1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金沃股份金沃股份(300984 CH) 轴承套圈本土龙头轴承套圈本土龙头 精益求精志存高远精益求精志存高远 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 98.55 2022 年 1 月 11 日中国内地 专用设备专用设备 绑定轴承巨头，承接产业转移，深耕套圈制造绑定轴承巨头，承接产业转移，深耕套圈制造，首次覆盖， “买入”评级首次覆盖， “买入”评级 金沃股份是国内体量最大的轴承套圈制造商，以机加工环节为主，公司致力于产业链上下游延
2、伸，有望补齐锻造、热处理、精磨等环节，提升单品价值量和盈利能力。 公司有望承接轴承产业链转移至我国及专业化分工带来的增量需求，通过持续扩产，保持营收和利润的快速增长。我们预计 21-23 年公司有望实现营收 9.05/13.9/19.0 亿元， 实现归母净利润 0.65/1.35/1.95 亿元。 21-23 年 EPS 为 1.36/2.81/4.06 元， PE 49/24/16x， 参考同类可比公司 Wind一致预期 2022PE 均值 32x，考虑到公司受益于轴承产业链在向中国转移，具备较高的业绩增速 （21-23 CAGR 可比公司平均/金沃： 45.42%/49.98%） ，给予
3、2022PE 35x，目标价为 98.55 元。首次覆盖， “买入”评级。 紧紧抓轴承产业链转抓轴承产业链转移及专业移及专业化分工化分工契机，公司有望不断提升产业链地位契机，公司有望不断提升产业链地位 据 Grand View Research，2020 年全球轴承市场规模达 1187 亿美元。套圈平均价值约为成品轴承的 35%左右，据我们测算，2020 年轴承套圈全球市场规模约 2,160 亿元， 空间广阔。 据头豹研究院， 世界八大轴承企业 2020年全球市场占有率合计 70.7%，成垄断态势。由于：1）海外车间劳动力较为稀缺；2）轴承企业逐步轻资产化，逐步外包更多工序；3）国内加工能力和
4、产品质量持续提升；套圈产能及更多加工工序在逐步入华进入零部件厂。公司作为其中前五大轴承企业的供应商（2020 年占公司营收的 91.20%） ，有望承接全球轴承套圈的需求，通过持续扩产，保持营收快速增长。 纵向延伸产业链，横向拓展客户纵向延伸产业链，横向拓展客户/ /提升市占率，成长性较高提升市占率，成长性较高 公司有望通过纵向补全产业链工序，横向拓展新产品新客户，提升产品价值量、盈利能力及市场份额，实现较高成长。公司已具有向前端的钢管锻造及后端的热处理进行业务拓展的能力， 热处理项目厂房已于 2020 年 4 月转固，有望在 2022 年逐步爬产上量，并已组建精磨技术团队，目前已对部分产品进
5、行小批量精磨加工。 精磨及热处理工序的拓展有望提升公司产品的单品价值量，同时显著提升产品盈利能力。 国内规模最大的轴承套圈制造商，国内规模最大的轴承套圈制造商，设备自制，经营效率较高设备自制，经营效率较高 据我们对下游轴承厂的调研， 海外龙头轴承厂在国内的套圈稳定供应商一般在 10-15 家左右，其中截止 2021 年金沃股份是本土营收体量最大的轴承套圈厂商。公司拥有自研的核心技术，能快速响应开发出客户需要的新品，具备持续为现有及新客户开发新产品的能力。公司自研精切装备等工艺，可有效降低生产过程中的各项成本， 提高加工精度及效率， 显著提升核心竞争力。 风险提示：市场竞争加剧，扩产进度不及预期
6、，原材料价格波动，核心技术人员流失风险，新产品/工序验证进度不及预期，客户集中度较高。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 98.55 收盘价 (人民币 截至 1 月 10 日) 66.30 市值 (人民币百万) 3,182 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 45.38 52 周价格范围 (人民币) 38.07-70.36 BVPS (人民币) 12.94 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 571.88 555.09 904.52 1,387
7、1,900 +/-% 5.05 (2.94) 62.95 53.37 36.99 归属母公司净利润 (人民币百万) 63.59 57.76 65.31 134.69 194.90 +/-% 22.79 (9.16) 13.07 106.23 44.71 EPS (人民币，最新摊薄) 1.32 1.20 1.36 2.81 4.06 ROE (%) 26.22 20.62 18.91 29.60 31.65 PE (倍) 50.05 55.10 48.73 23.63 16.33 PB (倍) 13.12 11.36 9.21 6.99 5.17 EV EBITDA (倍) 0.67 0.61
