1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 嘉亨家化(300955) 嘉亨家化：业绩增长加速，内外兼修打开成长空间 2022 年 01 月 16 日 Table_Summary 公司是日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的设计、生产龙头企业，高管经验丰富，股权结构稳定。2017-2020年公司业绩稳步增长，营收/归母净利润CAGR分别达 22.03%/71.02%。分业务看，日化业务高增，化妆品占比由 2017 年的17.83%增至 2021H1 的 50.88%，家庭护理产品营收由 11.64%降至 10.35%；塑包业务处于成熟
2、期，占比由 2017 年的 67.31%下降至 2021H1 的 36.38%。 行业稳定增长，监管趋严龙头或受益：居民消费升级带动代工市场稳增。消费升级趋势下品牌更聚焦研发及营销，代工价值凸显，新锐品牌崛起拉动上游需求。据智研咨询数据测算，19 年全球化妆品代工市场规模约人民币 1800 亿元以上，据艾瑞咨询，20 年国内化妆品代工市场约 300-500 亿元，16-20 年 CAGR 为 15-20%。20 年全国共 5000 多家持证化妆品生产企业，行业竞争格局较分散，国际及国内头部厂商实力较强，前五市占约为 25%。监管持续加强，或将淘汰配置低、技术研发薄弱的中小企业，具备资质及技术规
3、范的龙头企业有望获得更大市场份额。 公司具备研发及技术优势，客户资源稳定优质：公司建立吹塑、注塑、注吹及软管等精密成型技术体系，大幅提高生产效率与产品质量，形成产能规模；客户响应快，为客户开发新产品的平均周期一般为 3 个月，对于不需要重新开发模具的新产品一般 15 天左右可完成产品生产验证实现批量生产。公司与强生、贝泰妮等多个知名品牌商建立长期合作，大品牌供应转换成本较高，合作较稳定。 短期产能释放推动增长，毛利率或上行，22-23 年业绩有望加速提升: 公司疫前满产满销，疫间保持高产能利用率+产销率。随着业务规模扩大订单逐年增加，为了满足日益增长的市场需求，公司在湖州建设集化妆品、塑料包装
4、容器于一体的现代化生产基地，投产后年产能新增 3.8 万吨化妆品和 3.0 万件塑料包装容器，届时化妆品及塑包产能将分别为现在的 2.8 倍、1.3 倍。预计一期 22 年春节后陆续投产，全年释放 40-50%的产能，全自动化新产能有望摊薄经营成本，规模效应显现，后续原料价格上涨压力有望缓解，公司毛利率有望提升。 中长期拓展新品类新客户，建立一体化服务：公司与核心客户稳定合作，并开拓新客户及品类，涉足彩妆代工主动寻增量。17-21 年H1前五客户占比由83%稳中微降至 77%，客户拓展带来增量。公司坚持日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展，不断提升 ODM 业务的比例，提供全方位、
5、一站式研发生产服务。 投资建议：公司生产技术具备核心优势，与主要客户合作稳定，并持续拓展客户及品类。22 年湖州工厂逐步投产规模效应显现，成本压力有望缓解，利润有望大幅提升。预计 21-23 年公司实现营收 10.7、14.5、18.8 亿元，归母净利润 0.9、1.5、2.0 亿元， EPS 0.9、1.46、1.97 元。参考可比公司估值，考虑公司成长性，给予 22 年公司 PE 30X，目标市值 45 亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求下降风险、原材料价格波动风险 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 20
6、22E 2023E 营业收入（百万元） 969 1,065 1,449 1,884 增长率（%） 23.3 10.0 36.0 30.0 归属母公司股东净利润（百万元） 93 90 147 198 增长率（%） 47.5 -3.2 62.2 35.2 每股收益（元） 1.24 0.90 1.46 1.97 PE 30 41 26 19 PB 7.1 5.8 4.7 3.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 01 月 14 日收盘价） Table_Invest 推荐 首次评级 当前价格： 37.11 元 Table 嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具
