1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月19日 电子元器件电子元器件/其他电子器件其他电子器件 当前价格(元)： 15.54 合理价格区间(元)： 19.6621.14 胡剑胡剑 执业证书编号：S0570518080001 研究员 刘叶刘叶 执业证书编号：S0570519060003 研究员 资料来源：Wind 可穿戴可穿戴+云服务，全面布局健康云服务，全面布局健康 IoT 乐心医疗(300562) 可穿戴可穿戴+云服务成就健康云服务成就健康 IoT 龙头龙头，首次覆盖给予买入评级，首次覆盖给予买入评级 乐心成立于
2、 02 年，16 年上市，现拥有全面而专业的健康 IoT 产品线，包 括智能手环、医疗级健康手表、血压计、血糖仪、体脂秤等，可获取多维 体征数据以联合第三方健康医疗服务机构为用户提供专业化的服务。公司 多数产品、 产线具备中/美/日/韩及欧盟等地的医疗认证资质。 在 5G 支撑物 联网兴起、智能穿戴日益重视健康监测功能的背景下，我们看好公司在强 化 2C 品牌终端业务及国际客户 ODM 业务的同时，一方面通过可穿戴+云 服务拓展医疗、保险等 2B 市场，另一方面通过收购声源切入 TWS 蓝海市 场， 我们预计 19-21 年 EPS 为 0.17/0.49/0.76 元， 首次覆盖给予买入评级
3、。 控费成效显著，业绩重回增长，传感器技术和医疗认证构筑差异化竞争力控费成效显著，业绩重回增长，传感器技术和医疗认证构筑差异化竞争力 乐心以传感器起家，具备传感器等核心器件的自主研发能力，此外，凭借 在多个地区的医疗认证资质，面对方兴未艾的家用医疗设备和日益强调健 康监测的可穿戴市场， 公司形成了差异化竞争力。 16 年上市后， 为开拓 2C 市场， 公司大幅增加投入， 并曾在 17 年重金聘请偶像艺人陈伟霆担任大陆 地区运动手环形象代言人，造成 17 年期间费用率上升，归母净利润下滑。 18 年起公司调整发展战略，聚焦医疗健康领域，积极开拓 2B 市场，严控 各项费用，基于开源节流两方面的长
4、期努力，公司 3Q19 单季营收创历史 新高，2Q19、3Q19 归母净利润同比增长 77.19%、44.98%，重回高增长。 以以 ODM/JDM 服务国际一线客户，以自有品牌服务国际一线客户，以自有品牌+云服务开拓国内市场云服务开拓国内市场 乐心在国外市场的业务以 ODM/JDM 模式为主（医疗级终端品牌须找到具 备医疗认证资质的厂商进行产品设计和贴牌生产） ； 国内市场以自有品牌终 端+云服务为主。乐心自 2011 年起搭建智能健康云平台，能为用户实现预 防、治疗、康复、健康促进等个性化的健康服务和保障。根据调研反馈， 截至 19 年末，乐心云平台注册用户超 2000 万，日活用户超 3
5、0 万。面对 方兴未艾的健康 IoT 机遇，公司于 18 年 9 月实施股权激励计划，19 年 6 月制定将薪酬与公司战略发展结合的高管薪酬考核方案， 彰显信心与决心。 19 年收购声源，年收购声源，收获以智能主动降噪技术为核心的收获以智能主动降噪技术为核心的 TWS 品牌品牌“聆耳聆耳” 19 年 6 月乐心以 800 万元收购声源科技 41.60%的股权切入 TWS 业务。 声源 16 年成立， 拥有以智能主动降噪技术为核心的耳机品牌聆耳， 并已于 19 年 8 月推出主动降噪耳机 NC100，定价 599 元。我们认为，乐心基于 ODM/JDM 业务所积累的优质 3C 客户资源与声源领先
6、的主动降噪技术将 在 TWS 市场发挥良好的协同效应， 预计 20 年声源收入有望达到 1.2 亿元。 首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价 19.66-21.14 元元 我们预计公司 19-21 年归母净利润 0.32/0.93/1.44 亿元，参考物联网、智 能可穿戴行业可比公司 20 年平均 41.51 倍 PE 估值， 考虑公司在医疗资质 认证、传感器、云服务等方向上的独特竞争优势，我们给予公司 2020 年 40-43 倍 PE，目标价 19.66-21.14 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：健康 IoT 市场竞争加剧；TWS 耳机业务增速低于预期。 总股本
