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1、 重要提示:投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告首次公开发行股票投资价值研究首次公开发行股票投资价值研究 医疗服务医疗服务 氟化学氟化学领先小分子领先小分子 C CDMODMO,增资增资扩产打开未来成长空间扩产打开未来成长空间 投资要点投资要点 积极发展积极发展氟化学氟化学的的小分子小分子 CDMOCDMO 企业企业 金凯生科成立于 2009 年 6 月 8 日,初期以氟化、氯化为主要特色,奠定了生产含氟化合物的基础。届时以为杜邦、拜耳供应茚虫威及杀呤脲的核心化学中间体为主,同时也为拜耳、勃林格殷格翰等药企供应中间体产品。随
2、后公司加大研发力度,积极发展氟化学领域,增加了氟气氟化、四氟化硫氟化,重点攻坚了低温反应能力,并加强连续化反应工艺研发。靠着突出的技术水平和可靠的口碑,接连取得了多款重磅药、创新药订单。公司营收也从 2018 年的 30067.79 万元进一步提升至 2022 年的 71621.87万元,近五年 CAGR 达到 24.2%。产能不断扩充,打开未来成长空间产能不断扩充,打开未来成长空间 公司 CDMO 业务模式主要为客户进行定制研发生产服务,产能规模直接决定公司运营规模。2019 年-2021 年,公司反应釜体积分别为 74.8、89.2、90.8 万升,产能利用率分别为 90.18%、92.1
3、3%以及 92.52%,始终保持较高水平。2022 年公司产能进一步增加至 123.2 万升,产能利用率仍旧达到 90.63%,进一步说明CDMO 市场需求旺盛,以及公司在手订单的充足。公司“380 吨医药及精化中间体产业化项目”中 B 工程于 2022 年 10 月转固,同时在建工程中还有用于农化、特化产品的“年产 980 吨农化产品项目”,未来随着该项目的完工,公司产能将得到进一步提升,助力公司持续成长。募集资金持续加码医药领域产能募集资金持续加码医药领域产能 本公司本次拟向社会公众公开发行不超过 2150.8335 万股人民币普通股(A 股)股票,占本次发行完成后股份总数的 25.0%。
4、本次募资项目主要包括“医药中间体项目”、“年产 190 吨高端医药产品项目”以及补充公司流动资金。其中“医药中间体项目”及“年产 190 吨高端医药产品项目”将进一步充实公司医药领域产能,为公司未来发展打下坚实的基础。潜力标的,合理估值区间潜力标的,合理估值区间 综合考虑相对估值法和绝对估值法,我们认为金凯生科 6-12个月远期公允价值区间 43.92-47.30 亿元。发行人所属行业为“C27医药制造业”,截止 2023 年 7 月 6 日,中证指数有限公司发布的“C27 医药制造业”最近一个月静态平均市盈率为 24.1。风险提示:风险提示:主营业务收入不及预期风险,盈利预测假设不成立风险,
5、公司运营相关风险,法律相关风险,与募投项目实施相关的风险,行业相关风险 投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险!投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险!金凯生科金凯生科 贺菊颖 SAC 编号:S01 SFC 编号:ASZ591 袁清慧 SAC 编号:s01 SFC 编号:BPW879 发布日期:2023 年 07 月 09 日 合理价格区间:51.05-54.98 元 发行数据发行数据 发行规模(万股)2150.8335 发行后总股本(万股)8,603.3335 发行方式 本次发行将采用网下
6、向询价对象配售与网上向投资者发行相结合的方式,或者中国证监会认可的其他方式 发行申购日期 数据标示 主承销商 中信建投证券 股份有限公司 主要股东 Kingchem(China)Holding LLC 64.88%启鹭(厦门)股权投资合伙企业(有限合伙)11.62%青岛松凯创业投资企业(有限合伙)6.20%可比上市公司可比上市公司 简称 凯莱英 代码 002821.SZ 简称 博腾股份 代码 300363.SZ 简称 九州药业 代码 603456.SH 简称 药石科技 代码 300725.SZ 简称 诚达药业 代码 301201.SZ 简称 永太科技 代码 002326.SZ 简称 联化科技
7、代码 002250.SZ 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 、目录目录 一、发行人所处行业概况.1 1.1 发行人的行业分类.1 1.2 发行人所处行业的政策分析.1 1.2.1 上市许可持有人制度促进行业稳定发展.1 1.2.2 鼓励创新药发展打开公司成长空间.1 1.2.3 产业政策引导行业高质量发展.1 1.3 发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位以及行业竞争格局分析.2 1.4 发行人所处行业的发展前景分析.4 1.4.1 医药外包市场:专业化分工提高医药研发效率.4 1.4.2 CDMO:市场规模快速扩大,中国占比持续提升.
8、4 1.4.3 下游医药领域:保持稳定增长.6 1.4.4 下游农药领域:保持稳定增长.7 二、发行人经营状况及发展前景.9 2.1 发行人商业模式分析.9 2.1.1 经营模式:CDMO 模式.9 2.1.2 经营模式:贸易服务模式.9 2.1.3 销售模式:建立覆盖全面的直销网络.10 2.1.4 采购模式:拥有完善采购体系.10 2.1.5 研发模式:坚持以市场需求为导向的技术创新.10 2.1.6 生产模式:自主生产与少量委外加工相结合.11 2.2 发行人经营状况分析.11 2.2.1 发展历程:积极发展氟化学的小分子 CDMO 企业.11 2.2.2 公司股权结构和核心管理层介绍.
9、12 2.3 发行人盈利能力及财务状况分析.14 2.3.1 营业收入分析.14 2.3.2 营业成本分析.16 2.3.3 毛利及毛利率分析.16 2.3.4 期间费用分析.18 2.3.5 归母净利润分析.18 2.4 发行人发展前景分析.18 2.4.1 含氟类产品.19 2.4.2 非含氟类产品.20 2.4.4 在研项目.21 三、发行人募集资金投资项目分析.23 3.1 募集资金运用概况.23 3.2 募集资金投资项目分析.23 四、发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较.26 4.1 同行业可比公司选择.26 4.2 同行业可比公司的财务状况.27 AUmVaVnYbW9XwV
10、fWrM6MaO9PoMmMnPnOiNoOrOiNoPsM8OmOpNxNmMsRxNrQoN 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4.2.1 主营业务毛利率比较分析.27 4.2.2 销售费用率分析.28 4.2.3 管理费用率分析.28 4.2.4 研发费用率分析.28 4.2.5 存货跌价准备分析.29 4.2.6 资产周转能力分析.29 五、盈利预测与估值分析.30 5.1 盈利预测.30 5.1.1 收入及毛利润预测.30 5.1.2 各项费用及净利率预测.33 5.2 估值分析.35 5.2.1 相对估值法.35 5.2.2 绝
11、对估值法.37 5.2.3 估值结论.40 六、风险提示和风险因素分析.42 6.1 主营业务相关风险.42 6.1.1 估值高于行业平均水平风险.42 6.1.2 估值高于可比公司平均水平风险.42 6.1.3 收入增长持续性风险.42 6.1.4 医药领域毛利率波动风险.43 6.1.5 汇率波动风险.43 6.2 盈利预测假设不成立风险.43 6.3 公司运营相关风险.45 6.3.1 技术和创新风险.45 6.3.2 产品质量控制的风险.45 6.3.3 股权集中的风险.45 6.4 法律相关风险.45 6.4.1 环保和安全生产风险.45 6.4.2 农药中间体下游原药被禁售、撤销登
12、记、替代或淘汰风险.46 6.4.3 因客户技术信息泄露面临诉讼的风险.46 6.5 与募投项目实施相关的风险.46 6.5.1 募集资金投向风险.46 6.5.2 募投项目新增折旧的风险.46 6.6 行业相关风险.46 6.6.1 市场竞争风险.46 6.6.2 原材料供应及其价格波动的风险.47 6.6.3 全球经济周期性波动和贸易政策风险.47 七、公司财务摘要.47 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表目录图表目录 图表 1:行业公司重点领域及产能规模情况.2 图表 2:公司及国内主要 CDMO 企业市场份额.3 图表 3:常规
13、药物研发流程及专业化分工.4 图表 4:CDMO 服务项目.5 图表 5:全球 CDMO 市场规模/十亿美元.5 图表 6:中国 CDMO 市场规模/十亿元.6 图表 7:2016 年-2025 年全球医药市场规模/十亿美元.7 图表 8:2016 年-2025 年中国医药市场规模/十亿元.7 图表 9:2011 年-2021 年全球农药市场规模/十亿美元.8 图表 10:2011 年-2021 年我国化学农药原药产量/万吨.8 图表 11:公司 CDMO 业务服务范围.9 图表 12:公司 CDMO 业务销售模式.10 图表 13:公司股权结构.12 图表 14:公司董事会及高管.13 图表
14、 15:主营业务收入按业务类别的构成及变化.14 图表 16:主营业务收入按产品类别的构成及变化.15 图表 17:含氟产品销售情况.15 图表 18:非含氟产品销售情况.15 图表 19:主营业务收入按销售地区分析.15 图表 20:公司营业成本构成.16 图表 21:公司营业成本按业务类别构成.16 图表 22:CDMO 业务成本按产品类别构成.16 图表 23:公司 CDMO 业务毛利构成.17 图表 24:各业务类别毛利率.17 图表 25:CDMO 业务毛利率.17 图表 26:期间费用情况.18 图表 27:归母净利润/万元.18 图表 28:部分含氟中间体对应终端产品.20 图表
15、 29:部分非含氟中间体对应终端产品.21 图表 30:公司正在开展的研发项目.21 图表 31:募集资金拟使用项目情况.23 图表 32:行业公司重点领域及产能规模情况.26 图表 33:与可比公司毛利率对比情况.27 图表 34:可比公司销售费用率对比情况.28 图表 35:可比公司管理费用率对比情况.28 图表 36:可比公司研发费用率对比情况.29 图表 37:可比公司期末存货跌价准备计提比例对比情况.29 图表 38:可比公司应收账款周转率对比情况.29 图表 39:可比公司应存货周转率对比情况.30 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和
16、声明 图表 40:公司产能及产能利用率情况.31 图表 41:年产 380 吨医药及精化中间体产业化项目进度.31 图表 42:公司农药领域主要产品销售情况/kg.32 图表 43:公司销售额收入预测.33 图表 44:公司收入及毛利率预测.33 图表 45:金凯生科重要费用(百万元)及费用率预测.34 图表 46:金凯生科净利润预测(百万元).34 图表 47:可比公司营收规模及市值情况.35 图表 48:可比公司市盈率比较.36 图表 49:可比公司关键估值信息比较.37 图表 50:可比公司 系数及平均值.37 图表 51:DCF 模型关键假设及 WACC 计算结果.38 图表 52:预
17、测期及半显性预测期 FCFF 预测.39 图表 53:DCF 模型计算结果.39 图表 54:DCF 估值敏感性分析.39 图表 55:增速及毛利率对公司财务状况影响定量分析.44 图表 56:悲观情况下 DCF 模型计算结果.44 图表 57:金凯生科重要财务指标预测(百万元).47 图表 58:金凯生科利润表预测(百万元).47 图表 59:金凯生科资产负债表预测(百万元).48 图表 60:金凯生科现金流量表预测(百万元).49 1 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 一、一、发行人所处行业概况发行人所处行业概况 1.1 发行人的行业分
18、类发行人的行业分类 金凯生科成立于 2009 年 6 月 8 日,是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商,为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务,根据 国民经济行业分类(GB/T4754-2017)及上市公司行业分类指引(证监会公告201231 号),发行人所从事的行业为“医药制造业(C27)”。1.2 发行人所处行业的政策分析发行人所处行业的政策分析 1.2.1 上市许可持有人制度促进行业稳定发展 2016 年 6 月 6 日,国务院正式发布药品上市许可持有人制度试点方案,揭开了我国以药品上市许可持有人制度为中心的药品注册制度。药品
19、上市许可持有人制度(MAH),通常指拥有药品技术的药品研发机构、科研人员、药品生产企业等主体,通过提出药品上市许可申请并获得药品上市许可批件,并对药品质量在其整个生命周期内承担主要责任的制度。在该制度下,上市许可持有人和生产许可持有人可以是同一主体,也可以是两个相互独立的主体。根据自身状况,上市许可持有人可以自行生产,也可以委托其他生产企业进行生产。药品上市许可持有人制度允许药品上市许可与生产许可分离,既有利于调动药品研发机构和科研人员研究的积极性,提升我国医药研发实力。同时也有利于产业结构调整和资源优化配置,促进专业分工,提高产业集中度;这一制度对医药合同研发组织和医药合同生产组织的发展都有
20、着良好的促进作用,大大提高了我国生物医药研发和生产服务能力,培育生物经济新业态新模式。1.2.2 鼓励创新药发展打开公司成长空间 2015 年国务院印发关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见拉开了我国医药改革的序幕。2019 年 12月 1 日新修订的中华人民共和国药品管理法正式施行,将我国新时期新药鼓励政策实践成果以法律的形式得以确定。我国新药政策改革以审评审批制度为起点,逐渐覆盖至临床试验管理、知识产权保护、MAH、创新药加速进医保等多个产业环节。公司作为小分子领域 CDMO 企业,可以为全球新药研发项目提供小分子药物中间体的定制研发生产服务,随着国内政策鼓励下创新药行业的加速发展,相应产
21、品的研发需求和生产需求都会进一步释放,打开公司未来成长空间。1.2.3 产业政策引导行业高质量发展 2019 年 12 月,工信部、生态环境部、国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局等四部门联合发布推动原料药产业绿色发展的指导意见,对原料药产业未来的发展目标、实施路径、基本要求等提出了明确意见,要求到 2025 年,国内原料药产业结构更加合理,采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高,高端特色原料药市场份额显著提升。2021 年 11 月,国家发改委、工信部发布关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知,提出要大力发展特色原料药和创新原料药,推动原料药生产规模化、集约化发展,鼓励优势企业做大做强
22、,提升产业集中 2 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 度。引导原料药领域专业化合同研发生产服务(即 CRO、CDMO)等新业态发展。从严执行产业结构调整指导目录等政策,严格落实环保、能耗、安全等标准,加快淘汰落后产品、技术和装备。预计未来行业集中度将进一步提升,不符合发展政策要求的企业将逐步被淘汰。1.3 发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位以及行业竞争格局分析发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位以及行业竞争格局分析 公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商,为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以
23、及少量原料药的定制研发生产服务,公司的核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、渐冻症、阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个疾病治疗领域,覆盖临床前期、临床期及商业化阶段。在考虑业务模式、收入构成、产品应用领域等因素下,选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、诚达药业等主营业务以 CDMO 业务及中间体业务为主的上市公司作为同行业可比公司(药明康德 2020-2022 年 CDMO 业务收入占营业收入的比例仅为 31.94%、39.06%、54.98%,故不作为可比公司)。同时永太科技、联化科技作为含氟中间体制造商与公司的产品构成具有相似性,因此也选为同行业可比公司。目前公司营收规模与可比公
24、司相比有一定差距,但与可比公司上市时的收入规模相比,金凯生科上市前的收入规模超过永太科技、药石科技和诚达药业上市时的收入规模。可比公司充分利用上市时以及上市后非公开、公开增发等资本运作手段,一方面积极补充研发能力,扩大产能;一方面收购同业或上下游相关产业,实现纵向或横向扩张;同时在境内外设立子公司,完善产业和地域布局,实现收入规模的跨越式发展。上述同行业可比公司主营方向、产能情况及营收规模情况如下:图表图表1:行业公司行业公司重点领域重点领域及及产能规模产能规模情况情况 公司名称公司名称 重点领域重点领域 2 2022022 年末产能规模年末产能规模 2 2022022 年营业收入(亿元)年营
25、业收入(亿元)金凯生科 面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商,为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务,协助解决创新药研发过程中化合物合成的工艺开发、工艺优化、工艺放大和规模化生产等难题 反应釜体积 1,022.10m 7.17 凯莱英 提供小分子药物研发和生产服务,覆盖新药从临床早期阶段到商业化的 CMC 服务,包括高级中间体、原料药、制剂等的研发和 cGMP 标准规模化生产。主要服务小分子药物,逐步延伸服务链至多肽、多糖及寡核苷酸等化学大分子、生物酶、制剂等 小分子业务板块传统批次反应釜体积约为 5,300m 102.55 博腾股份 提
26、供药物开发阶段至商业化阶段所需中间体及原料药的工艺研发及生产服务,主要业务包括化学原料药 CDMO 业务(含中间体)、化学制剂 CDMO 业务和生物 CDMO 业务 原料药 CDMO 产能 2,100m;制剂 CDMO 业务 5 个生产车间;基因细胞治疗 CDMO 业务,10 条 GMP 病毒载体生产线、12 条 GMP 胞治疗生产线 70.35 九洲药业 提供创新药在研发、生产方面的 CDMO 一站式服务,并为全球化学原料药及医药中间体提供工艺技术创新和商业化生产的业务,在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列 未披露 54.45 3 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金
27、凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 公司名称公司名称 重点领域重点领域 2 2022022 年末产能规模年末产能规模 2 2022022 年营业收入(亿元)年营业收入(亿元)药石科技 公司是一家生物医药技术领域的高新技术企业,公司凭借自身在化学合成方面的技术优势,并结合对药物研发的深刻理解,在小分子药物研发领域提供药物分子砌块产品和相关技术服务 反应釜总体积 505m 15.95 诚达药业 公司主要致力于为跨国制药企业及医药研发机构提供关键医药中间体 CDMO 服务,并从事左旋肉碱系列产品的研发、生产和销售 未披露 4.11 永太科技 公司是具有完整垂直一体化产业链的含氟医药、农药与新
28、能源材料制造商,且在含氟芳香类中间体方面产能全球领先,能够为国内外客户提供定制研发、生产及技术服务业务 中间体产能 12,803.75 吨/年,医药原料药产能 3,110 吨/年 63.36 联化科技 公司主营业务分为植保、医药和功能化学品三大板块。植保板块主要从事农作物保护原料药及中间体的生产、销售以及定制研发等服务;医药板块主要从事原料药、中间体的生产、销售以及定制研发等服务;功能化学品板块主要从事精细化学品、功能化学品的生产、销售以及定制研发等服务。除草剂、杀虫剂、杀菌剂及中间体共设计产能 35367 吨,原料药及中间体设计产能 2,446 吨,功能化学品设计产能18,131 吨 78.