7、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 行业内领先一体化服务商，业绩成长空间可期 . 3 1.1 公司概况：化妆品内容物及包材一体化生产服务商 . 3 1.2 财务分析：毛利率有望反弹，费用使用效率不断提升 . 5 2 消费行业复苏，上游地位稳中有升 . 8 2.1 制造商为产业链基础环节 . 8 2.2 下游需求快速扩张，行业维持高增长 . 9 2.3 相关部门持续规范行业发展， 具备资质及技术规范的龙头企业获益 . 14 3 完善的技术研发体系+稳定的客户资源筑就公司护城河 . 17 3.1 研发体系完整，投入持续提升 . 17 3.2 两大业务均形
8、成成熟的技术体系 . 18 3.3 客户资源优质，下游需求长期稳定 . 20 4 不利因素消化打开成长空间，长期内外兼修共发力 . 24 4.1 短期：产能释放推动业绩增长，毛利率短期或将回升 . 24 4.2 中长期：外部拓展新品类+客户，内部上游供应链协同提效降本 . 26 5 盈利预测与投资建议 . 31 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 31 5.2 投资建议 . 32 6 风险提示 . 33 插图目录 . 35 表格目录 . 36 pOoQsQtNmQvNpNtPnMsOnQaQ8Q9PmOqQsQmOjMmMrQfQoPqPaQrRuNMYrRpRwMrNnM嘉亨家化(30095
9、5)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 行业内领先一体化服务商，业绩成长空间可期 1.1 公司概况：化妆品内容物及包材一体化生产服务商 公司是国内领先日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的设计、生产企业，前身为泉州华硕实业有限公司，成立于 2005 年，主要从事日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的研发设计、生产，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合服务能力。公司的主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。 图 1：公司主要
10、服务品牌及产品 资料来源：公司公告，民生证券研究院 打入多家优质客户供应链，形成稳定的合作关系。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，在行业内形成了较强的市场影响力，主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌公司，多次被强生认定为“零缺陷项目合作伙伴” ，系郁美净“最佳战略合作伙伴” 、上海家化“优秀供应商” 、百雀羚“最佳合作伙伴” 、壳牌“最优供应商” ，在行业内已据有较高地位。 表 1：公司及其子/孙公司业务定位、主要产品及主要客户情况 发行人主体 业务定位 主要产品 主要服务客户 嘉亨家化 塑料包装容器的研发、生产和销售，2
11、020 年增加化妆品粉类业务 塑料包装 强生、上海家化、壳牌、百雀羚 粉类化妆品 强生 上海嘉亨 化妆品、家庭护理产品等日化产品的研发、生产和销售 化妆品 强生、郁美净、贝泰妮、保利沃利 家庭护理产品 益海嘉里、利洁时、强生 浙江嘉亨 塑料包装容器及香皂的研发、生塑料包装 上海家化、壳牌、强生、百雀羚 嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 产和销售 香皂 强生、利洁时、上海家化 天津嘉亨 塑料包装容器的生产和销售 塑料包装 壳牌 珠海嘉亨 塑料包装容器的生产和销售 塑料包装 壳牌 香港华美 化妆品、塑料包装容器的销售
12、- SLG Brands Limited、Meiyume（UK）Ltd. 湖州嘉亨 化妆品及塑料包装容器生产基地 设备进场，预计 2022 年投产 - 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 公司发展主要分为三个阶段。2005-2010 年为起步阶段，公司成立伊始仅从事塑料包装容器的生产和销售，主要客户为知名日化产品品牌商。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，成为客户长期稳定的合作伙伴。2011-2018 年为发展阶段，随着中国成为全球化妆品主要消费国，化妆品需求快速稳步增长，公司以 OEM 模式为业务发展起点，以“质量优先于利润”的产品理念，通过了强生等品牌商的严格认
