1、* 请务必阅读最后一页免责声明2022年银行业的五个故事年度策略余金鑫 S032022年1月13日* 请务必阅读最后一页免责声明2022年银行板块可以讲“五个故事”，每个故事都像一个谜面，对应着一个谜底：估值篇空间，经济篇买点，资金篇易涨，业绩篇景气持续，转型篇分化。估值篇：2019年末-2021年末，银行板块2年未涨，加上2021年年报的每股净资产提高，累积的估值切换空间达到约30%，而ROE已经企稳，资产质量较2019年又有显著改善，估值并无太多下行理由，当前PB仅为0.63倍，为行情的发动准备了较好的起点。经济篇：银行股较好的买点是宽信用和经济复苏前夜，次好的就是当
2、下这样的酝酿期，地产融资边际宽松、1.46万亿专项债提前下达，有利于支撑22Q1固定资产投资增速回升，造成类似于2019年一季度的宽信用效果，并起到托底经济的效果。资金篇：银行在A股自由流通盘占比7.2%，仅排第6，交易也较不活跃，不需要很大资金量就可以发动行情；北上资金近1个月大举流入银行板块，在31个申万一级行业中排第一，板块景气度明显提升。业绩篇：扩张支撑净利息收入，其他非息收入21Q4-22Q1仍将高增，支撑营收仍能继续提升，资产质量持续优化中，拨备计提力度得以维持较低水平，利润增速还可以在高位运行，对行情不构成拖累。转型篇：中收的周期性波动相对不明显，可作为业绩的稳定器，而“大财富管
3、理”能够打通资金端和资产端，用优质产品吸纳居民理财资金，做大表外，使AUM保持较高增速，也带来板块估值进一步分化。总结起来就是：估值有空间，易上难下；较好的买点是经济预期反转前夜，次好的就是现在；银行自由流通盘不大，交易不活跃，不需要很大的资金量，北上近1个月已大举流入；经营仍然景气，业绩不拖累行情；大财富管理赛道上的不同进展，或带来Alpha分化。投资建议：优选大财富赛道、可转债概念。建议关注股份行中兴业银行、平安银行、招商银行，城商行中成都银行、南京银行、江苏银行、宁波银行，大行中邮储银行、工商银行、建设银行。风险提示：资产质量恶化，地产风险暴露，宽信用力度不足，稳增长托底效果不佳。nMq
4、OtRpRmQuMoMoNxOzRuN8ObP9PpNoOpNmOlOpPoPjMpOsO8OpPxONZmPnNNZnOtR* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S0203010405估值篇经济篇资金篇业绩篇转型篇306投资建议07风险提示* 请务必阅读最后一页免责声明估值篇01.* 请务必阅读最后一页免责声明回顾2014年以来的4次行情，后3次仅归功于业绩增长。“14-15行情”PB范围是0.91.2倍，约1/3的拔升，而指数实现了翻倍，估值提升在其中起到了显著作用。而“16-17行情”PB在1.0倍左右，略有提升，因该段时间资产质量承压，指数只为业绩回升而涨；“2
5、019行情”PB基本保持在0.8倍附近，宽信用下的业绩恢复；“2020行情”PB勉强保持在0.7倍，中途甚至出现下降，皆因疫情使资产质量前景悲观。理论上，估值取决于盈利能力和资产质量。 PB=股价/每股净资产，衡量的是净资产值多少钱，一来取决于每股净资产未来每年能挣多少钱，二来要看其清算价值是否折损，假设把股权变卖打多少折扣，一次性出清不良会造成多少耗损，这度量的是真实资产质量（及对其的预期）。也即，如果盈利能力和资产质量的现状和前景未发生变化，理论上估值应该保持稳定。最近3次行情，估值提升不明显图：银行板块历史行情与估值PB(LF)011125001,0001,5002
6、,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5------------------062021-0120
7、21-08银行指数PB(LF，右轴)14-15行情行情PB：0.91.202020行情行情PB=0.716-17行情行情PB=1.02019行情行情PB=0.8wind，民生证券研究院5* 请务必阅读最后一页免责声明中期看ROE有望企稳图：半年度ROE(年化)：上市银行均值图：单看2022年，利润增速保持高位，营收仍在回升通道图：年度ROE：上市银行均值2019年以前PB随ROE下行，有合理性。2011-2019年，上市银行ROE从21%下降至13%左右，既有盈利下台阶的因素，也有补资本摊薄的因素，估值的下行也势所难免。2019年以后ROE下行趋缓。1920年ROE确乎下降，而跳过特殊的202
8、0年，看201921H1，大行/股份/城商/农商ROE分别-13BP、-69BP、+98BP、-7BP，城商行一枝独秀。考虑到未来几年，资本补充力度或较大，ROE要继续显著提升或较难，乐观可以看持平稳定。6wind，民生证券研究院8%11%14%17%20%23%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21大行股份行城商行农商行8%11%14%17%20%23%1H10 1H11 1H12 1H13 1H14 1H15 1H16 1H17 1H18 1H19 1H20 1H21大行股份行城商行农商行-10%-5
