1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 华东医药华东医药（000963.SZ） 2022 年 01 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/1/17 当前股价(元) 39.83 一年最高最低(元) 53.94/24.55 总市值(亿元) 696.95 流通市值(亿元) 696.93 总股本(亿股) 17.50 流通股本(亿股) 17.50 近 3 个月换手率(%) 90.83 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 医美产品矩阵医美产品矩阵逐渐丰富，工商业转型拐点逐渐丰富，工商业转型拐点将将现现 公司首次覆盖报告公
2、司首次覆盖报告 公司工商业板块拐点将现，医美业务发展强势公司工商业板块拐点将现，医美业务发展强势 公司以医药工业为主导，已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线；2020-2021 年公司受新冠疫情及医保谈判降价等负面影响增速略有放缓， 在此情况下公司积极面对经营压力， 工业领域上持续推进研发创新、丰富产品管线、发力基层和院外医院渠道；商业领域上构建院内市场+院外市场的全网络销售平台，整合电商平台且提升冷链配送能力；医美领域上，2020年与瑞士 Kylane 签署协议， 2021 年收购西班牙 High Tech 公司 100%股权来布局能量源医美器械领域，叠加英国全
3、资子公司 Sinclair 旗下伊妍仕少女针在国内获批上市及正式销售，业务发展较为强势。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 34.77、40.84、46.98 亿元，对应 EPS 分别为 1.99、2.33、2.68 元/股，当前股价对应 PE 分别为 21.1、18.0、15.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 医美产品矩阵布局清晰，硕果可期医美产品矩阵布局清晰，硕果可期 自 2013 年开始代理伊婉玻尿酸产品后，医美业务拓展至面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产、销售、服务，积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品、 新技术， 打造高端、 差异化的医美品牌和产
4、品集群， 截止 2021年已拥有差异化透明质酸钠全产品组合、 胶原蛋白刺激剂、 A 型肉毒素、 埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产品。 明星产品少女针国内获批且放量，再生医美迎来新明星产品少女针国内获批且放量，再生医美迎来新增长增长 华东医药 Ellans少女针精准定位高端再生市场，截止 2021 年签约合作数量已超过 250 家，培训认证医生数量超过 500 人，销售推广已全面铺开。上市后受到市场的广泛关注和欢迎，全年有望超额完成销售目标。少女针由 30%PCL（聚几内酯微球）和 70%CMC（羧甲基纤维素）制成，具有即刻填充和胶原蛋白再生双重优点。华东医药的 Ellans伊妍仕是国
5、内唯一且首个获批的具有三类医疗器械资质的少女针产品， 在国内市场拥有先发优势， 有望在再生医美市场占据主导地位。 风险提示：风险提示：疫情影响消费疫情影响消费环境环境、产品销售不及预期、产品销售不及预期、创新药创新药研发进度不及预期研发进度不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 35,446 33,683 37,162 41,970 49,989 YOY(%) 15.6 -5.0 10.3 12.9 19.1 归母净利润(百万元) 2,813 2,820 3,477 4,084 4,698 YOY
6、(%) 24.1 0.2 23.3 17.4 15.0 毛利率(%) 32.0 33.1 33.0 34.0 34.0 净利率(%) 7.9 8.4 9.4 9.7 9.4 ROE(%) 22.7 19.2 19.8 19.4 18.6 EPS(摊薄/元) 1.61 1.61 1.99 2.33 2.68 P/E(倍) 26.1 26.0 21.1 18.0 15.6 P/B(倍) 6.0 5.0 4.1 3.5 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%-052021-09华东医药沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司
