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1、 1 pe公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 中国核电（中国核电（601985.SH）核电回暖奠定成长基调，风光步入发展快车道核电回暖奠定成长基调，风光步入发展快车道 投资要点：投资要点：核电双核电双巨头巨头之一，持续扩张新能源。之一，持续扩张新能源。公司背靠中核集团，控股股东拥有完整的核科技工业体系，为公司发展提供坚强后盾。公司产业布局明晰，以核能为主业，大力开拓新能源市场（20年收购中核汇能进军新能源），积极探索战略新兴产业。公司收入结构以核电为主，23年占比电力板块收入的86.61%；新能源收入呈快速增长态势，18-23年CAGR高达204%。

2、预计未来随着设备折旧到期有望增厚利润，短期的铀价波动对公司生产成本影响有限。公司营业收入增势良好，业绩持续增长，23年归母净利润同比增长17.91%。利润率稳步向上，盈利能力持续增长，1Q24毛利率、净利率分别为49.17%、31.38%，较23年分别增加4.55pct、3.00pct。核电审批常态打开长期成长空间，积极开拓核能综合利用新领域核电审批常态打开长期成长空间，积极开拓核能综合利用新领域。我国核份额仅5%左右，预计35年达10%左右，我国核电装机有望稳增。中核集团在建核准机组位列第一，公司作为集团旗下唯一上市电力运营平台，有望迎来扩张期。预计24-27年核电新增投产1.21/1.21

3、/1.39/6.32GW，其中27年为投产大年。核电上网电量稳增，预计24年市场化交易波动有限。此外公司积极开拓核能综合利用，培育新的业绩增长点。一方面，四代高温气冷堆有望率先迎来商业化时代。高温堆技术由中核集团与清华大学联合研发，中核集团与清华大学是全部知识产权的创建、推广和所有者。公司将在高温气冷堆技术的后续推广应用中承担重要责任。另一方面，“玲珑一号”预计26年投运，小型堆在供热、制氢、海水淡化等方面发挥重要作用。风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化。风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化。自2020年收购中核汇能以来，公司风光装机规模快速增长。截至23年底，公司新能源控股在运装机18

4、.52GW（风电5.95+光伏12.56GW）。截至1Q24，在建风电3.34GW、光伏10.92GW。新能源步入快车道，公司加速兑现十四五规划目标（规划目标30GW）。预计公司风光毛利在装机驱动下将呈现快速增长态势。此外公司加速敏捷端项目孵化，设立钙钛矿公司，引进科研团队和立项获批通过中试科研项目等。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预测24-26年公司营收分别为798.75、866.63和937.82亿元，归母净利润分别为114.64、124.11和134.55亿元，对应PE分别为16.9/15.6/14.4倍。结合可比公司情况，采用PE估值，我们给予2024年18.0倍估值，对

5、应市值2063.43亿元，给予公司目标价10.93元。首次覆盖，给予“持有”评级。风险提示：风险提示：项目建设不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。财务数据和估值财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）71,286 74,957 79,875 86,663 93,782 增长率 14%5%7%8%8%净利润（百万元）9,010 10,624 11,464 12,411 13,455 增长率 12%18%8%8%8%EPS（元/股）0.48 0.56 0.61 0.66 0.71

6、 市盈率（P/E）21.5 18.3 16.9 15.6 14.4 市净率（P/B）2.2 2.1 2.0 1.8 1.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 公用事业 2024 年 6 月 12 日 持有持有(首次评级首次评级)当前价格：10.28 元 目标价格：10.93 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）18883/18883 总市值/流通市值（百万元）194120/194120 每股净资产（元）4.93 资产负债率（%）70.20 一年内最高/最低（元）10.52/6.66 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团

7、队成员团队成员 分析师：严家源(S02)相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%------05中国核电沪深300 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设 1：影响收入端的装机容量：根据公司目前已经核准开工的装机量，假设 24/25/26 年核电新增投产装机 121/1

8、21/139 万千瓦；公司十四五规划风光目标 30GW，结合目前公司在手资源量及结构，我们认为有可能会超出规划达到 32.5GW 左右，假设风电新增 200/200/200 万千瓦；光伏新增 500/500/500 万千瓦。假设 2：影响收入端的利用小时数：根据机组投产及检修节奏假设 24/25/26 年核电利用小时数为7797/7788/7786h；24-26 年风电利用小时数逐渐趋稳，2200/2200/2200h；光伏利用小时数缓慢下降，为1250/1230/1200h。假设 3：影响收入端的含税电价：考虑到公司核电电量结构中实际受市场化影响的比例较小，根据机组投产及检修节奏，测算 24

9、-26 年核电平均含税电价为 0.4188/0.4173/0.4169 元/kWh；考虑到电力市场化建设不断完善，以及风电和光伏的平价上网项目占比逐步增大，假设风电平均含税电价0.3871/0.3671/0.3571元/kWh；光伏为 0.4882/0.4582/0.4382 元/kWh。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场主要关注公司核电、新能源项目的投产节奏带来的增量变化，我们还关注到现货铀价和市场化交易的波动对公司业绩影响有限。此外未来随着公司早期投产的核电陆续折旧到期，有望进一步增厚公司利润。十四五时期公司的业绩增量主要来自于核电、新能源项目陆续投产，驱动业绩稳步提升；十五五

10、时期除了装机投产以外，还有核电机组折旧到期增厚利润。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 双寡头核电之一资产稀缺且现金流稳定（市场避险情绪下防御属性资产价值凸显）；核电折旧到期增厚利润预期。估值和目标价格估值和目标价格 受益于核电核准审批常态化、核能综合利用以及新能源兑现十四五目标，公司将夯实龙头地位，未来业绩增长可期。我们预测 24-26 年公司营收分别为 798.75、866.63 和 937.82 亿元，归母净利润分别为 114.64、124.11和 134.55 亿元，对应 PE 分别为 16.9/15.6/14.4 倍。结合可比公司情况，采用 PE 估值，我们给予 2024 年 18

11、.0倍估值，对应市值 2063.43 亿元，给予公司目标价 10.93 元。首次覆盖，给予“持有”评级。风险提示风险提示 项目建设不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。华福证券bUaVdXdX8XfYbZcW7NdNbRnPrRsQtPeRnNqOeRqRtQ7NrRyRxNrNrMuOsQqN 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 正文目录正文目录 1 深耕核电主业，积极布局新能源深耕核电主业，积极布局新能源 .5 5 2 核电审批常态化打开长期成长空间，核能多用途利用培育新业绩增长点核电

12、审批常态化打开长期成长空间，核能多用途利用培育新业绩增长点 .1111 2.1 核电将迎稳步扩张，驱动盈利持续增长核电将迎稳步扩张，驱动盈利持续增长 .1111 2.2 核电上网电量稳步增加，预计核电上网电量稳步增加，预计 24 年市场化交易波动有限年市场化交易波动有限 .1414 2.3 核能综合利用领军企业，积极推进四代核电核能综合利用领军企业，积极推进四代核电&小型堆小型堆 .1717 3 风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化 .1919 3.1 加快新能源转型，风光迎来高速成长加快新能源转型，风光迎来高速成长 .1919 3.2 敏捷端项目加速孵