8、24.64 12.73 9.35 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)6556371Jun-21Aug-21Nov-21Jan-22(%)(人民币)金沃股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金沃股份金沃股份(300984 CH) 正文目录正文目录 核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑 . 3 与市场不同的观点 . 3 金沃股份：绑定轴承巨头，承接产业转移，深耕套圈制造金沃股份：绑定轴承巨头，承接产业转移，深耕套圈制造 . 4 国内规模最大的轴承套圈制造商，业务规模快速扩张 . 4 稳步开发轴承巨头，客户基础稳固 . 6
9、重视研发创新，建立完整专业的研发体系，新品储备丰富 . 7 募投项目有望有效释放产能，提升收入规模及盈利能力 . 9 紧抓轴承产业链转移契机，公司有望不断提升产业链地位紧抓轴承产业链转移契机，公司有望不断提升产业链地位 . 10 轴承行业市场容量大，集中度高，竞争格局稳定 . 10 套圈约占轴承成本价值量的 35%，属于关键零部件 . 11 轴承行业专业化分工及产业链转移至我国是大势所趋 . 11 纵向延伸产业链，横向拓展客户纵向延伸产业链，横向拓展客户/提升市占率提升市占率 . 14 以车加工为起点逐步打通生产环节，增厚产品增加值 . 14 具备设备自研能力，研发及成本优势显著 . 14 配
10、套舍弗勒银川工厂，有望复制该模式提升市场份额 . 16 定位中高端，有望持续扩展高端应用场景 . 16 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 关键假设及盈利预测 . 17 估值及投资建议 . 19 风险提示. 20 qRpRsQoQqMyQnPoNxOuMyR6MdNaQmOqQsQoMeRrRpOkPpOmO7NrRwOMYtOyRwMqMsP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 金沃股份金沃股份(300984 CH) 核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑 金沃股份成立于 2007 年，2021 年 6 月在 A 股创业板上市，是国内体量最大的集轴承套圈研发、
11、生产、销售于一体的专业化制造商，主要产品包含球类、滚针类和滚子类等各类套圈产品的机加工环节，公司致力于产业链上下游延伸，有望补齐锻造、热处理、精磨等环节，提升单品价值量和盈利能力。我们认为，轴承产业链整体处于 1）自海外向国内转移；2）制造环节逐步外包的发展阶段，因此国内的轴承零部件供应商有望承接行业较快增长的需求。而市场对轴承行业的普遍认知是行业增速不高，零部件生产壁垒不高。我们在这篇报告中重点分析了轴承行业向国内转移以及生产工序外包趋势发生的较高可能性，并强调了金沃股份的竞争优势，我们对报告的核心观点和公司推荐逻辑总结如下： 1） 公司有望承公司有望承接轴承接轴承产业链转移至我国产业链转移
12、至我国及专及专业化分工趋势带来的增量需求业化分工趋势带来的增量需求。 据 Grand View Research，2020 年全球轴承市场规模达 1187 亿美元，并有望保持 8.5%的复合增速提升至 2028 年。轴承套圈成本平均价值约为成品轴承的 35%左右，据我们测算，2020 年金沃股份对应的轴承套圈市场规模约 2,160 亿元，空间广阔。据头豹研究院，世界八大轴承企业 2020 年在国际轴承市场的市场占有率合计达到 70.7%，成垄断态势。由于：1）海外车间劳动力较为稀缺；2）轴承企业逐步轻资产化，注重设计，逐步外包更多工序；3）国内加工能力和产品质量持续提升；套圈产能及更多加工工序
13、在逐步入华进入零部件厂。公司作为其中前五大轴承企业的供应商（2020 年占公司营收的 91.20%） ，有望承接全球轴承套圈的需求，通过持续扩产，保持营收快速增长。 2）公司有望通过纵向补全产业链工序，横向拓展新产品新客户，提升产品价值量、盈利能公司有望通过纵向补全产业链工序，横向拓展新产品新客户，提升产品价值量、盈利能力及市场份额力及市场份额，实现较高成长实现较高成长。轴承的制造分为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈精磨加工、装配，截止 2021 年底公司以提供车加工工序为主，通过募投项目及研发有望在未来实现锻、车、热处理一体加工能力。公司已具有向前端的钢管锻造及后端的热处理进行业务拓展
