1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 吉电股份吉电股份(000875)(000875) 电力电力/ /公用事业公用事业 发布时间：发布时间：2022-01-12 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2022/01/11 6 个月目标价（元） 11.03 收盘价（元） 8.26 12 个月股价区间（元） 3.739.73 总市值（百万元） 23,047.12 总股本（百万股） 2,790 A 股（百万股） 2,790 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 96 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
2、 绝对收益 -1% 10% 95% 相对收益 4% 13% 107% 相关报告 吉电股份 （000875.SZ） ： 实控人注资再发力，新能源转型马蹄疾 -20211207 吉电股份 （000875.SZ） ： 定增完成利润高增，转型升级未来可期 -20210412 长江电力（600900）深度报告：蛟龙出海，新动能助推水电巨擘 -20210303 证券研究报告 / 公司深度报告 背靠国电投背靠国电投优势优势明显明显，转型新能源转型新能源奋勇争先奋勇争先 报告摘要：报告摘要： 吉电股份： 背靠国家电投， 新能源转型成效显著吉电股份： 背靠国家电投， 新能源转型成效显著。 公司成立于 1993
3、年，深耕电力运营行业近 30 年，实控人为世界最大新能源开发及运营企业国家电投。公司自 2009 年起大力发展新能源，目前项目所在地涉及全国 30 个省市区， 截至 2021 年 9 月底， 新能源装机已达 691.1MW，占比超 2/3，已成功转型为以新能源为主的清洁能源上市公司。主要受益于装机结构优化，2021 年前三季度，公司营收、归母净利润分别达 88.57 亿元、6.77 亿元，同比分别增长 31.14%、57.87%，毛利率、净利率连续 3 年实现同比增长。 时代机遇：能源结构转型升级，电力市场化改革加速推进时代机遇：能源结构转型升级，电力市场化改革加速推进。我国碳排放量高居世界第
4、一， 2020 年我国碳排放总量中有 69%来源于煤炭。 为确保如期实现 “双碳” 目标， 我国正大力快速推进能源结构转型升级，据测算至 2030 年我国累计新能源装机将达 18 亿千瓦，年均新增光伏、风电装机 74GW、52GW。与此同时，我国正加快推进电力市场化改革，还原电力商品属性，具体措施包括扩大电价上下浮动范围、建立绿电交易市场等。随着光伏、风电度电成本持续下降，新能源运营商盈利能力有望进一步提升。 开拓进取开拓进取：风光装机快速：风光装机快速增长增长，氢能产业集群氢能产业集群助力“二次转型”助力“二次转型”。自2010 年公司首个风电项目并网发电以来，公司新能源装机量快速提升。 2
5、015 年末， 新能源装机增加 88.47 万千瓦， 增长 447%， 占比 27.8%；2020 年末， 新能源装机增加 474.69 万千瓦， 增长 438%， 占比 63.85%，2021 年占比有望超过 70%，2025 年占比有望超过 80%。此外，公司在国家电投的支持下， 努力打造氢能产业集群， 积极布局 “两大基地、一条走廊”，即吉林西部绿氢制备及消纳基地和长春氢能应用及装备制造研发基地，沿白城-长春打造加氢、运氢、用氢在内的氢能走廊，预计公司氢能、储能等业务的发展将助力公司实现“二次转型”。 盈利预测：盈利预测：预计 2021-2023 年公司营业收入 138.79/156.3
6、1/172.51 亿元， 归母净利润 3.70/12.32/15.58 亿元， EPS 0.13/0.44/0.56 元， 对应 PE分别为 62.22/18.71/14.79 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：项目进展不及预期，平均电价低于预期，煤价高于预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 8,552 10,060 13,879 15,631 17,251 （+/-）% 17.13% 17.64% 37.96% 12.62% 10.36% 归属母公司净利润归属母公司净利润 174 478 370 1