29、65 资料来源:招股说明书,中信建投 CDMO 行业市场化程度较高。从全世界范围来看,CDMO 企业的客户主要为欧美和日本等发达地区的制药公司,高标准的客户要求决定了 CDMO 企业高技术含量的特点。目前全世界的 CDMO 企业主要集中于欧美和亚洲,其中亚洲市场 CDMO 企业主要集中在中国和印度。欧美的 CDMO 企业发展时间较长,成熟度高,但增长较为缓慢;而中国和印度的 CDMO 企业虽然发展时间相对较短,但由于欧美市场劳动力及环保成本日趋昂贵,叠加以中国为代表的亚洲药品市场需求爆发,以及在药品专利保护制度建设上逐步完善,全球 CDMO 市场已陆续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。另
30、一方面,客户在选择 CDMO 企业时不仅仅关注能否降低生产成本,同样也会关注企业在新技术开发、质量体系、知识产权保护等多个领域的综合能力,进而确定出最终的合作方。相比于其他大多数亚洲国家,中国在以上领域中优势明显,在未来 CDMO 产业向亚洲地区转移的趋势之中,中国企业有望获得更多份额。国内外医药 CDMO 行业集中度较低,医药 CDMO 市场高度分散、竞争激烈,全球领先的 CDMO 公司 Lonza 在 2021 财年的营业收入约为 59 亿美元,Catalent 在 2021 年财年的营业收入约为 40 亿美元,占全球 CDMO 总市场份额的比例分别约为 9.35%、6.34%。我国的 C
31、DMO 市场也已经发展出部分具有综合竞争力的参与者,如凯莱英、博腾股份、药明康德的子公司合全药业等,同时我国医药 CDMO 整体市场集中度同样较低,竞争激烈且没有绝对龙头。受制于资金实力欠缺、融资渠道单一等因素影响,金凯生科在收入规模、研发投入方面与已上市公司相比存在一定差距,但若公司上市募资成功,随着公司扩大生产、扩展产品线,公司整体竞争力与业务规模也将得到提升。图表图表2:公司及国内主要公司及国内主要 CDMO 企业市场份额企业市场份额 序号序号 公司简称公司简称 2 2021021 年营业收入年营业收入/万元万元 国内国内 C CDMODMO 市场份额市场份额 1 药明康德 894,61
32、4.42 18.91%2 凯莱英 463,883.42 9.81%4 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 序号序号 公司简称公司简称 2 2021021 年营业收入年营业收入/万元万元 国内国内 C CDMODMO 市场份额市场份额 3 博腾股份 310,514.96 6.56%4 九洲药业 406,318.19 8.59%5 药石科技 120,162.91 2.54%6 金凯生科 52,372.91 1.11%7 诚达药业 41,572.58 0.88%资料来源:招股说明书,中信建投 注:上表中“国内CDMO市场份额”=各公司2021年CD
33、MO收入/Frost&Sullivan公布的2021年中国CDMO市场规模;除金凯生科采用的是CDMO业务收入、药明康德采用的是2021年度报告中披露的化学业务中的工艺研发和生产的服务收入与细胞及基因疗法CTDMO业务收入之和,其余各公司2021年CDMO业务收入均采用年报披露的营业收入。1.4 发行人所处行业的发展前景分析发行人所处行业的发展前景分析 1.4.1 医药外包市场:专业化分工提高医药研发效率 医药外包是指制药企业将新药发现及临床前研究、临床阶段新药开发和已上市药物的商业化生产运营等各个环节进行专业化外包,是全球专业化分工催生出的一种服务模式。跨国药企通过将创新药的研究、开发、生产
34、、销售等业务环节进行优化,并外包给专业机构,形成开放合作的业务模式来减缓经营压力、提高资源配置效率。小型生物科技公司在某一领域研发能力较强,目前普遍将资源集中于疾病机理研究、新靶点的发现以及研发的早期阶段,对后续的研发中晚期阶段、开发阶段的化合物筛选、样本数据采集、临床试验以及生产加工等环节委托有着较强的外包需求。按新药研发生产的生命周期所处的不同阶段,医药外包一般包括医药 CRO、医药 CMO/CDMO 和医药 CSO 服务等。其中,CRO 侧重于实验室阶段小批量新药化合物的合成,临床前研究以及各类临床试验服务;CMO 和CDMO 侧重于临床及商业化阶段制药工艺的开发和药物的制备;CSO 侧
35、重于为客户在产品销售方面提供全面的服务容。图表图表3:常规药物研发流程及专业化分工常规药物研发流程及专业化分工 资料来源:公司招股说明书,中信建投 1.4.2 CDMO:市场规模快速扩大,中国占比持续提升 最初 CMO 环节是药品简单委托加工,外包服务商基本复制委托方的工艺路线,不涉及通过自有技术进行 5 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 制药工艺创新。随着制药企业对成本控制和效率提升的要求不断加强,外包服务商需要利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的服务,由此出现 CDMO 企业。CDMO 企业将自有工艺研发能力与规模生产能力
36、深度结合,通过临床试生产、商业化生产的供应模式深度对接客户的研发、采购、生产等整个供应链体系,可以为客户提供药品生产所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务,并在上述研发、开发等服务的基础上进一步提供从公斤级到吨级的生产服务。图表图表4:CDMO 服务项目服务项目 资料来源:公司招股说明书,中信建投 根据 Frost&Sullivan 的统计数据,2016 年至 2021 年,全球医药 CDMO 市场规模从 353 亿美元增加至 631 亿美元,年均复合增长率为 12.3%。预计在 2022 年至 2025 年间将保持快速增长的势头,市场规模在 2025 年将达到 1,246 亿美元;
37、全球医药 CDMO 市场主要由化学药和生物药两大板块组成。2016 年到 2021 年,全球化学药 CDMO 市场规模从 259 亿美元增加至 420 亿美元,年均复合增长率为 10.2%。预计全球化学药 CDMO 市场规模将于 2025 年达到 784 亿美元。图表图表5:全球全球 CDMO 市场规模市场规模/十亿美元十亿美元 资料来源:公司招股说明书,中信建投 9.411.213.315.21821.125.931.738.646.225.928.231.333.837.44250.25968.578.40204060800
38、022E2023E2024E2025E生物药化学药 6 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 根据 Frost&Sullivan 的统计数据,2016 年到 2021 年,中国医药 CDMO 市场规模从 105 亿元增加至 473 亿元,年均复合增长率为 35.1%;预计市场规模将于 2025 年达到 1,595 亿元;中国化学药 CDMO 市场规模从 2016年的 80 亿元增加至 2021 年的 314 亿元,年均复合增长率为 31.5%。预计将于 2025 年达到 1,101 亿元。此外,至 2025 年我国医药 CDMO 市场增长速度将
39、高于全球水平,占全球 CDMO 市场的份额不断提升,2017 年中国CDMO 市场仅占全球 CDMO 市场总规模的 5.0%,到 2021 年已扩大至 13.2%,预计将于 2025 年占据全球市场的 19.6%。图表图表6:中国中国 CDMO 市场规模市场规模/十亿元十亿元 资料来源:公司招股说明书,中信建投 1.4.3 下游医药领域:保持稳定增长 在全球人口总量增长、老龄化、社会医疗卫生支出和医药行业研发投入等因素的共同影响下,全球医药市场保持稳定增长。根据 Frost&Sullivan 统计,全球医药市场规模由 2016 年的 11,530 亿美元增长至 2021 年的14,012 亿美
40、元,并预计将于 2025 年达到 17,188 亿美元;全球医药市场主要由化学药和生物药两大板块组成,全球化学药的市场规模由 2016 年的 9,328 亿美元增长至 2021 年的 10,628 亿美元,并预计将于 2025 年达到11,778 亿美元。2.52.94.26.39.115.920.929.438.749.4810.311.816.622.631.447.966.787.7110.000200022E2023E2024E2025E生物药化学药 7 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金
41、凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表7:2016 年年-2025 年全球医药市场年全球医药市场规模规模/十亿十亿美元美元 资料来源:公司招股说明书,中信建投 根据国家统计局数据,从2016年到2021年,我国65岁以上人口占总人口的比重已经由10.8%增长至14.2%,我国卫生总费用已经由 46,344.88 亿元增长至 76,844.99 亿元。根据 Frost&Sullivan 的统计数据,我国医药市场规模由 2016 年的 13,294 亿元增长至 2021 年的 15,912 亿元,预计将于 2025 年达到 20,645 亿元。我国医药市场主要由化学药、中药、生物药三
42、个板块构成。我国化学药的市场规模由 2016 年的 7,226 亿元增长至 2021 年的7,510 亿元,预计将于 2025 年达到 8,312 亿元。图表图表8:2016 年年-2025 年年中国中国医药市场医药市场规模规模/十亿元十亿元 资料来源:公司招股说明书,中信建投 1.4.4 下游农药领域:保持稳定增长 220.2239.6261.1286.4297.9338.4380.7429.4483.1541.1932.8968.81005.610381000.91062.810941127.71155.61177.802004006008000
43、0200022E2023E2024E2025E生物药化学药722.6757.2787.5819708.5751758.5785.8809.4831.2423.2454.7483.7502393.8430.2450.7477.2501.5523.1183.6218.5262.2312345.7410449.3534.7620.3710.2050002500200022E2023E2024E2025E化学药中药生物药 8 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之
44、后的免责条款和声明 农药是重要的农业生产资料,对防病治虫、促进粮食和农业稳产高产至关重要。全球人口的持续增长、粮食需求的增加以及世界耕地面积的限制等因素,是全球农药市场维持增长趋势的驱动力。根据 Phillips McDougall 的统计数据,全球农药市场的规模由 2011 年的 503.1 亿美元增长至 2021 年的 738.8 亿美元,全球作物保护农药的市场规模由 2011 年的 440.2 亿美元增长至 2021 年的 652.1 亿美元。图表图表9:2011 年年-2021 年全球年全球农药农药市场市场规模规模/十亿美元十亿美元 资料来源:公司招股说明书,中信建投 根据国家统计局的
45、统计数据,我国化学农药原药产量在 2014 年达到 374.4 万吨,2015 年以来由于供给侧改革以及安全环保监管力度加强,我国化学农药原药产量有所下降;2021 年,我国化学农药原药产量为 249.9 万吨。图表图表10:2011 年年-2021 年年我国化学农药原药产量我国化学农药原药产量/万吨万吨 资料来源:公司招股说明书,中信建投 44.0247.2652.6756.1551.8452.8854.2260.360.462.0465.216.296.385.56.566.357.117.317.547.87.858.6700708020014
46、200021作物保护农药非作物保护农药264.8354.9319374.4 374.1377.8294.1208.3225.4214.8249.9050030035040020000202021 9 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 二、二、发行人经营状况及发展前景发行人经营状况及发展前景 2.1 发行人商业模式分析发行人商业模式分析 2.1.1 经营模式:CDMO 模式 CDMO 模式是指制药企业和生物技术公
47、司将临床新药的工艺开发和制备,以及已上市药物工艺优化和规模化生产服务进行外包的业务模式。不同的研发阶段,药企对 CDMO 企业的筛选标准不同。临床阶段,为了能够快速的推进药物研发,药企更看重 CDMO 企业的快速反应能力和小规模生产能力。药品商业化阶段,伴随供应量快速增大,产品的成本和质量更为重要,所以药企更看重 CDMO 企业的工艺优化能力和良好的质量管理体系,需要 CDMO 企业在保证药品质量的同时,可以降低生产成本。公司作为 CDMO 服务商,通常需要与原研药厂进行合作,获得其对所生产的中间体产品及原料药产品的质量认可。一种方式是公司与世界大型跨国医药及生物制药集团、创新药公司、化工集团
48、或其指定的贸易商直接签订业务合同,为其供应中间体或原料药;另一种方式是公司与公司下游 CDMO 厂商建立业务合作关系并签订合同。经过多年发展,公司已与多家世界大型跨国医药及生物制药集团、创新药公司、化工集团建立了合作关系。从公司所服务的药品生命周期来看,公司建立了服务于原研药厂创新药项目从临床前、临床中后期到商业化全生命周期的服务体系。公司 CDMO 业务与药品生命周期之间的关系如下图所示:图表图表11:公司公司 CDMO 业务服务范围业务服务范围 资料来源:公司招股说明书,中信建投 2.1.2 经营模式:贸易服务模式 贸易服务是公司初创时的主要业务,即金凯生科作为贸易商,将国内生产的医药、农
49、药中间体、保健品原料等销售到欧美市场,上游供应商为国内医药原料药、中间体生产企业,下游客户主要是欧美大型医药集团、保健品公司。贸易服务是公司的传统业务,收入额比较稳定,随着自有产品收入的大幅提高,该类业务在公司总收入的占比在逐步降低。公司贸易业务分为以赚取商品进销差价为目标的自主销售和以赚取交易居间代理费用为目标的代理采购两种具体方式。在自主销售中,公司根据市场行情,分别进行采购、销售的开发和谈判工作,独立做出采购和销售决策,并赚取进销价差。该方式下,公司掌握采购、销售的主动权,决策灵活度高,但需承担交易的存货风险、信用风险。在代理采购中,公司根据买方的需求,以代买方向特定供应商进行采购的形式
50、,撮合其与特定 10 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 供应商完成交易,从而收取代理采购的佣金。该方式下,公司起到买方与卖方之间的代理作用,无如定价、数量、交货方式等与采购、销售相关的决策权,同时不承担交易相关的存货风险、信用风险。2.1.3 销售模式:建立覆盖全面的直销网络 公司 CDMO 业务销售模式为直销,已建立了以美国销售公司为中心,上海代表处为分支机构的覆盖境内外的销售网络,并建立了与欧美、日本、印度等国际药企以及国际化学巨头的合作关系,具体流程图如下:图表图表12:公司公司 CDMO 业务销售模式业务销售模式 资料来源:公司招股
51、说明书,中信建投 2.1.4 采购模式:拥有完善采购体系 公司 CDMO 业务主要采用“以产定购”的模式进行采购计划安排。公司生产所需原材料、备品备件等均由采购部负责询价采购。一般来说,针对大宗主要原材料,公司采取战略采购方式,与供应商签订年度采购协议;非主要原辅料采购则根据生产过程的需要灵活进行。供应商需要将原材料在合同规定的时限内送达公司指定仓库,然后由质量管理部门按质量体系的管理要求进行检验,检验结果为“合格”的物料办理入库手续,检验结果为“不合格”的物料不予入库,由采购部通知供应商进行退换货处理。公司建立了合格供应商名录,按照供应的物资类别将供应商进行分类管理。公司在将供应商纳入采购配
52、套体系之前,采购部会对供应商的基本资质条件进行审核,供应商在基本资质审核获得通过后需要提供样品供公司质量管理部门进行测试,样品检查合格后将被纳入合格供应商名录;具体采购时,采购部门根据采购要求在合格供应商名录中筛选最符合本次采购要求的供应商。公司此后会对合格供应商进行定期评审,并结合质量、交货、售后服务等因素对供应商名录进行动态管理。2.1.5 研发模式:坚持以市场需求为导向的技术创新 11 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 公司历来重视新产品、新工艺的研发和技术创新工作,坚持以市场需求为导向的持续创新机制,并将其视为企业核心竞争力的重要组
53、成部分。公司的研发活动主要围绕市场需求进行,包括临床前及临床期产品的工艺开发和临床后期及商业化阶段产品的工艺优化、技术创新。公司研发流程包括以下两个阶段:(1)研发初始阶段:研发团队基于目标化合物的结构特征和质量参数,通过 Scifinder、Reaxys 等数据库进行文献检索,在考虑公司现有设备、装置的情况下,同时兼顾成本、安全、环保、收率、生产周期等因素,设计一条具有吸引力且经济可行的工艺路线和几个备选路线,经过评估后进行研发立项。(2)实验室工艺建立及优化阶段:研发团队进行目标化合物最佳工艺路线的建立和工艺路线的优化,确定工业化的合成路线并拟定工业化方案,形成中期报告或研发试验报告。在实
54、验室工艺建立阶段,研发团队通过小规模的探索性试验,形成基础工艺样品或质量参数。由于实验室工艺不一定适用于工业化生产,因此还需要进一步进行工艺优化,从而实现更稳定、更安全、更可靠、更环保、反应收率更高的工艺。实验室工艺优化完成后形成的研发试验报告交给研发部经理审核,若审核通过,则向生产基地进行技术转移。技术转移过程执行公司内部的技术转移规范,转移结果形成的技术转移报告交付给项目经理进行中试及试生产。2.1.6 生产模式:自主生产与少量委外加工相结合 公司是一家面向全球生命科技领域客户从事小分子 CDMO 的服务商,主要采用以销定产的生产模式。销售部门根据产品市场需求情况下达相关需求,生产部门根据
55、产能情况反馈是否能够安排生产并提供交货期限,如交货期限能够满足客户要求则最终形成订单并安排相应生产。公司制定了包括产品质量标准和生产操作管理规程在内的一系列质量控制和质量保证制度文件,并进行全过程质量检验和监控的动态管理,从而确保生产的顺利进行和产品质量的稳定。公司个别产品采用委托加工方式进行生产,主要方式为公司与外协厂商签订委托加工合同,由公司向外协厂商提供生产主原料,并提供副原料的参数标准,外协厂商依照公司提供的主原料及副原料参数标准进行加工生产,成品由公司购回,并支付加工费和代垫部分辅助材料费用。2.2 发行人经营状况分析发行人经营状况分析 2.2.1 发展历程:积极发展氟化学的小分子
56、CDMO 企业 公司成立初期以氟化、氯化为主要特色,奠定了生产含氟化合物的基础。届时以为杜邦、拜耳供应茚虫威(Indoxacarb)及杀呤脲(Triflumuron)的核心化学中间体为主,同时也为拜耳、勃林格殷格翰等药企供应中间体产品。在随后的几年间公司加大研发投入力度,将大连研发中心的实验室规模扩大一倍,并着力推动产品种类和工艺技术的拓展;在美国制药行业中心新泽西成立了全资子公司金凯美国,负责公司产品的全球销售,重点拓展商业化阶段和临床三期阶段的项目。在 2018 年至今的几年间,公司进一步拓展了氟化学能力,增加了氟气氟化、四氟化硫氟化,重点攻坚了低温反应能力,并加强连续化反应工艺研发。靠着
57、突出的技术水平和可靠的口碑,接连取得了多款重磅药、创新药订单,包括为国际一线药厂拜耳、辉瑞、诺华、强生、吉利德等公司提供多款药物中间体产品,丰富了公司销售的产品种类。公司营收也从 2018 年的 30067.79 万元进一步提升至 2022年的 71621.87 万元,近五年 CAGR 达到 24.2%。12 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2.2.2 公司股权结构和核心管理层介绍 图表图表13:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,中信建投 13 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责
58、条款和声明 公司拥有一支多学科背景、综合互补的高素质、专家型管理团队,核心管理层均拥有多年相关行业的研发、生产及销售经验。管理团队坚持长期可持续发展、注重核心竞争力的提升,确立了公司以“科学管理、技术创新、精益求精、诚信守约”的企业方针和“为用户增加价值、为员工创造生活、为社会做出贡献”的企业宗旨,领导公司不断提高自主创新实力,促进研发成果产业化。图表图表14:公司公司董事董事会及高管会及高管 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 Fumin Wang(王富民)董事长 总裁 1963 年出生,美国国籍,大学学历,学士学位。1985 年 4 月至 1987 年 7 月先后担任中化大连进出口公司业
59、务人员,1987 年 7 月至 1989 年 2 月担任大连医药保健品公司业务部经理,1989 年 2 月至 1991 年 1 月担任 CASCO Dalian(HK)Ltd 总经理,1992 年 2 月至 1994 年 1 月在 CPB International Inc 担任副总裁,1994 年 2 月开始创业,先后担任金凯美国有限总裁、金凯(阜新)化工有限公司董事长、金凯有限董事长、总经理,现任发行人董事长兼总裁。Lianping Wu(吴连萍)副董事长 首席运营官 1963 年出生,美国国籍,大学学历,学士学位。1986 年 9 月至 1988 年 9 月担任石油和化工规划院项目经理,