7、首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目目 录录 1、 老牌医药龙头企业积极布局医美增量市场 . 4 1.1、 医药工商业业务为主导，覆盖医药全产业链. 4 1.2、 公司工商业板块拐点将现，医美业务发展强势. 5 2、 医药工业：集采影响基本消除，创新药管线丰富 . 7 3、 医药商业：业务转型后，有望回归正常增长 . 10 4、 医美业务：紧抓国际医美低谷期，加快布局医美产业 . 11 4.1、 少女针：即时填充和胶原蛋白再生双重作用的明星单品 . 14 4.2、 玻尿酸：积极布局高端玻尿酸市
8、场 . 16 4.3、 能量源医美：布局身体塑形和美白祛斑市场. 18 4.3.1、 收购西班牙 High Tech 公司，进军身体塑形领域 . 18 4.3.2、 参股美国 R2，布局美白祛斑医美设备 . 22 4.4、 埋线：国内市场竞争格局较好的面部提拉技术. 22 5、 盈利预测与投资建议 . 24 5.1、 关键假设 . 24 5.2、 相对估值 . 25 6、 风险提示 . 26 附：财务预测摘要 . 27 图表目录图表目录 图 1： 公司上市 20 多年来，营业收入、归母净利润及股价均在持续增长中 . 5 图 2： 华东医药近 10 年营收复合年化增长率为 13.09%（单位：亿
9、元） . 6 图 3： 华东医药近 10 年归母净利润复合年化增长率为 24.89%（单位：亿元）. 6 图 4： 公司营业收入中医药商业占比超过 6 成 . 6 图 5： 公司毛利中医药工业占比超过 8 成 . 6 图 6： 华东医药股权稳定并有杭州国资委背景 . 7 图 7： 中美华东连续 14 年 ROE 超过 30%，远高于国内医药工业 ROE . 7 图 8： 华东医药与多家生物科技公司合作搭建研发生态圈，未来成长可期 . 8 图 9： 华东医药商业板块 2020 年营收略有下降（单位：亿元） . 10 图 10： 华东医药商业板块毛利率水平自 2018 年开始较为稳定 . 10 图
10、 11： 公司医药商业业务在浙江具有较为强势的竞争优势 . 11 图 12： 华东医药旗下医美业务平台布局清晰 . 11 图 13： 华东医药自 2013 年以来医美业务在有序布局中. 12 图 14： 少女针治疗 24 个月后改善效果显著 . 14 图 15： 少女针注射后的作用原理示意图 . 15 图 16： 中国医疗美容领域透明质酸市场规模从 2015 至 2019 年年复合增长率超 10% . 16 图 17： MaiLi差异化配方适用于面部不同部位 . 18 图 18： 中国塑形行业市场规模正在迅速增长 . 19 图 19： High Tech 公司冷冻溶脂产品原理示意图 . 21
11、图 20： Silhouette Instalift有 3D 双向锥体 . 24 表 1： 公司自 1993 年成立后，每年稳步发展 . 4 表 2： 华东医药正积极开展创新药、创新医疗器械、生物类似药及仿制药的研发、获批及生产申请 . 9 kYMAtVtQqQqQqQaQcM7NsQmMoMpNjMrRmNkPoMsQ8OrRxPwMmQrMxNmMnO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 29 表 3： 华东医药打造高端、差异化的产品集群 . 12 表 4： 三款再生医美填充产品原理及国内获批情况 . 15 表 5： 国内知名玻尿酸公司及品牌梳理
12、 . 16 表 6： 身体塑形主要以侵入式和非侵入式为主 . 19 表 7： High Tech 公司旗下拥有冷冻溶脂塑形和脱毛产品 . 21 表 8： R2 公司采取独家冰息技术，源头精准减少色素沉淀 . 22 表 9： 常用线雕的材料主要有 PPDO、PLLA、PDO 和 PGLA 四种 . 23 表 10： 国内获批的埋线产品较少，大多数为手术缝合线 . 23 表 11： 华东医药分业务收入预测（单位：百万元） . 25 表 12： 医药工业、医药商业及医美可比公司估值情况（截至 2022 年 1 月 14 日） . 26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和
