.2 经营端资金缓冲空间有限 贷款及境内债决定筹资资金走势 . 29 4.3 当前行
3、业资金链风险可控 未来关注销售回款 . 31 5. 公司层面资公司层面资金风险分化金风险分化 . 32 5.1 公司层面资金风险向大中房企聚集 . 32 5.1.1 大中房企现金净流入下滑 短期资金流出压力较大 . 32 5.1.2 行业中长期偿债能力提升 短期偿债压力增加 . 37 5.2 房企资金风险识别 . 38 5.2.1 现金流边际变化 . 38 5.2.2 偿债能力 . 39 5.2.3 综合评价 . 41 图表目录图表目录 图图 1： 行业盈余资金计算框架行业盈余资金计算框架 . 4 图图 2： 2005-2020 年统计局口径房企资金来源金额（亿）年统计局口径房企资金来源金额（
4、亿） . 5 图图 3： 2005-2021 年年 11 月统计局口径房企资金来源结构月统计局口径房企资金来源结构 . 5 图图 4： 2020 年及年及 2021 年年 11 月房企资金来源（亿）及同比增速月房企资金来源（亿）及同比增速 . 5 图图 5： 2021 年年 11 月房企资金来源结构月房企资金来源结构 . 5 图图 6： 行业销售回款及销售额单月同比增速行业销售回款及销售额单月同比增速 . 7 图图 7： 2007 年年2021 年年 11 月商品房单月销售额及销售面积同月商品房单月销售额及销售面积同比增速比增速 . 9 图图 8： 2020-2022 年年 H2（E）商品房月
5、度销售及同比增速）商品房月度销售及同比增速 . 10 图图 9： 商品房销售额、土地成交价款及土地购置费累计同比商品房销售额、土地成交价款及土地购置费累计同比 .11 图图 10： 商商品房销售额与土地成交价款单月同比增速品房销售额与土地成交价款单月同比增速 . 12 图图 11： 土地成交价款、购置费及估算土地购置费累计同比增速土地成交价款、购置费及估算土地购置费累计同比增速 . 12 图图 12： 2020-2022（E）单月土地购置费及同比增速）单月土地购置费及同比增速 . 12 图图 13： 商品房销售额、土地购置费、工程款月度同比商品房销售额、土地购置费、工程款月度同比 . 13 图
6、图 14： 2020-2022（E）月度工程款金额及同比增速）月度工程款金额及同比增速 . 14 图图 15： 2005-2020 年年 25 家上市房企费用家上市房企费用/收入收入 . 15 图图 16： 2005-2020 年年 25 家上市房企净利率家上市房企净利率 . 15 图图 17： 2005-2020 年房地产行业营业收入、销售额同比增速年房地产行业营业收入、销售额同比增速 . 15 图图 18： 2020 年年2021 年前三季度上市房企费率及净利率年前三季度上市房企费率及净利率 . 15 图图 19： 历年应付款规模及对同期销售额占比历年应付款规模及对同期销售额占比. 16
7、图图 20： 房地产开发贷余额及同比增速房地产开发贷余额及同比增速 . 17 图图 21： 2013-2020 年房地产收并购金额年房地产收并购金额 . 17 图图 22： 委托贷款余额及同比增速委托贷款余额及同比增速 . 18 图图 23： 信托贷款余额及同比增速信托贷款余额及同比增速 . 18 图图 24： 2017-2021 年房地产类信托平均年限及估算融资成本年房地产类信托平均年限及估算融资成本 . 19 图图 25： 2017-2021 年非银贷款占比年非银贷款占比 . 19 图图 26： 2020-2022（E）国内贷款新增金额及同比增速）国内贷款新增金额及同比增速 . 19 图图
8、 27： 2005-2022(E）房地产行业股权融资金额）房地产行业股权融资金额 . 20 oPsMpNsMmQyQoMtQxOvNvM9P8Q8OsQnNsQpNeRqQqRlOqQpQ6MrRuNvPsOsMwMoNtQ 3 / 45 证券研究报告 图图 28： 2005-2021 年三季度国内债融资及同比年三季度国内债融资及同比 . 21 图图 29： 近三年国内债月度融资额及同比近三年国内债月度融资额及同比 . 21 图图 30： 2018-2021 年三季度境内债券融资结构年三季度境内债券融资结构 . 21 图图 31： 2018-2021 年年 7-10 月主要融资渠道融资额（亿）
