1、公司深度研究 | 澜起科技 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 DDR5 世代迎量产，津逮服务器持续发力 澜起科技（688008.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 澜起科技澜起科技 公司评级 买入 股票代码 688008 前次评级 评级变动 首次 当前价格 75.48 近一年股价走势近一年股价走势 -45%-32%-19%-6%7%20%33%-052021-09澜起科技半导体沪深300 核心结论核心结论 深耕行业十余载，全球内存深耕行业十余载，全球内存接口接口芯片龙头厂商。芯片龙头厂商。公司是全球可提供DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲芯片的主要供应
2、商之一。2020年实现营收18.24亿元、归母净利润11.04亿元。2021年前三季度内存接口芯片、津逮服务平台实现营收11.16亿元、 4.77亿元。 公司主要客户(三星、 海力士、美光)均为国际知名大厂， 技术壁垒高企使公司盈利能力处行业较高水平。 需求回暖需求回暖+世代升级，世代升级，内存接口芯片成长动能充沛。内存接口芯片成长动能充沛。全球四大云计算厂商亚马逊/谷歌/微软/Meta 2021前三季资本性支出达到309.72亿美元，维持+36.62%高增长。随着疫情/缺芯影响逐渐缓解、CPU更新迭代，服务器市场将迎来新一轮成长周期。IDC预计2022年全球服务器出货量1423万台，同比+9
3、.78%。随着DDR5时代到来，内存接口芯片有望量价齐升。同时，公司DDR5世代内存模组新增配套芯片还可用于PC端，打开广阔市场空间。据测算，内存接口+配套芯片市场空间有望超过20亿美元，叠加公司市占率有望在DDR5世代中进一步提升，公司业绩有望快速提升。 围绕服务器市场打造综合解决方案平台。围绕服务器市场打造综合解决方案平台。1)公司携手英特尔、清华大学，成功研发津逮平台，2021年4月第三代产品量产上市。公司与上下游生态建设日趋繁荣，拓展市场初见成效。2)公司布局出货PCIe Retimer芯片，4.0产品于2020年9月成功量产,投入1.2亿元研发5.0芯片,摆脱业务单一带来的风险。3)
4、公司投资5.37亿元长线布局云端推理AI芯片，在产品迭代与品类扩充双轮驱动下，使得公司业绩成长具备更大想象空间。 投资建议：投资建议：我们预计公司2021-23年归母净利润为7.53/12.59/19.43亿元。采用分部估值法，对于内存接口及配套芯片业务给予2022年85倍PE，对于津逮服务器业务给予2022年30倍PE。公司2022年目标市值在1049亿元，对应目标股价92.79元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品研发风险；主要客户集中度较高风险；汇率波动风险。产品研发风险；主要客户集中度较高风险；汇率波动风险。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2
5、022E 2023E 营业收入 (百万元） 1,738 1,824 2,639 3,936 5,647 增长率 -1.1% 4.9% 44.7% 49.2% 43.4% 归母净利润 (百万元) 933 1,104 752 1,258 1,942 增长率 26.6% 18.3% -31.8% 67.2% 54.4% 每股收益（EPS） 0.82 0.98 0.67 1.11 1.72 市盈率（P/E） 91.5 77.4 113.5 67.9 44.0 市净率（P/B） 11.6 10.6 9.6 8.4 7.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年
6、01 月 10 日 公司深度研究 | 澜起科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 澜起科技核心指标概览. 6 一、全球内存接口芯片龙头厂商 . 7 1.1 深耕行业十余载，客户覆盖全球三大主流 DRAM 厂 . 7 1.2 业绩逐季向好趋势明显 . 9 1.3 科研实力强劲，核心竞争力行业领先 . 12 1.4 英特尔、三星电子战略持股 . 14 二、需求回暖+世代升级，内存接口芯片成长能充沛 . 15 2