14、的能力，热处理项目厂房已于 2020 年 4 月转固，有望在 2022 年逐步爬产上量，并已组建精磨技术团队，目前已对部分产品进行小批量精磨加工。精磨及热处理工序的拓展有望提升公司产品的单品价值量，同时显著提升产品盈利能力。同时公司具有丰富的新品及后续新技术储备， 有望不断发展适应市场及新品类的需要。 截至 2020 年 12 月末，公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶段的产品种类分别为 527 种和 207 种。 3）公司具备设备自研能力，研发及成本优势显著，运营效率较高。公司具备设备自研能力，研发及成本优势显著，运营效率较高。公司建立了完整的研发体系，涵盖产品、装备、工艺各个方面的研发。公
15、司拥有自研的核心技术，能针对客户需求，快速响应开发出客户需要的新品，具备持续为现有客户及新客户开发新产品的能力。公司高度重视研发投入，组建优秀的研发团队，专注于专用设备的研发、工艺流程的优化及创新。公司自研精切装备及工艺、自研高效带孔滚针轴承套圈专用装备及工艺及以车代磨工艺均可有效降低生产过程中的各项成本，提高加工精度、加工效率，显著提升公司核心竞争力。 综上，我们预计 21-23 年公司有望实现营收 9.05/13.9/19.0 亿元，同比增长 63.0%/ 53.4%/37.0%，实现归母净利润 0.65/1.35/1.95 亿元，同比增长 13.1%/ 106.2%/44.7%。21-2
16、3 年 EPS 为 1.36/2.81/4.06 元，PE 49/24/16x，参考同类可比公司 2022 年 PE 均值32x， 考虑到公司受益于轴承产业链在向中国转移， 具备较高的业绩增速， 给予 2022PE 35x，目标价为 98.55 元。首次覆盖， “买入”评级。 与市场不同的观点与市场不同的观点 市场市场认为轴承套圈行业较为传统，零部件公司难以长大认为轴承套圈行业较为传统，零部件公司难以长大。我们认为，在轴承产业转移及工序外包的大趋势下， 国内轴承套圈行业规模有望不断扩大， 而金沃股份由于其显著的成本、技术和运营管理优势，有望在行业蛋糕扩大的过程中获得更高的份额。且公司通过卫星厂
17、的尝试，是一种离散式复制标准化工厂的尝试。这种模式如果成功，那么公司有望打破运输成本的壁垒，实现公司规模的可持续扩大。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 金沃股份金沃股份(300984 CH) 金沃股份金沃股份：绑定轴承巨头，承接产业转移，深耕套圈制造绑定轴承巨头，承接产业转移，深耕套圈制造 国内国内规模最大规模最大的轴承套圈制造商的轴承套圈制造商，业务规模快速扩张，业务规模快速扩张 金沃股份成立于金沃股份成立于 2007 年，年，是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司。主要产品包含球类、滚针类和滚子
18、类等各类套圈产品的机加工环节，产品最终应用领域广泛，涉及交通运输、工程机械、家用电器、冶金等国民经济各行各业。公司从产品设计、生产、销售到服务都在 IATF16949:2016 质量管理体系下有效的运营， 产品质量处于全球行业前列。同时，公司根据多年的研发及生产经验制定了一套完善的质量保证体系，确保产品质量的稳定。舍弗勒(Schaeffler: SHA GY)、斯凯孚(SKF: SKFA SS)、恩斯克(NSK: 6471 JP)、捷太格特(JTEKT: 6473 JP)、恩梯恩(NTN: 6472 JP)等世界知名轴承生产企业均授予了公司“生产优秀奖” 、 “优秀供应商”等荣誉称号，对公司产
19、品质量表示高度认可。 图表图表1： 金沃股份历史沿革金沃股份历史沿革 资料来源：公司官网，华泰研究 公司公司发展日新月异，发展日新月异，先后进入全球轴承巨头供应体系，并获得高度认可先后进入全球轴承巨头供应体系，并获得高度认可。公司自 2007 年成立以来，发展日新月异，2008 年即成为舍弗勒的合格供应商，并先后在 2009、2010 和 2011年成为了斯凯孚、恩斯克、恩梯恩和捷太格特的合格供应商。舍弗勒、斯凯孚等国际轴承巨头供应商认证过程考核严密、周期较长，从申请成为合格供应商到大批量供货的完整周期需要 3-5 年，因此一旦建立长期供销合作关系，订单数量将有相应保障。2018-2020 年
