1、 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 浪潮信息浪潮信息(000977) 报告日期：2020 年 6 月 10 日 云之算力底座，迎 5G 新基建景气周期云之算力底座，迎 5G 新基建景气周期 浪潮信息深度报告 行 业 公 司 研 究 ? 计 算 机 设 备 行 业 ? 计 算 机 ：分析师：高宏博 执业证书编号：S02 ：02180106027 ： 报告导读 报告导读 公司是智慧计算国际领军级企业，主营服务器产品是云计算产业的算力 基座，业务充分受益于 5G 和新基建，AI、边缘计算等产品以及海外市 场将成为新业绩增长点，未来实现全球服务器市占率第
2、一的目标可期。 投资要点 投资要点 上游供货无忧下游需求加速，上游供货无忧下游需求加速，2020 年中报及全年业绩有望持续超预期年中报及全年业绩有望持续超预期 受益于云计算的持续繁荣和 5G、 新基建驱动， 公司订单充足压力主要在交付环 节。 上游英特尔一季度 CPU 出货高速增长， 下游阿里腾讯推出巨额投资计划并 加速下单，公司 Q1 备货充足且供应顺畅，中报及全年业绩有望持续超预期。 深度布局深度布局 AI、边缘计算、海外业务制造新动能， “全球第一”目标可期、边缘计算、海外业务制造新动能， “全球第一”目标可期 继把握住云计算浪潮后，公司进一步加大在 AI、开放计算、边缘计算等前沿领 域
3、布局。公司多节点云服务器市占率全球第一，AI 服务器国内遥遥领先并保持 高速增长，布局中的边缘计算服务器有望成为新爆款产品。公司在美国、欧洲 布局本地化产能和渠道并有望在明年突破，实现“全球第一”长期目标可期。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 预计公司 2020-2022 年实现归母净利润分别为 14.10、19.67 和 26.68 亿元，对 应当前股价 PE 分别为 40、29 和 21 倍，公司龙头地位稳固增长确定性强，担 忧下游客户砍单属于误读错杀，考虑预期增速目前估值较可比公司明显低估。 给予公司 2020 年 50 倍 PE 对应目标价 49 元，首次覆盖给予“买入”评级。
4、催化剂催化剂 1、互联网与计算厂商和新基建加大投入兑现中报业绩超预期；2、三季度 Intel 新一代 CPU 以及公司年底边缘计算新产品上市； 3、 欧美市场获得大客户突破。 核心风险核心风险 1、互联网、云计算厂商资本开支不达预期风险；2、新基建投入和进度不达预 期风险；3、供应链安全风险；4、行业竞争风险。 财务摘要 财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A2020E2021E2022E 主营收入 51653.2864014.7381888.88100683.61 (+/-) 10.04%23.93%27.92%22.95% 净利润 928.751410.261966.672668.42
5、 (+/-) 41.02%51.85%39.46%35.68% 每股收益（元） 0.720.981.361.85 P/E 54.4440.0828.7421.18 评级 买入评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥39.22 单季度业绩 元/股单季度业绩 元/股 1Q/2020 0.09 4Q/2019 0.32 3Q/2019 0.19 2Q/2019 0.14 公司简介公司简介 公司是中国领先的云计算、大数据服务 商，业务涵盖云服务、大数据、智慧城 市、智慧企业等产业群组，为全球多个 国家和地区提供IT产品和服务，全方 位满足政府与企业信息化需求。 相关报告 相关报告 报告撰写人：高宏
6、博 数据支持人：陈俊如、胥辛 证 券 研 究 报 告 table_page 浪潮信息(000977)深度报告浪潮信息(000977)深度报告 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1.专注智慧计算，长期高成长行业领军地位稳固专注智慧计算，长期高成长行业领军地位稳固 . 4 1.1 砥砺前行二十年，服务器销售额国内第一全球第三 . 4 1.2 紧握行业机遇踏浪前行，长期高增长规模效应凸显 . 6 2. 5G 云计算新基建推动，公司业务有望加速增长云计算新基建推动，公司业务有望加速增长 . 7 2.1 5G 云计算新基建推动，国内服务器行业重拾高景气 . 7 2.2 多角
7、度交叉验证，2020 年公司业务将重归加速增长 . 10 2.2.1.上游：英特尔 DCG 收入提速，服务器行业将回暖 . 10 2.2.2.下游：云计算厂商资本支出回升，新基建助推加速 . 11 2.2.3.公司层面：2020Q1 大量备货预计中报收入高速增长 . 12 3. AI 边缘计算打造新动能，边缘计算打造新动能，“全球第一全球第一”值得期待值得期待 . 12 3.1 产业 AI 化大时代到来，公司强势领跑构建元脑生态 . 12 3.2 5G 时代边缘计算迎机遇，有望成为公司成长新引擎 . 14 3.3 国际化战略坚定不移寻突破，“全球第一”未来可期 . 15 4. 盈利预测与投资评