7、 (百万股) 189.80 流通 A 股 (百万股) 115.07 52 周内股价区间 (元) 9.63-17.45 总市值 (百万元) 2,949 总资产 (百万元) 930.99 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 866.59 775.10 869.06 1,273 1,751 +/-% 12.45 (10.56) 12.12 46.43 37.63 归属母公司净利润 (百万元) 17.83 24.02 31.91 93.29 144.30 +/-% (77.85) 34.72 32.85 192.35 54.67 EPS (元
8、，最新摊薄) 0.09 0.13 0.17 0.49 0.76 (倍) 172.67 119.54 92.43 31.62 20.44 ,华泰证券研究所预测 0 1,079 2,158 3,237 4,316 (10) 9 28 46 65 19/0119/0419/0719/10 (万股)(%) 成交量(右轴)乐心医疗 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 19 日 2 正文目录正文目录 核心观点及报告亮点 . 3 以健
9、康 IoT 产品为入口，打造全方位健康生态体系 . 4 从零配件生产商到自主品牌，公司深度布局健康 IoT 行业 . 4 全球医疗认证资质+传感器技术积累构筑公司护城河 . 5 公司全系列产品具备全球医疗认证资质，专业化医疗器械产品具有核心竞争力5 公司具备传感器等核心器件的自主研发能力 . 6 公司 2018 年实施股权激励，2019 年制定高管薪酬考核目标 . 6 3Q19 单季度收入创新高，费用控制助推利润率回升 . 8 家用医疗设备：具备全球医疗认证资质，形成核心竞争力 . 10 家用医疗设备快速增长，智能化、可穿戴、多功能、远程医疗是发展趋势 . 10 乐心侧重检测类家用医疗设备，包
10、括体脂秤、血压计、血糖仪等 . 10 智能穿戴：挖掘用户医疗健康需求，差异化布局形成竞争优势 . 12 可穿戴设备高增长，应用场景将拓展至医疗健康领域 . 12 可穿戴设备市场竞争激烈，乐心位居国内前列 . 13 公司三大自有品牌产品布局各有侧重，全面开拓可穿戴市场 . 14 乐心（Lifesense） ：深耕健康智能，进一步挖掘用户医疗健康需求 . 14 迈欧（MIO） ：定位于顶级专业运动领域 . 16 聆耳（Linner） ：19 年收购声源科技，收获以智能主动降噪技术为核心的 TWS 品牌 . 17 健康管理：搭建硬件与云端双平台，提供智能健康管理方案 . 19 “健康中国”上升为国家
11、战略，三大因素驱动居民健康消费需求增长 . 19 全民健康意识提升，医疗保健占个人消费支出比重逐年增加 . 19 智能穿戴+医院，智能穿戴+保险为智能终端和云服务开辟多元化的 2B 市场 . 19 乐心已经成功开展与医院、保险客户的合作，发挥差异化竞争力 . 20 基于智能硬件及云服务平台，与多家权威医疗机构实现合作 . 20 17 年 3 月公司与众安保险步步保合作，共同开拓智能化健康保险新版图 . 20 盈利预测与投资建议 . 21 盈利预测 . 21 投资建议 . 23 风险提示 . 23 PE/PB - Bands . 23 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 19 日 3
12、 核心观点及报告亮点核心观点及报告亮点 乐心医疗专业从事家用智能医疗健康电子产品的研发、生产和销售以及智能健康云平台的 研发和运营。公司于 02 年成立，16 年在创业板挂牌上市，为开拓 2C 产品的国内销售市 场，公司大幅增加投入，曾在 2017 年 5 月重金聘请偶像艺人陈伟霆担任大陆地区运动手 环形象代言人，导致 2Q17 公司期间费用率大幅提升、2017 年业绩同比大幅下滑，市场 因此对于公司的关注度走低。 但是经过 2018 年的战略调整， 乐心在维护自身 2C 品牌市场的同时， 开始严控期间费用， 借助医疗认证资质优势走差异化竞争路线，现已成功开拓了与部分保险机构、医疗保健机 构的
13、业务合作，拓展 2B 市场，此外，公司还在 19 年通过收购声源切入 TWS 市场。我们 认为市场对于公司的业绩成长性、差异化的竞争力以及最新的战略和产品布局方面仍具备 较大的预期差，首次覆盖给予买入评级。 公司在家用医疗和可穿戴设备市场拥有差异化的竞争力。公司在家用医疗和可穿戴设备市场拥有差异化的竞争力。乐心做传感器起家，凭借连续多 年稳定的研发投入，具备传感器等核心器件的自主研发能力，积累了大量核心部件的算法 能力。与此同时，公司全系列产品具备中国 CFDA 认证、美国 FDA 注册认证、欧盟 CE 认证、韩国 GMP 认证、日本指定外国制造事业者指定书等医疗认证资质，安全性和 精密度达到