13、法律声明 4 / 29 1、 老牌老牌医药龙头企业医药龙头企业积极积极布局医美增量市场布局医美增量市场 1.1、 医药工商业业务为主导医药工商业业务为主导，覆盖医药全产业链，覆盖医药全产业链 华东医药成立于 1993 年，是成立已接近 30 年的老牌医药公司，覆盖医药全产业链，业务板块覆盖医药工业、医药商业及医美领域医药工业、医药商业及医美领域。公司以医药工业为主导，已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线；公司医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块；公司医美业务定位高端市场， 聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、 生产和销售。
14、 表表1：公司自公司自 1993 年成立后，每年稳步发展年成立后，每年稳步发展 时间 事件 1993 进行股份制企业改造，组建杭州医药站股份有限公司。 1996 杭州华东医药（集团）公司与杭州医药站股份有限公司进行资产重组。 1999 更名为华东医药股份有限公司，延续至今。 2000 公司股票在深圳证券交易所上市交易，股票简称“华东医药” ，股票代码公司股票在深圳证券交易所上市交易，股票简称“华东医药” ，股票代码 000963。 2005 赛可平终获国内首家生产批文。 2006 阿卡波糖通过阿卡波糖通过 FDA 认证，环孢素通过欧盟认证，环孢素通过欧盟 COS 认证。认证。 2010 增加吡
15、格列酮二甲双弧片、伏格列波糖制剂两款糖尿病产品。 2013 百令胶囊单品种突破十亿元；获 LG 伊婉玻尿酸中国独家代理权。 2015 第四个三年规划圆满落幕，公司工业片实现销售翻一番，商业片从 2004 年起，已连续 13 年名列浙江省同行业第 1位，并继续保持全国药品批发企业排名第 8 位。 2016 第五个三年规划正式启动。整年公司共获得 18 个临床批文及四个生产批件。生产公司继续深化组织架构改革，完成了部分车间的拆分工作，为百令、卡博平和泮立苏粉针三大产品单独组建了新车间。 2017 完成并通过了公司第一个注射剂（泮托粉针）及泮托原料药的 FDA 飞检、片剂胶囊剂的欧盟 GMP 现场检
16、查，通过了各级药监部门的飞检。 2018 公司提出要向以科研开发与技术创新为主导的新型医药企业转型的战略目标。同年，公司斥资 2.2 亿美元收购英国上市公司 Sinclair，正式开启医美事业的前瞻性全球化扩张道路，并将非手术类医美产品作为公司重点发展的核心领域。 2019 参股美国 R2 医疗科技有限公司，获得 R2 公司研发的冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械 F2 及其未来改进型在中国、日本、韩国等 34 个亚洲国家或地区的独家分销权； 与美国 MediBeacon 公司达成战略合作，获得其拥有的全部产品（包括肾功能监测和评估、肠胃功能评估、手术可视化等）在中国大陆等 25 个亚
17、洲国家或地区的独家商业化权利。 2020 与 Kylane Laboratoires SA 签下 MaiLi 高端玻尿酸全球化的商业权益； 拿下韩国 JETEMA 公司的肉毒素产品在中国的独家代理权； 与荃信生物达成股权投资和产品合作开发协议，持有其 20.56%股权，成为其第二大股东；同时就荃信生物在研的 QX001S 产品【原研药 Stelara（乌司奴单抗）的生物类似药】在中国大陆境内达成合作开发和商业化协议。 2021 引进美国 Provention 免疫炎症新药； 收购道尔生物（一家创新生物大分子抗体药物开发的平台型研发企业）75%股权，成为其第一大股东； 增资并入股了了专注于新一代
18、高分子 ADC 药物研发的创新企业诺灵生物，持有其 4.48%股权； 与美国 Ashvattha 公司签订了股权投资协议及产品独家许可协议；引进其 8 款覆盖肿瘤、代谢合并症和炎症等疾病治疗领域的在研产品； 公司与 Takeda Pharmaceuticals Company Ltd.（简称“武田” ）就已在中国上市的全球创新 DPP-4 抑制剂产品尼欣那（苯甲酸阿格列汀片）在中国区域的商业化权益达成战略合作，进一步丰富公司糖尿病产品组合； 收购西班牙医美公司 High Tech，获得其旗下冷冻溶脂产品和激光脱毛产品； 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
19、5 / 29 与比利时 KiOmed 合作，获得其 4 款在研的全球创新型 KiOmedine 壳聚糖医美产品以及后续开发的全部壳聚糖相关医美产品于除美国以外的全球其他区域在皮肤医美领域的独家许可，包括利用 KiOmed 相关知识产权进行研发、生产及商业化权益； 与湖北安琪生物集团有限公司签署合资协议 ，共同投资成立湖北美琪健康科技有限公司（暂定名，具体名称以工商登记为准） ，共同推进营养健康食品原料和个人护理功能原料等产品研发、生产和销售； 参与华昌高科破产重整，将在破产重整后收购其 100%股权，将以增资形式投入 1.08 亿元人民币。 资料来源：华东医药公司公告、华东医药公司官网、开源证
