1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 02 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 15.59 元 联化科技（联化科技（002250） 化工化工 目标价： 18.92 元（6 个月） 定制化生产龙头企业，有望扬帆起航定制化生产龙头企业，有望扬帆起航 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话：
2、 邮箱： 分析师：周峰春 执业证号：S05 电话： 邮箱： 联系人：薛聪 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 9.24 流通 A 股(亿股) 8.97 52 周内股价区间(元) 9.38-18.02 总市值(亿元) 144.03 总资产(亿元) 94.47 每股净资产(元) 6.48 相关相关研究研究 Table_Report 公司是公司是 CMO 行业龙头，研发实力雄厚，客户基础好行业龙头，研发实力雄厚，客户基础好。公司是国内提供农药中 间体和医药中间体的定制化生
3、产企业，也生产部分农药、医药原料药和功能化 学品。公司研发实力雄厚，截至 2018 年末，公司获得国内发明专利 52 项、实 用新型专利 29 项，拥有欧洲发明专利 3 项、美国发明专利 3 项；另有 33 项发 明专利正在申请中。农药和医药是集中度很高的行业，其中农药前 6 大公司占 据行业约 70%的份额，医药前 20 大公司占据行业约 80%的份额。农药全球前 5 大公司均为公司的客户，联化科技已成为其全球重要的战略供应商。另外，联 化科技与多家医药前 20 大公司建立了广泛长期的合作关系。 全球农药原药端进入新全球农药原药端进入新一轮整合，专利药仿制需求带来机会。一轮整合，专利药仿制需
4、求带来机会。全球农药企业自 2017 年开始，进入了新的一轮兼并整合浪潮：2017 年 8 月，陶氏和杜邦农化 业务合并；2018 年 6 月，拜耳完成对孟山都的收购；2019 年 1 月，UPL 完成 对爱丽思达的收购；2020 年 1 月，中国化工和中化集团筹划战略性重组。对于 国内中间体企业来说，大多数国内企业规模较小，承接更高订单的生产能力不 足，企业跟随客户的技术配套研发能力较弱，未来，客户的并购整合将会对中 间体企业的配套能力提出更高要求，对联化科技这样的龙头企业有利。另外， 多款农药原药专利到期，市场需求大幅提升，对公司也带来机会。 CMO/CDMO 行业仍在高速增长，行业仍在高
5、速增长，公司公司医药中间体业务未来见好医药中间体业务未来见好。据 Business Insights 统计，2017 年，全球 CMO/CDMO 市场规模为 628 亿美元，预计将以 13%的增速发展， 2021 年达到 1025 亿美元规模公司医药事业部产品储备丰富， 产品收入逐年递增，目前商业化阶段产品数量从 2016 年 3 个增加到 2018 年 7 个，而台州联化、临海联化两个基地未来产能逐步建成投产，公司有望受益于 产能提升。 盈利预测与盈利预测与评级评级。我们选取和公司一样进行 CMO/CDMO 业务的凯莱因、博腾 股份为医药中间体业务可比公司，雅本化学为农药中间体业务可比公司。
6、预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.15 元、0.43 元、0.52 元，三年归母净利润复合增 速 135%，根据可比公司估值水平，给予公司 2020 年 44 倍估值，对应目标价 18.92 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：安全环保风险，管理风险，贸易政策风险，下游需求疲软风险，汇 率波动风险，商誉减值风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4114.13 4291.75 5172.59 5918.68 增长率 0.16% 4.32% 20.52% 14.42% 归属母公司净利润（百万元） 37.53
7、 136.76 396.11 484.32 增长率 -81.36% 264.38% 189.64% 22.27% 每股收益 EPS（元） 0.04 0.15 0.43 0.52 净资产收益率 ROE 0.82% 2.61% 7.13% 8.11% PE 384 105 36 30 PB 2.53 2.47 2.32 2.18 数据来源：Wind，西南证券 -12% 4% 21% 37% 53% 69% 19/319/519/719/919/1120/120/3 联化科技 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 联化科技（联化科技（002250） 目目 录录 1 公司是精细化工品定制化生产企业