14、国家二级医疗仪器的标准。 在国外销售市场，销售医疗级产品的终端品牌需要找到具备医疗认证资质的 ODM 厂商进 行产品设计和贴牌生产；在国内销售市场，主流的同类产品中，只有乐心的产品通过了中 国 CFDA 认证，对于医疗机构、保险公司、有医疗健康需求的客户来说，公司的专业化医 疗检测设备具备独特的竞争力。 公司通过可穿戴公司通过可穿戴+云服务，全面布局健康云服务，全面布局健康 IoT。乐心拥有全面而专业的健康 IoT 产品线， 可获取多维体征数据以联合第三方健康医疗服务机构为用户提供更多样化和专业化的服 务。为强化用户粘性、丰富硬件之外的健康服务内容、延展自身业务领域，公司从 2011 年起开始
15、云平台的研发，根据调研反馈，截至 19 年末，乐心云平台注册用户超过 2000 万，日活用户超过 30 万。 公司通过外延并购收获了以智能主动降噪技术为核心的公司通过外延并购收获了以智能主动降噪技术为核心的 TWS 品牌“聆耳”品牌“聆耳” 。随着蓝牙耳 机关注度、接受度不断提升，各大智能手机厂商及蓝牙耳机品牌商纷纷布局支持蓝牙 5.0 的智能 TWS 耳机，Counterpoint Research 预计 2019 年、2020 年全球 TWS 耳机出货 量将继续同比增加 135%、92%至 1.2 亿部、2.3 亿部。而且，我们认为，TWS 耳机有望 增加生物识别传感器，提供人体健康监测功
16、能。 19 年 6 月乐心全资子公司乐恒电子出资 800 万元收购声源科技 41.60%股权，切入 TWS 耳机业务。声源科技 16 年 6 月注册成立，旗下拥有以智能主动降噪技术为核心的降噪耳 机品牌聆耳（Linner） 。声源拥有国内一流的研发以及解决复杂技术问题的能力，从 DSP 算法、 SDK 到音频终端， 截至 1H19 已获得 30 多项全球专利。 聆耳于 19 年 8 月推出 TWS 主动降噪耳机 NC100，定价 599 元，续航时间 25 小时，降噪深度 28dB。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 19 日 4 以以健康健康 IoT 产品为入口，产品为入口，打
17、造全方位健康生态体系打造全方位健康生态体系 从零配件生产商到自主品牌，公司从零配件生产商到自主品牌，公司深度布局健康深度布局健康 IoT 行业行业 乐心乐心医疗医疗专业从事家用智能医疗健康电子产品的研发、 生产和销售以及智能健康云平台的专业从事家用智能医疗健康电子产品的研发、 生产和销售以及智能健康云平台的 研发和运营。研发和运营。 公司于 02 年成立， 16 年在创业板挂牌上市， 现已实现了从 “零配件生产商” 到“整机供应商”再到“知名自主品牌”的跨越，致力于健康 IoT 与智能健康整体解决方 案。 乐心早期聚焦研发生产家用医疗健康电子产品，包括电子体重秤、电子厨房秤、脂肪测量 仪、电子
18、血压计、电子体温计等，成为博朗、SOEHNLE 等国际品牌的核心供应商。面对 快速兴起的智能可穿戴市场，公司在 14 年与腾讯联合推出两款智能手环，成为中国首批 对接微信的智能可穿戴设备品牌， 19 年公司推出 Health Watch H1 医疗级心电健康手表。 图表图表1： 乐心医疗发展历史乐心医疗发展历史 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰证券研究所 乐心拥有全面而专业的健康乐心拥有全面而专业的健康 IoT 产品线， 可获取多维体征数据以联合第三方健康医疗服务产品线， 可获取多维体征数据以联合第三方健康医疗服务 机构为用户提供更多样化和专业化的服务。机构为用户提供更多样化和专业化的
19、服务。公司目前的硬件产品线包括智能运动手环、医 疗级健康手表、血压计、血糖仪、体脂秤、睡眠监测仪、心贴、主动降噪耳机等多个品类， 可以满足不同行业、不同领域细分人群的产品组合需求。 图表图表2： 乐心部分乐心部分健康健康 IoT 产品介绍产品介绍 产品类别产品类别 代表型号代表型号 产品图片产品图片 产品特点产品特点 智能运动手环 乐心手环 5/5s 24 小时精准心率，便捷移动支付，高亮真彩显示屏，15 项运动模式，MAF180 训练法， 有氧能力测试 医疗级健康手表 Health Watch H1 医疗级 ECG 测量，全天候心率监测，科学睡眠模式，15 种运动模式，家人互联 智能血压计