7、.1 服务器景气度提升，带动内存接口芯片需求提升 . 15 2.2 DDR 技术升级推动内存接口及配套芯片量价齐升 . 18 2.3 技术+认证壁垒高企，澜起、IDT 寡头格局稳固 . 21 三、拓展新赛道，围绕服务器市场打造综合解决方案平台 . 23 3.1 津逮平台彰显技术实力，国产替代进程加速 . 23 3.2 研发 PCIe 4.0 Retimer，打造新增长点 . 26 3.3 长线布局云端推理 AI 芯片，具有技术优势 . 28 四、盈利预测&投资建议 . 29 4.1 盈利预测 . 29 4.2 相对估值 . 30 4.3 绝对估值 . 30 五、风险提示 . 31 图表目录 图
8、 1：澜起科技核心指标概览图 . 6 图 2：澜起科技历史沿革 . 7 图 3：澜起科技主营产品收入(百万元) . 9 图 4：澜起科技分地区收入结构 . 9 图 5：澜起科技客户销售占比 . 9 图 6：澜起科技营收及增速 (亿元) . 10 图 7：澜起科技归母净利润及增速 (亿元) . 10 oPqOpNsMqMxPsQpMzQvNwPaQaO9PpNnNsQtRkPmMoPiNqRpOaQoOyRxNtQtMxNtRpP 公司深度研究 | 澜起科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 图 8：澜起科技毛利率、净利率 . 1
9、0 图 9：澜起科技分产品毛利率 . 10 图 10：澜起科技期间费用率 . 11 图 11：澜起科技销售、管理、财务费用率 . 11 图 12：澜起科技与可比公司毛利率 . 11 图 13：澜起科技与可比公司净利率 . 11 图 14：澜起科技存货、应收、应付周转率 (次) . 12 图 15：澜起科技存货水平 . 12 图 16：澜起科技研发费用、同比、占营收比 . 12 图 17：澜起科技 2021H1 研发人员学历构成 . 13 图 18：澜起科技人均创收/创利(万元) . 13 图 19：澜起科技股权结构(截至 2021Q3) . 14 图 20：服务器内存产业链 . 15 图 21
10、：四大云计算厂商及同比(百万美元) . 15 图 22：市场增长及预测 . 15 图 23：信骅月度营收及增速(百万元) . 16 图 24：全球服务器出货量&销售金额 . 16 图 25：全球 DRAM 需求结构及预测(bit 用量) . 17 图 26：单个服务器的内存容量不断攀升 . 17 图 27：英特尔至强处理器 CPU 与内存频率差异 . 17 图 28：存储器结构图 . 18 图 29：内存接口芯片的分类 . 18 图 30：全球服务器 DRAM 世代渗透速度 . 18 图 31：澜起科技各世代内存接口芯片 . 19 图 32：DDR4、DDR5 主流模式下配置情况 . 20 图
11、 33：澜起科技内存接口芯片销量及单价 . 20 图 34：澜起科技内存接口芯片销量结构 . 20 图 35：内存接口芯片各世代竞争格局 . 22 图 36：2020 年内存接口芯片市场格局 . 22 图 37：2020 年 X86 服务器 CPU 市场格局 . 23 图 38：2020 年全球 DRAM 厂商市场格局 . 23 图 39：芯片生命周期中的威胁 . 24 图 40：津逮处理器内核硬件安全状况 . 24 图 41：澜起科技津逮服务器相关收入及同比 . 25 图 42：2020 年中国 x86 服务器市场行业结构(销售额) . 25 图 43：津逮平台的部分合作伙伴 . 25 图
12、44：主板结构示意图 . 27 图 45：PCIe 4.0 Retimer 工作原理 . 27 图 46：澜起科技 PCIe 4.0 Retimer 芯片 . 27 公司深度研究 | 澜起科技 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 图 47：PCIe Retimer 典型应用场景 . 27 图 48：AI 芯片类型 . 28 表 1：澜起科技主要产品 . 8 表 2：澜起科技在研项目(截至 2021H1) . 13 表 3：澜起科技高级管理人员和核心技术人员情况 . 13 表 4：CPU 推出计划. 16 表 5：服务器 CPU、内
13、存模组配套情况. 17 表 6：RDIMM 和 LRDIMM 对比 . 19 表 7：与其他单位合作研发配套芯片 . 20 表 8：澜起内存接口+配套芯片市场空间测算(亿美元) . 21 表 9：内存接口芯片研发历程 . 22 表 10：DRAM 厂商 DDR5 支持计划 . 23 表 11：津逮服务器产品线 . 25 表 12：澜起津逮服务器市场空间测算(亿美元) . 26 表 13：PCIe 性能列表 . 26 表 14：澜起科技 PCIe 4.0 Retimer 芯片参数 . 27 表 15：AI 在研项目 . 28 表 16：公司分业务业绩预测表 (单位：百万元) . 29 表 17：
