1、电子 2022 年 1 月 16日 新洁能(605111.SH) 高端功率器件设计龙头，国产替代正当时 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐（首次）（首次） 01 月月 14 日日：160.50 元元 主要数据主要数据 行业 电子 公司网址 大股东/持股 朱袁正/23.34% 实际控制人 朱袁正 总股本(百万股) 142 流通 A 股(百万股) 101 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 227 流通 A 股市值(亿元) 163 每股净资产(元) 10.08 资产负债率(%
2、) 16.3 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 平安观点： 国内领先的功率器件设计企业国内领先的功率器件设计企业， 盈利能力持续攀升， 盈利能力持续攀升：公司成立于2013 年，2020 年在上交所主板上市。公司自成立以来，始终专注于半导体功率器件设计，是国内率先掌握超结理论技术，并量产屏蔽栅功率 MOSFET 及超结功率 MOSFET 的企业之一。公司的产品系列齐全，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子以及新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、5G、光伏新能源等领域。目前已拥有包括中兴、富士康、宁德时代、美的、视源股份、长城汽车、公牛电器等下游行业众多知名客户。近年来公司的营
3、收和归母净利润均保持快速增长，2016-2020 年，营业收入从4.22 亿元升高至 9.55 亿元，营收年复合增速达 17.74%；归母净利润从0.36 亿元升高至 1.39 亿元，净利润年复合增速达 31.02%。2021 年前三季度，公司营业收入达到 10.99 亿元，同比增长 65.05%；归母净利润达到 3.11 亿元，同比增长 207.83%，毛利率创了历史新高，高达 38.9%。 功率半导体下游需求多点开花，国产替代进程呈加速态势功率半导体下游需求多点开花，国产替代进程呈加速态势：功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心，可以提高能量转换效率，减少功率损失。其中的 MOSFE
4、T 和 IGBT 技术门槛相对较高，是目前市面上主流且未来增长最强劲的功率器件。2020 年功率半导体器件与模块全球市场规模为 209 亿美元，英飞凌以19.7%的市场占有率占据领先地位，全球前十大功率半导体厂商均为国外公司。在需求端，近年来新能源汽车、新能源发电、智能电网、轨道交通等诸多新兴应用领域的蓬勃发展为行业带来广阔的发展空间，叠加供给产能紧缺，目前海外进口缺货涨价，市场供不应求，国内供需矛盾日益凸显。产业链下游相关行业客户进口替代意愿强烈，具备核心技术实力、产品质量、性价比优势以及产能的国内龙头迎来绝佳的客户导入窗口期，产品导入进度加快，国产替代的进程有望加速。 产品矩阵持续完善产品
5、矩阵持续完善，IGBT 有望成为增长新动力有望成为增长新动力：公司产品矩阵多样化、系列型号丰富，应用市场覆盖面广，各行业龙头客户众多。公司与 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 773 955 1542 2050 2621 YOY(%) 7.9 23.6 61.5 32.9 27.8 净利润(百万元) 98 139 411 510 629 YOY(%) -30.6 41.9 195.0 24.1 23.3 毛利率(%) 20.7 25.4 38.4 36.5 35.5 净利率(%) 12.7 14.6 26.7 24.9 24.0 ROE(%) 17
6、.2 12.0 26.5 25.7 24.9 EPS(摊薄/元) 0.69 0.98 2.90 3.60 4.44 P/E(倍) 231.5 163.2 55.3 44.6 36.2 P/B(倍) 39.8 19.6 14.7 11.5 9.0 证券研究报告 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 38 产业链上游优质的供应商已形成了强强联合、紧密配合的互惠共赢关系，是目前国内 8 英寸和 12 英寸工艺平台芯片投片量最大的半导体功率器件设计公司之一， 且整体产能持续增长。 公司加速产品升级
