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1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 医疗服务医疗服务 业绩高增有保障，国际化、新兴业务打开成长空间业绩高增有保障，国际化、新兴业务打开成长空间 2022 年年 06 月月 29日日 评级评级 买入买入 评级变动 维持 交易数据交易数据 当前价格（元） 98.01 52 周价格区间（元） 79.30-204.51 总市值（百万） 82231.15 流通市值（百万） 55450.08 总股本（万股） 87243.84 流通股（万股） 68888.42 涨跌幅比较涨跌幅比较 %

2、1M 3M 12M 泰格医药 10.11 5.82 -50.37 医疗服务 4.07 2.11 -43.39 吴号吴号 分析师分析师 执业证书编号：S0530522050003 相关报告相关报告 泰格医药：泰格医药（300347.SZ）2021 年年报点评： 全球服务能力提升， 新签订单增长良好 2022-03-30 2 泰格医药：泰格医药（300347.SZ）2021 年三季报点评：新冠疫情影响减弱，业绩增长超预期 2021-10-26 预测指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 3192 5214 7379 9454 11647 净利润

3、（百万元） 1750 2874 3467 4078 4706 每股收益（元） 2.01 3.29 3.97 4.67 5.39 每股净资产（元） 18.48 20.77 24.19 28.22 32.86 P/E 48.87 29.75 24.66 20.97 18.17 P/B 5.30 4.72 4.05 3.47 2.98 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：投资要点： 公司简介公司简介：国内领先：国内领先的临床的临床 CRO 企业企业。公司通过“内生增长+外延并购”的方式，不断丰富服务种类以及扩大服务覆盖区域，逐步成长为国内临床 CRO 龙头。公司凭借服务网络广、项目经验充足、团队

4、专业稳定的竞争优势，取得了良好的业绩表现，近 5 年营收、扣非净利复合增速分别达 34.73%、66.07%。 行业概况：空间大，增速快，竞争格局相对稳定。行业概况：空间大，增速快，竞争格局相对稳定。临床 CRO 行业可能会迎来分化，客户结构及质量较优的临床 CRO 龙头有望保持稳定增长，以缺乏稳定产品收入、依赖外部融资的小型生物技术公司为主要客户群体的临床 CRO 企业或面临较大的增长压力。 在全球研发管线不断增加、临床试验成本上升、医药外包渗透率提升的推动下，预计2022-2026 年，全球临床 CRO 市场将由 3190亿元增长至 4584亿元，复合增速约为 9.52%，中国临床 CRO

5、 市场将由 413 亿元增长至 1018亿元，复合增速约为 25.50%。在全球临床 CRO 市场的竞争格局中，头部企业 IQVIA 的全球市场份额约为 16.75%，国内临床 CRO 龙头泰格医药的全球市场份额仅为 1.40%。与 IQVIA 相比，泰格医药在营收规模、收入地区来源、人员数量、人均创收上有很大的提升空间。 未未来看点：业绩高增有保障，国际化、新兴业务打开成长空间。来看点：业绩高增有保障，国际化、新兴业务打开成长空间。截止2021年底，公司正在进行的药物临床研究项目数、累计待执行合同金额、员工数量分别同比增长 45.76%、57.09%、38.03%，表明公司短期业绩高增有保障

6、。此外，公司国际化进展积极，新兴业务呈现良好增长态势，公司长期业绩增长动力充足。 盈 利预 测与 投资建 议盈 利预 测与 投资建 议： 2022-2024 年 ， 预计 公司实 现归母 利润34.67/40.78/47.06 亿元，EPS 分别为 3.97/4.67/5.39 元，当前股价对应的 PE分别为 24.66/20.97/18.17 倍。公司估值方面，基于分部估值，我们认为公司 2022 年的合理估值为 981-1069 亿元，对应的目标价格为112.48-122.64元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：风险提示： 新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单新冠疫情风险，

7、行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等增长不及预期风险，人才流失风险等。 -59%-39%-19%1%21%--032022-06泰格医药医疗服务公司深度公司深度 泰格医药泰格医药(300347.SZ)(300347.SZ) 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 公司简介：国内领先的临床公司简介：国内领先的临床 CRO 企业企业 . 4 1.1 “内生增长+外延并购”并举，重点拓展临床 CRO 业务. 4

8、 1.2 近 5年营收、扣非净利复合增速分别达 34.73%、66.07% . 6 1.3 服务网络广+项目经验足+团队专业稳定，公司竞争优势明显. 8 2 行业概况：空间大，增速快，竞争格局相对稳定行业概况：空间大，增速快，竞争格局相对稳定 . 9 2.1 行业景气度或出现分化，优选客户群体较优的头部企业 . 9 2.2 管线增多+成本上升+渗透率提高，推动临床 CRO 市场稳步增长. 10 2.2.1 全球药物研发管线创历史新高，预计临床试验启动数量稳步增长 . 10 2.2.2 人力成本上涨+临床试验国际化，临床试验成本将不断增加 . 12 2.2.3 相比于美国，我国医药研发外包率仍有

9、提升空间 . 13 2.2.4 国内临床 CRO 市场仍具备约 2倍提升空间 . 14 2.3 竞争格局：国内临床 CRO 企业的全球市场份额有待提升. 14 2.4 对标 IQVIA ：公司成长空间巨大，盈利能力优势明显 . 15 3 未来看点：业绩高增有保障，国际化、新兴业务打开成长空间未来看点：业绩高增有保障，国际化、新兴业务打开成长空间 . 18 3.1 项目、订单、员工增长迅速，公司短期业绩高增有保障 . 18 3.2 国际化进程加快，打开公司未来成长空间 . 19 3.3 药物警戒、真实世界研究等新兴业务增长迅速 . 20 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 5 风

10、险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司服务范围覆盖药械临床试验全过程 . 4 图 2：公司股权结构图 . 6 图 3：公司营收规模及同比增速 . 6 图 4：公司国内、国外收入增速比较 . 6 图 5：公司营收结构（分业务） . 7 图 6：公司营收结构（分地区） . 7 图 7：公司归母净利润规模及同比增速. 7 图 8：公司非经常损益情况 . 7 图 9：公司扣非净利润规模及同比增速. 7 图 10：公司整体及各项业务毛利率水平 . 7 图 11：公司国内与国外地区毛利率水平 . 8 图 12：公司期间费用率水平 . 8 图 13：全球生物医药年度融资金额及融资事件 .

11、10 图 14：全球生物医药月度融资金额（亿美元） . 10 图 15：2021 年不同类型制药公司研发支出情况. 10 图 16：全球 TOP10 药企营收及研发投入情况（亿美元） . 10 图 17：2001-2021 年全球研发管线数量（项）及同比增速 .11 图 18：全球研发管线的阶段分布情况 .11 图 19：全球临床试验启动数量（项）及同比增速 .11 图 20：药物研发进程图 . 12 图 21：2016-2021 年恒瑞医药职工薪酬水平（万元） . 13 oXaXtVcVhZnXiXvX9YrQaQaObRtRmMoMsQfQoOqPkPqQtOaQoPmMxNpNmRvPq

12、NsR 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 22：2016-2021 年泰格医药职工薪酬水平（万元） . 13 图 23：中国医药研发外包率及预测 . 14 图 24：美国医药研发外包率及预测 . 14 图 25：全球临床 CRO 市场规模及同比增速. 14 图 26：中国临床 CRO 市场规模及同比增速. 14 图 27：全球临床 CRO 市场的竞争格局. 15 图 28：中国临床 CRO 市场的竞争格局. 15 图 29：IQVIA 的营业收入及同比增速 . 15 图 30：IQVIA 的

13、归母净利润（亿美元）. 15 图 31：IQVIA 的营业收入结构. 16 图 32：IQVIA 各项业务的营收增速. 16 图 33：IQVIA 各业务板块的营业利润（亿美元）. 16 图 34：IQVIA 的整体毛利率、销售及管理费用率. 16 图 35：IQVIA 的研究开发解决方案收入及同比增速 . 17 图 36：IQVIA 研究开发解决方案的收入结构. 17 图 37：IQVIA 各地区研究开发业务收入的增速 . 17 图 38：IQVIA 与泰格医药临床 CRO 业务的盈利水平 . 17 图 39：IQVIA 与泰格医药临床 CRO 人数对比. 17 图 40：IQVIA 与泰格

14、医药的人均创收（万元） . 17 图 41：按阶段分类的执行中的药物临床研究项目（个） . 18 图 42：临床试验相关服务及实验室服务执行中的项目（个） . 18 图 43：公司新增合同及累计待执行合同情况 . 19 图 44：公司员工数量及同比增速 . 19 图 45：按地区分类的进行中的药物临床研究项目数量（个） . 19 图 46：公司国际多中心临床试验项目的占比 . 19 图 47：公司海外员工数量及同比增速 . 20 图 48：公司海外布局情况 . 20 图 49：公司部分新兴业务概览 . 21 表 1：公司发展历程梳理. 5 表 2：公司管理层团队 . 9 表 3：临床试验费用构

15、成. 13 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 公司简介：国内领先的临床公司简介：国内领先的临床 CRO 企业企业 1.1 “内生增长“内生增长+外延并购”并举，重点拓展临床外延并购”并举，重点拓展临床 CRO 业务业务 公司是一家为药械研发提供临床试验服务的合同研究组织（CRO） ，主营业务包括临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务。其中，临床试验技术服务包括临床试验方案设计、注册与法规事务、临床运营、医学翻译、药物警戒等；临床试验相关服务包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理、受

16、试者招募、医学影像等；实验室业务主要包括药物代谢与药代动力学、 药物安全与毒理研究、 化合物筛选、 实验室检测等，主要由子公司方达控股承担。 图图 1：公司服务范围覆盖药械临床试验全过程：公司服务范围覆盖药械临床试验全过程 资料来源：公司官网，财信证券 “内生增长“内生增长+外延并购”并举，重点拓展临床外延并购”并举，重点拓展临床 CRO 业务。业务。公司成立于 2004 年，以临床试验技术服务起家。自成立以来，公司始终聚焦临床 CRO 服务，通过“内生增长+外延并购” 的方式不断丰富自身的服务种类。 此外， 公司特别注重全球服务网络的搭建，先后在澳大利亚、 美国、 韩国、 欧洲、 日本等地建

17、立起服务网点， 不断提升全球临床 CRO服务能力。为加强临床 CRO 服务项目的导流，公司收购了临床前研究公司方达医药，并积极利用自身优势开展股权投资业务。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 1：公司发展历程梳理：公司发展历程梳理 时间时间 事件事件 2004年 杭州泰格医药科技股份有限公司成立，以临床试验技术服务起家； 2008-2009年 先后收购美斯达 50.56%、49.44%的股权，提高国际注册临床统计分析能力，扩大高端客户基础； 2010年 成立嘉兴泰格，拓展数据管理及统计分析

18、业务； 2011年 成立杭州思默，扩展 SMO 业务； 2012年 创业板上市，募集 5.08亿元资金用于建设临床试验综合管理平台、数据管理中心、SMO 管理中心等； 2013年 成立杭州英放生物，提供医学影像服务； 成立杭州泰兰医药，提供临床培训及独立稽查服务； 成立益坦医药，提供药物警戒服务； 成立 Tigermed Australia Pty Limited，扩大全球布局至澳大利亚； 收购美国 BDM 公司，拓展海外数据管理与统计分析业务； 2014年 收购方达医药，拓展临床前 CRO 研究服务，在中美提供实验室服务、生物等效性服务等； 投资设立嘉兴易迪希公司，提供临床信息化解决方案及相

19、关专业服务； 2015年 收购韩国最大的 CRO 企业DreamCIS，补充亚太服务能力； 2016年 收购北京北医仁智，将服务拓展至上市后监察，并提升学术研究能力； 2017年 收购捷通泰瑞，将业务拓展至医疗器械咨询服务； 成立 Tigermed Switzerland，扩大全球布局，提升欧洲临床服务能力 2018年 成立杭州康柏医院，是一家专注于临床试验服务的民营医院； 收购罗马尼亚临床 CRO 企业Opera，完善欧洲网络布局； 2019年 控股子公司方达控股在港交所上市； 以 0.18亿美金入股日本临床 CROEPS，进一步提升亚太地区业务能力； 2020年 与日本 Accerise

20、株氏会社成立合资公司 Tigerise，提供在日本开展的国际多中心临床试验服务，以及为国内制药、医疗设备企业的全球开发提供支持服务； 韩国子公司 DreamCIS 在韩国证券期货交易所(KRX)挂牌上市； 在港交所上市， 募集资金 103亿港元， 其中约 15%的资金用于内在扩大临床试验服务能力， 约 40%的资金用于收购潜在的的海外 CRO 公司，约 20%的资金用于对生物科技公司等的股权投资； 2021年 公司与杭州市国有资本投资运营有限公司等设立生物医药产业基金，公司认缴出资 98 亿元，认缴出资比例为 49%； 方达控股全资子公司 Frontage Labs 完成反向三角合并，进一步扩

21、大方达控股在提供发现以及吸收、分布、代谢及排泄（ADME）分析服务的能力； 资料来源：公司公告，财信证券 叶小平和曹晓春为公司实际控制人。叶小平和曹晓春为公司实际控制人。截止 2022 年 3 月底，公司前五大股东合计持有55.86%的股权。其中，公司董事长叶小平持有 20.32%的股权，总经理曹晓春持有 6.55%的股权。 叶小平和曹晓春签署 一致行动协议书 ， 两人为一致行动人、 公司实际控制人。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，

22、财信证券 1.2 近近 5 年营收、扣非净利复合增速分别达年营收、扣非净利复合增速分别达 34.73%、66.07% 近近 5年营收复合增速达年营收复合增速达 34.73%， 国内营收增速快于国外。， 国内营收增速快于国外。 受国内外新药研发高景气、公司加强客户及业务拓展等因素影响，2017-2021 年，公司营业收入由 16.87 亿元增长至52.14亿元， 复合增速达34.73%。 其中， 国内营收增速 （44.24%） 快于国外营收增速 （27.16%） ；临床试验技术服务营收增速（44.57%）快于临床试验相关服务营收增速（22.69%） 、实验室服务营收增速（29.98%） 。业务结

23、构方面，2021 年，公司临床试验技术服务、临床试验相关服务、实验室服务收入占比分别为 57.42%、20.59%、21.49%，临床试验技术服务收入占比呈现上升趋势。分地区看，国内收入占比呈现上升趋势。2021 年，国内、国外收入占比分别为 52.83%、47.17%，国内收入占比略高于国外收入。 图图 3：公司营收规模及同比增速公司营收规模及同比增速 图图 4：公司国内、国外收入增速比较公司国内、国外收入增速比较 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 0%20%40%60%80%100%120%00营业收入（亿元）yoy0%20%40%60%80

24、%100%200021国内收入增速国外收入增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 5：公司营收结构（分业务）公司营收结构（分业务） 图图 6：公司营收结构（分地区）公司营收结构（分地区） 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 近近 5 年扣非利润复合增速达年扣非利润复合增速达 66.07%，盈利水平稳中有升。，盈利水平稳中有升。由于公司按照新金融工具准则确认的金融资产公允价值变动收益和取得股权转让收益较多，非经常性损益在公司

25、利润结构中的占比较高，2021 年该比例为 57.16%。由于非常性损益存在较大不确定性，我们采用扣非归母净利润去反映公司的利润增速情况。2017-2021 年，公司扣非归母净利润由 2.40 亿元增长至 12.32 亿元，复合增速达 66.07%。毛利率方面，2017-2021 年，公司毛利率由 42.94%提升至 43.55%。自 2020 年以来，受汇率波动、新冠相关项目过手费较多、业务结构变动等因素影响，公司整体毛利率有所下降。其中，2021 年，公司整体业务毛利率、 临床试验技术服务、 临床试验相关服务及实验室服务的毛利率分别为43.55%、44.77%、 41.48%， 同比下降

26、3.88pct、 5.36pct、 3.11pct； 国内、 国外业务毛利率分别为 46.60%、39.77%，同比下降 2.71pct、4.38pct，国内业务毛利率高于国外业务。期间费用率方面，受规模效应等影响，公司销售费用率、管理费用率整体呈现稳中有降趋势。 图图 7：公司归母净利润规模及同比增速公司归母净利润规模及同比增速 图图 8：公司非经常损益情况公司非经常损益情况 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 图图 9：公司扣非净利润规模及同比增速公司扣非净利润规模及同比增速 图图 10：公司整体及各项业务毛利率水平公司整体及各项业务毛利率水平 资料来源：Wind，

27、财信证券 资料来源：Wind，财信证券 0%20%40%60%80%100%2001920202021临床试验技术服务临床试验相关服务实验室服务0%50%100%200021国内收入占比国外收入占比-50%0%50%100%150%010203040归母净利润（亿元）yoy0%20%40%60%80%05101520归母非经常性损益占归母净利润的比重-50%0%50%100%051015扣非归母净利润（亿元）yoy0%20%40%60%2000212022Q1公司整体临床试验技术服务临

28、床试验相关服务及实验室服务 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 11：公司国内与国外地区毛利率水平公司国内与国外地区毛利率水平 图图 12：公司期间费用率水平公司期间费用率水平 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 1.3 服务网络广服务网络广+项目经验足项目经验足+团队专业稳定，公司竞争优势明显团队专业稳定，公司竞争优势明显 全球服务网络优势。全球服务网络优势。如何确定合适的研究者、招募到合适的病患对临床试验至关重要，其显著影响临床试验的进度。临床 CRO 企业只有建

29、立起覆盖面广的服务网络，才能协助药企加快临床试验的进度。 目前， 公司已与国内超过1200家临床试验机构进行合作，建立了规模庞大、重点城市全覆盖的临床研究服务网络。同时，公司是国内 CRO 企业中进行全球扩张的先行者，在亚太、北美、欧洲、拉美及非洲地区的 50 余个国家拥有超过1000 名的专业团队，可以为境内外客户提供全面的跨境临床试验服务。 充足的项目经验。充足的项目经验。临床试验关系着药物能否成功获批上市，是药物研发中最重要的一环，试错成本非常高。因此，药企在选择临床试验外包商时，格外注重外包商的项目经验及口碑。公司作为国内临床 CRO 龙头，项目经验极其丰富。2016-2021 年，公

30、司累计为 52.90%的国内已获批 I 类创新药物提供服务。2021 年，公司服务项目数占中国遗传办国际合作审批与备案项目的比例达到 12.30%。凭借高效率、高质量的项目交付记录，公司收获了一批优质、多元、忠诚的客户群体。2021 年，公司前 20 大客户中有 6 家是跨国大型药企（2021 年销售收入超过 200 亿美元） ，有 16 家是上市公司。公司收入前十大客户保留率达 100%。 专业、稳定的人才团队。专业、稳定的人才团队。临床试验需根据药物情况、受试者、临床试验地理位置等进行定制，其具有复杂性、长期性，对服务团队的专业性、稳定性提出很高要求。公司的联合创始人叶小平博士及曹晓春女士

31、是中国临床 CRO 行业的先行者， 拥有丰富的行业专业知识及领导才能。公司众多管理层成员此前都曾在全球及中国领先的生物制药公司任职，能充分了解客户在临床开发过程中面临的挑战和需求。此外，公司与 21 所大学合作启动泰格学院，加强优秀人才的储备，并多次发布股权激励计划与提供有竞争力的职工薪酬，提升公司吸引与挽留人才的能力，巩固自身的人才优势。 0%10%20%30%40%50%60%200202021国内国外-10%-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

32、必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 2：公司管理层团队公司管理层团队 姓名姓名 学历学历 职务职务 从业经验从业经验 叶小平 免疫学博士 联合创始人，董事长 在西安杨森、施贵宝、罗氏的医学注册部工作达 10余年，任上海罗氏制药有限公司医学注册总监 6年。 曹晓春 本科学历 联合创始人，执行董事，总裁 拥有 25年以上的药品研发、注册和临床研究工作经验，以及丰富的企业管理经验。在创立泰格之前，曹晓春女士于 1994 年至 2003 年在杭州九源基因工程有限公司担任研发部项目经理。 吴灏 研究生学历 执行董事，联席总裁 拥有 17年医药行业从业经验，曾先后在先灵葆雅、上海罗氏制药、日

33、本卫材药业、美国赛生国际等制药企业担任市场总监、亚太区商务总监等重要管理岗位， 此外还有 10年担任美信保险经纪总经理的管理经验。 殷专 研究生学历 执行副总裁 有 24 年知名医药企业及 CRO 工作经验(管理和生物统计)，包括 14年美国工作经验。2005年成立美斯达，2009年成为泰格医药集团的数据管理与统计部的负责人。创立美斯达之前，她曾在阿斯利康制药公司美国总部担任统计部副总监、美国乳腺癌产品统计部主管。 闻增玉 研究生学历 高级副总裁，首席运营官 拥有 15年以上制药行业生物统计和管理工作经验， 其中在先灵葆雅工作近 6年。 陈睿博 医学博士 执行副总裁 拥有三十余年丰富的临床项目

34、管理及团队管理经验。 杨见松 医学博士 高级副总裁，首席科学官 于 2015年创办上海谋思并担任总经理， 曾担任葛兰素史克中国研发中心临床药理部总监。 陈霞 医学博士 高级副总裁，首席医学官 曾先后担任北京协和医院临床药理学研究中心副教授，北京天坛医院临床药理学教授，国家药品评审中心（CDE）临床评审员等重要职务，拥有 15年医院临床研发经验和丰富的科研经历。 宫芸洁 - 副总裁 近 20余年临床试验行业经验，曾在上海罗氏制药医学部工作 9年，担任国际多中心试验在中国区负责人， 拥有泰格医药 10余年临床试验相关的质量保证经验。 彭沂非 硕士学历 高级副总裁 先后在生物医药研发生产、医药产品投

35、资管理、医疗器械注册、药品和医疗器械临床试验领域的中外企业从事管理工作，中国医疗器械行业协会临床试验分会特聘专家。 苏婧 硕士学历 首席人力资源官 全球全面薪酬福利管理（GRP）认证专家，曾任职于摩托罗拉、微软、阿里巴巴并担任人力资源高管，拥有超过 20年的国际化人力资源管理工作经验。 纪添荣 医学博士 首席投资官 曾就职于北京协和医院和西安杨森、罗氏、百特、费森尤斯卡比等多家跨国企业；2014年 7月加入泰格医药。 资料来源：公司官网，财信证券 2 行业概况：空间大，增速快，竞争格局相对稳定行业概况：空间大，增速快，竞争格局相对稳定 2.1 行业景气度或出现分化，优选客户群体较优的头部企业行

36、业景气度或出现分化，优选客户群体较优的头部企业 根据动脉橙统计数据， 2022 年 1-5 月， 全球生物医药的月均融资金额 （不包括 IPO、定向增发等） 约为 31.99 亿美元， 较 2021 年、 2020 年的月均融资金额分别变动-33.06%、-5.67%； 月均融资事件为 80.40 件， 较 2021 年、 2020 年的月均融资事件分别变动-24.21%、+1.56%。由于生物医药一级市场融资遇冷，加之医药生物公司二级市场股价表现不佳，缺乏稳定产品收入、依赖外部融资的小型生物技术公司（biotech）将面临较大的生存压力。此外，考虑到贡献了全球约 92.63%研发支出的中大型

37、药企经营情况稳中向好，预计未来几年的研发投入将稳步增加，我们认为：临床 CRO 行业或出现分化，以小型生物技 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 术公司为主要客户群体的临床 CRO 企业或面临较大的增长压力，客户群体多样、中大型药企服务收入占比高的临床 CRO 企业受到的影响相对有限。对于泰格医药而言，公司客户群体优质，临床 CRO 业务有望保持快速增长。 图图 13：全球生物医药年度融资金额及融资事件全球生物医药年度融资金额及融资事件 图图 14：全球生物医药月度融资金额（亿美元）全球生物医药

38、月度融资金额（亿美元） 资料来源：动脉橙，财信证券 资料来源：动脉橙，财信证券 图图 15：2021 年不同类型制药公司研发支出情况年不同类型制药公司研发支出情况 图图 16：全球全球 TOP10 药企营收及研发投入情况 （亿美元）药企营收及研发投入情况 （亿美元） 资料来源：Frost & Sullivan，财信证券 资料来源：Fierce Biotech，财信证券 2.2 管线增多管线增多+成本上升成本上升+渗透率提高，推动临床渗透率提高，推动临床 CRO 市场稳步增长市场稳步增长 2.2.1 全球药物研发管线创历史新高，预计临床试验启动数量稳步增长全球药物研发管线创历史新高，预计临床试验

39、启动数量稳步增长 全球研发管线、临床试验数量创历史新高，预计未来全球研发管线、临床试验数量创历史新高，预计未来 4 年启动的临床试验数量将保年启动的临床试验数量将保持稳步增长。持稳步增长。根据 Pharmaprojects 的统计数据，2021 年，全球生物医药研发管线数量为18582 项，同比增长 4.76%。其中，处于临床前、临床 I 期、临床 II 期、临床 III 期的管线占比分别为 55.07%、14.42%、14.80%、5.54%，处于临床前阶段的管线占比远高于处于临床阶段的管线。若假定历年处于临床前的管线占比保持在 55.00%，则可估算出：2014-2017 年， 平均处于临

40、床前的研发管线数量约为 7177 项， 期间复合增速约为 9.15%；2018-2021 年，平均处于临床前的研发管线数量约为 9318 项，复合增速为 5.73%。根据Nature Review Drug Discovery 的研究结果， 药物临床前研究 （含药物发现与药学研究）020040060080000500025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021融资金额（亿元，左）融资事件（件，右）0051.47%41.16%7.37%大型（Sale10

41、亿美金）中型（Sale：1-10亿美金）小型（Sale1亿美金）17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%19.50%20.00%0040005000600020021营业收入研发投入研发投入占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 需花费时间 3-6 年，若取中间值，假定药物临床前研究花费的时间为 4 年，则我们可以通过当前临床前研发管线的情况去大致预测未来 4 年临床试验的开展情况。例如，2014-2017 年，临床前研发管线数的

42、增速明显加快，对应 4 年后（即 2018-2021 年）的临床试验数量也明显增多。2018-2021 年，平均处于临床前的研发管线数量为年，平均处于临床前的研发管线数量为 2014-2017 年年的的 1.30 倍，倍，预计未来 4 年新启动的临床数量将保持稳步增长，增速可能会有所放缓。 图图 17：2001-2021年全球研发管线数量（项）及同比增速年全球研发管线数量（项）及同比增速 资料来源：Pharmaprojects，财信证券 图图 18：全球研发管线的阶段分布情况全球研发管线的阶段分布情况 图图 19：全球临床试验启动数量（项）及同比增速全球临床试验启动数量（项）及同比增速 资料来

43、源：Pharmaprojects，财信证券 资料来源：IQVIA，财信证券 -5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000全球研发管线数量yoy55.07%14.42%14.80%5.54%1.44%0.81%7.20% 0.23%0.49%PreclinPhase IPhase IIPhase IIIPre-regRegisteredLaunchedSuspendedN/A-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000I期II期III期总数同比

44、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 20：药物研发进程图：药物研发进程图 资料来源：Nature Review Drug Discovery，财信证券 2.2.2 人力成本上涨人力成本上涨+临床试验国际化，临床试验成本将不断增加临床试验国际化，临床试验成本将不断增加 预计单个临床试验项目的费用将稳步增长。预计单个临床试验项目的费用将稳步增长。 根据日本JPMA （The Japan Pharmaceutical Manufacturers Association）发布的临床试验中医疗机构

45、费用测算报告 ，临床试验费用主要由基础研究费用、试验实施费用、SMO 费用、IRB费用构成。可见，人力成本为临床试验成本的主要来源。伴随着国家经济水平的提高、国内生物医药产业的蓬勃发展，生物医药人员的薪酬呈现稳步上升趋势。以恒瑞医药、泰格医药为例，2016-2021 年，两家公司的职工薪酬分别上涨了 119.20%、11.66%。职工薪酬的上涨也将进一步提升临床试验的成本。此外，临床试验成本与药物类型、试验地区、疾病类型、临床阶段等密切相关。据沙利文的分析，通常临床试验费用存在以下特点： （1）创新药的临床试验费用高于一般仿制药； （2）国际多中心临床试验费用高于国内临床试验的费用，发达地区的

46、人均试验费用高于发展中国家； （3）肿瘤、免疫等领域的临床试验费用高于内分泌、抗感染等领域； （4）临床 II 期与 III 期人均试验费用相对接近，高于临床I 期费用。整体来看，受职工薪酬水平与新药研发质量要求提高、国际多中心临床试验需求增多、患者入组难度增大等影响，预计单个临床试验的费用水平将稳步增加。 国际临床试验人均费用约为国内的国际临床试验人均费用约为国内的 2-4 倍。倍。根据关于北京神州细胞生物技术集团股份公司向特定对象发行股票申请文件的第二轮审核问询函的回复报告 中的数据显示，公司 SCT800 产品在国内开展临床试验的人均临床费用为 34.91-35.86 万元，而国际临床人

47、均费用在 85.11-110.09 万元之间，约为国内临床投入的 2-3 倍。根据沙利文的统计，临床试验受试人均费用范围一般如下： 国内临床 I 期人均费用一般在 4-6 万美元左右， 临床 II 期及 III 期人均费用一般在 5-7 万美元左右；在国际多中心临床试验中，由于设计方案的不同，人均费用范围较大，一般在 12-18 万美元，其中 II 期及 III 期将会略高于临床I 期。神州细胞公告的人均临床费用数据与沙利文的统计结果大致相同，开展国际临床的人均费用是国内临床人均费用的 2-4 倍。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

48、阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 3：临床试验费用构成：临床试验费用构成 疾病领域 神经系统疾病 代谢性疾病 心血管疾病 疫苗 期间 78周 72周 8周 仅 1次 被试者受诊次数 15 17 6 2 临床试验期 33个月 24个月 18个月 5个月 基础研究费用 24% 29% 27% 37% 试验实施费用 32% 23% 29% 23% SMO 费用 23% 31% 28% 31% 受试者补助 5% 9% 4% 3% IRB费用 12% 4% 7% 2% 研究性药物管理费用 3% 3% 4% 4% 监测费用 2% 1% 1% 0% 资料来源：JPMA，财信证券 图图 21：2

49、016-2021年恒瑞医药职工薪酬水平（万元）年恒瑞医药职工薪酬水平（万元） 图图 22：2016-2021年泰格医药职工薪酬水平（万元）年泰格医药职工薪酬水平（万元） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 2.2.3 相比于美国，我国医药研发外包率仍有提升空间相比于美国，我国医药研发外包率仍有提升空间 提高研发效率、 降低研发成本是药企选择研发外包的重要原因。 受此影响， 2016-2020年，全球医药研发外包比例由 36.30%提升至 40.70%，中国医药研发外包比例由 29.80%提升至 36.80%。虽然我国医药研发外包率显著提升，但同美国相比（2020 年美国

50、研发外包率为 47.00%）仍有约 10 个百分点的提升空间。展望未来，在行业竞争加剧、成本上涨的情况下，我们认为医药研发外包率仍有进一步提升的空间。根据 Frost & Sullivan 预测，2021-2026 年，全球医药研发外包比例将由 43.00%提升至 52.70%；中国医药研发外包比例将由 39.40%提升至 49.90%。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200.005.0010.0015.0020.0025.0030.002001920202021 此报告仅供内部客户参考此报告

51、仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 23：中国医药研发外包率及预测：中国医药研发外包率及预测 图图 24：美国医药研发外包率及预测：美国医药研发外包率及预测 资料来源：Frost & Sullivan，财信证券 资料来源：Frost & Sullivan，财信证券 2.2.4 国内临床国内临床 CRO 市场仍具备约市场仍具备约 2 倍提升空间倍提升空间 据 Frost & Sullivan 统计数据显示，临床阶段研发支出占药物研发总支出的比重约为66.00%，对应的临床 CRO 市场是医药研发外包市场最大的组成部分。

52、2021 年，全球临床 CRO 市场规模为 457 亿美元（约 2909 亿元） ，占全球医药研发外包市场的比重达到39.03%；中国临床 CRO 市场规模约为 327 亿元，占比全球临床 CRO 市场的比重约为11.24%。在全球药物研发管线及临床试验成本稳步增加、医药研发外包渗透率持续提升的共同作用下，预计全球及中国临床 CRO 市场规模将呈现持续增长。据 Frost & Sullivan预计，2022-2026 年，全球临床 CRO 市场将由 3190 亿元增长至 4584 亿元，复合增速约为 9.52%，中国临床 CRO 市场将由 413 亿元增长至 1018 亿元，复合增速约为 25

53、.50%。 图图 25：全球临床全球临床 CRO 市场规模及同比增速市场规模及同比增速 图图 26：中国临床中国临床 CRO 市场规模及同比增速市场规模及同比增速 资料来源：Frost & Sullivan，财信证券 资料来源：Frost & Sullivan，财信证券 2.3 竞争格局：国内临床竞争格局：国内临床 CRO 企业的全球市场份额有待提升企业的全球市场份额有待提升 全球临床 CRO 市场的竞争格局相对集中稳定，IQVIA、LabCorp、Syneos 等国际企业的市场份额明显高于国内企业。2021 年，IQVIA 的全球市场份额约为 16.75%，国内临床 CRO 龙头泰格医药的全

54、球市场份额仅为 1.40%。对于国内临床 CRO 市场而言，市场竞争格局相对分散， 其中泰格医药在国内的市场份额最高， 约为12.51%； 国际企业 IQVIA、Parexel 、LabCorp 在中国临床 CRO 市场的份额分别位列第 2-4 名；国内企业药明康德、康龙化成、诺思格、普蕊斯的市场份额相对靠后，分别为 4.53%、2.92% 、1.86% 、2909.86 0%2%4%6%8%10%12%0040005000全球临床CRO(亿元）yoy327.00 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200中国临床CRO(

55、亿元）yoy 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.54%。 图图 27：全球临床全球临床 CRO 市场的竞争格局市场的竞争格局 图图 28：中国临床中国临床 CRO 市场的竞争格局市场的竞争格局 资料来源：Frost & Sullivan，泰格招股说明书，财信证券 资料来源：Frost & Sullivan，财信证券 2.4 对标对标 IQVIA ：公司成长空间巨大，盈利能力优势明显：公司成长空间巨大，盈利能力优势明显 IQVIA 近近 4 年营收复合增速为年营收复合增速为 9.25%，盈利

56、水平相对稳定。，盈利水平相对稳定。2017-2021 年，公司营收由 97.39 亿美元增长至 138.74 亿美元，复合增速约为 9.25%；2022Q1，公司实现营收35.68 亿美元，同比增长 5.00%。公司归母净利润受非经常性损益等因素影响，呈现较大波动。 分业务来看， IQVIA 的主营业务可分为技术与分析解决方案、 研究开发解决方案、合同销售与医疗解决方案， 三项业务在2017-2021年期间的营收复合增速分别为10.72%、10.30%、-3.80%，技术与分析解决方案的营收增速最快。从结构上看，三项业务 2021 年的营收占比分别为39.89%、 54.46%、 5.65%，

57、 营业利润占比分别为48.45%、 49.05%、 2.49%，研究开发解决方案业务贡献了约 50.00%的营收及利润。从盈利水平上看，IQVIA 的整体毛利率、销售及管理费用率分别保持在 30.00%-35.00%、13.00%-17.00%，盈利水平相对稳定。 图图 29：IQVIA 的营业收入及同比增速的营业收入及同比增速 图图 30：IQVIA 的归母净利润（亿美元）的归母净利润（亿美元） 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 IQVIALabCorpSyneosPPDPRA ICONParexelMedpace泰格医药跨国公司J其他泰格医药IQVIAParexe

58、lLabCorp药明康德其他0%10%20%30%40%50%0204060800营业收入（亿美元）yoy0246800202021 2022Q1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 31：IQVIA 的营业收入结构的营业收入结构 图图 32：IQVIA 各项业务的营收增速各项业务的营收增速 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 图图 33：IQVIA 各业务板块的营业利润（亿美元）各业务板块的营业利润

59、（亿美元） 图图 34：IQVIA 的整体毛利率、销售及管理费用率的整体毛利率、销售及管理费用率 资料来源：Wind，财信证券 注：该营业利润未扣除折旧与摊销 资料来源：Wind，财信证券 对比于对比于 IQVIA，泰格医药成长空间巨大，盈利能力具有明显优势。，泰格医药成长空间巨大，盈利能力具有明显优势。因为泰格医药与IQVIA 重合的业务主要为研究开发解决方案，即临床 CRO 业务，所以我们将重点分析与比较两者的临床 CRO 业务。2018-2021 年，泰格医药、IQVIA 临床 CRO 业务营收复合增速分别为 33.79%、10.30%。2021 年，泰格医药、IQVIA 临床 CRO

60、业务的营收规模分别为 40.93、487.36 亿元，相差 10 倍。从营收来源看，IQVIA 临床 CRO 业务收入来源更加广泛， 美洲地区、 欧洲与非洲地区、 亚太地区 2021 年分别贡献了 51.44%、 25.13%、 23.43%的收入，且亚太地区收入呈现更高的收入增速。从盈利水平上看，2016-2021 年，泰格医药、IQVIA 临床 CRO 业务的平均毛利率分别为 45.15%、30.87%，销售及管理费用率分别为 15.83%、12.25%，两者盈利水平稳中有升，泰格医药盈利水平明显高于 IQVIA。从人员数量及人均创收来看，2021 年，IQVIA 的人员数量、人均创收规模

61、分别约是泰格医药的 6.00、1.77 倍。总的来看，相比于 IQVIA，泰格医药在营收规模、收入地区来源、人员数量、人均创收上有很大的提升空间，在盈利水平上具有明显优势。 39.89%54.46%5.65%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1技术与分析解决方案研究开发解决方案合同销售与医疗解决方案-50%0%50%100%150%200%250%2002020212022Q1技术与分析解决方案研究开发解决方案合同销售与医疗解决方案055200022Q1技

62、术与分析解决方案研究开发解决方案合同销售与医疗解决方案0%5%10%15%20%25%30%35%40%整体毛利率销售及管理费用率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 35：IQVIA 的研究开发解决方案收入及同比增速的研究开发解决方案收入及同比增速 图图 36：IQVIA 研究开发解决方案的收入结构研究开发解决方案的收入结构 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 图图 37：IQVIA 各地区研究开发业务收入的增速各地区研究开发业务收入的增速 图图 38：IQVIA

63、 与泰格医药临床与泰格医药临床 CRO 业务的盈利水平业务的盈利水平 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 注：泰格医药的临床CRO业务毛利率为扣除实验室业务后的毛利率；管理费用率不包含研发费用。 图图 39：IQVIA 与泰格医药临床与泰格医药临床 CRO 人数对比人数对比 图图 40：IQVIA 与泰格医药的人均创收（万元）与泰格医药的人均创收（万元） 资料来源：Wind，财信证券 注：泰格医药的临床CRO业务人数为公司总人数减去方达控股人数 资料来源：Wind，财信证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%007080研究开发解决

64、方案收入（亿美元）yoy51.44%25.13%23.43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1美洲地区欧洲和非洲亚太地区-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022Q1美洲地区欧洲和非洲亚太地区0%20%40%60%2001920202021毛利率-IQVIA毛利率-泰格医药销售+管理费用率-IQVIA销售+管理费用率-泰格医药010,00020,00030,00040,00050,0002001920202021

65、IQVIA泰格医药0204060800202021IQVIA泰格医药 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3 未来看点：业绩高增有保障，国际化、新兴业务打开成长空间未来看点：业绩高增有保障，国际化、新兴业务打开成长空间 3.1 项目、订单、员工增长迅速，公司短期业绩高增有保障项目、订单、员工增长迅速，公司短期业绩高增有保障 早期服务项目数量呈现高速增长。早期服务项目数量呈现高速增长。截至 2021 年底，公司正在进行的药物临床研究项目达 567 个，同

66、比+45.76%。其中，I 期、II 期、III 期、IV 期项目数分别为 231、106、148、37 个，分别同比+54.00%、+60.61%、+26.50%、+32.14%，I 期、II 期项目数量呈现高速增长。临床试验相关服务及实验室服务方面，截止 2021 年底，数据管理及统计分析、 现场管理、 实验室服务在执行项目数分别为 743、 1432、 2516 个， 同比+11.73%、 +21.36%、+24.00%，公司服务项目数量呈现良好增长态势。 新签订单增长良好，在手订单充足。新签订单增长良好，在手订单充足。2021 年，公司新增合同金额为 96.45 亿元，同比+74.22

67、%。截止 2021 年底，公司累计待执行合同金额达 114.05 亿元，同比+57.09%。3月 10 日，公司公告的2022 年 1-2 月主要经营数据显示，2022 年 1-2 月，公司新签订单同比增长超过 65.00%。总的来看，公司新签订单增长良好，在手订单充足，中短期业绩高增有保障。 员工数量增长提速，股权激励计划保障公司长期发展。员工数量增长提速，股权激励计划保障公司长期发展。截止 2021 年底，公司员工数量为 8326 人，同比增长 38.03%，员工数量增速为 2016 年以来最高的增速，公司服务产能（即员工数量）快速扩张，将助力公司订单按时交付。此外，公司推出人才激励计划，

68、进一步保障公司长期发展。 2022 年 3 月 28 日， 公司发布 2022 年 A 股员工持股计划 （草案） ， 拟向不超过 782 名参加对象设立员工持股计划， 拟筹集资金总额不超过 2.66 亿元，涉及股票数量不超过 360.81 万股，约占当前公司股本总额的 0.4136%，股票受让价格为73.80 元/股。同日，公司发布2022 年 H 股股票增值权激励计划（草案） ，拟向海外子公司 90 名以内的激励对象授予不超过 44.99 万份 H 股股票增值权。两份激励计划的业绩考核目标为：以 2021 年扣非净利润为基数，2022-2024 年的净利润增长率不低于 40%、75%、105

69、%，即净利润不低于 17.24 、21.55 、25.25 亿元，同比增长 40.00%、25.00%、17.14%。 图图 41：按阶段分类的执行中的药物临床研究项目（个）按阶段分类的执行中的药物临床研究项目（个） 图图 42：临床试验相关服务及实验室服务执行中的项目（个）临床试验相关服务及实验室服务执行中的项目（个） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，公司官网，财信证券 00500600I期II期III期IV期其他0500025003000数统分析现场管理实验室服务20202021 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -

70、19- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 43：公司新增合同及累计待执行合同情况公司新增合同及累计待执行合同情况 图图 44：公司员工数量及同比增速公司员工数量及同比增速 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 3.2 国际化进程加快，打开公司未来成长空间国际化进程加快，打开公司未来成长空间 多区域临床试验项目增长迅速，全球服务能力不断提升。多区域临床试验项目增长迅速，全球服务能力不断提升。2021 年，受海外临床需求增加影响，公司国外地区实现收入 24.47 亿元，同比+91.87%。截止 2021 年底，公司在境外 （

71、包括韩国、 澳大利亚及美国） 进行中的单一区域临床试验数为 132 个， 同比+38.95%，占公司总项目数量的比重为 23.28%；公司在亚太地区、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲进行中的国际多中心临床试验（MRCT）数达 50 个，同比+150.00%，占公司总项目数量的比重为 8.82%，同比提升 3.68pct。公司海外员工人数达 1026 人，同比+32.90%，全球员工遍布五大洲 52 个国家。此外，2021 年，公司牵头参与了康希诺新冠疫苗 Convidecia（Ad5-nCoV）的国际多中心 III 期临床研究，招募了巴基斯坦、墨西哥、俄罗斯、智利及阿根廷等地 4 万多名受试者。展

72、望未来，公司有望借助新冠疫苗及治疗药物相关的国际多中心临床试验，进一步提升全球项目执行与管理、海外注册事务能力，加快公司国际化业务拓展，为公司业绩贡献增量。 图图 45：按地区分类的进行中的药物临床研究项目数量（个）按地区分类的进行中的药物临床研究项目数量（个） 图图 46：公司国际多中心临床试验项目的占比公司国际多中心临床试验项目的占比 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 0%20%40%60%80%100%050001920202021新增（左，亿元）累计待执行（左，亿元）新增同比（右）累计同比（右）0%5%10%15%2

73、0%25%30%35%40%0200040006000800001920202021员工数量（人）yoy438576837095000500600中国（单一区域）海外（单一区域）国际多中心临床试验0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国（单一区域）海外（单一区域）国际多中心临床试验 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 47：公司海外员工数量及同比增速公司海外员工数量

74、及同比增速 图图 48：公司海外布局情况公司海外布局情况 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司官网，财信证券 3.3 药物警戒、真实世界研究等新兴业务增长迅速药物警戒、真实世界研究等新兴业务增长迅速 数据管理与统计、现场管理、临床监查、实验室服务、医疗注册、受试者招募业务贡献了公司主要的收入。除上述业务外，公司积极拓展药物警戒、真实世界研究、早期研发、科学事务、医学翻译、医学影像等新兴业务，为公司业绩贡献增量。2021 年，公司药物警戒业务药物警戒业务团队规模超过 100 人， 同比+42.87%； 新增客户 36 家， 新增项目 177 个。真实世界研究业务真实世界研究业务方面，截止

75、 2021 年底，真实世界在研项目 20 个，包括回顾性及前瞻性真实世界研究、研究者发起的真实世界研究、真实世界方案设计及法规事务咨询等，2021 年新增客户 13 个。早期临床研究和科学事务早期临床研究和科学事务方面，2021 年，公司整合原早期临床团队和谋思团队成立了新的早期临床事业部，为客户提供从临床开发策略到临床试验报告的一站式早期临床解决方案。截止 2021 年底，早期临床团队拥有来自于 215 个客户的405个进行中的临床药理研究项目， 以及来自于53个客户的72个进行中的定量药理项目。医学翻译业务医学翻译业务方面， 随着跨境项目的日益增多， 医学翻译的订单需求持续强劲。 截止 2

76、021年底，公司在中国、欧洲、美洲、东南亚等地拥有医学翻译人员 380 个，可从事 25 个语种的翻译。2021 年，公司累计完成 8.35 亿字汉字翻译量，新增 71 个客户。医学影像业医学影像业务务方面，2021 年，公司医学影像业务新增合同数量 45 个，同比增长 50.00%，为 5 个获批 I 类创新药提供了独立影像分析服务。截至 2021 年底，累计为 150 多个临床试验提供中心影像评估分析服务。 0%10%20%30%40%50%02004006008008201920202021海外员工数量（人）yoy 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2

77、1- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 49：公司部分新兴业务概览：公司部分新兴业务概览 资料来源：公司官网，财信证券 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于以下假设： 假设一：考虑到： （1）截止 2021 年底，公司累计待执行合同金额达 114.05 亿元，同比+57.09%； （2）2021 年，公司员工数量同比增长 38.03%； （3）2022-2024 年，公司股权激励计划考核的业绩增速分别为 40.00%、25.00%、17.14%；预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 73.79、94.54、116.47

78、亿元，分别同比+41.53%、+28.12%、+23.20%。 假设二：伴随着低毛利率的新冠相关项目收入、现场管理业务收入占比下降，以及汇率波动影响减小，预计公司毛利率将逐步回归到正常水平，预计 2022-2024 年，公司毛利率分别为 45.41%、45.95% 、46.55%。 2022-2024 年，预计公司实现归母利润 34.67/40.78/47.06 亿元，EPS 分别为3.97/4.67/5.39 元，当前股价对应的 PE 分别为 24.66/20.97/18.17 倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2021 年产生非经常性损益 16.43 亿元） 、不确

79、定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床 CRO 主营业务进行估值。投资业务部分，截止 2021 年底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为 87.46、7.39亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为 94.85 亿元。临床CRO 主营业务，预计 2022 年实现扣非归母净利润 17.72 亿元，同比增长 43.84%，参考公司业绩增速、同业公司估值，给予临床 CRO 业务 2022 年 50-55 倍 PE，该业务对应的估值为 886-975 亿元。综合来看，公司 2022 年

80、的合理估值为 981-1069 亿元，对应的目标价格为 112.48-122.64 元/股，维持公司“买入”评级。 5 风险提示风险提示 新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等风险等。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 财务预测摘要财务预测摘要 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2

81、022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3192 5214 7379 9454 11647 费用率费用率 减:营业成本 1678 2943 4029 5110 6226 毛利率 0.47 0.44 0.45 0.46 0.47 营业税金及附加 11 23 29 37 45 三费/销售收入 0.25 0.12 0.14 0.15 0.16 销售费用 97 129 170 222 280 EBIT/销售收入 0.72 0.67 0.55 0.51 0.48 管理费用 548 759 1055 1399 1805 销售净利率 0.64 0.65 0.55 0.50 0.47 财务费用 1

82、44 -245 -192 -221 -255 投资回报率投资回报率 资产减值损失 -10 25 0 0 0 ROE 0.11 0.16 0.16 0.17 0.16 加:投资收益 284 312 360 410 460 ROA 0.12 0.15 0.15 0.15 0.15 公允价值变动损益 1138 1815 1600 1700 1800 ROIC 0.35 0.45 0.47 0.45 0.46 其他经营损益 1 0 0 0 0 增长率增长率 营业利润 2147 3708 4248 5016 5806 销售收入增长率 0.14 0.63 0.42 0.28 0.23 加:其他非经营损益

83、15 5 0 0 0 EBIT 增长率 1.10 0.50 0.17 0.18 0.16 利润总额 2162 3712 4248 5016 5806 EBITDA 增长率 1.09 0.50 0.18 0.18 0.15 减: 所得税 190 293 206 261 319 净利润增长率 1.08 0.67 0.19 0.18 0.15 净利润净利润 2029 3392 4043 4755 5487 总资产增长率 1.59 0.22 0.14 0.17 0.16 减:少数股东损益 279 518 576 677 781 股东权益增长率 2.81 0.12 0.16 0.17 0.16 归母净利

84、润归母净利润 1750 2874 3467 4078 4706 营运资本增长率 0.03 0.42 0.50 0.18 0.28 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本结构资本结构 货币资金 10124 8544 8835 10168 11712 资产负债率 0.08 0.13 0.11 0.10 0.10 应收和预付款项 626 926 1415 1691 2266 投资资本/总资产 0.16 0.20 0.23 0.24 0.25 存货 5 6 8 10 11 带息债务/总负债 0.00 0.16 0.00 0.00 0.

85、00 其他流动资产 880 1368 1368 1368 1368 流动比率 10.24 4.50 5.42 5.38 5.54 长期股权投资 60 739 1599 2609 3769 速动比率 9.49 3.94 4.79 4.83 5.05 投资性房地产 0 0 0 0 0 股利支付率 0.12 0.09 0.14 0.14 0.14 固定资产 355 655 585 497 393 收益留存率 0.88 0.91 0.86 0.86 0.86 无形资产 1586 2030 2007 1984 1961 营运能力营运能力 其他非流动资产 5842 9452 11199 13192 151

86、85 总资产周转率 0.16 0.22 0.27 0.30 0.32 资产总计资产总计 19506 23741 27014 31518 36665 固定资产周转率 10.63 11.90 15.23 23.80 39.72 短期借款 0 492 0 0 0 应收账款周转率 6.44 6.39 6.59 6.44 6.28 应付和预收款项 1030 1627 1853 2170 2484 存货周转率 355.42 482.83 504.34 506.43 560.90 长期借款 0 0 0 0 0 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他负债

87、 618 1017 1017 1017 1017 EPS 2.01 3.29 3.97 4.67 5.39 负债合计负债合计 1648 3136 2870 3187 3501 BPS 18.48 20.77 24.19 28.22 32.86 股本 872 872 872 872 872 PE 48.87 29.75 24.66 20.97 18.17 资本公积 11862 11319 11319 11319 11319 PEG 1.50 1.67 1.28 1.19 1.18 留存收益 3384 5932 8916 12427 16477 PB 5.30 4.72 4.05 3.47 2.9

88、8 母公司股东权益母公司股东权益 16119 18124 21108 24618 28669 PS 26.79 16.40 11.59 9.04 7.34 少数股东权益 1740 2482 3057 3735 4516 PCF 86.35 64.72 46.99 32.00 29.12 权益合计权益合计 17858 20605 24165 28353 33185 EBIT 2306.60 3467 4048 4788 5543 负债和权益合计负债和权益合计 19506 23741 27036 31540 36686 EV/EBIT 31.41 20.82 17.46 14.29 11.93 现

89、金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EV/EBITDA 30.29 20.11 16.63 13.67 11.44 经营性现金净流量 990 1321 1820 2672 2936 EV/NOPLAT 76.04 52.03 31.26 24.03 19.17 投资性现金净流量 -2367 -2783 -754 -1000 -1000 EV/IC 23.71 14.98 11.26 9.07 7.13 筹资性现金净流量 9339 -163 -775 -340 -392 ROIC-WACC 0.35 0.45 0.47 0.45 0

90、.46 资料来源：Wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15% 持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5% 卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级

91、 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格， 作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，

92、若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：