20、i8 医用级标准，远程对讲，微信互联，语音播报 血糖仪 G2 快速检测，微量采血，操作简单，液晶大屏 体脂秤 S12 专利 G 型传感精准测量，ITO 无感电极，26 项身体数据测量，健康数据报告动态更新 主动降噪耳机 Linner NC90 混合式主动降噪，降噪深度可达 35dB 分级降噪，按需调节降噪深度 Hi-Res 认证 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 19 日 5 乐心自乐心自 2011 年起年起搭建智能健康云平台，打造全方位的健康生态体系。搭建智能健康云平台，打造全方位的健康生态体系。为强化用户粘性、 丰富硬件之外的健康服务内容、
21、 延展自身业务领域， 公司从 2011 年起开始云平台的研发， 并基于云平台开发了 PC 端、IOS、Android 等多款终端应用，成功推出了“乐心运动” 、 “乐心健康” 、 “乐心医生”等产品。基于自身软硬件产品的数据采集功能、利用先进的大 数据分析能力，乐心现已实现公司产品、用户以及第三方健康服务的无缝链接，能够为用 户实现预防、治疗、康复、健康促进等个性化的健康服务和保障。根据调研反馈，截至根据调研反馈，截至 19 年末，乐心云平台注册用户超过年末，乐心云平台注册用户超过 2000 万，日活用户超过万，日活用户超过 30 万。万。 图表图表3： 乐心智能健康云平台的运营乐心智能健康云
22、平台的运营 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 全球全球医疗认证资质医疗认证资质+传感器技术积累构筑公司护城河传感器技术积累构筑公司护城河 公司全系列产品公司全系列产品具备全球医疗认证资质，具备全球医疗认证资质，专业化医疗专业化医疗器械产品具有核心竞争力器械产品具有核心竞争力 根据公司 18 年年报，公司全系列产品具备中国 CFDA 认证、美国 FDA 注册认证、欧盟 CE 认证、韩国 GMP 认证、日本指定外国制造事业者指定书等医疗认证资质，安全 性和精密度达到国家二级医疗仪器的标准。 在国外销售市场，销售医疗级产品的在国外销售市场，销售医疗级产品的终端终端品牌需要找到具备医疗认证资质
23、的品牌需要找到具备医疗认证资质的 ODM 厂商进厂商进 行产品设计和贴牌生产；在国内销售市场，主流的同类产品中，只有乐心的产品通过了中行产品设计和贴牌生产；在国内销售市场，主流的同类产品中，只有乐心的产品通过了中 国国 CFDA 认证，对于医疗机构、保险公司、有医疗健康需求的客户来说，公司的专业化认证，对于医疗机构、保险公司、有医疗健康需求的客户来说，公司的专业化 医疗检测设备具备独特的竞争力。医疗检测设备具备独特的竞争力。 图表图表4： 公司公司医疗器械产品注册证的数量医疗器械产品注册证的数量 项目项目 中国中国 CFDA 认证认证 美国美国 FDA 认证认证 欧盟欧盟 CE 认证认证 20
24、19 年 6 月末注册证数量 12 11 1 2018 年 6 月末注册证数量 12 11 1 新增或失效证书数量 0 0 0 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 中国中国食品药品监督管理总局 （食品药品监督管理总局 （CFDA） 认证：） 认证： CFDA 的医疗器械注册是按照国家法定程序， 对企业拟上市的医疗器械产品的安全性、有效性及其结果进行系统、全面的评价与审核， 并决定是否同意申请注册。CFDA 对于第一类医疗器械（低风险，常规管理）实行备案管 理，对于第二类医疗器械（中风险，严格管理） 、第三类医疗器械（高风险，特别严格措 施管理）实行注册管理。 CFDA 的医疗器械注册流程主要分
25、为三个阶段：企业产品立项与体系建立；于 CFDA 指定 实验室进行相关测试； 文件申报及 CFDA 审评与取证。 第一、 二阶段需要 4-7 个月左右 （不 含产品开发过程时间） ；如需临床试验预计需要 6 个月-1 年左右（视产品而定） ；第三阶段 需要至少 5 个月；总体来看，CFDA 的医疗器械注册至少需要的医疗器械注册至少需要 1 年（不含产品开发过程时年（不含产品开发过程时 间、临床试验时间） ，认证门槛较高。间、临床试验时间） ，认证门槛较高。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 19 日 6 图表图表5： 第第二类医疗器械注册流程二类医疗器械注册流程（产品立项与（产品