7、换代和新产品开发， 持续推进高端功率 MOSFET、IGBT 等产品的研发及产业化，优化市场结构、客户结构及产品结构，开拓新兴市场与开发重点客户。IGBT 作为公司的重点发展方向，已经正式起量销售，有望为公司提供新的成长动力，成为新的业绩增长点。近期公司还定增募资第三代半导体、功率驱动 IC 及 IPM模块、功率集成模块，从而丰富产品品类，强化核心竞争力。 投资建议：投资建议：公司是国内领先的半导体功率器件设计龙头企业，在高端功率器件方面布局完善，产品系列型号丰富，应用市场覆盖面广，各行业龙头客户众多，相关产能也有所保障。凭借着优势，公司将充分受益于行业景气度高企和国产替代的机遇，在应用市场、
8、客户方面将持续拓展，业务将继续保持快速增长。我们预计，2021-2023 年公司 EPS 分别为 2.90 元、3.60 元和 4.44 元，对应 2022 年 1 月 14 日股价的 PE 分别为 55.3X、44.6X和 36.2X。我们看好公司的后续发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示： （1）行业景气度下行的风险：如若宏观经济下行或者下游需求不及预期，公司收入和盈利增长可能受到不利影响。（2）市场竞争加剧的风险：MOSFET、IGBT 属于技术门槛较高的功率半导体器件，一旦公司的技术、产品和服务质量有所降低，都可能被竞争对手抢夺市场份额。 （3）产能不足的风险：如果公
9、司主要供应商产能严重紧张或者双方关系恶化，则公司的业绩可能受到不利影响。 mNoQsQsMqMwOpNtPrQqMmR9PaO6MpNmMpNsQfQmMpOiNnMpQaQnNuNwMnMtPNZqMyR新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 38 正文目录正文目录 一、一、 国内领先的功率器件设计企业国内领先的功率器件设计企业，盈利能力持续攀升，盈利能力持续攀升. 6 1.1 公司自成立以来，持续深耕于功率半导体设计 . 6 1.2 功率器件占比提升，高端产品拉动业绩增长 . 8 1.3
10、 毛利率持续提升，盈利能力显著增强 . 11 1.4 研发团队高效精干，研发设计成果丰厚 . 12 二、二、 功率半导体下游需求多点开花，国产替代进程呈加速态势功率半导体下游需求多点开花，国产替代进程呈加速态势. 13 2.1 电力电子行业的核心器件，功率半导体大有可为 . 13 2.2 市场空间广阔，长期处于国外垄断 . 17 2.3 “碳中和”核心器件，下游多重需求旺盛 . 21 2.4 供需失衡引致景气度高企，国产替代进程有望提速 . 28 三、三、 产品矩阵持续完善，产品矩阵持续完善，IGBT有望成为增长新动力有望成为增长新动力 . 30 3.1 产品品类齐全，满足客户多元化需求 .
11、30 3.2 产品、市场、客户结构持续优化，IGBT有望放量成为新的增长点 . 31 3.3 定增布局第三代半导体，股权激励促长远发展 . 33 四、四、 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 . 34 4.1 基本假设 . 34 4.2 盈利预测 . 35 4.3 估值分析 . 35 4.4 投资建议 . 36 4.5 风险提示 . 36 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 38 图表目录图表目录 图表 1 公司股权结构 . 6 图表 2 公司主营业务模式. 7 图表 3 下游应用领域
12、及应用场景. 7 图表 4 产业链上下游企业. 8 图表 5 2019 年前五大供应商主要采购金额比例 . 8 图表 6 2019 年直销前五大客户销售占比 . 8 图表 7 公司历年营收及增速 . 9 图表 8 公司历年归母净利润及增速 . 9 图表 9 公司产品结构营收占比 . 9 图表 10 公司产品结构毛利占比. 9 图表 11 公司历年分产品营收结构 . 10 图表 12 公司基本财务指标概览. 10 图表 13 公司毛利率和净利率（%） . 11 图表 14 公司期间费用率（%） . 11 图表 15 公司分产品毛利率情况（%） . 11 图表 16 公司不同类型 MOSFET芯片