7、,232 1,558 （+/-）% 51.78% 174.83% -22.52% 232.48% 26.51% 每股收益（元）每股收益（元） 0.08 0.22 0.13 0.44 0.56 市盈率市盈率 103.25 37.55 62.22 18.71 14.79 市净率市净率 3.11 2.95 2.09 1.88 1.67 净资产收益率（净资产收益率（%） 2.35% 6.12% 3.36% 10.05% 11.28% 股息收益率（股息收益率（%） 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 （百万股）（百万股） 2,146 2,146 2,790 2,79
8、0 2,790 -50%0%50%100%150%2021/12021/42021/72021/10吉电股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 吉电股份：背靠国家电投，新能源转型成效显著吉电股份：背靠国家电投，新能源转型成效显著 . 5 1.1. 老牌电力运营商，积极转型新能源 . 5 1.2. 背靠国家电投，股权结构合理 . 6 1.3. 营收利润持续增长，健康现金流支撑资本开支 . 9 2. 时代机遇：能源结构转型升级，电力市场化改革加速推进时代机遇：能源结构转型升级，电力市场化改革加
9、速推进 . 12 2.1. 全球碳排放量持续快速增长，遏制全球变暖成为各国共识 . 12 2.2. 火电仍为我国电源主体，能源结构转型势在必行 . 18 2.3. 新能源装机占比快速提升，发展空间广阔确定性强 . 22 2.4. 技术进步促进成本下降，绿电运营商盈利空间持续增长 . 27 2.5. 电力市场化改革加速推进，电力行业逻辑大幅改善 . 31 3. 开拓进取：风光装机快速增长，火电盈利能力有望提升开拓进取：风光装机快速增长，火电盈利能力有望提升 . 36 3.1. 新能源装机快速增长，风光均衡发展布局全国 . 36 3.2. 装机结构优化致毛利率稳步提升，电价放开有望增厚公司收益 .
10、 40 3.3. 火电盈利有望迎来拐点，灵活性改造全部完成 . 43 4. 二次转型：二次转型：努力打造氢能产业集群，积极发展智慧能源努力打造氢能产业集群，积极发展智慧能源 . 47 4.1. 获得国家电投支持，努力打造氢能产业集群 . 47 4.2. 创新发展智慧能源，加速推进储能业务 . 53 5. 风险提示风险提示 . 55 图表目录图表目录 图图 1：截至：截至 2021 年年 9 月底公司装机构成情况月底公司装机构成情况 . 5 图图 2：公司各类型装机变化情况（万千瓦）：公司各类型装机变化情况（万千瓦） . 6 图图 3：公司新能源装机占比变化情况：公司新能源装机占比变化情况 .
11、6 图图 4：公司营收分布变化情况：公司营收分布变化情况 . 6 图图 5：公司发电量发布变化情况：公司发电量发布变化情况 . 6 图图 6：公司股权结构图：公司股权结构图（截至（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . 7 图图 7：公司内部组织架构图：公司内部组织架构图 . 8 图图 8：公司营业收入变化情况：公司营业收入变化情况 . 9 图图 9：公司扣非及归母净利润变化情况：公司扣非及归母净利润变化情况 . 9 图图 10：公司毛利率、净利率变化情况：公司毛利率、净利率变化情况 . 10 图图 11：公司盈利能力变化情况：公司盈利能力变化情况 . 10 图图 12：公司：公司
12、 EPS、BPS 变化情况（元变化情况（元/股）股） . 10 图图 13：公司：公司 EBITDA、EBIT 变化情况（亿元）变化情况（亿元）. 10 图图 14：公司经营性现金流变化情况：公司经营性现金流变化情况 . 11 图图 15：公司资本开支变化情况：公司资本开支变化情况 . 11 图图 16：公司经营性现金流及资本开支对比：公司经营性现金流及资本开支对比 . 11 oPpRnPtNnRyQnPtQuNuMxO8ObPaQsQqQmOnPlOoOnMlOpOtQ7NpPyRNZpPvNNZnMpO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 58 吉电股份吉电股