20、券研究所 图图1：公司上市公司上市 20 多年来，营业收入、归母净利润及股价均在持续增长中多年来，营业收入、归母净利润及股价均在持续增长中 数据来源：华东医药公司公告、开源证券研究所 1.2、 公司工商业板块拐点将现，医美业务发展强势公司工商业板块拐点将现，医美业务发展强势 2011-2020 年 10 年内公司实现营业收入复合年化增长率为 13.09%，归母净利润复合年化增长率为 24.89%。2020 年公司受新冠疫情、大品种阿卡波糖国家集采失标及医保谈判降价等影响，全年实现营业收入 336.93 亿，同比下降 4.97%。在此情况下公司积极面对经营压力， 工业领域上持续推进研发创新工作、
21、 丰富产品管线、 发力基层和院外医院；商业领域上构建院内市场+院外市场的全网络销售平台，整合电商平台且提升冷链配送能力； 医美领域上， 2020 年与瑞士 Kylane 签署协议， 获得 MaiLi系列玻尿酸产品的全球独家许可及肉毒素产品在中国的独家代理权，2021 年收购西班牙 High Tech 公司 100%股权来布局能量源医美器械领域， 叠加英国子公司 Sinclair旗下伊妍仕少女针在国内获批上市及正式销售，业务发展较为强势。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 29 图图2：华东医药近华东医药近 10 年营收复合年化增长率为年营收复合年
22、化增长率为 13.09%（单位：亿元）（单位：亿元） 图图3：华东医药近华东医药近 10 年归母净利润复合年化增长率为年归母净利润复合年化增长率为24.89%（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：华东医药公司公告、开源证券研究所 数据来源：华东医药公司公告、开源证券研究所 公司商业板块收入占比最高，2020 年整体营收为 230 亿，占比 63%，但利润贡献较低， 毛利占比仅有15.55%； 工业板块为114亿， 占比33%， 毛利占比高达80.67%，利润贡献能力较强。随着工业板块的不断创新及发展，及医美板块核心产品上市及放量，预计公司利润将逐渐释放，2021 年第三季度已开始逐渐体现。工
23、业板块子公司中美华东 2021 年第 3 季度环比实现增长 0.2%，净利润环比增长 14.8%；而医美业务 2021 年前 3 季度，Sinclair 并表实现营业收入 4.73 亿人民币，同比增长 127.4%，Sinclair 自身营收增长 79.24%，是公司历史以来最好表现。 图图4：公司公司营业收入营业收入中医药商业占比中医药商业占比超过超过 6 成成 图图5：公司公司毛利毛利中医药工业中医药工业占比占比超过超过 8 成成 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司股权稳定，最大股东为远大集团，其持有公司 41.77%的股份；第二大股东杭州华东医药
24、集团的控股股东是杭州市国资委于2018年设立的全资子公司杭州市国 有资本投资运营有限公司，主要职能为代表杭州市政府进行战略性投资、新兴产业培育、 市级优质国有资产运营、 发展杭州市重点产业。 华东医药通过全资子公司中美华东陆续投资或控股了多家国内拥有领先技术的生物科技公司，公司也通过外延并购等方式不断拓展医美板块。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400营业收入yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%051015202530归母净利润yoy78%78%76%73%68%63%66%22%22
25、%24%27%31%33%33%1%4%2%0%20%40%60%80%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021H1医药商业医药工业医美业务23%23%22%19%17%16%16%77%77%78%81%80%83%81%1%3%2%3%0%20%40%60%80%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021H1医药商业医药工业医美业务公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 29 图图6：华东医药股权稳定并有杭州国资委背景华东医药股权稳定并有杭州国资委背景 资料来