13、 ASP（元/片） . 11 图表 17 研发支出及占比. 12 图表 18 研发人员数量及占比 . 12 图表 19 功率半导体的用途 . 13 图表 20 功率半导体主要分类 . 13 图表 21 2019 年功率半导体市场份额情况. 13 图表 22 功率半导体发展路径 . 14 图表 23 功率 MOSFET的技术演进情况 . 14 图表 24 功率 MOSFET的结构创新与优化示意图 . 15 图表 25 不同功率器件的应用领域 . 16 图表 26 功率半导体和标准 CMOS 的价值链分布. 16 图表 27 全球功率半导体市场规模（亿美元）. 17 图表 28 中国功率半导体市场
14、规模（亿美元）. 17 图表 29 2020 年全球功率分立器件和模块竞争格局 . 18 图表 30 2020 年全球功率 MOSFET分立器件竞争格局. 18 图表 31 全球 IGBT市场规模（亿美元）. 19 图表 32 中国 IGBT市场规模（亿元） . 19 图表 33 IGBT细分市场竞争格局. 20 图表 34 公司基本财务指标概览. 20 图表 35 可比公司毛利率（%） . 21 图表 36 新能源汽车中功率半导体价值量（美元） . 22 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
15、5/ 38 图表 37 功率半导体在电动汽车中的应用 . 22 图表 38 2016-2024 年全球新能源车销量（万辆）. 22 图表 39 2016-2032 年新能源车渗透率 . 22 图表 40 中国新能源汽车销量统计（万辆） . 23 图表 41 中国公共充电桩保有量（万台） . 23 图表 42 电动汽车充电桩架构 . 23 图表 43 单相组串式光伏逆变器原理框图 . 24 图表 44 全球光伏发电新增装机量（GW） . 24 图表 45 全球风力发电新增装机量（GW） . 24 图表 46 中国光伏发电新增装机量（GW） . 25 图表 47 中国风力发电新增装机量（GW） .
16、 25 图表 48 逆变焊机内部基本结构示意图. 25 图表 49 中国电焊机产量（万台） . 25 图表 50 变频空调 IPM 模块内部基本原理示意图 . 26 图表 51 中国家用空调产量（万台）及变频空调渗透率 . 26 图表 52 苹果 140W 充电器中的 MOS 管. 26 图表 53 苹果 140W 电源适配器整流桥电路拓扑 . 26 图表 54 5G 驱动下天线和电源供应对于功率半导体的需求 . 27 图表 55 功率半导体主要晶圆代工厂商产能利用率 . 28 图表 56 华虹单季度出货片数（折合成 8 寸片，千片） . 28 图表 57 2021Q4 国际龙头功率器件交期及
17、价格趋势 . 29 图表 58 全球功率和化合物半导体产能（WPM）. 30 图表 59 以四大平台为基础的“构建-衍生-升级”发展模式 . 31 图表 60 2021H1 公司分产品营收结构 . 32 图表 61 与 IGBT相关的专利权 . 32 图表 62 非公开发行募集资金项目情况(单位：万元). 34 图表 63 非公开发行募集资金项目情况. 34 图表 64 公司财务预测简表 . 35 图表 65 公司与可比公司估值对比 . 36 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 38 一
18、、一、 国内领先的功率器件设计企业国内领先的功率器件设计企业，盈利能力持续攀升，盈利能力持续攀升 1.1 公司自成立以来，持续深耕于公司自成立以来，持续深耕于功率半导体设计功率半导体设计 无锡新洁能股份有限公司成立于 2013年，2020年在上交所主板上市。公司自成立以来，始终专注于半导体功率器件设计，具备独立的 MOSFET 和 IGBT 芯片设计能力和自主的工艺技术平台，是国内率先掌握超结理论技术，并量产屏蔽栅功率MOSFET及超结功率 MOSFET的企业之一，也是国内最早在 12英寸工艺平台实现沟槽型 MOSFET、屏蔽栅 MOSFET量产的企业之一， 在国内 MOSFET等功率器件市场
19、占有率排名前列， 2016年-2020年连续五年被中国半导体行业协会评为 “中国半导体功率器件十强企业” 。 实控人实控人为公司创始人为公司创始人，公司股权结构稳定。，公司股权结构稳定。创始人朱袁正持有公司 23.34%的股份，是公司实际控制人，同时朱袁正分别与叶鹏等 10 名股东签订了一致行动协议，因此可控制的股权比例为 26.72%。朱袁正先生是公司创始人兼董事长和总经理，本科和硕士分别毕业于吉林大学半导体化学专业和新加坡国立大学 Computer and Power Engineering专业，曾任职于中国华晶电子、新加坡微电子研究院、德国西门子松下、无锡华润上华以及苏州硅能半导体等公司