26、立项与检测检测阶段）阶段） 图表图表6： 第二类医疗器械注册流程（第二类医疗器械注册流程（申报注册申报注册阶段阶段） 资料来源：奥咨达医械咨询，华泰证券研究所 资料来源：奥咨达医械咨询，华泰证券研究所 美国食品药品管理局（美国食品药品管理局（FDA）认证：）认证：FDA 是美国联邦政府授权，专门从事食品与药品管 理的最高执法机关，只有通过 FDA 认证的医疗器械、保健品、食品、药品、化妆品才能 在美国进行商业化临床应用。医疗器械在美国上市前需要 5 个步骤：器械分类（I 类、II 类、III 类） ；选择正确的上市前递交（510(k)、PMA 等） ；为上市前递交准备适当的资料； 将上市前资料
27、递交给 FDA，且在 FDA 审核期间与其工作人员保持联系；完成企业登记和 器械列名。医疗器械的医疗器械的 FDA 认证，单是生产认证都要半年到九个月，具有较高的门槛。认证，单是生产认证都要半年到九个月，具有较高的门槛。 公司公司具备传感器等核心器件的自主研发能力具备传感器等核心器件的自主研发能力 公司做传感器起家，凭借连续多年稳定的研发投入，具备传感器等核心器件的自主研发能力，积 累了大量核心部件的算法能力。公司具有自主的家用电子秤、电子血压计的传感器研发、设计与 制造能力，并经过多年的技术积累，掌握了其核心技术，精密度较高且性能稳定，不易受外界温 度变化的影响。公司申请电子传感器技术专利，
28、并广泛运用于公司产品中，实现规模化生产。公 司未来将持续加强对核心部件和算法的优化，增强在生物信号传感等方面的研发创新能力。 图表图表7： 公司传感器专利技术公司传感器专利技术 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 在产品中的运用在产品中的运用 专利技术专利技术/奖项奖项 家用电子秤、 血压计传感器技术 自主研发 电子体重秤 电子厨房秤 脂肪测量仪 电子血压计 ZL200910173832.2 测力传感器以及包括该传 感器的称重装置； ZL200920215985.4 电容性压力传感器以及包 括该传感器的压力检测装置； ZL200820184447.9 称重传感器以及包括该传 感器的电子
29、秤； ZL200820009483.1 一种称重传感器以及包括 该传感器的电子秤； ZL200720176965.1 用于电子称的称重传感器 以及包括该传感器的电子秤； ZL200720048032.4 超薄体重称的传感器组件； ZL200720174587.3 测力传感器及其应用 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司公司 2018 年年实施股权激励，实施股权激励，2019 年年制定制定高管薪酬考核目标高管薪酬考核目标 截至 3Q19，公司的第一大股东和实际控制人为潘伟潮，持股 45.26%；第二大股东为麦 炯章， 持股 6.75%。 管理团队中， 潘伟潮、 麦炯章为公司创始人， 其
30、中潘伟潮担任董事长， 麦炯章担任董事、总经理，二人均具有丰富的医疗健康电子产品行业从业经验；此外，公 司董事李延兵任职于中山大学附属第一医院，兼任广东省医学会糖尿病分会主任委员、中 华医学会糖尿病分会委员等职位；公司副总经理潘农菲曾在长城国际、大展集团、微软、 的国际化与软硬件互联网经验。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 19 日 7 图表图表8： 乐心股权乐心股权结构结构（截至（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 公司于公司于 2018 年年 9 月实施股票期权与限制性股票激励计划。月实施股票期权与限制性股票激励计划。激励对象为
31、副总经理潘农菲等 5 位高级管理人员、张永章等 43 位核心技术/业务人员，共计 48 人。激励计划拟授予激励 对象股票期权 280 万份（其中预留 28 万份） ，占公司总股本的 1.48%；拟授予激励对象 限制性股票 120 万股（其中预留 12 万股） ，占公司总股本的 0.64%。授予的股票期权/限 制性股票分三期行权/解除限售，每期行权/解除限售的比例分别为 40%、30%、30%。 首次授予的股票期权/限制性股票的三个行权期/解除限售期的业绩考核目标分别为：以 2017 年净利润为基数，2018 年净利润增长率不低于 20%；2019 年净利润增长率不低于 50%；2020 年净利