9、%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21净利息收入营业收入拨备前利润净利润* 请务必阅读最后一页免责声明报表干净程度：账面不良图：上市银行加权均值：逾期率图：上市银行加权均值：逾期90+/不良（不良偏离度）图：上市银行加权均值：不良率21Q3来看，上市银行加权平均不良率较2016年高点下降27BP，较年初下降9BP，且当前仍处于下行通道。21H1不良偏离度距2015年高点下降了34.2 pct，当前保持了比较严格的认定标准
10、，至少已经发生逾期的贷款已经充分确认了。账面风险资产比例达到新低。21H1来看，逾期率为1.35%，较2015年高点下行了123BP，较年初下行5BP。7wind，民生证券研究院0.5%0.8%1.1%1.4%1.7%200001920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200001920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行50%60%70%80%90%100%110%120%130%
11、140%200001920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行* 请务必阅读最后一页免责声明报表干净程度：预期不良图：上市银行加权均值：逾期90天以内比率图：上市银行加权均值：不良净生成率图：上市银行加权均值：关注率潜在不良延续下行态势。21H1，上市银行关注率1.79%，逾期90天以内比例0.46%，这意味着从存量贷款里新进不良的力度会继续收缩，若维持原有的消化力度，不良率还要显著继续下降。透支3万亿不良的效果还在持续。2021年3月，郭树清在国新办发布会上表示：“2020年我们已经开始加大不良贷款处置力度，全年处
12、置不良资产3.02万亿元可能2021年需要处置的不良贷款还会增长，甚至会延续到明年”。8wind，民生证券研究院0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%200001920201H21大行股份行城商行农商行上市行-0.2%0.1%0.4%0.7%1.0%1.3%1.6%1.9%200001920201H21大行股份行城商行农商行上市行0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2010201
13、00201H21大行股份行城商行农商行上市行* 请务必阅读最后一页免责声明报表干净程度：资产结构0%2%4%6%8%10%12%14%16%2008200020政府债金融债政金债企业债非标资产基金其他投资图：上市行加权均值：金融投资占比生息资产图：上市银行加权均值：拨贷比图：上市银行加权均值：贷款占比结构0%20%40%60%80%100%200820092000H1920191H2020201H21对公不良高发基建/市
14、政类房地产建筑业消费及经营贷信用卡住房按揭拨备安全垫足。21Q3上市行拨贷比稳步提升至3.2%。在清算的极端假设下，3.2%内的不良可以直接被抵消掉的，每股净资产价值不受影响。自2019年以来，贷款端结构非常稳定，结构上并未增加风险因素。占比约28%的住房按揭风险较低，对公房地产贷款占比6.4%，不排除零星个案风险，但对整体不良影响较小。投资端以债券为主，风险略高资产占比仅4.1%。投资端非标资产占比降到2.0%，企业债也仅2.1%，对整体资产质量的拖累效应微小。9wind，民生证券研究院1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200
15、001920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行* 请务必阅读最后一页免责声明海外对标：我国银行估值偏低图：中美日欧GDP不变价同比增速图：中美日欧银行业PB历史我国银行股估值水平与经济现状不匹配。截至2021年3月19日统计，中美日欧银行指数的PB分别为0.78倍、 1.75倍、0.42倍、0.52倍，然而四国2019年的经济增速分别为6.00%、2.32%、-0.70%、1.20%，中国经济的活力明显更强。我国银行股经历了漫长的估值下行。07-11年，我国银行估值水平高于美日欧，自12年之后开始落后于美国，到如今仅略高于欧盟、日本。10wind，Bloom
16、berg，民生证券研究院-10%-5%0%5%10%15%95072009200172019中国美国日本欧盟0.01.02.03.04.05.06.------------0620