8、级盈利预测与投资评级 . 16 4.1 业务拆分及收入成本预测 . 16 4.2 费用率分析与预测 . 17 4.3 盈利预测、估值分析与投资评级 . 18 5. 风险分析风险分析 . 18 图表目录 图表目录 图 1：浪潮信息发展历程 . 4 图 2：浪潮信息股权结构 . 5 图 3：浪潮信息产品线 . 5 图 4：2019 年全球服务器市场竞争格局（按销售额） . 6 图 5：2019 年中国 x86 服务器市场竞争格局（按出货量） . 6 图 6：2000-2019 年浪潮信息营收及其增速（亿元） . 6 图 7：2000-2019 年浪潮信息归母净利润及其增速（亿元） . 6 图 8：
9、2011-2019 年浪潮信息期间费用率 . 7 图 9：2011-2019 年浪潮信息毛利率、净利率 . 7 图 10：2011-2019 年浪潮信息人均创收、人均创利（万元） . 7 图 11：2015-2019 年浪潮信息应付账款周转率、应付账款比重 . 7 图 12：每月移动数据流量（EB） . 8 图 13：移动互联网接入流量及月户均流量（DOU） . 8 图 14：中美云计算发展阶段对比 . 8 图 15：2016-2018 年美中欧企业上云率比较 . 8 rQoRrPyQoOoRrRqPpRoQtQaQdN7NtRqQsQnNjMmMtNeRrQtRbRmMyRuOnPtOuOs
10、QsM table_page 浪潮信息(000977)深度报告浪潮信息(000977)深度报告 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：中国云计算产业市场规模及其增速（亿元） . 8 图 17：国家发改委进一步明确新基建范围 . 9 图 18：2013-2024 年中国 X86 服务器出货量（万台） . 9 图 19：服务器 CPU 中 X86 架构 CPU 占比 . 10 图 20：2019 年 Q4 全球 X86 服务器 CPU 市占率 . 10 图 21：英特尔数据中心收入增速与全球服务器销售额增速对比 . 10 图 22：2019 年 H2 中国公有云（IaaS + Pa
11、aS）市占率 . 11 图 23：阿里腾讯资本开支（剔除版权等）与浪潮信息营收高度相关. 11 图 24：2012-2019 年 Q1 存货与 H1 营收之间的关系 . 12 图 25：2012-2019 年 Q1 备货支出与 H1 营收之间的关系 . 12 图 26：2017-2019 年中国 GPU 服务器市场规模及其同比增速（百万美元） . 13 图 27：浪潮 AI 产品系列 . 13 图 28：2019 年国内 AI 服务器市场份额 . 13 图 29：边缘计算架构示意图 . 14 图 30：中国边缘计算市场规模及其增速（亿元） . 14 图 31：浪潮为 OTII 标准成员 . 1
12、4 图 32：浪潮发布首款 OTII 边缘计算服务器 NE5260M5 . 14 图 33：2019 年全球云计算市场份额 . 15 图 34：公司 2012-2019 年海外业务营收及其增速（亿元） . 15 图 35：公司 2012-2019 年海外营收占比 . 15 表 1：公司股权激励计划 . 4 表 2：Q1 备货支出增速、存货增速与当年营收、净利润的相关性系数矩阵 . 12 表 3：浪潮信息海外子公司 . 16 表 4：浪潮信息业务拆分及收入、成本预测 . 17 表 5：浪潮信息费用率预测 . 17 表 6：可比公司估值表 . 18 表附录：三大报表预测值 . 19 table_p
13、age 浪潮信息(000977)深度报告浪潮信息(000977)深度报告 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.专注智慧计算，长期高成长行业领军地位稳固专注智慧计算，长期高成长行业领军地位稳固 1.1 砥砺前行二十年，服务器销售额国内第一全球第三砥砺前行二十年，服务器销售额国内第一全球第三 全球服务器领军者，二十年峥嵘岁月。全球服务器领军者，二十年峥嵘岁月。公司 1998 年成立、2000 年上市，为云计算、 大数据、人工智能提供领先的各类型服务器。早在 1993 年，浪潮就研制出中国第一台小 型机服务器，开创了中国服务器产业新纪元；2004 年浪潮服务器作为中国服务器首次打 破世界
