1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 国内领先的医疗影像设备零部件厂商国内领先的医疗影像设备零部件厂商 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 474.00 2022 年 1 月 24 日中国内地 电子元件电子元件 医疗设备市场前景广阔，国内医疗设备市场前景广阔，国内 X 线探测器有望实现“弯道超车”线探测器有望实现“弯道超车” 奕瑞科技，成立于 2011 年，是国内 X 射线探测器的龙头企业，2019 年市场份额排名国内第一

2、，全球第三。与全球领先者 Varex、Trixcell 以及滨松相比，公司虽然起步较晚，但凭借高性价比，不断获取国内和全球市场份额。未来，随着新技术产品（CMOS、IGZO 和柔性）的市场逐渐成熟，公司有望凭借领先的技术和产品布局，实现对海外龙头企业技术和市场上的“弯道超车” 。我们首次覆盖给予“买入”评级，目标价 474 元，对应58x 2022E PE（ vs 国内可比公司 41.5x 2022E PE，主要考虑到公司的龙头地位、在业务和技术方面的领先布局以及齿科&工业业务的快速发展） 。 依托核心科技，积极转型核心部件及解决方案提供商依托核心科技，积极转型核心部件及解决方案提供商 公司是

3、数字化 X 线探测器技术的领先企业，工艺壁垒高，是全球少数掌握全部主要核心技术的生产商之一，在面板技术、碘化铯闪烁体、电子集成、深度影像知识和 IP 库方面具备核心竞争力。根据 IHS Markit 统计，2019 年公司在国内医疗和宠物医疗 X 线探测器市场占有率排名第一，在全球医疗和宠物医疗 X 线探测器市场占有率提升至 12.91%。同时，公司积极转型核心部件及解决方案提供商，为客户提供“一站式”解决方案。随着公司业务边界的持续扩展以及新产品的不断推出，我们预计公司 2023年的收入规模将增长至 20.13 亿元，2021E-2023E CAGR 为 37%。 齿科产品和工业产品有望成为

4、新的业绩增长点齿科产品和工业产品有望成为新的业绩增长点 齿科方面，公司在 2020 年实现了口内探测器的量产，目前与美亚光电、朗视仪器以及菲森影像等知名 CBCT（口外拍片设备）企业建立了合作，随着人们对口腔健康的重视度提升，我们看好口腔医疗市场的发展前景；工业方面，公司大力布局动力电池检测领域，我们看到随着汽车智能化电动化的不断进展，动力电池市场前景广阔。受益于市场的蓬勃发展，我们预计公司的齿科产品和工业产品将成为新的业绩增长点，在毛利润中的占比将由 2020 年的 16%提升至 2021 年的 35%，并在未来两年持续提升。 首次评级给予“买入”评级，目标价首次评级给予“买入”评级，目标价

5、 47474 4 元元 随着公司齿科业务和工业业务的快速增长以及新业务的拓展，我们预计公司 2021E-2023E 的归母净利润 CAGR 将达到 50%；首次覆盖奕瑞科技，给予“买入”评级，目标价 474 元，对应 58x 2022E PE。 风险提示：产品价格下滑；新技术和新产品未能实现规模销售；原材料供应短缺；新冠疫情反弹；医疗卫生产业政策收紧。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 474.00 收盘价 (人民币 截至 1 月 21 日) 394.00 市值 (人民币百万) 28,584 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 236.09 52 周价格范围 (人民币) 155.32-5

6、64.44 BVPS (人民币) 39.72 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 546.11 784.08 1,157 1,579 2,013 +/-% 24.28 43.58 47.60 36.41 27.52 归属母公司净利润 (人民币百万) 96.40 222.25 489.64 593.40 744.29 +/-% 59.14 130.54 120.31 21.19 25.43 EPS (人民币，最新摊薄) 1.33 3.06 6.75 8.

