1、 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 专题 证券行业证券行业 报告日期：2022 年 1 月 15 日 衍生衍生之路之路，谁能先行谁能先行 证券行业深度报告 行业公司研究证券行业 table_invest 行业行业评级评级 证券 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1 “花”相似， “人”不同券商行情复盘与展望2021.10.07 报告导读报告导读 衍生品业务空间广阔，中信、中金、华泰优势突出。 投资要点投资要点 衍生品市场衍生品市场发展发展空间大空间大 起步迟、起步迟、规模小、种类少：规模小、种类少：我国衍生品
2、市场于 1990 年开始起步，经过 30 年发展，场内和场外市场衍生品规模都已实现较大增长。场内市场场内市场方面方面，2021 年我国期货市场（包括期权）成交量和成交额分别为 75 亿手/581 亿元，过去十年复合增速分别为 22%/16%，但成交量仍仅为美国的一半左右。从种类来看，我国金融衍生品种类较少且以期货产品为主，而美国、日本期权产品种类丰富。 场外市场场外市场方面方面，我国证券场外衍生品名义本金存量规模近五年复合增速高达34%，名义本金规模占境内上市公司市值比重从 2018 年年初 0.8%提升至 2021年 10 月末的 2.3%，而美国场外股票类衍生品占总市值的比重则在 6%-8
3、%左右，与海外成熟市场相比，我国衍生品市场还有较大提升空间。 产品产品扩容、扩容、积极积极政策政策频发频发：从从产品产品来看，来看，2020 年场外期权个股标的从 1,045 只增加至 1,809 只；2019 年股指期权扩容，上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权， 中金所上市沪深 300 股指期权， 新的期权产品推出后成交量迅速上升， 2019年上交所沪深 300ETF 成交量仅为 50ETF 的 8%，2020 年 1 月则提升至 52%。 从政策来看，从政策来看，2017 年以来中金所对股指期货四次松绑，调整“过度交易”的监管标准、下调保证金率、手续费率，促进交易量提升；中证协 2
4、020/2021 年分别推出场外期权、场外收益互换业务管理办法，加强对交易商资质、投资者适当性、标的范围的管理，引导行业健康发展。 发展衍生品业务发展衍生品业务的的益处益处 贡献收益：贡献收益： 衍生品业务的主要收入来源包括为特定的合约报价并与投资者交易来赚取买卖差价、代替客户交易相关产品获得的手续费及佣金收入、期权费收入和互换利差等，公司能够通过持有合约挂钩标的、庞大的交易对手网络来分散风险，因此在非极端市场情况下风险可控，可以获得稳定的收益。以高盛为例， 全球市场板块 （衍生品相关业务） 是公司最大的收入和利润来源， 2017-2020年全球市场业务的收入占比维持在 40%左右，2020
5、年净利润占比高达 65%。 提高杠杆：提高杠杆：顶尖投行用表服务客户的能力较强，其高杠杆源自衍生品等资本消耗型业务。 以高盛为例， 2020 年公司全球资本市场板块资产占总资产比重高达73%，板块杠杆倍数约为 20，高于公司整体杠杆倍数 11，可见衍生品业务需求的增长是公司扩表提杠杆的一大动力。 谁能在比拼中谁能在比拼中脱颖而出脱颖而出 在复杂且具有一定风险性的衍生品业务领域里竞争，具备业务资格、资金实力雄厚、客户网络庞大、信息技术领先、人才团队优秀的公司更容易胜出，我们推荐综合实力领先的中信证券、中金公司（H） 、华泰证券等头部券商。 风险提示风险提示 衍生品业务监管力度大幅加强；市场交投活
6、跃度大幅下行。 证券研究报告 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 海外衍生品市场海外衍生品市场 . 4 1.1. 美国 . 4 1.1.1. 场内市场：成交量大，规模领先 . 4 1.1.2. 场外市场：种类丰富，集中度高 . 5 1.2. 日本 . 6 1.2.1. 场内市场：利率为主，权益为辅 . 6 1.2.2. 场外规模：规模扩大，集中度高 . 7 2. 中国衍生品市场中国衍生品市场 . 9 2.1. 场内市场：商品类领先，金融类滞后 . 9 2.2. 场外市场：集中度较高，发展空间大 . 1