13、份/ /公司深度公司深度 图图 17：公司利息保障倍：公司利息保障倍数、速动比率变化情况数、速动比率变化情况 . 12 图图 18：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况 . 12 图图 19：18 世纪中叶以来世界及各主要经济体二氧化碳排放变化情况世纪中叶以来世界及各主要经济体二氧化碳排放变化情况 . 13 图图 20：19 世纪以来世界各主要经济体二氧化碳排放变化情况世纪以来世界各主要经济体二氧化碳排放变化情况 . 13 图图 21：18 世纪中叶以来世界各主要经济体累计二氧化碳排放变化情况世纪中叶以来世界各主要经济体累计二氧化碳排放变化情况 . 14 图图 22：近：近 80 万
14、年全球平均二氧化碳浓度变化情况万年全球平均二氧化碳浓度变化情况 . 14 图图 23：近：近 40 年全球海平面二氧化碳浓度变化情况年全球海平面二氧化碳浓度变化情况 . 15 图图 24：近：近 5 年全球海平面二氧化碳浓度变化情况年全球海平面二氧化碳浓度变化情况 . 15 图图 25：19 世纪中叶以来全球平均温度变化情况世纪中叶以来全球平均温度变化情况 . 15 图图 26：联合国气候：联合国气候变化框架公约（变化框架公约（UNFCCC）缔约国分布情况）缔约国分布情况 . 16 图图 27：不同路径下全球气温变化情况：不同路径下全球气温变化情况 . 17 图图 28：1965 年以来世界各
15、主要经济体碳排放密度变化情况年以来世界各主要经济体碳排放密度变化情况 . 18 图图 29：19 世纪以来世界各主要经济体人均碳排放变化情况世纪以来世界各主要经济体人均碳排放变化情况 . 18 图图 30：我国二氧化碳排放来源分布情况：我国二氧化碳排放来源分布情况 . 19 图图 31：2020 年我国碳排放来源分布情况年我国碳排放来源分布情况 . 19 图图 32：煤炭消费占比变化情况：煤炭消费占比变化情况 . 20 图图 33：全国火力发电量占比变化情况：全国火力发电量占比变化情况 . 20 图图 34：2021 年年 1-11 月全国发电量分布情况月全国发电量分布情况 . 21 图图 3
16、5：全国火：全国火电及煤电装机量占比变化情况电及煤电装机量占比变化情况 . 21 图图 36：2021 年年 11 月底全国装机量分布情况月底全国装机量分布情况 . 21 图图 37：全球风光累计装机变化情况（：全球风光累计装机变化情况（GW） . 22 图图 38：我国风光累计装机变化情况（：我国风光累计装机变化情况（GW） . 22 图图 39：我国风光每年新增装机变化情况（：我国风光每年新增装机变化情况（GW） . 23 图图 40：我国风光每：我国风光每年累计新增装机变化情况（年累计新增装机变化情况（GW） . 23 图图 41：2020 年全球光伏累计装机排名（年全球光伏累计装机排名
17、（GW） . 24 图图 42：2020 年全球风电累计装机排名（年全球风电累计装机排名（GW） . 24 图图 43：2020 年全球陆上风电累计装机排名（年全球陆上风电累计装机排名（GW） . 24 图图 44：2020 年全球海上风电累计装机排名（年全球海上风电累计装机排名（GW） . 25 图图 45：2010 年以来全球太阳能、风电度电成本变化情况年以来全球太阳能、风电度电成本变化情况 . 27 图图 46：2010 年以来全球新能源度电成本变化情况年以来全球新能源度电成本变化情况 . 28 图图 47：近十年光伏度电成本下降拆分：近十年光伏度电成本下降拆分 . 28 图图 48：2
18、020 年全球主要国家光伏发电成本拆分及对比年全球主要国家光伏发电成本拆分及对比 . 29 图图 49：硅料价格变化情况：硅料价格变化情况 . 30 图图 50：2020 年全球主要国家光伏发电年全球主要国家光伏发电成本拆分及对比成本拆分及对比 . 30 图图 51：全国风电设备公开招标市场容量（：全国风电设备公开招标市场容量（GW） . 31 图图 52：全国风电设备月度公开投标市场均价（元：全国风电设备月度公开投标市场均价（元/kW） . 31 图图 53：地：地方分时电价政策峰谷电价比例排名方分时电价政策峰谷电价比例排名 . 32 图图 54：“e-交易交易”电力市场统一服务平台色电力交
19、易专区电力市场统一服务平台色电力交易专区 . 33 图图 55：国家电网经营区域电力市场化交易变化情况（亿千瓦时）：国家电网经营区域电力市场化交易变化情况（亿千瓦时） . 34 图图 56：近一年绿证交易价格变化：近一年绿证交易价格变化 . 35 图图 57：我国首单平价绿证交易绿色电力购买证明：我国首单平价绿证交易绿色电力购买证明 . 35 图图 58：欧洲与我国碳交易市场碳交易价格走势：欧洲与我国碳交易市场碳交易价格走势 . 36 图图 59：公司装机分布变化情况（万千瓦）：公司装机分布变化情况（万千瓦） . 37 图图 60：公司总装机量、新能源装机量及占比变化情况：公司总装机量、新能源