26、源：Wind、开源证券研究所 2、 医药工业医药工业：集采影响集采影响基本消除基本消除，创新药管线丰富，创新药管线丰富 公司医药工业板块核心子公司中美华东连续公司医药工业板块核心子公司中美华东连续 14 年年 ROE 超过超过 30%，远高于国内，远高于国内医药工业医药工业 ROE。2020 年中美华东积极克服全国药品集中采购的影响，经营业绩继续保持增长，全年实现营收 110.4 亿元，同比增长 5.07%，实现净利润 23.32 亿元，同比增长 6.13%。 图图7：中美华东连续中美华东连续 14 年年 ROE 超过超过 30%，远高于国内医药工业，远高于国内医药工业 ROE 数据来源：华东
27、医药公司公告、开源证券研究所 公司明星单品百令胶囊医院销售额自 2015 至 2018 年持续增长，2019 年开始因百令片的竞争加剧及医院用药的管理加强等原因， 同比增速出现下降； 2020 年 12 月百令胶囊谈判结果落地，新医保支付标准分别为 1.03 元(0.5g)及 0.51 元(0.2g)，比此前全国最低中标价分别降低 33%及 33.8%，截止 2021 年依然维持着同类药品中 90%以上的院内市场份额。 2020 年 1 月在第二轮集采中公司大品种阿卡波糖（卡博平）失标后，华东医药通过对产品差异化的市场定位，全面推进基层市场、院外市场和自费市场的布局与0.00%20.00%40
28、.00%60.00%80.00%100.00%华东医药ROE中美华东ROE国内医药工业ROE公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 29 覆盖， 保证了销售的稳定。 2020 年年 12 月阿卡波糖咀嚼片参加了国家医保局的医保支月阿卡波糖咀嚼片参加了国家医保局的医保支付标准付标准，进行了，进行了医保续约谈判并谈判成功医保续约谈判并谈判成功，比谈判前全国最低省级医保支付价，比谈判前全国最低省级医保支付价格降格降低低 38%，未来有望放量。，未来有望放量。 面对药品集采压力，公司持续加大研发投入，持续丰富创新药研发管线布局， 2020 年海内外新引进 47
29、 位创新型研发人才，工业研发投入工业研发投入 14.44 亿元，同比增长亿元，同比增长8.91%， 其中， 其中外部新药技术及权益引进等研发支出外部新药技术及权益引进等研发支出5.25亿元， 较亿元， 较 2019年增长年增长 94.10%。公司建立了丰富的公司建立了丰富的研发生态圈，包括多肽技术平台型企业派金生物、多抗平台型公司道尔生物及专注免疫疾病的抗体公司荃信生物，孵化了拥有开发 ADC 药物毒素原料全产品线的珲达生物。2021 年与美国 Ashvattha 公司签署协议，将获得 Ashvattha 公司拥有的 8 款在研产品在中国、新加坡、马来西亚等 20 个亚洲国家和地区的独家许可，
30、包括利用 Ashvattha 公司相关知识产权进行研发、生产和商业化权益，逐渐形成华东医药生态圈。 图图8：华东医药与多家生物科技公司合作搭建研发生态圈，未来成长可期华东医药与多家生物科技公司合作搭建研发生态圈，未来成长可期 资料来源：华东医药公司公告 公司围绕内分泌、 抗肿瘤和自身免疫三大核心治疗领域有一些重点产品布局， 比如：（1） 糖尿病领域的 TTP273 （全球第一款口服 GLP-1 受体激动剂小分子创新药） 、索马鲁肽注射剂及利拉鲁肽注射剂； （2）肿瘤领域的 HDM2002（全球首个针对 FR阳性卵巢癌的 ADC 在研药物）和迈华替尼（治疗晚期非小细胞肺） ； （3）自身免疫领域
31、的原研药乌司奴单抗 HDM3001（用于治疗银屑病和克罗恩病）等。 其中， 糖尿病是华东医药深耕近 20 年的领域， 2021 年 9 月华东医药递交了利拉鲁肽注射液的上市申请并获承办，这是首款报产的国产利拉鲁肽生物类似药。利拉鲁肽是人胰高血糖素样肽(GLP-1)的类似物，是糖尿病治疗的重要靶点，具有多种生理功能：血糖依赖性促进胰岛素分泌、保护胰岛细胞、延迟胃排空降低食欲等。在全球糖尿病市场上，GLP-1 仅次于胰岛素位居第二，2020 年的市场总规模达到 124亿美元，并且呈现高速增长，加速实现胰岛素替代。不仅如此，利拉鲁肽的减肥适应利拉鲁肽的减肥适应症预计在症预计在 2021 年底前开展上