60、1988 年 10 月至 1991 年 5 月担任大连凯美进出口集团有限公司业务经理,1991 年 6 月至 1994年 1 月担任 CPB International Inc 业务经理。1994 年 2 月开始创业,先后担任金凯美国有限首席运营官、金凯(阜新)化工有限公司董事、金凯有限董事,现任发行人副董事长、首席运营官(主管销售工作副总裁)贾铁成 董事 副总裁 1977 年 10 月出生,中国国籍,无境外居留权,大学学历,学士学位,高级工程师。2000 年 7 月至2009 年 10 月历任赢创(大连)绿源有限公司车间经理、研发项目经理,2009 年 11 月加入金凯有限,现任金凯生科董事
61、、副总裁 何永明 董事 1969 年出生,中国国籍,无境外居留权,研究生学历,硕士学位,中级经济师。1999 年 7 月至 2004年 3 月担任中信证券股份有限公司业务经理,2004 年 4 月至 2007 年 3 月担任万杰集团有限公司高级经理,2007 年 4 月至 2013 年 3 月担任中泰证券有限责任公司业务副总监,2013 年 4 月至 2013 年 12月,担任东北证券有限责任公司业务总监,2014 年 1 月至 2014 年 12 月担任东莞证券有限责任公司业务总监,2015 年 1 月至 2020 年 12 月担任山东蓝色经济产业基金管理有限公司副总经理,现任北京中科昱林私
62、募基金管理有限公司董事等职务。2021 年 4 月起,担任金凯生科董事 刘媛媛 独立董事 1974 年出生,中国国籍,无境外居留权,研究生学历,博士学位,教授。2000 年 5 月至今历任东北财经大学会计学院助教、讲师、副教授、教授等职务。现任东北财经大学会计学院教授、中德管理控制研究中心主任,大连银行股份有限公司、中铁铁龙集装箱物流股份有限公司、冰山冷热科技股份有限公司独立董事、金凯生科独立董事 游松 独立董事 1963 年出生,中国国籍,无境外居留权,研究生学历,博士学位,教授。1985 年 7 月至今历任沈阳药科大学助教、讲师、副教授。现任沈阳药科大学教授、金凯生科独立董事 郭玉坤 独立
63、董事 1974 年出生,中国国籍,无境外居留权,研究生学历,博士学位,副教授。2000 年 7 月至今历任大连理工大学人文学部法律系教师、副教授,北京昂道律师事务所大连分所兼职律师,现任北京融商(大连)律师事务所兼职律师、大连理工大学人文学部法律系副教授,大连市仲裁委员会仲裁员、金凯生科独立董事 刘广生 监事会主席 1956 年 5 月出生,中国国籍,无境外居留权,大学学历,学士学位,教授级高级工程师,1982 年 1 月至 1996 年 8 月历任阜新特种化学股份有限公司董事长和总经理,1996 年 9 月至 1998 年 1 月担任阜新市化工厂厂长,1998 年 2 月至 2008 年 8
64、 月担任赢创绿源(大连)药业有限公司第一副总经理,2008 年 9 月至 2009 年 9 月担任上海新阳半导体材料有限公司副总经理,2009 年加入金凯有限,现任发行人监事会主席 14 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 王永灿 副总裁 1977 年出生,中国国籍,无境外居留权,研究生学历,博士学位,高级工程师。2007 年 5 月至 2008 年 7 月担任中科院大连化学物理研究所助理研究员,2008 年 7 月至 2012 年 4 月担任大连凯飞精细化工有限公司课题组长,2012 年 4 月加入金凯
65、有限,现任发行人副总裁、大连研发分公司总经理 王琦 董事会秘书 财务总监 1970 年出生,中国国籍,无境外居留权,大学学历,硕士学位,高级会计师,注册会计师。1992 年 8月至 1995 年 12 月历任大连线材厂成本会计、主管会计,1996 年 1 月至 2000 年 11 月担任大连信托投资公司内审职员,2000 年 12 月至 2003 年 2 月历任大连乐华联合会计师事务所合伙人、副所长,2003 年 3 月至 2007 年 7 月担任大连信诚会计师事务所副所长,2007 年 8 月至 2008 年 4 月担任大连铭源石油化工有限公司总会计师,2008 年 5 月至 2016 年月
66、担任大连海创投资集团有限公司副总会计师兼大连海创投资有限公司总经理。2016 年至今担任发行人董事会秘书及财务总监 Paul Jass 首席科学官 1962 年出生,美国国籍,博士学位。1991 年 6 月至 1999 年 5 月,历任 Bristol-Myers Squibb 公司研究员、高级研究员,1999 年 6 月至 2009 年 7 月,任 Cambrex 公司高级科学官员,2009 年 12 月至 2014 年 5 月,担任 Aptuit 公司首席科学官,2014 年 8 月至 2018 年 10 月担任 Apiscent 公司研发总监。2018年 10 月加入发行人,现任金凯生科
67、首席科学官 资料来源:公司招股说明书,中信建投 2.3 发行人盈利能力及财务状况分析发行人盈利能力及财务状况分析 2023 年 3 月 31 日,公司资产总额为 112,518.47 万元,较上年末下降 7.01%;公司负债合计为 20,635.12 万元,较上年末下降 37.70%;归属于母公司所有者权益为 91,883.35 万元,较上年末增长 4.56%。2023 年 1-3 月,公司营业收入为 21,388.94 万元,同比增长 38.48%;归属于母公司股东的净利润为 4,066.67 万元,同比增长22.46%;扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 3,990.01 万元,
68、同比增长 22.73%。2.3.1 营业收入分析 2020-2022 年期间,公司营业收入持续增长,各期分别实现营业收入 46,442.15 万元、54,919.09 万元与71,667.00万元,2021年和2022年分别同比增长18.25%和30.50%,主营业务收入占营业收入比例均保持在99%。公司主营业务收入分为 CDMO 业务收入和贸易服务收入。公司 2020、2021 及 2022 年度 CDMO 业务收入占主营业务收入的比重分别为 95.01%、95.72%与 96.72%,是公司主要收入来源;贸易服务收入占主营业务收入的比重分别为 4.99%、4.28%与 3.28%,公司主营
69、业务收入结构保持稳定,随着公司重磅药、创新药中间体订单持续提升,CDMO 业务比重进一步增加。图表图表15:主营业务收入按业务类别的构成及变化主营业务收入按业务类别的构成及变化 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 CDMO 业务收入 69,274.35 96.72%52,372.91 95.72%43,959.06 95.01%贸易服务收入 2,347.52 3.28%2,341.63 4.28%2,309.34 4.99%合计 71,621
70、.87 100.00%54,714.54 100.00%46,268.40 100.00%资料来源:公司招股说明书,中信建投 按产品类别划分,公司具体产品可分为含氟类产品与非含氟类产品,各类别产品占比随当年签订订单情况有所波动,含氟类产品仍占据较高比例。15 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表16:主营业务收入按产品类别的构成及变化主营业务收入按产品类别的构成及变化 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额
71、/万元万元 比例比例 含氟类产品 41,753.74 60.27%35,365.13 67.53%27,685.17 62.98%非含氟类产品 27,520.61 39.73%17,007.78 32.47%16,273.89 37.02%合计 69,274.35 100.00%52,372.91 100.00%43,959.06 100.00%资料来源:公司招股说明书,中信建投 2020-2022 年,公司含氟类产品销量分别为 1,642,591.79kg、1,625,243.78kg 及 1,778,391.01kg;销售平均单价分别为 168.55 元/kg、217.60 元/kg 与
72、234.78 元/kg。公司含氟类产品销量保持稳定增长态势,与公司营业收入增长态势保持一致。2021 年,公司含氟类产品平均单价同比增长较大,主要系当年公司销售的两个应用于临床试验阶段的药物中间体单价较高且下游客户加大采购,带动公司该产品销量和收入同比大幅增长。2022 年,公司含氟类产品平均单价较 2021 年度变动较小。图表图表17:含氟产品销售情况含氟产品销售情况 财务指标财务指标 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 销售数量(kg)1,778,391.01 1,625,243.78 1,642,591.79 销售平均单价(元/kg)
73、234.78 217.60 168.55 销售金额(万元)41,753.74 35,365.13 27,685.17 资料来源:公司招股说明书,中信建投 2020-2022 年,公司非含氟类产品销量分别为 90,344.16kg、85,836.99kg 与 117,292.92kg;销售平均单价分别为 1,801.32 元/kg、1,981.40 元/kg 与 2,346.31 元/kg。2021 年,公司非含氟类销售平均单价较 2020 年有所上升,主要系高价产品妥卡替尼销量及收入规模较大所致。2022 年,公司非含氟类产品销售平均单价较 2021 年有所上升,一方面系公司妥卡替尼中间体产品
74、2022年销售规模较大,销售收入为6,912.66万元,平均单价为8,862.39 元/kg;另一方面系非奈利酮中间体产品 2022 年销售收入同比大幅增长,该产品 2022 年销售收入为 3,274.69 万元,单价为 3,954.94 元/kg。图表图表18:非含氟产品销售情况非含氟产品销售情况 财务指标财务指标 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 销售数量(kg)117,292.92 85,836.99 90,344.16 销售平均单价(元/kg)2,346.31 1,981.40 1,801.32 销售金额(万元)27,520.61
75、 17,007.78 16,273.89 资料来源:公司招股说明书,中信建投 按销售地区分析,公司产品主要销往欧洲、美国等国家和地区,外销收入占营业收入的比重分别为 80.45%、76.43%与 82.48%,2020-2022 年内总体保持稳定。图表图表19:主营业务收入按销售地区分析主营业务收入按销售地区分析 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 内销 12,558.13 17.52%12,942.94 23.57%9,077.74 19.
76、55%16 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 外销 59,108.87 82.48%41,976.15 76.43%37,364.41 80.45%合计 71,667.00 100.00%54,919.09 100.00%46,442.15 100.00%资料来源:公司招股说明书,中信建投 2.3.2 营业成本分析 2020-2022 年,公司营业成本分
77、别为 27,682.16 万元、32,869.55 万元以及 40,057.02 万元。随着公司主营业务收入的持续增长,主营业务成本在 2020-2022 年内保持同步增长,与公司主营业务收入的增长趋势相吻合。图表图表20:公司营业成本构成公司营业成本构成 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 主营业务成本 39,863.65 99.52%32,497.16 98.87%27,359.03 98.83%其他业务成本 193.37 0.48%37
78、2.39 1.13%323.13 1.17%合计 40,057.02 100.00%32,869.55 100.00%27,682.16 100.00%资料来源:公司招股说明书,中信建投 公司主营业务成本对应分为 CDMO 业务成本和贸易服务成本。主营业务成本主要为 CDMO 业务成本,2020-2022 年,CDMO 业务成本占比分别为 95.23%、96.40%与 97.40%,主营业务成本构成比例与变化趋势与主营业务收入保持一致,主营业务成本按业务类别的构成情况如下:图表图表21:公司营业成本按业务类别构成公司营业成本按业务类别构成 项目项目 2 2022022 年度年度 2 20210
79、21 年度年度 2 2020020 年度年度 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 CDMO 业务成本 38,826.83 97.40%31,327.22 96.40%26,054.64 95.23%贸易服务成本 1,036.82 2.60%1,169.94 3.60%1,304.38 4.77%合计 39,863.65 100.00%32,497.16 100.00%27,359.03 100.00%资料来源:公司招股说明书,中信建投 公司 CDMO 业务成本的分布情况基本与 CDMO 业务收入相匹配,由于各类产品的毛利率不同,因此各类产品
80、销售的成本占比和收入占比存在一定差异。主营业务成本按业务类别的构成情况如下:图表图表22:CDMO 业务成本按产品类别业务成本按产品类别构成构成 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 含氟产品类 25,711.89 66.22%21,628.24 69.04%16,861.39 64.72%非含氟产品类 13,114.94 33.78%9,698.98 30.96%9,193.25 35.28%合计 38,826.83 100.00%31,32
81、7.22 100.00%26,054.64 100.00%资料来源:公司招股说明书,中信建投 2.3.3 毛利及毛利率分析 17 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 公司的毛利贡献主要来自于 CDMO 业务,2020-2022 年期间 CDMO 业务毛利占比分别为 94.69%、94.73%及 95.87%,CDMO 业务毛利持续增长,主要系受到 CDMO 行业市场规模持续增长及公司市场竞争能力不断增强,与下游客户合作的不断深入所致。CDMO 业务按产品可分为含氟类产品和非含氟类产品,含氟类产品 2020-2022年毛利分别为10,823.7
82、8万元、13,736.90万元与16,041.86万元,毛利占比分别为60.45%、65.27%与52.69%,是公司的核心产品。2020-2022 年,公司含氟类产品毛利规模保持持续增长态势,主要系氟类产品收入规模以及毛利率持续增长导致;2022 年,含氟类产品毛利占比下降,非含氟类产品毛利占比提升主要系妥卡替尼中间体与非奈利酮中间体两种高毛利率非含氟类产品销售收入规模及占比提升所致,一方面使得非含氟类产品的收入有所增长,同时也使得非含氟类产品毛利率有所上升。图表图表23:公司公司 CDMO 业务毛利构成业务毛利构成 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2
83、2020020 年度年度 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 金额金额/万元万元 比例比例 含氟类产品 16,041.86 52.69%13,736.90 65.27%10,823.78 60.45%非含氟类产品 14,405.67 47.31%7,308.80 34.73%7,080.63 39.55%合计 30,447.53 100.00%21,045.69 100.00%17,904.41 100.00%资料来源:公司招股说明书,中信建投 2020-2022 年间,公司主营业务整体毛利率分别为 40.87%、40.61%与 44.34%,总体保持稳中有升态势。其中
84、 CDMO 业务整体毛利率分别为 40.73%、40.18%和 43.95%,2022 年整体有所提升与非含氟类产品毛利率提升较多有关。贸易服务业务毛利率分别为 43.52%、50.04%与 55.83%,毛利率具有一定波动但总体处于较高水平,主要系公司贸易服务业务中代理采购模式采用净额法核算导致。该种模式下,公司以收取的代理佣金作为收入,成本主要为运杂费等费用,因此毛利率较高。图表图表24:各业务类别毛利率各业务类别毛利率 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 毛利率毛利率 变动百分点变动百分点 毛利率毛利率 变动百分点变动百分点
85、 毛利率毛利率 变动百分点变动百分点 CDMO 业务毛利率 43.95%3.77%40.18%-0.55%40.73%-贸易服务毛利率 55.83%5.79%50.04%6.52%43.52%-合计 44.34%3.73%40.61%-0.26%40.87%-资料来源:公司招股说明书,中信建投 CDMO 业务中,含氟类产品毛利率分别为 39.10%、38.84%及 38.42%,总体保持稳定态势;公司非含氟类产品毛利率分别为 43.51%、42.97%与 52.35%,2022 年公司非含氟类产品毛利率上升主要系高毛利产品妥卡替尼中间体产品及非奈利酮中间体产品销售规模及占比上升所致。图表图表2
86、5:CDMO 业务毛利率业务毛利率 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 毛利率毛利率 变动百分点变动百分点 毛利率毛利率 变动百分点变动百分点 毛利率毛利率 变动百分点变动百分点 含氟类产品 38.42%-0.42%38.84%-0.26%39.10%-非含氟类产品 52.35%9.38%42.97%-0.54%43.51%-合计 43.95%3.77%40.18%-0.55%40.73%-资料来源:公司招股说明书,中信建投 18 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2.3.4
87、期间费用分析 2020-2022 年公司期间费用分别为 11,155.44 万元、12,040.42 万元和 11,903.74 万元,占营业收入的比例分别为 24.02%、21.92%和 16.61%,公司期间费用随业务规模的扩大而增加,与营业收入的增长趋势总体保持一致。2022 年,公司财务费用相较于 2021 年减少 2,425.40 万元,主要系受人民币对美元汇率波动影响导致汇兑损益较 2021 年减少 2,429.23 万元。图表图表26:期间费用情况期间费用情况 项目项目 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 金额金额/万元万元
88、收入占比收入占比 金额金额/万元万元 收入占比收入占比 金额金额/万元万元 收入占比收入占比 销售费用 2,364.36 3.30%1,703.18 3.10%1,526.65 3.29%管理费用 8,874.05 12.38%7,383.19 13.44%6,459.28 13.91%研发费用 2,599.50 3.63%2,462.81 4.48%2,117.22 4.56%财务费用-1,934.16 -2.70%491.24 0.89%1,052.29 2.27%合计 11,903.74 16.61%12,040.42 21.92%11,155.44 24.02%资料来源:公司招股说明书
89、,中信建投 2.3.5 归母净利润分析 2020 年度、2021 年度、2022 年度及 2023Q1 公司实现归属于母公司股东净利润 5893.63 万元、8454.83 万元、16145.05 万元以及 4066.67 万元,公司盈利能力较强。图表图表27:归母净利润归母净利润/万元万元 资料来源:公司招股说明书,中信建投 2.4 发行人发展前景分析发行人发展前景分析 金凯生科是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商,为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务,协助其解决创新药研发过程中化合物合成的工艺开发、工艺优化、工艺放大和规模化生
90、产等难题,有效提高原研药厂新药研发效率,降低其新药研发生产成本。公司的核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、肌萎缩侧索硬化(渐冻症)、阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病5893.638454.8316145.054066.67020004000600080004000020202120222023Q1 19 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 毒等多个疾病治疗领域,与包括拜耳、强生、诺华、赛诺菲、吉利德、阿斯利康、辉瑞、默克、GSK、礼来、武田、勃林格殷格翰等国际大型医药及生物制药集团,Concert