20、装机量及占比变化情况 . 37 图图 61：公司装机分布变化情况（万千瓦）：公司装机分布变化情况（万千瓦） . 38 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 62：公司光伏、风电：公司光伏、风电装机量比例变化情况装机量比例变化情况 . 38 图图 63：公司省内外新能源装机分布变化情况（万千瓦）：公司省内外新能源装机分布变化情况（万千瓦） . 39 图图 64：2020 年底公司新能源年底公司新能源装机区域装机区域分布分布情况情况 . 39 图图 65：2020 年底公司新能源年底公司新能源售电量区域售电量区域分布分
21、布情况情况 . 40 图图 66：公司电：公司电力业务毛利率变化情况力业务毛利率变化情况 . 40 图图 67：公司平均上网电价变化情况：公司平均上网电价变化情况 . 41 图图 68：公司债券融资规模及票面利率情况：公司债券融资规模及票面利率情况 . 42 图图 69：公司财务费用及财务费用率率变化情况：公司财务费用及财务费用率率变化情况 . 42 图图 70：公司长短期：公司长短期借款及现金流量利息保障倍数变化情况借款及现金流量利息保障倍数变化情况 . 42 图图 71：公司火电装机量和发电量变化情况：公司火电装机量和发电量变化情况 . 44 图图 72：公司供热量变化情况（元：公司供热量
22、变化情况（元/吨）吨） . 45 图图 73：公司火电业务成本构成变化情况：公司火电业务成本构成变化情况 . 45 图图 74：动力煤市场价变化情况（元：动力煤市场价变化情况（元/吨）吨） . 46 图图 75：公司白城发电公公司白城发电公司司 . 47 图图 76：直热式电极锅炉结构示意图：直热式电极锅炉结构示意图 . 47 图图 77：PEM 电解槽结构电解槽结构 . 50 图图 78：2011-2020 年全球年全球 MW 级级 PEM 水电解制氢项目概况水电解制氢项目概况 . 51 图图 79：公司：公司氢能氢能“两大基地、一条走廊两大基地、一条走廊” . 52 图图 80：公司为：公
23、司为 2021 年博鳌亚洲论坛提供年博鳌亚洲论坛提供 10 辆氢能大巴辆氢能大巴 . 52 图图 81：综合智慧能源示意图：综合智慧能源示意图 . 53 图图 82：公司部分综合智慧能源项目：公司部分综合智慧能源项目 . 54 图图 83：公司首个虚拟增容储能电：公司首个虚拟增容储能电站建成上线站建成上线 . 55 表表 1：截至：截至 2021 年年 9 月月 30 日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况 . 7 表表 2：国家电投装机概况：国家电投装机概况 . 9 表表 3：新能源发展主要支持政策：新能源发展主要支持政策 . 25 表表 4：国家牵头推进新能源发展：国家牵头推进新
24、能源发展 . 26 表表 5：我国主要发电集团：我国主要发电集团“十四五十四五”新能源装机规划新能源装机规划 . 26 表表 6：我国新能源装机量预测：我国新能源装机量预测 . 27 表表 7：电力市场化改革近期有关政策：电力市场化改革近期有关政策 . 32 表表 8：公司自有资金需求测算：公司自有资金需求测算 . 43 表表 9：公司主要火电机组装机容量及上网电量情况：公司主要火电机组装机容量及上网电量情况 . 44 表表 10：公司氢能业务主要相关合作协议：公司氢能业务主要相关合作协议 . 48 表表 11：主流电解水技术对比：主流电解水技术对比 . 49 请务必阅读正文后的声明及说明请务
25、必阅读正文后的声明及说明 5 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 1. 吉电股份：吉电股份：背靠国家电投背靠国家电投，新能源转型成效显著新能源转型成效显著 1.1. 老牌电力运营商，积极转型新能源 深耕深耕电力供应电力供应，成功转型新能源。，成功转型新能源。吉电股份成立于 1993 年 4 月 28 日，深耕电力运营行业近 30 年，2002 年 9 月于深交所上市。公司核心业务为发电、供热，是吉林省唯一以发电为主营业务的综合能源类上市公司，是吉林省经济发展和民生保障所需电力及热力供应的重要企业之一， 公司火电装机 330 万千瓦， 均为热电联产机组，发电及热力业务遍及长春、吉林