7、2 3. 发展益处有哪些发展益处有哪些 . 17 3.1. 贡献收益 . 17 3.2. 提高杠杆 . 18 4. 谁能够脱颖而出谁能够脱颖而出 . 20 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：全球场内衍生品成交量持续增长 . 4 图 2：美国场内衍生品成交量占比较高（2020） . 4 图 3：全球场外衍生品存量合约名义本金规模保持稳定 . 5 图 4：美国衍生品存量合约名义本金规模（以场外衍生品为主）. 5 图 5：美国场外衍生品按标的类型分以利率类为主 . 5 图 6：美国场外衍生品按交易品种分以互换类为主 . 5 图 7：美国场外衍生品交易集中度较高，CR5 超
8、90% . 6 图 8：日本场内衍生品存量名义合约规模 . 6 图 9：日本场内衍生品以利率类为主 . 6 图 10：日本场外衍生品存量名义合约规模不断扩大 . 8 图 11：日本场外衍生品以利率类为主 . 8 图 12：日本场外衍生品交易以金融机构间为主 . 8 图 13：日本场外衍生品交易集中在头部机构 . 8 图 14：我国场内衍生品市场发展历程 . 9 图 15：我国期货期权成交量（亿手） . 10 图 16：我国期货期权成交额（万亿元） . 10 图 17：中金所金融衍生品以期货类为主 . 11 图 18：场内期权持仓量（万张） . 12 nMqOpNtNsOwOoMnRpOtPtO
9、aQ9R7NpNoOmOmOlOrRpOiNrQtM6MmMxONZqRoOwMtQrM table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：场内期权交易量（万张） . 12 图 20：我国场外衍生品市场发展历程 . 13 图 21：我国场外衍生品市场分类 . 13 图 22：美国场外股票类衍生品名义本金占总市值比重较高 . 14 图 23：场外衍生品初始名义本金/境内上市公司总市值逐年提升 . 14 图 24：证券场外衍生品新增名义本金情况 . 14 图 25：证券场外衍生品存量名义本金情况 . 14 图 26：场外期权规模后来
10、居上 . 14 图 27：证券公司场外衍生品新增交易集中度较高 . 15 图 28：场外期权存续名义本金中股指类占比最高 . 15 图 29：场外互换存续名义本金中其他类占比最高 . 15 图 30：场外互换交易对手以私募基金为主 . 16 图 31：场外期权交易对手以商业银行为主 . 16 图 32：高盛营业收入中全球市场板块占比高 . 17 图 33：高盛净利润中全球市场板块占比高 . 17 图 34：高盛全球市场业务收入以做市收入为主 . 18 图 35：高盛总资产中全球资本市场板块占比高 . 18 图 36：高盛全球市场板块杠杆最高 . 18 图 37：高盛衍生金融资产占比高于中信证券
11、 . 19 图 38：高盛衍生金融资产以利率类为主 . 19 图 39：高盛衍生金融资产以场外为主 . 19 图 40：我国证券公司信息技术投入资金排名（2020） . 22 图 41：头部券商硕士及以上学历员工占比较高 . 22 表 1：全球交易所成交量排名（2020） . 4 表 2：日本场内金融衍生品种类丰富 . 7 表 3：全球交易所成交量排名（2020） . 10 表 4：各期货交易所交易品种 . 11 表 5：股指期货相关政策调整情况 . 12 表 6：公司场外衍生品新增名义本金排名靠前（2020 年 11 月） . 20 表 7：公司场外衍生品存续名义本金排名第一（截至 2020
12、 年 11 月） . 20 表 8：我国证券公司总资产、净资产、净资本规模排名（2020）. 21 表 9：头部券商机构化程度 . 21 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 海外衍生品市场海外衍生品市场 1.1. 美国美国 1.1.1. 场内市场：成交量大，规模领先场内市场：成交量大，规模领先 美国场内衍生品成交量大， 全球前十大交易所美国场内衍生品成交量大， 全球前十大交易所中占中占据四席。据四席。 从交易量上看， 美国场内衍生品成交量全球领先，2020 年全球 80 家交易所的场内衍生品总成交合约量为 468 亿手
13、， 同比增长 36%， 其中北美地区成交量 128 亿手 （美国 127 亿手） ， 占全球的 27%。 2020年全球场内衍生品成交量排名前十的交易所中， 美国的芝加哥商业交易所集团、 洲际交易所、纳斯达克集团、芝加哥期权交易所集团分别位列第三、四、五、六名。 从存量规模上看， 国际清算银行 （BIS） 披露 2020 年末全球场内衍生品存量名义本金为 66 万亿美元，美国货币监理署（OCC）披露 2020 年末美国场内衍生品存量合约名义本金 9 万亿美元，大致推算美国场内衍生品存量规模占全球比重为 14%。 图图 1：全球场内衍生品成交量持续增长：全球场内衍生品成交量持续增长 图图 2：美