13、证，在化妆品、家庭护理产品领域，经过对配方及工艺的不断研发，在工艺、质量管控方面积累了丰富的经验，并形成良好的市场声誉，国内外客户群体不断增加。2018 年至今为快速发展阶段，公司进行股份制改造，引入现代企业制度，实现规模化发展，同时公司为多个化妆品品牌提供 ODM 服务，形成日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的策略。 图 2：公司历史沿革 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 股权结构较为集中，保证决策效率。公司创始人即是实际控制人，持股55.49%。实际控制人为曾本生，曾本生曾任职于公司前身泉州华硕董事长、总经理，并曾控制香港华达、泉州华达、上海飞华塑胶制品有限公司 3 家企
14、业，对相关业务经验丰富。实控人曾本生直接参与公司经营管理，担任公司的董事长。 嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3：公司股权结构 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 公司高管经验丰富，在相应专业领域深耕多年。其中曾焕彬为创始人曾本生之子，目前担任公司总经理，把握整体战略与方向；高管龙韵曾在强生任职，有丰富的日化产业经验。 表 2：公司董事会及高级管理人员简介 姓名 职位 过往经历 曾本生 董事长（创始人） 公司创始人，1946 年出生，中国香港永久性居民。曾任公司前身泉州华硕董事长、总经理。 曾焕彬 副董事长
15、、董事、总经理 公司创始人，1974 年出生，中国香港永久性居民。曾任公司前身泉州华硕董事、总经理。 翁馥颖 董事、人事行政部经理 毕业于国家开放大学行政管理专业，本科学历。曾任嘉亨家化股份有限公司前身泉州华硕监事，行政部经理。现任嘉亨家化股份有限公司董事，人事行政部经理。 龙韵 副总经理 1970 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于华东冶金学院化学工程专业，本科学历。曾任职于强生（中国）医疗器材有限公司、强生（中国）有限公司、上海强生有限公司。 许聪艳 副总经理 1975 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于武汉理工大学机械设计制造及其自动化专业，本科学历。2005 年以来历任
16、公司研发经理、副总经理。 徐勇 副总经理、董事会秘书 1982 年出生、中国国籍，无境外永久居留权。毕业于厦门大学 法律专业，硕士研究生学历。曾任职于德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙） 南京分所、华泰联合证券有限责任公司投资银行部、安信证券股份有限公司投资银行部。 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.2 财务分析：毛利率有望反弹，费用使用效率不断提升 公司营收稳步增长，归母净利增长迅速。随着化妆品市场的持续稳定增长以及公司在研发、生产、销售等方面的竞争优势，公司业务领域不断拓展，良好的市场声誉也为公司带来新增客户。自 2017 年以来，公司收入稳步增长，归母净利增势迅猛，2017-20
17、20 年公司营收/归母净利润的 CAGR 分别达 22.03%/71.02%。 嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 4：2017-2021Q1-Q3 收入（亿元）及增速 图 5：2017-2021Q1-Q3 归母净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 主营塑包业务份额逐步下降，日化产品营收份额持续提升。公司根据行业趋势对生产布局进行动态调整，更加清晰的业务布局和持续释放的产能为公司的收入及利润增长奠定了坚实的基础。化妆品业务占比由 2017 年的 17.83%
18、增至 2021H1 的 50.88%，家庭护理产品营收由11.64%降至 10.35%；塑包业务处于成熟期，占比由 2017 年的 67.31%下降至 2021H1 的36.38%。 化妆品业务以 OEM 为主，ODM 为辅，ODM 业务占比逐渐上升。化妆品产业链可以分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商等环节，公司定位为OEM/ODM厂商与塑包生产厂商。ODM 即根据客户要求的品类、规格和功能等，设计产品配方和包装进行生产，产品贴客户商标销售；OEM 为要求的品类、规格和功能等，利用自有配方或客户提供配方进行生产，产品贴客户商标销售。塑包产品则根据客户需求进行产品设计，与客户沟通确认后，安排