14、纪录；2013 年浪潮自主研发的中国第一款关键应用主机使中国成为继美日之后第 三个掌握高端服务器核心技术的国家。砥砺前行二十余年，公司以核心技术为基，乘着国 产替代、云计算、AI 的春风，成为全球领先的服务器提供商。 图图 1：浪潮信息发展历程：浪潮信息发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 具备国资背景与集团资源双重优势，薪酬与激励市场化机制到位。具备国资背景与集团资源双重优势，薪酬与激励市场化机制到位。公司实际控制人 为山东省国资委，第一大股东浪潮集团是中国领先的云计算、大数据服务商，业务涵盖云 数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业。除浪潮信息外集团还拥有浪潮软件、浪 潮国际两
15、家上市公司，公司兼具国资背景与集团资源优势。2018 年公司实施股权激励， 向 12 名公司董事、高级管理人员以及 124 名中层管理人员和核心骨干人员授予 3,796 万 份股票期权占总股本 2.94%。2019 年公司员工平均薪酬为 32.73 万元在计算机行业内属 于较高水平。市场化的薪酬与激励机制有利于大幅提高员工积极性、增强公司竞争力。 表表 1：公司股权激励计划：公司股权激励计划 首次实施公告日 首次实施公告日 股权激励方案 股权激励方案 行权价格 行权价格 行权条件 行权条件 2018-09-08 3796 万份股票期权（约占公 告时总股本的 2.94%。 ） 17.48 元 2
16、018-2020 年营收增长不低于 2016 年基数的 20%、33%、46%；净资产收益率增长率不 低于 70%、100%、120%。 资料来源：wind，浙商证券研究所 table_page 浪潮信息(000977)深度报告浪潮信息(000977)深度报告 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：浪潮信息股权结构：浪潮信息股权结构 资料来源：wind，浙商证券研究所 聚焦智慧计算，产品布局全面。聚焦智慧计算，产品布局全面。公司业务聚焦于智慧计算，受益于云计算的发展，自 2015 年以来服务器类产品及部件占公司营收的 95%以上， 2019 年比重达到了 99.51%。 公 司
17、已拥有涵盖高中低端各类型服务器的云计算 IaaS 层系列产品，并积极把握人工智能和 5G 变革发展机遇，全方位布局 AI 基础设施和边缘计算。 图图 3：浪潮信息产品线：浪潮信息产品线 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 JDM 构建行业优势，销售额国内第一全球第三。构建行业优势，销售额国内第一全球第三。考虑到服务器产业从原来的标准化 模式向大规模定制化模式转变，公司创造了 JDM（Join Design Manufacture）联合开发模 式，与用户产业链融合，提供全程定制化的产品和服务，可快速将客户需求转化为产品。 例如互联网产品线一款新品的研发周期已从 1.5 年 18 个月压缩到 9
18、个月，从研发到供货 最短周期可以缩短到 3 个月。同时，JDM 模式使得产品更加贴合互联网厂商的需求，进 一步增加了客户粘性。截止至 2019 年，公司服务器销售额列中国第一全球第三，且连续 table_page 浪潮信息(000977)深度报告浪潮信息(000977)深度报告 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多年维持增速第一。同时，公司在 2017-2019 连续三年 AI 服务器以过半市场份额的绝对 优势稳居中国市场第一。 图图 4：2019 年全球服务器市场竞争格局（按销售额）年全球服务器市场竞争格局（按销售额） 图图 5：2019 年中国年中国 x86 服务器市场竞争格局（
19、按出货量）服务器市场竞争格局（按出货量） 资料来源：IDC，浙商证券研究所 资料来源：IDC，浙商证券研究所 1.2 紧握行业机遇踏浪前行，长期高增长规模效应凸显紧握行业机遇踏浪前行，长期高增长规模效应凸显 深度把握两次行业机遇，实现长期高成长。深度把握两次行业机遇，实现长期高成长。2011 年起公司进入到快速发展阶段，其 中 2011-2015 年受益于国产替代进程、2017-2019 年由云计算驱动迎来第二轮扩张周期。 公司 2011-2019 年营收、 净利润的 CAGR 分别达到 59.50%、 36.74%， 具备长期高成长性。 图图 6：2000-2019 年浪潮信息营收及其增速（
20、亿元）年浪潮信息营收及其增速（亿元） 图图 7：2000-2019 年浪潮信息归母净利润及其增速（亿元）年浪潮信息归母净利润及其增速（亿元） 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 费用率持续下降，盈利能力企稳回升。费用率持续下降，盈利能力企稳回升。由于规模效应、营运效率提升等，公司期间费 用率趋于下降。受服务器行业竞争激烈、毛利率较低的互联网客户营收占比提升影响， 2011 年以来公司产品利润率持续走低，但随着业务规模效应显现、AI 服务器等高毛利产 品占比增加以及费用控制水平提升，公司盈利能力在 2017-2019 年开始筑底回升。 戴尔, 17.80% H