20、。朱袁正先生在半导体行业内拥有长达 30 多年的研究和工作经历，发明设计的专利数量达到 97 项，同时掌握半导体工艺、器件设计及应用，拥有对半导体功率器件行业和技术发展敏锐的前瞻性判断， 是国内 MOSFET等半导体功率器件领域研究及产业化的亲历者和先行者，亦是公司实现产品产业化的核心人物。此外，其他主要股东还有业内知名投资机构达晨创投、国联创投、君熠投资等以及国有控股上市公司上海贝岭。 图表图表1 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，平安证券研究所 公司是国内领先的半导体功率器件设计企业之一， 主营业务为 MOSFET、 IGBT等半导体芯片和功率器件的研发设计及销售，销售的产品按
21、照是否封装可以分为芯片和功率器件。 公司通过持续的自主创新， 在沟槽型功率MOSFET、 超结功率MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET以及 IGBT等产品的设计研发方面拥有多项核心技术。 公司的产品系列齐全，主要的产品类型包括 600V-1350V的沟槽型场截止 IGBT、500V-900V的第三代超结功率 MOSFET、30V-300V 的屏蔽栅功率 MOSFET、12V-250V 的沟槽型功率 MOSFET等，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子以及新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、5G、光伏新能源等领域。在销售模式上，公司主要采取直销为主、经销为辅的方式，2019 年直销占比
22、 57%，经销占比 43%。 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 38 图表图表2 公司公司主营主营业务业务模式模式 资料来源：新洁能，平安证券研究所 图表图表3 下游应用领域及应用场景下游应用领域及应用场景 资料来源：新洁能，平安证券研究所 公司采用 Fabless模式，专注芯片设计，定位于利用世界先进的芯片代工厂的技术和产能资源进行产品的芯片开发与代工生产，芯片主要由公司设计方案后交由芯片代工企业华虹宏力、华润上华等进行生产，功率器件主要由公司委托外部封装测试企业长电科技等和全资子公
23、司电基集成对芯片进行封测而成。2020年前五大供应商采购金额占年度采购总额的 84.09%， 较为集中。 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 38 从下游客户结构上看，公司客户结构较为分散，2020年前五大客户销售额占年度销售总额 15.98%。目前已拥有下游行业各应用领域众多知名客户，标杆客户包括中兴通讯、富士康、宁德时代、海尔、美的、视源股份、星恒电源、宇视科技、长城汽车、飞毛腿、公牛电器、晶丰明源、台达电子、拓邦股份等。 图表图表4 产业链上下游企业产业链上下游企业 资料来源：新洁
24、能，平安证券研究所 图表图表5 2019 年前五大供应商主要采购金额比例前五大供应商主要采购金额比例 图表图表6 2019 年直销前五大客户销售占比 资料来源：新洁能，平安证券研究所 资料来源：新洁能，平安证券研究所 1.2 功率器件占比提升功率器件占比提升，高端产品拉动业绩增长高端产品拉动业绩增长 得益于功率半导体市场景气度的不断上行以及公司自身市场竞争力的提升， 近年来公司的营收和归母净利润均保持快速增长，且净利润增速远高于营收增速。2016-2020 年，营业收入从 4.22亿元升高至 9.55亿元，营收年复合增速达 17.74%；归母净利润从 0.36 亿元升高至 1.39 亿元，净利
25、润年复合增速达 31.02%。 其中，2017至 2018年国内 8英寸芯片代工供应紧张，芯片代工企业自 2018年起纷纷提高代工单价，引致 2019年芯片代工采购单价成本上升但销售单价相比 2018年有所回落，公司毛利率有所下降，当年净利润增速为负。2020年下半年以来由于上游晶圆厂 8 英寸产能供不应求且下游多重需求旺盛，功率器件再次迎来缺货涨价潮，助力公司业绩进一步超预期增长。2021 年前三季度，公司营业收入达到 10.99亿元，同比增长 65.05%；归母净利润达到 3.11亿元，同比增长 207.83%，主要来自于收入增加和毛利率提升，积极开拓新兴市场和开发重点客户，持续进行结构优