7、18 10.26 ROE (%) 22.40 8.47 15.96 16.92 18.40 PE (倍) 296.51 128.61 58.38 48.17 38.40 PB (倍) 67.17 10.85 9.37 8.20 7.08 EV EBITDA (倍) (0.45) (9.09) 5.17 3.88 2.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(5)360463565Jan-21May-21Sep-21Jan-22(%)(人民币)奕瑞科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 奕瑞科技奕瑞科技(688301 C

8、H) 正文目录正文目录 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价人民币评级，目标价人民币 474 元元 . 5 奕瑞是科创板数字化 X 射线探测器第一股 . 5 产业链位置：公司位于数字化 X 线影像设备产业链中游. 6 行业地位：国内市场排名第一，全球市场持续开拓 . 6 发展战略：依托医疗产品向多领域发展，提供整体解决方案 . 7 盈利预测：我们预计公司归母净利润 2021E-2023E CAGR 为 50% . 9 区别于市场的观点 . 12 估值：采用 PE 估值法，给予目标价人民币 474 元 . 13 股价分析. 13 奕瑞科技：公司掌握核心技术，龙头地位稳固奕瑞科技：公司

9、掌握核心技术，龙头地位稳固 . 14 公司具备多种传感器技术能力，有望在 IGZO 和 CMOS 探测器弯道超车 . 14 成功开发全球领先的核心材料工艺，龙头地位稳固 . 15 医疗业务：齿科产品系列是下一个重要增长点医疗业务：齿科产品系列是下一个重要增长点 . 16 行业：医疗领域是 X 线探测器最主要的应用领域 . 16 普放系列：最主要的应用领域，仍具备增长空间 . 17 乳腺系列：老产品竞争力下降，新产品仍需验证 . 18 放疗系列：深度锁定大客户，业务增长稳健 . 19 齿科系列：CBCT 市场需求的快速增长助力齿科产品业务扩张 . 19 工业安防业务：动力电池检测打开新的增长空间

10、工业安防业务：动力电池检测打开新的增长空间 . 24 行业：X 线探测器在工业安防领域应用空间广阔 . 24 工业安防系列：动力电池检测&半导体后半段封装检测是新增长点 . 25 其他业务：新的核心零部件将从 2022 年开始陆续实现量产 . 26 财务分析及同业对比财务分析及同业对比 . 27 利润表分析：营业收入呈现快速增长趋势 . 27 资产负债表分析：营运能力良好 . 30 现金流量表分析：销售规模提升和回款增加助力经营现金流显著提升 . 31 风险风险提示提示 . 32 附录附录 . 33 图表目录图表目录 图表 1： 奕瑞科技业务结构及产品 . 5 图表 2： 奕瑞科技营业收入拆分

11、（按产品系列） . 5 图表 3： 奕瑞科技营业收入占比拆分（按产品系列） . 5 图表 4： X 线探测器位于 X 线影像设备产业链中游 . 6 图表 5： 奕瑞科技在全球医疗及兽用 X 线探测器市场占有率持续提升 . 6 图表 6： 奕瑞科技为全球第三大医疗和兽用平板 X 线探测器生产商 . 6 图表 7： 奕瑞科技有望成为类似美国 Varex、日本滨松的全球龙头企业 . 7 iWzXpZpMoOoOrR7NaObRpNrRmOoMjMqQrQjMsQqM6MmMwPMYpNpONZtRuM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 奕瑞科技奕瑞科技(688301

12、CH) 图表 8： 奕瑞科技积极开拓新市场，大力发展 X 线探测器新技术及新产品 . 8 图表 9： 奕瑞科技将进一步夯实全球化销售和服务网络、提升综合服务能力 . 8 图表 10： 公司积极扩大产品线产能，进一步巩固领先地位 . 9 图表 11： 奕瑞科技盈利预测 . 10 图表 12： 奕瑞科技分部盈利预测 . 12 图表 13： 华泰预测 vs Wind 一致预测 . 12 图表 14： 可比公司估值表. 13 图表 15： 奕瑞科技具股价走势复盘 . 13 图表 16： 数字化 X 影像设备成像原理 . 14 图表 17： 非晶硅式探测器示意图 . 14 图表 18： 医疗 X 射线探

13、测器的市场规模（按技术类别） . 14 图表 19： 奕瑞科技非晶硅传感器技术和 IGZO 传感器技术处于全球领先地位 . 15 图表 20： 奕瑞科技成功开发核心材料碘化铯闪烁体封装、镀膜工艺，达到全球领先水平 . 15 图表 21： 医疗领域是 X 线探测器最主要的应用领域 . 16 图表 22： 普放领域是市场规模最大的医疗应用领域 . 16 图表 23： 齿科领域是出货量最大的医疗应用领域 . 16 图表 24： X 线影像设备发展历程 . 17 图表 25： 2018 年县级公立医院 DR 设备保有量普遍低于标准的 50% . 17 图表 26： 2020 年我国不同床位数区间医院的