32、市申报工作年底前开展上市申报工作，而，而国内暂无国内暂无 GPL-1 类产品获批减肥适应类产品获批减肥适应症症，预计利拉鲁肽在国内上市后将迎来较快发展。，预计利拉鲁肽在国内上市后将迎来较快发展。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 29 表表2：华东医药正积极开展创新药、创新医疗器械、生物类似药及仿制药的研发、获批及生产申请华东医药正积极开展创新药、创新医疗器械、生物类似药及仿制药的研发、获批及生产申请 分类分类 产品产品 用途用途 进展进展 创新药 迈华替尼迈华替尼 治疗晚期非小细胞肺癌 正在开展 3 期临床试验，已完成 3 期临床受试者整体入组
33、，预计 2022 年结束 3 期临床后开展上市申报工作。 TTP273 全球第一款口服 GLP-1 受体激动剂小分子创新药 开展 2 期中国大陆、台湾多中心临床试验。 HDM3002 (PRV-3279) 用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）以及预防或降低基因治疗的免疫原性 国内已递交 pre-IND 申请并已获得反馈，中国即将加入 2 期国际多中心临床研究。 创新医疗器械 HD-NP-102（MB-102，动态动态TGFR 监测系统）监测系统） 通过实时监测肾小球滤过率，对肾功能进行评估 “肾小球滤过率动态监测系统”获国家药品监督管理局（NMPA）同意进入创新医疗器械特别审查程序；MB-102
34、注射液为 1 类新药，国际多中心期临床试验申请已于 2021 年 5 月获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。 生物类似物 HDM2002（ADC 在研药物在研药物IMGN853） 全球首个针对 FR阳性卵巢癌的 ADC 在研药物，用于治疗叶酸受体高表达的铂类耐药卵巢癌。 中国已加入国际多中心 3 期临床试验，预计 2022 年完成临床入组 利拉鲁肽注射液利拉鲁肽注射液 糖尿病适应症和减肥适应症 糖尿病适应症上市许可申请于 2021 年 9 月获得受 理，减肥适应症预计在 2021 年底前开展上市申报工作。 索马鲁肽注射剂索马鲁肽注射剂 用于治疗 2 型糖尿病 正在开展动物试验，计划在 20
35、22 年第一季度启动中国临床试验申请（IND）的申报。 原研药乌司奴单抗原研药乌司奴单抗 HDM3001（QX001S） 用于治疗银屑病和克罗恩病 3 期临床试验有序推进中。 雷珠单抗注射液 用于黄斑病变的治疗 已提交临床申请，并提交了发补资料 德谷胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液和胰高血糖素 用于糖尿病的治疗 临床前研究阶段 仿制药 恩格列净二甲双胍复方片（5/500mg） 糖尿病领域 已完成现场核查，预计年内获批 卡格列净片（0.1g、0.3g 两个规格） 已申报生产 西格列汀二甲双胍片（50/850mg） 已申报生产 吡格列酮二甲双胍片（15/850mg） 处在小试研究 他克莫司缓释片、颗
36、粒剂、软膏 免疫领域 按计划开展小试研究 来曲唑片 抗肿瘤领域 已完成现场核查，预计年内获批 索拉非尼片 已申报生产 伊布替尼胶囊、奥拉帕利片 小试研究阶段 注射用米卡芬净钠 已完成现场核查，预计年内获批 已完成现场核查，预计年内获批 复方奥美拉唑碳酸氢钠胶囊 消化领域 复方奥美拉唑碳酸氢钠胶囊 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 29 分类分类 产品产品 用途用途 进展进展 马昔腾坦片 心血管领域 已申报生产 资料来源：华东医药公司公告、华东医药公司官网、开源证券研究所 3、 医药商业医药商业：业务转型后：业务转型后，有望回归正常增长有望回归正
37、常增长 2020 年医药商业板块收入为 230.1 亿元，占比 66.26%，是公司营业收入占比最大的板块；商业板块营业成本较高，毛利率为 7.52%。2020 年受疫情及集采影响，商业板块虽比 2019 年有一定程度下降，但在公司在业务转型及有效成本管控下，预计 2022 年开始可以扭转局势重新实现增长回归正常增长。 图图9：华东医药商业板块华东医药商业板块 2020 年营收略有下降年营收略有下降（单位：（单位：亿元）亿元） 图图10：华东医药商业板块毛利率华东医药商业板块毛利率水平水平自自 2018 年开始较年开始较为稳定为稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源
38、证券研究所 公司在 2020 年开始探索零售药房的商业模式，建立自营 DTP 药房渠道，积极拓展电商业务并取得快速增长，在浙江省内具有较为强势的竞争优势；拓展以“冷链” 为特色的第三方服务， 打造以生物药疫苗冷链配送为核心的全省物流体系。 2021年 1-3 季度公司医药商业业务实现营业收入 172.68 亿元，同比增长 7.03%。医药商业加快组建产品推广团队，年内引进代理的创新药品数量已超过 2020 年。 05003003504002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%8.0