26、化。 59.14%13.41%6.01%3.85%3.13%14.46%华虹宏力华润上华长电科技成都集佳科技江阴苏阳电子其他10.18%5.11%4.20%3.67%3.56%73.29%无锡晶汇电子深圳高斯宝电气星恒电源广州视源电子杰华特微电子其他新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 38 图表图表7 公司历年营收及增速公司历年营收及增速 图表图表8 公司历年归母净利润及增速公司历年归母净利润及增速 资料来源：新洁能，平安证券研究所 资料来源：新洁能，平安证券研究所 从营收结构上来看，由
27、于一般而言功率器件的毛利要高于芯片，近年来公司主动调整芯片和功率器件的比例结构，在不断提高功率器件的业务占比，从而能够获得更多的产品毛利。2020 年功率器件营收占比已经从 2016 年的 44.28%提升到了81.61%，相应的功率芯片占比则下降到了 2020 年的 18.39%。从毛利结构来看，功率器件在毛利中的占比也从 2016 年的49.28%提升到了 2020 年的 83.64%，贡献了绝大多数的利润。 图表图表9 公司公司产品结构产品结构营收占比营收占比 图表图表10 公司公司产品产品结构结构毛利占比毛利占比 资料来源：新洁能，平安证券研究所 资料来源：新洁能，平安证券研究所 细分
28、器件结构来看，沟槽型功率 MOSFET依然是营收占比最大的细分品类，但增长速度相对有限。鉴于公司新产品开发能力较强，产品导入市场速度较快，已经掌握了屏蔽栅功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、IGBT 等特色工艺技术，近年来屏蔽栅功率 MOSFET和超结功率 MOSFET增速较快，对于营收的贡献在显著增长。其中，屏蔽栅功率 MOSFET的营收从2016 年的 3989.44万元提升到了 2019年的 18,852.43万元； 超结功率 MOSFET从 2016年的 2,467.42万元提升到了 2019年的 11,568.93 万元，有效拉动了营业收入的快速增长。 0%10%20%30%
29、40%50%60%70%80%90%100%200192020功率器件占比（%）芯片占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020功率器件占比（%）芯片占比（%）新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 38 图表图表11 公司公司历年分历年分产品产品营收结构营收结构 资料来源：新洁能，平安证券研究所 从基本财务指标来看， 公司 2021年前三季度的利润增速明显超过营收增速， 主要是源于毛利率的大幅提
30、升。 结合营收增幅、净利润增幅、毛利率三者的变动来看，说明公司的盈利能力可能会受到行业景气度的影响而有所波动。公司作为 fabless模式的公司，定位于功率半导体中高端的 MOSFET领域，毛利率是其研发设计和产品能力最直接的体现，并且营业成本中芯片占比较大，营业成本的波动需要重点关注，因此毛利率是公司的重要指标之一。 从期间费用率结构来看，研发费用率在期间费用中占比最大，说明产品技术门槛较高，需要持续的研发投入。财务费用率为负数且资产负债率不到 20%说明公司对资金的需求并不高，2021年经营性现金流净额超过了净利润也佐证了这一点，说明公司现金流较充沛，盈利质量优，固定资产占比不高也与公司
31、fabless的经营模式相符合。公司的净资产收益率达到 15%以上， 2021 年 ROE 也有明显提升，说明公司的经营质量较高且盈利能力向好。 图表图表12 公司基本财务指标概览公司基本财务指标概览 财务指标 2021Q1-Q3 2020 2019 营收增幅 65.05% 23.62% 7.93% 归母净利润增幅 207.83% 41.89% -30.55% 毛利率 38.90% 25.37% 20.73% 期间费用率 6.20% 8.75% 7.35% 销售费用率 1.25% 1.45% 1.50% 管理费用率 1.43% 2.52% 1.96% 财务费用率 -1.04% -0.64% -