14、数量 . 17 图表 27： 普放有线系列产品 2017-2019 年收入保持稳定. 18 图表 28： 普放无线系列产品 2017-2019 年收入快速增长. 18 图表 29： 乳腺系列产品 2017-2019 年收入逐渐下滑 . 18 图表 30： 乳腺系列产品 2017-2019 年销售单价逐渐下降. 18 图表 31： 放疗系列产品 2017-2019 年收入保持稳定 . 19 图表 32： 放疗系列产品 2017-2019 年销量保持稳定 . 19 图表 33： 奕瑞科技齿科产品系列及主要客户. 19 图表 34： 全球齿科 X 线探测器 2024E 市场规模将达到 2.18 亿美

15、元 . 20 图表 35： 全球齿科 X 线探测器 2024E 市场销量将达到 16 万台 . 20 图表 36： 牙齿种植及正畸正颌是 CBCT 应用最大的两个领域 . 20 图表 37： 我国口腔市场存在高患病率，低就诊率的情况 . 21 图表 38： 我国人均口腔消费支出仍具有很大提升空间 . 21 图表 39： “十三五”期间我国城镇居民人均可支配收入持续增加 . 21 图表 40： 我国人口老龄化趋势加重 . 21 图表 41： 卫健委计划到 2025 年将 12 岁儿童焕驰率控制在30%，龋齿充填治疗比例提升到 24% . 22 图表 42： 2011-2019 年我国种植牙数量快

16、速增长 . 23 图表 43： 2016-2019 年我国正畸市场规模快速增长 . 23 图表 44： 我国 CBCT 市场规模快速增长 . 23 图表 45： 我国 CBCT 需求量快速增长 . 23 图表 46： 数字化 X 线探测器在工业领域的主要应用是无损检测 . 24 图表 47： 汽车领域和电子领域将成为工业 X 线探测器新的的增长点 . 24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 图表 48： 数字化 X 线探测器在安防检查领域的应用 . 24 图表 49： 数字化 X 线探测器在安防检测领域应用前景广阔 . 2

17、4 图表 50： 工业安防系列产品 2017-2020 收入快速增长 . 25 图表 51： 工业安防系列产品 2017-2019 年销量快速增长. 25 图表 52： 2020-2025E 中国动力电池出货量持续增加 . 25 图表 53： 2020-2023E 全球及中国动力锂电池产能持续提升 . 25 图表 54： 全球半导体封装设备市场规模持续哭到 . 26 图表 55： 全球半导体测试设备市场规模持续扩大 . 26 图表 56： 其他业务收入 . 26 图表 57： 奕瑞科技营业收入 . 27 图表 58： 奕瑞科技及可比公司营业收入 . 27 图表 59： 奕瑞科技营业收入拆分（按

18、产品系列） . 28 图表 60： 奕瑞科技营业收入占比拆分（按产品系列） . 28 图表 61： 奕瑞科技营业收入拆分（按工作模式） . 28 图表 62： 奕瑞科技营业收入占比拆分（按工作模式） . 28 图表 63： 奕瑞科技毛利率. 29 图表 64： 奕瑞科技及可比公司毛利率（2020 年） . 29 图表 65： 奕瑞科技费用率. 29 图表 66： 奕瑞科技归母净利润及增速 . 29 图表 67： 奕瑞科技及可比公司期间费用率（2020 年） . 29 图表 68： 奕瑞科技及可比公司归母净利润 . 29 图表 69： 奕瑞科技资产负债率 . 30 图表 70： 奕瑞科技周转天数

19、 . 30 图表 71： 奕瑞科技及可比公司资产负债率（2020 年） . 30 图表 72： 奕瑞科技及可比公司周转天数（2020 年） . 30 图表 73： 奕瑞科技现金流变化 . 31 图表 74： 奕瑞科技股权结构（截至 2021 年 6 月 30 日） . 33 图表 75： 本文提及全部公司 . 33 图表 76： 奕瑞科技 PE-Bands . 33 图表 77： 奕瑞科技 PB-Bands . 33 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级，目标价人民币，目标价人民币