91、 Pharmaceutical、Biogen、Principia、Seattle Genetics 等特色治疗领域的创新药企业建立了业务合作关系。此外,公司也为巴斯夫等跨国化工集团提供从产品试验到商业化应用所需农药中间体的配套研发和生产服务。随着全球医药市场的扩大、创新药研发投入的增加以及公司在行业认可度不断提高,公司有望持续扩大在小分子 CDMO 尤其是含氟类产品领域优势,不断成长。公司为世界大型跨国医药及生物制药集团、创新药公司、化工集团提供的 CDMO 服务就是将化合物工艺路线的研发与生产深度结合的过程。经过多年技术创新发展,公司能够自主研发众多小分子化合物的工艺路线,解决生产过程中的技
92、术瓶颈,并利用公司全面的反应能力保证研发的技术路线得以实施。公司掌握包括氟化反应、氯化反应、光气化反应、硼酸化反应、低温反应、手性合成等多种技术能力,其中在氟化领域,公司的氟化氢氟化、氟化钾氟化、四氟化硫氟化、特殊氟化剂氟化(如氟化氢吡啶、氟化氢三乙胺等)以及电解氟化等特色工艺技术,能够为客户在含氟药物领域提供高效率、高质量、低成本、安全环保的中间体或原料药定制研发、生产服务。可以提供从克级样品工艺研发与制备,到公斤级、吨级产品的工艺优化、工艺放大和规模化生产的全流程服务。销售商品是公司 CDMO 服务成果的最终交付形态,产品形态主要为中间体,产品应用领域包括医药、农药和特殊化学品。公司为客户
93、提供定制化产品,种类繁多,可应用于心脑血管、肿瘤、神经系统、抗病毒等多个疾病领域,按照产品结构可分为含氟类产品和非含氟类产品。2.4.1 含氟类产品 含氟化合物的广泛应用主要是由于氟原子具有电子效应、模拟效应、阻碍效应和渗透效应等特殊效应,将其引入化合物中可使化合物具有特殊的理化性质。在医药产品中引入氟原子或含氟基团可改变药物分子的渗透性、代谢稳定性,调节其 pKa 及脂溶性,对药物分子的吸收、分布以及与生物靶点的相互作用造成影响。2018 至 2020 年 FDA 批准的 113 个小分子实体药物中,含氟药物占近四成。2020 年全球最畅销的化学小分子药物前100 名中,含氟药物占三成。公司
94、含氟类产品主要包括三氟甲氧基或三氟甲基的苯类中间体、氟代芳环类中间体等。三氟甲基/三氟甲氧基具有很强的电负性、亲脂性和高稳定性,可改变药物分子的吸收、分布及代谢,使得含氟药物的疗效明显优于不含氟药物;氟代芳香族化合物芳香环上的氢原子被氟取代,与其他芳香族化合物相比具有更强的脂溶性,可以作为含氟砌块用于医药分子的开发和生产中。公司的含氟类中间体产品被应用在抗肿瘤、心血管、神经系统、免疫机能调节等领域。例如在抗肿瘤领域,全球第一个用于治疗肝癌的多靶点、多激酶抑制剂索拉非尼(Sorafenib),治疗转移性结直肠癌、肝细胞癌的瑞戈非尼(Regorafenib)均使用公司的某种三氟甲苯产品作为该类药物
95、的中间体;在心血管领域,公司的一类氟代芳环类中间体可用于合成显著降低心衰死亡率和再住院风险的药物维立西胍(Vericiguat)和治疗肺动脉高压的药物利奥西呱(Riociguat);在神经系统领域,公司的某种三氟甲氧基产品用于延长渐冻症患者生存期的药物利鲁唑(Riluzole)的合成;在免疫性机能调节领域,公司的一类氟代芳环类中间体用于合成治疗免疫性血小板减少症的药物利扎布替尼(Rilzabrutinib)。公司在氟化学领域的能力得到越来越多客户的认可,未来随着这些含氟药品的放量和含氟新药研发活动的开展,公司中间体市场空间有望持续增长。含氟类产品的存在可使得农药具有低用量、低残留、对环境友好等
96、特点,例如传统农药每亩用量 1kg,而新型含氟农药用量 30-50ml。公司三氟甲氧基系列产品可用于合成杀虫剂茚虫威(Indoxacarb)、杀菌剂噻呋酰胺 20 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 (Thifluzamide)、除草剂氟唑磺隆(Flucarbazone-sodium)等。含氟类产品主要采用不同类型的氟化反应与其他特殊化学反应、多功能化学反应等通过不同阶段的组合反应获得,其中氟化反应工艺控制关键点多,工程要求复杂,需要解决氟化反应因放大过程出现的工艺、工程等方面的技术难题,才能安全、高效、环保地工业化制备含氟化合物。公司拥有丰
97、富的氟化技术和合成经验,包括氟化氢氟化技术、四氟化硫氟化技术、碱金属氟化物氟化技术、氟化氢有机盐氟化技术等,可以结合产品特点采用不同的氟化技术,解决含氟类产品合成过程中物料不稳定、分离困难等问题。图表图表28:部分含氟中间体对应终端产品部分含氟中间体对应终端产品 产品名称产品名称 终端药物终端药物 主要用途主要用途 上市时间上市时间 是否重磅药物是否重磅药物 市场销售情况市场销售情况 KP0916 索拉非尼 治疗不能手术的晚期肾细胞癌及远处转移的原发肝细胞癌 2005 是 2022 年销售额 2.67 亿欧元(拜耳)瑞戈非尼 治疗转移性结直肠癌、胃肠间质瘤、肝细胞癌 2012 否 2022 年
98、销售额 6.13 亿欧元(拜耳)KP1510 维立西呱 治疗恶性慢性心力衰竭 2021 否 该药品上市时间较短,未披露销售额 KP0906 茚虫威 杀虫剂 1998/KP0908 噻呋酰胺 杀菌剂 1994/注:重磅药物:年销售额超过10 亿美元的单个创新药,是欧美医药行业的一个通用俗称 资料来源:公司招股说明书,审核问询函回复,中信建投 2.4.2 非含氟类产品 公司的非含氟类产品品种众多,主要包括了含氮杂环系列、氨的脂肪族有机衍生物、羧酸及其衍生物、烯烃类、非氟卤代苯类、酚类、酮类、异氰酸酯类等,该类产品服务的药物覆盖肿瘤、糖尿病、心血管、病毒、神经系统、免疫系统等疾病治疗领域。含氮杂环常
99、见于核苷、氨基酸、糖、维生素、生物碱等天然产物中,因此成为小分子医药中的重要组成部分。公司含氮杂环类医药中间体包含吡啶类、吗啉类、嘧啶类、喹啉类等多种化合物,这些化合物由于氮原子的存在而具有良好的生物活性。例如吡啶环具有较好的内吸性,常常可以明显提高生物活性的同时大幅降低毒性;嘧啶衍生物与 DNA 和 RNA 的碱基类似,这些含氮杂环类中间体可以用于合成治疗肿瘤、心血管、自身免疫性疾病的药品。例如公司某吡啶类产品可以用于合成治疗套细胞淋巴瘤的 BTK 抑制剂阿卡替尼(Acalabrutinib),某吗啉产品可用于合成直接凝血因子 Xa 抑制剂 Rivaroxaban(利伐沙班),某嘧啶产品可用
100、于合成治疗中度至重度斑秃的临床期新药,某嘧啶类产品可以用于合成治疗 P2X3 受体过度激活诱发的疾病,例如顽固性或无法解释的慢性咳嗽,某喹啉类产品可用于合成地中海贫血、溶血性贫血的新药。氨的脂肪族有机衍生物,在生命过程中起着重要的作用,可用于与有机酸类化合物形成酰胺类医药、农药,也可根据不同官能团环合形成含氮杂环类中间体,主要包含氨基酸类、取代烷基胺类、环烃基胺类及其相应盐酸盐。公司的某丙氨酸衍生物可用于合成具有抗病毒活性的核苷酸类似物,是治疗新冠肺炎的药物瑞德西韦(Remdesivir)的中间体;公司的某取代烷基胺类产品可用于合成真核起始因子 2B 的小分子调节剂,后者用于治疗如阿尔茨海默氏
101、病。有机羧酸在自然界中常以游离状态或盐或酯的形式广泛存在,通过对这些羧酸进行结构改造、衍生,已研发出众多治疗各种疾病的药物,同时羧酸也被广泛应用于药物辅料中用于调节酸碱性、溶解性等。公司有多种 21 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 芳香酸、脂肪酸等酸性化合物,以及其形成的盐、酯等化合物,可用于合成心血管、血液系统、抗肿瘤类药品、糖尿病药品辅料等产品。例如公司的某苯甲酸类产品可用于合成治疗高血压的药品;某芳香酸内脂产品可用于合成治疗慢性肾脏病透析患者贫血的口服新药罗沙司他(Roxadustat);某脂肪酸钠盐产品是用于合成治疗乳腺癌、卵巢癌
102、疾病的新药;公司某种酸及其酯类化合物可用于合成小分子吸收增强剂 SNAC,应用在糖尿病新药索马鲁肽口服制剂(Sermaglutide)合成,具有大分子蛋白皮下注射相同的给药效果,改善糖尿病患者的生活。公司非含氟类产品需要具备较为全面的反应能力,包括:低温反应技术、加氢反应技术、氯化反应技术、缩合反应技术、吲哚类化学反应技术、硼酸化合物反应技术、光气化反应技术等。公司具备综合应用以上各种技术能力,针对不同非含氟类化合物的性质特点,设计更完善的工艺路线,解决诸如产品性质不稳定、纯化困难等技术难题,保证产品质量的同时降低成本、实现大规模生产。图表图表29:部分非含氟中间体对应终端产品部分非含氟中间体
103、对应终端产品 产品名称产品名称 终端药物终端药物 主要用途主要用途 上市时间上市时间 是否重磅药物是否重磅药物 市场销售情况市场销售情况 KP1227 利伐沙班 预防与治疗静脉血栓栓塞性疾病 2008 是 2022 年销售额 45.16 亿欧元(拜耳)、24.73 亿美元(强生)KP1516 阿卡替尼 MCL/CLL/SLL/WM 2017 是 2022 年销售额 20.57 亿美元 KP1641 妥卡替尼 Her2+乳腺癌 2020 否 2021 年销售额 3.34 亿美元,2022年销售额 3.53 亿元 资料来源:wind,公司招股说明书,审核问询函回复,中信建投 2.4.4 在研项目
104、公司通过持续的研发投入和工艺开发,不断扩大在小分子 CDMO 领域的覆盖面及技术储备,目前公司主要在研项目如下:图表图表30:公司公司正在开展的研发项目正在开展的研发项目 序号序号 项目项目名称名称 研发内容及目标研发内容及目标 进展情况进展情况 配备配备人数人数 研发预算研发预算/万元万元 技术水平技术水平 1 含氟芳胺系列产品研发 开发含有多种含氟官能团的芳胺产品,延长含氟芳胺产品链。工艺优化 18 620 含氟芳胺是制备各类酰胺类药物例如心血管药物,芳胺类药物例如解热镇痛药、麻醉药等的重要中间体,也是制备某些酚类、磺酰类、肼类、偶氮类等药物的重要中间体,是医药开发中筛选含氮新药的一种重要
105、手段。本项目的研发成功意味着公司在氟化学以及含氮新药领域实现又一突破。2 三氯甲氧基苯连续合成工艺开发 实现三氯甲氧基苯连续合成生产 工艺优化 10 200 三氯甲氧基苯是合成三氟甲氧基苯的中间体,广泛应用于医药、农药、染料等产品的合成。该种工艺能降低原料单耗和氯气后处理费用,提高反应的安全性,对延续公司三氟甲氧基苯系列产品的优势具有重大意义。3 连续硝化合成芳香族硝基物工艺开发 采用微通道反应器或静态混合器代替现有技术中的硝化反应釜实现芳香族硝基物连续流反应 工艺优化 12 240 该工艺能够大幅度提高生产的自动化水平,实现加料、反应、分离等全流程的远程自动控制,消除硝化反应失控爆炸的安全隐
106、患,降低原料单耗,减少人为误差,确保产品质量稳定性。22 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 序号序号 项目项目名称名称 研发内容及目标研发内容及目标 进展情况进展情况 配备配备人数人数 研发预算研发预算/万元万元 技术水平技术水平 4 连续加氢工艺开发 将传统的釜式加氢生产过程升级为微反应填充床连续加氢工艺,用于生产包括硝基物加氢在内的产品。工艺优化 15 300 该工艺能加快反应速度,减少反应器体积,提高选择性、安全性,便于催化剂的回收利用与产物的纯化,将极大地提高生产的自动化程度和效率,减少贵金属催化剂的损失,降低操作风险。5 含氟烷烃
107、类医药中间体开发 在含氟芳香族化合物现有的基础上,进一步扩大含氟产品链,进行含氟烷烃类医药中间体工艺路线的开发和优化 工艺优化 12 280 含氟烷基类化合物因其独特的性质在创新药、新材料等行业应用广泛,例如在医药中用二氟亚甲基代替羟基后可以极大地提高该分子在生物体内的稳定性,避免水解等不利影响,从而大大提高其生物活性。含三氟甲基的化合物则具有良好的脂溶性,能够促进药物的吸收 6 连续精馏分离工艺开发 对部分规模化产品的精馏过程工艺进行优化,实现连续精馏分离。工艺优化 14 120 该工艺将传统的间歇精馏分离工艺改进为连续精馏方法,能更加地有效分离近沸点混合物,提高分离效率,实现产能最大化,同
108、时也能进一步提升生产的自动化水平。7 连续重氮化、水解制备含氟苯酚技术 开发连续重氮化及连续水解制备含氟苯酚的工艺 工艺建立 5 266 含氟酚类是一类重要的中间体,广泛应用于抗癌药、糖尿病、消炎药等药物的合成以及除草剂、杀虫剂等的合成。传统的间歇生产工艺,易造成严重的设备腐蚀,并影响产品质量。微通道连续重氮化水解工艺可以实现加料、反应、分离等的全流程自动控制,减少人为误差,确保产品质量的稳定性,增强公司含氟苯酚系列产品的优势,提升公司的技术及安全管理水平。8 脂肪胺类产品研发 开发并优化一种反应选择性高,产品纯度高,安全性高,对环境友好的乙二胺类产品 工艺优化 8 270 传统的制备方法会产
109、生过度反应的副产物,导致反应选择性低,影响产品的纯度,同时会有高毒性和具有难闻气味的气体逸出,一旦发生泄露,会造成安全问题和环境问题。本项目的开发和优化将提供一种反应选择性高、更安全、更加环境友好的乙二胺类产品的制备方法。9 2-三氟甲基嘧啶系列产品研发 完善含三氟甲基嘧啶类产品线,提升含三氟甲基嘧啶产品研发及生产能力 工艺建立 5 300 嘧啶是一种杂环有机分子,存在于许多药物和天然衍生化合物中。三氟甲基具有强电负性、高稳定性和良好的脂溶性,将其引入化合物可以显著提高化合物的生理活性。该项目的研发将进一步提升公司在嘧啶系列产品上的研发和生产工艺优势。10 硝基苯乙酮系列产品研研发含卤素取代基
110、的对硝基苯乙工艺建立 10 320 硝基苯乙酮化合物是一类重要药物中间体。传统的合成路线会产生含重金属锰或铬的废水且存在安全隐患。本项目将开 23 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 序号序号 项目项目名称名称 研发内容及目标研发内容及目标 进展情况进展情况 配备配备人数人数 研发预算研发预算/万元万元 技术水平技术水平 发 酮合成路线。发一种原料廉价易得、反应收率高、产品纯度好、安全环保的工业化制备工艺。11 取代苯甲醚系列产品研发 开发并优化一种更加绿色环保的合成工艺 工艺优化 5 280 取代苯甲醚是一类重要的高端医药中间体。传统的甲氧
111、基化生产工艺会产生大量氨氮污染物,且生产成本高。本项目拟研发更加绿色环保的生产工艺,将增强公司在取代苯甲醚系列产品上的优势。12 氟氯苯菊酸工艺开发 开发并优化一种安全环保的高效合成工艺 工艺建立 3 100 目前氟氯苯菊酸的主流合成工艺使用了很多高危化学品。本项目拟开发一条原料易得、工艺简单、安全环保的高效合成工艺。资料来源:公司招股说明书,中信建投 三、三、发行人募集资金投资项目分析发行人募集资金投资项目分析 3.1 募集资金运用概况募集资金运用概况 本次发行募集资金扣除发行费用后的净额将全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需要的营运资金。主要包括“医药中间体项目”、“年产 19
112、0 吨高端医药产品项目”以及补充公司流动资金。以上项目预计投资总额 99718.47 万元,拟投入募集资金总额 80000 万元。图表图表31:募集资金拟使用项目情况募集资金拟使用项目情况 项目名称项目名称 计划投资总额计划投资总额(万元)(万元)拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额(万元)(万元)项目投资期项目投资期 医药中间体项目 52,261.23 43,886.66 3 年 年产 190 吨高端医药产品项目 40,000.00 28,656.10 3 年 补充流动资金 7,457.24 7,457.24/合计 99,718.47 80000.00/资料来源:公司招股说明书,中信建投 3
113、.2 募集资金投资项目分析募集资金投资项目分析 全球创新药市场外包服务趋势深化,CDMO 行业蓬勃快速发展。在创新药研发成本持续上升、药品上市后销售竞争激烈的背景下,无论是大型制药公司,还是中小创新药公司,纷纷寻找研发生产合作伙伴,采用 CDMO 模式将部分研发和生产环节外包,一方面,聚焦研发管线建设,提高资源配置效率,加快研发进程和降低研发成本,另一方面,降低商业化生产的成本,并保障供应链的稳定性,这一趋势在近年来持续深化。CDMO 的商业模式日趋长期化、稳定化,CDMO 公司不仅可以分享长期增长的研发投入带来的市场增长,还可以分享创新药上市后的增长红利,具有持续较快增长的空间。根据 Fro
114、st&Sullivan 的统计及预测,2021 年,全球医药 CDMO 市场规模为 631 亿美元,在 2022 年至 2025 年间将保持快速增长的势头,市场规模在 2025 年将达到 1,246 亿美元。随着人口总量的增长、社会老龄化程度的提高、经济增长、医疗体系的不断完善以及创新类药物的持续研发创新和推广,全球医药市场保持良好的增长态势。根据 Frost&Sullivan 的报告,以企业出厂价计算,2021 年 24 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 全球医药市场规模约 14,012 亿美元,2016 年至 2021 年的年均复合增长
115、率为 4.0%;全球医药市场预计 2025 年达到约 17,188 亿美元,2021 年至 2025 年的年均复合增长率为 5.2%。本次募投项目有利于公司抓住全球医药行业市场快速发展和医药 CDMO 市场需求不断增加的机遇,扩大公司生产规模,增强市场竞争力。提高公司 CDMO 业务产能是公司发展的迫切需求,2020-2022 年公司的营业收入分别为 46,442.15 万元、54,919.09 万元及 71,667.00 万元,营业收入保持稳定增长态势,且公司的客户意向订单充足。公司当前的产能利用率较高,加之公司每年生产的产品种类丰富,不同产品之间需要对反应釜进行切换,公司当前产能已严重不足
116、,无法满足客户的订单需求。因此,为满足订单增长需求,公司需提前投入、布局产能。两个募投项目目前涉及 6 种药物的关键原料或中间体,这些药物有的已经上市,有的处于晚期临床阶段。产品主要出口美国、欧洲地区以及亚洲市场,具有良好的市场前景。(1)KDA01 该产品是用于治疗 2 型糖尿病药物索马鲁肽(Semaglutide)口服制剂小分子吸收增强剂 SNAC 的中间体。将索马鲁肽(Semaglutide)与小分子吸收增强剂 SNAC 结合形成口服配方,让索马鲁肽(Semaglutide)在胃部被吸收。SNAC 的出现可以让索马鲁肽(Semaglutide)成为部分控制血糖注射剂的替代品,全面改善全球
117、 2 型糖尿病患者依靠注射剂维持血糖的生活。根据国际糖尿病联盟(IDF)于 2021 年 12 月 6 日正式发布的全球糖尿病地图(第 10 版)显示,全球 20-7 岁的成年人中有 5.366 亿糖尿病患者,占比 10.5%,相当于每 10 个人中就有 1 个糖尿病患者,预计到 2030 年糖尿病患者总人数将增至 6.43 亿,到 2045 年将增至 7.83 亿。由于全球糖尿病患病基数较大,该产品具有巨大的市场需求。另外,小分子吸收增强剂可以较好地将药物(肽类、蛋白质、寡聚糖、寡核苷酸)传递到肠道黏膜,取得与大分子蛋白皮下注射相同的给药效果,预计未来该小分子吸收增强剂可用于更多口服药物,让
118、患者减少对注射药物的依赖。(2)KDA02 该产品是非奈利酮(Finerenone)的中间体,非奈利酮(Finerenone)是一种具有强效、高选择性的非类固醇盐皮质激素受体拮抗剂,它比类固醇盐皮质激素受体拮抗剂具有更强的抗炎和抗纤维化作用,是第一个在慢性肾病和 2 型糖尿病患者中证明显著减缓慢性肾脏病的进展,并显著降低肾和心血管风险的非甾体类选择性盐皮质激素受体拮抗剂。该拮抗剂能够阻断醛固酮和皮质醇导致的盐皮质激素受体(MR)过度激活产生的有害影响,例如血压升高以及一系列与肾脏、脉管系统和心脏有关的有害影响。美国FDA于2021年7月9日批准了非奈利酮(Finerenone)用于治疗与 2
119、型糖尿病(T2D)相关的慢性肾病(CKD)症状,包括表皮生长因子受体(EGFR)持续下降、肾衰竭、心源性死亡、非致命心肌梗死(MI)和心衰。(3)KDA03 该产品是用于合成治疗慢性肾脏病透析患者和不透析患者贫血症的药物罗沙司他(Roxadustat)的中间体。罗沙司他(Roxadustat)是一种新型低氧诱导因子(HIF)-脯氨酰羟化酶(PH)酶抑制剂,通过稳定 HIF,抑制其降解,激活相关基因的转录,产生相应的生理反应,适度增加促红素的浓度,提高促红细胞生成素(EPO)受体的敏感性,协调红细胞的生成,降低铁调素水平,增加转铁蛋白受体含量及活性,促进铁的吸收利用,而且耐受良好。该药物目前已在
120、中国、日本、智利、韩国、欧盟获批用于非透析依赖(NDD)和透析依赖(DD)成人慢性肾性贫血的治疗。根据刊登在柳叶刀的一篇研究显示,2017 年全球 CKD 患者人数达 6.975 亿,其中中国患 25 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 病人数达 1.323 亿。在中国,贫血是慢性肾脏病患者最常见的并发症之一,随着肾功能减退,贫血的发生率逐渐升高,贫血的程度逐渐加重。另外,慢性肾脏疾病也会引起心血管疾病等并发症,因此上述治疗疾病的药物具有巨大市场。(4)KDA04 该产品是用于合成治疗慢性淋巴细胞白血病的药物布鲁顿酪氨酸激酶(BTK)抑制剂利