14、国场内衍生品成交量占比较高（美国场内衍生品成交量占比较高（2020） 资料来源：FIA，浙商证券研究所 资料来源：FIA，浙商证券研究所 表表 1：全球交易所成交量排名（全球交易所成交量排名（2020） 排名排名 交易所名称交易所名称 交易所名称（中文）交易所名称（中文） 2020 成交合约（亿手）成交合约（亿手） 1 National Stock Exchange of India 印度国民证券交易所 88.5 2 B3 巴西圣保罗证券期货交易所 63.1 3 CME Group 芝加哥商业交易所集团 48.2 4 Intercontinental Exchange 洲际交易所 27.9 5
15、 Nasdaq 纳斯达克集团 26.6 6 CBOE Holdings 芝加哥期权交易所集团 26.1 7 Dalian Commodity Exchange 大连商品交易所 22.1 8 Korea Exchange 韩国交易所 21.8 9 Shanghai Futures Exchange 上海期货交易所 21.3 10 Moscow Exchange 莫斯科交易所 21.2 11 Eurex 欧洲期货交易所 18.6 12 Zhengzhou Commodity Exchange 郑州商品交易所 17.0 13 Borsa Istanbul 伊斯坦布尔交易所 15.2 14 BSE 印
16、度孟买证券交易所 9.2 15 Miami International Holdings 迈阿密国际证券交易所集团 8.3 资料来源：FIA，浙商证券研究所 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.2. 场外市场：种类丰富，集中度高场外市场：种类丰富，集中度高 美国场外衍生品市场规模全球领先。美国场外衍生品市场规模全球领先。根据 OCC 披露的数据，截至 2021Q2 末美国衍生品存量合约名义本金为 184 万亿美元，其中场外衍生品存量合约名义本金 175 万亿美元， 占比 95%。 根据 BIS 披露的数据， 2020
17、 年末全球场外衍生品存量合约名义本金为 582万亿美元，测算可得美国占比达 30%，规模居全球领先地位。 图图 3：全球场外衍生品存量合约名义本金规模保持稳定：全球场外衍生品存量合约名义本金规模保持稳定 图图 4：美国衍生品存量合约名义本金规模（以场外衍生品为主）：美国衍生品存量合约名义本金规模（以场外衍生品为主） 资料来源：BIS，浙商证券研究所 资料来源：OCC，浙商证券研究所 美国场外衍生品种类丰富， 利率类产品占比最高。美国场外衍生品种类丰富， 利率类产品占比最高。从标的类型来看， 美国衍生品以利率和外汇类为主，截至 2021Q2 末，利率、外汇、权益、大宗商品、信用类衍生品存量合约名
18、义本金占比分别为 73%/22%/2%/1%/2%。 从交易品种来看， 美国衍生品以互换为主，截至 2021Q2 末，互换、期货及远期、期权、信用衍生品存量合约名义本金占比分别为58%/20%/20%/2%。 图图 5：美国场外衍生品按标的类型分以利率类为主：美国场外衍生品按标的类型分以利率类为主 图图 6：美国场外衍生品按交易品种分以互换类为主：美国场外衍生品按交易品种分以互换类为主 资料来源：OCC，浙商证券研究所 资料来源：OCC，浙商证券研究所 美国场外衍生品交易集中度较高，头部五家机构占比美国场外衍生品交易集中度较高，头部五家机构占比 94%。截至 2021Q2 末，持有场外衍生品存
19、量合约名义本金规模最高的前五家机构为摩根大通、高盛、花旗、美银、富国，持有名义本金规模占比分别为 50/45/42/18/10 万亿美元，集中度高达 94%，前 25 名集中度为 99%。 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：美国场外衍生品交易集中度较高，：美国场外衍生品交易集中度较高，CR5 超超 90% 资料来源：OCC，浙商证券研究所 1.2. 日本日本 1.2.1. 场内市场：利率为主，权益为辅场内市场：利率为主，权益为辅 日本场内衍生品规模有所波动日本场内衍生品规模有所波动，21H1 占全球比重为占全球比