8、公司是精细化工品定制化生产企业. 1 2 农药中间体业务分析：海外龙头整合，公司占据优势农药中间体业务分析：海外龙头整合，公司占据优势 . 4 2.1 农药原药端集中度提升，对中间体龙头企业有利 . 4 2.2 农药专利药到期，仿制企业需求增加 . 5 2.3 公司在农药中间体项目上持续投入 . 10 3 医药中间体业务分析：公司医药中间体业务分析：公司在医药及中间体上持续发力在医药及中间体上持续发力 . 13 3.1 CMO/CDMO 市场仍在高增长 . 13 3.2 公司医药事业部产品储备丰富，产品收入逐年递增. 15 3.3 台州联化、临海联化未来将成为公司医药业务增长重点 . 17 3
9、.4 收购英国子公司，促进业务发展 . 21 4 功能化学品业务功能化学品业务 2019 年受益于产品价格上涨年受益于产品价格上涨 . 21 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 6 风险提示风险提示 . 23 rQsNmMrNsPsMsQoPoRxOrO8OaObRpNoOsQrRlOoOtQjMqQqM9PnNxPMYnRpMxNnPmQ 公司研究报告公司研究报告 / 联化科技（联化科技（002250） 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构 . 1 图 2：公司营业收入结构（2019 年上半年） . 2 图 3：公司毛利结构（2019 年上半年） . 2 图 4：公司营业收入变动
10、. 2 图 5：公司归母净利润变动 . 2 图 6：公司农药中间体收入及毛利率 . 3 图 7：公司医药中间体收入及毛利率 . 3 图 8：固定资产周转率对比（单位：次） . 3 图 9：公司研发费用及其占比 . 4 图 10：研发投入占比对比（单位：%） . 4 图 11：全球农化市场第一梯队三巨头（2018 年业绩） . 5 图 12：江苏联化部分现场照片 . 11 图 13：江苏联化历史业绩 . 11 图 14：盐城联化部分现场照片 . 12 图 15：江苏联化历史业绩 . 12 图 16：德州联化历史业绩 . 13 图 17：新药研发/生产外包服务产业链. 14 图 18：全球 CMO
11、/CDMO 行业规模及成长性 . 15 图 19：凯莱英商业化阶段业务收入 . 15 图 20：台州联化历史业绩 . 20 图 21：功能化学品板块历史业绩 . 21 表表 目目 录录 表 1：公司主要控股参股公司 . 1 表 2：2015-2020 年 28 个专利到期农药的专利概况 . 5 表 3：19 个获得 SPC 保护的品种及 SPC 保护截止时间 . 8 表 4：截止 2017 年底联化科技农药业务主要客户及签署合作协议情况 . 9 表 5：江苏联化产能 . 10 表 6：盐城联化产能 . 11 表 7：联化科技不同阶段产品数量情况表（单位：个） . 16 表 8：联化科技不同阶段
12、产品收入情况表（单位：万元） . 16 表 9：联化科技江口厂区产能 . 17 表 10：台州联化技改后各车间产品情况 . 18 表 11：联化科技临海厂区一期产能 . 20 表 12：分业务收入及毛利率 . 22 表 13：可比公司估值表 . 23 附表：财务预测与估值 . 24 公司研究报告公司研究报告 / 联化科技（联化科技（002250） 1 1 公司公司是精细化工品定制化生产企业是精细化工品定制化生产企业 公司成立于 1985 年，2008 年 6 月在深交所上市，目前主营业务是精细化工品的定制化 生产。 公司的控股股东和实际控制人为牟金香，其持有公司股份为 27.6%。 图图 1：
13、公司股权结构公司股权结构 数据来源：wind，西南证券整理 公司目前有浙江台州、盐城响水、山东德州、湖北荆州、辽宁阜新、英国等五个生产基 地。公司医药板块业务主要由台州联化承担，农药板块主要由盐城联化和江苏联化负责，精 细与功能化学品主要是德州联化、辽宁天予化工有限公司与湖北郡泰医药化工有限公司贡献。 农药板块与医药板块的经营模式主要为定制模式，即是为下游农化客户提供定制加工生产， 客户主要为海外大型企业，外销比率较高；精细与功能化学品业务则为自制模式，产品主要 依赖自身拓展销售。 表表 1：公司主要控股参股公司公司主要控股参股公司 公司公司 主要业务主要业务 19 年上半年营业收入（亿元）年
14、上半年营业收入（亿元） 19 年上半年净利润（年上半年净利润（万元）万元） 江苏联化科技有限公司 农药、医药中间体 8.2 8602.5（受“321”事故影响） 联化科技（盐城）有限公司 农药、医药中间体 2.3 -1517.2（受“321”事故影响） 联化科技（台州）有限公司 精细化工中间体 3.4 5127.6 联化科技（德州）有限公司 光气系列产品 2.7 1446.5 湖北郡泰医药化工有限公司 氨氧化系列产品 2.6 10514.1 辽宁天予化工有限公司 氟化系列产品 0.8 -570.9 Lianhetech Holdco 农药、医药、功能化学品中间体 2017 年收购，形成商誉 6