13、化，钙钛矿太阳能电池项目为重点敏捷端项目加速孵化，钙钛矿太阳能电池项目为重点.2121 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .2222 4.1 盈利预测盈利预测 .2222 4.2 相对估值相对估值 .2323 5 风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图表图表 2：控股股东中核集团持有公司：控股股东中核集团持有公司 59.36%的股权（截至的股权（截至 1Q2024）.6 图表图表 3：中核集团具有全产业链优势：中核集团具有全产业链优势.6 图表图表 4：公司产业布局：公司产业布局-三大核心产业五大业务板块三大核心产业五大业务板块.7 图

14、表图表 5：2023 年公司在运装机结构中核电占比约年公司在运装机结构中核电占比约 56%.7 图表图表 6：核电是公司电力板块中主要的创收业务：核电是公司电力板块中主要的创收业务.8 图表图表 7：风光业务收入跨越式增长：风光业务收入跨越式增长.8 图表图表 8：2023 年公司成本结构年公司成本结构.9 图表图表 9：近：近 10 年铀价走势年铀价走势.9 图表图表 10：铀价波动对公司影响较小：铀价波动对公司影响较小.9 图表图表 11：2023 年公司营收同比增长年公司营收同比增长 5.15%.10 图表图表 12：2023 年归母净利润同比增长年归母净利润同比增长 17.91%.10

15、 图表图表 13：2018-1Q2024 公司利润率呈上行趋势公司利润率呈上行趋势.10 图表图表 14：公司财务费用率降幅明显：公司财务费用率降幅明显.10 图表图表 15：公司资产负债率降幅明显：公司资产负债率降幅明显.11 图表图表 16：18-1Q24 公司经营活动现金流公司经营活动现金流.11 图表图表 17：在国际的主要核工业大国中，我国核份额较低在国际的主要核工业大国中，我国核份额较低.12 图表图表 18：四大核电运营集团在运在建核准机组数量及装机容量（截至：四大核电运营集团在运在建核准机组数量及装机容量（截至 2024M5）.12 图表图表 19：公司在运：公司在运+在建核准

16、核电布局图在建核准核电布局图.13 图表图表 20：公司在运：公司在运+在建核准核电项目概况（截至在建核准核电项目概况（截至 2024M5）.13 图表图表 21：2016-2030E 公司核电装机容量公司核电装机容量.14 图表图表 22：2024E-2030E 年公司核电机组投产情况年公司核电机组投产情况.14 图表图表 23：公司核电利用小时数较为稳定：公司核电利用小时数较为稳定.15 图表图表 24：公司核电上网电量稳步增长：公司核电上网电量稳步增长.15 图表图表 25：各省核电参与市场化情况：各省核电参与市场化情况.16 图表图表 26：公司在运核电项目电量：公司在运核电项目电量&

17、电价情况电价情况.16 图表图表 27：四大核电运营集团目前核三代、核四代技术进展：四大核电运营集团目前核三代、核四代技术进展.17 图表图表 28：2019M7 第二台蒸汽发生器顺利吊装就位第二台蒸汽发生器顺利吊装就位.18 图表图表 29：22M12 首次实现双堆初始满功率运行首次实现双堆初始满功率运行.18 图表图表 30：“玲龙一号玲龙一号”施工现场施工现场.19 图表图表 31：海南昌江核电站：海南昌江核电站.19 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 图表图表 32：全国风电新增装机规模：全国风电新增装机规模.19 图表图表 33：

18、全国光伏新增装机规模：全国光伏新增装机规模.19 图表图表 34：2020-2025E 公司风光在运装机规模公司风光在运装机规模.20 图表图表 35：公司风光售电量快速增长：公司风光售电量快速增长.21 图表图表 36：21-23 年风光毛利年风光毛利 CAGR 为为 45.28%.21 图表图表 37：2023-2030 年国内钙钛矿太阳能电池转换效率变化年国内钙钛矿太阳能电池转换效率变化.21 图表图表 38：2022 年至今国内关于钙钛矿政策梳理年至今国内关于钙钛矿政策梳理.22 图表图表 39：收入拆分：收入拆分.23 图表图表 40：成本拆分：成本拆分.23 图表图表 41：可比公

19、司估值：可比公司估值.24 图表图表 42：财务预测摘要：财务预测摘要.25 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 1 深耕核电主业，积极布局新能源深耕核电主业，积极布局新能源 围绕核风光等清洁能源布局，致力于成长为具有全球竞争力的世界一流清洁能围绕核风光等清洁能源布局，致力于成长为具有全球竞争力的世界一流清洁能源服务商源服务商。公司前身为 1982 年成立的秦山核电厂，负责建设运营我国大陆第一座核电站。2011 年公司完成股份制改革，更名为中国核能电力股份有限公司。2015 年 6月 A 股上市，是首家 A 股上市的纯核电公司。2018 年全

20、球首堆 AP1000 机组商运。2020 年收购中核汇能，2021 年完成收购，实施“核电+新能源”的产业发展战略。2022年全国首个工业领域核能供汽工程正式开工，2023 年顺利完工建成，公司积极探索核能综合多用途利用。此外 2023 年公司签署委托管理协议暨关联交易，约定将中核集团新华水电的 57.65%股权及经营管理权委托给公司行使，公司与新华水电资源协同，利于增强公司系统化开发能力。公司持续深耕核电主业、积极开拓风光板块、托管水电公司等，致力于成长为具有全球竞争力的世界一流清洁能源服务商。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，华福证券研究所 公司控股股东为中核集

21、团，股权结构稳定。公司控股股东为中核集团，股权结构稳定。截至 1Q2024，公司控股股东为中核集团，持有 59.36%的股权，公司股权结构稳定。实际控制人是国务院国资委。集团完整产业链优势保驾护航，公司核电业务动能稳固。集团完整产业链优势保驾护航，公司核电业务动能稳固。控股股东中核集团拥有完整的核科技工业体系，包括天然铀的勘探开采、核燃料制造、核电技术研发、工程建设总包，到整个核燃料循环及后端的放射性废物处理处置等，为公司发展提供了坚强后盾。中核集团是国内唯一的核燃料生产商、供应商和服务商，具备快速响应的核燃料服务能力。公司与中核集团下属燃料采购企业、组件加工企业签订 10 年长期协议，能够有

22、效锁定燃料采购规模和价格，保障公司稳定的成本结构和燃料来源，有助于公司核电业务的稳健发展。华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 图表图表 2：控股股东中核集团持有公司：控股股东中核集团持有公司 59.36%的股权（截至的股权（截至 1Q2024）来源：同花顺，华福证券研究所 图表图表 3：中核集团具有全产业链优势：中核集团具有全产业链优势 来源：2023 年报沪市主板清洁低碳集体业绩说明会，华福证券研究所 三大核心产业五大业务板块，公司产业布局明晰。三大核心产业五大业务板块，公司产业布局明晰。公司三大核心产业为核能、非核清洁能源以及战略新兴产业

23、，其中核能产业包括核电、核能多用途利用（核能供暖、核能供汽等）、核电技术服务三大业务板块；非核清洁能源主要包括新能源发电；战略新兴产业包括钙钛矿电池项目（有望未来几年内落地）、同位素、储能等。公司产业布局明晰，以核能为主业，大力开拓新能源市场，积极探索战略新兴产业，拓展培育经济增长点。公司规划2025年在运装机达56GW，核能多用途利用打开新局面，核电技术服务产值实现“翻一番”，非核清洁能源成为百亿级产业，敏捷清洁技术产业取得突破。华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 图表图表 4：公司产业布局：公司产业布局-三大核心产业五大业务板块三大核心产

