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凯莱英-小分子CDMO加速增长新业务打开增长空间-220117（29页）.pdf

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1、上市公司公司研究 /公司深度证券研究报告医药生物 2022 年 01 月 17 日凯莱英 (002821) 小分子 CDMO 加速增长，新业务打开增长空间报告原因：首次覆盖增持（首次评级）投资要点：我国 CDMO 行业处于快速发展期，21-23 年复合增长率将超过 30%。全球 CDMO 市场2020年规模为554亿美元，从2016年到2020年全球CDMO市场年复合增长率11.93%，预计 2021-2025 年全球 CDMO 市场年复合增长率将达到 13.79%。中国拥有工程师红利和成本优势，叠加海外订单和产能的转移，中国 CDMO 市场从 2016 年的 104 亿人

2、民币增长到了 2020 年的 317 亿人民币，年复合增长率 32.1%，全球市场占比从 4.3%上升到了 8.3%，预计 2020-2025 年复合增长率 31.3%，保持高速增长。公司作为小分子 CDMO 龙头之一，在多方面有优势。人员：公司通过建立长效的激励机制，保证了公司人才的稳定和人员数量的增长，优质的人员构成，为凯莱英未来的发展打下了坚实的基础；产能：应对旺盛的需求，公司产能不断扩张，目前反应釜体积接近3000m3，预计 2022 年的反应釜体积将接近翻倍；研发：公司从成立以来，一直注重自主研发创新，保持了较高的研发投入，公司研发投入占比行业领先，奠定了公司领先的技术平台和技术壁

3、垒；项目订单：公司各阶段订单充沛，漏斗效应明显，公司于 11 月 18 日披露一笔新签 CDMO 订单，总金额约人民币 27.20 亿元，增速确定性较高。做深传统业务，加速拓展新业务，构建 CRO+CDMO 一体化。公司积极拓展新业务，将业务范围逐渐延伸到了化学大分子和生物大分子 CDMO 领域.；同时，公司通过战略合作、并购和投资，构建CRO+CDMO一体化服务平台。 2018年公司和国际CRO公司Covance，还有国内安评 CRO 龙头公司昭衍新药签署战略合作协议，将业务渐渐扩展到 CRO 业务。2020 年，公司通过收购冠勤医药 100%的股权，切入临床 CRO 业务；通过投资有济

4、医药科技，将业务范围扩展至临床前 CRO，和公司主营业务形成良好的协同效应。盈利预测与投资评级。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 10.38、 18.51、 22.93亿元，同比分别增长 43.8%、78.3%、23.9%，对应 PE 分别为 89 倍、50 倍、40 倍。国内创新药研发开展如火如荼，海外产能转移持续，CDMO 行业进入发展黄金期，公司作为小分子 CDMO 龙头企业，整体业绩有望持续高增长，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：药物研发投入大幅减少、下游产品销售不及预期、汇率波动等。市场数据： 2022 年 01 月 14 日收盘价（元） 349

5、.53 一年内最高/最低（元） 532.49/227.5 市净率 13.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 81626 上证指数/深证成指 3521.26/14150.57 注： “息率”以最近一年已公布分红计算基础数据: 2021 年 09 月 30 日每股净资产（元） 26.9 资产负债率% 21.96 总股本/流通 A 股（百万） 264/234 流通 B 股/H 股（百万） -/20 一年内股价与大盘对比走势：财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 3,150 2,923 4,415 7,868

6、 9,753 同比增长率（%） 28.0 40.3 40.2 78.2 24.0 归母净利润（百万元） 722 695 1,038 1,851 2,293 同比增长率（%） 30.4 37.3 43.8 78.3 23.9 每股收益（元/股） 2.98 2.84 3.93 7.00 8.67 毛利率（%） 46.6 44.9 47.0 47.4 47.6 ROE（%） 12.0 10.6 14.7 20.8 20.5 市盈率 128 89 50 40 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

7、 01-1802-1803-1804-1805-1806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-18-50%0%50%100%收益率凯莱英沪深300指数公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 30 页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 44.15 亿元、78.68 亿元、97.53 亿元，同比增长分别为 40.2%、78.2%、24.0%；归母净利润分别为 10.38 亿元、18.51亿元、22.93 亿元，同比增长分别为 43.8%、78.3%、23.9%。对公司采用相对估值