15、.3 亿 联化科技（临海）有限公司 新设立，2.2 亿新拍土地 700 亩 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务结构：公司主营业务结构：从收入端来看，公司目前仍然主要以农药中间体定制化生产为主， 2019 年上半年，农药中间体业务的收入和利润贡献占比均为 69%。 牟金香 联化科技股份有限公司 27.6% 公司研究报告公司研究报告 / 联化科技（联化科技（002250） 2 图图 2：公司营业收入结构（：公司营业收入结构（2019 年上半年）年上半年） 图图 3：公司毛利结构（公司毛利结构（2019 年上半年）年上半年） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券
16、整理 公司业绩情况：公司业绩情况：公司上市以后，从 2008 年到 2015 年，全球农药市场稳步发展，公司 业绩也延续着高增长。2015 年开始，公司新上市了一些非定制化产品。2016 年 4 月 3 日， 联化科技（德州）有限公司发生爆炸事故，继而停产整顿，造成精细与功能化学品业务板块 收入下滑，全年亏损 3984 万元，公司计提德州联化 2398 万元商誉减值，同时，2016 年全 球农药市场需求相对疲软，海外农化企业相继实施去库存战略，公司当年的营收和利润出现 拐点，下滑明显。2017 年，公司推出大额股权激励计划，产生约 1.5 亿元管理费用，引入多 位外籍高管管理费用端员工薪酬增长
17、约 0.5 亿元，公司净利率下滑，利润下降。2018 年，由 于公司两个子公司江苏联化和盐城联化所在的响水生态化工园区环保核查停产三个多月，以 及计提商誉减值准备 9713.8 万元， 公司当年业绩大幅下滑。 2019 年， 虽然出现黑天鹅事件， 受到“321”爆炸事故的影响，两个子公司江苏联化和盐城联化停产，但是公司农化业务触 底回升，医药业务继续增长。 图图 4：公司营业收入变动：公司营业收入变动 图图 5：公司归母净利润变动公司归母净利润变动 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 分业务来看，近 4 年多以来，公司的农药中间体业务收入增长速度受到国内安全、环
18、保 等因素以及海外下游景气周期的影响，收入端和毛利率端均有所波动。对于公司业绩产生了 一定的波动影响。 农药中间体 69% 医药中间体 9% 贸易 2% 其他业务 20% 农药中间体 69% 医药中间体 7% 贸易 0% 其他业务 24% -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2000019H1 营业收入（亿元）yoy（%，右轴） -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 0 100
19、200 300 400 500 600 700 20001620172018 2019H1 归母净利润（百万元）yoy（%，右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 联化科技（联化科技（002250） 3 图图 6：公司农药中间体收入及毛利率：公司农药中间体收入及毛利率 图图 7：公司医药中间体收入及毛利率公司医药中间体收入及毛利率 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 周转率情况：周转率情况：公司业务的扩张依赖于固定资产的投资，我们对公司固定资产周转率进行 考察。从同行的对比和公司历史周转率情况对比来看，公司目前固定资产资
20、产周转率仍然较 低，安全环保事故的影响相对较大。而公司未来仍然将会处于持续固定资产投资的阶段，我 们认为公司固定资产周转率可能仍然将会低于 2。 图图 8：固定资产周转率对比（单位：次）：固定资产周转率对比（单位：次） 数据来源：wind，西南证券整理 研发投入情况：研发投入情况：公司目前一年研发投入大约为 2 亿元左右，占收入比例达 4%以上，和 农药行业平均水平相当，逊色于医药行业投入水平。公司在卤代芳烃催化氨氧化技术、有机 小分子催化技术、微通道反应技术、配体偶联催化剂应用技术、连续光气化反应技术领域获 得突破性进展。 截至 2018 年 12 月末， 公司获得国内发明专利 52 项、
21、实用新型专利 29 项， 拥有欧洲发明专利 3 项、美国发明专利 3 项；另有 33 项发明专利正在申请中。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 5 10 15 20 25 30 2000019H1 营业收入（亿元）毛利率（%，右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1 2 3 4 5 6 2000019H1 营业收入（亿元）毛利率（%，右轴） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5