26、、四平、白城，公司火电机组约占全省火电装机的18%，工业供汽产能省内最大。公司持续大力发展新能源，项目所在地涉及全国 30个省市区，截至 2021 年 9 月底，公司新能源装机已达 691.1MW，占比超 2/3，已成功转型为以新能源为主的清洁能源上市公司，位列“2021 年全球新能源企业 500 强榜单”第 275 名，较 2020 年提升 35 名。 图图 1：截至截至 2021 年年 9 月底公司装机构成情况月底公司装机构成情况 数据来源：公司公告，东北证券 装机结构装机结构持续持续优化，新能源占比优化，新能源占比快速增长快速增长。近年来，公司持续大力发展新能源，风电、 光伏装机量快速提
27、升， 分别由 2016 年的 117.6 万千瓦、 50.26 万千瓦提升至 2021年 9 月底的 270.19 万千瓦、 420.91 万千瓦， 年复合增长率分别达 19.14%、 56.43%。新能源总装机量由 2016 年底 167.86 万千瓦增长至 2021 年 9 月底 691.1 万千瓦，年复合增长率达 135%，新能源装机量占比由 2016 年底 37.36%提升至 2021 年 9 月底67.68%，成功转型为新能源发电为主的清洁能源运营商。发电量占比方面，新能源占比由 2016 年的 18.13%提升至 2021 年 6 月底的 44.58%。营收占比方面，新能源占比由
28、2016 年的 23.18%提升至 2021 年 6 月底的 40.69%。 火电32%风电27%光伏41% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 2：公司各类型装机变化情况（万千瓦）：公司各类型装机变化情况（万千瓦） 图图 3：公司新能源装机占比变化情况：公司新能源装机占比变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 4：公司：公司营收分布营收分布变化情况变化情况 图图 5：公司：公司发电量发布发电量发布变化情况变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1
29、.2. 背靠国家电投，股权结构合理 国家电投为实控人国家电投为实控人，股权，股权治理治理结构较为完善。结构较为完善。2021 年 3 月，吉电股份完成非公开发行股票， 发行完成后国家电投集团吉林能源投资有限公司的持股比例增加至 26.19%，仍为公司第一大股东。公司实控人仍为国家电力投资集团有限公司（简称“国家电投”），最终实控人仍为国务院国资委。国家电投为公司第二大股东，直接持有公司股份比例 5.69%，通过全资子公司国家电投吉林能投和中国电能成套设备有限公司间接持有公司 26.19%、0.88%股份，国电电投对公司控制权稳固，公司股权结构较为合理，没有过于集中或过于分散。 02004006
30、0080010001200火电风电光伏0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020 2021H1火电风电光伏热力其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020 2021H1火电新能源 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 6：公司股权结构图：公司股权结构图（截（截至至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 数据来源：Wind，东北证券
31、表表 1：截至：截至 2021 年年 9 月月 30 日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况 排名排名 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股） 占总股本比例（占总股本比例（%） 1 国家电投集团吉林能源投资有限公司 730,872,327 26.19 2 国家电力投资集团有限公司 158,884,995 5.69 3 吉林省投资集团有限公司 57,600,000 2.06 4 济南文景投资合伙企业(有限合伙) 54,490,000 1.95 5 国家电投集团财务有限公司 34,482,758 1.24 6 国泰君安证券股份有限公司 34,390,000 1.23 7 申万宏源