24、业五大业务板块 来源：公司公告，华福证券研究所 23 年公司在运装机核年公司在运装机核/光光/风分别占比风分别占比 56.19%/29.73%/14.08%，结构以核电为主。，结构以核电为主。截至 2023 年，公司在运的控股核电机组共 25 台，总装机容量达到 23.75GW，占比在运装机规模的 56.19%。公司拥有风光在运装机 18.52GW（风电 5.95GW+光伏12.56GW），占比分别为 14.08%、29.73%；另控股独立储能电站 0.65GW。此外公司核电在建及核准待建机组 15 台，装机 17.57GW；风光在建 9.73GW；另控股在建独立储能电站 0.65GW，公司在

25、手资源丰富。图表图表 5：2023 年公司在运装机结构中核电占比约年公司在运装机结构中核电占比约 56%来源：公司公告，华福证券研究所 电力板块中核电是主要的创收业务，风光业务收入跨越式增长。电力板块中核电是主要的创收业务，风光业务收入跨越式增长。2023 年公司营56.19%14.08%29.73%核电风电光伏 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 收 749.57 亿元，其中电力板块占比 97.74%。电力板块收入结构中又以核电为主，2023 年的核电收入占比电力板块的 86.61%。核电是公司主要的创收业务。此外公司风光收入呈快速增长态势

26、，由 2018 年的 0.38 亿元增长至 2023 年的 98.09 亿元，CAGR 高达 204%。预计未来随着设备折旧到期有望增厚利润，短期的铀价波动对公司生产成本影预计未来随着设备折旧到期有望增厚利润，短期的铀价波动对公司生产成本影响有限。响有限。固定资产折旧在营业成本中的占比最大，为 38.67%。公司运营的核电机组平均（价值量加权）折旧周期为 25-30 年。二代机组设计的运行时间是 40 年，三代机组是 60 年，到期后可通过技改延寿，一台机组运行年份可达 80-100 年。公司折旧年限远小于公司的运行年限。公司早年投产的秦山二期、秦山三期或有望在十五五期间陆续折旧到期，增厚公司

27、利润。此外燃料及其他材料占营业成本的 22.19%，仅次于固定资产折旧占比。核燃料中天然铀占比 10%。2022 年至今铀价涨幅明显，但是燃料及其他材料成本占比稳定在 22%左右。由于公司签订的是 10 年长协，短期的现货铀价波动对公司生产成本影响有限。值得注意的是，近年归母净利润随着装机增加迎来稳步增长，公司业绩稳中向好，短期燃料成本的波动与公司业绩关联度相对较弱。此外公司入股了中核铀业，依托集团的全产业链优势，保障公司核电机组安全稳定运行。图表图表 6：核电是公司电力板块中主要的创收业务：核电是公司电力板块中主要的创收业务 图表图表 7：风光业务收入跨越式增长：风光业务收入跨越式增长 来源

28、：公司公告，华福证券研究所 来源：公司公告，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%2002120222023核电风电光伏02040608000222023风光收入（亿元）华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 图表图表 8：2023 年公司成本结构年公司成本结构 来源：公司公告，华福证券研究所 营业收入稳步增加，归母净利润持续增长。营业收入稳步增加，归母净利润持续增长。2018-2023 年公司营业收入 CAGR为 13.78%，归母净利润 CAGR 为 17.53%

29、，营收和归母净利润均总体呈增长态势。其中 2019 年公司归母净利润同比下滑 2.62%，或系 2019 年 1 月至 11 月三门 2 号机组因设备故障机组小修，停机较长时间，未取得发电收入但固定成本仍需计入当期成本。2020 年归母净利润同比大幅增加 26.02%，或系 2020 年三门复产。1Q24 公司实现营业收入 179.88 亿元，同比增加 0.53%；归母净利润 30.59 亿元，同比增长1.18%。主要系公司发电量同比提高，带动公司收入同比增加，同时财务费用等费用同比减少。38.67%22.19%13.72%11.72%13.70%固定资产折旧燃料及其他材料人员费用运行维护费用

30、其他成本图表图表 9：近：近 10 年铀价走势年铀价走势 图表图表 10：铀价波动对公司影响较小：铀价波动对公司影响较小 来源：TRADING ECONOMICS，华福证券研究所 来源：公司公告，华福证券研究所 0.000.010.020.030.040.050.060%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023燃料及其他材料成本占比度电燃料成本（元/kwh，右）华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 利润率呈上行趋势利润率呈上行趋势，财务费用率降幅明显。，财务费用

31、率降幅明显。2018-2023 年，公司毛利率稳定保持在 40%以上；2019 年开始公司净利率稳步增加。1Q2024 公司毛利率、净利率分别为 49.17%、31.38%，较 2023 年分别增加了 4.55pct、3.00pct。此外，公司销售费用率较低，常年在 0.1%左右。财务费用率降幅明显，从 2019 年的 15.48%降至1Q2024 的 9.37%。公司资产负债率公司资产负债率降幅明显降幅明显，经营，经营活动活动现金流表现良好。现金流表现良好。截至 1Q2024，公司资产负债率为 70.20%，较 2018 年的 74.17%降低了 3.97pct。2018-2023 年，随着

32、公司在运核电和新能源项目的增加，公司的经营活动现金流从 2018 年的 234 亿元涨至2023 年的 431 亿元，其中 22 年达到相对高点，主要系发电量增加，售电增加，收到售电款增加。公司经营活动现金流良好。图表图表 11：2023 年年公司营收同比增长公司营收同比增长 5.15%图表图表 12：2023 年年归母净利润同比增长归母净利润同比增长 17.91%来源：同花顺，华福证券研究所 来源：同花顺，华福证券研究所 图表图表 13：2018-1Q2024 公司利润率呈上行趋势公司利润率呈上行趋势 图表图表 14：公司财务费用率降幅明显：公司财务费用率降幅明显 来源：同花顺，华福证券研究

33、所 来源：同花顺，华福证券研究所 0%5%10%15%20%00500600700800200224Q1营业收入（亿元）同比(右)-5%5%15%25%35%00002220232024Q1归母净利润（亿元）同比（右）00200224Q1毛利率净利率0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0%5%10%15%20%2002120

34、2220232024Q1管理费用率（左）财务费用率（左）销售费用率（右）华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 2 核电审批常态核电审批常态化化打开长期成长空间，核能多用途利用培育新业绩打开长期成长空间，核能多用途利用培育新业绩增长点增长点 2.1 核电将迎稳步扩张，驱动盈利持续增长核电将迎稳步扩张，驱动盈利持续增长 预计预计 2035 年核能发电量占比达到年核能发电量占比达到 10%左右，我国在运在建核电项目有望稳步左右，我国在运在建核电项目有望稳步提升。提升。国际主要核工业大国中，美国核电发电量占比约 20%；法国核电发电量占比约 70%左

35、右；俄罗斯核电发电量占比约 20%，而我国核电发电量占比仅 5%左右，市场份额较低，我国的核电发电量比重低于 10%的世界平均水平，与发达国家相比仍有较大差距。中国核能发展报告（2021）蓝皮书显示，预计到 2030 年，核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的的 8%；中国核能发展报告（2023）蓝皮书预计到 2035 年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到 10%左右，相比 2022 年翻倍。2022 年我国核准 10 台核电，创下 2012 年以来的历史新高。2023 年 7 月核准6 台机组，12 月新增 4 台，累计核准 10 台，延续 2022 年核电高景

36、气度。“十四五”时期我国有望保持每年 6 至 8 台甚至 10 台核电机组的核准开工节奏。受益于核电核准常态化，我国在运在建核电项目有望稳步提升。图表图表 15：公司资产负债率：公司资产负债率降幅明显降幅明显 图表图表 16：18-1Q24 公司经营公司经营活动活动现金流现金流 来源：同花顺，华福证券研究所 来源：同花顺，华福证券研究所 63%65%67%69%71%73%75%200224Q1资产负债率0500300350400450500200224Q1经营活动现金流（亿元）华福证

37、券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 图表图表 17：在国际的主要核工业大国中，我国核份额较低在国际的主要核工业大国中，我国核份额较低 数据来源：核应急中心，华福证券研究所 公司为核电双寡头之一，在建核准机组位列第一。公司为核电双寡头之一，在建核准机组位列第一。目前我国具有大型核电站业主身份的只有四家公司，分别是中核集团、中广核集团、国电投集团以及华能集团。我国大陆在运的核电项目中绝大部分都是由中核集团（旗下上市核电公司为中国核电）和中广核集团（旗下上市核电公司为中国广核）进行运营的，呈现双寡头格局（唯二核电上市公司）。中核集团在建核准机组位列第一

38、，装机容量占比为 42.89%。中核集团发展势头较为迅猛，在运+在建+核准装机共计 4252 万千瓦，仅次于中广核集团（4381 万千瓦），差额 129 万千瓦（对应约 1 台机组）。公司作为集团旗下唯一上市的电力运营平台，承载了集团主要的核电资产，预计公司未来的在运在建核电装机迎稳步扩张期。图表图表 18：四大核电运营集团在运在建核准机组数量及装机容量（截至：四大核电运营集团在运在建核准机组数量及装机容量（截至 2024M5）集团集团 在运装机容量在运装机容量（万千瓦）（万千瓦）在建在建+核准装机容量核准装机容量（万千瓦）（万千瓦）在运机组数量在运机组数量（台）（台）在建在建+核准机组数量核

39、准机组数量（台）（台）中核集团 2375 1877 25 17 中广核集团 3176 1206 28 10 国家电投 251 807 2 6 华能集团 21 485 1 4 数据来源：国家原子能机构、中国核能行业协会，国家核安全局，北极星核电网，中核公司公告，中广核公司公告，澎湃新闻，腾讯新闻，华福证券研究所 注：辽宁红沿河是广核、电投联营，报表均不并表，这里暂时计入中广核；在建装机含钠冷快堆 在建核准在建核准 15 台机组（在运台机组（在运 25 台），奠定公司核电成长基调台），奠定公司核电成长基调。截至 2023 年底，公司控股核电在运机组 25 台，装机容量 23.75GW，分别在浙江秦

40、山基地（9 台）、浙江三门基地（2 台）、江苏田湾基地（6 台）、福建福清基地（6 台）以及海南昌江基地（2 台）；控股在建及核准未开工机组 15 台（有 2 台钠冷快堆在中核集团体内，不在上市公司），装机容量 17.57GW，在建核准机组包括浙江 4 台（三门 3、4 号、金七门 1、2 号）、江苏 2 台（田湾 7、8 号）、福建 4 台（漳州 1、2、3、4 号）、海南 1 台（小堆）、辽宁 4 台（徐大堡 1、2、3、4 号）。公司在运在建核准机组布局在浙江（15 台）、福建（10 台）较多；江苏布局了 8 台机组。华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读

41、报告末页的重要声明 图表图表 19：公司在运：公司在运+在建核准核电布局图在建核准核电布局图 数据来源：2023 年报沪市主板清洁低碳集体业绩说明会，华福证券研究所 图表图表 20：公司在运：公司在运+在建核准核电项目概况（截至在建核准核电项目概况（截至 2024M5）地区地区 项目名称项目名称 状态状态 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）堆型技术堆型技术 浙江 秦山一核 在运 1*35.0 压水堆 CNP300 秦山二核 在运 4*67.0 压水堆 CNP600 秦山三核 在运 2*72.8 重水堆 CANDU700 方家山核电 在运 2*108.9 压水堆 CNP1000 三门核电#1#

42、2 在运 2*125.0 压水堆 AP1000 三门核电#3#4 在建核准 2*125.1 压水堆 CAP1000 金七门核电 在建核准 2*121.5 压水堆 HPR1000（华龙一号）江苏 田湾核电#1-6 在运 2*106+2*112.6+2*111.8 压水堆 VVER1000、压水堆 CNP1000 田湾核电#7#8 在建核准 2*126.5 压水堆 VVER1200 福建 福清核电#1-6 在运 4*108.9+2*116.1 压水堆 CNP1000、压水堆 HPR1000（华龙一号）漳州核电 在建核准 4*121.2 压水堆 HPR1000（华龙一号）海南 海南核电 在运 2*6

43、5 压水堆 CNP600 海南核电小堆 在建核准 1X12.5 压水小堆 ACP100（玲龙一号）辽宁 徐大堡核电 在建核准 2*127.4+2*129.1 压水堆 VVER1200、压水堆 CAP1000 数据来源：公司官网，华福证券研究所 把握核电发展重要机遇期，预计把握核电发展重要机遇期，预计 2027 年公司核电装机将迎跨越式增长年公司核电装机将迎跨越式增长。根据在建项目进度，预计 2024 年漳州 1 号机投运，对应为 24.96GW；2025 年漳州 2 号机投运，对应装机为 26.17GW。2026 年田湾 7 号及海南小堆投入商运，对应装机为27.56GW。2027 年是公司投

44、产大年，徐大堡 3&4 号、田湾 8 号，三门 3&4 号共 5机投运，对应装机容量为 33.88GW。随着公司在建、核准核电项目逐步投运，公司 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 在运核电装机规模有望持续增长，推动公司核电发电量和核电业务业绩稳步提升，预计 2030 年公司核电装机达到 41.32GW。2024-2030 年公司在运装机容量复合增长率预计约为 8.76%。图表图表 21：2016-2030E 公司核电装机容量公司核电装机容量 来源：2023 年报沪市主板清洁低碳集体业绩说明会，公司公告，华福证券研究所 图表图表 22：20

45、24E-2030E 年公司核电机组投产情况年公司核电机组投产情况 预计投运年份预计投运年份 项目名称项目名称 机型机型 装机容量（装机容量（MW）2024 年 漳州 1 号 华龙一号 1212 2025 年 漳州 2 号 华龙一号 1212 2026 年 田湾 7 号 VVER-1200 1265 2026 年 海南小堆 玲珑一号 125 2027 年 徐大堡 3 号 VVER-1200 1274 2027 年 田湾 8 号 VVER-1200 1265 2027 年 徐大堡 4 号 VVER-1200 1274 2027 年 三门 3 号 CAP1000 1251 2027 年 三门 4 号

46、 CAP1000 1251 2028 年 徐大堡 1 号 CAP1000 1291 2029 年 漳州 3 号 华龙一号 1212 2029 年 漳州 4 号 华龙一号 1212 2029 年 徐大堡 2 号 CAP1000 1291 2030 年 金七门 1 号 华龙一号 1215 2030 年 金七门 2 号 华龙一号 1215 数据来源：2023 年报沪市主板清洁低碳集体业绩说明会，公司公告，华福证券研究所 2.2 核电上网电量稳步增加，预计核电上网电量稳步增加，预计 24 年市场化交易波动有限年市场化交易波动有限 0%10%20%30%40%0554045核电（G

47、W）同比增速（右）华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司核电利用小时数较为稳定，核电上网电量稳步增长。公司核电利用小时数较为稳定，核电上网电量稳步增长。2018-2023 年公司核电利用小时数在 7100-7900h 区间。其中近三年的核电利用小时数保持在 7850 小时以上。此外，2022-2023 年公司核电利用小时数分别高于全国平均水平 273 小时和182 小时。受益于核电装机的投产和利用小时数的出色表现，公司核电上网电量稳步增长。2023 年核电上网电量为 1744.58 亿千瓦时，同比增长 0.72%。江苏核电市场化交易比例提

48、升，浙江取消核电参与市场化交易机制。江苏核电市场化交易比例提升，浙江取消核电参与市场化交易机制。核电的上网电量分为按核准价结算的计划电和按市场价结算的市场电。1）江苏。）江苏。24 年市场交易电量 270 亿千瓦时左右（同比+50 亿千瓦时），其中 240 亿度为长协，长协价格比2023 年降不到 2 分钱，其余 30 亿度为月度竞价。总体看江苏的核电市场化交易比例提升，同时考虑到江苏的核电市场电价跟随市场变化，预计 24 年由于市场化交易比例提升（高电价电量占比提升），一定程度上能抵御电价下行影响；2）浙江。）浙江。24年浙江取消核电参与市场化机制，但考虑到 23 年秦山核电市场化电价基本按

49、核准价结算，三门核电市场化电价比核准电价略高。我们认为浙江取消核电参与市场化机制不会对业绩造成较大的冲击；3）福建。）福建。24 年福建省的政策和 23 年基本保持一致。23 年前三季度福清核电市场化电量占比约 68%，大部分按核准价结算，少部分在标杆基础上上浮。综上，我们认为 24 年市场化交易部分对公司业绩波动有限。图表图表 23：公司核电利用小时数较为稳定：公司核电利用小时数较为稳定 图表图表 24：公司核电上网电量稳步增长：公司核电上网电量稳步增长 来源：公司公告，同花顺，华福证券研究所 来源：公司公告，华福证券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%660068007000720

50、074007600780080002002120222023公司核电利用小时(h)全国平均核电利用小时(h)公司同比（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800002002120222023核电上网电量（亿千瓦时）同比增速（右）华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 图表图表 25：各省核电参与市场化情况：各省核电参与市场化情况 省份省份 2023 2024 江苏江苏 江苏核电有限公司全年市场交易电量不低于不低于 220

51、 亿千亿千瓦时瓦时（其中#1-2 机组不低于不低于 20 亿千瓦时亿千瓦时），其中年度交易电量不低于不低于 180 亿千瓦时亿千瓦时。秦山核电年度市场交易电量 10 亿千瓦时亿千瓦时 江苏核电有限公司所属核电机组全年市场交易电量270亿千瓦时左右亿千瓦时左右，其中#1-2机组不低于70亿千瓦时亿千瓦时。秦山核电年度交易电量 10 亿千瓦时亿千瓦时。浙江浙江 中核集团秦山一期全年市场化交易电量占其年发电量的 50%。三门核电全年市场化电量占其年发电量的10%。中核集团秦山核电公司（二期、三期、方家山）等省外来电市场化交易电量参照 2022 年实际市场化年实际市场化电量比例执行电量比例执行。-福建

52、福建 核电机组原则上全部全部上网电量(除华龙一号以外)参与市场交易。根据全省电力电量平衡及外送情况对核电机组市场化电量进行动态调整。核电机组(不含华龙一号):约约 620 亿千瓦时亿千瓦时。福清核电 1-4 号机组、宁德核电 1-4 号机组原则上全部全部上网电量参与市场交易。华龙一号等核电机组用于保障居民、农业优先购电。核电机组（福清核电 1-4 号机组、宁德核电 1-4 号机组）：约约 640 亿千瓦时。亿千瓦时。数据来源：各省发改委，北极星电力新闻网，华福证券研究所 图表图表 26：公司在运核电项目电量：公司在运核电项目电量&电价情况电价情况 地区地区 持股比例持股比例 项目名称项目名称

53、上网电量上网电量-2023（亿（亿 kWh）核准价核准价（元（元/kWh 含税）含税）燃煤基准价燃煤基准价（元（元/kWh 含税）含税）浙江 72%秦山一核 26.04 0.4056 0.4153 50%秦山二核#1 48.98 0.3998 50%秦山二核#2 50.64 0.3998 50%秦山二核#3 54.68 0.4153 50%秦山二核#4 48.12 0.4153 51%秦山三核#1 57.71 0.4481 51%秦山三核#2 49.80 0.4481 72%方家山核电#1 82.13 0.4153 72%方家山核电#2 83.01 0.4153 51%三门核电#1 88.67

54、 0.4203 51%三门核电#2 93.29 0.4203 江苏 50%田湾核电#1 81.67 0.439 0.391 50%田湾核电#2 74.20 0.439 50%田湾核电#3 87.57 0.391 50%田湾核电#4 82.75 0.391 50%田湾核电#5 89.33 0.391 50%田湾核电#6 75.38 0.391 福建 51%福清核电#1 81.34 0.4153 0.3932 51%福清核电#2 83.50 0.3916 51%福清核电#3 81.49 0.359 51%福清核电#4 79.82 0.3779 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值

55、17 请务必阅读报告末页的重要声明 51%福清核电#5 66.86/51%福清核电#6 67.38/海南 51%海南核电#1 51.95 0.4153 0.4298 51%海南核电#2 45.87 0.4153 数据来源：公司公告，华福证券研究所 2.3 核能综合利用领军企业，积极推进四代核电核能综合利用领军企业，积极推进四代核电&小型堆小型堆 三代核电技术成为主流应用技术，积极推进研发四代核电技术。三代核电技术成为主流应用技术，积极推进研发四代核电技术。“华龙一号”机组陆续投运，标志我国实现了由二代向自主三代核电技术的全面跨越。目前及未来一段时间内国内新建核电将以三代为主，自主三代核电综合国

56、产化率已达 90%以上。同时全球首座球床模块式高温气冷堆核电站石岛湾高温气冷堆示范工程并网发电，设备国产化率高达 93.4%，标志我国已掌握四代核能技术。此外四代技术中的钍基熔盐堆也己获“出生证”。钠冷快堆、铅基快堆等先进核能系统的研发和示范项目也在加紧推进中，超临界水堆还在概念设计阶段。中核集团布局了四代技术中的“高温气冷堆”和“钠冷快堆”；中广核集团布局了铅基快堆；华能集团布局“高温气冷堆”。中核集团在四代堆型的布局更为丰富。图表图表 27：四大核电运营集团目前核三代、核四代技术进展：四大核电运营集团目前核三代、核四代技术进展 集团集团 核三代核三代 核四代核四代 中核集团中核集团 1）与