19、开发模具并试生产。经客户对产品外观及功能的测试、验证评审后，开始大批量生产。OEM 模式下公司主要客户包括强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化，ODM模式下公司主要客户包括气味图书馆、保利沃利、尚赫等品牌。公司在 OEM 的基础上发展ODM 业务，根据公司招股说明书，2017-2019 年，公司日化品 ODM 业务收入占比分别为11.12%、13.07%和 23.72%。 图 6：2017-2021H1 化妆品业务占比不断上升 图 7：2017-2019 公司 ODM 业务比例呈上升趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 因原
20、材料人工成本上涨及产品结构变化，毛利率短期下降。从毛利率来看，2021H1 塑料包装产品毛利率较高，为 24.85%，化妆品和家庭护理产品毛利率分别为 21.61%、19.84%。2017-2019 年公司的整体毛利率呈上升趋势，2020 年由于疫情的影响叠加公司采用新收入准则的影响，毛利率有所下降。2021Q1 整体毛利率同比有所回升，但二三季度受短期原材料上涨及人工成本（无社保减免）和产品结构变化（化妆品业务占比增加）的影响，同比下滑。 5.33 7.18 7.86 9.69 8.32 35%9%23%25%0%20%40% - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.0
21、0200202021Q1-Q3营业总收入（亿元）YOY0.19 0.43 0.63 0.93 0.64 126%47%48%-3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% - 2.00200202021Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY18%23%29%38%51%67%61%57%39%36%12%13%11%21%10%3%3%3%2%2%0%20%40%60%80%100%200202021 H1化妆品塑料包装容器家庭护理产品其他业务11.12%13.07%23.72%88.88%86.93%76.28
22、%0%20%40%60%80%100%201720182019ODMOEM嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 8：2017-2021H1 各业务毛利率 图 9：2017-2021Q3 公司毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司整体费用率显著下降。2017-2021Q3 公司的期间费用率不断降低，2021 年净利由于毛利下滑的原因而承压。2017-2021Q3，销售费用率显著下降，包装费、运输费是公司销售费用的主要构成部分，2020 年公司执行新收入准则，原计入销售费用
23、的包装费及运费转入营业成本中核算，因此自 2020 年以来公司销售费用率下降趋势明显；管理费用率略有上升，主要系上半年职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市相关费用增加所致，研发费用率和财务费用率基本持平。 图 10：2017-2021Q3 各费用率情况 图 11：2017-2021Q3 公司净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 27.7%22.4%27.1%25.4%21.6%25.5%28.7%32.1%27.0%24.9%17.3%14.3%12.4%19.8%16.4%29.6%32.6%45.2%47.3%33.9%0%20%40%20172018
24、201920202021 H1化妆品塑料包装容器家庭护理产品其他业务25.1% 25.5%28.7%25.3%23.4%21.8%24.3%0%20%40%200202021Q1 2021Q2 2021Q3毛利率6.6%6.6%5.8%0.5%0.5%10.6%8.5%9.7%9.4%10.1%1.9%2.0%2.3%1.9%2.0%1.6%0.7%0.8%0.9%0.7%20.6%17.7%18.6%12.7%13.3%0%13%25%200202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率3.5%6.0%8.1%9.6%7.8%0