121、扎布替尼(Rilzabrutinib)的中间体,用于治疗免疫性血小板减少性紫癜(ITP)患者。慢性淋巴细胞白血病是一种成熟 B 淋巴细胞克隆增殖性肿瘤,以淋巴细胞在外周血、骨髓、脾脏和淋巴结聚集为特征。慢性淋巴细胞白血病是欧美国家最常见的成人白血病,主要发生于老年人群。布鲁顿酪氨酸激酶(BTK)抑制剂是一种很有前途的治疗 B 细胞恶性肿瘤的药物。从靶点发现到新药批准,大约花了 20 年时间。伊布替尼(Ibrutinib)是 2013 年被 FDA 批准为突破性疗法的首个有效的选择性 BTK 抑制剂。它的批准具有划时代的意义,为 B 细胞恶性肿瘤的无化疗时代创造了可能。伊布替尼获批前,毒性化疗是
122、慢性淋巴细胞白血病的主要选择,它带来了 B 细胞恶性肿瘤无化疗治疗的概念。2019 年伊布替尼全球总计销售额为 80.85 亿美元,位列全球畅销药 TOP5 行列(小分子药物 TOP3)。在过去的 10 年里,许多临床前和临床研究都在评估 BTK 抑制剂作为单一药物或与其他标准化疗、免疫治疗或靶向药物联合治疗各种癌症的疗效,以拓宽适应症和市场。FDA 已授予在研的口服布鲁顿酪氨酸激酶(BTK)抑制剂利扎布替尼(Rilzabrutinib)快速通道资格(FTD),该药有潜力成为治疗 ITP 的第一款 BTK 抑制剂。在 2018 年 10 月,FDA 已授予利扎布替尼(Rilzabrutinib
123、)治疗 ITP 的孤儿药资格(ODD)。目前该药处于期临床阶段,利扎布替尼(Rilzabrutinib)的剂量相对较高,每天需要约 400 毫克,一旦获得上市批准,市场需求较大。(5)KDA05 该产品是用于合成新的治疗乳腺癌药物妥卡替尼(Tucatinib)的中间体。该药物对人类表皮生长因子受体 2(HER2)具有优秀的靶向选择性,于 2019 年被 FDA 授予突破性疗法资格(BTD),与曲妥珠单抗(Trastuzumab)和卡培他滨(Capecitabine)联用,用于治疗接受过曲妥珠单抗(Trastuzumab)、帕妥珠单抗(Pertuzumab)、TDM-1(ado-trastuzu
124、mab emtansine)治疗的局部晚期、不可切除性或转移性(包括伴有脑转移)HER2 阳性乳腺癌患者,对于乳腺癌的治疗具有“里程碑”意义。(6)KDA06 该产品是 P2X3 受体拮抗剂新药的中间体,用于治疗“顽固性或无法解释的慢性咳嗽”,可为顽固性或无法解释的慢性咳嗽患者带来更有效的治疗方案。P2X3 受体除了在伤害感受和包括慢性和急性疼痛的疼痛相关疾病中的显著作用外,还显示出与泌尿生殖、胃肠和呼吸病症和障碍相关,包括膀胱过度活动症和慢性咳嗽。因此可用于治疗或预防疼痛综合征(包括急性、慢性、炎性和神经性疼痛),妇科疾病(包括痛经、子宫内膜异位症、子宫腺肌症),与膀胱出口梗阻相关的尿路疾病
125、,呼吸系统疾病(包括慢性阻塞性肺疾病、慢性自发性和慢性难治性咳嗽)等。在全球范围内,所有育龄妇女中约有 10患有子宫内膜异位症,而全球人口中约有 10患有慢性咳嗽,其中 10的病例属于难治性和/或不明(RUCC)原因患者。子宫内膜异位症和 RUCC 这两种疾病都会对患者的生活造成毁灭性的影响,但 26 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 只有非常有限的治疗或没有长期治疗方案选择。P2X3 受体被认为在子宫内膜异位症和 RUCC 的发展和进程中起着至关重要的作用。近年来,公司积极把握机会,持续深入与跨国医药化工集团的合作,始终坚持自主研发,储备
126、相关行业人才,掌握核心技术。围绕路线设计、安全生产等建立良好的流程管理和质量管理体系,不断加强公司竞争力。募资项目的实施,有利于增强公司核心竞争力,提高公司盈利水平和抗风险能力。四、四、发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较 4.1 同行业可比公司选择同行业可比公司选择 公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商,为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务,公司的核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、渐冻症、阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个疾病治疗领域,覆盖临床前期、临床期及商业化阶段。在
127、考虑业在考虑业务模式、收入构成、产品应用领域等因素下,选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、诚达药业等主营务模式、收入构成、产品应用领域等因素下,选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、诚达药业等主营业务以业务以 CDMO 业务及中间体业务为主的上市公司作为同行业可比公司(药明康德业务及中间体业务为主的上市公司作为同行业可比公司(药明康德 2020-2022 年年 CDMO 业务收业务收入占营业收入的比例仅为入占营业收入的比例仅为 31.94%、39.06%、54.98%,故不作为可比公司)。同时永太科技、联化科技作为含,故不作为可比公司)。同时永太科技、联化科技作为含氟中间体制造商与公
128、司的产品构成具有相似性,因此也选为同行业可比公司。氟中间体制造商与公司的产品构成具有相似性,因此也选为同行业可比公司。上述同行业可比公司主营方向、产能情况及营收规模情况如下:图表图表32:行业公司重点行业公司重点领域及产能规模情况领域及产能规模情况 公司名称公司名称 重点领域重点领域 2 2022022 年末产能规模年末产能规模 2 2022022 年营业收入(亿元)年营业收入(亿元)金凯生科 面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商,为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务,协助解决创新药研发过程中化合物合成的工艺开发、工艺优化、工艺放大和规
129、模化生产等难题 反应釜体积 1,022.10m 7.17 凯莱英 提供小分子药物研发和生产服务,覆盖新药从临床早期阶段到商业化的 CMC 服务,包括高级中间体、原料药、制剂等的研发和 cGMP 标准规模化生产。主要服务小分子药物,逐步延伸服务链至多肽、多糖及寡核苷酸等化学大分子、生物酶、制剂等 小分子业务板块传统批次反应釜体积约为 5,300m 102.55 博腾股份 提供药物开发阶段至商业化阶段所需中间体及原料药的工艺研发及生产服务,主要业务包括化学原料药 CDMO 业务(含中间体)、化学制剂 CDMO 业务和生物 CDMO 业务 原料药 CDMO 产能 2,100m;制剂 CDMO 业务
130、5 个生产车间;基因细胞治疗 CDMO 业务,10 条 GMP 病毒载体生产线、12 条 GMP 胞治疗生产线 70.35 九洲药业 提供创新药在研发、生产方面的 CDMO 一站式服务,并为全球化学原料药及医药中间体提供工艺技术创新和商业化生产的业务,在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列 未披露 54.45 27 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 公司名称公司名称 重点领域重点领域 2 2022022 年末产能规模年末产能规模 2 2022022 年营业收入(亿元)年营业收入(亿元)药石科技 公司是一家生物医药技术领域的高新
131、技术企业,公司凭借自身在化学合成方面的技术优势,并结合对药物研发的深刻理解,在小分子药物研发领域提供药物分子砌块产品和相关技术服务 反应釜总体积 505m 15.95 诚达药业 公司主要致力于为跨国制药企业及医药研发机构提供关键医药中间体 CDMO 服务,并从事左旋肉碱系列产品的研发、生产和销售 未披露 4.11 永太科技 公司是具有完整垂直一体化产业链的含氟医药、农药与新能源材料制造商,且在含氟芳香类中间体方面产能全球领先,能够为国内外客户提供定制研发、生产及技术服务业务 中间体产能 12,803.75 吨/年,医药原料药产能 3,110 吨/年 63.36 联化科技 公司主营业务分为植保、
132、医药和功能化学品三大板块。植保板块主要从事农作物保护原料药及中间体的生产、销售以及定制研发等服务;医药板块主要从事原料药、中间体的生产、销售以及定制研发等服务;功能化学品板块主要从事精细化学品、功能化学品的生产、销售以及定制研发等服务。除草剂、杀虫剂、杀菌剂及中间体共设计产能 35367 吨,原料药及中间体设计产能 2,446 吨,功能化学品设计产能18,131 吨 78.65 资料来源:招股说明书,中信建投 4.2 同行业同行业可比可比公司公司的财务状况的财务状况 4.2.1 主营业务毛利率比较分析 图表图表33:与可比公司毛利率对比情况与可比公司毛利率对比情况 可比公司名称可比公司名称 2
133、0222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 永太科技 29.76%34.34%26.61%联化科技 26.15%26.91%36.09%药石科技 45.48%48.13%45.79%博腾股份 51.96%41.36%41.68%九洲药业 34.66%33.33%37.51%凯莱英 47.37%44.33%46.55%诚达药业(注 1)40.40%43.79%50.80%平均 39.40%38.88%40.72%金凯生科 44.11%40.15%40.39%注1:诚达药业2020 年度营业毛利率为剔除与公司不可比的左旋肉碱产品后的数据。此外,诚达药业2021
134、 年、2022 年年度报告中未公布左旋肉碱产品的营业收入与营业成本,故选取其定制类产品和服务收入的毛利率进行比较。资料来源:公司招股说明书,中信建投 2020-2022 年内,公司营业毛利率与同行业可比上市公司营业毛利率平均值接近,与同行业可比上市公司营业毛利率不存在重大差异。28 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4.2.2 销售费用率分析 2020-2022 年内,公司的销售费用占营业收入比例整体保持稳定,销售费用随业务规模增长而扩大。公司销售费用占营业收入的比例高于可比上市公司的平均水平,主要系公司海外收入比例较高,为加强海外重点客户
135、业务机会开发与关系维护,公司在境外设有营销团队,境外销售人员占比较高,平均工资较高所致。图表图表34:可比公司销售费用率对比情况可比公司销售费用率对比情况 可比公司名称可比公司名称 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 永太科技 1.67%2.00%2.74%联化科技 0.16%0.22%0.24%药石科技 2.57%2.02%3.00%博腾股份 2.89%3.12%3.70%九洲药业 1.06%1.21%1.55%凯莱英 1.46%2.15%2.68%诚达药业 1.31%1.08%0.74%平均 1.59%1.69%2.09%金凯生科 3.30%
136、3.10%3.29%资料来源:公司招股说明书,中信建投 4.2.3 管理费用率分析 2020-2022 年,公司管理费用逐年上升,分别为 6,459.28 万元、7,383.19 万元和 8,874.05 万元,主要系公司业务规模扩大,管理人员数量增加及工资水平提升、相关固定资产规模扩大导致折旧及摊销费用增加所致。公司管理费用占营业收入的比例与同行业可比上市公司平均值接近,与同行业可比上市公司管理费用占营业收入的比例不存在重大差异。图表图表35:可比公司管理费用率对比情况可比公司管理费用率对比情况 可比公司名称可比公司名称 20222022 年度年度 20212021 年度年度 2020202
137、0 年度年度 永太科技 9.91%11.96%12.64%联化科技 9.99%11.71%17.38%药石科技 13.01%12.51%11.85%博腾股份 8.59%9.33%10.95%九洲药业 7.88%8.30%11.84%凯莱英 7.85%10.26%9.75%诚达药业 21.46%16.58%16.27%平均 11.24%11.52%12.95%金凯生科 12.38%13.44%13.91%资料来源:公司招股说明书,中信建投 4.2.4 研发费用率分析 公司研发费用主要包括职工薪酬、原材料消耗和折旧费等。2020-2022 年,公司研发费用分别为 2,117.22 万元、2,462
138、.81 万元和 2,599.50 万元,占当期营业收入的比例分别为 4.56%、4.48%和 3.63%。2020 年至 2022 年,公司研发费用逐年上升,主要是公司随着业务规模扩大,加强研发人员投入,职工薪酬逐年增长所致。29 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 公司研发费用占营业收入比例与除凯莱英、博腾股份、药石科技外的同行业公司相比不存在明显差异;凯莱英、博腾股份、药石科技的研发费用占营业收入的比例较高主要系上述公司除从事 CDMO 业务外还发展了CRO 业务,CRO 业务对研发投入更高。图表图表36:可比公司研发费用率对比情况可比公
139、司研发费用率对比情况 可比公司名称可比公司名称 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 永太科技 2.75%2.83%3.38%联化科技 5.02%4.81%5.50%药石科技 10.56%9.49%8.89%博腾股份 7.38%8.50%7.62%九洲药业 5.28%4.27%4.31%凯莱英 6.91%8.35%8.22%诚达药业 4.73%4.14%5.09%平均 6.09%6.06%6.14%金凯生科 3.63%4.48%4.56%资料来源:公司招股说明书,中信建投 4.2.5 存货跌价准备分析 2020-2022 年末,公司计提的存货跌价准
140、备余额分别为 914.64 万元、1,359.14 万元和 2,083.48 万元,占存货账面余额的比例分别为 6.48%、7.09%和 8.24%,主要为计提的库存商品与半成品及在产品跌价准备。公司存货跌价准备计提比例高于行业平均水平,跌价准备计提较为谨慎充分。图表图表37:可比公司可比公司期末期末存货跌价准备计提比例存货跌价准备计提比例对比情况对比情况 可比公司名称可比公司名称 20222022 年年 1212 月月 3131 日日 20212021 年年 1212 月月 3131 日日 20202020 年年 1212 月月 3131 日日 永太科技 0.89%1.89%2.86%联化科
141、技 1.98%1.72%1.69%药石科技 3.26%3.16%2.43%博腾股份 3.11%4.86%7.35%九洲药业 2.85%2.54%1.83%凯莱英 0.00%0.00%0.00%诚达药业 8.33%4.85%6.72%平均 2.92%2.72%3.27%金凯生科 8.24%7.09%6.48%资料来源:公司招股说明书,中信建投 4.2.6 资产周转能力分析 2020-2022 年,公司应收账款周转率、存货周转率总体保持稳定,与同行业上市公司不存在重大差异。图表图表38:可比公司可比公司应收账款周转率应收账款周转率对比情况对比情况 可比公司名称可比公司名称 20222022 年度年
142、度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 永太科技 7.17 6.45 5.11 30 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 可比公司名称可比公司名称 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 联化科技 5.62 5.98 5.24 药石科技 6.00 6.52 8.29 博腾股份 5.65 4.32 5.52 九洲药业 7.57 5.73 4.53 凯莱英 4.81 3.31 3.83 诚达药业 4.18 5.49 5.36 平均 5.86 5.40 5.41 金凯生科 9.22 6
143、.44 6.40 资料来源:公司招股说明书,中信建投 图表图表39:可比公司可比公司应存货周转率应存货周转率对比情况对比情况 可比公司名称可比公司名称 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 永太科技 3.11 2.94 3.34 联化科技 2.25 2.34 1.75 药石科技 1.55 1.65 2.15 博腾股份 4.07 3.07 3.13 九洲药业 1.92 1.90 1.66 凯莱英 3.71 2.43 2.87 诚达药业 1.64 2.57 2.81 平均 2.61 2.41 2.53 金凯生科 1.80 1.97 2.01 资料来源:
144、公司招股说明书,中信建投 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测盈利预测 5.1.1 收入及毛利润预测 公司收入预测主要包括对 CDMO 业务及贸易服务收入的预测。CDMO 业务方面,公司营收近年来稳步增长,外销占比稳定在 80%左右,全球医药 CDMO 市场仍将保持持续增长,并逐渐向亚洲转移。据 Frost&Sullivan 统计,2016 年到 2021 年,全球医药 CDMO 市场规模从 353亿美元增加至 631 亿美元,年均复合增长率为 12.3%;预计至 2025 年将增长到 1,246 亿美元。由于欧美市场劳动力及环保成本日趋昂贵,叠加以中国为代表的亚洲药
145、品市场需求爆发,以及在药品专利保护制度建设上逐步完善,全球 CDMO 市场已陆续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。据 Frost&Sulliva 统计,2016 年到2021 年,中国医药 CDMO 市场规模从 105 亿元增加至 473 亿元,年均复合增长率为 35.1%,预计将于 2025 年达到 1,595 亿元。中国医药 CDMO 市场过去五年及未来增速均远高于全球医药 CDMO 市场。近年来公司立足于辽宁阜新生产基地,CDMO 业务营收稳步增长。本次募集资金拟投入的年产 190 吨高端医药产品项目(阜新)和医药中间体项目(大连,GMP 体系标准)均位于国内,随着我国 CDMO
146、行业的高速发展以及公司新增产能的释放,公司未来也将在 CDMO 产业转移过程中持续受益。31 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 农业方面,根据 Phillips McDougall 的统计数据,全球农药市场的规模由 2011 年的 503.1 亿美元增长至 2021年的 738.8 亿美元,全球作物保护农药的市场规模由 2011 年的 440.2 亿美元增长至 2021 年的 652.1 亿美元,预计未来仍将持续增长。经过十余年的积累,公司在人才国际化、客户资源、管理体系、工艺能力等方面形成了竞争优势,并储备了一定数量的临床期项目。随着 C
147、DMO 市场规模逐渐扩大,公司与各大国际大药企、创新药企、化工集团合作愈发紧密,外包需求持续增加,加之目前公司规模相对较小,预计公司将充分分享国内高增速的 CDMO 市场,保持较快增长。公司 CDMO 业务模式主要为客户进行定制研发生产服务,产品的生产能力需要根据客户实际需求及公司的生产计划进行相应的调整,各个车间具有不同的反应功能,通过多个车间及不同生产线的组合,完成相应产品的定制化生产,产能规模直接决定公司运营规模。公司 2019 年-2021 年,反应釜体积分别为 74.8、89.2、90.8 万升,产能利用率分别为 90.18%、92.13%以及 92.52%,始终保持较高水平。202
148、2 年公司“380 吨医药及精化中间体产业化项目”中 A 工程于 5 月完成联动测试,全部完工,公司产能于 2022 年进一步增加至 123.2 万升,产能利用率仍旧达到 90.63%,助力公司 2022 年实现营收 7.17 亿元,同比增长 30.5%,也进一步说明 CDMO 市场需求旺盛,公司在手订单充足,产能规模对公司发展尤为重要。图表图表40:公司产能及产能利用率情况公司产能及产能利用率情况 项目 2 2022022 年年 2 2021021 年年 2 2020020 年年 2 2019019 年年 反应釜体积(升)1,231,650 907,750 891,850 748,150(反
149、应釜体积*实际生产天数)270,066,200 290,338,200 204,240,000 218,063,000(反应釜体积*理论生产天数)297,994,850 313,799,650 221,686,000 236,822,500 产能利用率 90.63%92.52%92.13%92.08%注:产能利用率=(反应釜体积*实际使用天数)/(反应釜体积*理论生产天数)。其中理论生产天数扣除了时间跨度较长的暂停生产时间。资料来源:公司招股说明书,审核问询函回复,中信建投 公司年产 380 吨医药及精化中间体产业化项目包含 5 个子项目和 2 个二级子项目,分别为 A 工程、B 工程、污水工