8、法进行估值，最终得到公司的价值约为 981 亿，相对于 2022 年 1 月 14 日市值 924 亿元，存在 6%的上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点（1）商业化阶段：公司临床阶段项目数量储备丰富，2020 年处于三期临床的项目数量达到了 42 个，我们预计 2021-2023 年，每年分别有 7 个、6 个和 5 个临床三期的品种可以转为商业化品种，则公司的商业化项目数量分别为 39 个、45 个和 50 个，假设商业化项目平均单价以每年 20%的增速逐渐增长；同时，叠加公司承接海外的大订单，公司 2022 年的增速将非常快速。（2）临床阶段：国内创新药市场火热，海

9、外订单持续转移，公司产能持续提升，公司临床阶段项目有望加速增长，我们预计 2021-2023 年公司临床项目每年增加 66个、90 个和 121 个，分别达到 307 个、397 个和 518 个，假设临床阶段项目平均单价以每年 5%的增速增长。（3）技术开发服务：公司研发能力不断提升，有望承接更多技术开发服务，我们预计 2021-2023 年公司技术开发服务项目数分别增加 107 个、 135 个和 164 个，分别达到 520 个、 656 个和 820 个，假设技术开发服务项目平均单价以每年 5%的平稳增长。有别于大众的认识市场认为，小分子 CDMO 市场竞争激烈，会存在价格战

10、，进入壁垒较低等。我们认为，小分子 CDMO 市场对于中国来说处于快速发展期，欧美市场产能转移加速，市场空间大，目前是增量市场的竞争，远远没到存量市场的激烈竞争。凯莱英作为小分子CDMO 龙头之一，凭借着多年发展的技术优势，人才优势和规模优势，在中国创新药市场蓬勃发展的基础上，有望继续保持高速增长。股价表现的催化剂产能逐渐释放；在手订单充沛，漏斗效应进一步加强，临床项目订单快速增长，带动下游商业化阶段项目快速增多；完善 CRO+CDMO 技术平台一体化，上下游协同效应增加核心假设风险药物研发投入大幅减少、下游产品销售不及预期、汇率波动等。 jXzXsUoNpPqQqQ7N8Q9PpNq

11、QsQmOjMnNnMiNpOzR7NqQxONZnRsRuOsPtP 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 30 页简单金融成就梦想 1.二十余年铸就 CDMO 龙头凯莱英 . 6 2.全球产业链转移+国内创新药崛起，我国 CDMO 快速发展 . 8 2.1 医药产业链精细分工，CDMO 应运而生 .8 2.2. CDMO 高景气度赛道. 10 2.2.1 全球研发持续增长带动 CDMO 行业 . 10 2.2.2 中国创新药市场火热+产能转移，中国 CDMO 发展迅猛 .11 3. 小分子 CDMO 龙头，持续创新开拓 . 15 3.1 建立长效激励机制

12、，行业领先的人员构成 . 16 3.2 需求旺盛，产能不断扩张 . 18 3.3 技术驱动，研发投入持续增长 . 19 3.3.1 连续化反应技术. 21 3.3.2 生物催化技术. 22 3.4 临床前和临床阶段项目丰富，漏斗效应明显 . 23 4 新业务布局，构建 CRO+CDMO 一体化 . 24 4.1 立足化学小分子，拓展化学大分子和生物药领域 . 24 4.2 战略合作&并购&投资，构建一体化服务平台. 25 5. 盈利预测与估值. 26 5.1 关键假设 . 26 5.2 估值 . 26 5.3 核心假设风险 . 27 目录公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

13、第 4 页共 30 页简单金融成就梦想图表目录图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权架构 . 7 图 3：公司核心管理团队. 7 图 4：投资回报率. 8 图 5：上市一款新药的平均成本（百万美元）. 8 图 6：CRO，CMO 和 CDMO 的业务范围 . 9 图 7：CMO 和 CDMO 区别 . 9 图 8：CDMO 市场构成 . 9 图 9：全球 TOP20 大药企研发支出（百万美元）. 10 图 10：全球制药融资额（亿美元） . 10 图 11：全球研发管线（个） . 10 图 12：全球 CDMO 市场规模（十亿美元）. 11 图 13：中美卫生总费用占 GDP