14、可比公司估值 . 30 表 18：公司绝对估值 . 30 表 19：FCFF 估值敏感性分析 . 31 公司深度研究 | 澜起科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)假设服务器、 PC 出货量稳步增长， 并且 DDR5 服务器 CPU 将于 2022 年下半年发布，内存模组厂商将提前 1-2 个季度备货和采购。参考前世代渗透速度，DDR5 内存接口及配套芯片有望于发布后 1 年内渗透 20-25%、2 年内 50-60%、3 年内 80-100%。 2)假设 LRDIMM 渗透率基本保持稳
15、定，但单个服务器配内存模组数量提升、DDR5 内存接口芯片相较 DDR4 产品价格显著提升。 3)假设由于 IDT 被瑞萨收购内存接口芯片业务战略地位或有下降、Rambus DB 及相关配套芯片还未完善，公司市占率有望在 DDR5 世代中进一步提升。 4)假设津逮服务器主要为国内 X86 市场，津逮服务器渗透率逐步提升。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对内存接口芯片业务空间以及盈利增速持保守态度，并且公司业务结构过于单一。 我们认为公司内存接口芯片随着 DDR5 时代到来，有望量价齐升。同时，公司 DDR5 世代内存模组新增配套芯片还可用于 PC 端，打开广阔市场空间。据测算，内存接口
16、+配套芯片市场空间有望超过 20 亿美元，叠加公司市占率有望在 DDR5 世代中进一步提升，公司营收业绩有望快速提升。 公司以核心技术优势为依托， 布局津逮服务器已实现显著成果、PCIe4.0 Retimer、人工智能芯片，未来成长空间广阔。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：短期：信息技术发展促数据云端转移，云厂商资本支出维持高速增长，数据中心设加速。随着疫情以及缺芯影响逐渐缓解、CPU 更新迭代，2022 年服务器市场将迎来新一轮成长周期。升级到 DDR5 世代后，公司 RCD 单颗价值量有望显著提升；LRDIMM 芯片用量增加； DDR5 世代内存模组新增 1*SPD+1*PMIC+2
17、*TS， 其中 SPD 和 PMIC 还可应用于 PC端，打开广阔市场空间。公司前瞻布局，有望在 DDR5 继续保持领先地位，享受行业成长带来的收入增长机会。 长期：长期：公司持续升级津逮服务器 CPU 及其平台，为数据中心提供高性能、高安全、高可靠性的 CPU 及内存模组等产品。此外，公司在接口领域还布局出货 PCIe Retimer 芯片，进而摆脱业务单一带来的风险。在人工智能芯片领域，公司研发布局有竞争力的芯片解决方案。在产品迭代与品类扩充双轮驱动下，使得公司业绩成长具备更大想象空间。 估值与目标价估值与目标价 我 们 预 计 公 司2021-23年 归 母 净 利 润 为7.53/12
18、.59/19.43亿 元 ， 增 速 为-31.8%/+67.2%/+54.4%。 由于公司主营毛利率、 净利率相差较大， 我们采用分部估值法。对于内存接口及配套芯片业务，对于内存接口及配套芯片业务，选取圣邦股份/思瑞浦/卓胜微作为可比公司，2021-23 年 wind 行业平均 PE 分别为 102.45、 73.58、 56.17 倍， 给予 2022 年 85 倍 PE， 该业务 2022年预计净利润 12.22 亿元，对应市值 1038 亿元。对于津逮服务器业务，对于津逮服务器业务，选取浪潮信息/中科曙光/紫光股份作为可比公司， 2021-23 年 wind 行业平均 PE 分别为 3
19、0.61、 24.48、19.87 倍，给予 2022 年 30 倍 PE，该业务 2022 年预计净利润 0.37 亿元，对应市值 11亿元。公司 2022 年目标市值在 1049 亿元，对应目标股价 92.79 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 公司深度研究 | 澜起科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 澜起科技澜起科技核心指标概览核心指标概览 图 1：澜起科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 澜起科技 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 0