150、程、甲类库工程及罐区工程。截至 2022 年 12 月 31 日,380 医药中间体产业化项目 A 工程、B 工程、污水工程及罐区工程已达到预定可使用状态进行验收转固,甲类库工程预计 2023 年 4 月完工验收并进行转固,甲类库作为主体项目的辅助工程,未来主要用于放置火灾危险性固体或液体产品。由于厂区现有的其他仓库可暂时承担产品仓储,因此不影响项目的整体工程。A 工程及 B 工程分别于 2022 年 5 月和 2022 年 10 月全部完工,分别转入固定资产后即投入生产活动。截至 2022 年底,A 工程转固后处于正常投产状态,B 工程转固后处于试投产状态,B 工程 2023 年从试投产进入
151、正常投产仍需一定时间,参考 A 工程转固和进入正常投产节奏,预计 B 工程有望于 23 年下半年至 24 年开始进行正常投产,达到较高产能利用率水平,预计 24 年开始公司营收有望进一步加速增长。图表图表41:年产年产 380 吨医药及精化中间体产业化项目吨医药及精化中间体产业化项目进度进度 子项目名称子项目名称 二级项目名称二级项目名称 预算金额预算金额/万万 开工时间开工时间 (预计预计)完工时间完工时间 A 工程 车间工程 3,649.58 2020 年 3 月 2021 年 1 月完工转固 精馏区安装工程 373.91 2021 年 9 月 2022 年 5 月完工转固 B 工程 B
152、工程 10,857.00 2020 年 7 月 2022 年 10 月完工转固 污水工程 污水工程 761.00 2020 年 3 月 2021 年 8 月完工转固 32 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 子项目名称子项目名称 二级项目名称二级项目名称 预算金额预算金额/万万 开工时间开工时间 (预计预计)完工时间完工时间 甲类库工程 甲类库工程 176.40 2022 年 5 月 预计 2023 年 4 月完工 罐区工程 罐区工程 705.36 2022 年 4 月 2022 年 11 月完工转固 资料来源:公司招股说明书,审核问询函回复
153、,中信建投 医药中间体方面,公司为包括拜耳、强生、阿斯利康、Seattle Genetics 在内的诸多国际大药企进行供货。其中 KP1227 中间体对应 2008 年上市的利伐沙班,用于预防与治疗静脉血栓栓塞性疾病,2022 年利伐沙班全球销售额达 45.16 亿欧元(拜耳)/24.73 亿美元(强生),公司中间体 2020-2022 年销售额为 2280 万元、1921 万元以及 2781 万元,基本维持在高位稳定的状态;中间体 KP1610、KP1516 对应阿斯利康 2017 年上市的阿卡替尼,用于治疗套细胞淋巴瘤及慢性淋巴细胞白血病,2022 年全球销售额 20.57 亿美元,KP1
154、610 2020-2022 年销售额分别为 5715 万元、508 万元以及 1451 万元,2021 年销售额下降系 2020 年阿斯利康备货较多以及公司所在园区污水处理厂爆炸事故导致停产所致。KP1516 2020-2022 年销售额分别为 567 万元、830 万元以及 988 万元,与阿卡替尼的销售额增长趋势相同;中间体 KP1641 用于 Seattle Genetics 2020 年上市的妥卡替尼,用于乳腺癌的治疗,2022 年销售额达 3.53 亿美元。在获批上市前,公司就一直为妥卡替尼的临床试验供货,上市后 2020-2022年中间体销售额分别为 446 万元、5521 万元以
155、及 6913 万元,近年来伴随妥卡替尼销售额增长以及适用于其他癌种临床试验的陆续启动,KP1641 销售额快速增长。KP1918 对应于拜耳 2021 年上市的非奈利酮,用于治疗与2 型糖尿病有关的慢性肾脏病的成人患者,能降低持续的估算肾小球滤过率下降、终末期肾病、心肌梗死、非致死性心肌梗死和心力衰竭住院的风险,公司 KP1918 2022 年销售额 3,274.69 万元,与非奈利酮的上市进展相匹配。此外,公司还有用于治疗糖尿病药物索马鲁肽口服制剂小分子吸收增强剂 SNAC 的中间体。将索马鲁肽与小分子吸收增强剂 SNAC 结合形成口服配方,让索马鲁肽在胃部被吸收。SNAC 的出现可以让索马
156、鲁肽成为部分控制血糖注射剂的替代品,全面改善全球 2 型糖尿病患者依靠注射剂维持血糖的生活,市场潜力巨大。公司主要医药中间体对应下游产品部分已经成为重磅药品,部分近年来销售额增长迅速,未来随着市场的推广及适应症的扩大有望迎来进一步增长,为公司未来的订单需求提供有力保障,将带动公司医药中间体销量持续增长。在建工程中还有用于农化、特化产品的“年产 980 吨农化产品项目”,农药领域中间体也是公司重要业务,包括用于茚虫威的 KP0906、用于联苯吡菌胺的 KP0901、用于噻呋酰胺的 KP0908 等产品,客户包括拜耳、巴斯夫、UPL 等诸多世界知名企业。农药领域中间体相比医药中间体平均单价低,销售
157、量大,2020-2022 年间公司6 种主要中间体销量分别为 1339.4 吨、1227.6 吨以及 1410.9 吨,不同年份受客户采购节奏影响销量有所变动,但总体保持相对稳定。未来随着该项目的完工,公司产能得到进一步提升,在农药领域中间体供应能力将进一步加强,助力公司持续成长。图表图表42:公司农药领域主要产品销售情况公司农药领域主要产品销售情况/kg 项目项目 2 2022022 年度年度 20212021 年度年度 2 2020020 年度年度 KP0906 931860.00 816376.00 758300.00 KP0901 108001.00 1.00 189026.00 KP
158、0908 182900.00 275605.00 245400.00 KP0928 37680.00 53000.00 56220.00 KP1817 35000.00 21400.00 340.00 KP1013 115460.00 61197.00 90120.00 合计 1410901.00 1227579.00 1339406.00 资料来源:公司招股说明书,审核问询函回复,中信建投 33 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 贸易服务是公司初创时的主要业务,即金凯生科作为贸易商,将国内生产的医药、农药中间体、保健品原料等销售到欧美市场
159、,上游供应商为国内医药原料药、中间体生产企业,下游客户主要是欧美大型医药集团、保健品公司。贸易服务是公司的传统业务,收入额比较稳定,随着自有产品收入的大幅提高,该类业务在公司总收入的占比在逐步降低。毛利率方面,公司 2020-2022 年分别为 40.87%,40.61%以及 44.34%。其中 CDMO 业务毛利占总毛利比例已于 2022 年超过 95%,2020-2022 年 CDMO 业务毛利率为 40.73%,40.18%以及 43.95%,总体保持稳中有升的趋势,2022 年 CDMO 毛利率上升较多主要是公司非含氟类产品中高毛利产品妥卡替尼中间体及非奈利酮中间体销售规模及占比上升所
160、致,预计未来毛利率仍将保持较高水平。贸易服务 2020-2022 年毛利率分别为 43.52%、50.04%与 55.83%,总体呈上升趋势,主要是由于公司贸易服务业务中代理采购模式采用净额法核算导致毛利率较高,且代理模式近年来占比逐渐增加所致,预期未来贸易服务业务毛利率仍维持高位。图表图表43:公司销公司销售额收入预测售额收入预测 销售额(百万元)销售额(百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 464.42 549.19 716.67 786.65 901.77 1034.21 yoy 18.3%30.5%9.8%14.6%14.7%CDMO
161、业务业务 439.59 523.73 692.74 762.03 876.33 1007.78 yoy 19.1%32.3%10.0%15.0%15.0%含氟类产品 276.85 353.65 417.54 459.29 528.19 607.42 yoy 27.7%18.1%10.0%15.0%15.0%非含氟类产品 162.74 170.08 275.21 302.73 348.14 400.36 yoy 4.5%61.8%10.0%15.0%15.0%贸易服务贸易服务 23.09 23.42 23.48 23.95 24.43 24.92 yoy 1.4%0.3%2.0%2.0%2.0%
162、其他其他 1.74 2.05 0.45 0.68 1.01 1.52 yoy 17.8%-78.0%50.0%50.0%50.0%资料来源:招股说明书,中信建投 图表图表44:公司收入公司收入及毛利率预测及毛利率预测(百万(百万元元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 464.42 549.19 716.67 786.65 901.77 1034.21 收入 yoy 18.3%30.5%9.8%14.6%14.7%营业成本 276.82 328.70 400.57 442.95 515.18 591.36 毛利 187.60 220.50 316.10
163、343.70 386.59 442.85 毛利 yoy 17.5%43.4%8.7%12.5%14.6%毛利率 40.4%40.1%44.1%43.7%42.9%42.8%资料来源:招股说明书,中信建投 5.1.2 各项费用及净利率预测 金凯生科期间费用主要包括销售费用、管理费用、研发费用和财务费用。公司销售费用在 2020-2022 年分别为 1,526.65 万元、1,703.18 万元和 2,364.36 万元,占当期营业收入的比例 34 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 分别为 3.29%、3.10%和 3.30%。2020-202
164、2 年内,公司的销售费用占营业收入比例整体保持稳定,销售费用随业务规模增长而扩大,预期未来基本保持稳定。公司管理费用在 2020-2022 年分别为 6,459.28 万元、7,383.19 万元和 8,874.05 万元,占当期营业收入的比例分别为 13.91%、13.44%和 12.38%。管理费用主要包括职工薪酬、中介服务费、折旧及摊销、办公费及维修费等,近年来随着营收快速增长而有所降低,2022 年公司“380 吨医药及精化中间体产业化项目”中 B 工程于 2022年 10 月转固,预计折旧摊销金额有所增加,管理费用率有所回升。公司研发费用在 2020-2022 年分别为 2,117.
165、22 万元、2,462.81 万元和 2,599.50 万元,占当期营业收入的比例分别为 4.56%、4.48%和 3.63%。费用率近年来随着营收快速增长而有所降低,未来公司仍将坚持自主创新,持续加大研发投入,预计未来研发费用率会有所回升。公司财务费用在 2020-2022 年分别为 1,052.29 万元、491.24 万元和-1,934.16 万元,占当期营业收入的比例分别为 2.27%、0.89%和-2.70%。公司财务费用规模较小,2022 年财务费用相较于 2021 年减少 2,425.40 万元,主要系受人民币对美元汇率波动影响导致汇兑损益较 2021 年减少 2,429.23
166、万元,预计未来财务费用率总体仍保持较低水平。税金及附加占收入比重等预计维持 2020-2022 年平均水平。综上,我们预计金凯生科 2023-2025 年归母净利润为 1.63 亿元、1.81 亿元、2.05 亿元。图表图表45:金凯生科金凯生科重要费用(百万元)及费用率预测重要费用(百万元)及费用率预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业税金及附加 3.17 4.06 5.37 5.69 6.53 7.49 占营业收入百分比 0.68%0.74%0.75%0.72%0.72%0.72%销售费用 15.27 17.03 23.64 25.17 27.9
167、5 31.54 占营业收入百分比 3.29%3.10%3.30%3.20%3.10%3.05%管理费用 64.59 73.83 88.74 100.69 112.72 129.28 占营业收入百分比 13.91%13.44%12.38%12.80%12.50%12.50%研发费用 21.17 24.63 25.99 29.89 36.07 43.44 占营业收入百分比 4.56%4.48%3.63%3.80%4.00%4.20%财务费用 10.52 4.91-19.34-3.00 -5.00-7.00 占营业收入百分比 2.27%0.89%-2.70%-0.38%-0.55%-0.68%资料来
168、源:Wind,中信建投 图表图表46:金凯生科金凯生科净利润预测(百万元净利润预测(百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 464.42 549.19 716.67 786.65 901.77 1034.21 营业成本 276.82 328.70 400.57 442.95 515.18 591.36 营业税金及附加 3.17 4.06 5.37 5.69 6.53 7.49 销售费用 15.27 17.03 23.64 25.17 27.95 31.54 管理费用 64.59 73.83 88.74 100.69 112.72 129.28
169、研发费用 21.17 24.63 25.99 29.89 36.07 43.44 35 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 10.52 4.91-19.34-3.00 -5.00-7.00 资产减值损失 3.54 7.01 7.59 1.57 2.71 4.65 信用减值损失 3.32 0.86-0.49 0.50 1.00 1.50 非经营活动收益 2.69 11.69 9.17 9.60 9.50 10.00 税前利润 68.71 99.84 193.77
170、192.77 214.10 241.94 所得税 9.77 15.29 32.32 29.70 32.98 37.27 净利润 58.94 84.55 161.45 163.07 181.12 204.68 资料来源:Wind,中信建投 5.2 估值分析估值分析 5.2.1 相对估值法 公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商,为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务,公司的核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、渐冻症、阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个疾病治疗领域,覆盖临床前期、临床期及商业化阶段。在考虑业在考虑业务模式、收入
171、构成、产品应用领域等因素下,务模式、收入构成、产品应用领域等因素下,选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、诚达药业等主营选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、诚达药业等主营业务以业务以 CDMO 业务及中间体业务为主的上市公司作为同行业可比公司(药明康德业务及中间体业务为主的上市公司作为同行业可比公司(药明康德 2020-2022 年年 CDMO 业务收业务收入占营业收入的比例仅为入占营业收入的比例仅为 31.94%、39.06%、54.98%,故不作为可比公司)。同时永太科技、联化科技作为含,故不作为可比公司)。同时永太科技、联化科技作为含氟中间体制造商与公司的产品构成具有相似性,因
172、此也选为同行业可比公司。氟中间体制造商与公司的产品构成具有相似性,因此也选为同行业可比公司。上述同行业可比公司目前营收、市值情况如下:图表图表47:可比公司营收规模及市值情况可比公司营收规模及市值情况 可比公司证券简称可比公司证券简称 (拟)上市地(拟)上市地 市值市值(亿元)(亿元)2022022 2 年营收(年营收(亿亿元)元)凯莱英 境内 442.11 102.55 博腾股份 境内 160.18 70.35 九洲药业 境内 240.72 54.45 药石科技 境内 98.55 15.95 诚达药业 境内 40.36 4.11 永太科技 境内 130.35 63.36 联化科技 境内 94
173、.91 78.65 资料来源:Wind,中信建投市值选取时间:2023年7月6日。采用可比公司市盈率估值法:7 家可比公司中,凯莱英和博腾股份在 2021、2022 年收到并完成了部分新冠相关产品的大额订单,公司营收及利润中均存在新冠相关收入。凯莱英分别于 2021 年 11 月 16 日、2021 年 11 月 28 日以及 2022 年 2 月 20日三次公布“关于签订日常经营重大合同的公告”,涉及订单金额 4.8 亿美元、27.2 亿人民币以及 35.4 亿人民币。博腾股份于 2021 年 11 月 30 日及 2022 年 2 月 11 日公布“关于收到重大订单的公告”,涉及金额 2.
174、17 亿美元、6.81 亿美元。36 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2022 年,凯莱英实现营业总收入 102.55 亿元,同比增长 121.08%。其中大额订单 59.1 亿元,占公司营收57.6%。公司实现归母净利润 33.02 亿元,同比增长 208.77%。2022 年期间公司动态市盈率区间为 15-113 倍;2023 年公司大订单收入减少,预计还有 21.6 亿元,2022 年营收基数较高,wind 一致预期公司 2023 年营收同比减少 0.46%,2023 年及 2024 年归母净利润为 25.51 亿元及 27.24
175、亿元,同比-22.72%及 6.75%。2022 年,博腾股份实现营业收入 70.35 亿元,同比增长约 127%。其中大额订单 6.93 亿美元,以 2022 年平均汇率计算约 46.58 亿元,占公司营收 66.2%。公司实现归母净利润 20.05 亿元,同比增长 283%。2022 年期间公司动态市盈率区间为12-106 倍;2023 年公司大订单收入减少,预计还有 1.55 亿美元,基于 2022 年营收,wind 一致预期公司 2023 年营收同比减少 33.7%,2023 及 2024 年归母净利润 9.89 亿元及 10.46 亿元,同比-50.7%及 5.8%。2022 年市场
176、给予凯莱英和博腾股份的估值经历先高后低,2023 年受此影响,目前估值处于较低水平,以此计算的 2022 年 PE均低于 2022 年期间公司最低动态市盈率水平。可比公司中九州药业提供创新药在研发、生产方面的 CDMO 一站式服务,并为全球化学原料药及医药中间体提供工艺技术创新和商业化生产的业务,在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列,2022年实现营业收入 54.45 亿元,其中专利原料药及中间体部分实现营收 34.17 亿元,占比 62.74%。特色原料药及中间体实现营收 16.37 亿元,占比 30.06%;药石科技是一家生物医药技术领域的高新技术企业,公司凭借自身在化学合
177、成方面的技术优势,并结合对药物研发的深刻理解,在小分子药物研发领域提供药物分子砌块产品和相关技术服务,2022 年实现营收 15.95 亿元,其中 CDMO 业务 12.33 亿元,占比 77.29%。分子砌块业务 3.53 亿元,占比 22.15%;诚达药业致力于为跨国制药企业及医药研发机构提供关键医药中间体 CDMO 服务,并从事左旋肉碱系列产品的研发、生产和销售。2022 年实现营收 4.11 亿元,同比减少 1.03%。其中食品制造业 2.18 亿元,占比 53.1%,医药制造领域 1.91 亿元,占比 46.51%。公司是国内最早实现左旋肉碱系列产品产业化的企业之一,也是全球左旋肉碱
178、主要供应商之一。将其作为包括食品添加剂、饲料添加剂、原料药等产品出口全球 30多个国家和地区,因此食品领域占比较高,但近年来公司医药领域发展迅速,占比提升迅速,2022 年医药 CDMO业务收入较上年同期增长 14.76%。可比公司中永太科技 2022 年收入中工业收入占 65.5%,贸易收入占 34.1%;工业收入包括医药化学品、农药化学品以及锂电材料等,其中医药化学品收入 14.6 亿元,占营业收入比重仅 23.11%;联化科技 2022 年收入包括植保及中间体、医药中间体以及精细与功能化学品等,其中医药中间体收入 14.7 亿元,占营业收入比重仅18.65%,永太科技与联化科技业务并不以
179、医药中间体为主。综合来看 7 家可比公司动态 PE(TTM PE)为 28.8 倍,考虑到永太科技及联化科技并不以医药中间体为主,剔除之后 5 家可比公司 TTM PE 为 23.7 倍。考虑到:1)公司持续服务于创新药研发领域,与优质跨国医药集团及特色治疗领域中小创新药公司建立紧密伙伴关系;2)公司医药中间体商业化阶段与临床阶段产品结构均衡,覆盖多个重点疾病治疗领域与潜在重磅药物,潜力十足;3)凭借长期积累在氟化工艺领域拥有特殊优势;4)中美两地布局成就公司业务全球协同优势;5)公司拥有均衡全面的合成生产能力、研发能力与销售能力保障长期发展的持续性。我们认为给予金凯生科合理估值范围为 26.