32、润增长率不低于 90%。2018 年公司归母净利润 2401.59 万元，相比于 2017 年增长 34.61%，满足第一个行权期/解除限售期公司层面业绩解锁条件。 图表图表9： 乐心股票期权与限制性股票激励计划业绩考核目标乐心股票期权与限制性股票激励计划业绩考核目标 行权行权/解除限售安排解除限售安排 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予的股票期权/ 限制性股票 第一个行权期/第一个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2018 年净利润增长率不低于 20%（不低于 2140.9 万元） 第二个行权期/第二个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 50%（
33、不低于 2676.1 万元） 第三个行权期/第三个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 90%（不低于 3389.7 万元） 预留授予的股票期权/ 限制性股票 第一个行权期/第一个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 50%（不低于 2676.1 万元） 第二个行权期/第二个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 90%（不低于 3389.7 万元） 第三个行权期/第三个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 180%（不低于 4995.4 万元） 资料来
34、源：公司公告，华泰证券研究所 2019 年 6 月公司制定高级管理人员薪酬考核方案 （2019 年-2021 年） ， 将高级管理人员的 个人薪酬与公司战略发展相结合，作为公司 2018 年股票期权与限制性股票激励计划对象 中的现任高管在 2019 年、2020 年个人层面的绩效考核指标，其中包括现任总经理、副总 经理、财务总监、董事会秘书。考核指标为公司 19 年营业收入 9-10 亿元、归母净利润 2800-3200 万元；2020 年营业收入 13-15 亿元、归母净利润 8000-10000 万元；2021 年 营业收入 18-22 亿元、归母净利润 16000-20000 万元。 图
35、表图表10： 公司高级管理人员薪酬考核方案（公司高级管理人员薪酬考核方案（2019 年年-2021 年）年） 经营经营目标目标项目项目 2019 年预算或目标年预算或目标 2020 年预算或目标年预算或目标 2021 年预算或目标年预算或目标 营业收入 9-10 亿元 （相比 2018 年增长 16.1%-29.0%） 13-15 亿元 （相比 2018 年增长 67.7%-93.5%） 18-22 亿元 （相比 2018 年增长 132.2%-183.8%） 归母净利润 2800-3200 万元 （相比 2018 年增长 16.6%-33.2%） 8000-10000 万元 （相比 2018
36、 年增长 233.1%-316.2%） 16000-20000 万元 （相比 2018 年增长 566.2%-732.8%） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 19 日 8 3Q19 单季度收入创新高，单季度收入创新高，费用控制助推利润率回升费用控制助推利润率回升 2019 年前三季度公司营收增速回升年前三季度公司营收增速回升。公司营收从 2011 年的 2.33 亿元增长至 2017 年的 8.67 亿元，年复合增长率达 24.47%，2018 年营收 7.75 亿元，同比下降 10.56%，主要 系国内智能手环品类竞争激烈，公司内销营业收入
37、下降所致。2019 年公司聚焦医疗健康 领域形成差异化竞争优势，前三季度营收 6.16 亿元，同比增长 15.61%，增速回升。 图表图表11： 乐心乐心营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表12： 乐心各乐心各业务营业收入业务营业收入结构结构 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 1H19 家用医疗产品收入占比近五成， 保持持续增长。 公司产品主要分为家用医疗产品 （包 含脂肪测量仪、电子血压计等） 、家用健康产品（包含电子体重秤、电子厨房秤等） 、可穿 戴运动手环、其他（包含营养秤、行李秤、硬币秤等） 。其中家用医疗产品收入持续