32、证券有限公司 27,720,000 0.99 8 中国电能成套设备有限公司 24,430,700 0.88 9 香港中央结算有限公司(陆股通) 24,327,725 0.87 10 全国社保基金五零四组合 17,000,000 0.61 合 计 1,164,198,505 41.71 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 7：公司内部组织架构图：公司内部组织架构图 数据来源：公司公告，东北证券 国家电投国家电投是世界最大新能源运营商是世界最大新能源运营商，公司作为其重要上市平台发展空间
33、广阔公司作为其重要上市平台发展空间广阔。国家电投成立于 2015 年 7 月，是中央直接管理的特大型国有重要骨干企业，由原中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司重组组建。国家电投是我国五大发电集团之一，也是全球最大的新能源发电企业，其可再生能源发电装机、新能源发电装机、光伏发电装机分别超过 1 亿千瓦、7000 万千瓦、3500 万千瓦，均高居全球第一，风电装机超过 3500 万千瓦，位居全球第二。国家电投共有下属上市平台 6 家，即吉电股份、上海电力、中国电力、电投能源、东方能源、远达环保，其中吉电股份新能源发电业务占比较高。国家电投通过股权转让、基金投资、合作开发氢能、统一采购组件等方
34、式支持公司大力发展新能源，公司新能源业务在实控人国家电投的支持下有望获得较快发展。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 表表 2：国家电投装机：国家电投装机概况概况 装机规模（万千瓦）装机规模（万千瓦） 发展概况发展概况 光伏光伏 3500 全球第一，拥有研发、 设计、多晶硅、光伏电池、组件制造、工程施工和生产运营光伏全产业链 风电风电 3500 全球第二，2020 年新增风电装机 1158 万千瓦，风电投产规模超过前四年投产总和 水电水电 2399 全球前十，承担中国 13 大水电流域基地中 2 个（黄河上游、湘西）
35、流域基地开发任务 火电火电 8497 煤电 7737 万千瓦，燃机、生物质发电 760 万千瓦 核电核电 809 我国三大核电投资建设运营商之一，拥有在运核电机组 6 台、在建机组 4 台 境外境外 665 水电 234.3 万千瓦、煤电 181.6 万千瓦、气电 61.8 万千瓦、风电 128.8 万千瓦、光伏 58.3 万千瓦，清洁能源占比 73% 合计合计 19370 清洁能源、新能源占比在五大发电集团中均排名第一 数据来源：公司官网，东北证券 1.3. 营收利润持续增长，健康现金流支撑资本开支 营收持续增长，营收持续增长，归母净利润创新高。归母净利润创新高。公司近年来营业收入稳步增长，
36、2020 年总营收突破百亿大关，达到 100.6 亿元，同比增长 17.64%。2021 年前三季度，受益于公司产能持续释放，总营收达 88.57 亿，超过 2019 年全年水平，同比增长 31.14%。盈利能力方面， 由于公司业务结构调整， 新能源占比大幅提高， 盈利水平持续显著提升。公司 2019 年置出亏损的白山热电、通化热电火电资产，叠加持续优化装机结构影响，2020 年公司归母净利润显著提升至 4.78 亿，同比大幅增长 175%，2021 年上半年和前三季度同比分别增长 51.96%、57.87%。公司总体毛利率、净利率、ROE 基本上呈上升趋势，2021 年前三季度公司产品毛利率
37、为 25.88%，净利率为 10.53%，加权 ROE、ROA、ROIC 分别为 7.04%、1.56%、4.03%。 图图 8：公司营业收入变化情况：公司营业收入变化情况 图图 9：公司：公司扣非及扣非及归母净利润变化情况归母净利润变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120营业收入（亿元）同比增速-4-202468归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图
38、10：公司毛利率、净利率变化情况：公司毛利率、净利率变化情况 图图 11：公司盈利能力变化情况：公司盈利能力变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 12：公司：公司 EPS、BPS 变化情况变化情况（元（元/股）股） 图图 13：公司：公司 EBITDA、EBIT 变化情况变化情况（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 经营性现金流充沛经营性现金流充沛，助力，助力资本开支资本开支扩张。扩张。公司主营电力行业，经营性现金流稳定充沛， 并随着新能源装机规模的增长稳定提升。 2020 年， 公司经营性现金流突破新高，达 33.
39、37 亿元。2021 年前三季度公司经营性现金流为 26.8 亿元，超过 2019 年全年水平。新能源开发属于资金密集型行业，公司资本开支较高，但经营性现金流总体占资本开支的一半以上，按照自有资金：融资资金 3:7 的比例，公司经营性现金流能够支撑公司资本开支。此外，公司偿还债务能力不断增强，利息保障倍数和速动比率均保持上升态势，2021 年前三季度公司资产负债率为 77.44%，较 2020 年下降2.4 个百分点。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%净利率加权ROEROA3.13.23.33.43.53.63.73
40、.83.9-0.2-0.2-0.1-0.10.00.10.10.20.20.30.30.4稀释EPSBPS：右轴055200192020EBITDAEBIT 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 14：公司经营性现金流变化情况：公司经营性现金流变化情况 图图 15：公司资本开支变化情况：公司资本开支变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 16：公司经营性现金流及资本开支公司经营性现金流及资本开支对比对比 数据来源：公司公告，东北证券
41、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05540经营性现金流净额（亿元）同比增长-50%0%50%100%150%200%020406080100120资本开支（亿元）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000202021H12021Q3经营性现金流净额（亿元）资本开支（亿元）占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 17：公司：公司利息保障倍数、速动比利息保障倍数、速动比率率
42、变化情况变化情况 图图 18：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2. 时代机遇时代机遇：能源结构转型升级能源结构转型升级，电力市场化改革加速推进电力市场化改革加速推进 2.1. 全球碳排放量持续快速增长，遏制全球变暖成为各国共识 全球碳排放快速增长，全球碳排放快速增长，温室效应导致全球平均温度升高。温室效应导致全球平均温度升高。温室效应是指透射阳光的密闭空间由于与外界缺乏热对流而形成的保温效应，即太阳短波辐射可以透过大气射入地面，而地面增暖后放出的长波辐射却被大气中的二氧化碳等物质所吸收，从而产生大气变暖的效应。大气中每
43、种气体并不是都能强烈吸收地面长波辐射。地球大气中起温室作用的气体称为温室气体，根据京都议定书以及生态环境部发布的 碳排放权交易管理办法 （试行） ， 温室气体包括二氧化碳 （CO2） 、 甲烷 （CH4） 、氧化亚氮（N2O）、氢氟烃（HFCs）、全氟化碳（PFCs）、六氟化硫（SF6）和三氟化氮（NF3）等 7 种气体。二氧化碳是其中排放量最大的温室气体，虽然随着科技水平的进步人均碳排放水平不断下降，但随着经济发展碳排放总量仍处于上升阶段。 我国于 2006 年碳排放量超过美国成为世界第一， 2020 年占全球比例为 30.65%，但累计碳排放量仍低于美国位居全球第二，为美国的 56.53%
44、。 0.00.51.01.52.02.5利息保障倍数速动比率70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 19：18 世纪中叶以来世界及各主要经济体二氧化碳排放变化世纪中叶以来世界及各主要经济体二氧化碳排放变化情况情况 数据来源：Our World in Data，东北证券 图图 20：19 世纪以来世界各主要经济体二氧化碳排放变化世纪以来世界各主要经济体二氧化碳排放变化情况情况 数据来源：Our World in Data，东北证券 请务必阅读正文后的