20、 474 元元 奕瑞是科创板数字化奕瑞是科创板数字化 X 射线探测器第一股射线探测器第一股 上海奕瑞光电子科技股份有限公司（奕瑞科技）成立于 2011，总部位于上海，主要从事数字化 X 线探测器研发、生产、销售与服务，产品广泛应用于医疗及工业安防等领域。核心创始团队来自 GE 医疗、深天马等产业链知名企业。目前，公司已成为国内数字化 X 线探测器行业龙头企业，产品远销亚洲、美洲、欧洲等地共计 70 余个国家和地区，得到西门子、飞利浦、上海联影、万东医疗等国内外知名影像设备厂商的认可。2020 年 9 月 18 日，公司登陆科创板，成为科创板数字化 X 线探测器第一股。 图表图表1： 奕瑞科技奕

21、瑞科技业务结构及产品业务结构及产品 资料来源：公司官网，华泰研究 奕瑞科技的主要产品为数字化奕瑞科技的主要产品为数字化 X 线探测器线探测器，主要主要收入收入来源于数字化来源于数字化 X 线探测器产品的销线探测器产品的销售收入。售收入。分产品类型来看，公司的数字化 X 线探测器可以分为普放有线系列（占 2019 年收入的 36.7%，下同） 、普放无线系列（50.4%） 、齿科系列（2020 年开始贡献收入） 、乳腺系列（0.7%） 、放疗系列（2.3%）和工业安防系列（5.1%） 。其中，前五个均为医疗领域的应用系列，整体可以占到公司 2019 年收入的 90.1%（2020 年：86.7%

22、） 。除此之外，公司的产品还包括其他 X 线影像设备其他核心零部件，如电离室、高压发生器和限束器，以及工业、医疗软件（比如医疗软件 iRay） 。 图表图表2： 奕瑞科技营业收入拆分（按产品系列）奕瑞科技营业收入拆分（按产品系列） 图表图表3： 奕瑞科技营业收入占比拆分（按产品系列）奕瑞科技营业收入占比拆分（按产品系列） 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 02004006008001,00020020医疗-普放有线医疗-普放无线医疗-乳腺医疗-放疗医疗工业安防其他(人民币：百万元)0%20%40%60%80%100%2002

23、0医疗-普放有线医疗-普放无线医疗-乳腺医疗-放疗医疗工业安防其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 产业链位置：公司位于数字化产业链位置：公司位于数字化 X 线影像设备产业链中游线影像设备产业链中游 作为核心零部件的数字化作为核心零部件的数字化 X 线探测器位于线探测器位于数字化数字化 X 线线影像设备影像设备产业链中游。产业链中游。上游是 TFT模组、结构件、闪烁体等零部件，下游是 X 射线整机。1）上游：闪烁体用于将 X 射线转换成可见光信号，TFT 模组用于将可见光转换成电信号。闪烁体的加工形状、涂层材料、工艺等性

24、质均会影响其将 X 射线转换为可见光的能力。TFT 的设计及工艺也会影响探测器的性状。2）下游：目前全球医疗影像行业三大巨头分别是 Simens、GE 和 Philips；全球领先的工业安防整机厂商有 Yxlon、威视股份。 图表图表4： X 线探测器位于线探测器位于 X 线影像设备产业链线影像设备产业链中游中游 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 行业地位行业地位：国内市场排名第一，全球市场持续开拓：国内市场排名第一，全球市场持续开拓 公司是国内第一，全球第三的公司是国内第一，全球第三的 X 线探测器生产商。线探测器生产商。全球范围内市场份额较大的数字化 X 线探测器厂商有 Varex、Tr

25、ixell、Canon、Fujifilm、Hammamatsu、Rayence、Vieworks 等公司，规模较大的国内厂商有奕瑞科技和康众医疗。目前，虽然海外 Varex、Trixcell、Vieworks 等数字化 X 线探测器厂商在全球市场保持着较高的市场占有率，但是奕瑞科技、康众医疗等国内厂商在医疗设备国产化趋势下也逐渐提升国内的市场份额，并凭借高性价比优势逐渐拓宽海外业务。根据 IHS Markit 统计，2017 至 2019 年，公司在国内医疗和兽用 X 线探测器市场占有率始终排名第一，在全球医疗及兽用 X 线探测器市场占有率持续提升，分别为 8.09%、9.86%及 12.91