20、重为 4%。从存量规模来看，根据日本银行披露的数据， 截至 21H1 末日本场内衍生品存量名义本金为 3.7 万亿美元， 21H1 末存量规模占全球场内衍生品存量名义本金的 4%。从成交量来看， 2020 年日本交易所衍生品成交量排名全球第 16。 利率类产品规模较大， 股指类产品数量较多。利率类产品规模较大， 股指类产品数量较多。从规模上看， 日本场内衍生品以利率类为主，截至 21H1 末，利率类和权益类存量合约名义本金占比分别为 91%和 9%。从数量上看，日本交易所共有场内金融衍生品约 7 大类，其中股指类衍生品数量较多。 图图 8：日本场内衍生品存量名义合约规模：日本场内衍生品存量名义
21、合约规模 图图 9：日本场内衍生品以利率类为主日本场内衍生品以利率类为主 资料来源：日本银行，浙商证券研究所 资料来源：日本银行，浙商证券研究所 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：日本场内金融衍生品种类丰富：日本场内金融衍生品种类丰富 商品种类商品种类 交易标的交易标的 商品商品 国内股价指数 日经平均股价（日经 225） 日经 225 期货 日经 225mini 日经 225 期权、周型期权 日经总收益指数期货 日经总收益指数期货 东证股价指数（TOPIX） TOPIX 期货 miniTOPIX 期货 TOPI
22、X 期权 JPX 日经指数 400 JPX 日经指数 400 期货 JPX 日经指数 400 期权 东证 Mothers 创业板指数 东证 Mothers 创业板指数期货 TOPIX Core30 TOPIX Core30 期货 Russell/Nomura Prime 指数 RN Prime 指数期货 东证银行业股价指数 东证银行业股价指数期货 东证银行业股价指数期权 海外股价指数 道琼斯工业平均指数 道琼斯工业平均指数期货（DJIA) 台湾加权指数 台湾加权指数期货 FTSE 中国 50 指数 FTSE 中国 50 期货 股息指数 日经平均股息指数 日经平均股息指数期货 波动率指数 日经平
23、均波动率指数 日经平均 VI 期货 REIT 指数 东证 REIT 指数 东证 REIT 指数期货 日本国债 中期国债标的债券（3%，5 年） 中期国债期货 长期国债标的债券（6%，10 年） 长期国债期货 长期国债期货期权 长期国债标的债券价格 mini 长期国债期货 超长期国债标的债券（3%，20 年） 超长期国债期货 个股 个别股份 证券期权，包括 ETF、REIT 等交易对象 资料来源：日本交易所集团，浙商证券研究所 1.2.2. 场外规模：规模扩大，集中度高场外规模：规模扩大，集中度高 日本场外衍生品规模不断扩大，以利率类产品为主。日本场外衍生品规模不断扩大，以利率类产品为主。从存量
24、规模来看，截至 2020 和21H1 末，日本场外衍生品存量名义本金为 67/63 万亿美元，2020 年存量规模占全球场外衍生品存量名义本金的 12%。 从产品结构上看， 日本场外衍生品以利率类和外汇类为主，截至 21H1 末，利率类和外汇类存量合约名义本金占比分别为 85%和 14%。 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：日本场外衍生品存量名义合约规模不断扩大：日本场外衍生品存量名义合约规模不断扩大 图图 11：日本场外衍生品以利率类为主：日本场外衍生品以利率类为主 资料来源：日本银行，浙商证券研究所 资料来
25、源：日本银行，浙商证券研究所 日本场外衍生品交易集中度较高，且日本场外衍生品交易集中度较高，且以金融机构之间的交易为主。以金融机构之间的交易为主。前 10 位金融机构的市占率从 1998 年的 65%提高至 2019 年的 98%，前 25 位金融机构的市占率从 1998 年的 85%提高至 2019 年的 100%。场外衍生品交易可根据交易对手的不同分为金融机构间交易和金融机构与非金融机构之间的交易，其中金融机构间的交易占比在 97%以上。 图图 12：日本场外衍生品交易以金融机构间为主：日本场外衍生品交易以金融机构间为主 图图 13：日本场外衍生品交易集中在头部机构：日本场外衍生品交易集中
26、在头部机构 资料来源：日本银行，浙商证券研究所 资料来源：日本银行，浙商证券研究所 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 中国衍生品市场中国衍生品市场 2.1. 场内市场：场内市场：商品类领先，金融类滞后商品类领先，金融类滞后 我国衍生品市场起步晚，我国衍生品市场起步晚，经历早期探索、清理整顿、规范发展三个阶段经历早期探索、清理整顿、规范发展三个阶段。 （1）1990-1993 年的早期探索：年的早期探索：1990 年 10 月，郑州粮食批发市场成立并且引入期货交易机制， 标志着我国衍生品市场正式开始发展。 随后的几年内