17、12---------12日本欧盟美国中国* 请务必阅读最后一页免责声明我们常说的“估值切换”，是基于估值稳定的假设。银行每股净资产每年有10%左右的增长，那么当年报披露时，若要保持PB稳定，则股价需要上涨约10%。年报披露大概在每年的4月份，那么从2019.12.31到2021.12.31，理论上要有2次估值切换，折算涨幅是20%。而实际情况呢？这期间银行指数(中信)累计涨幅是-0.3%
18、。如果考虑上2021年报的估值切换，欠涨空间大概在30%。我们论证了ROE下行已企稳、资产质量持续优化。从这两个对估值影响较大的因素来看，与2011-2019年PB下行期相比，从2019年末到现在，PB实在没有太多下行的理由。这就为估值切换的一次兑现提供了坚实的支撑。另一方面，也说明当前估值易上难下，适合布局。估值切换积蓄30%的空间11* 请务必阅读最后一页免责声明经济篇02.* 请务必阅读最后一页免责声明2008年“四万亿”，强财政刺激，催生“2009行情”；14-15年频繁降息，强货币刺激，催生“14-15行情”。这种境况难以再现，作为两个分水岭，标志着强政策刺激的时代过去。我们重点参考
19、之后的银行行情。2016年，经济承压，放松地产以对冲，银行营收触底、利润上台阶，大小票风格切换，催生“16-17行情”；2019年，上两年的去杠杆、严监管，信用收缩，宏观杠杆率下降，从18H2开始纠偏，到19Q1信用投放到达顶峰，催生“2019行情”；疫情下20Q1经济跌入谷底，对冲政策促复苏，催生“2020行情”。银行行情与宏观政策、经济复苏相关图：过去21年来银行历次行情与宏观经济复盘wind，民生证券研究院13-20%-10%0%10%20%30%40%50%5001,5002,5003,5004,5005,5006,5--102002
20、-----------------012021-08银行指数(左轴)GDP累计同比归母净利润增速PPOP增速14-1516-17行情行情2019行情行情2020行情行情* 请务必阅读最
21、后一页免责声明当前类似19Q1，看宽信用下经济复苏14图：经济三大支柱：累计同比图：实际GDP构成：支出法布局稳增长之下的银行股，较好的时点是宽信用和复苏信号前夜，次好的就是酝酿期。最近3次银行行情都表现出上行较快、时间窗口较窄、经济见顶之前止歇的特点，因此在经济托底政策酝酿期就可以积极布局，该时期虽然上行不快，但下行风险较小。2021年12月下旬 2022年1月上旬，就是政策酝酿期，当前较关注2个信号：2021年12月金融数据和经济数据、1月份信贷投放情况。消费出口较难，看好基建地产链条推动投资。消费、出口因为2021年同期的基数较高，较难期待22Q1能有出色的增速，托底经济还是要看固定资产
22、投资，其中基建、地产链条值得期待。除了专项债发行前置、货币政策协同配合之外，房企融资放松、表外压降放缓、碳减排定向工具等也有利于信用环境改善，社融增速或将保持回升态势。wind，民生证券研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%----------122021-07投资：累计同比消费：当月同比进出口：当月-8
23、%-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%21Q321Q221Q1202020Q320Q220Q0000820072006200520042003200220012000消费投资净出口实际GDP同比增速* 请务必阅读最后一页免责声明地产融资边际放松15-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%------11201
24、8--112021-11国内贷款个人按揭贷款图：房地产开发资金来源同比增速：银行贷款图：房地产开发贷款及个人住房贷款余额及增速（万亿）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040--------032013-09房地产开发贷款:余额个人住房贷款:余额房地产开发贷款:增速(右轴)个人住房贷款:增速(右轴)2021年10月，个贷侧，积压按
25、揭陆续放款。21Q3积压的已批未放房贷，从10月份开始加快放款，开放资金来源中个人按揭的同比增速11月企稳于9.8%，后续有望转为回升。2021年12月，对公侧，并购贷款得到允许。2021年12月底，央行和银保监会联合出台关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，支持优质的房地产企业兼并收购重点房地产企业的项目。wind，民生证券研究院* 请务必阅读最后一页免责声明基建投资有望发力图：过去3年地方专项债发行进度图：专项债发行目标(2022年为提前下达部分，万亿)图：基建投资：当月同比-3