45、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 21：18 世纪中叶以来世界各主要经济体累计二氧化碳排放变化世纪中叶以来世界各主要经济体累计二氧化碳排放变化情况情况 数据来源：Our World in Data，东北证券 图图 22：近：近 80 万年全球平均二氧化碳浓度变化万年全球平均二氧化碳浓度变化情况情况 数据来源：NASA，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 23：近：近 40 年全球海平面二氧化碳浓度变化年全球海平面二氧化碳浓度变化情况情
46、况 图图 24：近：近 5 年全球海平面二氧化碳浓度变化年全球海平面二氧化碳浓度变化情况情况 数据来源：Global Monitoring Laboratory，东北证券 数据来源：Global Monitoring Laboratory，东北证券 图图 25：19 世纪中叶以来全球平均温度变化世纪中叶以来全球平均温度变化情况情况 数据来源：公开资料，东北证券 遏制全球变暖成为全球共识，联合国气候变化框架公约达成。遏制全球变暖成为全球共识，联合国气候变化框架公约达成。1992 年 5 月 22日联合国政府间谈判委员会就气候变化问题达成联合国气候变化框架公约（UNFCCC），该公约是世界上第一个
47、为全面控制二氧化碳等温室气体排放应对全球气候变暖给人类经济和社会带来不利影响的国际公约，也是国际社会在对付全球气候变化问题上进行国际合作的一个基本框架。 目前 UNFCCC 共有 197 个缔约国，京都议定书及巴黎协定都是 UNFCCC 的子公约。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 26：联合国气候变化框架公约（：联合国气候变化框架公约（UNFCCC）缔约国分布）缔约国分布情况情况 数据来源：公开资料，东北证券 京都议定书和巴黎协定继续深化联合国气候变化框架公约。京都议定书和巴黎协定继续深化联合国气候变化框架
48、公约。1997 年 12月，UNFCCC 在日本京都举行的第三次缔约方大会上通过了京都议定书，议定书建立了旨在减排温室气体的三个灵活合作机制国际排放贸易机制、联合履行机制和清洁发展机制。京都议定书与框架公约的最主要区别是后者鼓励发达国家减排，而前者强制要求发达国家减排，具有法律约束力。 2015 年 12 月，联合国气候峰会通过巴黎协定，2016 年 11 月正式生效后成为联合国气候变化框架公约 下继 京都议定书 后第二个具有法律约束力的协定。巴黎协定的目标是把全球平均气温升幅控制在工业革命前水平以上低于 2之内，并努力将气温升幅限制在工业化前水平以上 1.5之内。然而，根据 Hannah R
49、itchie and Max Roser 的测算，即使各成员国完全履行在巴黎协定中的承诺，全球平均气温仍将上升 2.5-2.8C，高于巴黎协定预定的目标。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 58 吉电股份吉电股份/ /公司深度公司深度 图图 27：不同路径下全球气温变化：不同路径下全球气温变化情况情况 数据来源：Hannah Ritchie & Max Roser，东北证券 主动承担与国情相符合的国际责任，主动承担与国情相符合的国际责任，我国我国推出推出“碳达峰碳达峰”、“碳中和碳中和”时间表。时间表。据联合国环境规划署，全球已有 120 余个国家和地区做出了
50、碳中和承诺，我国作为世界上最大的发展中国家，计划用全球历史上最短的时间实现从碳达峰到碳中和。2020 年9 月 22 日，我国政府在第 75 届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。” 具体而言，“碳中和”要求我国通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。目前包括我国在内的世界许多国家的碳排放密度（单位能源生产碳排放量） 都呈下降趋势， 我国在今年的政府工作报告中提出计划 “十四五”时期单位国内生产总值能耗和
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