32、0.57% 研发费用率 4.55% 5.42% 4.47% 资产负债率 16.35% 17.06% 29.24% 应收账款占比 27.73% 39.78% 32.35% 净营业周期 25.47 天 34.41 天 42.88 天 固定资产占比 10.37% 7.44% 11.60% 净资产收益率（加权） 23.96% 18.49% 18.80% 净利率 28.26% 14.59% 12.71% 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020019沟槽型功率MOSFET屏蔽栅功率MOSFET超结功率MOSF
33、ET其他新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 38 资产周转率 0.71 0.87 1.08 财务杠杆 1.2 1.27 1.36 总资产增长率 22.12% 73.11% 30.83% 经营性现金流/净利润 1.25 0.58 0.76 资料来源：wind，平安证券研究所 1.3 毛利率毛利率持续提升持续提升，盈利能力，盈利能力显著增强显著增强 在毛利率方面，半导体分立器件企业的经营业绩受下游市场需求、市场供求关系、产品技术水平、市场竞争情况等因素影响较大。2018年受到下游市场需求持
34、续增长，MOSFET缺货涨价以及公司不断丰富细分产品型号、调整产品结构的影响，公司盈利能力大幅提高，毛利率整体呈上升趋势， 增长至 31.63%。2019年受到中美贸易摩擦以及产品销售价格下降而代工成本仍保持高位等因素影响，公司毛利率有所下降。2021 年前三季度，公司的毛利率创了历史新高，高达 38.9%，这主要是源于 2020 年第三季度以来 MOSFET等功率器件又开启了新一轮的缺货涨价潮，同时公司功率器件、中高端产品比例提升带来的产品结构变化。 图表图表13 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率（%） 图表图表14 公司期间费用率公司期间费用率（%） 资料来源：wind，平安证券研究所
35、 资料来源：wind，平安证券研究所 图表图表15 公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况（%） 图表图表16 公司不同类型公司不同类型 MOSFET芯片芯片 ASP（元（元/片）片） 资料来源：新洁能，平安证券研究所 资料来源：新洁能，平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620182020毛利率（%）净利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201620182020销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)期间费用率(%)新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，
36、请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 38 细分来看，近年来功率器件的毛利率逐渐超过了功率芯片。从产品种类来看，在功率器件方面，沟槽型 MOSFET功率器件毛利率最高，2019 年为 23.25%，屏蔽栅 MOSFET与超结 MOSFET 毛利率略低，2019 年分别为 20.63%和 17.79%；在功率芯片方面，沟槽型 MOSFET功率芯片毛利率最高，2019年为 26.59%，屏蔽栅与超结 MOSFET毛利率略低，2019年分别为 17.48%和 22.79%。这主要是源于沟槽型已经较为成熟，而屏蔽栅与超结 MOSFET技术门槛高，代工成本也较高。但从 ASP来看，屏蔽栅
37、与超结 MOSFET的芯片单价要远高于沟槽型 MOSFET功率芯片，属于高价值量产品。在 2019 年产品价格普遍下降的背景下，超结 MOSFET依然处于逆势涨价状态，也说明了其价值量和市场需求的增长。 除了 2017年由于股份支付导致管理费用率较高之外，公司的期间费用率总体上较为稳定，因此净利率和毛利率的走势较为一致，净利率的高低主要取决于毛利率变动的影响，随着规模效应带来的期间费用率的进一步下降，2021 年前三季度公司的净利率也随着毛利率创了历史新高，达到 28.26%。 1.4 研发团队高效精干研发团队高效精干，研发设计成果丰厚研发设计成果丰厚 在研发方面，公司的研发支出占营业收入的比