27、商品交易所如雨后春笋般冒出，1993 年底共有交易所超 50 家，过度投机、操纵市场等事件频发； （2）1993-2000 年的清理整顿：年的清理整顿：国务院于 1993 年和 1998 年下发通知对期货市场进行整治，限制交易范围、参与单位、产品品种，制止盲目发展； （3）2000 年以来的规范发展：年以来的规范发展：整顿过后，全国只保留了上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所三个交易所，我国期货市场步入规范发展阶段。2006 年第四家期货交易所中国金融期货交易所成立，也是境内首家金融衍生品交易所。2013 年，上海期货交易所发起设立上海国际能源交易中心，进行能源类衍生品交易。2015
28、 年证监会批准上交所上市上证 50ETF 期权，是境内首只场内期权产品。2019 年期权品种扩容，上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权产品。 图图 14：我国场内衍生品市场发展历程我国场内衍生品市场发展历程 资料来源： 中国期货市场发展回顾 ，浙商证券研究所 我国期货市场交易量持续增长， 但仍仅为美国一半。我国期货市场交易量持续增长， 但仍仅为美国一半。从交易情况来看， 我国期货市场成交量（包括期权）从 2001 年的 1 亿手增长至 2021 年的 75 亿手，复合增速 23%，但成交量仍仅占美国的一半左右；成交额（包括期权）从 2001 年的 3 万亿元增长至 2021 年的 581
29、 万亿元，复合增速 30%。 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：我国期货期权成交量（亿手）：我国期货期权成交量（亿手） 图图 16：我国期货期权成交额（万亿元）：我国期货期权成交额（万亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 我国是全球第一大商品期货市场，交易所世界排名不断提高。我国是全球第一大商品期货市场，交易所世界排名不断提高。根据中国期货业协会披露的数据，2020 年中国期货市场成交量占全球期货市场总成交量的 13.2%，较 2019 年占比 11.5%提升了 1.
30、7pct。2020 年我国的大商所、上期所、郑商所和中金所在全球交易所期货和期权成交量排名中分别位居第 7、第 9、第 12 和第 27 名，其中大商所、上期所、中金所较 2019 年分别提升了 4 名、1 名和 1 名。 表表 3：全球交易所成交量排名（全球交易所成交量排名（2020） 排名排名 交易所名称交易所名称 交易所名称（中文）交易所名称（中文） 2020 成交合约（亿手）成交合约（亿手） 1 National Stock Exchange of India 印度国民证券交易所 88.5 2 B3 巴西圣保罗证券期货交易所 63.1 3 CME Group 芝加哥商业交易所集团 48
31、.2 4 Intercontinental Exchange 洲际交易所 27.9 5 Nasdaq 纳斯达克集团 26.6 6 CBOE Holdings 芝加哥期权交易所集团 26.1 7 Dalian Commodity Exchange 大连商品交易所 22.1 8 Korea Exchange 韩国交易所 21.8 9 Shanghai Futures Exchange 上海期货交易所 21.3 10 Moscow Exchange 莫斯科交易所 21.2 11 Eurex 欧洲期货交易所 18.6 12 Zhengzhou Commodity Exchange 郑州商品交易所 17
32、.0 13 Borsa Istanbul 伊斯坦布尔交易所 15.2 14 BSE 印度孟买证券交易所 9.2 15 Miami International Holdings 迈阿密国际证券交易所集团 8.3 资料来源：FIA，浙商证券研究所 商品商品衍生品衍生品种类较多。种类较多。 从产品种类上看， 我国五大期货交易所上市的产品以商品类衍生品为主、金融衍生品为辅，目前上期所、大商所、郑商所、能源交易中心共有商品期货及期权 84 种，中金所有金融衍生品 7 种。此外，上交所和深交所共有股指期权 3 种。 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 11/23 请务必阅读正文之
33、后的免责条款部分 表表 4：各期货交易所交易品种：各期货交易所交易品种 交易所交易所 期货品种名称期货品种名称 期货品期货品种数量种数量 期权品种名称期权品种名称 期权品期权品种数量种数量 上期所 铜、铝、锌、铅、黄金、天胶、燃料油、螺纹钢、线材、白银、沥青、热轧卷板、镍、锡、漂白硫酸盐针叶木浆、不锈钢 16 铜、天胶、黄金、铝、锌 5 郑商所 强麦、棉花、白糖、PTA、菜籽油、早籼稻、甲醇期货（MA） 、普麦、玻璃、油菜籽、菜籽粕、动力煤、粳稻（谷） 、晚籼稻、硅铁、锰硅、棉纱、鲜苹果、干制红枣、尿素、纯碱、涤纶短纤、花生仁 23 白糖、棉花、PTA、甲醇、菜籽粕、动力煤 6 大商所 豆一、
34、豆二、豆粕、玉米、豆油、线型低密度聚乙烯、棕榈油、聚氯乙烯、焦炭、焦煤、铁矿石、鸡蛋、细木工板（胶合板） 、中密度纤维板（纤维板） 、聚丙烯、玉米淀粉、乙二醇、粳米、苯乙烯、液化石油气、生猪 21 豆粕、玉米、铁矿石、液化石油气、聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、棕榈油 8 中金所 沪深 300 指数期货、5 年期国债期货、10 年期国债期货、上证 50 股指期货、中证 500 股指期货、2 年期国债期货 6 沪深 300 股指期权 1 能源交易中心 中质含硫原油、20 号胶、低硫燃料油、国际铜 4 原油 1 上交所 NA NA 上证 50ETF、沪深 300ETF 2 深交所 NA NA 沪深 30
35、0ETF 1 资料来源：各大期货交易所，浙商证券研究所 金融衍生品发展滞后。金融衍生品发展滞后。 虽然我国是全球第一大商品期货市场， 但金融衍生品发展较为滞后。 目前我国场内金融衍生品数量较少且以期货为主， 中金所 7 个金融衍生品中有 6 个是期货产品。根据中金所及证监会披露的交易数据，沪深 300 股指期权成交额占中金所所有金融衍生品成交额的比重不足 1%。 2015 年股票市场大起大落，中金所将沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约平仓交易手续费标准上调为成交金额的万分之 23，非套期保值持仓的交易保证金提高至40%， 套期保值持仓的交易保证金提高至 20%， 导致 20
36、15 年后股指期货成交量大幅降低。 图图 17：中金所金融衍生品以期货类为主中金所金融衍生品以期货类为主 资料来源：Wind，证监会，浙商证券研究所 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品种丰富伴随政策松绑，金融衍生品发展得到支持。品种丰富伴随政策松绑，金融衍生品发展得到支持。2019 年股指期权扩容，上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权，新的期权产品推出后，交易量迅速追赶 50ETF 期权。2017 年以来中金所通过调整“过度交易”的监管标准、下调保证金率、手续费率等方式对股指期货
37、四次松绑，交易量也随之回升。 图图 18：场内期权持仓量（万张）：场内期权持仓量（万张） 图图 19：场内期权交易量（万张）：场内期权交易量（万张） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：上交所，深交所，中金所，浙商证券研究所 表表 5：股指期货相关政策调整：股指期货相关政策调整情况情况 时间时间 非套期保值保证金非套期保值保证金 套期保值保证金套期保值保证金 日内过度交易监管标准日内过度交易监管标准 平今仓手续费平今仓手续费 IF300 IH50 IC500 IF300 IH50 IC500 2015 年 9 月 7 日之前 30% 30% 30% 10% 10% 10% 无限制 万
38、分之 1.15 2015 年 9 月 7 日 40% 40% 40% 20% 20% 20% 10 手 万分之 23 2017 年 2 月 17 日 20% 20% 30% 20% 20% 20% 20 手 万分之 9.2 2017 年 9 月 18 日 15% 15% 30% 15% 15% 20% 20 手 万分之 6.9 2018 年 12 月 3 日 10% 10% 15% 10% 10% 15% 50 手 万分之 4.6 2019 年 4 月 22 日 10% 10% 12% 10% 10% 12% 500 手 万分之 3.45 资料来源：财联社，浙商证券研究所 2.2. 场外市场：
39、集中度较高，发展空间大场外市场：集中度较高，发展空间大 1997 年央行允许中国银行作为首家试点办理远期结售汇业务，标志着我国场外衍生品市场的开始。2005 年央行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，随后在 2006 年启动人民币利率互换交易试点，2007 年推出远期利率协议。 2013 年证券业协会发布中国证券市场金融衍生品交易主协议 ，我国证券公司场外金融衍生品业务正式开始。 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：我国场外衍生品市场发展历程我国场外衍生品市场发展历程 资料来源：浙商证券研究所根据新闻整理 我
40、国场外衍生品市场以银行间我国场外衍生品市场以银行间场外衍生品市场场外衍生品市场为主， 证券期货为主， 证券期货场外衍生品市场场外衍生品市场为辅。为辅。银行间场外衍生品市场主要由央行监管， 交易场所包括银行间外汇交易中心、 上海黄金交易所、银行间交易商协会、商业银行柜台等，交易规模占整体场外衍生品市场的 90%以上。证券期货场外衍生品市场起步较迟，主要由证监会监管，交易场所包括证券公司柜体及报价系统、期货风险管理公司柜台市场、大连商品交易所、沪深交易所等。 图图 21：我国场外衍生品市场分类我国场外衍生品市场分类 资料来源： “证券食堂”公众号，浙商证券研究所 我国我国证券证券场外衍生品业务体量
41、小，有较大发展空间场外衍生品业务体量小，有较大发展空间。场外衍生品业务能够满足机构客户在投资方面的个性化需求以及规避风险的需求，近年来我国证券场外衍生品名义本金（包括个股、股指、商品、其他类）占境内上市公司市值比重从 2018 年年初 0.8%提升至 2021 年 10 月的 2.3%，美国场外股票类衍生品占总市值的比重则在 6%-8%左右的水平，我国衍生品业务还有较大提升空间。 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 22：美国场外股票类衍生品名义本金占总市值比重较高：美国场外股票类衍生品名义本金占总市值比重较高 图图
42、 23：场外衍生品初始名义本金场外衍生品初始名义本金/境内上市公司总市值逐年提升境内上市公司总市值逐年提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 证券场外衍生品规证券场外衍生品规模迅速增长模迅速增长， 场外期权占比后来居上， 场外期权占比后来居上。 从规模上看， 新增名义本金规模从 2015 年的 20,102 亿增长至 2021 年前 10 个月的 68,588 亿，初始名义本金存量从2014 年的 2,983 亿增长至 2021 年 10 月末的 19,645 亿。从结构上来看，2014 年场外互换存量名义本金占比高达 79%，然而 2015 年融资类互换
43、业务被叫停，场外期权存量规模占比反超场外互换占比。 图图 24：证券场外衍生品新增名义本金情况：证券场外衍生品新增名义本金情况 图图 25：证券场外衍生品存量名义本金情况：证券场外衍生品存量名义本金情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 26：场外期权规模后来居上场外期权规模后来居上 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新增交易集中度较高。新增交易集中度较高。每月场外衍生品新增名义本金规模排名前 5 的券商合计新增规模占全市场新增规模的比重在
44、70%-80%左右，其中新增互换名义本金的集中度更高。2021 年 10 月场外期权新增交易量 CR5 为 64%，场外互换新增交易量 CR5 达 87%。 图图 27：证券公司场外衍生品新增交易集中度较高证券公司场外衍生品新增交易集中度较高 资料来源：中国证券业协会，浙商证券研究所 场外期权以股指标的为主， 场外互换以其他类标的为主。场外期权以股指标的为主， 场外互换以其他类标的为主。根据中证协披露的数据， 场外期权存续名义本金中股指类占比最高，2021 年 10 月末达 56%，商品类、个股类、其他类名义本金分别占比 10%/11%/22%； 场外收益互换存续名义本金以其他类、 个股类为主