25、%20%200202021Q3净利率嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 消费行业复苏，上游地位稳中有升 2.1 制造商为产业链基础环节 消费产业链自上而下可以分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商，产业链相对较长，制造商是整个产业链运营的基础。以化妆品为例，根据不同的行业运营模式，化妆品产业链上游包括： （1）原料供应环节：化妆品原材料行业（包括油脂、粉质、胶质、活性剂等）和包装原材料行业（包括纸质、玻璃、塑料、合成树脂等） 。 （2）制造环节：分为内容物代工行业（包含 OEM/ODM 代工
26、厂商和品牌自建厂商）和包装材料制造行业。 图 12：化妆品产业链体系图 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 代工厂行业处于产业链的上游，有如下几个特点： 1）周期性影响较小：依托居民较刚需的日化产品，代工厂可背靠品牌商持续、稳定、大量的需求保持稳定供给，行业没有明显的周期性。 2）需求侧不存在明显地域性特征：日化美妆行业需求侧没有明显地域特征，供给侧收到成本效应原则影响，在品牌商集中地可以获得信息优势和运输的物流优势。 3）季节性产能供应调整：日化品受到季节影响小，化妆品如彩妆、防晒等品类收到季节影响较大。化妆品大促期间订单量激增，也是考验 OEM/ODM 行业公司产能效率的重要时间。 图
27、13：OEM/ODM 行业特性 资料来源：招股说明书，民生证券研究院整理 周期性日化产品作为日常消费品，受经济波动的影响较小，具有较强的抗风险性，周期性较弱，相应配套塑料包装生产企业没有明显的周期性特征。区域性日化产品不存在明显的地域性特征。在生产方面，我国化妆品、家庭护理产，品生产企业主要集中在长三角和珠三角地区。季节性日化产品生产行业整体不存在明显的季节性特征，但单个品类存在使用和销售的淡旺季。比如护肤类化妆品，春夏为销售淡季、秋冬为销售旺季，相应化妆品及配套塑料包装生产企业的业绩存在一定的季节性波动。嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免
28、责声明 证券研究报告 9 2.2 下游需求快速扩张，行业维持高增长 2.2.1 化妆品下游需求快速扩张，促使代工需求增长 中国化妆品呈现刚性需求，居民消费升级带动行业市场规模不断扩大。根据国家统计局数据，我国居民人均可支配收入逐年升高，疫情前的年增长率在 5%-10%，由于中国疫情控制较好，居民可支配收入迅速回升，居民人均消费支出也快速恢复。根据 Euromonitor 数据，近年来中国化妆品消费额占居民可支配收入的比例维持在 1.1%左右，化妆品需求较为刚性。随着居民可支配收入的稳定增长，对化妆品了解的加深，国内化妆品消费升级趋势明显，化妆品进入全民消费时代。 中国化妆品市场是仅次于美国的全
29、球第二大市场，是世界化妆品消费大国，目前以中国为首的亚太区成为强生、欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等全球主要化妆品品牌的重要增长引擎。根据国家统计局数据，2016-2020 年，国内限额以上化妆品零售额从 2221.9 亿元增长至 3400.2亿元，年均复合增长率达 11.22%，增速跑赢社会消费品零售总额增速。在疫情影响严重的2020 年，化妆品零售增长率远快于社会消费品零售总额增长率，验证化妆品行业的相对刚性需求和产业稳定的特性。居民消费升级带动代工市场稳增。消费升级趋势下品牌更聚焦研发及营销，代工价值凸显，新锐品牌崛起拉动上游代工需求。 图 14：2016-2021Q3 居民人均可支配收入（元
30、）与居民人均消费支出（元）增长情况 图 15：2016-2020 化妆品类零售值（亿元） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 化妆品代工模式分为 OEM 及 ODM。化妆品 OEM 模式即贴牌生产，公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，产品以客户的品牌进行销售，而 ODM 模式下公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，产品贴客户商标销售。代工厂上游对接原料生产商，购买化妆品生产原料生产产品，下游对接品牌客户，根据客户提供的需求进行设计、策划和生产。 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 26,265 1