38、增长， 1H19 收入 1.69 亿元（同比增长 14.19%） ，收入占比 48.17%，毛利率 26.49%。家用健 康产品收入保持稳定，1H19 收入 0.96 亿元（同比增长 10.34%） ，收入占比 27.28%，毛 利率 17.24%。 可穿戴运动手环收入由于行业竞争激烈出现下滑， 1H19 收入 0.57 亿元 （同 比下降 33.89%） ，收入占比 16.29%，毛利率 32.32%。 图表图表13： 乐心各业务毛利率乐心各业务毛利率 图表图表14： 乐心乐心归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，Wind
39、，华泰证券研究所 1H19 以以 ODM 模式为主的模式为主的外销外销营收营收稳定增长，内销稳定增长，内销市场由市场由 2C 向向 2B 拓展拓展。公司产品的销 售分为国外市场销售和国内市场销售，其中国外市场销售以 ODM/JDM 模式为主；国内市 场以自有品牌为主，面对近两年小米、华为等 3C 品牌厂商在可穿戴市场的激烈竞争，公 司内销收入在 18-19 年有所下滑、营销费用走高，于是在维护自身 2C 品牌市场的同时， 乐心开始借助医疗认证资质优势走差异化竞争路线，现已成功开拓了与部分保险机构、医 疗保健机构的业务合作， 拓展 2B 市场。 公司 1H19 外销收入 2.42 亿元， 同比增
40、加 6.66%， 外销业务毛利率 24.51%；公司 1H19 内销收入 1.05 亿元，同比下降 1.96%，内销业务毛 利率 26.41%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 营业收入（百万元） 同比增速（右轴） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20H19 百万元 家用医疗产品家用健康产品品 可穿戴运动
41、手环品其他业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20H19 家用医疗产品家用健康产品 可穿戴运动手环其他业务 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 归母净利润（百万元） 同比增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 19 日 9 图表图表15： 乐心外销收入及内销收入乐心外销收入及内销收入 图表图表16： 乐
42、心外销毛利率及内销毛利率乐心外销毛利率及内销毛利率 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 得益于得益于 2B 市场的成功开拓市场的成功开拓，公司，公司 3Q19 营收营收创单季新高创单季新高。3Q19 乐心营业收入达到 2.65 亿元，同比增长 34.25%，创上市以来的新高，主要是得益于公司聚焦为行业客户提供健 康 IoT 和智能健康整体解决方案战略的逐步落地。 图表图表17： 乐心单季度营业收入及同比增速乐心单季度营业收入及同比增速 图表图表18： 乐心单季度乐心单季度归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：公司财报，Win
43、d，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 基于差异化竞争战略，公司基于差异化竞争战略，公司 17 年起开始严控费用，年起开始严控费用，2Q19、3Q19 归母归母净利润净利润同比同比大幅增大幅增 长。长。2016 年上市以后，为开拓 2C 产品的国内销售市场，公司大幅增加投入，曾在 2017 年 5 月重金聘请偶像艺人陈伟霆担任大陆地区运动手环形象代言人，导致 2Q17 公司期间 费用率大幅提升。2017 年末公司调整发展战略，聚焦医疗健康领域，积极开拓 2B 市场， 严格控制各项费用，提前结束了与陈伟霆的代言协议。2Q19、3Q19 乐心的期间费用率下 降至 21.3
44、5%、15.17%，较 2Q17 的高点分别下降 14.53pct、20.71pct，基于开源节流两 方面的努力，公司 2Q19 归母净利润 956.31 万元，同比增长 77.19%；3Q19 归母净利润 1306.03 万元，同比增长 44.98%。 图表图表19： 乐心乐心单季度毛利率及净利率单季度毛利率及净利率 图表图表20： 乐心单季度乐心单季度费用率费用率 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19
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