26、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-------052021-11交运仓储邮政水利环境公共设施电力燃气水明年稳增长“政策发力适当靠前”，其中一个发力点就是“适度超前开展基础设施投资”。财政部提前下达2022年1.46万亿新增专项债额度，有望Q1全部发完，从而推动政府投资尽快在上半年形成实物工作量，切实发挥稳投资、稳增长作用。为什么对21Q1基建增速有信心？19-21这3年，Q1新增专项债发行规模分别
27、为0.67万亿、1.08万亿、0.03万亿，2021年的低基数，2022年的1.46万亿“适度超前”，均预示着基建或有显著起色。16wind，民生证券研究院1.463.653.752.151.35012342022部分202180%20%40%60%80%100%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月202120202019* 请务必阅读最后一页免责声明宽信用或类似19Q1(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0--082019-11202
28、0----082021-11对公中长期居民中长期对公短期居民短期票据非银同业图：新增人民币贷款结构（亿元）图：贷款需求指数：按企业规模图：过去3年社融各主要分项的同比增速10%11%12%13%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------082021-11委托贷款信托贷款未贴现票据
29、企业债政府债券人民币贷款(右轴)政策托底迫切需要在贷款端发力。19Q1人民币贷款、政府债、企业债增速上行，信托贷款、委托贷款增速触底。本次，政府债、企业债增速已经于2021.10触底，标志着“政策底”已现，然而贷款增速仍在11月下探至11.8%，为过去3年来的新低，低于去杠杆末期2018年5月的12.6%，也低于疫情爆发2020年2月的12.1%。贷款需求指数已出现积极信号：大型企业需求回升0.9 pct，中型企业需求企稳。从上两次经验来看，大中型企业需求回升是宽信用的前提条件。17wind，民生证券研究院40%45%50%55%60%65%70%75%80%2012/122013/06201
30、3/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12大型企业中型企业小型企业2016.62018.122019.12* 请务必阅读最后一页免责声明资金篇03.* 请务必阅读最后一页免责声明不再是那个“巨无霸”图： 31个申万一级行业总市值占比：2022-01-04图： 31个申万一级行业总市值占比：2010-12-31图： 31个申万一级行业自由流通市值占比：2022-01-042010年底，上市银行总市值在整体A股
31、占比21.8%，是第二名的2倍，要使其上涨，需要大资金。而伴随着A股扩容，银行估值下台阶，到如今(2022.1.4)，上市银行总市值占比下降到9.7%。虽然依旧第一，但已经与第二名接近。边际交易左右着股价，看总市值不如看自由流通市值。上市银行自由流通市值占比，如今已下降至6.2%，在31个行业中排第6位wind，民生证券研究院非银金融, 7.3%煤炭, 4.8%石油石化, 10.4%医药生物, 4.6%银行银行, , 21.8%21.8%电力设备, 8.5%电子, 7.7%非银金融, 6.3%食品饮料, 7.4%医药生物, 8.5%银行银行, , 9.7%9.7%电力设备, 10.1%电子,
32、8.9%非银金融, 6.6%食品饮料, 7.5%医药生物, 9.2%银行银行, , 6.2%6.2%19* 请务必阅读最后一页免责声明涨势的潜力还是在的图： A股41只上市银行自由流通市值与交易活跃度(亿元)图： 31个行业自由流通市值与交易活跃度(亿元)难涨的主因在交投不活跃，而非“盘子大”。股价波动小，主因不在于“盘子大”，而在于交易相对不活跃。回顾2021年，用全年成交额除以自由流通市值，银行只有1.8，排名垫底，表明成交极其不活跃。传统概念里的“巨无霸”个股，其实自由流通盘并不大。银行并非是一个充满大票的行业，截至2022年1月4日，自由流通市值超2000亿的只有2只(招商、兴业)，1
33、000-2000亿的有7只，200-700亿的有13只，200亿以下的有19只。20wind，民生证券研究院* 请务必阅读最后一页免责声明北上正在大举流入银行图：近3个月北上流入量top8：净买入额（月度，亿元）图：北上资金在自由流通市值中占比(截至2022.1.4)图：近3个月北上流入量top8：持仓市值占比北上对银行的定价权较强。截至2022.1.4，北上资金在A股银行的自由流通市值中占比7.2%，北上资金的进出可作为银行板块热度的参考。银行持仓占比提升。近期北上流入银行较多。近2个月，持仓top8里前4个行业持仓出现下降，后4个行业持仓出现上升，分别是银行、家电、非银、机械，价值板块明显