57、中广核联合开发联合开发“华龙一号华龙一号”，是我国研发的具有完全自主知识产权的三代压水堆核电创新成果，当前及未来一段时间我国新建核电项目的主流机型之一。1）控股 2 台在建的钠冷快中子反应堆钠冷快中子反应堆（钠冷快堆）核电机组，中国大陆目前唯二的示范快堆机组、继石岛湾高温气冷堆示范工程后第二个运用核四代技术的示范核电工程。钠冷快堆是六种第四代核电备选堆型之一，是第四代核电技术中最成熟的堆型。2）自主研发、全资控股自主研发、全资控股“玲龙一号玲龙一号”并具有自主知识产权，全球首个开工的陆上商用模块化小型堆，继三代核电华龙一号后的又一自主创新重大成果。2）参与研发、建设第四代核电项目石岛湾高温气石

58、岛湾高温气冷堆冷堆核电站示范工程。中广核集中广核集团团 1）与中核联合开发“华龙一号”，是我国研发的具有完全自主知识产权的三代压水堆核电创新成果，当前及未来一段时间我国新建核电项目的主流机型之一。1）联合国内外数十家科研单位共同推动的第四代先进核能系统铅基快堆的设计研发已取得一系列成果，并自主研发出多项关键技术与设备。2）中广核已具备同时开工近 20 台“华龙一号”核电机组建设能力，集团的 6 台在建核电机组全部为“华龙一号”型号，“华龙一号”机组批量化建设正在有序推进。2）2021 年与北京科技大学签订“铅铋快堆关键技术联合研发合作协议”。国家电投国家电投 开发代表当今世界三代核电技术先进水

59、平的国和一号，具有完全自主知识产权，是完全自主设计的中国核电技术品牌，该技术研发完成标志我国全面具备了先进核电自主化能力。-华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 华能集团华能集团 公司目前控股 2 台在建三代核电组。作为我国自主设计、建造、调试和运营的新一代核电项目，示范工程由中国华能联合清华大学、中核集团共同建设，这是全球首个并网发电的第四代高温气冷堆核电项目，在该领域我国成为世界核电技术的领跑者。数据来源：中国核能行业协会、国家能源局、中国政府网、中核集团官网、中新网、清华大学、北京科技大学、新华网、人民网、央视网、国家电投官网，华福证券

60、研究所 公司与东华能源合作成立中核东华茂名绿能，加强高温气冷堆项目与石化产业公司与东华能源合作成立中核东华茂名绿能，加强高温气冷堆项目与石化产业的充分耦合。的充分耦合。2021 年石湾岛高温气冷堆核电站示范工程首次并网成功；2023 年 12月成功投入商运，标志着真正打开了第四代核能系统技术从实验堆迈向商用市场的大门。高温气冷堆产生的高温工作介质可作为高温工艺热源，用于煤的气化、液化、技术冶炼等工艺，区域供热和海水淡化，并能大大降低高温制氢的成本，形成无污染、无排放的能源链。核四代高温气冷堆核心优势是核能综合利用，可供暖、供汽、制氢、发电。作为四代堆型中走在前列的高温气冷堆，有望率先迎来商业化

61、时代。高温堆技术由中核集团与清华大学联合研发，中核集团与清华大学是全部知识产权的创建者、推广者和所有者。中核集团在高温气冷堆后续产业化发展中担当主导职能。公司作为中核集团核能产业发展的责任主体，将在高温气冷堆技术的后续改进、技术推广、规模化应用和产业模式创新中履行主力军、先锋队、拓荒牛的重要使命。此外公司也在积极开拓高温气冷堆的市场，布局相关项目的落地工作。2022 年 10 月发布公告，拟与东华能源股份有限公司共同出资设立中核东华茂名绿能有限公司，加强高温气冷堆项目与石化产业的充分耦合。目前中核持股中核东华茂名绿能 51%的股份。图表图表 28：2019M7 第二台蒸汽发生器顺利吊装就位第二

62、台蒸汽发生器顺利吊装就位 图表图表 29：22M12 首次实现双堆初始满功率运行首次实现双堆初始满功率运行 来源：中国核建，华福证券研究所 来源：中国核建，华福证券研究所 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司自主研发的公司自主研发的“玲龙一号玲龙一号”是全球首个开工的陆上商用模块化小型堆。是全球首个开工的陆上商用模块化小型堆。2021年 7 月，“玲龙一号”在海南昌江核电基地正式开工。2023 年 11 月，“玲龙一号”小堆钢制安全壳顶封头顺利吊装就位，标志着“玲龙一号”的关键结构封顶，全面进入内部安装高峰期。预计 2026 年建成投运

63、，每年发电量可达 10 亿千瓦时。“玲龙一号”是公司自主研发的全球首个开工的陆上商用模块化小型堆。具有安全性高、灵活性好、用途广泛等优势，可在供热、制氢、海水淡化、生成合成燃料，以及为小型电网或偏远地区发电等领域中展现独特优势，发挥重要作用。3 风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化 3.1 加快新能源转型，风光迎来高速成长加快新能源转型，风光迎来高速成长 22 年国内风光新增装机突破年国内风光新增装机突破 120GW，23 年新增装机近年新增装机近 300GW。2020-2023年全国风电、光伏发电已连续四年新增装机突破 100GW，2022 年新增装机

64、突破120GW，2023 年新能源新增装机近 300GW，创历史新高。中电联预计 24 年风光新增装机 89GW、171GW。预计风光快速扩张，高速成长。图表图表 30：“玲龙一号玲龙一号”施工现场施工现场 图表图表 31：海南昌江核电站：海南昌江核电站 来源：新华社，华福证券研究所 来源：新华网，华福证券研究所 图表图表 32：全国风电新增装机规模：全国风电新增装机规模 图表图表 33：全国光伏新增装机规模：全国光伏新增装机规模 -50%0%50%100%150%200%0070802002120222023风电（GW）同比（右）-100%-50%

65、0%50%100%150%200%05002002120222023光伏（GW）同比（右）华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司风光装机规模持续增长，预计十四五目标有望加速兑现。公司风光装机规模持续增长，预计十四五目标有望加速兑现。自 2020 年公司收购中核汇能以来，公司风光装机规模持续增长。截至 2023 年底，公司控股新能源在运装机容量 18.52GW，包括风电 5.95GW、光伏 12.56GW，分别同比增长 41.45%、50.95%。公司风光项目布局在新疆、甘肃、青海、内蒙古、广西和

66、贵州较多。截至1Q24，公司风电装机 7.33GW、光伏装机 14.01GW；在建风电 3.34GW、光伏10.92GW，在手资源丰富。公司十四五规划新能源在运装机规模达 30GW。我们预计公司十四五目标或许有望超额完成。图表图表 34：2020-2025E 公司风光在运装机规模公司风光在运装机规模 来源：公司公告，华福证券研究所 风光售电量快速增长，风光售电量快速增长，19-23 年毛利年毛利 CAGR 高达高达 135%。2023 年公司风电、光伏的售电量分别为 106.40、123.51 亿千瓦时，分别同比增长 66.56%、66.12%。2023年风光上网电量合计 229.91 亿千瓦

67、时。随着风光上网电量的快速增长，带动风光业务毛利实现高增。2021-2023年风光毛利CAGR为45.28%。随着公司风光装机增加，带动上网电量增加，预计公司风光毛利润也将呈现快速增长态势。055202020224E2025E光伏（GW）风电（GW）来源：国家能源局，同花顺，华福证券研究所 来源：国家能源局，同花顺，华福证券研究所 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 3.2 敏捷端项目加速孵化，钙钛矿太阳能电池项目为重点敏捷端项目加速孵化，钙钛矿太阳能电池项目为重点 公司加速敏捷端新项目孵化，钙钛