20、1 月月 10 日日 一、一、全球内存全球内存接口接口芯片龙头厂商芯片龙头厂商 1.1 深耕行业十余载，客户覆盖全球三大主流深耕行业十余载，客户覆盖全球三大主流DRAM厂厂 澜起科技于 2004 年 5 月 27 日创立，以 IC 设计为经营模式，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。公司内存接口芯片产品行业领先，终端客户涵盖众多知名的国内外互联网企业及服务器厂商，实现国内自主研发产品在该领域的突破。 图 2：澜起科技历史沿革 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 目前，目前，公司主要产品包括内存接口芯片和津逮服务器平台。公司主要产品包括内存接口芯片和津逮服务器平台。
21、公司在内存接口芯片领域深耕十余年，是全球可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲/半缓冲芯片的主要供应商之一，产品在 RDIMM (寄存式双列直插内存模组)及 LRDIMM (减载双列直插内存模组)得到广泛应用， 满足高性能服务器对高速、 大容量的内存系统的需求。 公司第二大产品线是津逮服务器平台。津逮系列 CPU 在英特尔 x86 处理器的基础上集成了清华大学的 DSC 技术和先进的异构计算与互联技术，可与澜起科技的混合安全内存模组 (HSDIMM)搭配组成津逮服务器平台， 为云计算服务器提供芯片级的预检测 (PrC)和动态安全监控功能 (DSC)。 此外，公司还推出 2 颗 PCIe
22、4.0 Retimer 芯片，主要解决数据中心数据高速、远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题，在研的 PCIE 5.0 retimer 芯片将进一步打开应用空间。公司也已初步完成了人工智能 (AI)芯片架构定义和技术可行性研究，2020年上半年开始进行相关芯片的研发工作，为公司的可持续发展提供新的业务增长点。 公司深度研究 | 澜起科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 表 1：澜起科技主要产品 产品产品 类型类型 产品名称产品名称 描述描述 产品样图产品样图 内 存 接 口 芯 片 及 模 组 配 套 芯 片 D
23、DR5 数据缓冲器芯片 M88DR5DB01 寄存时钟驱动器芯片 M88DR5RCD01 电源管理芯片 M88P5010 低电流/M88P5000 高电流 串行检测集线器 M88SPD5118 高精度温度传感器 M88TS5110 DDR4 Gen2 Plus 数据缓冲器芯片 M88DR4DB02P /M88NR4DB02P Gen2 Plus 寄存时钟驱动器芯片 M88DR4RCD02P Gen2 数据缓冲器芯片 M88DDR4DB02 Gen2 寄存时钟驱动器芯片 M88DDR4RCD02 Gen1 数据缓冲器芯片 M88DDR4DB01 Gen1 寄存时钟驱动器芯片 M88DDR4RCD
24、01 DDR3 内存缓冲器芯片 M88MB6000 寄存缓冲器芯片 M88SSTE32882H0 (1.5V/1.35V/1.2V) DDR2 高级内存缓冲器芯片 M88MB3000 PCIe Retimer DDR4 8 通道 M88RT40816 16 通道 M88RT41632 津 逮 服 务 器 平 台 津逮服务器 CPU 采用预检 (PrC)和动态安全监控 (DSC)技术 x86 架构处理器 第一代：M88JTMX 系列 第二代：M88JTMC 系列 混合安全内存模组 标准版 HSDIMM M88HS26SA：DDR4 LRDIMM 架构安全内存模组 全面支持命令/地址信号和交互数据
25、的示踪及动态管控 精简版 HSDIMM-Lite M88SC26HA (16GB)/M88SC26HB (32GB)： DDR4 RDIMM 架构安全内存模组 支持命令/地址信号和交互数据的示踪及内存数据保护 资料来源：公司公告，西部证券研发中心整理 产品收入结构集中，津逮服务平台收入占比大幅提高。产品收入结构集中，津逮服务平台收入占比大幅提高。公司产品曾包含消费电子芯片(机顶盒芯片和 Wi-Fi 芯片)，为了集中资源聚焦内存接口芯片和津逮服务器平台的研发和销售，公司在 2017 年 7 月完成了消费电子芯片业务资产的转让。2020 年公司内存接口芯片和津逮服务器占营收比分别为 98.37%、
26、1.63%。2021 年前三季度内存接口芯片业务实现营收 11.16 亿元，约占营收比 70%；津逮服务平台业务 4.77 亿元，拓展市场初见成效。 公司深度研究 | 澜起科技 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 图 3：澜起科技主营产品收入(百万元) 资料来源：wind，西部证券研发中心 客户覆盖全球三大主流客户覆盖全球三大主流 DRAM 厂商， 建立长期稳定的合作关系。厂商， 建立长期稳定的合作关系。 公司海外收入占比较高，2021H1 为 91.29%；客户集中度也较高，2020 年前五大客户销售占比 88.22%。主要原因
27、是公司内存接口芯片的主要终端客户如三星电子、海力士、美光科技、金士顿和海太半导体大部分都在境外，并且三星电子、海力士及美光科技三家占据了全球 DRAM 行业市场 90%以上的市场份额。 图 4：澜起科技分地区收入结构 图 5：澜起科技客户销售占比 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2 业绩逐季向好趋势明显业绩逐季向好趋势明显 营营收收、 归母净利润归母净利润环比企稳环比企稳回升回升。 公司营收、 归母净利润2016-20年CAGR分别为+21.21%、+85.70%，净利润增速始终高于营收增速。2020 年疫情带来大规模居家办公需求，市场回暖带动全
28、球服务器及其核心部件内存接口芯片市场需求增加，2020 实现营收 18.24 亿元、归母净利润 11.04 亿元。其中，股份支付费用为 2.02 亿元，若剔除股份影响，归母净利润为 12.95 亿元，较同比+38.77%持续高增。 公司 2021 年前三季度实现营收 15.93 亿元，同比+8.46%，归母净利润达到 5.12 亿元，同比-41.62%。归母净利润同比下降的原因是 DDR4 内存接口芯片进入产品生命周期后期致使该产品线毛利率下降，以及前三季度研发投入较上年同期增加 10.86%的叠加影响。02004006008000020162017
29、20021Q3其他业务消费电子芯片津逮服务器平台内存接口芯片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021H1其他美国菲律宾新加坡韩国中国大陆0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020客户A客户B客户C客户D客户E成都澜至中电器材淇诺科技前五大其他 公司深度研究 | 澜起科技 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 公司披露三季报的同时， 也正式宣布 DDR5 第一子代内存接口芯片
30、及其内存模组配套的芯片成功实现了量产。 我们认为， 伴随全球经济复苏以及服务器市场行业去库存阶段的结束，下游需求将持续回暖，内存接口芯片量价齐升以及津逮服务器平台产品线的良好表现，将成为公司盈利质量持续改善的主要动力。 图 6：澜起科技营收及增速 (亿元) 图 7：澜起科技归母净利润及增速 (亿元) 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 津逮服务器收入占比提升致毛利率有所下滑。津逮服务器收入占比提升致毛利率有所下滑。从各产品毛利率来看，自 2017 年剥离低毛利率消费电子芯片业务后，公司整体毛利率得到显著提升。津逮服务器平台 CPU 完成验证逐步出货，20
31、20 年毛利率 14.83%负转正，2021 年前三季度津逮服务器平台毛利率为11.08%，主要是因为公司为了在产品初期抢占份额有意牺牲部分收益，而产品价值量和市场规模较大，因此未来起量后毛利有很大提升空间。 2020 年内存接口芯片毛利率为 73.22%， 2021 年前三季度为 65.38%， 主要原因是 DDR4内存接口芯片进入产品周期后期，价格下降明显，对毛利率产生负面影响。随着 DDR5第一子代内存接口芯片及其内存模组配套芯片量产出货，公司产品毛利率有望企稳回升。 图 8：澜起科技毛利率、净利率 图 9：澜起科技分产品毛利率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，