39、0%8.20%8.40%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 29 图图11：公司医药商业业务在浙江具有较为强势的竞争优势公司医药商业业务在浙江具有较为强势的竞争优势 资料来源：华东医药公司公告 4、 医美业务：医美业务：紧抓紧抓国际医美低谷期，加快布局医美产业国际医美低谷期，加快布局医美产业 华东医药于2013年与韩国LG达成协议， 取得伊婉玻尿酸在中国的独家代理权，首次切入医美赛道。自 2018 年公司收购英国全资子公司 Sinclair 并获得其核心产品Ellanse（注射
40、用长效微球）和埋线产品 Silhouette 后，在全球范围内积极推进医美领域的产品拓展及品牌打造。2019 年 4 月公司对美国 R2 公司进行股权投资并获得 R2公司研发的冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械 F2。2020 年公司抓住国际医美行业在疫情期间的低谷，加快布局了医美产业。 2020 年 3 月，英国子公司 Sinclair 出售高德美（Galderma）Sculptra（聚左旋乳酸微球）产品西欧地区市场经销权益，又获得瑞士公司 Kylane 其 MaiLi 系列新型含利多卡因玻尿酸产品的全球独家许可。 2020 年 8 月， 获得韩国 Jetema 公司 A 型肉毒素在
41、国内的独家代理权；2020 年 10 月与 Kylane 达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作；2021 年 2 月 Sinclair 收购了西班牙能量源医美器械公司 High Tech 公司100%股权，布局身体塑形和皮肤修复等领域。 图图12：华东医药旗下医美业务平台布局清晰华东医药旗下医美业务平台布局清晰 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 29 图图13：华东医药自华东医药自 2013 年以来医美业务在有序布局中年以来医美业务在有序布局中 资料来源：华东医药公司公告、开源证券研究所 华东医药的医美业
42、务，聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产、销售、服务，积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品、新技术，打造高端、差异化的医美品牌和产品集群，截止 2021 年已拥有差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A 型肉毒素、埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产品。 表表3：华东医药打造高端、差异化的产品集群华东医药打造高端、差异化的产品集群 分类分类 产品产品 图片图片 作用作用 进度进度 填充 Ellans伊妍仕注射用聚几内脂微球 用于皮下层植入以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 中国已上市 全球 60 多个国家或地区或注册认证或上市准入 Lanluma（聚左旋乳酸类胶原蛋
43、白刺激剂） 面部和身体填充剂 欧盟 CE 认证 欧洲已上市 MaiLi系列新型高端含利多 卡因透明质酸 面部填充 欧盟 CE 认证 欧洲已上市 Perfectha系列双相透明质酸 面部填充 全球 60 多个国家或地区或注册认证或上市准入 欧盟 CE 认证 与 Kylane 公司合作两款重点研发产品 研发中 面部和身体填充剂 研发阶段 预计将于 2026 年获得欧盟 CE 认证 皮肤动能素（天然羧烷基壳聚糖注射剂） 预计 2023 年获得欧盟 CE 认证 3 款 KiOmedine填充剂（天然羧烷基壳聚糖和透明质酸注射剂） 研发中 唇部、面部 填充塑形 研发阶段 预计 2024 年后陆续获得欧盟
44、 CE认证 肉毒素 Botulinum Toxin （A 型肉毒素） 除皱 中国注册上市推进中 注：因华东宁波经营到期清算事项，与韩国Jetema公司就肉毒素产品中国区域商业化权益的后续合作事宜仍存在一定不确定性。 埋线 美容埋线 SilhouetteInstalift 适用于中面部提拉手术，短暂固定并提拉 脸颊下真皮位置 美国 FDA 认证 全球 60 多个国家或地区或注册认证或上市准入 预计 2024 年在中国上市 皮肤管理 酷雪 Glacial Spa (F0) 皮肤美白提亮 美国、韩国获批上市 中国台湾已递交上市，申请 2021年四季度登陆中国大陆市场 F1（Glacial Rx） 祛