14、比例 . 11 图 14：中美创新药市场（十亿美元） . 11 图 15：中国制药融资额（亿美元） . 12 图 16：CDE 受理 1 类创新药申请 IND 品种数（个） . 12 图 17：中国和海外 CDMO 市场（十亿人民币） . 13 图 18：中国硕博毕业人数（人）. 14 图 19：中国公司和 Lonza 人均薪酬（万元） . 14 图 20：各国年平均工作时间（小时） . 14 图 21：公司业务领域 . 15 图 22：公司营业总收入（百万元）及净利率 . 16 图 23：公司和竞争对手毛利率 . 16 图 24：公司员工数（人）. 17 图 25：可比公司研发人员占比 .

15、 17 图 26：可比公司本科学历以上员工占比. 17 图 27：公司生产基地布局. 18 图 28：可比公司资本性开支（百万元）. 19 图 29：可比公司固定资产和在建工程（百万元） . 19 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 30 页简单金融成就梦想图 30：可比公司固定资产周转率. 19 图 31：公司研发支出（百万元）. 20 图 32：研发支出占比 . 20 图 33：公司专利数量（个） . 20 图 34：公司研发平台和主要技术. 21 图 35：凯莱英 EP 合成路线 . 22 图 36：公司生物催化技术解决方案 . 23 图 37：公

16、司历年各阶段项目数量（个）. 23 图 38：公司各阶段收入占比 . 23 图 39：公司各阶段项目单价（万元） . 24 图 40：合全药业各阶段项目数（个） . 24 图 41：凯莱英各阶段项目数（个） . 24 图 42：公司生物大分子业务范围. 25 图 43：公司战略布局 . 26 表 1：海外主要药企关闭工厂情况 . 12 表 2：公司股权激励计划. 16 表 3：公司产能情况 . 18 表 4：连续化反应技术应用对比. 21 表 5：可比公司估值 . 27 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 30 页简单金融成就梦想 1.二十余年铸就 CDM

17、O 龙头凯莱英凯莱英是一家全球领先的 CDMO 公司，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，为国内外制药公司、生物技术公司提供药品全生命周期一站式 CMC 服务，加快新药开发及应用，其范围主要涵盖了新药临床阶段工艺研发及制备、上市药商业化阶段的工艺优化及规模化生产。公司自 1998 年成立以来，不断进取开拓。 2011 年正式成立凯莱英医药集团，并于 2016年成功登陆深交所创业板，开启了公司发展的新征程。2017 年以后，公司开始布局 CRO业务，不仅在 2019 年成立了药物临床研究中心，在 2020 年还并购了冠勤医药，逐渐形成CRO+CDMO 一体化服务平台，也是从

18、2017 年开始，公司将业务范围逐渐扩展到化学大分子和生物大分子领域，CDMO 业务布局趋于完善，竞争力持续增强。图 1：公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究公司实控人是 HAO HONG（洪浩）博士，直接持有公司 4.2%的股权，同时通过ASYMCHEM LABORATORIES 持有公司 36.48%的股权，实控人洪浩博士合计持有公司约40.68%的股权，持股较为集中。洪浩博士 1987 年于中国医学科学院获得药物化学博士学位，之后在美国 Georgia 大学药物化学从事博士后研究。洪浩博士曾在国际制药界最著名的化学权威杂志（JOC 和JACS）上发表数十篇学术论

19、文，截止目前拥有授权国际国内发明专利 183 项。1995 年 11月，洪浩博士在美国创办自己的公司 Asymchem Laboratories Inc。三年后，响应国家号召，回国创业，在天津成立了凯莱英。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 30 页简单金融成就梦想图 2：公司股权架构资料来源：公司公告，申万宏源研究公司核心管理层经验丰富，有多位博士，不仅有从海外请来的顶级科学家，也有体内自己培养起来的优秀人才。首席科学家 James Gage 博士毕业于哈佛大学，师从于世界著名化学家 David Evans。James Gage 博士具有医药化学