26、%。 图表图表5： 奕瑞科技在全球医疗奕瑞科技在全球医疗及兽用及兽用 X 线探测器市场占有率线探测器市场占有率持续提升持续提升 图表图表6： 奕瑞科技为全球第三大医疗和兽用奕瑞科技为全球第三大医疗和兽用平板平板 X 线探测器生产商线探测器生产商 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 注：2018 年全球医疗和宠物医疗 X 线平板探测器市场占有率拆分 资料来源：康众医疗招股说明书，华泰研究 8.09%9.86%12.91%0%5%10%15%201720182019Varex24%Trixcell20%奕瑞科技奕瑞科技8%Vieworks6%Fujifilm6%Canon5%Hammamatsu4

27、%Hologic3%康众医疗3%其他21% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 国产替代需求持续增长，全球份额持续提升。国产替代需求持续增长，全球份额持续提升。目前，国内数字化 X 线探测器产业链已经逐渐完善。在日趋激烈的竞争市场中，我们预计以奕瑞科技为代表的国产 X 线探测器厂商将凭借着明显的研发速度优势和成本优势持续扩大本土和海外市场份额，有望成为类似美国Varex、日本滨松的全球龙头企业。 图表图表7： 奕瑞科技奕瑞科技有望成为类似美国有望成为类似美国 Varex、日本滨松的全球龙头企业、日本滨松的全球龙头企业 注：滨

28、松跟 Varex 的营业收入和净利润货币单位均为人民币，采用 2020 年平均汇率换算 资料来源：公司招股说明书，公司财报，公司官网，Bloomberg，Yole，华泰研究 发展战略发展战略：依托医疗产品向多领域发展，提供整体解决方案：依托医疗产品向多领域发展，提供整体解决方案 公司致力成为全球领先的数字化公司致力成为全球领先的数字化 X 线设备核心部件及解决方案供应商线设备核心部件及解决方案供应商，并为中国打造世界一流的放射影像核心技术及部件产业链。未来，公司将依托在数字化 X 线探测器领域的技术积累和较强的研发实力，结合募集资金投资项目建设： 发展战略发展战略#1：积极开拓新市场积极开拓新

29、市场，公司纵向深挖更多数字化 X 线探测器新的应用领域新的应用领域，从普放医疗领域向更多医疗细分应用领域（齿科、乳腺以及放疗）和工业安防领域拓展；同时，公司横向发展更多数字化 X 线影像设备新的核心零部件业务新的核心零部件业务（比如电离室、高压发生器以及限束器等） ；同时，公司布局医疗、工业软件解决方案医疗、工业软件解决方案，为下游客户提供一站式的解决方案和增值服务； 发展战略发展战略#2：继续大力继续大力发展发展 X 线线探测器新技术及新产品探测器新技术及新产品，形成全球最完备的、覆盖市场主流的探测器产品线，同时实现从医疗低端市场（主要是低性能非晶硅探测器和小面阵CMOS & IGZO 探测

30、器）向医疗高端市场（主要是柔性探测器、大面阵 CMOS & IGZO 探测器以及高性能非晶硅探测器）的渗透； 奕瑞科技奕瑞科技日本滨松集团日本滨松集团Varex股票代码688301 CH6965 JPVREX US成立时间2011年1953年1930年所在地中国日本美国定位中国领先的X线探测器供应商全球光子技术、光产业的领导者全球领先的X线影像部件供应商所有产品产品包括X线探测器、电离室、高压发生器、限束器及医疗软件产品包括光电倍增管、探测器、晶体、电子玻璃等产品包括X射线管组件、数字平板探测器、高压连接组件以及影像软件等探测器产品非晶硅探测器、CMOS探测器、IGZO探测器、柔性探测器CMO

31、S探测器非晶硅探测器、CMOS探测器、IGZO探测器2019年全球医疗和兽用平板X线探测器市场份额8.0%4.0%24.0%2018年全球CMOS平板X线探测器市场份额未上榜4.0%31.0%研发费率（2020）12.2%8.7%10.7%资产负债率（2020）9.0%21.4%42.6%营业收入（2020）7.8亿元89.7亿元50.9亿元净利润（2020）2.2亿元10.9亿元-2.8亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 图表图表8： 奕瑞科技奕瑞科技积极开拓新市场，大力发展积极开拓新市场，大力发展 X 线探测器新技

32、术及新产品线探测器新技术及新产品 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司财报，Yole 预测，华泰研究 发展战略发展战略#3：在全球 X 线探测器行业不断深度整合的背景下，公司将进一步夯实全球化销夯实全球化销售和服务网络、提升综合服务能力售和服务网络、提升综合服务能力，逐步提高公司产品的市场占有率，目标 2024 年公司产品销售量成为全球行业第一。目前，公司已同国内外众多头部厂商达成合作，并通过位于德国、美国、韩国和日本的境外销售平台和客服中心进一步撬动海外市场，借助国际头部厂商的背书打开国内市场局面。未来公司将进一步夯实全球化销售和服务网络，提升综合服务能力，拓展全球客户，同时深化大客户战

33、略，加强同战略客户的合作深度及黏度，逐步提高公司产品的市场占有率和综合竞争力。 图表图表9： 奕瑞科技奕瑞科技将进一步将进一步夯实全球化销售和服务网络、提升综合服务能力夯实全球化销售和服务网络、提升综合服务能力 资料来源：公司招股说明书，公司财报，公司官网，华泰研究 公司积极扩大产品线产能，进一步巩固公司积极扩大产品线产能，进一步巩固领先地位领先地位。公司位于浙江海宁和江苏太仓（二期）的新建生产基地预期将于 2022 年正式投产使用，将产能进一步提升。近年来公司在新核心零件及新原材料领域积极进行布局，我们预计新基地除传统平板探测器及线阵探测器生产线外，还将建有高压发生器、限束器、电离室等其他

34、X 线影像设备核心零部件生产线，并具备生产各种新型闪烁体材料的能力。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 图表图表10： 公司积极扩大产品线产能公司积极扩大产品线产能，进一步巩固领先地位，进一步巩固领先地位 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司财报，华泰研究 盈利预测：我们预计公司归母净利润盈利预测：我们预计公司归母净利润 2021E-2023E CAGR 为为 50% 奕瑞科技的收入主要来源是数字化 X 线探测器产品的销售收入。我们预计公司 2021E-2023E 的营业收入分别为 11.57 亿元、15.79 亿元和

35、 20.13 亿元，2021E-2023E CAGR 为37%，主要是考虑到公司齿科产品与工业产品的放量增长，海宁生产基地和太仓二期生产基地的投产以及新业务的拓展（比如高压发生器、限束器以及电离室等） 。随着公司收入结构的持续优化（高毛利的齿科产品、工业产品收入占比持续提升） ，规模效应进一步凸显，以及工艺的进一步优化，我们预计公司的 2021E-2023E 的毛利率将持续提升，分别达到 52.4%、53.5%和 55.0%。同时，在严格的费用管控的帮助下，我们预计公司的归母净利润在未来 3 年也将保持高速增长的趋势，分别达到 4.90 亿元、5.93 亿元和 7.44 亿元（2021E-20

36、23E CAGR：50%） 。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 图表图表11： 奕瑞科技盈利预测奕瑞科技盈利预测 （人民币：百万元）（人民币：百万元） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21E 2019 2020 2021E 2022E 2023E Q Q Q (Huatai) A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 营业收入营业收入 223 332 268 334 546 784 1,157 1,579 2,013 YoY 65% 33% 58% 45% 24% 44% 48% 36% 28%

37、营业成本 (110) (144) (117) (178) (277) (378) (550) (734) (906) 毛利毛利 113 188 151 155 269 406 607 844 1,107 OPEX (38) (55) (49) (72) (174) (177) (214) (297) (390) 营销费用 (13) (11) (13) (19) (44) (37) (56) (87) (131) 管理费用 (11) (13) (10) (18) (39) (39) (52) (76) (101) 研发费用 (24) (30) (36) (36) (88) (96) (127)

38、(166) (201) 财务费用 10 (1) 11 1 (3) (5) 21 31 42 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他经营收益 8 18 23 96 1 23 145 99 97 营业利润营业利润 83 151 125 179 96 252 538 646 814 YoY 147% 70% 145% 129% 58% 162% 114% 20% 26% 营业外收入（支出） 0 1 5 7 7 3 14 14 14 税前收益税前收益 83 153 131 186 103 254 552 660 828 YoY 127% 71% 145% 148% 53% 147% 1

39、17% 20% 25% 所得税 (7) (18) (14) (26) (8) (31) (66) (72) (88) 少数股东损益 (1) 0 (0) 4 1 (1) 3 5 4 归母净利润归母净利润 74 135 116 164 96 222 490 593 744 YoY 132% 75% 151% 146% 59% 131% 120% 21% 25% 全面摊薄 EPS（元） 1.03 1.86 1.60 2.26 1.33 3.06 6.75 8.18 10.26 比率分析比率分析 毛利率 50.7% 56.5% 56.2% 46.5% 49.3% 51.8% 52.4% 53.5% 5

40、5.0% 营业费用率 17.1% 16.5% 18.1% 21.7% 31.8% 22.6% 18.5% 18.8% 19.4% 研发费用率 10.7% 9.2% 13.6% 10.9% 16.1% 12.2% 11.0% 10.5% 10.0% 营业利润率 37.0% 45.5% 46.7% 53.8% 17.6% 32.1% 46.5% 40.9% 40.4% 净利率 33.3% 40.7% 43.3% 49.1% 17.7% 28.3% 42.3% 37.6% 37.0% 资料来源：公司财报，公司招股说明书，华泰研究预测 分产品类型来看分产品类型来看，公司的数字化 X 线探测器可以分为普

41、放有线系列、普放无线系列、乳腺系列、放疗系列、齿科系列和工业安防系列，其中，前五个系列均属于医疗领域。2020 年，公司来自医疗领域的营业收入为 6.8 亿元，占总营业收入的 87%；其中，普放系列（普放有线系列+普放无线系列）为最主要的收入来源（2019 年普放系列占总营业收入的 87%） 。 医疗领域医疗领域 1）普放普放有线有线系列：系列：普放有线系列 X 线探测器是公司基础性产品。疫情爆发以来，普放有线产品面临被普放无线系列产品替代的压力，整体收入增速偏低，占总收入的比重也持续降低。虽然普放有线系列产品具备图像传输稳定性更强以及不需要更换电池等优点，但考虑到全球疫情形势仍然比较严峻，我

42、们预计普放有线产品在短期内仍将持续面临被普放无线产品的替代压力，占总收入的比重也将继续降低。考虑到公司在优化供应链的同时，将持续通过高性价比的产品策略来获取市场份额，我们预计公司普放有线系列产品 2021E-2023E 的毛利率将保持在 49.0-50.5%的水平。 2）普放无线系列：普放无线系列：普放无线系列是移动 DR 的核心部件，受疫情的影响，市场对普放无线系列产品的需求激增，占总收入的比重增长显著。目前，国内疫情逐渐得到控制后，国内市场对普放无线产品的需求不再迫切，但海外疫情仍然严重，海外市场对公司普放无线产品仍有需求。因此，我们认为普放无线系列产品的未来 3 年的收入复合增速相对 2

43、020年将有所放缓，但仍将保持在 12%的水平。考虑到公司在优化供应链的同时，将持续通过高性价比的产品策略来获取市场份额，我们预计公司普放无线系列产品 2021E-2023E 的毛利率将保持在 49.0-50.5%的水平。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 3）放疗系列：放疗系列：公司生产的放疗系列产品主要供应给安科锐用于生产射波刀，安科锐每年较为稳定的射波刀产量为公司放疗系列产品提供稳定的销量。因此，我们预计公司放疗系列产品的收入将保持相对稳定的增长，占总收入的比重也将稳定在 1%左右的水平。 4）乳腺系列：乳腺系列：

44、公司现有乳腺产品型号上市时间较久，市场竞争力减弱，新一代乳腺系列产品仍处于客户验证阶段。考虑到公司的乳腺系列产品的验证仍需要一段时间，我们预计公司未来 3 年乳腺系列产品的营业收入占总收入的比重仍将维持在低位水平。 5）齿科系列：齿科系列：奕瑞科技于 2018 年发布了 IGZO 动态数字 X 线探测器,由此进入全球口腔X 光影像整机市场；公司的口内探测器也在 2020 年 9 月开始量产。目前，公司已经成为齿科领域实现数字化 X 线探测器国产替代的龙头企业。展望未来，随着民营口腔机构的快速增长，儿童口腔市场迅速发展，人口老龄化带来的大量诊疗需求以及种植与正畸市场的可观的发展潜力，国内 CBC

45、T 市场正处于成长的黄金时期，公司的齿科系列产品将会成为下一个重要增长点。我们预计公司的齿科系列产品的营业收入在 2021-2023 年将分别实现247%、84%和 50%的年度增幅。同时，随着公司的齿科系列产品的生产规模的扩大，规模效应进一步加强，我们预计公司齿科系列产品的毛利率也将逐步提升至 2023 年的 65%。 工业安防领域工业安防领域 公司的数字化 X 线探测器产品目前在工业领域的应用主要是无损检测。我们看到随着汽车智能化电动化的不断进展，动力电池市场前景广阔，公司的动力电池检测业务将成为新的业绩增长点。我们预计公司工业系列产品的营业收入在 2021-2023 年将分别达到 1.7

46、2 亿元、2.86 亿元和 4.07 亿元。同时，随着公司的工业系列产品的生产规模的扩大，规模效应进一步加强，我们预计公司工业系列产品的毛利率也将逐步提升至 2023 年的 65%。 其他其他 奕瑞科技的其他业务包括零配件销售及维修服务、技术服务、材料销售和租赁收入。其中零配件销售及维修服务和技术服务是其他业务最主要收入来源。目前，公司已经碘化铯闪烁体薄膜的自主生产。在新的零部件方面，公司正积极布局高压发生器、限束器以及电离室等业务。随着海宁生产基地的投产，公司的高压发生器、限束器以及电离室将从 2022年开始陆续实现量产。因此，我们预计公司其他业务的营业收入在 2021-2023 年将稳步提

47、升，分别达到 1.10 亿元、1.99 亿元和 2.78 亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 奕瑞科技奕瑞科技(688301 CH) 图表图表12： 奕瑞科技分部盈利预测奕瑞科技分部盈利预测 (人民币：百万元人民币：百万元) 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 医疗业务医疗业务 334 404 492 680 875 1,094 1,327 同比 21% 22% 38% 29% 25% 21% 普放有线系列 205 209 201 165 184

48、 198 206 同比 2% -4% -18% 12% 8% 4% 营收占比 58% 48% 37% 21% 16% 13% 10% 毛利率 47.3% 46.3% 50.4% 51.4% 50.5% 49.0% 49.0% 普放无线系列 105 170 275 453 506 564 629 同比 62% 62% 65% 12% 12% 12% 营收占比 29% 39% 50% 58% 44% 36% 31% 毛利率 53.8% 40.1% 47.0% 51.5% 50.5% 49.0% 49.0% 放疗系列 13 14 13 10 11 14 17 同比 4% -9% -24% 20% 2

49、0% 20% 营收占比 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 毛利率 78.8% 77.0% 79.1% 79.1% 79.1% 79.1% 79.1% 乳腺系列 11 11 4 2 2 3 3 同比 -6% -62% -47% 9% 10% 10% 营收占比 3% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 毛利率 69.3% 68.5% 65.9% 62.0% 62.0% 62.0% 62.0% 齿科系列 - - - 49 171 315 472 同比 247% 84% 50% 营收占比 6% 15% 20% 23% 毛利率 55.0% 61.0% 63.0% 65.0% 工业安防工业安防业务

50、业务 7 12 28 60 172 286 407 同比 78% 123% 118% 185% 66% 43% 营收占比 2% 3% 5% 8% 15% 18% 20% 毛利率 69.6% 60.7% 60.3% 60.3% 61.0% 63.0% 65.0% 其他业务其他业务 14 23 26 44 110 199 278 同比 61% 14% 68% 150% 80% 40% 营收占比 4% 5% 5% 6% 10% 13% 14% 毛利率 26.8% 49.9% 36.3% 35.0% 35.0% 40.0% 40.0% 总计总计 356 439 546 784 1,157 1,579