21、PE, 13.80% 浪潮, 7.00% IBM, 5.90% 联想, 5.70% 其他, 49.80% 浪潮, 28.7% 华为, 16.4% 新华三, 13.1% 戴尔, 12.4% 联想, 10.3% 曙光, 6.8% 宝德, 2.6% ODM厂商, 2.9% 其他, 6.8% -2% 13% 36% 15% -7% -25% -3% 3%6%5% 14% 78% 93% 73% 39% 25% 101% 84% 10% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 2000200220042006200
22、8200162018 营业收入同比增速 -28% 16% -42%-48%-47% 13%22% 82% -80% 750% 124% -8% 107% 134% 32%-36% 49% 54% 41% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0 2 4 6 8 10 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 归属于母公司所有者的净利润同比增速 table_page 浪潮信息(000977)深度报告浪潮信息(000977)深度报告 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：2011-2
23、019 年浪潮信息期间费用率年浪潮信息期间费用率 图图 9：2011-2019 年浪潮信息毛利率、净利率年浪潮信息毛利率、净利率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 规模效应不断凸显，对上游话语权提升。规模效应不断凸显，对上游话语权提升。自 2011 年以来公司人均创收、人均创利显 著提升，尤其是 2016-2018 年人均创收、创利 CAGR 分别达到了 77.19%、39.43%，体现 了公司服务器业务快速扩张所带来的规模效应。2015 年以来，公司应付账款逐步提升， 且应付账款周转率呈下降态势，表明公司在产业链中的话语权有所提高。 图图 10：2011
24、-2019 年浪潮信息人均创收、人均创利（万元）年浪潮信息人均创收、人均创利（万元） 图图 11：2015-2019 年浪潮信息应付账款周转率、应付账款比重年浪潮信息应付账款周转率、应付账款比重 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2. 5G 云计算新基建推动，公司业务有望加速增长云计算新基建推动，公司业务有望加速增长 2.1 5G 云计算新基建推动，国内服务器行业重拾高景气云计算新基建推动，国内服务器行业重拾高景气 服务器两大功能是数据计算和存储，其需求本质上受数据量提升推动。服务器两大功能是数据计算和存储，其需求本质上受数据量提升推动。5G 时代数据时代
25、数据 量将出现爆发式增长，国内公有云发展及新基建带来的政企私有云建设都会极大提升对量将出现爆发式增长，国内公有云发展及新基建带来的政企私有云建设都会极大提升对 数字基础设施数据负载量的需求，服务器行业预计将迎来新一轮景气周期。数字基础设施数据负载量的需求，服务器行业预计将迎来新一轮景气周期。 5G 时代数据量爆发式增长将带动计算和存储需求。时代数据量爆发式增长将带动计算和存储需求。据 Cisco 预测，2022 年移动数据 流量将增加至 77EB/月，2020-2022 年 CAGR 为 37%。工信部数据显示在 4G 用户渗透率 达到 70%左右我国移动数据流量增速开始放缓， 同比增速从 1
26、8 年的 189%下降至 19 年的 71.57%，预计在 5G 商用前半程，移动数据流量将出现迅猛增长从而带动数据处理需求。 22.0%20.1% 14.1%11.3%12.0% 10.0% 8.2% 8.5%9.1% 0% 10% 20% 30% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 期间费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 22.9%21.4% 17.1% 14.2%15.5%13.7% 10.6%11.0%12.0% 6.2% 3.1%3.4% 4.6% 4.4% 2.2% 1.7% 1.4%1.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2011 2012 2013 20
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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