180、0-28.0 倍,金凯生科 2022Q2-2023Q1 最近 4 个季度净利润为 1.6891 亿元,因此我们认为给予金凯生科合理估值范围为 43.92-47.30 亿元。图表图表48:可比公司市盈率比较可比公司市盈率比较 证券证券代码代码 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)P PE E 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)P PE E TTM 2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A 2023E 2024E 002821.SZ 凯莱英 442.11 12.88 13.50 33.02 25.51 27.24 41.35 13.39 17.33 16.23
181、 300363.SZ 博腾股份 160.18 8.31 8.15 20.05 9.92 10.59 30.57 7.99 16.14 15.13 603456.SH 九州药业 240.72 24.22 25.27 9.21 12.37 16.22 37.97 26.14 19.45 14.84 37 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 证券证券代码代码 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)P PE E 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)P PE E TTM 2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A 202
182、3E 2024E 300725.SZ 药石科技 98.55 32.73 32.57 3.14 4.03 5.40 20.26 31.36 24.46 18.24 301201.SZ 诚达药业 40.36 40.40 38.81 1.06 -40.19 37.90 -002326.SZ 永太科技 130.35 68.80 67.32 5.54 -46.50 23.53 -002250.SZ 联化科技 94.91 14.22 14.26 6.97 6.43 8.97 30.09 13.62 14.76 10.58 平均值平均值1 28.80 -35.28 21.99 18.43 15.00 平均值
183、平均值2 23.71 34.07 23.36 19.35 16.11 资料来源:wind,中信建投 备注:市值选取时间:2023年7月6日。平均值1为所有可比公司,平均值2不含永太科技、联化科技 图表图表49:可比公司可比公司关键估值信息比较关键估值信息比较 证券证券代码代码 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)T TTMTM 净利润净利润 同比同比 P PE E 净利润净利润 同比同比 P PE E 扣非净利润扣非净利润 同比同比 扣非扣非 P PE E 22Q2-23Q1 TTM 2022A 2022A 2022A 2022A 002821.SZ 凯莱英 442.11 32.95 2
184、08.12%12.88 33.02 208.77%13.39 32.31 245.44%13.42 300363.SZ 博腾股份 160.18 19.37 307.17%8.31 20.05 282.78%7.99 19.79 293.61%8.09 603456.SH 九州药业 240.72 9.02 46.89%24.22 9.21 45.28%26.14 9.27 61.70%25.97 300725.SZ 药石科技 98.55 3.14-36.34%32.73 3.14 -35.42%31.36 2.66 14.15%37.05 301201.SZ 诚达药业 40.36 1.22-2.
185、24%40.40 1.06 6.02%37.90 0.69-28.01%58.49 002326.SZ 永太科技 130.35 5.47 90.26%68.80 5.54 97.63%23.53 5.87 35.86%22.21 002250.SZ 联化科技 94.91 4.20 139.76%14.22 6.97 120.93%13.62 5.08 76.21%18.68 平均值平均值1-28.80-21.99 26.31 平均值平均值2-23.71-23.36 28.66 资料来源:wind,中信建投 备注:市值选取时间:2023年7月6日。平均值1为所有可比公司,平均值2不含永太科技、联
186、化科技 5.2.2 绝对估值法 我们采用绝对估值法对公司的合理价值进行测算,基本假设如下:(1)无风险收益率:采用截止 2023 年 6 月 29 日 6 个月期间的 10 年期国债平均收益率 2.67%;(2)市场平均风险收益率:截止 2023 年 6 月 29 日,过去 10 年沪深 300 指数平均收益率 8.76%,我们选取这一指标作为市场平均风险收益率。(3)Beta 系数:计算可比公司系数均值作为公司的系数。截至 2023 年 6 月 29 日,7 家可比公司在最近一年相对沪深 300 指数的系数平均值为 1.10,故取 1.10 作为金凯生科系数;图表图表50:可比公司系数及平均
187、值可比公司系数及平均值 可比公司可比公司 系数系数 凯莱英 1.40 博腾股份 1.41 九州药业 1.05 38 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 可比公司可比公司 系数系数 药石科技 1.08 诚达药业 0.93 永太科技 1.13 联化科技 0.70 平均值平均值 1.10 资料来源:wind,中信建投,系数选取时间段:2022年6月29日至2023年6月29日,标的指数:000300.SH(4)增长率:公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商,为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研
188、发生产服务,公司的核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、渐冻症、阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个疾病治疗领域,覆盖临床前期、临床期及商业化阶段。随着 CDMO 市场规模逐渐扩大,公司与各大国际大药企、创新药企、化工集团合作愈发紧密,外包需求持续增加,预计公司继续保持较快增长。在半显性预测期(2026-2031 年)中,我们假设公司业绩及现金流增长率为 7%,2031 年之后公司永续增长率假设为 3%。(5)债务资本比例:根据公司 2022 年资产负债表计算为 37.66%。(6)债务成本:短期利率参考央行一年期贷款基准利率为 4.35%,长期利率参考央行五年以上贷款基准利率为 4.90
189、%,假设公司债券调整系数为 2,所得税率为 15%,则公司债务融资成本为 7.89%。图表图表51:DCF 模型关键假设及模型关键假设及 WACC 计算结果计算结果 参数参数 数值数值 无风险利率 2.67%市场平均风险收益率 Rm 8.76%系数 1.10 股权资本成本 Ke 9.36%债务资本成本 Kd 7.89%债务资本比例 37.66%WACC 8.80%半显性期增长率 7%永续增长率 3%注:债务资本比例由2022年末总负债与所有者权益计算得到 资料来源:wind,中信建投,指标选取时间:2023年6月29日。根据上述假设,我们首先可以计算出,公司的加权平均资本成本(WACC)为 8
190、.80%,采用现金流折现法对公司的权益价值进行计算,得到公司股权价值的估值结果为 43.97 亿元。将 WACC 波动范围以 0.1%为一个单位设为 8.60%-9.00%,我们认为公司合理估值的对应区间应该为 38.30-49.74 亿元。39 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表52:预测期及半显性预测期预测期及半显性预测期 FCFF 预测预测 项目项目 预测期(百万元)预测期(百万元)半显性预测期(百万元)半显性预测期(百万元)2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 2 2
191、027E027E 2 2028E028E 2 2029E029E 2 2030E030E 2 2031E031E 营业收入 786.65 901.77 1,034.21 1106.60 1184.07 1266.95 1355.64 1450.53 1552.07 yoy 9.76%14.63%14.69%7%7%7%7%7%7%EBIT 189.77 211.10 236.95 253.54 271.28 290.27 310.59 332.33 355.60 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%NOPLAT 160.90 177.86 199.72 213.70
192、 228.66 244.67 261.79 280.12 299.73 加:折旧与摊销 63.91 65.00 65.85 70.46 75.39 80.67 86.32 92.36 98.82 减:经营营运资本增加 35.09 41.72 47.71 51.05 54.62 58.45 62.54 66.92 71.60 减:资本支出-FCFF 189.72 201.13 217.86 233.11 249.43 266.89 285.57 305.56 326.95 yoy 6.01%8.32%7%7%7%7%7%7%现值系数 0.9588 0.8812 0.8099 0.7444 0.6
193、841 0.6288 0.5779 0.5312 0.4882 FCFF 折现 181.90 177.24 176.45 173.52 170.65 167.82 165.03 162.30 159.61 注:预测期FCFF由现金流量表预测得出,半显性预测期由2025年预测值及上述假设半显性期增长率(7%)计算得出 资料来源:wind,中信建投。图表图表53:DCF 模型计算结果模型计算结果 F FCFFCFF 估值估值 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)第一阶段(2023-2025 年)535.60 第二阶段(2026-2031 年)998.93 第三阶段(终值)2,832.53
194、企业价值企业价值 4,367.05 加:非核心资产 104.75 减:带息债务(账目价值)75.22 减:少数股东权益 0.00 股权价值股权价值 4,396.57 总股本(上市前/股)64,525,000.00 每股价值每股价值 68.14 资料来源:wind,中信建投 图表图表54:DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 永续增长率永续增长率 W WACCACC 2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%8.60%4563.70 4677.13 4811.96 4974.06 5171.64 5416.53 5726.42 8.70%4310.74 4414.58
195、 4537.85 4685.83 4865.88 5088.54 5369.53 8.80%4055.76 4150.25 4262.28 4396.57 4559.67 4760.91 5014.17 40 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 永续增长率永续增长率 W WACCACC 2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%8.90%3804.11 3889.84 3991.38 4112.92 4260.29 4441.78 4669.62 9.00%3552.42 3629.67 3721.05 3830.
196、30 3962.55 4125.09 4328.63 资料来源:wind,中信建投。5.2.3 估值结论 按照相对估值法,公司合理估值为 43.92-47.30 亿元,按照绝对估值法,公司合理估值为 38.30-49.74 亿元。综合考虑相对估值法与绝对估值法,我们判断金凯生科上市后 6-12 个月远期公允价值区间 43.92-47.30 亿元。按照 2022 年净利润 1.6145 亿元计算,对应 PE 区间为 27.20-29.30 倍,按照 2022 年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 1.5335 亿元,对应 PE 区间为 28.64-30.84 倍。按最近 4 个季度净利润
197、计算的公司 PE 区间为26.0-28.0 倍,7 家可比公司最近 4 个季度利润计算动态 PE 为 28.80 倍,剔除永太及联化后的最近 4 个季度利润计算动态 PE 为 23.7 倍;按照 2023 年预测净利润 1.6307 亿元计算,对应 PE 区间为 26.93-29.01 倍;按照 2024年预测净利润 1.8112 亿元计算,对应 PE 区间为 24.25-26.12 倍;按照 2025 年预测净利润 2.0467 亿元计算,对应 PE 区间为 21.46-23.11 倍。根据中国证监会 上市公司行业分类指引(2012 年修订),公司属于“制造业”中的“C27 医药制造业”,截
198、止 2023 年 7 月 6 日,中证指数有限公司发布的“C27 医药制造业”最近一个月静态平均市盈率为 24.1。与行业内其他公司相比,金凯生科在以下方面存在一定优势:1、持续服务于创新药研发领域,与优质跨国医药集团及特色治疗领域中小创新药公司建立紧密伙伴关系 在强大的技术研发实力和高质量的产品交付能力保障下,目前公司已经为拜耳、强生、礼来、辉瑞、赛诺菲、诺华、阿斯利康、勃林格殷格翰、武田、吉利德、GSK、大冢制药、艾伯维、Biogen 等位列美国制药经理人杂志(PharmExec)2022 年全球制药企业 TOP50 榜单的企业以及 Concert Pharmaceutical、Princ
199、ipia、Seattle Genetics 在内的 10 余家特色治疗领域的创新药公司的新药研发项目提供医药中间体的定制研发生产服务,与其中多家国际大型跨国医药集团合作历史超过十年,并与有潜力的创新药公司在其核心重磅在研管线方面达成深度合作,客户美誉度与认可度高,客户资源优质。2、医药中间体商业化阶段与临床阶段产品结构均衡,覆盖多个重点疾病治疗领域与潜在重磅药物,潜力十足 公司利用自身高水平的研发能力,通过技术创新持续服务于创新药研发领域。发行人的主要产品可用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、肾脏疾病、白血病、贫血症、免疫系统疾病等多个重大疾病治疗领域,覆盖临床前、临床期及商业化阶段,商业化阶段与临床
200、阶段产品结构均衡且覆盖多个重点疾病治疗领域与潜在重磅药物,潜力十足,对公司业绩增长提供有效支撑。举例来看,公司的一种产品是用于合成小分子口服酪氨酸激酶抑制剂(TKI)妥卡替尼(Tucatinib)的重要中间体。该药物对人类表皮生长因子受体 2(HER2)具有优秀的靶向选择性,于 2019 年被 FDA 授予突破性疗法资格(BTD),作为 2020 年 4 月新批准用于治疗 HER2 阳性乳腺癌靶向 TKI,拥有更好的耐受性,优异的穿越血脑屏障潜力,是 HER2 阳性乳腺癌患者和存在脑转移患者的全新选择。此外,Seattle Genetics 公司 2020 年下半年陆续启动了结直肠癌、胃腺癌、
201、胆管癌、胆囊癌等临床一期/二期试验,HER2 阳性胃癌临床二期试验,41 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 胃食管癌临床三期试验等,同时也开始评估其在非小细胞肺癌、宫颈癌、胆道癌、膀胱癌方面的应用,未来客户对发行人妥卡替尼中间体的采购量可能进一步增长。一种产品是用于治疗糖尿病药物索马鲁肽(Semaglutide)口服制剂小分子吸收增强剂 SNAC 的中间体。将索马鲁肽(Semaglutide)与小分子吸收增强剂 SNAC 结合形成口服配方,让索马鲁肽(Semaglutide)在胃部被吸收。SNAC 的出现可以让索马鲁肽(Semaglutid
202、e)成为部分控制血糖注射剂的替代品,全面改善全球 2 型糖尿病患者依靠注射剂维持血糖的生活。根据国际糖尿病联盟(IDF)于 2021 年 12 月 6 日正式发布的全球糖尿病地图(第 10 版)显示,全球 20-79 岁的成年人中有 5.366 亿糖尿病患者,占比 10.5%,相当于每 10 个人中就有 1 个糖尿病患者,预计到 2030 年糖尿病患者总人数将增至 6.43 亿,到 2045 年将增至 7.83 亿。由于全球糖尿病患病基数较大,该产品具有巨大的市场需求。另外,小分子吸收增强剂可以较好地将药物(肽类、蛋白质、寡聚糖、寡核苷酸传递到肠道黏膜,取得与大分子蛋白皮下注射相同的给药效果,
203、预计未来该小分子吸收增强剂可用于更多口服药物,让患者减少对注射药物的依赖。一种产品是用于合成一种治疗慢性肾病(CKD)患者充血性心力衰竭的药物中间体。该药物可以用于降低慢性肾病合并 2 型糖尿病成人患者的表皮因子受体持续下降、终末期肾病、心血管死亡、非致死性心肌梗死,以及因心力衰竭住院的风险,分别于 2021 年 7 月、2022 年 6 月被美国 FDA、中国药监局批准上市。该产品是首个也是目前唯一一个获批治疗伴有 2 型糖尿病的慢性肾病患者的非甾体盐皮质激素受体拮抗剂,目前市场上暂无上市的用同类药品,后续随着市场的进一步渗透,批准国家的增加,需求会快速增大。除上述重点产品外,公司报告期内供
204、应的医药中间体产品细分品类超过百种,平衡的临床试验阶段与商业化阶段中间体结构与多元化的产品策略将有效提升公司产品销售的稳定性。3、凭借长期积累在氟化工艺领域拥有特殊优势 含氟化合物在创新药领域具有重要地位。含氟化合物的广泛应用主要是由于氟原子具有电子效应、模拟效应、阻碍效应和渗透效应等特殊效应,将其引入化合物中可使化合物具有特殊的理化性质。在医药产品中引入氟原子或含氟基团可改变药物分子的渗透性、代谢稳定性,调节其 pKa 及脂溶性,对药物分子的吸收、分布以及与生物靶点的相互作用造成影响。2018 至 2020 年 FDA 批准的 113 个小分子实体药物中,含氟药物占近四成。2021 年全球最
205、畅销的化学小分子药物前 100 名中,含氟药物占三成。金凯生科凭借长期积累,在氟化领域具有特殊优势,现有氟化生产能力包括特殊氟化剂氟化(如四氟化硫、氟化氢吡啶、氟化氢三乙胺)、氟化氢氟化及氟化钾氟化。伴随着发行人上市、融资渠道拓宽、资本实力的增强,公司将进一步拓宽包括连续流氟化、氟气氟化在内的更多氟化技术能力,巩固公司在含氟药物领域的优势,公司将成为全球生命科学领域小分子 CDMO 企业中氟化能力较为完善、具有较强竞争力的企业。4、中美两地布局成就公司业务全球协同优势 公司在中、美两地均设有生产基地、研发中心与销售中心,是国内较早在美国布局生产、研发基地的 CDMO企业。全球化的业务布局得以充
206、分辐射下游核心市场,全球化的团队贴近客户群体文化,提升需求响应速度。位于美国威斯康星州的研发实验室及工厂、位于美国新泽西州的销售中心为公司承接欧美客户订单、对接欧美客户需求,提升应对不确定性的风险管控能力具有积极作用。5、均衡全面的合成生产能力、研发能力与销售能力保障长期发展持续性 42 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 公司可提供从小容量到多吨位的商业化生产的灵活产能,可控制的反应温度在-100-300区间,可控制的反应压力在-0.1Mpa-10Mpa 区间,可以规模化生产五百多种复杂的有机化合物,在氟化、氯化、加氢、光气化、低温、Gri
207、gnard、Hofmann 重排、Suzuki 偶联、Skraup 喹啉合成、Van Leusen 等化学反应方面具有突出优势,还可完成酰胺化、重氮化、卤甲基化、硝化、磺化、Dieckmann 反应、Heck 反应、Friedel-Crafts 反应、Michael加成、Ullmann 反应、手性合成、连续流反应等,工艺能力全面、特点突出。公司具有持续创新能力,已建立成熟的项目研发体系及研发流程,分别在大连、阜新、美国威斯康星州设有研发中心。大连研发中心与美国研发中心分别承担新药临床阶段及上市药物商业化阶段中间体、原料药的工艺路线设计、开发、优化的研发工作,阜新研发中心主要针对大连研发中心开发
208、出的工艺路线进行升级改造、生产转移及放大。发行人的研发人员具有专业背景和研发经验,能够通过文献评估、工艺路线筛选、工艺条件优化、工艺安全评估等流程设计可行的工艺路线。公司核心销售人员均具有丰富的从业经验,教育背景及过往从业履历表现优秀,部分销售人员拥有化学博士学位。为有效服务海外客户,提高客户维护与营销效率,公司打造了一支国际化、精干化的销售团队,境外销售人员及中高级销售人员占比均超过一半,销售团队所拥有的优秀的客户需求发现与响应能力为公司创造持续的订单机会。六、六、风险提示和风险因素分析风险提示和风险因素分析 6.1 主营业务主营业务相关相关风险风险 6.1.1 估值高于行业平均水平风险 本
209、报告做出的公司上市后 6-12 个月的合理市值区间为 43.92-47.30 亿元,对应 2022 年归母净利润的 PE 区间为 27.20-29.30 倍,对应 2022 年扣非后归母净利润的 PE 区间为 28.64-30.84 倍,对应 2023 年预计归母净利润的 PE 区间为 26.93-29.01 倍。根据中国证监会 上市公司行业分类指引(2012 年修订),公司属于“制造业”中的“C27 医药制造业”,截止 2023 年 7 月 6 日,中证指数有限公司发布的“C27 医药制造业”最近一个月静态平均市盈率为 24.1,因此存在公司估值水平高于行业平均市盈率的风险。6.1.2 估值
210、高于可比公司平均水平风险 本报告做出的公司上市后 6-12 个月的合理市值区间为 43.92-47.30 亿元,对应 2022 年归母净利润的 PE 区间为 27.20-29.30 倍,对应 2022 年扣非后归母净利润的 PE 区间为 28.64-30.84 倍,对应 2023 年预计归母净利润的 PE 区间为 26.93-29.01 倍。选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、诚达药业等 7 家可比公司对应近 4 个季度动态市盈率 TTM PE 为 28.58 倍,剔除永太及联化后的最近 4 个季度利润计算动态 PE 为 23.7 倍,因此存在公司估值水平高于可比公司平均动态市盈率的风险
211、。6.1.3 收入增长持续性风险 43 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 近年来,公司收入增长态势良好,呈现大幅增长的趋势,主要原因包括医药企业研发投入持续增加,公司产品质量稳定并与客户建立了稳定的合作关系,近年来订单金额持续增长,带动公司营业收入持续增长。但公司对单一客户的销售收入存在一定的波动性,主要是由于公司销售的中间体产品会受终端药企用户的具体需求、产品生产周期及其每年采购计划和药品研发上市进展等因素的影响。虽然公司不存在对于单个客户销售依赖的情况,但仍存在可能因个别客户减少对公司产品的采购,对公司营业收入和利润产生较大影响。202
212、0-2022 年,医药领域销售收入分别为 20,978.39 万元、28,280.61 万元及 33,279.06 万元,占营业收入的比重分别为 45.17%、51.50%及 46.44%。受 CDMO 行业特点影响,公司医药领域细分产品品类较多。受客户采购节奏、客户临床试验进展情况等因素影响,公司医药领域主要细分产品年度收入间存在波动性。若未来公司未能有效保持医药领域主要细分产品的销售持续性,或无法有效通过细分品类多元化降低细分产品收入波动性对整体医药领域收入的影响,则公司医药领域收入存在出现波动乃至下降的风险。6.1.4 医药领域毛利率波动风险 2020-2022 年公司非含氟类产品毛利率
213、分别为 43.51%、42.97%和 52.35%,呈现出一定的波动性。为降低单个非含氟类业务产品品类需求变动对公司非含氟类业务整体稳定性的影响,公司非含氟类产品业务发展过程中存在细分品类和客户群体多元化的特点,受到不同细分产品收入占比及毛利率变动的影响导致公司非含氟类产品存在波动性风险。若未来公司未能有效保持非含氟类产品中高毛利率产品的销售持续性,则公司非含氟类产品存在毛利率波动较大乃至持续下降的风险。2020-2022 年公司医药领域产品毛利率分别为 45.44%、49.91%与 50.47%。受 CDMO 行业特点影响,公司医药领域细分产品品类较多。受细分产品销售价格变动、主原料采购价格
214、变动、生产设备调整及生产工艺改进导致的成本变化等因素影响,公司医药领域主要细分产品毛利率存在较大波动性。若未来公司未能有效保持医药领域主要细分产品中高毛利率产品的销售持续性,或无法有效通过细分品类多元化降低细分产品毛利率波动性对整体医药领域收入的影响,则公司医药领域毛利率存在出现波动乃至下降的风险。6.1.5 汇率波动风险 公司以外销为主,以美元为主要结算货币。2020 年、2021 年及 2022 年,公司外销收入占营业收入的比重分别为 80.45%、76.43%和 82.48%,占比较高,汇兑损益分别为 733.52 万元、273.70 万元和-2,155.53 万元,占利润总额的比例分别
215、为 10.68%、2.74%和-11.12%。人民币汇率的波动将对公司以外币结算的销售收入及汇兑损益产生较大的影响。人民币汇率的波动对公司业绩的影响主要表现在:一方面,公司部分产品以美元定价,人民币贬值或升值时,公司以人民币体现的报表收入随之上升或下降;另一方面,自确认销售收入至收款结汇期间,因人民币汇率波动而产生的汇兑损益,将直接影响公司业绩。因此,若人民币汇率大幅波动且公司无法采取有效措施减少汇率波动对公司业绩的影响,将对公司盈利能力产生不利影响。6.2 盈利预测假设不成立风险盈利预测假设不成立风险 我们通过情景假设对公司主要业务增速的影响作定量化分析:1)基准情况为我们财务模型中目前的盈
216、利预测;2)我们假设在悲观情况下,公司在 2023-2025 年的营业收入增速分别较基准情况放缓 20%,则公司 2023-2025 年的营业收入同比增速分别为 7.81%、11.7%、11.75%;假设在悲观情况下,公司 2023-2025 年毛利率分别较基准情况下降 10%,则公司 2023-2025 年毛利率分别为 39.32%、38.58%、38.54%;假设公司各项费率、所得 44 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 税率等其它指标不变,测算得到公司 2023-2025 年的净利润分别为 1.3174 亿元、1.4238 亿元、1.