32、西部证券研发中心 成本控制有效，期间费用率变化幅度较小。成本控制有效，期间费用率变化幅度较小。公司 2020 年财务、销售和管理费用率分别为-3.07%、4.49%、10.29%，期间费用率为 28.15%。2017 年因为公司转让了消费电子芯-10%0%10%20%30%40%50%60%0246802001920202021Q3营业收入（亿元）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468720021Q3归母净利润（亿元）同比（右轴）0%10%20%30%40
33、%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021Q3毛利率净利率(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%2001920202021Q3内存接口芯片消费电子芯片津逮服务器平台 公司深度研究 | 澜起科技 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 片业务资产，因此相关职工薪酬和研发费用有所减少，期间费用率下降较为明显。公司在境外的销售模式以直销为主，代销为辅，销售佣金与公司销售金额挂钩，因此销售费用率与公司营收呈现出一定的正相关。20
34、20 年管理费用较上年度增 97.31%，主要系新增股份支付费用所致。 图 10：澜起科技期间费用率 图 11：澜起科技销售、管理、财务费用率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司议价能力强，盈利能力处于行业较高水平。公司议价能力强，盈利能力处于行业较高水平。澜起科技的核心专长在于数模混合设计能力，兼具模拟芯片以及数字芯片的设计优势。虽然公司客户较为集中，但由于内存接口芯片直接影响成品内存条的性能， 数模混合芯片行业高进入门槛为公司赢得了更强的技术溢价，公司 2020 年整体毛利率达到 72.24%，仅比海外可比公司 Rambus 低 2.71%，高
35、出可比公司卓胜微 19.43%，毛利率优势较为明显。2020 年公司净利率 60.52%，也远高于行业平均水平。 图 12：澜起科技与可比公司毛利率 图 13：澜起科技与可比公司净利率 资料来源：wind，Bloomberg，各公司公告，西部证券研发中心 注：瑞萨/IDT 2019 年数据为 IDT 2019H1 毛利率，2021Q3 为瑞萨 Industrial & Infrastructure & IoT 部门毛利率。 资料来源：wind，Bloomberg，西部证券研发中心 客户优质稳定，客户优质稳定，持续优化库存管理持续优化库存管理。公司主要客户均为国际知名大厂，综合实力较强、资产规模
36、较大、信用状况良好，因此应收账款回收风险较低，2020 年应收周转率为 16.63次。公司近几年致力于库存精细化管理的成效不断显现，因此存货的流动性得到了较大的-20%-10%0%10%20%30%40%2001920202021Q3研发费用率管理费用率财务费用率销售费用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021Q3销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021Q3澜起科技思瑞浦圣邦股份卓胜微Rambus瑞萨/IDT
37、-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2001920202021Q3澜起科技汇顶科技圣邦股份卓胜微Rambus瑞萨/IDT 公司深度研究 | 澜起科技 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 提升，2020 年存货账面金额 1.87 亿元，周转率为 2.95 次，有效控制了由于产品迭代快的跌价风险。2021 下半年由于主要津逮 CPU 相关业务超预期发展，公司加大了相关原材料的采购。 图 14：澜起科技存货、应收、应付周转率 (次) 图 15：澜起科技存货水平 资料来源：wind，西部证券
38、研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.3 科研实力强劲，核心竞争力行业领先科研实力强劲，核心竞争力行业领先 坚持自主研发坚持自主研发，以创新驱动为核心。，以创新驱动为核心。公司 2020、2021 前三季度的研发费用分别为 3.00、2.43 亿元，占公司总营收比分别为 16.44%和 15.24%。 公司的核心技术包括数字信号处理、内存管理与数据缓冲、模拟电路设计、高速逻辑与接口电路设计和低功耗设计技术。 公司核心技术完全基于自主知识产权并突破了一系列关键技术壁垒，有效提高系统能放和产品性能，占据行业领先地位。截至 2021H1，公司已获授权的国内外专利 119 项，上半年公司