20、领域 24 年的工作经验，曾任辉瑞公司高级研发主管；主要负责指导研发、生产以及药物成分开发过程中所有环节的新技术的开发以及商业应用。首席运营管杨蕊 1999 年加入公司，在公司多个部门担任过管理职务，是从公司内部培养出来的杰出高管之一，统筹协调集团九家公司良好发展，为凯莱英成为国内领先医药外包服务企业做出了卓越的贡献。其余高管也都有数十年的行业经验，为公司未来发展奠定了坚实的基础。图 3：公司核心管理团队资料来源：公司官网，申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 30 页简单金融成就梦想 2.全球产业链转移+国内创新药崛起，我国 CDMO

21、快速发展 2.1 医药产业链精细分工，CDMO 应运而生在电子芯片行业有个著名的摩尔定律，其核心内容为：微处理器的性能每隔 18 个月提高一倍，而价格下降一半。近几十年来，医药研发的挑战和复杂性导致了医药行业内的研发效率下降，因此也被叫做“倒摩尔定律”(Erooms Law)。“倒摩尔定律”揭示了药物开发面临的困境。自 1950 年起，批准投资 10 亿美元研发的新药数量每 9 年就会减半，这显示了新药研发的成本上升的非常快。根据德勤的报告显示，过去几年里，药企的研发投资回报率在持续下降。2019 年医药行业研发的投资回报率处于 2010 年以来最低水平，仅为1.8%，而研发一款新药的平均成

22、本却在不断地上升，2019 年和 2010 年相比，上市一款新药的平均成本增长了 67%，达到了 19.81 亿美元。图 4：投资回报率图 5：上市一款新药的平均成本（百万美元）资料来源： Measuring the Return from Pharmaceutical Innovation 2019 ，申万宏源研究资料来源： Measuring the Return from Pharmaceutical Innovation 2019 ，申万宏源研究梁贵柏博士在十亿美元分子的推荐语中曾写道，“创新药的研发像是在未知的海域里行船，需要应对科学、投资和生态环境上的风云变换，随时可能掀

23、起毁灭性的波浪”。随着医药产业的发展，医药行业竞争加剧、监管趋严，采摘创新的果实变得没那么容易。药企部分业务环节的运营效率出现下降，大型药企开始进入删繁就简的过程。越来越多的大药企将效率较低且风险较大的业务环节进行外包或出售，专注于盈利能力较强的核心业务环节，由此诞生了 CDMO（医药合同定制研发生产企业）行业。 CDMO 有着研发和生产双重属性。CDMO 企业作为药企生产和研发的支持者，主要服务包括接受药企委托，提供创新药的生产时所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务，并进一步提供定制生产服务。和 CMO（合同生产组织）企业相比，CDMO关键在于“D”(Development-工艺

24、研发)，更早的介入到新药开发的过程当中。从临床前到商业化生产，帮助更多研发型的企业进行实际的技术转化，缩短产品上市时间，促进商业化，与企业的研发、采购、生产等整个供应链体系深度对接，为企业提供创新性的工艺研发及规模化生产服务，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 30 页简单金融成就梦想图 6：CRO，CMO 和 CDMO 的业务范围资料来源：公司公告，Frost & Sullivan，申万宏源研究图 7：CMO 和 CDMO 区别资料来源：公司公告，Frost & Sullivan，申万宏源研究 CDMO

25、享受药物研发和药物上市终端销售的双重红利。CDMO 公司不仅可以享受全球药企药物研发费用增长带来的红利，还可以分享创新药上市以后的销售额带来的红利，而且不用承担药物研发失败的成本。因此，理论上来说药物研发投入和药品终端销售额决定了整个 CDMO 的市场规模。图 8：CDMO 市场构成资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 30 页简单金融成就梦想 2.2. CDMO 高景气度赛道 2.2.1 全球研发持续增长带动 CDMO 行业从三个方面看全球研发投入持续增长，一是全球前 20 大药企的研发投入，从 2015