68、矿太阳能电池项目为重点。公司加速敏捷端新项目孵化，钙钛矿太阳能电池项目为重点。行业内钙钛矿电池生产大多处于小规模试验阶段，三条 100MW 及以上中试线已经建成，一条量产，两条运营调试。目前，小电池片实验室最高转换效率为 26.1%，玻璃基小组件最高转换效率为 22.7%。处于小规模试验线量产阶段的玻璃基组件中试最高转换效率达到20.6%，玻璃基量产组件最高转换效率为 18.2%。钙钛矿太阳能电池因其具有高光电转换效率、材料和制备成本低等优势,具有广泛的应用前景。国家 2022 年至今发布多次推动钙钛矿太阳能电池的政策，推动钙钛矿技术的发展。公司发展敏捷端业务时，将钙钛矿太阳能电池项目作为重点

69、，加速研发。设立钙钛矿公司，引进科研团队和立项获批通过中试科研项目等。中核集团与中科院联合孵化的钙钛矿公司中核光电科技(上海)有限公司，于 2023 年注册成立，其中中国核电通过全资子公司中核技术投资有限公司控股 79%。目前钙钛矿中试科研推进顺利，取得阶段成果，刚性、柔性小型组件效率均达行业内领先水平，技术成果保持在行业第一梯队。图表图表 37：2023-2030 年国内钙钛矿太阳能电池转换效率变化年国内钙钛矿太阳能电池转换效率变化 钙钛矿太阳能电池转换效率钙钛矿太阳能电池转换效率(%)2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2028 年年 2030 年年 小电池片实

70、验室最高转换效率（1cm）26.1%26.6%27.1%27.6%28.3%29.0%玻璃基小组件最高转换效率（200cm）22.7%23.5%24.3%25.0%26.0%27.0%玻璃基中试组件最高转换效率（200S6500cm）20.6%22.0%22.6%23.2%24.6%26.0%玻璃基量产组件最高转换效率（6500cm）18.2%19.0%20.0%21.0%22.5%24.0%图表图表 35：公司风光售电量快速增长：公司风光售电量快速增长 图表图表 36：21-23 年风光毛利年风光毛利 CAGR 为为 45.28%来源：公司公告，华福证券研究所 来源：公司公告，华福证券研究所

71、 0500200222023风电（亿千瓦时）光伏（亿千瓦时）0070200222023光伏毛利（亿元）风电毛利（亿元）华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 数据来源：CPIA，华福证券研究所 图表图表 38：2022 年至今国内关于钙钛矿政策梳理年至今国内关于钙钛矿政策梳理 日期日期 政策政策/会议会议 颁布单位颁布单位 主要内容主要内容 2022/4/2 “十四五”能源领域科技创新规划 国家能源局科学技术部 推动钙钛矿光伏电池进行示范试验研究。推动钙钛矿

72、光伏电池进行示范试验研究。研制基于溶液法与物理法的钙钛矿电池量产工艺制程设备，开发高可靠性组件级联与封装技术，研发大面积、高效率、高稳定性、环境友好型的钙钛矿电池；开展晶体硅/钙钛矿、钙钛矿/钙钛矿等高效叠层电池制备及产业化生产技术研究。2022/6/1 “十四五”可再生能源发展规划 发改委、国家能源局、财政部等九部门联合印发 开展光伏发电户外实证示范，掌握钙钛矿等新一代高效低成本光开展光伏发电户外实证示范，掌握钙钛矿等新一代高效低成本光伏电池制备及产业化生产技术伏电池制备及产业化生产技术，突破适用于可再生能源灵活制氢的电解水制氢设备关键技术，研发储备钠离子电池、液态金属电池、固态锂离子电池、

73、金属空气电池、锂硫电池等高能量密度储能技术。2022/8/18 科技支撑碳达峰碳中和实施方案(2022-2030)科技部、发改委、工信部等九部门联合印发 到 2030 年，大幅提升能源技术自主创新能力，带动化石能源有序替代，推动能源绿色低碳安全高效转型。研发高效硅基光伏电研发高效硅基光伏电池、高效稳定钙钛矿电池等技术池、高效稳定钙钛矿电池等技术，研发碳纤维风机叶片、超大型海上风电机组整机设计制造与安装试验技术、抗台风型海上漂浮式风电机组、漂浮式光伏系统。2022/8/29 加快电力装备绿色低碳创新发展行动计 工信部、财政部、商务部等五部门联合印发 推动 TOPCon、HJT、IBC 等晶体硅太

74、阳能电池技术和钙钛矿钙钛矿、叠层电池组件技术产业化，开展新型高效低成本光伏电池技术研究和应用，开展智能光伏试点示范和行业应用。数据来源：国家能源局，发改委，工信部，中华人民共和国中央人民政府，华福证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 公司主营电力业务，基于公司过往的各项收入成本，结合行业发展趋势、未来发展战略等对公司各发电类型进行关键假设：影响收入端的装机容量：根据公司目前已经核准开工的装机量，假设 24/25/26年核电新增投产装机 121/121/139 万千瓦；公司十四五规划风光目标 30GW，结合目前公司在手资源量及结构，我们认为有可能会超出规划达到

75、32.5GW 左右，假设风电新增 200/200/200 万千瓦；光伏新增 500/500/500 万千瓦。影响收入端的利用小时数：根据机组投产及检修节奏假设 24/25/26 年核电利用小时数为 7797/7788/7786h；24-26 年风电利用小时数逐渐趋稳，2200/2200/2200h；光伏利用小时数缓慢下降，为 1250/1230/1200h。影响收入端的含税电价：考虑到公司核电电量结构中实际受市场化影响的比例较 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 小，根 据 机 组 投 产 及 检 修 节 奏，测 算 24-26 年 核 电

76、 平 均 含 税 电 价 为0.4188/0.4173/0.4169 元/kWh；考虑到电力市场化建设不断完善，以及风电和光伏的平价上网项目占比逐步增大，假设风电平均含税电价 0.3871/0.3671/0.3571 元/kWh；光伏为 0.4882/0.4582/0.4382 元/kWh。图表图表 39：收入拆分：收入拆分 2023A 2024E 2025E 2026E 装机容量（GW）核电 23.75 24.96 26.17 27.56 风电 5.95 7.95 9.95 11.95 光伏 12.56 17.56 22.56 27.56 利用小时数（小时）核电 7852 7797 7788

77、 7786 风电 2235 2200 2200 2200 光伏 1291 1250 1230 1200 上网电量（亿千瓦时）核电 1744.58 1747.34 1848.73 1957.86 风电 106.40 149.26 192.21 235.15 光伏 123.51 186.42 244.32 297.77 含税电价（元/千瓦时）核电 0.4193 0.4188 0.4173 0.4169 风电 0.4171 0.3871 0.3671 0.3571 光伏 0.5381 0.4882 0.4582 0.4382 电力收入（亿元）核电 634.57 647.63 682.76 722.3