45、，2021 年 10 月末占比达 56%/19%。 图图 28：场外期权存续名义本金中股指类占比最高：场外期权存续名义本金中股指类占比最高 图图 29：场外互换存续名义本金中其他类占比最高：场外互换存续名义本金中其他类占比最高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：单位% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：单位% 场外衍生品交易对手以商业银行和私募基金为主。场外衍生品交易对手以商业银行和私募基金为主。场外期权的交易对手中，商业银行交易规模最大，2021 年 10 月新增期权交易中商业银行交易规模占比达 53%。 场外收益互换的交易对手中，私募基金交易规模最大，2021 年 10 月新增
46、互换交易中私募基金交易规模占比达 69%。 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 30：场外互换交易对手以私募基金为主：场外互换交易对手以私募基金为主 图图 31：场外期权交易对手以商业银行为主：场外期权交易对手以商业银行为主 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 发展发展益益处有哪些处有哪些 衍生品业务能够贡献衍生品业务能够贡献较为可观、稳定安全较为可观、稳定安全的收益。
47、的收益。衍生品业务的主要收入来源包括为特定的合约报价并与投资者交易来赚取买卖差价、代替客户交易相关产品获得的手续费及佣金收入、期权费收入和互换利差，可以通过持有合约挂钩标的、庞大的交易对手网络来对冲、分散风险，因此在非极端市场情况下风险可控，可以获得稳定的收益。 衍生品业务能够提高衍生品业务能够提高券商券商杠杆率杠杆率，从而提高，从而提高 ROE。根据国外投行经验，顶尖投行用表服务客户的能力较强， 其高杠杆源自衍生品等资本消耗型业务。 目前我国券商的业务模式也在逐渐重资本化，包括衍生品、两融等业务在内的资本中介类业务快速发展，将支撑行业杠杆率将继续上行。 3.1. 贡献收益贡献收益 高盛全球市
48、场业务收入可观、 对业绩贡献高。高盛全球市场业务收入可观、 对业绩贡献高。高盛主要有四大业务板块， 分别是投资银行板块、 全球市场板块、 资产管理板块、 消费者及财富管理板块。 其中全球市场板块 （衍生品相关业务）是公司最大的收入和净利润贡献来源，2017-2020 年全球市场业务的收入占比维持在 40%左右，2020 年净利润占比 65%。2020 年全球市场板块营收 212 亿美元，净利润 58 亿美元，ROE 为 14.1%，ROE 要高于投行板块的 10.5%、资管板块的 8.5%和消费者及财富管理板块的 2.7%。 图图 32：高盛营业收入中全球市场板块占比高：高盛营业收入中全球市场
49、板块占比高 图图 33：高盛净利润中全球市场板块占比高：高盛净利润中全球市场板块占比高 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 做市是主要盈利方式，收入占比达做市是主要盈利方式，收入占比达 73%。高盛全球市场业务包括 FICC 和权益类，主要为客户提供交易服务、融资服务及风险管理服务，主要收入包括做市收入、手续费及佣金收入、利息净收入、其他交易收入，其中做市收入占比约 70%，是最大的收入来源。 table_page 证券行业专题证券行业专题 http:/ 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 34：高盛全球市场业务高盛全球市场业务收入以做市收入
50、为主收入以做市收入为主 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：2018 年以前是机构客户服务板块收入结构，该板块与全球市场板块业务范围类似 3.2. 提高杠杆提高杠杆 衍生品业务是提升高盛杠杆率的关键。衍生品业务是提升高盛杠杆率的关键。衍生品业务是资本消耗型业务，从分部资产来看， 公司全球资本市场板块资产占比为 73%， 高于其他板块。 根据年报披露的分部总资产及分部加权平均净资产，可以近似算出 2020 年全球资本市场板块的杠杆高达 20，拉高了公司整体杠杆倍数，可见衍生品业务需求的增长是公司扩表提杠杆的一大动力。 图图 35：高盛总资产中全球资本市场板块占比高：高盛总资产中全球资本市场板
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