45、除皮肤的良性色素 性病变和低温缓解 疼痛、 肿胀、炎症 和血肿 美国 FDA510(k)认证 预计 2021 年在中国上市 F2（Glacial Ai） 研发中 全身美白 海外研发阶段 预计 2024 年在美国上市 身体塑形 Cooltech 身体减脂塑形 欧盟 CE 认证 欧洲已上市 Cooltech Define 身体减脂塑形 欧盟 CE 认证 澳洲 TGA 认证 海外已上市 Crystile 身体减脂塑形 海外已上市 Define2.0 研发中 紧肤塑形 海外研发阶段 预计 2023 年获得欧盟 CE 认证 Define3.0 研发中 紧肤塑形 海外研发阶段 预计 2024 年获得欧盟
46、CE 认证 Titania 研发中 紧肤塑形 海外研发阶段 预计 2022 年获得欧盟 CE 认证 Safyre 面部年轻化及 身体塑形 预计 2022 年中国上市 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 29 分类分类 产品产品 图片图片 作用作用 进度进度 脱毛 Primelase 脱毛 全球 11 个国家或地区获注册认证或上市准入 Primelase Pro 研发中 脱毛 海外研发阶段 预计 2023 年获得欧盟 CE 认证 Elysion 脱毛 全球 7 个国家或地区获注册认证或上市准入 资料来源：华东医药公司公告、开源证券研究所 4.1、
47、少女针少女针：即时填充和胶原蛋白再生：即时填充和胶原蛋白再生双重作用双重作用的明星单品的明星单品 华东医药旗下全资子公司 Sinclair 总部位于英国伦敦，拥有超过 500 名员工，在上海、 圣保罗、 墨西哥城、 首尔、 巴黎等地均设有销售处。 Sinclair 主要产品包括 Ellans少女针、Silhouette 铃铛线、Maili 玻尿酸、Perfectha 玻尿酸和 Lanluma 新型胶原蛋白刺激剂。 核心产品 Ellans伊妍仕（又名少女针）于 2009 年在欧洲上市，已有 10 余年的应用历史。少女针已于 2021 年 8 月正式登陆中国大陆市场，原理是：产品由30%PCL （
48、聚几内酯微球） 和 70%CMC （羧甲基纤维素） 制成， 进行注射后先由 CMC发挥作用进行快速填充， 之后 PCL 微球可以对注射部位进行皮下胶原蛋白刺激再生，因此维持时间比普通的填充剂要持久，而 CMC 和 PCL 都可以完全被人体代谢成二氧化碳和水。 华东医药的 Ellans是国内唯一且首个获批的具有三类医疗器械资质的少女针产品，在国内市场拥有先发优势，有望在医美市场占据主导地位。 图图14：少女针治疗少女针治疗 24 个月后改善效果个月后改善效果显著显著 资料来源：Sinclair 公司官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 29 图
49、图15：少女针注射后的作用原理示意图少女针注射后的作用原理示意图 资料来源：Sinclair 公司官网 市场最主要的三种刺激胶原蛋白再生的产品为华东医药少女针、爱美客童颜针和圣博玛童颜针，这些产品本质上属于再生医美领域。随着消费者对抗衰的重视程度增加，再生医美概念也得到了市场的广泛关注，少女针等长效再生医美注射产品市场空间较为广阔。 华东医药 Ellans 少女针拥有即刻塑形、胶原再生和自然代谢的效果，具有见效快、维持时间久的优点，且治疗后无需按摩保养，对比少女针，童颜针则需要通过按摩使其均匀分布。圣博玛童颜针成分为 PLLA（聚左旋乳酸）和 CMC（羧甲基纤维素） ，注射后效果以胶原蛋白再生
50、为主。爱美客童颜针成分为 18%PLLA（聚左旋乳酸） 和 82%透明质酸钠凝胶 （含利多卡因） ， 注射后透明质酸钠凝胶起即刻填充作用，一段时间后聚左旋乳酸刺激胶原蛋白再生的效果显现。 表表4：三三款再生医美填充产品原理及国内获批情况款再生医美填充产品原理及国内获批情况 童颜针童颜针 少女针少女针 婴儿针婴儿针 成分 PLLA 聚左旋乳酸 PCL 微球+CMC 凝胶 PN/PDRN 原理 一种微粒注射型粉末，具生物相容性及分解性，当注射进入真皮层，成份会暂时取代肌肤流失的胶原蛋白，并渐进式地在肌肤组织中一旁行崩解释放作用，一旁促进胶原蛋白再生，复生自身的赋活原力。 主要是由 30%的 PCL
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