9、月主要融资渠道融资额（亿） . 22 图图 32： 2005-2021 年三季度海外债融资及同比年三季度海外债融资及同比 . 23 图图 33： 近三年海外债月度融资额及同比近三年海外债月度融资额及同比 . 23 图图 34： 2020-2022（E）海外债融资额及同比）海外债融资额及同比 . 23 图图 35： 房地产信托资金余额及同比增速房地产信托资金余额及同比增速 . 24 图图 36： 事务类信托资金占比事务类信托资金占比 . 24 图图 37： 2020-2022(E)房地产信托单月新增规模及同比增速房地产信托单月新增规模及同比增速 . 25 图图 38： 2005-2022（E）其
10、他类资金融资情况）其他类资金融资情况 . 26 图图 39： 20052022(E)房地产行业季度资金净流入额（亿）房地产行业季度资金净流入额（亿） . 27 图图 40： 2005-2022(E)房地产行业季度资金净流入水平（流入净额房地产行业季度资金净流入水平（流入净额/销售回款）销售回款） . 28 图图 41： 20052022（E）经营端及筹资端资金流入流出额（亿）经营端及筹资端资金流入流出额（亿） . 28 图图 42： 行业资金流入结构行业资金流入结构 . 29 图图 43： 行业资金流出结构行业资金流出结构 . 29 图图 44： 2006-2022(E）经营端资金流入流出单季
11、度同比增速）经营端资金流入流出单季度同比增速 . 30 图图 45： 筹资端资金净流入（亿）筹资端资金净流入（亿） . 31 图图 46： A 股股 68 家上市公司现金流入结构家上市公司现金流入结构 . 35 图图 47： A 股股 68 家上市公司现金流出结构家上市公司现金流出结构 . 35 图图 48： A 股股 68 家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值-中位数中位数 . 36 图图 49： A 股股 68 家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总
12、负债比值-加权平均数加权平均数 . 36 图图 50： A 股股 68 家上市房企筹资现金流表现家上市房企筹资现金流表现-按营收分组（亿）按营收分组（亿） . 37 图图 51： 房企权益销售额房企权益销售额 TOP200 市场占比市场占比 . 37 图图 52： A 股股 68 家上市房企现金短债比家上市房企现金短债比-加权平均数加权平均数 . 37 图图 53： A 股股 68 家上市房企现金短债比家上市房企现金短债比-按营收分组（亿）按营收分组（亿）. 37 图图 54： A 股股 68 家房企剔除预收款资产负债率家房企剔除预收款资产负债率-加权平均数加权平均数. 38 图图 55： A
13、 股股 68 家房企剔除预收款资产负债率家房企剔除预收款资产负债率-营收分组（亿）营收分组（亿） . 38 图图 56： H 股股 50 家房企剔除预收款资产负债率家房企剔除预收款资产负债率. 38 图图 57： H 股股 50 家房企现金短债比家房企现金短债比 . 38 图图 58： A 股股 50 家上市房企现金流入与总负债比值家上市房企现金流入与总负债比值 . 39 图图 59： H 股股 50 家上市房企现金流入与总负债比值家上市房企现金流入与总负债比值 . 39 图图 60： A 股股 50 家上市房企现金短债比及资产负债率（家上市房企现金短债比及资产负债率（1） . 40 图图 6
14、1： A 股股 50 家上市房企现金短债比及资产负债率（家上市房企现金短债比及资产负债率（2） . 40 图图 62： H 股股 50 家上市房企现金短债比及资产负债率家上市房企现金短债比及资产负债率 . 41 表表 1： 统计局数据口径统计局数据口径“房地产开发资金来源房地产开发资金来源”数据调整数据调整 . 6 表表 2： 季度定金预收款及按揭贷款对销售额占比季度定金预收款及按揭贷款对销售额占比 . 7 表表 3： 2008 年年 1 月月2021 年年 11 月周期特征（单月同比增速口径）月周期特征（单月同比增速口径） . 10 表表 4： 2020-2022（E）销售回款测算）销售回款
15、测算 . 10 表表 5： 2020-2022（E）土地购置费测算）土地购置费测算 . 12 表表 6： 2020-2022（E）工程款测算）工程款测算 . 14 表表 7： 2020-2022H1（E）各项税费测算）各项税费测算 . 15 表表 8： 2020-2022（E）经营端资金汇总）经营端资金汇总 . 16 表表 9： 2020-2022（E）国内贷款融资测算（亿）国内贷款融资测算（亿） . 19 表表 10： 主要债券融资工具同比增速假设主要债券融资工具同比增速假设 . 22 表表 11： 2020-2022（E）境内及海外债融资测算（亿）境内及海外债融资测算（亿） . 24 表表
16、 12： 2020-2022（E）信托资金融资测算（亿）信托资金融资测算（亿） . 25 表表 13： 2020-2022（E）其他类融资测算（亿）其他类融资测算（亿） . 26 表表 14： 2020-2022（E）筹资端资金汇总）筹资端资金汇总 . 26 表表 15： 2005-2022(E)房地产行业年度资金净流入水平（亿）房地产行业年度资金净流入水平（亿） . 29 表表 16： 历史低谷期经营端主要资金流入流出同比增速历史低谷期经营端主要资金流入流出同比增速 . 30 表表 17： 2021Q1-2022Q4（E）季度行业资金链情况（亿）季度行业资金链情况（亿） . 32 表表 18
17、： 2005-2022（E）年度行业资金链情况（亿）年度行业资金链情况（亿） . 32 表表 19： A 股股 68 家上市公司家上市公司现金净流入现金净流入与总负债（剔除预收款）比值与总负债（剔除预收款）比值 . 33 表表 20： A 股股 68 家上市公司家上市公司现金净流入额现金净流入额与总负债（剔除预售款）比值明细与总负债（剔除预售款）比值明细 . 33 表表 21： H 股股 50 家上市公司家上市公司现金净流入额现金净流入额与总负债（剔除预收款）比值与总负债（剔除预收款）比值 . 34 表表 22： H 股股 50 家上市公司家上市公司现金净流入额现金净流入额与总负债（剔除预售款
18、）比值明细与总负债（剔除预售款）比值明细 . 34 表表 23： A 股股 68 家上市房企现金净流入额与总负债比值家上市房企现金净流入额与总负债比值-中位数（营收规模分组）中位数（营收规模分组） . 36 表表 24： A 股股+H 股股 100 家上市房企偿债能力评价家上市房企偿债能力评价 . 42 4 / 45 证券研究报告 1. 资金链分析框架解析资金链分析框架解析 进入 2021 年下半年房地产行业出现了资金紧张的情况，多家公司发生债务违约，行业悲观情绪蔓延。对此，本次报告旨在通过分析行业以及公司层面的资金状态回答 2 个问题： 当前房地产行业层面资金状况如何，相比历史上的资金紧张期
19、有何异同； 不同企业的资金风险有多大。 1.1 行业资金链分析框架行业资金链分析框架 对于房地产公司来说，现金流是否能够稳定运转是能否平稳发展的关键，而行业是公司的集合，行业的资金链风险识别也应建立在行业资金链稳定的逻辑下，即观察行业资金行业资金水平水平=流入资金流出资金。流入资金流出资金。 基于此原则，我们的分析框架如下：行业行业资金资金水平水平=经营端资金流（销售回款、土经营端资金流（销售回款、土地款、工程款、各项税费）地款、工程款、各项税费）+筹资端资金流（银行贷款、非银贷款、境内债、海外筹资端资金流（银行贷款、非银贷款、境内债、海外债、信托资金、其他类资金） 。债、信托资金、其他类资金
20、） 。 图图1：行业盈余资金计算框架行业盈余资金计算框架 资料来源：国家统计局，申港证券研究所 1.2 统计局口径数据揭示销售回款为首要资金来源统计局口径数据揭示销售回款为首要资金来源 从统计局公布的从统计局公布的“房地产行业开发企业资金来源房地产行业开发企业资金来源”来看来看，房企的资金渠道总共有房企的资金渠道总共有 4大类，分别为：大类，分别为： 国内贷款，国内贷款，主要包括在项目层面融资的开发贷、并购贷、委托贷款等贷款资金，其中开发贷占比最高； 利用外资，利用外资，主要指项目层面的境外资金投入，如外商直接投资等； 自筹资金，自筹资金，内容最为广泛，集团层面发生的各类融资行为多以股东借款的
21、形式进入项目公司，相关的境内外债券、股东自有资金投入、股票市场融资等资金均被归入这一分类； 其他资金来源，其他资金来源，根据统计局口径可再细分为定金及预收款、个人按揭贷款以及其他到位资金，前两项与房地产销售强相关的类别在其他资金来源中占比达 90%以上。 依据统计局公布的资金数据，依据统计局公布的资金数据，2020年房企资金来源总金额已达年房企资金来源总金额已达19.3万亿，销售回万亿，销售回款相关资金来源占比逐年提升中，融资收紧背景下，房企对自造血的销售回款资款相关资金来源占比逐年提升中，融资收紧背景下，房企对自造血的销售回款资经营端销售回款土地款工程款税费筹资端国内贷款境内债海外债信托资金
22、其他资金 5 / 45 证券研究报告 金依赖程度提高。金依赖程度提高。资金来源占比最高依次为定金及预收款（34%） 、自筹资金（33%） 、个人按揭贷款（16%） 、国内贷款（14%） 。其中销售端相关的定金及预收款、个人按揭贷款占比已由 2005 年的 38%上升至 2020 年的 50%，销售回款已经成为房企最重要的资金来源。 图图2：2005-2020 年统计局口径房企资金来源金额（亿）年统计局口径房企资金来源金额（亿） 图图3：2005-2021 年年 11 月统计局口径房企资金来源结构月统计局口径房企资金来源结构 资料来源：wind，国家统计局，申港证券研究所 资料来源：wind，国
23、家统计局，申港证券研究所 2021 年年 11 月的最新公布统计显示，房企对销售资金回笼依赖度进一步加强，国月的最新公布统计显示，房企对销售资金回笼依赖度进一步加强，国内贷款资金来源出现负增长。内贷款资金来源出现负增长。11月房地产行业资金来源中国内贷款累计金额为 2.2万亿，同比减少 10.8%，定金及预收款金额为 6.7万亿，个人按揭贷款金额为 3万亿，分别同比提升 17%、9.8%，销售回款类资金来源占比进一步提升至 53%。 图图4：2020 年及年及 2021 年年 11 月房企资金来源（亿）月房企资金来源（亿）及及同比增速同比增速 图图5：2021 年年 11 月房企资金来源结构月
24、房企资金来源结构 资料来源：wind，国家统计局，申港证券研究所 资料来源：wind，国家统计局，申港证券研究所 1.3 数据来源以统计局数据为基础数据来源以统计局数据为基础 公开数据为补充公开数据为补充 我们的分析数据来源以统计局口径为基础，并对部分概念作以拆分我们的分析数据来源以统计局口径为基础，并对部分概念作以拆分合并合并，从而更，从而更好地分析行业资金的实际情况。好地分析行业资金的实际情况。为了了解当前行业在历史上的相对站位，计算数据的连续性及可比性最为重要，统计局的数据是最为连贯全面的，但部分数据与行业经营行为缺少对应关系。 以统计局公布的“房地产开发资金来源”这一数据为例，统计局的
25、数据口径是由各房地产项目自行填报并由统计局加和得到，集团及平台公司层面的各类直接融资会以股东借款等形式划拨入项目，相应资金被划入“自筹资金”，而项目层面的融资行为多以开发贷及其他贷款的形式发生，导致不同渠道的数据会混合在同一个概念下，影响我们公司融资情况进行分析。 因此，我们将对统计局的各项数据作以整合拆分，进而得到更便于分析的数据框因此，我们将对统计局的各项数据作以整合拆分，进而得到更便于分析的数据框26676472997663480500000200000250000国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金12%32%37%1
26、6%3%0%20%40%60%80%100%国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02000040000600008000000020202021同比增速（右轴）国内贷款, 11.80%利用外资, 0.05%自筹资金, 32.38%定金及预收款, 36.62%个人按揭贷款, 16.16%其他到位资金, 2.98% 6 / 45 证券研究报告 架。架。在统计局的数据框架下，通过结合外部公开数据进行各口径数据细项的拆分，同时与统计局数据口径进行交叉验证，可
27、以保证数据的相对准确与分析口径相对清晰，详细逻辑将在计算过程中说明。此外，因与主营业务无关且占比较低，对资金链分析影响较小，对外投资的资金并未纳入计算。 表表1：统计局统计局数据口径数据口径“房地产开发资金来源房地产开发资金来源”数据调整数据调整 统计局口径统计局口径 经营口径经营口径 主要融资渠道主要融资渠道 使用说明使用说明 国内贷款 银行贷款 开发贷 银行贷款开发贷银行贷款开发贷 银行贷款并购贷银行贷款并购贷 非标融资委托贷款非标融资委托贷款 使用统计局公布的银行贷款数据 并购贷 委托贷款 经营性物业贷款、流动资金贷款、银行专项贷款（棚改/旧改/租赁住房贷款） 非银贷款 信托贷款 非标融
28、资信托（纯债权型）非标融资信托（纯债权型） 其他资金 使用统计局公布的非银贷款数据 资产/收益权转让 融资租赁、小贷/财务公司贷款 债务重组、城市信用社/农村信用社等 自筹资金 海外资金 海外债、海外股票发行、Reits、境外贷款、外商其他投资 海外债、海外发行股票海外债、海外发行股票 公开数据整理 自有资金 折旧金、资本金、资本公积、盈余公积金、发行股票筹集资金 股权融资股权融资 公开数据整理 股东投入 股东增资、战投资金、合作开发、合伙人制度、小股操盘 各类股东投入等 纳入其他类资金 境内借入资金 信用债、资产证券化、信托及基金等（股权/明股实债） 、民间借贷 信用债信用债 资产证券化（购
29、房尾款资产证券化（购房尾款/物业费物业费等）等） 信托及基金等（股权信托及基金等（股权/明股实明股实债）债） 公开数据整理/纳入其他类资金 利用利用外资外资 外商直接投资 外商设立投资企业、合伙企业、分支机构等 外商设立投资企业、合伙企业、分支机构等、外商其他投资 纳入其他类资金 其他资金 定金及预收款定金及预收款 销售首付款定金 个人资金、消费贷 使用统计局公布的定金及预收 款+个 人 按揭贷款 个人按揭贷款个人按揭贷款 销售房贷、公积金贷款 商业个贷、公积金贷款 其他到位资金 社会集资、个人资金、其他单位拨入、捐赠 其他资金 应付应付款款 工程应付款 施工单位资金占用 应付款占用、资产证券
30、化（供应链） 未纳入计算 其他应付款 器材、工资、其他应付款、应交税金等 资料来源：国家统计局，申港证券研究所 在数据计算过程中，我们将从经营端与筹资端两个维度展开行业资金链分析，并我们将从经营端与筹资端两个维度展开行业资金链分析，并最终加和经营与筹资端的资金流动结果，得到行业资金链的现状。最终加和经营与筹资端的资金流动结果，得到行业资金链的现状。 2. 经营端资金流经营端资金流 2.1 下半年市场走弱下半年市场走弱 销售回款全年维持低速增长销售回款全年维持低速增长 销售回款是房地产行业最为重要的资金来源，进入销售回款是房地产行业最为重要的资金来源，进入 2021 年市场呈下行态势，年市场呈下
31、行态势，1-11月销售回款累计月销售回款累计9.7万亿，同比增速万亿，同比增速14.7%，我们预计，我们预计 2021年回款金额为年回款金额为 10.7万万亿，同比增速亿，同比增速 10.9%，2022 年销售回款在年中同比增速随销售额同步转正，全年年销售回款在年中同比增速随销售额同步转正，全年回款资金回款资金 10.3 万亿，同比减少万亿，同比减少 4.1%。 7 / 45 证券研究报告 数据选择数据选择：我们选择使用统计局公布的我们选择使用统计局公布的“房地产开发资金来源房地产开发资金来源”中的中的“定金及预售定金及预售款款”、“个人按揭贷款个人按揭贷款”来估算销售回款来估算销售回款。下文
32、均简称为“销售回款”数据。 计算假设：计算假设： 将销售回款分为定金及预收款、按揭贷款两部分，并分别计算季度回款额，将销售回款分为定金及预收款、按揭贷款两部分，并分别计算季度回款额，公式为：当季销售回款公式为：当季销售回款 = 当季销售额当季销售额 定金回款率定金回款率 +上季销售额上季销售额 按揭回按揭回款率，款率， 公式隐含逻辑在于按揭贷款往往需要在商品房销售后间隔一定时间审批发放，我们假设定金可当季度即产生回款，按揭贷款回款需延后一个季度，加和可求得季度销售回款。 图图6：行业销售回款及销售额单月同比增速行业销售回款及销售额单月同比增速 资料来源：wind，国家统计局，申港证券研究所 按
33、参考表按参考表 2 预估季度回款率，预估季度回款率，Q1-Q4 定金季度回款率为定金季度回款率为 45%、37%、37%、35%，Q1-Q4 按揭季度回款率按揭季度回款率为为 13%、29%、17%、18%。其中表 2 的定金占比为当季的资金来源中定金及预收款与当季销售额比值，按揭占比为当季按揭贷款资金与上一季度销售额比值。 表表2：季度定金预收款及按揭贷款对销售额占比季度定金预收款及按揭贷款对销售额占比 定金占比定金占比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均数平均数 Q1 42.5% 43.2% 43.5% 45.5% 46.9% 46.3% 44.6% Q2 3
34、6.6% 36.7% 36.3% 37.0% 36.4% 40.1% 37.2% Q3 33.9% 34.8% 38.0% 37.8% 38.3% 40.8% 37.3% Q4 33.0% 33.7% 33.8% 36.2% 36.9% 34.7% 按揭占比按揭占比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均数平均数 Q1 15.3% 14.8% 12.3% 12.3% 10.8% 13.5% 13.2% Q2 35.5% 27.9% 24.9% 26.5% 39.2% 22.2% 29.3% Q3 20.8% 16.0% 14.5% 16.2% 18.4% 14.2%
35、16.7% Q4 21.9% 18.8% 16.5% 18.1% 16.8% 18.4% 资料来源：wind，国家统计局，申港证券研究所 为了进一步研判未来市场发展方向，我们通过回顾商品房销售额走势寻找周期波动的规律。若我们将出现连续的单月销售额及销售面积同比负增长视作一个周期若我们将出现连续的单月销售额及销售面积同比负增长视作一个周期开端的低谷期，结束持续同比负增长至增速开端的低谷期，结束持续同比负增长至增速 20%以内为复苏期，两项增速持续在以内为复苏期，两项增速持续在20%以上为繁荣期，其后为回落期，则我国房地产行业共历经三轮完整周期，而以上为繁荣期，其后为回落期，则我国房地产行业共历经
36、三轮完整周期，而现在正是第四轮周期的起点现在正是第四轮周期的起点。 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%----------------0120
37、17------08单月回款同比单月销售额同比 8 / 45 证券研究报告 一、2008 年 1 月2011 年 9 月： 2003-2007 年商品房改革后的市场快速扩张期，各类房地产调控及货币监管政策仍未改商品房市场高热态势； 低谷期（2008.1-2008.12） ：2007年加息 6次，升准 10次后，2008年商品房市场出现降温，叠加全球金融危机爆发，商品房销售量价大幅下滑，2008年 4-12 月商品房销售额单月同比增速均为负； 复苏-繁荣期（2009.
38、1-2010.4） ：2008 年 9 月宏观及房地产政策转向宽松，包括 4 万亿计划在内宽松环境刺激了商品房需求，2009 年 2 月商品房销售额单月及累计同比增速回正并开启此一轮繁荣周期直至 2009 年 11 月达到本轮繁荣期顶峰； 回落期（2010.5-2011.9） ：为控制市场过热，各项调控政策出台包括暂停三套房贷、部分城市限购、二套房首付提升至 60%等行业调控政策，叠加2010 年 10 月2011 年 7月共加息升准 15 次，本轮商品房销售额同比持续正增速在 2011 年 9 月结束。 二、2011 年 10 月2013 年 12 月： 低谷期（2011.10-2012.6
39、） ：政策保持平稳，但部分城市库存增加，商品房销售额同比持续为负，部分城市土地市场同步走弱，地方政府试探性放松调控，叠加 2011 底2012 年初 5 次降息降准，调控力度放松； 复苏-繁荣期（2012.7-2013.5） ：政策放松及货币宽松环境下,销售额单月同比增速在 2012 年 6 月首次出现正增速，销售面积在 7 月首次转正，同年三季度销售面积及销售额连续出现 20%以上增速，市场进入繁荣期； 回落期（2013.6-2013.12） ：国五条发布，中央要求调控不可反复，市场热度降温。 三、2014 年 1 月2021 年 6 月： 低谷期（2014.1-2015.3） ：房地产库存
40、增加，经济增速下行，单月销售额连续 10 个月同比增速为负，销售面积连续 13 个月同比增速为负； 复苏-繁荣期（2015.4-2017.2） ：2014 年 11 月2016 年 2 月 6 次降息 6 次降准，房贷利率下调，二套房首付比例下调，棚改货币化安置开启，推动市场逐步回温； 回落期（2017.3-2021.6） ：2016年3季度限购范围扩大，提出“房住不炒”，“不将房地产作为短期刺激经济手段”等政策导向，开启最长的调控周期，虽然2019 年后融资环境相对宽松，但政府加强房地产行业各类融资渠道管控，流入房地产资金量整体可控。在这一周期内，政府通过调控手段将商品房市场波动控制在较小水
41、平并拉长了周期的跨度，商品房销售额累计同比增速整体保持缓慢下行趋势。 9 / 45 证券研究报告 图图7：2007 年年2021 年年 11 月商品房单月销售额及销售面积同比增速月商品房单月销售额及销售面积同比增速 资料来源：wind，国家统计局，申港证券研究所 当前状态：商品房市场持续下探，当前状态：商品房市场持续下探，2021 年年 7 月起单月销售额同比增速持续为负，月起单月销售额同比增速持续为负，市场已进入第四轮周期低谷期。市场已进入第四轮周期低谷期。 一方面，由于贷款集中管控导致房贷发放紧张，部分二手房贷款审批放款进度降速，导致来自于二手房销售置换的商品房需求受拖累下滑； 另一方面，
42、近期各类调控政策、土拍遇冷、房产税试点、房企暴雷、房企打折促销市场下滑等因素都在影响消费者的购房意愿。 预期发展：通过比对当前市场环境与过往周期特征，我们预估本轮商品房销售额预期发展：通过比对当前市场环境与过往周期特征，我们预估本轮商品房销售额同比下行将持续到同比下行将持续到 2022 年中，此后在低基数与市场回暖共同作用下，年中，此后在低基数与市场回暖共同作用下，2022 年下年下半年市场同比增速将逐步回正。半年市场同比增速将逐步回正。 从过往周期时间跨度来看从过往周期时间跨度来看，商品房销售累计同比增速持续负增长最长录得 14个月，政策调控往往在市场进入低谷期 8-9 个月介入，政策推出后
43、 4-8 个月可推动商品房单月销售额/销售面积同比增速转正。 从市场下探幅度看从市场下探幅度看，三轮单月销售面积及销售额同比最低点分别为-36%、-41%（2018.8） ，-14%、-21%（2012.2） ，-16%、-16%（2014.7） 。 政策干预时点与力度对行业复苏的时间影响较大：政策干预时点与力度对行业复苏的时间影响较大：第一三轮低谷期相对长，而第二轮低谷期较短，主因为一三轮周期中政策干预明显晚于第二轮周期；另一方面第一三轮政策调控放松幅度较第二轮周期更大，政策放宽后市场实现快速复苏，也因此第一三轮周期市场未出现长期负增长的原因。 “房住不炒房住不炒”与与“稳增长稳增长”双重背