26、年到 2020 年，全球前 20 大药企的研发投入稳定增长，2020 年由于疫情的原因，增速超过10%；二是全球一级医药融资额，由于 Biotech 轻资产的运作模式，很少会自己建设产能，外包率更高，Biotech 融到的资金在未来 3-5 年内会持续不断地投入到新药研发中，为CDMO 行业奠定了增长的基础；可以看到，近几年，全球制药融资额不断快速上升；三是全球研发管线，从 2001 年至 2020 年，全球的研发管线持续增长，为 CDMO 行业快速发展打下坚实的基础。图 9：全球 TOP20 大药企研发支出（百万美元）图 10：全球制药融资额（亿美元）资料来源：Bloomberg

27、，wind，申万宏源研究资料来源：动脉橙，申万宏源研究图 11：全球研发管线（个）资料来源：Pharma R&D Annual Review 2021，申万宏源研究根据 Frost & Sullivan 的报告，全球 CDMO 市场 2020 年规模为 554 亿美元，从 2016年到 2020 年全球 CDMO 市场年复合增长率 11.93%，预计 2021-2025 年全球 CDMO 市场年复合增长率将达到 13.79%，2025 年全球 CDMO 市场将达到 1068 亿美元，未来市场空间巨大。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 30

28、页简单金融成就梦想图 12：全球 CDMO 市场规模（十亿美元）资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 2.2.2 中国创新药市场火热+产能转移，中国 CDMO 发展迅猛我国处于创新药爆发早期。创新药是 CDMO 发展的基础，和成熟市场美国相比，中国的创新药市场正处于爆发的早期，和美国还有很大的差距。中国卫生总费用占 GDP 比例从2015 年的 6.0%增长到 2020 年的 7.2%，和美国相比，有着非常巨大的差距，美国 2015年卫生总费用占 GDP17.6%，2020 年高达 18%。根据 Frost &Sullivan 的报告，2019 年美国创新药市场约

29、占整个美国药品市场的 78.1%，而中国创新药市场大约占全国药品市场的 56.0%，不论是从市场规模还是占比来看，和美国市场都有着不小的差距，上升空间巨大。图 13：中美卫生总费用占 GDP 比例图 14：中美创新药市场（十亿美元）资料来源：国家统计局，Statista，申万宏源研究资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究国内创新药市场火热。随着国家政策鼓励创新药，国内药企纷纷加大研发投入，从传统仿制药转向创新药，科创板的创立也催生了一大批国内上市的创新药企业，目前科创板上市的药企已经超过了 40 家，创新药行业作为国家政策支持的行业，预计未来发展将继续向好。同时，从

30、国内医药一级融资也可以看出国内的创新药市场的高景气度，2011 年中国的一级融资额只有 2.4 亿美元的体量，而到 2020 年中国制药一级市场融资额超过了 100亿美元，同比 2019 年增长超过 100%，足以说明国内创新药市场的火爆。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 30 页简单金融成就梦想图 15：中国制药融资额（亿美元）资料来源：动脉橙，申万宏源研究国内研发管线不断增加。从 CDE 的年度报告可以看到，近几年 CDE 受理国内 1 类创新药 IND 的数量在不断增加，增速和品种数都在 2020 年创出新高。未来随着国内创新药市场不断发

31、展，CDE 受理 1 类创新药申请 IND 的数量将继续增加，为 CDMO 行业发展培育了良好的行业土壤。图 16：CDE 受理 1 类创新药申请 IND 品种数（个）资料来源：CDE，申万宏源研究海外产能转移，中国 CDMO 市场高速增长。近几年，海外药企巨头在成本的压力下，逐渐关闭或转让其药物的生产基地，许多海外药企将生产订单转移到了中国，外包给中国的 CDMO 公司，促进了中国 CDMO 市场的高速发展。表 1：海外主要药企关闭工厂情况公司时间主要内容辉瑞 2010 计划削减 6000 个工作岗位并对公司年生产能力进行缩减，并到2015 年之前，陆续关闭爱尔兰、波多黎

32、各、美国境内的 8 家制药厂，并逐渐减少其他 6 家制药厂产能 2018 关闭旧金山 1 家工厂 2019 关闭印度 2 家工厂，裁员约 1700 名 2021 药明生物收购在杭州的先进生物药生产基地诺华 2014 关闭纽约 1 家工厂 2015 关闭印度 1 家工厂 2018 未来 1 年关闭巴塞尔地区 2 家工厂， 4 年内削减约 2200 个职位 2019 出售苏州工厂给九洲药业礼来 2007 关闭在英格兰的制剂工厂公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 30 页简单金融成就梦想 2019 裁撤法国东部 1 家工厂约 250 个工作岗位阿斯利康