31、7,111 18,322 19,853 21,559 21,210 17,275 -20%0%20%0500000002500030000350002001920202021Q1-Q3居民人均可支配收入居民人均消费支出居民人均可支配收入YOY居民人均消费支出YOY2221.92513.726192992.23400.2-20%0%20%004000200192020限额以上化妆品零售值（亿元）化妆品零售增长率（%）社会消费品零售总额增长率（%）嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资
32、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 16：OEM/ODM 模式介绍 资料来源：招股说明书，民生证券研究院整理 国外快消行业起步较早带动OEM/ODM代工厂行业起步，国外头部代工企业积累了多年的管理经验和研发技术，而国内企业多依托于国际大品牌起步较晚，市场份额远小于国外头部企业市场份额。在国内化妆品行业的稳定发展叠加化妆品代工的增长空间背景下，国内相对成熟的代工公司有较高潜力。随着国内 OEM/ODM 企业设备、产能、技术及相关配套不断提升，国际日化品牌商已逐渐将订单转向国内生产商， 成为国内 OEM/ODM 企业主要客户来源之一。 表 3：本土代工厂与国际代工厂对比 代工厂
33、 加工品类 服务的客户 产品特点及竞争力 规模 本土代工厂 以护肤为主，且产品结构较为单一 本土品牌为主，其中大量本土代工厂为本土小品牌提供代工服务 研发实力较弱、生产产品质量较差，定价较低，缺乏核心竞争力通常通过低价竞争；部分代工厂依托低成本的电商/微商等渠道拓展自有品牌、获得更高的盈利空间。 体量相对较小 国际代工厂在华分厂 护 肤 、 彩 妆等，品类较为全面 服务对象广泛，包括国际大牌在华销售产品、本土传统线下品牌、本土小品牌等 研发实力较强、产品质量较有保障，因此定价通常较高；无自有品牌、不与客户竞争。 体量相对较大 资料来源：民生证券研究院整理 根据智研咨询，2019 年全球化妆品市
34、场规模 2390 亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的 10%左右, 化妆品代工市场规模约 239 亿欧元,合人民币 1800 亿元以上，成长空间广阔。Adroit Market Research 预计 2019-2025 年全球美妆 OEM/ODM 市场规模保持5.3%年复合增速。根据艾瑞咨询，2020 年我国化妆品市场规模可达 1500-2000 亿元，生产商市场规模预测达 300-500 亿，2016-2020 CAGR 可达 15%-20%，前五市占约为 25%。我国化妆品OEM/ODM行业处于发展的上升期。中国化妆品市场的稳定持续发展对化妆品生产产能的需求不断增加，为化
35、妆品OEM/ODM行业的发展提供了基础。一方面，化妆品国际知名品牌更加注重本地化运营，使生产基地贴近本地市场，进一步缩短与消费者的距离，从而提高应变能力，并更好地进行关税风险管理；另一方面，国产品牌的复兴及大众化产品定位，以及电商、化妆品专营店的渠道下沉，对产能扩张的需求进一步增加；电商等渠道催生的新兴化妆品品牌，嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 其轻资产的运营方式及快速推出产品的需求，在供应链环节将更加依赖于有较强研发实力、稳定生产能力的制造商企业。未来，化妆品品牌商的生产外包需求将更加多元，缩短新品开发时间、
36、把握最新产品趋势成为OEM/ODM企业需要面对的课题，具备较强研发实力和严格生产标准的专业 OEM/ODM 企业将成为品牌商的首选，拥有更大的发展机遇。 品牌商处产业链主导地位，上游行业有较大发展空间。品牌商在产业链中有较大优势，以中国美妆产业链为例，品牌商毛利率可达 60%-80%；制造商作为产品质量的保障环节，以严格的品控标准、完善的内部管理体系和优秀的生产研发能力帮助品牌商降本提效，毛利率集中在 10%-35%。我国化妆品行业上游研制环节有较大发展空间，同时也是需要打破外国供应商技术约束的重点领域。 图 17：中国美妆产业链梳理 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 根据青眼情报，国内化妆
37、品代工企业的营收普遍在 20 亿元以下。整体来说，我国的化妆品代工企业可以划分为四个梯队： （1）龙头型企业：以主要加工护肤品的诺斯贝尔及主要加工彩妆的科丝美诗（中国）为代表，销售规模在 20 亿元左右，企业规模较大；根据各公司财报数据，诺斯贝尔2019年营收为21.8亿元，远低于科丝美诗（韩国）的78.9亿和科玛（韩国）的91.4亿； （2）行业内主要竞争者：太和生技、全丽、大江生医等，销售规模在 10 亿元左右； （3）行业中坚力量：贝豪集团、科玛（中国） 、莹特丽（中国） 、上海臻臣等，销售规在 5 亿元左右；（4）中小企业：栋方、芭薇、爱美斯等，公司规模小，一般在 1-2 亿元左右。根