22、 药明康德扬农化工联化科技 公司研究报告公司研究报告 / 联化科技（联化科技（002250） 4 图图 9：公司研发费用及其占比：公司研发费用及其占比 图图 10：研发投入占比对比（单位：研发投入占比对比（单位：%） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2 农药中间体业务农药中间体业务分析：分析：海外龙头整合，公司占据优势海外龙头整合，公司占据优势 2.1 农药原药端集中度提升，对中间体龙头企业有利农药原药端集中度提升，对中间体龙头企业有利 全球农药企业自 2017 年开始，进入了新的一轮兼并整合浪潮：2017 年 6 月，中国化工 集团以 430 亿美元完成对
23、先正达的收购；2017 年 8 月，陶氏和杜邦农化业务合并，整合后 形成科迪华公司，FMC 承接杜邦剥离的部分农化业务；2018 年 6 月，拜耳完成对孟山都的 收购，剥离部分种子和非选择性除草剂业务给巴斯夫；2019 年 1 月，UPL 完成对爱丽思达 的收购，跻身世界第五；2020 年 1 月，中国化工和中化集团筹划战略性重组，涉及标的为 安道麦、扬农化工、先正达等。目前，这一轮的兼并整合浪潮还未结束。 原药端的整合，主要的原因还是整个行业受到挑战的必然结果。近年来，全球范围内极 端天气频繁，农产品价格和农资投入难成正比，企业出于生存压力和做大做强自身的发展需 要，通过兼并整合保证自身竞争
24、力。 对于国内中间体企业来说，大多数国内企业相对规模较小，承接更高订单的生产能力不 足，同时研发投入不足，企业跟随客户的技术配套研发能力较弱，未来，客户的并购整合将 会对中间体企业的配套能力提出更高要求，整体来看，对联化科技这样的龙头企业有利，有 助于其市场份额的不断巩固提升。 0 1 2 3 4 5 6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2001620172018 研发费用（亿元）研发费用率（%，右轴） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2001620172018 博腾股份扬农化工联化科技凯莱英 公司研究报告公司研究报告 / 联化科技（联化
25、科技（002250） 5 图图 11：全球农化市场第一梯队三巨头（：全球农化市场第一梯队三巨头（2018 年业绩）年业绩） 数据来源：中国农药网，西南证券整理 2.2 农药专利药到期，仿制企业需求增加农药专利药到期，仿制企业需求增加 根据 Phillips McDougall 公司的研究，新农药的研发成本进一步增至 2.86 亿美元，成功 上市 1 个新产品，平均要筛选 16 万个化合物。从全球范围而言，专利农药的市场份额在下 降，这已经成为不争的事实。据 Kleffmann 公司的最新统计数据，2014 年，专利农药在全 球市场所占份额为 22%。在 2020 年之前，全球非专利农药每年将增
26、长 1%2%。显然，全 球专利农药的疆域在收缩， 这主要由于农药创制的难度不断加大所致。 在这样的市场背景下， 专利过期农药就愈加受到关注。 在 20152020 年间，共有 28 个农药的化合物专利到期。其中包括 12 个杀菌剂、5 个 杀虫剂、10 个除草剂和 1 个安全剂。在这些农药中，已有多个产品需求较大，如氟苯虫酰 胺、氟嘧菌酯、恶唑酰草胺、五氟磺草胺、螺虫乙酯和唑啉草酯等。 表表 2：2015-2020 年年 28 个专利到期农药的专利概况个专利到期农药的专利概况 通用名通用名 上市时间上市时间 产品类型产品类型 专利权所属公司专利权所属公司 专利专利 到期日到期日 amisulb
27、rom 2008 杀菌剂 日产化学工业株式会社 WO9921851 EP1031571 2018-10-23 US6350748 2018-10-23 CN1158278C 2018-10-22 benthiavalicarb 2004 杀菌剂 组合化学工业株式会社 EP0775696 2015-5-22 公司研究报告公司研究报告 / 联化科技（联化科技（002250） 6 通用名通用名 上市时间上市时间 产品类型产品类型 专利权所属公司专利权所属公司 专利专利 到期日到期日 WO9604252 US5789428 2015-8-4 CN1067060C 2015-5-22 cyflufenamid 2003 杀菌剂 日本曹达株式会社 EP0805148 WO9619442 2015-12-17 US5847005 2015-12-18 CN1070845C 2015-12-17 cyprosulfamide 2008 安全剂 拜耳作物科学公司 EP1019368 2018-9-23 US6251827 2018-9-25 CN100413848C 2018-9-25 fentrazamide 2000 除草剂 拜耳作物科学公司 EP0612735 2014-2-13 US5362704 2014-2-24 US6521568 2014-2-24 fenp
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工作日 8:30 - 17:30
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