38、重较为稳定，随营收稳定增长。此外，公司研发人员数量也在持续增长。2019年下半年子公司电基集成逐步扩大经营规模、大力引进研发技术人才，有效提高了公司整体研发和技术实力。2020 年公司研发人员继续升高至 71 人，占所有员工人数的32.42%。 公司研发团队整体高效精干，拥有多年产业链复合工作背景，研发人员在半导体行业内从业经验达 10 年以上，具有丰富的产业链从业经验，深度把握 MOSFET等先进半导体功率器件的研发设计和工艺实现，具有深厚的技术实力和丰富的研发经验积累。除了董事长朱袁正之外，董事兼副总经理叶鹏曾任无锡华润上华项目经理；董事兼副总经理王成宏曾任华晶电子生产管理调度员，东芝半导
39、体(无锡)有限公司制造课长；技术部项目处长李宗清曾任无锡华润华晶微电子公司研发工程师，中芯国际失效分析工程师等。 以朱袁正先生为领军人物的核心管理层是国内最早一批专注于8英寸晶圆片工艺平台对MOSFET、IGBT等先进半导体功率器件进行技术研发和产品设计的先行者之一，是公司持续技术创新的核心竞争力。 在核心技术方面，截至目前，公司拥有与 MOSFET、IGBT、功率模块以及先进工艺技术密切相关的 135项专利，其中发明专利 36 项，实用新型专利 95 项。此外，公司积极与东南大学等高校和科研院所开展产学研联合研发，提高研发成果转化效率，同时在国际知名期刊中发表论文 13篇，其中 SCI收录论
40、文 7篇，不断提升公司自身在先进功率半导体领域的整体技术水平，缩小与国际巨头的技术差距。公司还开展对 SiC/GaN 宽禁带半导体功率器件的研究探索和产业化，进一步提前布局功率器件最先进的技术领域，提升公司核心竞争力和市场地位。 图表图表17 研发支出及占比研发支出及占比 图表图表18 研发人员数量及占比研发人员数量及占比 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 38 二、二、 功率半导体功率半导体下游需求多点开花，国
41、产替代下游需求多点开花，国产替代进程呈加速态势进程呈加速态势 2.1 电力电子行业的电力电子行业的核心器件，功率半导体核心器件，功率半导体大有大有可可为为 2.1.1 功率半导体是半导体行业的重要分支，应用领域广阔功率半导体是半导体行业的重要分支，应用领域广阔 功率半导体又被称为电力电子器件，是电子装置电能转换与电路控制的核心，其本质是利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能，从发电、输电、变电、配电到用电，电力电子技术通过对电能的变压、逆变、整流、斩波、变频、变相、开关等，将发电端的“粗电”变成用电端的“精电”以供使用，可以提高能量转换效率，减少功率损失。 图表图表19 功率半导体
42、的用途功率半导体的用途 资料来源：宏微科技招股书，平安证券研究所 根据 WSTS 的分类，半导体可划分为四大类：集成电路、分立器件、光电器件和传感器。功率半导体主要分为功率分立器件和功率 IC 两大类，其中功率 IC 是由功率分立器件加上保护电路和驱动电路组成的，属于集成电路中的模拟 IC，而功率分立器件是分立器件的重要组成部分。 据中国半导体行业协会统计，半导体功率器件是带动中国半导体分立器件市场增长的主要动力。 功率分立器件主要包括二极管、 晶闸管、 BJT、 MOSFET、 IGBT等产品； 功率 IC可分为 DC/DC、 AC/DC、 PMIC、驱动 IC等。根据智研咨询的数据显示，功
43、率 IC在 2019年功率半导体市场中份额占比过半；MOSFET和 IGBT份额占比分别为 16.4%和 12.4%，技术门槛相对较高，是目前市面上主流且未来增长最强劲的功率器件。 图表图表20 功率半导体主要分类功率半导体主要分类 图表图表21 2019 年功率半导体市场份额情况年功率半导体市场份额情况 资料来源：龙腾股份招股书，平安证券研究所 资料来源：智研咨询，平安证券研究所 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 38 功率半导体器件下游应用领域覆盖面广,为了满足更广泛和复杂的应用
44、场景和环境，种类从二极管逐渐拓展到 BJT、GTO，再到 MOSFET、IGBT，从不可控型向全控型方向演进，发展路径清晰，产品结构层次丰富，每种产品也在应用中不断突破原有技术瓶颈，衍生出众多规格和型号。 图表图表22 功率半导体发展路径功率半导体发展路径 资料来源：艾睿电子，平安证券研究所 以功率 MOSFET为例， 自 20世纪 70年代问世以来， 功率 MOSFET得到快速发展， 已成为主流的功率器件， 在产品种类、材料、 工艺技术等方面不断寻求新的解决方案,主要沿着工艺进步、 器件结构改进和使用宽禁带半导体材料等技术方向演进，器件的功率密度、开关频率、工作结温、导通和开关损耗、集成度、
45、可靠性也在不断优化，相应的器件设计及制造难度也随之提高。 图表图表23 功率功率 MOSFET的技术演进情况的技术演进情况 技术演进方向 演进特点 代表案例 影响 工艺进步 线宽缩小， 但不追求 90nm 以下的先进工艺 线宽制程从 10 微米缩减至 0.15-0.35 微米 提升了功率器件的密度以及开关效率 器件结构改进 采用新型器件结构设计改善器件特性 经历了平面(Planar)、沟槽(Trench)、超结(Super Junction)、 屏蔽栅(Shielded Gate)等器件结构的演进 进一步提高了器件的功率密度和工作频率 使用宽禁带材料 半导体材料的改变 第三代半导体材料 SiC
46、/GaN 进一步提升了器件的开关特性,降低了功耗，改进了高温特性 资料来源：东微半导招股书，平安证券研究所 具体来看功率 MOSFET的结构创新与优化，功率密度的提升成为功率器件发展的核心方向，比导通电阻 Rsp（导通电阻与有效管芯面积的乘积） ，综合考虑了导通损耗与开关面积的制约关系，是评价 MOSFET功率器件功率密度的核心指标。Rsp越小，意味着相同芯片面积下导通电阻越小，器件功率密度越大，或相同功率密度下功率器件面积越小。 新洁能公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 38 图表图表24
47、 功率功率 MOSFET的结构创新与优化示意图的结构创新与优化示意图 资料来源：新洁能、龙腾股份招股书，平安证券研究所 平面型 MOSFET成为功率 MOSFET的主流结构之后， 在高压和中低压领域分别出现了不同的创新 MOSFET结构。高压功率 MOSFET通常工作电压在 400V以上，包括平面型和超结型。在高压领域，超结结构成为功率 MOSFET的里程碑，是未来主要的研发迭代方向。 随着下游应用领域终端产品对器件耐压要求的不断提高，常规功率 MOSFET击穿电压与比导通电阻之间的“硅极限”关系矛盾日益凸显，即一般而言，器件承受的电压越高，器件的导通损耗会急剧增大，功率密度也相应显著降低。针
48、对于此，英飞凌在 1998年专门推出了超结结构的新型功率 MOSFET，打破了“硅极限”关系，因而被迅速采用并被市场快速接受。其2013 年推出的 CoolMOS C7系列 600V产品比导通电阻极低，代表了行业最先进水平。超结 MOSFET功率器件通常需要更高的设计及工艺技术水平，能够突破平面型的性能瓶颈，可用于更大功率环境。 中低压 MOSFET功率器件通常指工作电压在 10V-300V之间的 MOSFET功率器件，包括沟槽栅和屏蔽栅 MOSFET，应用于电动工具、机器人、无人机、新能源汽车电机控制、移动电源、适配器、锂电池保护等产品中。沟槽型 MOSFET将平面型的水平导电沟道改进为垂直
49、导电沟道，元胞尺寸缩小，元胞密度得以提高，从而降低了单位面积导通电阻。 随后出现的屏蔽栅沟槽 MOSFET 逐渐成为中低压领域未来研发迭代的主要方向。屏蔽栅沟槽 MOSFET 是一种改进型沟槽式功率 MOSFET，与超结结构类似，亦突破了“硅极限”关系，显著降低了器件的单位面积导通电阻，还大幅降低了品质因子。屏蔽栅器件结构更复杂，需要更高的技术设计能力及制造工艺水平，能够突破普通沟槽栅的性能瓶颈，具备更好的导通特性，开关损耗更小且功率密度更高。英飞凌最初以沟槽型 MOSFET 为主要产品，随后于 2016 年推出的 100V 屏蔽栅沟槽 MOSFET，代表了行业最先进水平。 不同的功率半导体根据其器件特性分别适用于不同的功率、频率范围及应用领域，MOSFET 和 IGBT 门槛较高，也是目前市面上主流的功率半导体器件。 MOSFET是一种可以广泛使用在模拟电路与数字电路的场效应晶体管， 包括小信号MOSFET和功率 MOSFET 两类。功率 MOSFET具有导通电阻低、开关损耗小、工作频率快、驱动电路简单、热阻特性好等优点，适合于消费电子、5G通信、汽车电子、计算机及外设设备、工业电源等领域，是中小功率应用领域的主流开关器件。IGBT驱动功率小而饱和压降低，工作频率相较于 MOSFET低，但能承受更高的电压和电流，成为高压、大功率应用领域的主流开关器件，适合用于直流电压为 600
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