39、新获授权的发明专利 10 项，新申请 20 项发明专利、3 项集成电路布图设计。预计公司将持续地进行研发投入，以保持公司技术的前瞻性和领先性。 图 16：澜起科技研发费用、同比、占营收比 资料来源：wind，西部证券研发中心 02468001920202021Q3存货周转率（次）应付周转率（次）应收周转率（次）-60%-40%-20%0%20%40%60%05003003502001920202021Q3存货（百万元）同比（右轴）占销售百分比（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%05010015
40、02002503003502001920202021Q3研发支出（百万元）同比（右轴）占营收（右轴） 公司深度研究 | 澜起科技 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 表 2：澜起科技在研项目(截至 2021H1) 项目名称项目名称 累计累计/预计总投资预计总投资(万元万元) 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 新一代内存接口芯片研发 及产业化项目 30,117.40/101,785.00 DDR5 第一子代内存接口芯片量产版的研发，公司与合作厂商已完成DDR5 第一子代内存模组配套芯片量产版的研发，并持续根据
41、最新版JEDEC 标准及客户的测试反馈进行最终优化。 津逮CPU 及其平台技术升级项目 18,910.49/74,520.16 公司于 2021 年 4 月正式推出了更高性能的第三代津逮CPU 产品。 人工智能芯片研发项目 3,660.13/53,713.90 相关芯片的研发正在有序推进中，部分重要 IP 及算法获初步验证通过。 PCIe 5.0 Retimer 芯片研发项目 11,839.07/12,000.00 PCIe 5.0 高速接口物理层关键 IP 研发取得重要进展，为顺利完成 PCIe 5.0 Retimer 芯片的研发奠定基础。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 管理团队阅历
42、丰富，核心技术人员实力雄厚。管理团队阅历丰富，核心技术人员实力雄厚。公司董事长兼首席执行官杨崇和博士与Stephen Kuong-Io Tai 共同创立澜起科技，管理团队拥有丰富的设计、研发和管理经验。 公司核心研发团队多毕业于国内外著名高校，在技术研发、市场销售、工程管理等领域均有着丰富的阅历和实战经验。截至 2021H1，公司研发人员达到 354 人，占公司总员工人数 70.52%，硕士及以上人数占比达到 61.30%，为公司持续创新提供了重要的人才基础。 图 17：澜起科技 2021H1 研发人员学历构成 图 18：澜起科技人均创收/创利(万元) 资料来源：wind，西部证券研发中心 资
43、料来源：wind，西部证券研发中心 表 3：澜起科技高级管理人员和核心技术人员情况 姓名姓名 资历背景资历背景 在公司的研发在公司的研发/贡献贡献 杨 崇 和 美国俄勒岗州立大学电子工程学硕士及博士; 1990-94 年美国国家半导体芯片设计研发； 1994-96 年上海贝岭产品研发； 1997 年与同仁共同创建新涛科技(2001 年出售给 IDT)； 2004 年同 Stephen Tai 共同创立澜起科技。 任澜起科技董事长兼首席执行官，分管公司的战略发展和技术研发方向，其参与的职务发明共获得授权及申请专利 21 项，为公司主要专利发明人之一。2010 年当选美国电气和电子工程师协会院士；
44、2015 年入选全球半导体联盟亚太领袖；2019 年 JEDEC“杰出管理领袖奖”首位获奖者。 Stephen Kuong-Io Tai 斯坦福大学电子工程学硕士； 1994-95 年任 Sigmax Technology 公司资深设计工程师；1995-03 年参与创建并担任 Marvell 集团工程研发总监； 2004 年创建澜起科技后任公司董事兼总经理。 任澜起科技董事兼总经理。 山 北京航空航天大学电子与通信系统硕士， 主要负责应用方案中软件开发、测试、硬件设计、技术支持等工作。硕士及以上, 61.30%本科, 35.88%大专, 1.98%大专以下, 0.85%0