20、公司对第一大客户舍弗勒（Schaeffler）的销售收入占营业收入的比例分别为 58.68%、60.28%和57.40%， 对五大轴承巨头的销售收入占营业收入的比例分别为 96.48%、 95.02%和91.20%。 图表图表2： 金沃股份产品系列展示金沃股份产品系列展示 资料来源：公司官网，华泰研究 公司控股股东及实际控制人为郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳（五人为一致行动公司控股股东及实际控制人为郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳（五人为一致行动人） ，人） ，截止截止 2021Q3 合计合计持有公司持有公司 58.20%股权股权。郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳分别直接持有公司
21、股权 14.95%、11.75%、11.22%、10.15%和 5.34%，并间接通过同沃投资（员工持股平台）持有公司股权 0.83%、0.65%、0.57%、0.51%、0.27%。另外郑立成和杨伟通过衢州成伟持有公司股权 1.097%和 0.862%， 五人合计持有公司股权 58.20%。 郑立成 1996 年 8 月至 2009 年 1 月，在人本集团下属公司分别任设备科长、经理，2009 年 2月至 2018 年 10 月历任建沃精工员工、副经理、经理，2018 年 10 月至今任金沃董事、总经理。杨伟 2018 年 10 月至今任金沃董事长。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部
22、分，请务必一起阅读。 5 金沃股份金沃股份(300984 CH) 图表图表3： 截至截至 2021Q3 公司股权结构情况公司股权结构情况 资料来源：公司公告，华泰研究 公司通过现有股东公司通过现有股东同沃投资同沃投资实施股权激励，实施股权激励，公司核心人员均持有一定比例的股权，公司核心人员均持有一定比例的股权，形成稳形成稳定的核心团队。定的核心团队。员工持股平台除公司实际控制人持有 47.90%的股权外，27 名核心员工持有平台 52.1%股份， 绑定员工利益与公司利益， 形成稳定的核心团队， 增强价值创造能力。 2021 年公司营收体量快速扩张，前三季度营收已超过年公司营收体量快速扩张，前三
23、季度营收已超过 2020 及及 2019 年的单年营收。年的单年营收。受益于轴承产业链向中国转移的趋势，金沃股份在 2007 年设立之后收入规模即快速扩大。公司通过 2007-2017 年的快速发展，收入体量达到 4.19 亿元，并在公司上市之后通过募投项目的逐步投产，使 2021 年前三季度的营收体量超过 2019 及 2020 年全年水平。2020 年公司归母净利润为 0.58 亿元。 图表图表4： 2017-2021Q1-3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表5： 2017-2021Q1-3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研
24、究 资料来源：Wind，华泰研究 公司毛利率水平及产品结构较为稳定。公司毛利率水平及产品结构较为稳定。 2017-2020 年公司毛利率水平稳定在 21%-23%之间，2021Q1-3 毛利率水平略有下滑，主要系 1）公司募投项目新建产能部分已转固定资产，产生折旧，而产能还在爬升中，未满产；2）2021 年原材料价格上涨，据招股说明书，公司有能力原材料价格上涨的部分向下游客户传导，维持单位利润不变，因此毛利率水平略有下滑。公司产品结构也较为稳定，其中球类轴承套圈营收占比约 55%-65%之间，呈逐步下降趋势，滚子轴承及滚针轴承套裙的营收占比均稳中有升，均在 15%-25%之间。滚针轴承套圈的毛
25、利率水平相对较高，2020 年毛利率为 26.59%，球类及滚子轴承套圈的毛利率水平略低，2020 年毛利率分别为 20.77%和 18.32%。 (10)007080020M21营业收入同比增速(亿元)(%)(50)050030035040045050001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200209M2021归母公司净利润（万元）同比增速(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 金沃股份金沃股份(300984 CH
26、) 图表图表6： 2017-2020 公司分产品营业收入及占比情况公司分产品营业收入及占比情况 图表图表7： 2017-2021Q1-3 公司毛利率及净利率水平公司毛利率及净利率水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 稳步开发稳步开发轴承巨头，客户基础稳固轴承巨头，客户基础稳固 公司先后进入全球轴承巨头供应体系，公司先后进入全球轴承巨头供应体系，客户基础稳固客户基础稳固。公司 2008 年即成为舍弗勒的合格供应商，并先后在 2009、2010 和 2011 年成为了斯凯孚、恩斯克、恩梯恩和捷太格特的合格供应商。2018-2020 年公司对第一大客户舍弗勒（Schaef
27、fler）的销售收入占营业收入的比例分别为 58.68%、 60.28%和 57.40%， 对五大轴承巨头的销售收入占营业收入的比例分别为 96.48%、95.02%和 91.20%。 图表图表8： 2017-2020 年公司对五大轴承厂销售收入情况年公司对五大轴承厂销售收入情况 图表图表9： 2017-2020 年公司对前五大轴承厂销售收入占比情况年公司对前五大轴承厂销售收入占比情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司已成为世界知名轴承企业的主要公司已成为世界知名轴承企业的主要/重要供应商，并获得高度认可。重要供应商，并获得高度认可。据招股说明书，公司2019
28、年向舍弗勒（Schaeffler）销售轴承套圈 3.45 亿元，约占其在华采购量的 21%，为其在国内的主要供应商之一； 2019 年公司向斯凯孚 （SKF） 、 恩斯克 （NSK） 、 捷太格特 （JTEKT） 、恩梯恩（NTN）的销售额分别达到 9,566.38 万元、6,502.85 万元、2,101.07 万元和 1,695.84 万元，为上述企业的重要供应商。公司先后获得舍弗勒（Schaeffler） 、斯凯孚（SKF） 、恩斯克（NSK） 、捷太格特（JTEKT） 、恩梯恩（NTN）等世界知名轴承生产企业授予的“生产优秀奖” 、 “优秀供应商”等荣誉称号，轴承巨头对公司产品质量表示
29、高度认可。 0201820192020（亿元）球类轴承滚子轴承滚针轴承套圈产品加工其他业务05720M21净利率毛利率(%)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020020万元舍弗勒斯凯孚恩斯克捷太格特恩梯恩0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020舍弗勒斯凯孚恩斯克捷太格特恩梯恩其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 金沃股份金沃股份(300984 CH) 图表
30、图表10： 2011-2020 年年公司获客户奖项一览公司获客户奖项一览 获得时间获得时间 奖项名称奖项名称 授予单位授予单位 2011 年 优秀供应商质量奖 斯凯孚 2012 年 优秀供应商奖 恩梯恩 2013 年 全球优秀供应商奖 舍弗勒 印度最佳交货供应商 舍弗勒 2014 年 全球最佳交货供应商 斯凯孚 印度最佳质量供应商 舍弗勒 品质改善奖 恩斯克 2015 年 生产优秀奖 恩斯克 品质改善奖 捷太格特 2016 年 优秀供应商 恩梯恩 品质协力奖 捷太格特 2017 年 综合优秀奖 恩斯克 2018 年 优秀供应商 恩梯恩 2018 年 优秀奖 恩斯克 2019 年 可持续发展奖
31、舍弗勒 2020 年 品质协力奖 捷太格特 2020 年 生产贡献奖 恩斯克 2020 年 创新奖 舍弗勒 2020 年 优秀供应商 恩梯恩 资料来源：招股说明书，华泰研究 公司对客户进行全球供货，具备一定的议价能力。公司对客户进行全球供货，具备一定的议价能力。公司是跨国轴承企业全球供应链体系中的一环， 对客户进行全球供货， 2018-2020 年间公司外销营收占比分别为 55%、 54%、 49%，占比持续下降。我们认为，公司对其轴承客户具备一定的议价能力，主要体现在：1）其外币结算比例不断降低，对客户外销部分的汇率波动风险逐步转嫁至客户端，2018-2020 年公司外币结算营收占外销比例分
32、别为 34.08%、27.97%、26.35%；2）公司具备对最终产品的完整销售定价权，与客户已经约定产品销售价格与原材料采购价格定期进行同步调整。 图表图表11： 截止截止 2020 年底年底公司主要客户基地分布图公司主要客户基地分布图 图表图表12： 2018-2020 年公司年公司外币结算比例及外币结算比例及海外营收占比情况海外营收占比情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 重视研发创新，建立完整专业的研发体系重视研发创新，建立完整专业的研发体系，新品储备丰富，新品储备丰富 公司建立了完善的技术研发创新体系，拥有一批高素质、从业经验丰富的技术研发人员。公司建立了
33、完善的技术研发创新体系，拥有一批高素质、从业经验丰富的技术研发人员。截至 2020 年 12 月 31 日，公司研发及技术人员 80 人，占员工总数的 12.60%。公司核心技术人员共有 4 人，分别为郑立成、魏胜、赵前进、马哲元，在轴承套圈行业拥有丰富的从业经验。公司高度重视研发投入，组建优秀的研发团队，专注于专用设备的研发、工艺流程的优化及创新。在工艺流程优化方面，公司的技术积累已覆盖车削、磨削、探伤、清洗、防锈等全部生产过程。公司计划继续加大研发投入，实现自身技术实力的进一步积累，在实现现有轴承套圈自产替代的同时， 不断开发新型套圈产品， 促进技术成果产业化的推进。 0102030405
34、060201820192020外币结算比例海外营收占比(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 金沃股份金沃股份(300984 CH) 图表图表13： 2017-2021Q1-3 公司研发费用率情况公司研发费用率情况 图表图表14： 2017-2020 公司研发及技术人员数量及占比情况公司研发及技术人员数量及占比情况 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司具有丰富的新品及后续新技术储备，有望不断发展适应市场及新品类的需要。公司具有丰富的新品及后续新技术储备，有望不断发展适应市场及新品类的需要。公司正在进行 9 个与轴承套圈加
35、工工艺相关的研发项目，3 个与轴承套圈产品相关的研发项目。 公司的产品经过产品开发和送样通过后，才能实现批量销售。产品批量销售前需要经过较长的开发周期，从客户提出需求至产品最终得到客户认可后实现批量销售，整个开发周期一般约 1-2 年。截至 2020 年 6 月末，公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶段的产品种类分别为 316 种和 135 种；截至 2020 年 12 月末，公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶段的产品种类分别为 527 种和 207 种。2018-2020 年公司为客户新开发并实现批量销售的产品种类分别为 186、210、137 种。 图表图表15： 截止截止 2020 年
36、底年底正在进行的具体研发项目正在进行的具体研发项目 序号序号 项目名称项目名称 所处研发阶段所处研发阶段 1 油电混动轿车发动机水泵套轴承套圈及工艺研发 初步研发 2 汽车发动机张紧轮轴承套圈及工艺研发 初步研发 3 高精度双滚道轴承套圈及工艺研发 初步研发 4 新能源汽车驱动电机轴承套圈研发 初步研发 5 汽车变速箱间隙调整轴承套圈及工艺研发 初步研发 6 高精度中大型轴承套圈工艺及割管设备研发 初步研发 7 自动不良品收集统计系统的研发 初步研发 8 无间断自动上料系统的研发 初步研发 9 自动抽检剔除机构的研发 小批量试制 10 轴承套圈外圈工艺优化的研发 初步研发 11 数控高精度双主
37、轴轴内加工设备的研发 初步研发 12 轴承套圈全自动检测工艺研究 初步研发 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.005001,0001,5002,0002,500200209M2021研发费用研发费用率(万元)(%)0007080201820192020研发人员数量研发人员占比(人)(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 金沃股份金沃股份(300984 CH) 募投项目有望有效释放产能，提升收入规模及盈利能力募投项目有望有效释放产能，提升收入规
38、模及盈利能力 募投项目的核心目的是募投项目的核心目的是提升公司研发能力并促进长期可持续发展提升公司研发能力并促进长期可持续发展。公司募投项目为年产 5亿件紧密轴承套圈项目、 研发中心及配套建设项目及补充营运资金。 公司募集资金总额 3.72亿元，募集净额 3.18 亿元，据公司互动易，2021 年底募投项目已达产 80%，2022 年有望完全达产。募集资金投资项目实施后，有利于缓解公司现有产能瓶颈、提升智能制造和服务水平，有利于提升公司研发能力、实现可持续发展，有利于满足未来发展营运资金需求。 图表图表16： 公司募集资金投资项目及拟使用金额公司募集资金投资项目及拟使用金额 序号序号 项目项目
39、 总投资总投资 （万元）（万元） 拟使用募集拟使用募集资金（万元）资金（万元） 项目备案项目备案 情况情况 项目环评情况项目环评情况 项目预计达产时间项目预计达产时间 1 年产 5 亿件精密轴承套圈项目 30,821.53 28,937.00 已备案注 1 柯环建201952 号 2020 年 7 月开始土建，项目建设期 2年，预计 2022 年 7月达产 2 研发中心及综合配套建设项目 5,073.95 5,073.95 已备案注 2 柯环建201953 号 预计 2023 年完成 3 补充营运资金 5,000.00 5,000.00 - 合合 计计 40,895.48 39,010.95
40、- - 资料来源：招股说明书，华泰研究 我们认为，募投项目有望有效缓解公司产能瓶颈，提升公司收入规模及盈利能力。我们认为，募投项目有望有效缓解公司产能瓶颈，提升公司收入规模及盈利能力。公司面临着世界轴承产业转移和中国轴承进口替代的发展机遇期。随着公司规模的发展壮大以及国际主要轴承企业对公司产品认可度的逐渐提高，公司产品的需求不断扩大。公司现有产能无法满足公司进一步发展壮大的需要，亟需增加生产线，提高供货能力，为公司未来业务拓展奠定基础。本次募投之 “年产 5 亿件精密轴承套圈项目” 拟投资购置先进生产设备，或有利于公司目前包括高精度中大型轴承套圈工艺及割管设备研发、轴承套圈外圈工艺优化的研发、
41、数控高精度双主轴轴内加工设备的研发、轴承套圈全自动检测无损探伤工艺研究等在研项目的成果转化。募投项目达产有望提升现有产能（5 亿件/年）一倍，并有效提升公司整体智能制造水平，提高生产效率和产品质量可靠性，提升营收规模及盈利水平。 我们认为，新增产能有望快速被消化，我们认为，新增产能有望快速被消化，产能利用率有望快速达到较高水平产能利用率有望快速达到较高水平。考虑到：1）大环境上面临着世界轴承产业转移和中国轴承进口替代的发展机遇期，轴承产业链正逐步向中国转移，国内套圈行业需求有望稳步增长；2）公司层面上，主要客户舍弗勒、斯凯孚、恩斯克、捷太格特、恩梯恩等五大轴承企业正逐步关闭其在欧洲、日韩、美国
42、等地的磨前产品生产线，转而向中国国内的合格供应商采购，公司在产品质量、成本控制方面较其他供应商具备一定优势，因此有望获得现有客户的新增订单；3）除五大国际轴承企业外，公司正积极开发本土客户，2019 年新开发的瓦房店轴承集团，已经过样品供货及小批量试制阶段，逐步进入大批量供货，公司也在持续开发新的本土及全球巨头客户。因此我们认为，新增产能有望快速被消化，产能空置风险较小。 图表图表17： 舍弗勒及斯凯孚舍弗勒及斯凯孚 2016-2021 年内宣布关停工厂一览年内宣布关停工厂一览 厂商厂商 时间时间 数量数量 地点地点 详细情况详细情况 斯凯孚 2016 3 北美 斯凯孚今天宣布合并其在北美地区
43、的工厂， 并关闭位于加利福利亚州圣地亚哥和马里兰州巴尔的摩的工厂，及墨西哥普埃布拉的工厂 斯凯孚 2017 1 北美 斯凯孚宣布关闭堪萨斯州 Seneca 的工厂，该工厂有 185 名员工，生产将转移至盐湖城的工厂 斯凯孚 2018 1 英国 斯凯孚宣布关闭英国 Gloucestershire 的工厂，该工厂有近 200 名员工，生产将转移至英国Stonehouse 的工厂 斯凯孚 2020 1 法国 斯凯孚宣布关闭法国 Avallon 的工厂，该工厂有 140 名员工 斯凯孚 2021 1 英国 斯凯孚宣布关闭英国 Stonehouse 的工厂，该工厂有 185 名员工 舍弗勒 2018 2
44、 英国 舍弗勒宣布要关闭英国 Llanelli 和 Plymouth 的工厂，分别有 220 和 350 名员工 舍弗勒 2019 5 德国 舍弗勒正考虑关闭五家工厂（其中大部分工厂的员工都不到 200 人）、缩减产品种类并裁员 900人，其中 700 名员工都在德国。 舍弗勒 2020 3 德国 舍弗勒将裁员 4,400 人，大部分裁员将集中在德国的十二家工厂和欧洲其他两家工厂，其中德国Wuppertal、Eltmann 和 Clasthal-Zellerfeld 的工厂将被关停或出售给其他公司 舍弗勒 2021 1 德国 舍弗勒计划逐步关停 Luckenwalde 工厂 资料来源：舍弗勒及
45、斯凯孚官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 金沃股份金沃股份(300984 CH) 紧抓轴承产业链转移契机，公司有望不断提升产业链地位紧抓轴承产业链转移契机，公司有望不断提升产业链地位 轴承行业市场容量大，集中度高，竞争格局稳定轴承行业市场容量大，集中度高，竞争格局稳定 轴承指支持旋转轴或其他运动体的机械基础件轴承指支持旋转轴或其他运动体的机械基础件，用于承受轴与其他轴内零部件运作过程中产生的载荷以及降低机械旋转体的摩擦系数的零部件，可对机械设备的运行性能与质量等方面产生较大影响。基本结构通常由内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件和油脂组成。根据摩擦
46、性质的不同，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承。 图表图表18： 不同类型轴承示意图不同类型轴承示意图 资料来源：招股说明书，华泰研究 轴承行业市场容量大，产品种类多样轴承行业市场容量大，产品种类多样，渗透于各行各业，渗透于各行各业。轴承经历一百多年的发展，已广泛应用于工业、农业、交通运输、国防、航空航天、家用电器、办公设备等领域。据 Grand View Research，2020 年全球轴承市场规模达 1187 亿美元，并有望保持 8.5%的复合增速提升至 2028 年。全世界已生产轴承品种 5 万种以上，规格多达 15 万种以上。最小的轴承内径小到 0.15-1.0 毫米，重量为 0.003
47、克，最大的轴承外径达 40 米，重 340 吨。 图表图表19： 2020 年全球轴承市场竞争格局年全球轴承市场竞争格局 图表图表20： 2022E-2028E 全球轴承市场规模全球轴承市场规模 资料来源：头豹研究院，华泰研究 资料来源：GrandView Research，华泰研究 全球轴承市场集中度较高，由八大家垄断，竞争格局全球轴承市场集中度较高，由八大家垄断，竞争格局较为较为稳定。稳定。在全球范围内，轴承行业经过多年产业竞争后，形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势。 世界八大轴承企业包括斯凯孚 （SKF） 、 舍弗勒 （Schaeffler） 、 恩斯克
48、 （NSK） 、捷太格特（JTEKT） 、恩梯恩（NTN） 、铁姆肯（TIMKEN） 、日本美蓓亚（NMB: 6479 JP） 、不二越（NACHI: 6474 JP） ，据头豹研究院，2020 年这八家轴承企业在国际轴承市场的市场占有率合计达到 70.7%，成垄断态势。 八大跨国集团71%中国厂商20%其他9%05001,0001,5002,0002,500202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028ECAGR = 8.5%全球轴承市场规模（亿美元） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 金沃股份金沃股份(300984 C
49、H) 套圈约占轴承套圈约占轴承成本成本价值量的价值量的 35%，属于关键零部件，属于关键零部件 轴承套圈成本平均价值约为成品轴承的轴承套圈成本平均价值约为成品轴承的 35%左右，是成品轴承中价值最高的配件。左右，是成品轴承中价值最高的配件。内圈和外圈统称为轴承套圈，是具有滚道的环形零件。其中内圈通常固定在轴颈上，内圈与轴一起旋转。内圈外表面上有供钢球或滚子滚动的沟槽，称为内沟或内滚道。外圈通常固定在轴承座或机器的壳体上，起支撑滚动体的作用；外圈内表面上也有供钢球或滚子滚动的沟槽，称为内沟或内滚道。 图表图表21： 轴承内零部件示意图轴承内零部件示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司对
50、接的轴承公司对接的轴承套圈市场空间广阔套圈市场空间广阔。以 2020 年全球轴承市场规模 1187 亿美元为基准，全球八大家的营收规模约为 5455 亿人民币，据各公司财报总结，行业平均毛利率水平约为20%，因此轴承套圈市场规模约 2,160 亿元，空间广阔。 轴承行业专业化轴承行业专业化分工及分工及产业链转移至我国产业链转移至我国是大势是大势所趋所趋 轴承行业专业化分工的格局形成了国际轴承套圈市场轴承行业专业化分工的格局形成了国际轴承套圈市场。生产轴承套圈的企业主要来自欧美以及东亚的中日韩。轴承行业专业化分工最初从上世纪六七十年代日本发展起来，代表企业如日三宅株式会社。 据前瞻产业研究院，
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