34、受到更多青睐，出现了一点风格切换的苗头。21wind，民生证券研究院0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%-------072021-11电力设备食品饮料医药生物电子银行家用电器非银金融机械设备(60)(30)0306090120150180电力设备 食品饮料 医药生物电子银行家用电器 非银金融 机械设备--102021-094%10%5%4%2%
35、5%7%6%2%2%6%4%5%18%11%3%6%6%9%4%5%6%9%6%5%13%3%7%7%4%0%0%5%10%15%20%传媒电子纺织服饰钢铁国防军工机械设备计算机建筑材料交通运输美容护理汽车商贸零售石油石化通信银行综合* 请务必阅读最后一页免责声明北上持仓银行结构调整图：北上资金持仓top5银行：板块内占比图：近3个月北上流入银行板块top8图：北上资金持仓4类银行：板块内部占比北上持仓银行结构变化。2021年2月开始，北上持仓银行板块内部出现分化，股份行的权重从75%回落至2022.1.7的68%，而城商行和大行权重出现了显著回升。这种变化可以从持仓较大的5只个股看出来。自地
36、产风险暴露以来，北上持仓平安银行占比下降较多，招行近一周有所下降，而兴业银行近一周显著上升。同时看到，工商银行、农业银行的持仓占比上升。22wind，民生证券研究院(20)02040宁波银行 兴业银行 工商银行 邮储银行 招商银行 农业银行 交通银行 建设银行--102021-0950%55%60%65%70%75%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%------122020-
37、---092021-12大行城商农商股份(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%----------12平安银行招商银行宁波银行兴业银行工商银行* 请务必阅读最后一页免责声明业绩篇04.* 请务必阅读最后一页免责声明营收回升中，利润仍高位-10%-
38、5%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21净利息收入营业收入拨备前利润净利润图：近10年来，上市银行业绩增速图：近10年来，上市银行净利润贡献因子拆解营收增速有后劲，减值力度较小，有望支撑利润增速保持高位。21年下半年紧信用环境让净息差环比恢复，22年净利息收入增速或能恢复回升，宽松货币环境下，其他非息收入或保持强势，加上贷款减值力度或仍较小，虽然2021年净利润增速大概率是高基数，但2022年净利润增速或仍能保持在相对较
39、高水平。我们预计，2022年上市银行营收增速或将维持在8%左右，利润增速有望达到7.5%-8.5%。24wind，民生证券研究院-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q1120111Q121H123Q1220121Q131H133Q1320131Q141H143Q1420141Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q21规模扩张净息差投资收益中收其他非息营业支出减值损失所得税净利润
40、YoY* 请务必阅读最后一页免责声明看好净息差企稳：21Q3环比上行1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q21净息差(右轴)生息资产收益率计息负债成本率图：测算净息差(单季)：上市银行均值图：测算净息差(单季) 环比变化：上市银行均值图：披露净息差(累计)：上市银行均值1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20111H1220121H
41、1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H216大行股份行城商行农商行降LPR使净息差受到冲击。据披露净息差，17-18年去杠杆使信用收紧，净息差出现抬升之势；2019年成为转折点，伴随着疫情发生，LPR几次调降，净息差开始逐步下行，直到21H1环比仍有平均10BP的下行，这是意料之中的。单季净息差下跌趋势扭转。从测算的单季净息差，也能看到类似的趋势。降LPR的威力，集中体现在20Q2-21Q2生息资产收益率的环比下跌上。同时也可以看到，从21Q3开始，生息资产收益率环比提升3BP，支撑单季净息差回升1BP。
42、wind，民生证券研究院25* 请务必阅读最后一页免责声明看好净息差企稳：贷款利率回升图：贷款加权利率环比变化图： LPR变化情况图：金融机构人民币贷款加权平均利率净息差环比提升的主因在贷款。从19Q4到21Q2，新发放一般贷款利率环比都不太好，而21Q3可以看到它环比提升了10BP到5.30%，住房按揭也提升了12BP，带动整体贷款提升7BP。1年期LPR调降5BP，不影响贷款利率上行之势。央行2022年工作会议提出“推动企业综合融资成本稳中有降”，和2020年“千方百计降低企业融资成本”、2021年“前瞻性引导利率下降”相比，是相对更保守的表述。26wind，民生证券研究院3.6%3.7%
43、3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%--------------112021-12LPR:1年LPR:5年2%3%4%5%6%7%8%9%10%-06
44、----------06贷款一般贷款票据融资个人住房按揭-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%2021/092021/062021/032020/122020/092020/062020/032019/122019/092019/062019/03贷款一般贷款票据融资个人住房按揭* 请务必阅读最后一页免责声明
45、看好净息差企稳：负债端图：同业存单发行利率(周均值) 图：存款付息率：A&H上市行图：流动性保持稳定存款成本得到有效控制。央行约束结构性存款等高息揽储方式，存款自律定价上限的改革，均有利于缓解银行存款的过度竞争，从而遏止存款成本缓慢上行态势，从而使得，上市银行21H1存款付息率为1.77%，较21年下降4BP，其中股份行和城商行下行幅度较大。同业负债成本也可能下行。当前流动性保持稳定，且经济稳增长压力较大，流动性收紧可能性小于放松的可能性；从2021年同业存单发行利率来看，22H1同业负债成本大概率同比下行。27wind，民生证券研究院0%1%1%2%2%3%3%4%4%
46、-------01DR007SLF:7天OMO:7天超额存准利率1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/0
47、11个月3个月6个月1.0%1.3%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8%1H0920091H1020101H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H216大行股份行城商行农商行上市行* 请务必阅读最后一页免责声明宽信用助推扩张回升2%5%8%11%14%17%20%23%26%1Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21大行股份行城商行农商行上市行图：每次宽信用都带来了生息
48、资产扩张加快图：“后四万亿”时期的4次宽信用宽信用促银行资产扩张。“后四万亿”时期宽信用4次：2015年、2016年、2019年、2020年。表现为社融增速、贷款增速、M2增速的显著回升。这也使上市银行生息资产增速上台阶。2022年“稳增长”政策或使贷款增速回升。2021年，在“跨周期”调节的导向下，信用转向收缩，社融、贷款、M2增速均显著下滑。社融增速11月已触底回升，贷款增速则有望在12月触底，并在 “稳增长”的政策导向下企稳回升，促成接近2019年的宽信用态势。28wind，民生证券研究院7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%-022014-0
49、---------------11社融人民币贷款M2* 请务必阅读最后一页免责声明减值力度更小，非息表现益佳图：上市银行平均：其他非息收入同比增速图：上市银行平均：不良净生成率图：上市银行平均：资产减值损失同比增
50、速2022年依然具备拨备反哺的条件。上市银行资产减值损失同比增速回落到0%附近，不良生成也趋于回落，至少展望2022年拨备计提的力度仍可能较弱，从而对利润实现反哺。其他非息收入高增态势延续。其他非息收入主要反映利率债投资效果，因此在20Q4、21Q1信用偏紧的环境下，上市银行其他非息收入增速普遍为负（也有同比基数较高的原因），如果当前流动性保持宽松，21Q4和22Q1其他非息收入有较大可能仍保持较高增速，支撑营收。29wind，民生证券研究院-10%10%30%50%70%90%110%1Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q
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