33、 2008 计划在接下来的几年内将其所有药品原料药生产外包，这些原料药的生产将转移至亚洲，主要是印度 2019 关闭 2 家美国科罗拉多州的生物制剂工厂，裁撤 210 个工作岗位默沙东 2013 决定全球裁员 8500 人，以争取到 2015 年前将年度运营成本削减 25 亿美元 2020 将在美国多个州裁撤约 500 个职位 BMS 2017 将在爱尔兰 Swords 的 API 工厂出售给韩国公司 SK Biotek 2021 将瑞士库威的工厂出售给药明康德罗氏 2015 出售美国、意大利和西班牙的三个小分子药物工厂 2019 由于无法出售位于爱尔兰克拉卡斯尔的工厂，决定对该厂进行拆除

34、关闭 GSK 2019 将下属苏州工厂及持有的产品拉米夫定片以 2.5 亿元的价格转让给复星医药 2021 计划在结束向诺华的山德士出售 5 亿美元产品后，关闭英国的抗生素生产厂拜耳 2018 在美国加州的一个生产基地裁减 227 名员工 2020 药明生物以约 1.5 亿欧元收购拜耳位于德国伍珀塔尔的生物药原液厂资料来源：公司官网，公司公告，公开资料整理，申万宏源研究海外订单向国内转移明显。根据 Frost & Sullivan 的报告，中国 CDMO 市场从 2016年的 104 亿人民币增长到了 2020 年的 317 亿人民币，年复合增长率 32.1%，中国市场占全球市场比例从

35、4.3%上升到了 8.3%。预计 2020-2025 年复合增长率 31.3%，保持高速增长，2025 年中国 CDMO 将达到 1235 亿人民币的规模，占全球市场约 16.8%。海外CDMO 市场增速明显低于国内增速，订单转移明显。图 17：中国和海外 CDMO 市场（十亿人民币）资料来源：凯莱英 H 股招股说明书，申万宏源研究中国优势确保行业高速发展。和海外企业相比，中国拥有着无法替代的绝对优势，未来市场份额会持续不断上升： 1 中国享受工程师红利，高素质人才源源不断。过去 20 年来我国高等教育扩招，促进了我国高素质人才的发展，相关人才在我国数量较多，可以为整个行业的快速发展提

36、供源源不断的高素质人才。中国每年的硕博毕业生人数不断上涨，一半以上是医学及理工科专业，为整个行业的快速扩张发展奠定了基础。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 30 页简单金融成就梦想图 18：中国硕博毕业人数（人）资料来源：wind，申万宏源研究 2中国企业竞争优势明显。和海外企业相比，我国成本优势明显，从国内外 CDMO公司的人均薪酬来看，国内的成本明显低于海外成本。根据合全药业的招股说明书，国内CDMO 的成本相较于海外公司低 30%-60%。同时，和西方发达国家相比，我国人才有着吃苦耐劳的优秀品质，年平均工作时长远远高于发达国家；和新兴市

37、场印度相比，年平均工作时长也高于印度，有着明显的优势。图 19：中国公司和 Lonza 人均薪酬（万元）图 20：各国年平均工作时间（小时）资料来源：Bloomberg，wind，申万宏源研究注：2020 年数据，汇率按 1CHF=7RMB 资料来源：Our World in Data，申万宏源研究 3我国在产业环境、基建方面都比印度更有优势。在医药行业，中国对 IP 保护的力度不断加强，而印度在药品 IP 方面保护制度相当不完善，忽略对于客户知识产权的保护。同时，CDMO 是重资产行业，不论是建厂效率、物流运输、还是整个国家环境下的基建基础，中国和印度相比，都有着绝对的优势。以上三