38、据国家食品药品监督管理总局公告，目前化妆品生产许可获证企业有 5000 余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较低，总体上以中小企业居多. 根据艾瑞咨询，中国代工厂市场前五市占约为 25%左右，随着行业监管加强，化妆品生产将逐步向具有严格质量控制、符合环保标准的自主品牌及规模较大的OEM/ODM企业集中。从代工厂类型来看，我国本土化妆品代工厂的加工品类主要以护肤品为主，与国际代工厂相比产品结构较为单一，研发实力有待提升。 嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 18：中国化妆品代工行业竞争格局 资料来源：青眼情报美妆行
39、业的代工市场洞察报告 ，民生证券研究院 随着国内头部品牌商自身规模的增长，委托加工的业务规模也会逐步扩大。以贝泰妮为例，贝泰妮是内资成功打造出大单品的化妆品企业，随着产量逐年增加，其委外加工和 OEM 的成本金额也逐渐增加，代工厂将受益。 图 19：贝泰妮 2017-2020 年营业成本金额（万元） 资料来源：贝泰妮招股说明书，贝泰妮年度报告，民生证券研究院 2.2.2 塑包代加工行业维持高速增长，竞争激烈 我国作为全球第二大包装大国及塑料包装需求最大的亚太国家，全年塑料包装消费量占亚太地区的 60%左右。作为世界包装制造和消费大国，消费升级以及消费品行业的快速发展带动了整个塑料包装行业的发展
40、，塑料包装在食品、饮料、日用品及工农业生产各个领域发挥着不可替代的作用。近年来，我国塑料包装行业持续快速发展，产业规模继续扩大，新产品、新材料、新设备的开发应用日新月异，已形成一定规模。在包装产业总产值中，塑料包装行业占比10,203.3615,094.8827,373.0135,513.95317.78563.661,856.722,411.4005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020020委托加工OEM 采购、 外购物料等嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免
41、责声明 证券研究报告 13 较高，已成为包装产业中的重要组成部分。根据上海市包装技术协会数据，2020 年，我国包装工业规模企业（年主营业务收入 2000 万及以上）产值为 10,064.58 亿元，其中塑料包装工业产值为 4,338.97 亿元，占比为 43.11%。2016 年 12 月，工信部联合商务部发布关于加快我国包装产业转型发展的指导意见 ，提出到 2020 年，实现“包装产业年主营业务收入达到 2.5 万亿元”的目标。根据上海市包装技术协会数据，近年来，我国塑料包装行业总体呈稳步增长态势，预计到 2023 年，我国塑料包装行业工业产值将突破 5,000 亿元。 图 20：2014
42、-2025 年我国塑料包装行业工业产值（亿元） 资料来源：上海市包装技术协会，民生证券研究院 我国塑料包装行业竞争激烈，国内不但大小工厂林立，也直面跨国同行的竞争。我国塑料包装行业大体可以分为四个梯队，第一梯队为龙头型企业，主要有永新股份、安姆科(中国)、紫江企业等，营业收入在 20 亿元以上，塑料包装相关板块业务在 20 亿元以上;第二梯队为行业内主要竞争者，主要有通产丽星、王子新材、珠海中富等，营收在 10 亿元以上，塑料包装相关板块在 5 亿元以上的企业;第三梯队为行业中坚力量，主要为南方包装、普拉斯包装、宏裕包材、海顺新材等大中型企业，此梯队企业数量最多，也更有可能出现新的龙头企业;第
43、四梯队为广大中小企业，产品偏向中低端，企业规模较小，竞争力较弱。 4297.10 4507.00 4785.60 4892.30 3998.90 4297.30 4338.97 4555.00 4830.00 5170.00 5585.00 6085.00 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 21：中国塑料包装行业竞争梯队
44、 资料来源：民生证券研究院整理 2.3 相关部门持续规范行业发展， 具备资质及技术规范的龙头企业获益 2.3.1 化妆品行业监管持续加强，利好头部成熟企业 从国内看，目前化妆品生产许可获证企业 5,000 余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较低，总体上以中小企业居多。在化妆品行业迅速发展的同时，行业监管持续加强，近年来国家相关部门颁布一系列政策，不断弥补化妆品行业生产、经营过程中的漏洞。随着化妆品相关政策规范的发布，对于化妆品质量的要求更加严格，与大品牌合作的代工企业历来在产品的备案、产品的宣称、原料选择相对比较慎重，体系的建立相对完善，监管层面要求提高，对于成熟企业是利好。小型供应商采取低价
45、策略，专业能力相对不足，随着监管越来越严承压较大，而为大品牌代工的企业运行更加成熟，顺应行业监管趋势。 表 4：近年来我国化妆品行业相关法律与政策 发布日期 新规名称 发布机构 施行日期 主要内容 2022 年 1月 化妆品生产质量管理规范 国家药监局 2022/7/1 1）强化关键环节：产品“双放行” ，产品留样数至少为出厂检验需求的 2倍，明确工艺参数； 2）明确委托方主体责任：委托方建立质量管理体系、确定遴选标准，设质量安全负责人，承担产品上市放行职责，应留样，应建立并执行记录管理制度。 2021 年12 月 国家药监局关于进一步明确原特殊用途化妆品过渡期管理等有关事宜的公告 国家药监局
46、 - 对育发等五类原特殊用途化妆品过渡期管理、更新化妆品禁用原料目录相关产品注册备案管理、特殊化妆品注册证有效期延续管理作出了说明。 2021 年 9月 儿童化妆品监督管理规定 国家药监局 2022/1/1 1）儿童化妆品还应当通过安全评估和必要的毒理学试验进行产品安全性评价； 2）应当在销售包装展示面标注国家药品监督管理局规定的儿童化妆品标永新股份、安姆科（中国）、紫江企业等根据中国包装联合会，塑料包装相关板块业务超20亿元，行业及产品知名度高，研发实力强龙头型企业王子新材、通产丽星、珠海中富等企业数量最多，新龙头企业产生的可能性大行业内主要竞争者南方包装、普拉斯包装、宏裕包材、海顺新材等大
47、中型企业行业知名度高，公司规模较小，产品知名度较低，销售额较小，研发实力弱中坚力量企业规模小，生产中低端产品，市场竞争力较弱。中小企业嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 志； 3）化妆品注册人、备案人、境内责任人、受托生产企业以及儿童化妆品销售行为较为集中的化妆品经营者列入重点监管对象，加大监督检查频次。负责药品监督管理的部门应当将儿童化妆品作为年度抽样检验和风险监测重点类别。 2021 年 8月 限制商品过度包装要求食品和化妆品 国家市场监督管理总局 2023/9/1 规范了 16 类化妆品的包装要求，极大地简化
48、了商品过度包装的判定方法，严格限定了包装层数要求。 2021 年 8月 化妆品生产经营监督管理办法 国家药监局 2022/1/1 对化妆品生产许可、生产管理、经营管理、监督管理、法律责任等方面均作出明确规定；细化监管制度，创新监管方式。 2021 年 6月 化妆品标签管理办法 国家药监局 2022/5/1 1）对化妆品标签进行了定义，明确了化妆品注册人、备案人的主体责任和化妆品标签内容和形式的原则要求； 2）规定了化妆品标签应当标注的内容以及各项内容标注的细化要求，对化妆品标签禁止标注的内容进行了规定； 3）规定了标签瑕疵的具体情形，明确了相关法律法规的适用情形。 2021 年 4月 已使用化
49、妆品原料目录（2021 年版） 国家药监局 2021/5/1 共列出了 8972 种原料，相比 2015 年已使用原料目录中共收录的 8783种多出了 189 种 2021 年 5月 化妆品禁用原料目录和化妆品禁用植（动）物原料目录 国家药监局 2022/5/28 分别替代原有禁用组分表，并纳入化妆品安全技术规范（2015 年版） 相关章节。其中，新版的化妆品禁用植（动）物原料目录中明令禁止使用大麻类、万寿菊花类原料。 2021 年 4月 化妆品功效宣称评价规范 国家药监局 2021/5/1 化妆品功效宣称应当有充分的科学依据，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要；宣称适用敏
50、感肌肤、无泪配方，应当通过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣称评价。 2021 年 4月 化妆品分类规则和分类目录 国家药监局 2021/5/1 化妆品应当根据功效宣称分类目录所列的功效类别选择对应序号，功效宣称应当有充分的科学依据。 2021 年 4月 化妆品安全评估技术导则（2021 年版） 国家药监局 2021/5/1 原料的安全性是化妆品产品安全的前提条件。化妆品安全评估应遵循证据权重原则，以现有科学数据和相关信息为基础。 2021 年 3月 化妆品注册备案资料管理规定 国家药监局 2021/5/1 对资料的格式和规范性要求、用户开通资料、化妆品注册备案资料、变更和延续资
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