44、景下双重背景下，政策端难有大利好政策端难有大利好，但将持续托底但将持续托底：本轮政策放松力度或与 2011 年底放松水平相近，货币政策保持整体稳健适度宽松，行业调控政策优先在城市层面推行“因城施策”，避免行业出现“硬着陆”，避免部分城市市场或房企基本面恶化。 我们认为我们认为 2021 年四季度内将触及市场端低谷期最低点年四季度内将触及市场端低谷期最低点：今年 11 月单月销售额及销售面积同比增速有所回升，在当前行业的“至黑时刻”背景下，同比增速有所反弹已经说明了市场的情绪有所修复，此外政策端的调控已逐步发力背景下，即便挤压的房贷放款利好已兑现，市场仍能保持触底反弹态势。 -50%0%50%1
45、00%150%---------------------0
46、---------11单月销售面积同比单月销售额同比周期一周期一 2008.1-2011.9 周期二周期二 2011.10-2013.12 周期三周期三 2014.1-2021.6 10 / 45 证券研究报告 表表3：2008 年年 1 月月2021 年年 11 月周期特征（单月同比增速口径）月周期特征（单月同比增速口径） 周期周期 第一轮第一轮 第二轮第二轮 第
47、三轮第三轮 当前当前 周期阶段 低谷 复苏 繁荣 低谷 复苏 繁荣 低谷 复苏 繁荣 低谷 商品房周期 2008.1-2008.12 2009.1-2009.3 2009.4-2009.11 2011.10-2012.6 2012.7-2012.9 2012.10-2013.5 2014.2-2015.3 2015.4-2015.12 2016.1-2017.2 2021.7-至今 货币/调控政策放松时间 2008.9-2009.11 2011.11-2013.2 2014.11-2016.2 2021.12 降准降息 政策放松内容 降准 4 次，降息 5 次， 4 万亿，降首付比例 降准 3
48、 次，降息 2 次， 城市层面调控放松 降准 6 次，降息 6 次， 下调房贷利率及二套房首付 降准降息各 1 次 因城施策 持续同比负增长时长 12 个月 9 个月 14 个月 已 5 个月 政策放松滞后市场走弱 8 个月 1 个月 9 个月 4 个月 复苏滞后政策放松 4 个月 8 个月 5 个月 - 销售面积同比最低 -36%（2018.8） -14%（2012.2） -16%（2014.7） -22%（2021.10） 销售额同比最低 -41%（2018.8） -21%（2012.2） -16%（2014.7） -23%（2021.10） 资料来源：wind，国家统计局，申港证券研究所
49、 综合上述观点，我们认为政策力度相对有限，对市场承托力度与第二轮相当，市综合上述观点，我们认为政策力度相对有限，对市场承托力度与第二轮相当，市场下行期仍将持续场下行期仍将持续 7-8 个月个月，在在 2022 年年 6-7 月完成销售额同比增速由正转负月完成销售额同比增速由正转负，政政策策“托而不举托而不举”，即使在即使在 2021 年下半年低基数效应下年下半年低基数效应下，2022 年下半年销售额同比年下半年销售额同比增速仍难超越过往几轮复苏期水平，预计增速仍难超越过往几轮复苏期水平，预计2022年年底销售额同比增速回升至年年底销售额同比增速回升至15%。 图图8：2020-2022 年年
50、H2（E）商品房月度销售及同比增速）商品房月度销售及同比增速 资料来源：wind，国家统计局，申港证券研究所 基于以上假设，我们预计基于以上假设，我们预计 2021 年销售金额年销售金额 18.3 万亿，同比增长万亿，同比增长 5.3%，销售回款，销售回款10.7 万亿，同比增长万亿，同比增长 10.9%，2022 年销售金额年销售金额 18.4 万亿，同比增长万亿，同比增长 0.7%，销售，销售回款回款 10.3 万亿，同比减少万亿，同比减少 4.1%。 表表4：2020-2022（E）销售回款测算）销售回款测算 时间时间 销售额销售额 （亿）（亿） 回款额回款额（亿）（亿） 销售额同比增速
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