38、点阐明了中国相对海外，不论是西方发达国家，还是新兴市场国家，如印度等，都在各个方面有着一定的优势。因此，我们相信，在中国创新药市场处于爆发早期的阶段，再加上国外订单不断的向国内转移，凭借着多重优势，中国 CDMO 企业将在未来数年里持续增长，抢占全球市场份额。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 30 页简单金融成就梦想 3. 小分子 CDMO 龙头，持续创新开拓作为小分子 CDMO 龙头公司之一，凯莱英深耕行业 20 多年，拥有丰富的经验和领先的技术。公司主要业务模式可分为定制研发生产与工艺研发服务，其中定制研发生产指公司凭借自身核心技术与

39、 cGMP 标准生产能力，提供覆盖新药从临床早期阶段到商业化的CMC 服务，为制药企业制备各类新药及已上市药物的关键中间体、高级原料药、创新制剂等；工艺研发服务指为创新药提供工艺研究、工艺开发、工艺过程优化、晶型研发和制剂研究等技术开发服务，以加速新药的研发进程或优化新药的规模化生产成本。图 21：公司业务领域资料来源：公司公告，申万宏源研究 2021Q1-Q3 公司实现营业总收入 29.23 亿元，同比增长 40.34%；可以看到，2020年公司受到疫情的影响，增速暂时略有下降，但是 2021 年前三季度已经恢复了以往的快速增长势头；公司毛利率稳定在 45%以上，并且远高于同行竞争对

40、手，体现出公司不断创新，以技术为导向的发展方向，形成了一定的技术壁垒，降低了生产中的成本。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 30 页简单金融成就梦想图 22：公司营业总收入（百万元）及净利率图 23：公司和竞争对手毛利率资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究 3.1 建立长效激励机制，行业领先的人员构成公司在不断发展中建立了长期有效的激励机制。人才是公司发展的关键，公司自 2016年起，几乎每年都推出了股权激励计划，覆盖人数不断扩大，调动了管理层和公司全体员工的积极性，建立了长效的激励机制，对于人才的吸引和核心团

41、队的稳定起到了非常重要的作用。表 2：公司股权激励计划股权激励计划授予人数对象股份占比解锁条件 2016 年股票期权与限制性股票激励计划（草案） 108 公司董事、高级管理人员，公司中层管理人员，公司核心技术（业务）人员 2.74% 以 2016 年净利润为基数，2017 年净利润增长率不低于 25% 以 2016 年净利润为基数，2018 年净利润增长率不低于 50% 以 2016 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 75% 2018 年限制性股票激励计划（草案） 36 公司管理人员，核心技术（业务）人员 0.41% 以 2016 年净利润为基数，公司2018 年

42、净利润增长率不低于 50% 以 2016 年净利润为基数，公司2020 年净利润增长率不低于 100% 2019 年限制性股票激励计划（草案） 22 高级管理人员，管理人员及核心技术（业务）人员 0.57% 以 2016 年净利润为基数，公司2019 年净利润增长率不低于 75% 以 2016 年净利润为基数，公司2020 年净利润增长率不低于 100% 以 2016 年净利润为基数，公司2021 年净利润增长率不低于 125% 2020 年限制性股票激励计划（草案） 225 高级管理人员，管理人员及核心技术（业务）人员 0.531% 以 2019 年净利润为基数，公司2020 年净利润增长率

43、不低于 25% 以 2019 年净利润为基数，公司2021 年净利润增长率不低于 50% 以 2019 年净利润为基数，公司2022 年净利润增长率不低于 75% 2021 年限制性股票激励计划（草案） 273 高层管理人员，管理人员及核心技术（业务）人员 1.01% 以 2019 年净利润为基数，公司2021 年净利润增长率不低于 50% 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 30 页简单金融成就梦想股权激励计划授予人数对象股份占比解锁条件以 2019 年净利润为基数，公司2022 年净利润增长率不低于 75% 以 2019 年净利润为基数，

44、公司2023 年净利润增长率不低于 100% 以 2019 年净利润为基数，公司2024 年净利润增长率不低于 125% 资料来源：公司公告，申万宏源研究长期股权激励以人为本，吸引了大量的人才。公司员工快速增长，公司员工数从 2016年的两千多人已经增加到了 2020 年的五千多人，2021 上半年公司的员工总人数已经超过5600 人，其中研发及分析人员超过 2600 人，这也体现出了公司订单需求的增长迅速，还有行业的景气度持续旺盛。图 24：公司员工数（人）资料来源：wind，申万宏源研究公司研发人员稳定增长。研发人员占全公司员工的比例在 2017 年时已经超过了药明康德子公司合全