78、2 风电 39.27 51.13 62.43 74.30 光伏 58.82 80.53 99.06 115.46 电力合计（亿元）电力合计（亿元）电力合计电力合计 732.66 779.29 844.25 912.08 其他收入（亿元）其他收入（亿元）其他其他 16.92 19.46 22.38 25.73 总合计（亿元）总合计（亿元）总合计总合计 749.57 798.74 866.63 937.82 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 40：成本拆分：成本拆分 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产折旧（亿元）160.54 173.93 194.11 214.4

79、1 燃料及其他材料（亿元）92.10 92.17 94.83 97.63 其他成本（亿元）148.22 160.17 168.53 180.62 总合计（亿元）总合计（亿元）400.86 426.27 457.48 492.67 数据来源：公司公告，华福证券研究所 4.2 相对估值相对估值 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 我们选取了同为主营核电的中国广核；以及考虑到核电资产和水电资产均为强现金流类型，我们选取了水电龙头长江电力和华能水电。24年可比公司平均PE为20.23倍。受益于核电核准审批常态化、核能综合利用以及新能源兑现十四五目标

80、，公司将夯实龙头地位，未来业绩增长可期。我们预测24-26年公司营收分别为798.75、866.63和 937.82 亿元，归母净利润分别为 114.64、124.11 和 134.55 亿元，对应 PE 分别为 16.9/15.6/14.4 倍。结合可比公司情况，采用 PE 估值，我们给予 2024 年 18.0 倍估值，对应市值 2063.43 亿元，给予公司目标价 10.93 元。首次覆盖，给予“持有”评级。图表图表 41：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 2

81、6E 003816.SZ 中国广核 4.34 0.21 0.24 0.25 0.27 14.64 18.26 17.18 16.40 600900.SH 长江电力 28.18 1.11 1.38 1.46 1.53 20.97 20.48 19.24 18.43 600025.SH 华能水电 10.61 0.42 0.48 0.54 0.58 20.34 21.94 19.77 18.08 平均值 18.65 20.23 18.73 17.64 601985.SH 中国核电 10.28 0.56 0.61 0.66 0.71 13.33 16.93 15.64 14.43 数据来源：同花顺，华

82、福证券研究所（截至 2024 年 6 月 11 日数据，数据参考同花顺一致预期）5 风险提示风险提示 项目建设不及预期风险：项目建设不及预期风险：若新建机组建设规模不及预期，则可能影响公司业务扩张节奏。核电安全事故风险：核电安全事故风险：若世界范围内出现核事故，可能会对核电行业的积极有序发展造成一定影响。政策风险：政策风险：国家政策是新能源项目持续扩张的重要驱动力，若未来政策执行力度不及预期，则可能会对项目的推进造成一定影响。此外若国家宏观经济政策变动，比如产业、税收及信贷政策等，可能影响公司园区开发经营业务。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中使用的公开资料

83、可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 图表图表 42：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位单位:百万元百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9,774 15,975 17,333 18,756 营业收入营业收入 74,957 79,875

84、 86,663 93,782 应收票据及账款 21,414 19,692 17,899 15,618 营业成本 41,510 44,223 47,583 51,377 预付账款 4,845 4,422 4,758 5,138 税金及附加 1,032 962 1,053 1,140 存货 26,423 27,739 29,846 32,226 销售费用 115 80 87 94 合同资产 253 160 173 188 管理费用 3,828 3,994 4,290 4,595 其他流动资产 5,785 5,870 6,381 6,970 研发费用 1,384 1,475 1,600 1,731

85、流动资产合计 68,240 73,697 76,217 78,708 财务费用 7,302 7,797 9,012 9,894 长期股权投资 7,580 7,959 8,357 8,775 信用减值损失-84 15 15 15 固定资产 276,921 312,627 348,923 387,091 资产减值损失-208-200-200-200 在建工程 153,342 219,751 254,830 289,148 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 2,736 3,316 3,906 4,509 投资收益 382 420 435 450 商誉 5,611 5,611 5,611 5

86、,611 其他收益 2,711 2,500 2,550 2,600 其他非流动资产 24,837 25,072 25,403 25,609 营业利润营业利润 22,646 24,138 25,897 27,874 非流动资产合计 471,027 574,336 647,030 720,742 营业外收入 459 400 450 500 资产合计资产合计 539,267 648,033 723,247 799,450 营业外支出 124 172 202 232 短期借款 19,864 101,010 144,669 184,739 利润总额利润总额 22,981 24,366 26,144 28

87、,142 应付票据及账款 22,408 23,438 24,743 26,202 所得税 3,571 3,655 3,922 4,221 预收款项 8 0 0 0 净利润净利润 19,411 20,711 22,223 23,920 合同负债 245 80 87 94 少数股东损益 8,787 9,247 9,811 10,465 其他应付款 4,470 4,470 4,470 4,470 归属母公司净利润归属母公司净利润 10,624 11,464 12,411 13,455 其他流动负债 50,603 51,407 52,608 53,866 EPS（摊薄）0.56 0.61 0.66 0

88、.71 流动负债合计 97,598 180,405 226,577 269,370 长期借款 244,853 249,853 256,853 265,853 主要财务比率主要财务比率 应付债券 8,402 8,402 8,402 8,402 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 25,616 25,699 25,784 25,871 成长能力成长能力 非流动负债合计 278,871 283,954 291,039 300,126 营业收入增长率 5.2%6.6%8.5%8.2%负债合计负债合计 376,469 464,360 517,616 569,496 EBIT

89、增长率 9.3%6.2%9.3%8.2%归属母公司所有者权益 90,950 99,289 107,982 117,161 归母净利润增长率 17.9%7.9%8.3%8.4%少数股东权益 71,848 84,384 97,649 112,792 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 162,798 183,673 205,631 229,954 毛利率 44.6%44.6%45.1%45.2%负债和股东权益负债和股东权益 539,267 648,033 723,247 799,450 净利率 25.9%25.9%25.6%25.5%ROE 6.5%6.2%6.0%5.9%现金流量表现

90、金流量表 ROIC 6.4%5.6%5.4%5.3%单位单位:百万元百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 43,126 48,028 51,619 56,488 资产负债率 69.8%71.7%71.6%71.2%现金收益 43,208 46,349 51,131 55,775 流动比率 0.7 0.4 0.3 0.3 存货影响-1,613-1,316-2,107-2,380 速动比率 0.4 0.3 0.2 0.2 经营性应收影响-5,893 2,345 1,657 2,102 营运能力营运能力 经营性应付影响 4,113 1

91、,023 1,305 1,459 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 其他影响 3,312-373-366-468 应收账款周转天数 93 92 78 64 投资活动现金流投资活动现金流-71,712-124,584-96,302-98,664 存货周转天数 222 220 218 217 资本支出-77,259-120,537-91,862-95,050 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-1,895-379-398-418 每股收益 0.56 0.61 0.66 0.71 其他长期资产变化 7,443-3,668-4,042-3,196 每股经营现金流 2.28 2.54 2.

92、73 2.99 融资活动现金流融资活动现金流 22,332 82,757 46,040 43,600 每股净资产 4.82 5.26 5.72 6.20 借款增加 56,334 86,541 51,058 49,473 估值比率估值比率 股利及利息支付-20,250-14,417-16,643-18,498 P/E 18 17 16 14 股东融资 12,036 73 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响-25,787 10,560 11,625 12,625 EV/EBITDA 49 46 42 39 数据来源：公司报告、华福证券研究所 华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价

93、值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由

94、其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任

95、何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融

96、服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱： 华福证券