45、050060020192020人均创收人均创利 公司深度研究 | 澜起科技 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 岗 1999-01 年曾任中兴通讯上海研究一所、 新涛科技工程师； 2001-05 年 IDT-新涛科技设计经理； 2005 年澜起科技设计总监、市场应用技术部负责人。 领导并参与了公司内存接口芯片产品线及其他产品线的产品定义、产品设计及测试和市场推广的工作。参与的职务发明共获得授权及申请专利 31 项。 常 仲 元 比利时鲁汶大学电子学博士； 1990-00 年任 Alcatel Bell Belgium 高级 IC
46、 设计工程师； 2001-10 年任 IDT 副总裁； 2010-13 年上海贝岭首席技术官； 2013 年澜起科技研发部负责人。 主要负责数字电路设计、模拟电路设计、芯片验证、后端设计、辅助设计等工作。参与的职务发明共获得授权及申请专利 3 项，为公司主要专利发明人之。IEEE 学术期刊和国际会议上发表了论文逾20 篇，其中 3 篇发表于 ISSCC 会议。 史 刚 复旦大学电子工程系微电子硕士； 1992-98 年任上海先进半导体公司质量工程师及经理； 1998-04 年 IDT-新涛科技营运副总经理； 2004-12 年上海新进半导体制造有限公司营运副总裁； 第一产品事业群总经理； 20
47、12-17 年Diodes Inc 分立器件事业群保护类产品事业部总经理兼分立器件事业群中国市场总监； 2017 年澜起科技营业部负责人。 主要负责物料管理、晶圆工艺设计、芯片封装测试、量产管理等工作。参与的职务发明共申请专利 1 项。 资料来源：招股说明书，公司年报，西部证券研发中心 1.4 英特尔、三星电子战略持股英特尔、三星电子战略持股 英特尔、三星电子入股，看好公司发展前景。英特尔、三星电子入股，看好公司发展前景。截至 2021Q3，公司第一大股东为中电控股持有 14.30%的份额；第二大股东为 Intel Capital 持股 8.99%；公司创始人杨崇和及其高管、 技术团队通过 W
48、LT 和珠海融英持股 13.88%的股份。 前十大股东合计持股约 56.04%，公司股权较分散，不存在控股股东及实际控制人。 英特尔和三星电子是公司重要的合作伙伴，都看好公司未来盈利前景和技术实力，2016年分别通过 Intel Capital 和 SVIC No. 28 Investment 增资入股。此举加强了公司与两家国际巨头公司的紧密合作关系，进一步提升公司竞争力。 图 19：澜起科技股权结构(截至 2021Q3) 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 澜起科技 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 10 日日 二、
49、需求回暖二、需求回暖+世代升级世代升级，内存接口芯片成长能充沛，内存接口芯片成长能充沛 信息技术发展促数据云端转移，全球四大云计算厂商亚马逊、谷歌、微软、Meta 2021 前三季资本性支出达到 309.72 亿美元，维持+36.62%高增长。随着疫情以及缺芯影响逐渐缓解、CPU 更新迭代，2022 年服务器市场将迎来新一轮成长周期。IDC 预计 2022 年全球服务器出货量 1423 万台，同比+9.78%。同时，随技术升级，单个服务器配内存模组数量提升，带动内存接口芯片需求提升。 升级到 DDR5 世代后，公司 RCD 单颗价值量有望显著提升；LRDIMM 由 1*RCD+9*DB升级为
50、1*RCD+10*DB，用量增加；DDR5 世代内存模组新增 1*SPD+1*PMIC+2*TS，其中 SPD 和 PMIC 还可应用于 PC 端，打开广阔市场空间。据测算，内存接口+配套芯片市场空间有望超过 20 亿美元。行业竞争壁垒高企，澜起、IDT 寡头格局稳固，公司前瞻布局，有望在 DDR5 继续保持领先地位，享受行业成长带来的收入增长机会。 图 20：服务器内存产业链 资料来源：各公司官网，西部证券研发中心整理 2.1 服务器景气度提升，服务器景气度提升，带动内存接口芯片需求提升带动内存接口芯片需求提升 信息技术发展促数据云端转移信息技术发展促数据云端转移，云厂商资本支出，云厂商资本
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