45、药业，在同行公司中名列前茅。而且，公司本科学历以上的员工占比于 2018年也超过了合全药业，领先于其他竞争对手。优质的人员构成，为凯莱英未来的发展打下了坚实的基础，为公司技术创新也铺平了道路。图 25：可比公司研发人员占比图 26：可比公司本科学历以上员工占比资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 30 页简单金融成就梦想 3.2 需求旺盛，产能不断扩张 CDMO 是重资产的行业，在需求端旺盛的情况下，产能的扩张情况决定了公司承接订单量的情况。公司从成立以来，不断扩张产能，以满足行业和

46、客户的需求。目前，公司在中国拥有 8 个生产基地，主要在国内天津、辽宁、吉林三个地方布局，在海外主要国家也设有办事处，用来持续开拓海外的市场。图 27：公司生产基地布局资料来源：凯莱英 H 股招股说明书，申万宏源研究截至 2021 年 6 月 30 日，公司目前产能共 2979.77m，反应釜的大小从 5L 到 20000L不等，提供了强大的生产能力。从临床前以公斤为单位的毒理学批次生产，到以吨为单位的规模化临床和商业生产，可以无缝地确保生产过程迅速从实验室规模或中试规模转移到全面的商业生产。公司计划 2021 年底反应釜产能扩张至 4369.77m， 2022 年反应釜产能扩张至

47、 5869.77m，是 2020 年底产能的 2 倍。表 3：公司产能情况工厂主营业务 2021H1 反应釜体积 2021H2 预计新增 2022 年预计新增设备尺寸 TJ1（天津）高活性 API 的开发和 cGMP 生产 5.35m 5L-1000L TJ2（天津）化合物的开发和 cGMP 生产 7.47m 5L-2000L TJ3（天津） cGMP 生产 199.25m 160m 100L-8000L FX1（阜新）起始物料（RSM）和培南类产品 618.00m 80L-12500L FX2（阜新） Non-cGMP 生产 372.10m 200L-12500L DH1（敦化

48、） cGMP 生产，起始物料（RSM），高压化学反应 1490.60m 1000m 200L-20000L DH2（敦化）培南类产品 287.00m 230m 500L-20000L DH3（敦化） 1200m ZJ 一期 300m SH(上海) 生物大分子抗体药物小试和中试生产 - 50L/200L/500L 合计 2979.77m 1390m 1500m 资料来源：公司公告，申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 30 页简单金融成就梦想从资本性开支来看，公司近几年在固定资产厂房上面的投入在逐渐加大，以满足客户的需求。2020 年公司

49、资本性开支已经超过了 10 亿元，在需求端旺盛和海外订单转移的情况下，预计未来资本开支可能会继续增长以保证产能的扩张；从固定资产和在建工程的情况来看，公司的固定资产和在建工程持续增长，在可比公司中处于领先行列，为公司未来增长所需产能奠定了基础。2020 年公司固定资产和在建工程超过了 2018 年合全药业，参照合全药业发展历程，预计公司在未来可能迎来业绩的加速增长。图 28：可比公司资本性开支（百万元）图 29：可比公司固定资产和在建工程（百万元）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究公司固定资产周转率行业领先。固定资产周转率体现了公司对于产能使用的效率，公

50、司的固定资产周转率在可比公司中名列前茅，2020 年固定资产周转率达到了 2.24 体现出公司较高的固定资产利用效率水平。图 30：可比公司固定资产周转率资料来源：wind，申万宏源研究 3.3 技术驱动，研发投入持续增长公司从成立以来，一直注重自主研发创新，公司一直保持了较高的研发投入。2021Q1-Q3 公司研发支出 2.57 亿元，占收入比例 8.8%，根据 Frost & Sullivan 的数据，凯莱英是全球 CDMO 研发投入占比最高的公司之一。和可比公司对比，公司研发投入占比行业领先，奠定了公司领先的技术平台和技术壁垒。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

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