217、5660 亿元,净利润较基准情况下降-19.2%、-21.4%、-23.5%。采用可比公司市盈率估值法,以公司 2023 年预计净利润进行计算,悲观情况的合理估值区间为 34.25-36.89亿元,采用绝对估值法,悲观情况下公司的合理估值区间为 32.08-41.62 亿元,综合两种估值方法,得到公司悲观情况下的公允价值区间为 34.25-36.89 亿元,下/上限较基准情况分别-22.8%、-22.8%。图表图表55:增速及毛利率对公司财务状况影响定量分析增速及毛利率对公司财务状况影响定量分析 情景假设情景假设 主要财务指标主要财务指标 2 202023 3E E 2 202024 4E E
218、 2 202025 5E E 基准情况 营业收入(百万元)786.65 901.77 1034.21 营业收入同比增长率(%)9.76%14.63%14.69%毛利率(%)43.69%42.87%42.82%净利润(百万元)163.07 181.12 204.68 净利润同比增长率(%)1.00%11.07%13.00%悲观情况 营业收入(百万元)772.64 863.04 964.45 营业收入同比增长率(%)7.81%11.70%11.75%假设营收增速较基准情况变化率(%)-20%-20%-20%毛利率(%)39.32%38.58%38.54%假设毛利率较基准情况变化率(%)-10%-1
219、0%-10%净利润(百万元)131.74 142.38 156.60 净利润同比增长率(%)-18.40%8.08%9.98%测算净利润较基准情况变化率(%)-19.2%-21.4%-23.5%资料来源:wind,中信建投,市值选取时间:2023年6月29日。图表图表56:悲观情况下悲观情况下 DCF 模型计算结果模型计算结果 F FCFFCFF 估值估值 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)第一阶段(2023-2025 年)452.69 第二阶段(2026-2031 年)829.90 第三阶段(终值)2,363.86 企业价值企业价值 3,646.46 加:非核心资产 104.75
220、减:带息债务(账目价值)75.22 减:少数股东权益 0.00 股权价值股权价值 3,675.98 资料来源:wind,中信建投,市值选取时间:2023年6月29日。3)在乐观情况下,假设 2023 年疫情趋于平稳,国内外研发需求进一步上升,CDMO 市场外包率进一步增加,公司订单情况持续向好,则公司 2023 年至 2024 年的营业收入和净利润有望好于基准情况,公司估值有进一步提升空间。45 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6.3 公司运营相关风险公司运营相关风险 6.3.1 技术和创新风险 公司以“科学管理、技术创新、精益求精、诚信
221、守约”为企业方针,经过多年发展已积累了一定的研发和技术优势。但随着药物分子结构日益复杂,医药行业的研发投入持续加大,制药企业对 CDMO 企业的工艺研发能力和速度提出了更安全、更环保、更经济的要求。公司需要持续不断地以客户的需求为导向,不断进行创新研发。由于新技术的应用和新产品的研发存在一定不确定性,如果公司对相关技术和产品的创新未能顺利实现产业化,则可能面临创新失败的风险。6.3.2 产品质量控制的风险 公司的产品质量直接或间接影响客户药物研发的进展和最终药品的质量,是公司建立客户关系的基础。由于影响公司产品质量的因素众多,且公司产品品种繁多,原材料采购、生产、存储和运输过程都可能出现导致产
222、品质量问题的风险。同时,随着公司经营规模的不断扩大、产品种类的进一步增长,公司产品质量控制的难度也日益增大,如果公司产品质量控制能力不能适应经营规模的增长以及客户对产品质量的严格要求,将会对公司的经营及业绩产生不利影响。6.3.3 股权集中的风险 本次发行前,公司实际控制人 Fumin Wang(王富民)及 Lianping Wu(吴连萍)通过金凯中国间接持有发行人 64.88%股权,Fumin Wang(王富民)通过凯润同创间接控制发行人 5.64%股权,合计控制公司股权比例70.52%,拥有绝对控制权,本次发行后,发行人实际控制人不变。此外,Fumin Wang(王富民)任公司董事长、总裁
223、,Lianping Wu(吴连萍)任公司副董事长、首席运营官(主管销售工作副总裁)。尽管公司建立了较为完善的公司治理结构,制订并实施“三会”议事规则和独立董事制度等内部规范性制度,以防止实际控制人作出不利于公司和其他股东利益的决策和行为。但若未来公司实际控制人利用其在公司的控股地位,对公司发展战略、生产经营决策、利润分配、人事安排等重大事项的决策实施不当影响,则存在可能损害公司及公司其他股东利益的风险。6.4 法律法律相关相关风险风险 6.4.1 环保和安全生产风险 公司在研发和生产过程中,不可避免会产生废气、废水、废渣,如果处理方式不当,可能会对周围环境产生不利影响。部分原材料、化学试剂和溶
224、剂是易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质,对生产操作的要求较高,如果在装卸、搬运、贮存及使用过程中操作不当或维护措施不到位,可能会导致发生安全事故。随着公司业务规模的逐步扩大,环保及安全生产方面的压力也在增大,存在因设备故障、人为操作不当、安全管理措施执行不到位或自然灾害等不可抗力事件导致安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故,不仅客户可能会中止与公司的合作,且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能;或者由于发行人所在园区内其他企业的安全环保事故,整个园区内的企业将面临在较长时间内被统一停产整顿的风险,进而对公司的正常业务经营造成重大不利影响。46 首次公开发行股票投资价值研究
225、报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6.4.2 农药中间体下游原药被禁售、撤销登记、替代或淘汰风险 2020-2022 年,公司农药领域销售收入分别为 19,759.07 万元、20,194.65 万元和 27,525.59 万元,占营业收入的比重分别为 42.55%、36.77%和 38.41%。公司销售的农药中间体对应的下游原药主要是杀铃脲、苯嘧磺草胺、氟唑磺隆、氟茚唑菌胺和联苯吡菌胺。下游原药厂商在不同国家或地区对农药原药防治的不同作物和防治对象进行了登记;长期未按照科学合理的方法使用农药会产生抗药性。若因农药更新换代、各国监管机构对农药的环保要求提升等原因,原有
226、登记被撤销、农药被禁售,或因农药抗药性、新竞品的出现,导致原有农药品种被淘汰或替代,且发行人未能及时跟上农药市场的发展趋势,将会对发行人农药中间体业务产生重大不利影响。6.4.3 因客户技术信息泄露面临诉讼的风险 CDMO 企业在为原研药厂服务过程中会接触到客户的核心知识产权等技术信息,其中包含正在研发的新药资料等敏感信息,所以外包服务企业需与客户签署相关保密协议并负有保密义务。尽管公司历史上未曾出现因客户技术信息泄露而引起的诉讼,但是未来公司仍可能因员工行为不当等因素,不慎对外泄露客户技术信息,导致公司不仅将失去与相关客户的合作机会,甚至可能面临诉讼或赔偿。6.5 与募与募投项目实施相关的风
227、险投项目实施相关的风险 6.5.1 募集资金投向风险 公司本次募集资金用于医药中间体项目以及补充流动资金。上述项目能否顺利实施将对公司未来的经营业绩和发展战略的推进产生重要影响。尽管本次募集资金投资项目是建立在对市场、技术、自身营销能力等因素的可行性研究分析基础上的,并对其产品方案、工艺方案、设备选择和工程施工方案进行过细致的论证,但是仍不能完全排除未来产业政策、市场环境等发生重大不利变化、募投项目对应产品的市场拓展不及预期、项目实施过程中发生不可预见事件等因素使项目延期或无法完整实施、新增产能无法消化、新增折旧及摊销费用未能弥补等风险,从而对公司的未来经营带来不利影响。6.5.2 募投项目新
228、增折旧的风险 本次募集资金投资项目建成后将形成大量的固定资产、无形资产,每年将新增大量的折旧和摊销。根据测算,医药中间体项目投产当年新增折旧摊销金额为 2,322.44 万元,其后每年新增折旧摊销金额为 2,533.57 万元;预计年产 190 吨高端医药产品项目投产后每年新增的折旧摊销金额为 2,080.44 万元。若公司营业收入不能保持持续增长,新厂建设管理不善,导致不能如期实施或实现预期收益,则本次募集资金投资项目新增折旧摊销将对公司经营业绩带来不利影响。6.6 行业相关风险行业相关风险 6.6.1 市场竞争风险 CDMO 行业是一个全球竞争的行业,公司直接与北美、欧洲、日本等发达国家和
229、印度等发展中国家的 CDMO 企业展开竞争。虽然经过多年发展,公司具有了一定的技术优势、市场优势和人才优势,但随着国内外竞争者的不断扩张以及新的潜在竞争者的加入,市场竞争势必日趋激烈。若公司未能增强技术储备、提高经营规模、47 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 充实资本实力,或者未能准确把握市场需求变化,则在日臻激烈的市场竞争环境下将难以继续保持市场竞争力。6.6.2 原材料供应及其价格波动的风险 公司原材料成本占产品成本比重约为 60%,因而原材料价格的波动将会对公司成本产生直接影响。尽管公司与客户协商确定产品价格时通常会考虑原材料价格的
230、波动,但若出现主要原材料价格持续上涨,且公司无法有效将原材料价格上涨压力进行转移的情形,将对公司的经营业绩产生不利影响。6.6.3 全球经济周期性波动和贸易政策风险 2020 年、2021 年和 2022 年,公司外销收入占营业收入的比重分别为 80.45%、76.43%和 82.48%,占比较高。目前全球经济仍处于周期性波动当中,尚未出现经济全面复苏趋势,依然面临下滑的可能,全球经济放缓将对医药研发投入带来一定不利影响,进而影响公司业绩。此外,近年来,国际贸易摩擦不断,贸易保护主义有所抬头,公司部分出口的产品被美国政府列入了加征关税清单,使得出口的成本有所上升。在当前日趋复杂的国际政治形势下
231、,若未来公司出口的相关国家贸易政策变动,可能会对公司产品销售产生一定不利影响,进而影响到公司未来经营业绩。七、七、公司财务摘要公司财务摘要 图表图表57:金凯生科重要财务指标金凯生科重要财务指标预测(百万元)预测(百万元)项目项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)549.19 716.67 786.65 901.77 1,034.21 YoY(%)18.25 30.50 9.76 14.63 14.69 归母净利润(百万元)84.55 161.45 163.07 181.12 204.68 YoY(%)43.46 90.96 1.00 11.07
232、13.00 毛利率(%)40.15 44.11 43.69 42.87 42.82 净利率(%)15.40 22.53 20.73 20.08 19.79 ROE(%)12.01 18.37 15.65 14.81 14.34 EPS(摊薄/元)1.31 2.50 2.53 2.81 3.17 资料来源:wind,中信建投 图表图表58:金凯生科利润表预测(百万元)金凯生科利润表预测(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 549.19 716.67 786.65 901.77 1,034.21 营业成本 328.70 400.5
233、7 442.96 515.19 591.36 营业税金及附加 4.06 5.37 5.69 6.53 7.49 销售费用 17.03 23.64 25.17 27.95 31.54 管理费用 73.83 88.74 100.69 112.72 129.28 研发费用 24.63 25.99 29.89 36.07 43.44 财务费用 4.91-19.34-3.00-5.00-7.00 资产减值损失-7.01-7.59-1.57-2.71-4.65 信用减值损失-0.86 0.49-0.50-1.00-1.50 投资收益-0.04-0.36 1.00 1.50 2.00 48 首次公开发行股票
234、投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.60 0.00 0.00 投资净收益 0.03 0.00 0.01 0.01 0.01 资产处置收益 11.28 9.63 8.96 8.96 8.96 营业利润营业利润 99.41 193.86 193.75 215.08 242.93 营业外收入 1.28 0.15 0.49 0.49 0.49 营业外支出 0.86 0.25 1.47 1.47 1.47 利润总额 99.84 193.77 192.
235、77 214.10 241.95 所得税 15.29 32.32 29.70 32.98 37.27 净利润净利润 84.55 161.45 163.07 181.12 204.68 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润归属母公司净利润 84.55 161.45 163.07 181.12 204.68 资料来源:wind,中信建投 图表图表59:金凯生科资产负债表预测(百万元)金凯生科资产负债表预测(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 529.96 752.25 942.57 12
236、16.88 1518.00 现金 213.39 231.01 395.66 601.32 827.14 应收票据及应收账款 109.16 100.65 133.43 152.95 175.41 预付账款 15.43 13.28 16.66 19.10 21.91 其他应收款 13.72 64.24 53.79 61.66 70.72 存货 178.17 231.92 235.91 274.37 314.95 其他流动资产 0.09 111.13 107.12 107.47 107.87 非流动资产非流动资产 367.55 457.75 393.84 328.84 262.99 长期投资 0.0
237、0 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 211.31 346.61 298.13 248.57 197.93 在建工程 94.84 41.44 34.54 27.63 20.72 无形资产 48.85 49.82 41.52 33.21 24.91 长期待摊费用 0.57 0.45 0.23 0.00 0.00 其他非流动资产 11.98 19.43 19.43 19.43 19.43 资产总计资产总计 897.51 1210.00 1336.41 1545.73 1780.99 流动负债流动负债 144.94 264.06 237.64 276.08 316.91 短期借款 3
238、0.00 24.00 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 54.98 82.26 72.92 84.81 97.36 其他流动负债 59.96 157.79 164.72 191.26 219.56 非流动负债非流动负债 48.77 67.15 56.91 46.66 36.42 长期借款 39.79 51.22 40.98 30.73 20.49 其他非流动负债 8.98 15.93 15.93 15.93 15.93 负债合计负债合计 193.71 331.21 294.55 322.74 353.33 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 6
239、4.53 64.53 64.53 64.53 64.53 资本公积 523.10 528.68 528.68 528.68 528.68 49 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 116.18 285.59 448.66 629.78 834.46 归属母公司股东权益 703.80 878.79 1041.86 1222.98 1427.66 负债和股东权益负债和股东权益 897.51 1210.00 1336.41 1545.73 1780.99 资料来
240、源:wind,中信建投 图表图表60:金凯生科现金流量金凯生科现金流量表预测(百万元)表预测(百万元)现金流量表现金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营性现金净流量 72.27 241.55 195.75 210.86 228.58 投资性现金净流量-170.32-231.42 0.14 0.05 0.47 筹资性现金净流量 12.70 29.70-31.24-5.24-3.24 现金流量净额-87.66 49.96 164.65 205.66 225.82 资料来源:wind,中信建投 50 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正
241、文之后的免责条款和声明 分析师介绍分析师介绍 贺菊颖贺菊颖 中信建投证券医药行业首席分析师,复旦大学管理学硕士,10 年以上医药卖方研究从业经验,善于前瞻性把握细分赛道机会,公司研究深入细致,负责整体投资方向判断。2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1 名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名,2018 第一财经最佳分析师医药行业第 1名。2013 年新财富医药行业第 3 名,水晶球医药行业第 5 名。袁清慧袁清慧 中信建投证券制药及生物科技组首席分
242、析师,中山大学本科,佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018 年加入中信建投证券研究发展部,负责制药及生物科技产业研究,擅长创新药及其产业链分析,深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。研究助理研究助理 王云鹏王云鹏 51 首次公开发行股票投资价值研究报告 金凯生科金凯生科 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
243、法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,仅供网下投资者参考。
244、发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测
245、性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公
246、司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk